（工商管理专业论文）亿阳贝尔公司股票期权方案设计的研究.pdf

中文摘要 摘要 3 9 3 6 5 3 本篇论文以北京亿阳贝尔逼亟圜终开发有限公司为案例，将股票 期权制度理论及在美国的实践与亿阳贝尔公司即将实施的股票期权计 划方案设计结合起来进行了研究。 一 、一 饶文认为，股票期权制度的实施是近年来美国高科技产业迅猛发 展高个必不可少的因素之一。中国企业，尤其是准备在创业板上市的 高新技术企业应该推行股票期权制度。 股票期权的两个重要理论基础是：代理理论和风险理论。公司治 理结构中，所有者和经营者之间即是一种委托一代理关系，同样也存 在着风险成本的问题。股票期权制度是一种有效的激励制度，可以在 一定程度上使经理人的行为目标与企业资产终极所有者即股东的利益 趋于一致。对经理人的利益分析和公司的利益分析，充分说明了这一 点。 亿阳贝尔公司的股票期权方案设计，应该在借鉴国外成熟经验的 基础上，结合中国及本企业的特点进行再设计。首先要合理有效地设 计包括股票期权计划的获受人、行权价格、期权数量、期权的生效期 及限制期、变更及丧失以及股票来源等要素，然后确定计划的管理执 行机构及实施方案。 亿阳贝尔公司的股票期权方案无论是设计还是执行，在考虑其自 身条件的同时都要考虑到市场条件和外部约束一一包括人文环境、 法律环境、经济环境，以便达到推行股票期权计划的目标身7 英文摘要 s u m m a r y t h et h e s i sc e n t e r e do nt h ec a s eo fb e i j i n gb o c ob e l lc o m m u n i c a t i o n n e t w o r k n c ，r e s e a r c h i n go nt h ec o m b i n a t i o no f s t o c ko p t i o nt h e o r ya n d p r a c t i c ei n a m e r i c aw i t hd e s i g n i n gas t o c ko p t i o np l a no fb o c ob e l l s t o c k o p t i o np l a ni np r o g r e s s i ti ss a i dt h a tt h ei m p l e m e n to fs t o c ko p t i o nw a so n eo ft w oe s s e n t i a l f a c t o r si nt h ef a s td e v e l o p i n ga m e r i c a nh i g ht e c h n o l o g yi nr e c e n ty e a r s c h i n e s e e n t e r p r i s e ，e s p e c i a l l yh i 曲一t e c h n o l o g yc o m p a n i e s w h ow a n tt og o p u b l i co f f e r i n gi n s e c o n d l ym a r k e t ”，s h o u l dp u s ht h es t o c ko p t i o n p r o g r a mi n t or e a l i t i e s t h em o s tt w oi m p o r t a n t t h e o r y e l e m e n t so fs t o c ko p t i o nw e r e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mt h e o r ya n dr i s kt h e o r y a 1 1t h es h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e r s a r et h e p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pi nt h em a n a g e m e n t s t r u c t u r e o ft h e c o m p a n y a l s oe x i s t i n g r i s kc o s t i n g t h es t o c ko p t i o ni st h e e f f i c i e n te n c o u r a g e m e n t ，a l s om a d et h ea c t i o np u r p o s eo it h em a n a g m gg o f o rt h ei n t e r e s to ft h es h a r e h o l d e r s t h ea n a l y s i so ft h ei n t e r e s tb e t w e e n t h em a n a g e r sa n d c o m p a n i e ss t r o n g l yi l l u m i n a t e d i t t h es t o c ko p t i o ns o l u t i o n d e s i g n o fb o c ob e l ls h o u l du s ef o r r e f e f e n c eo ff o r e i g nm a t u r ee x p e r i e n c ea n dc o m b i n et h ec h a r a c t e r i s t i c so f c h i n e s ee n t e r p r i s et or e d e s i g n f i r s t l yd e s i g na 1 1