（工商管理专业论文）上市公司并购的财务风险与控制措施.pdf

中文摘要 并购是企业对外投资，加快发展的重要方式。随着我国证券市场的不断完善和发展， 上市公司并购已经成为我国并购市场的主力军，资本市场配置资源和价值发现的功能优势 使得上市公司并购数量和规模越来越高，并购方式越来越丰富。但是，迄今为止，并购的 成功率仍然非常低，说明作为一种特殊的投资方式，并购本身也具有极大的风险性。因 此，全面分析上市公司并购的风险，尤其是作为各类风险综合影响的财务风险，对于提高 上市公司并购成功性具有重要的现实意义。 本文通过对我国上市公司并购的现状分析，提出财务风险不仅仅是传统概念的筹资风 险，其内涵界定应该更广泛，包括定价、融资、支付和整合过程中引起财务状况恶化的各 项风险。并说明并购风险的成因是因素的不确定性、信息不对称性和并购动机盲目性。本 文在分析的基础上，按照并购的三个阶段，归纳了上市公司并购的五类财务风险：定价风 险、或有成本风险、融资风险、流动性风险和整合风险。并提出对于财务风险的评价应该 把握一个总体的分析框架，即从财务状况分析、经营环境和战略分析、企业行为的合法、 合规性分析三个方面进行分析，评价方法采用单变量判断模型与综合评价相结合。 本文结合实际工作中的案例分析，提出了防范并购财务风险的措施，即：通过在并购 前进行详细的尽职调查来抑制信息不对称影响，通过在决策过程建立可行性研究制度提高 决策科学性，加强筹融资管理和资金管理，加强并购过程控制，建立保密机制和补偿机制 以及协调各利益相关主体关系加强并购整合等措施来控制并购总成本，并提出并购过程要 充分发挥中介机构的专业作用。论文采用了实证研究与规范研究相结合的研究方法，以期 为我国上市公司并购活动提供有益的借鉴。 关键词：上市公司并购财务风险控制措旌 a b s t r a c t m & ai sak e ya p p r o a c ho fe n t e r p r i s e s f o r e i g ni n v e s t m e n ta n da c c e l e r a t i n gd e v e l o p m e n t w i t ht h ec o n t i n u o u si m p r o v e m e n ta n dd e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t t h el i s t o c s m & a h a sb e c o m et h el e a d e ro fo u rm & am a r k e t a n dt h ef u n c t i o n a ia d v a n t a g e so fr e s o u r c ea l l o c a t i o n a n dv a l u ed i s c o v e r yo fc a p i t a lm a r k e te n a b l e st h en t l m b e r sa n ds i z eo fl i s t o c s m & at ob e c o m e l a r g e ra n dl a r g e rw i t hm o r ea n dm o r ev a r i o u so fm & aa p p r o a c h e s h o w e v e r , t h es u c c e s sr a t et o d a t ei ss t i l ll o w , w h i c hi n d i c a t e st h a tm & ac o n t a i n ss i g n i f i c a n tr i s k sa sas p e c i a li n v e s t m e n t a p p r o a c h t h e r e f o r e ，t h ef u l l ya n a l y s i so nt h er i s ko fl i s t o c s m & a ，e s p e c i a l l yo nt h ef i n a n c i a l r i s k 器t h ec o m p r e h e n s i v ei n f l u e n c eb ya l lt y p e so fr i s k i so fi m p o r t a n c ei ne n h a n c i n gt h e s u c c e s so fi i s t o c s m & a t h r o u g h t h es t a t u sa n a l y s i so fl i s t c o s m & ai nc h i n a ，t h i st h e s i sp u t sf o r w a r dt h a tf i n a n c i a l r i s ki sn o to n l yt h ef i n a n c i n gr i s k i nt r a d i t i o n a lc o n c e p t t h ed e f i n i t i o no fc o n n o t a t i o ns h o u l db e w i d e r , i n c l u d i n ga l lo ft h er i s k so ff i n a n c i a ld e t e r i o r a t i o nd u r i n gt h ep r o c e s so fp r i c i n g ，f i n a n c i n g ， p a y m e n t ，i n t e g r a t i o n i na d d i t i o n ，t h et h e s i sh a se x p l a i n e dt h a tt h ec a u s e so ft h em & ar i s k sa r e t h eu n c e r t a i n t yo ft h ef a c t o r s i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dm & am o t i v a t i o nb l i n d n e s s b a s e do n a n a l y s i s ，t h et h e s i sc o n c l u d e s5f i n a n c i a lr i s k si nt h el i s t c o s m & aa c c o r d i n gt ot h r e es t a g e so f m & a ：p r i c i n gr i s k ，c o n t i n g e n tc o s tr i s k ，f i n a n c i n gr i s k , l i q u i d i t yr i s ka n di n t e g r a t i o nr i s k ，a n d p u t sf o r w a r dt h a tt h ee v a l u a t i o no ff i n a n c i a lr i s ks h o u l dh o l do v e r a l la n a l y s i sf r a m e w o r k i e a n a l y z i n gt h r o u g ht h r e ea s p e c t si n c l u d i n gf i n a n c i a la n a l y s i s ，o p e r a t i o ne n v i r o n m e n ta n ds t r a t e g i c a n a l y s i s ，l e g a la n dc o m p l i a n c ea n a l y s i so fe n t e r p r i s eb e h a v i o r ，w i t he v a l u a t i o na p p r o a c ho ft h e c o m b i n a t i o no fs i n g l ev a r i a b l ei u d g m e n tm o d e la n dc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n c o m b i n i n gt h ec a s es t u d i e sf r o mt h ep r a c t i c e ，t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h em e a s u r e st ok e e p a w a yt h ef i n a n c i a lr i s ki nm & a ：r e s t r a i n i n gt h ei n f l u e n c eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h r o u g h d e t a il e dd u ed i l i g e n c eb e f o r em & a ，i n c r e a s i n gs c i e n t i f i cc h a r a c t e r so fd e c i s i o nt h r o u g hf e a s i b l e r e s e a r c hs y s t e me s t a b l i s h e dd u r i n gt h ed e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s ，i m p r o v i n gf i n a n c i n ga n df u n d m a n a g e m e n t ，e n h a n c i n gm & ap r o c e s sc o n t r o l ，e s t a b l i s h i n gc o n f i d e n t i a l i t ya n dc o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m sa n dc o o r d i n a t i n gt h er e l a t i o n s h i po fi n t e r e s tr e l a t e dp a r t i e sa sw e l la se n h a n c i n g m & a i n t e g r a t i o nt oc o n t r o lm & a t o m lc o s t a l s o i tb r i n g sf o r w a r dt h a ti ts h o u l ds u f f i c i e n t l y e x e r tt h ep r o f e s s i o n a le f f o r t so fi n t e r m e d i a r i e sd u r i n gt h em & a p r o c e s s t h et h e s i sa p p l i e st h e c o m b i n e dr e s e a r c ha p p r o a c hb ye m p i r i c a lr e s e a r c ha n dn o r m a t i v er e s e a r c h ，i no r d e rt op r o v i d e b e n e f i c i a lr e f e r e n c ef o rt h el i s t c o s m & aa c t i v i t i e si nc h i n a k e yw o r d s ：l i s t c o ，m & a ，f i n a n c i a lr i s k ，c o n t r o lm e a s u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：卑象体 签字日期：必哆年多月胗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丕鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权基盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：异新鬟 i 签字日期：聊年月馏日 导师签名： 蕊逸、 签字日期：胡年歹月 ， j l 月u菁 随着经济全球化的日益发展，通过并购重组实现资源配置的形式，已成为现代企业获 得最佳规模和最大实力的最有效方式。美国科尔尼管理咨询公司征询全球3 0 0 多位c e o 和高级经理关于“什么是价值增值的最佳办法”的答案是：“4 0 是利用内部资源，6 0 是 通过外部收购”。目前，全球新一轮并购浪潮正在形成，并延伸至包括中国在内的新兴市 场国家。 我国经济总量快速增长，现在已经成为仅次于美国、日本、德国之后的全球第四大经 济体。但在经济多年高增长后，我国大多数行业和产业仍处于分散、竞争过度的局面，一 些行业已经处于产能过剩的状态。为了提高国民经济发展的质量，提高经济持续发展的动 力和经济全球化背景下的产业竞争力，国家提出了“调整经济结构，转变经济增长方式” 的宏观政策要求。基于市场规律和国家政策的双重作用，优势企业纷纷展开并购活动，谋 求实现超常规扩张和产业结构优化调整。在国民经济中占主导地位的国有资产更是加快了 重组和调整步伐，开始从一般性、竞争性领域退出，并通过推进企业整体上市，实施强强 联合、科研院所与生产企业重组、非主业资产重组、大型企业内部重组、中央企业和地方 企业重组等一系列举措，加快国有资本向重要行业和关键领域集中整合。另外，受经济增 长和人民币升值的预期驱使，海外资金加快了对人民币资产的并购重组步伐。我国并购市 场不仅第一次融入全球并购的浪潮，而且呈现出方兴未艾、精采纷呈的繁荣景象。 证券市场是经济的晴雨表，作为市场化程度最高和发展最充分的市场，上市公司并购 一直充当着我国并购市场的主角。自2 0 0 2 年以来，我国已有2 0 0 多家上市公司进行了资 产重组，有5 0 0 多家上市公司的控股权发生了变化，平均每年有1 0 的上市公司的控制权 易手。上市公司并购重组发挥作用的主要机制体现为两个方面：一是有利于减少上市公司 成长的成本，通过上市公司并购重组，企业可以以较小的成本实现快速扩张和成长的飞跃： 二是降低了市场准入的门槛，扩大了市场进入的渠道。企业通过i p o 上市需要一个相对较 长的过程，而通过并购重组，有利于优秀的企业尽快进入市场。2 0 0 5 年以来，我国股市成 功地进行了股权分置改革，开始进入全流通时代，证券市场的改革发展，也进一步推动了 并购的产生与发展。 通过上市公司并购重组，确实能够大大缩短企业上市的时间，使企业能够尽快进行产 业调整和资源整合，达到融资和转换机制的目的。但是，上市公司并购重组作为一种实质 上的投资行为，本身也具有相当的风险，并存在于决策、经营、法律等多方面。这些风险 一旦确实存在，都将构成对企业当期或未来的财产损失，因此都可归结为企业并购过程中 的财务风险。由于我国证券市场尚在发展完善的过程当中，信息披露制度还有许多不完善 的地方，这就使得一些上市公司可能因受大股东的控制，为了大股东的利益而存在一些不 规范的操作，存在一些未披露的或有事项，从而使企业财务信息所体现的与企业真实情况 有一定出入。由于并购双方存在信息不对称，出售方因对上市公司拥有实际控制权，所以 对上市公司的情况了如指掌，而并购方只能通过上市公司的定期报告和临时公告来了解上 市公司的状况，因而只拥有部分信息。这些没有暴露的风险就会使并购方的实际并购成本 较最初所预计的成本大幅增加，结果会直接影响并购的效果，更严重的将导致并购失败。 目前企业并购的成功概率并不高。据统计，8 0 的企业并购整合后，公司业绩有不同程度 下降。这也提醒我们要时刻警惕并购重组过程中的财务风险。 对于上市公司来说，并购本身不是目的，并购后能够达到预期的效果才算是成功。因 此，上市公司并购要取得成功，必须要对风险因素进行理性的分析和识别，从而合理地确 定并购价格并对整个并购过程可能发生的最大成本有一个相对全面、准确的认识，以确定 并购的可行性。本文旨在通过对上市公司并购财务风险的成因、种类和评价进行分析，并 借助曾经进行过的上市公司并购重组实践，探寻解决并购财务风险的具体措施。 2 第一章上市公司并购的基本理论 第一章上市公司并购的基本理论 1 1 上市公司并购的基本概念 企业并购在西方工业早期阶段就已经出现，自1 9 世纪末至今，全球发生了五次企业 并购浪潮，并购的方式越来越灵活，并购行为越来越复杂，并购的理论也在实践中日螓 成熟。随着世界经济的快速发展和全球经济一体化，企业并购越来越频繁地出现在市场 经济之中，并对社会的资源配置和企业发展发挥极为重要的作用。2 0 0 6 年，以全球钢铁 巨头米塔尔与阿赛洛的并购，欧洲证交所和纽约交易所的并购，德国化学巨头巴斯夫对 安格公司的收购，高盛集团对英国最大的港口运营商a b 港口收购为代表，新一轮全球并 购悄然兴起，并由发达国家延伸至新兴市场，“金砖四国”尤其突出，我国第一次融入 全球并购浪潮之中。 并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o nm & a ) 作为一种极为复杂的企业行为，是企业产权变 动的基本形式，可以理解为收购( a c q u i s i t i o n ) 与合并( m e r g e r ) 的合称，它们的共同特征 是获得目标企业的控制权。由于合并与收购有着相同的动因，而且收购本身就是合并的一 种重要形式和操作手段，所以通常把合并与收购并提，简称并购( m & a ) 。并购泛指在市 场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 我国上市公司并购的概念比较泛化，定义的边界比较模糊，目前常包括对上市公司控 制权即股权的收购行为，和上市公司通过收购、出售、置换资产进行资产重组行为，又因 为上市公司控制权收购之后常常伴随资产重组行为发生，所以目前市场上常常把这两种行 为统称作并购重组。 通常，我们把并购重组中的主并购公司称为收购公司，把被并购的公司称为被并购公 司、目标公司或标的公司。目前的上市公司并购重组，随着并购重组市场制度的完善，形 式非常丰富，既有上市公司之间的并购，如“潍柴动力”吸收合并“s 湘火炬”，也有非上 市企业收购上市公司，上市公司收购非上市企业更是常见，个别的还有管理层收购( m b o ， 如宇通客车) 。 上市公司并购是一项十分复杂的过程，一次并购活动大致由以下三个阶段组成： 第一，准备与规划阶段：在此阶段，企业需要根据自己的发展战略制订相应的并购战 略，并对目标企业进行搜索、筛选和确定，对目标企业进行战略评估及可行性论证。 第二，谈判与实施：制订收购策略，对目标企业进行审慎性调查和财务评估、定价， 与对方进行谈判，制订收购有关的协议，融通收购资金，实施交易。 第三，收购后整合：对目标企业的业务、资产、人员进行整合和磨合，确定整合策略 和方法。 3 第一章上市公司并购的基本理论 1 2 上市公司并购的形式 上市公司并购的种类很多，按不同的分类标准可以分为不同的类型。 1 2 1 按并购双方所处的行业和并购战略，分为横向并购、纵向并购、混合 并购 1 横向并购：指竞争对手间的合并，即并购企业与被并购企业处于同一行业，产品属 于同一市场的并购。采用横向并购的企业要有能力和需求扩大自己产品的生产和销售。 2 纵向并购：指被并购企业的产品处于并购企业上游或下游，是前后工序或是生 产与销售间的关系的并购。 3 合并购：指并购企业与被并购企业分别处于不同的产业部门，不同的市场， 而且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的并购。 1 2 2 通过证券交易场所的并购分为协议收购、要约收购、举牌收购和间接 收购 1 协议收购 指并购双方在就上市公司股份转让达成一致的意向后，通过签署股份转让协议，约定 交易价格、转让股份的数量，明确转让双方的权利和义务的收购形式。 根据全流通后的证券监管要求，占上市公司总股份5 以下的股份转让均需要通过交易 所集合交易或大宗交易，占总股份5 以上的转让需要按照中国证券监督管理委员会2 0 0 6 年发布的上市公司收购管理办法的规定，履行相应的报告、公告、报批程序。 2 要约收购 指收购方通过证券交易所的交易，其持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时， 继续进行收购的，应当依法向该上市公司的全体股东发出收购要约。要约分为全面要约和 部分要约，但预定收购的股份比例不得低于上市公司已发行股份的5 。 根据中国证券监督管理委员会2 0 0 6 年发布的上市公司收购管理办法的规定，采 取要约收购方式，收购方需编制要约收购报告书，同时要聘请财务顾问向中国证监会 报送报告，并通知上市公司，发布提示性公告。经中国证监会审核无异议后，收购人可公 告要约文件。 要约价格的确定： ( 1 ) 对于挂牌交易的同一类股票价格，不得低于要约提示性公告日前6 个月内收购 人取得该种股票所支付的最高价格。 ( 2 ) 要约价格低于提示性公告日前3 0 个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术 平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6 个月的交易情况进行分析，说明是 否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6 个月取得公司股份是 4 第一章上市公司并购的基本理论 否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。 ( 3 ) 要约收购的有效期：不少于3 0 日，并不得超过6 0 日，但出现竞争要约的除外。 ( 4 ) 要约收购豁免的条件有：收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司 的实际控制人发生变化；上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方 案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3 年内不转让其在该公司中所拥有的权益； 经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该 公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的3 0 ，收购人承诺3 年内不转让其拥有权益 的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；中国证监会为适应证券市场发展变 化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。 3 举牌收购 举牌收购是指在上市公司股权比较分散的情况下，并购方达到控制地位仅需要较少比 例的股份( 一般不到2 0 ) ，而按照交易规则在证券交易市场公开收购股份的方式。 4 间接收购 间接收购指投资者虽不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控 制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到一定比例，且对该股东的资产和利润构成 重大影响的，称为间接收购。 根据中国证券监督管理委员会2 0 0 6 年发布的上市公司收购管理办法的规定，采 取间接收购方式，收购方应当按照有关规定履行报告、公告和审批程序。 1 2 3 按照上市公司业务和规模的变化、并购的方向和目的，分为扩张型并购 和紧缩型并购。 1 扩张型并购 扩张型并购指上市公司进行的旨在扩大规模，以获得规模效应、市场份额和战略地位 的并购。如上海汽车、宝钢股份等进行的整体上市。 2 紧缩型并购 紧缩型并购指上市公司出于提高抗风险能力和集中资源在某一业务领域做优做强的 目的，通过把公司拥有的一部分资产、子公司、分公司或其他分支机构从公司内部分离并 转移到公司外，从而达到缩小公司规模的活动。紧缩型并购的种类有资产剥离、公司分立、 分拆上市、股份回购等。典型的案例如申能1 9 9 9 年进行的回购、深万科自1 9 9 3 年开始长 达9 年的“归核化”调整。 1 2 4 按照并购的动机，可分为产业并购、财务并购和管理层收购( m b o ) 1 产业并购 指上市公司为了扩大业务规模或进入新的业务领域所进行的并购活动。 2 财务并购 5 第一章上市公司并购的基本理论 指通过收购被市场上低估的资产，或者目前盈利能力低，但具有重组潜力或升值潜力 的资产，最终以高价退出，从而获取利益的并购活动。 3 管理层收购( m a n a g e m e n tb u yo u t ，简称m b o ) 指公司的管理者或经理层采用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制上市公司的 股份，使原经营者变成所有者的一种收购行为。 1 3 上市公司并购的理论假设和动因 1 3 1 并购的理论假设 并购理论随着并购实践的发展而成熟，但尚没有形成统一理论体系，其中具有代表性 的有六种： 1 效率理论 效率理论认为公司并购活动的发生有利于改善管理层的业绩，并能引发某种形式的协 同效应，因而能够给社会收益带来一个潜在的增量，对于交易双方而言可以提高各自的 效率。在收购过程中，交易双方的管理效率存在差异，或者被收购方存在非效率管理，或 者交易双方各有所长，或者交易双方均有分散单一业务风险的战略考虑，或者被收购公司 的市场价值被低估，对于这些情况，收购后均可能提高现有的效率，获得收益的增量。 2 信息信号理论 信息信号理论认为当目标公司被收购时，资本市场将对该公司的市场价值重新作出评 估。一方面，目标公司的股票被收购意味着其市场价值存在被低估的可能，资本市场可能 自动对其市值进行重新估价；另一方面，当收购要约或收购信息被公告后，目标的管理层 将产生应该提高效率的意识。 3 代理理论 代理问题是指目标公司管理层与公司股东的利益不致，由于管理层没有或只有很少 的公司所有权，使其偏向于诸如豪华办公、专用汽车、外部会议等费用性支出，这些纯费 用性支出增加的是股东的负担。公司并购为控制代理问题提供了一种外部机制，即当代理 问题产生时，外部收购或代理权的竞争可以降低代理成本。 4 完全市场竞争假设 按照经济学理论，在完全竞争市场，竞争会使风险相同的资产的期望收益相同。一旦 实际收益高于期望值，社会资源就会沿着这个方向流入，直到风险与收益相对称。相反， 如果实际收益低于期望值，社会资源就会转移到其他部门，直到收益与风险达到对称。在 并购活动中，完全竞争可能并不存在，并购的动力可能源于目标企业对并购企业特殊的价 值。但完全市场竞争假设，说明市场配置社会资源的过程，可以引发企业间的并购。 5 市场势力理论 6 第一章上市公司并购的基本理论 该理论认为企业并购可以提高企业的市场占有率，同时由于市场竞争对手的减少，可 以增加企业对市场的控制力。该理论是建立在并购过程中，通过横向和纵向收购整合，在 市场份额上升的同时能够实现规模经济或协同应下才成立。反之，收购可能带来负效应。 6 自由现金流假说 自由现金流假说源于代理成本问题，自由现金流量指的是公司在支付了所有净现值为 正的投资计划后所剩余的现金量。在公司并购活动中，自由现金流量的减少有利于化解经 理人与股东间的冲突，即通过将自由现金流交付给股东，从而削弱经理人的权力，减少代 理问题的产生。 1 3 2 并购产生的动因 上市公司并购行为发生的动机主要有以下几种： 1 追求利润的动机 在市场经济中，企业的经济行为必然是追求效益、追求利润的过程。通过并购，企业 可以对原有企业之间的资产即规模进行调整，使其实现最佳规模，并通过资产和资源重新 整合，达到降低生产成本，提高生产效率，降低中间环节成本，增强企业资金的利用效果 和获取原有企业人才和技术，增强企业的竞争力等目标。所以企业家总是尽力通过公司并 购的途径，努力获取更大的收益。 2 竞争压力的动机 在市场经济中，竞争时时存在。虽然竞争的形式多种多样，但从根本上讲，竞争还是 单位成本的竞争，因为单位成本低的企业能够获得比其他企业更多的利润，从而获得竞争 优势，占有更多的市场份额。 3 企业战略发展的动机 企业在发展过程中，除了通过内部投资新建扩建方式扩大生产规模外，可以通过兼并 获得行业内原有的生产能力，兼并的效率比投资新建要高。企业的经营与发展是处在一个 动态的环境之中的，在企业发展的同时，竞争对手也在谋求发展。如果企业采取内部投资 的方式，将会受到项目的建设周期，资源的获取以及配置方面的限制，制约企业的发展速 度。而通过购并的方式，企业可以在极短的时间内将规模作大，提高竞争能力，在发展中 赢得先机，获取竞争优势。 并购还可以有效地降低进入新行业的壁垒和风险。企业进入一个新的行业会遇到各种 各样的壁垒，包括：资金、技术、渠道、顾客、经验等，这些壁垒不仅增加了企业进入这 一行业的难度，而且提高了进入的成本和风险。如果企业采用购并的方式，则可以绕开这 一系列的壁垒，这样可以使企业以较低的成本和风险迅速进入新行业。 4 融资和转换机制的动机 证券市场具有两大突出优势：第一，是融资优势，可以为企业建立快捷的、低成本的 融资通道：第二，是机制优势，上市公司作为公众公司，具有清晰的产权关系，其法人治 7 第一章上市公司并购的基本理论 理科学、决策程序规范，同时要接受监管部门、广大股东、中介机构和新闻媒体的监督， 各项信息相对透明，因此是富有代表意义的现代企业。由于现阶段，资金缺乏、产权不清 晰和法人治理结构不健全仍是制约我国企业，特别是国有企业发展的主要因素，因此证券 市场的优势使得国有和民营企业纷纷把企业上市作为实现持续健康发展的目标。但受我国 上市核准制度的影响，企业上市( i p o ) 受额度的限制，因此为了减少漫长的等待时间， 许多企业通过上市公司并购实现借壳上市的目的。 1 4 上市公司并购的法律制度环境和一般程序 1 4 1 上市公司并购的法律制度环境 企业并购的市场化要求有完善、有序的法律环境作保障。虽然我国证券市场成立仅仅 十多年，但随着对企业并购行为的不断深入认识，有关的法律法规正在逐步完善，并初步 形成了以公司法、证券法、企业会计准则( 2 0 0 6 ) 、上市公司收购管理办法、0 1 - 国投资者对上市公司战略投资管理办法、关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干 问题的通知等多部法规组成的分层次、配套的法规体系。 表1 1 中国上市公司并购相关法律及规则 相关主要法律法规实施时间并购要义 规定了“股东持有的股份可以依法转让”，“股 东转让股份，必须在依法设立的证券交易场所 公司法2 0 0 6 年1 月1 日 进行”，。发起人持有的股份，自公司成立之 日起三年内不转让”。 规定了上市公司收购方式、信息披露要求、收 证券法2 0 0 6 年1 月1 日购双方权利责任作了比较明确规定。规定收购 人持股比例超过3 0 要采取要约收购方式。 上市公司收购管理办法2 0 0 6 年9 月1 日全流通下关于上市公司收购的具体操作法规。 认可国外投资者可以成为资本市场中的并购主 外国投资者对上市公司战略体。允许外国投资者以协议转让、上市公司定 2 0 0 6 年3 月1 日 投资管理办法 向增发等方式投资a 股，初始投资比例不低于总 股本的1 0 ，锁定期三年。 这是并购中重要的财务核算准则，以国际通行 企业会计准则( 2 0 0 6 ) 2 0 0 7 年1 月1 日 的标准衡量并购价值，有助于并购的公平与合 8 第一章上市公司并购的基本理论 理。 关于上市公司重大购买、出规定了上市公司进行重大并购重组的操作规 2 0 0 2 年1 月1 日 售、置换资产若干问题的通知程。 1 4 2 上市公司并购的一般程序 上市公司并购是一项相当复杂的产权交易过程，涉及到法律、税务、会计等方面的问 题，需要谨慎处置，下面简单介绍我国上市公司的一般并购程序。 我国上市公司并购有三种方式，即协议收购、要约收购、间接收购方式。目前市场情 况下发生最多的是第一种即，协议收购方式。由于新修订的证券法允许部分要约收购，加 上全流通全部股份价格基础统一，因此目前进行要约收购后上市公司也开始增多。 1 协议收购的程序： 图1 - 1 上市公司协议收购步骤图 9 第一章上市公司并购的基本理论 2 要约收购的主要程序： 被收购公司董事会 1r1r1r 提 对聘请独立财务顾 不收问 性购 公 方 告 的 独立意见 调 查 。 上 报证监会及其它证 券监管部门 上 公告 图1 - 2 上市公司要约收购步骤图 1 0 第一章上市公司并购的基本理论 1 5 上市公司并购后的整合 上市公司并购是市场竞争优胜劣汰的结果。一般来讲，并购方往往是在竞争中取胜的 优势企业，被并购方是在竞争中处于劣势的企业，其被并购的原因很可能是由于生产经营 水平低、投资失败、销售不力、管理不当等。这些企业被并购后，如果并购主体不对之进 行人、财、物、产、供、销等方面的重大改造和调整，就难以将自身的经营优势渗透至客 体方，甚至还会受到被并购方带来的不良感染，使并购主体背上沉重的包袱。所以，并购 后的整合比并购本身要困难得多。 整合是指在资产产权交割完成以后，按照并购方的经营方针和战略意图，对被并购方 的资产、人员进行安置的过程。 整合是保证并购行为发生后，并购双方实行一体化经营的必然要求。并购不是两个当 事企业简单地合并在一起，而是一个企业吸收和控制另一个企业。在并购前，并购双方是 两个相互独立、自主经营的企业，有其各自的经营目标、经营方针。并购之后，并购双方 各自为阵的生产经营系统将不复存在。这种并购主体以其经营之道无条件取代并购客体经 营之道的过程，即经营一体化。欲实行并购后的经营一体化，必须按分工的原则将被并购 的资产按其技术、性能进行合理配置，使资产能得到合理使用，此外还必须对被并购企业 的员工进行适当的安排、调整。 整合的内容包括生产经营目标和发展战略的整合、企业组织结构的重新调整、资产整 合、员工的安置和管理、企业文化整合等部分。 第二章我国上市公司并购的发展状况和风险 第二章我国上市公司并购的发展状况和风险 在我国，上市公司并购一直充当着并购市场的主角，特别是2 0 0 5 年以来，我国证券市 场成功地进行了股权分置改革，长期影响股市正常发展的制度束缚被打开，随着股票市场 价值发现、资源配置功能的发挥，上市公司并购活动进步繁荣发展。 2 1 我国上市公司并购的发展状况和意义 2 1 1 发展状况 1 我国上市公司并购发生的家数逐年大幅增加。 据不完全统计，从1 9 9 3 年到2 0 0 2 年中期，我国证券市场上累计发生上市公司股权转 让5 3 0 0 多起，涉及上市公司8 0 0 多家( 次) 。上市公司的控制权转让更是频繁，2 0 0 2 年 以来，有5 0 0 多家上市公司的控股权发生了变化，平均每年有1 0 的上市公司的控制权易 手。目前在深、沪交易所上市的1 4 0 0 家上市公司里共有8 0 0 家控股权发生变更。 图2 - 1我国证券市场并购案件数量 2 上市公司并购的交易金额剧增。 根据统计，2 0 0 6 年上市公司并购金额达到1 3 1 2 亿元，比上年增长4 8 1 。而1 9 9 3 年 至2 0 0 2 年，我国上市公司并购重组的总金额总共才2 7 0 多亿元。 3 由于2 0 0 6 年以前，我国上市公司并购多为“保壳 目的，被并购对象往往是资不 抵债、濒临破产或经营不善、亏损累累的国企公司，而收购方通常是实力雄厚、资金充沛 的公司，并购行为往往体现政府主导或参与，因此并购形式主要以混合并购为主，产业整 合的有效性没有明显体现。 1 2 第二章我国上市公司井购的发展状况和风险 瓷料来两；镕两券 图2 - 22 0 0 4 年一2 0 0 5 年国内市场的并购形式 4 并购的环境日趋完善。 我国证券市场2 0 0 5 年进行的股权分置改革从根本上消除了旧体制下非流通股东与流 通股东利益基础不一致的制度性缺陷彻底改善了上市公司的并购环境促进了上市公司 并购能够大规模展开。同时，法律制度环境极大改善，公司法、证券法、( 上市公司 收购管理办法、外国投资者对上市公司战略投资管理办法陆续修订和实施为上市公 司井购创新创造了条件，也将进一步并购向多样化发展。 2 1 2 未来的发展趋势 1 产业并购将加速发展 由于我国经济总量已经增长到较高的水平，产业的结构调整和规模经济的要求非常迫 切。因此钢铁、水泥和机械制造行业，服务领域中快速发展的一些行业如金融业、商业 连锁等。以及行业周期正处在低谷需要扩大规模保持市场份额的行业如电力行业等。通过 横向并购达到调整和占领市场的目的，成为各自最优的选择。另外，一些实力雄厚的企业， 出于本行业增长空闻有限，也可能会实行多元化经营。未来并购市场中，这种产业上的战 略投资将成主流。 2 财务并购增多 由于全流通提供了按市场价格退出的有效机制，证券市场上财务并购的积极性将大大 的提升，预计将会呈现较快的发展势头。 3 协议收购仍将是主要方式，要约收购和举牌收购将增多 目前上市公司控股股东平均持股比例仍为5 0 , t 左右因此如果主要股东没有出售股份 的意愿，收购方仍然很难达到控股的目的。因此在一定时期内协议收购主要股东的股份 仍将是获取上市公司控股权的最主要途径，其主流地位不会有明显的改变。股权分置改革 第二章我国上市公司并购的发展状况和风险 后，由于所有的股份都具有了流通性，举牌收购和要约收购的可行性大大提升。 4 并购的支付方式呈现多样化。 在全流通的背景下，根据上市公司收购管理办法，并购方可以采用现金、证券、 现金与证券相结合等方式支付收购上市公司的价款。同时，管理办法还将“证券”细 化为“在证券交易所上市交易的证券”、“未在证券交易所上市交易的证券”，使得收购方 在价款支付方面有了更灵活的选择。预计今后我国上市公司收购支付手段将变得日益多样 化，“换股收购”、“现金+ 股权”、“现金+ 债券”、“定向增发”等支付方式将得到越来越 多的应用。这将大大降低收购难度，提高收购效率，使上市公司股本扩张和资产扩张能力 得到极大提升。 5 整体上市将成为并购市场的亮点。 由于股权分置时期上市的公司多是进行剥离上市，控股股东股东往往还持有大量与上 市公司相关的或不相关的经营性资产。由于全流通对股份流动性和股价的改变，上市公司 对于整体上市的热情将大大提高，而且整体上市的兴起不仅使上市公司及其股东充分获 益，对我国资本市场的功能和长远发展都会带来较大的促进作用。 2 1 3 上市公司并购的积极意义 上市公司是我国先进生产力的代表，证券市场是发展先进生产力的加速器。由于资本 市场具有强大的吐故纳新的能力，通过上市公司并购可以不断地将推动国民经济发展的新 生力量纳入资本市场，不断完善我国股市在推动经济发展中的作用和功能。因此，我国上 市公司的并购是市场经济发展的必然，也是经济结构调整的充分表现，对我国经济的发展 有关深远的意义： 1 能够充分发挥上市公司对于优化资源配置的作用。由于企业产业结构、经营管理、 生命周期等方面的原因，一些上市公司经营出现滑坡，不再具备上市条件，面临着“s t ”、 “p t ”甚至下市的危险。而一些企业处在成长期，迫切需要通过上市获得发展资金和建立 规范的法人治理结构。通过上市公司并购，可以实现资本向优势企业流动，有利于社会资 源的优化配置。 2 有利于具有活力的民营和中小企业发展。民营企业对我国的经济增长的贡献越来越 大，已经成为我国连续多年保持高速发展的主要推动力之一。通过对上市公司进行有效的 并购，民营企业可以将其优质资产注入上市公司，富有活力的中小企业也可以充分利用上 市公司的融资功能，加快其发展壮大。 3 通过上市公司并购，发展控制权市场，改善公司法人治理。良好的上市公司法人治 理结构是上市公司持续健康发展的保证。但是，上市公司股权结构的缺陷，使建立完善的 法人治理结构存在障碍。上市公司并购重组可以形成控制权市场，定程度上可以分散上 1 4 第二章我国上市公司并购的发展状况和风险 市公司的股权集中度，从而弥补上市公司的股权结构性缺陷，同时形成市场约束和激励机 制，促使上市公司治理结构的改善。 4 有利于上市公司提高核心竞争力。与自我发展构建企业核心竞争力相比，企业并购 具有时效快、可擗性和低成本等特点。很多上市公司正是通过并购构建了新的、更高层次 的核心竞争力，从而获得持久竞争优势。 22 我国上市公司并购的风险 221 上市公司并购成功率偏低 尽管上市公司并购可以起到社会资源优化配置的作用，对国民经济的发展有着重要的 现实意义。但是，上市公司并购的成功案例并小普遍。麦肯锡公司对美国公司的抽样调查 表明，只有2 3 的并购重组是成功的。我国市场经济以及并购市场的发展程度远不如发 达国家成熟，因此，并购在我国的成功率更低。 根据有关证券研究机构对1 9 9 7 年一2 0 0 1 年问上市公司井购事件发生前后净资产收益率 的统计分析，发现：在并购发生之前上市公司的净资产收益率逐年大幅度f 滑，并且在并 购当年达到最低：并购之后，第一年净资产收益率迅速上升但之后又开始下滑。如下表 所示： 表2 - 1 ：上市公司井购事件发生前后3 年净资产收益翠 年份前3 年 前2 年前1 年并购当年后1 年后2 年后3 年 平均净瓷 产收益宰 0l o0 5 0 o0 5 01 o1 5 一o2 1234567r 二= 军矿 ! 塑堡堡苎些塾璺 图2 - 3 上市公司并购事件发生前后3 年净资产收益率 1 5 第二章我国上市公司并购的发展状况和风险 造成上述变动趋势的主要原因是： 1 上市公司并购需要大额的资金支持，仅仅依靠企业自身的积累资金是非常不足的。 因此，资金筹措与运用的任何不当都可能导致财务风险的发生，进而影响企业的远期利益。 2 上市公司并购过程中对企业的发展前景，行业所处的产业周期预期过高，造成对收 购标的估值偏高，增加了收购方未来的各项负担，对上市公司保持持续的盈利能力构成影 响。 3 上市公司并购多发生在绩差公司，在并购发生前其净资产收益率处于下滑阶段，并 购后新的股东会调整经营策略和提高管理效率，还会向上市公司注入优质资产，就导致上 市公司在并购当年或次年净资产收益率迅速提高，但由于并购本身会对公司的财务结构产 生重大影响，以及被并购公司可能隐匿着许多诸如大股东占用资金、违规担保、法律纠纷 等这样或那样不规范问题，随着这些问题逐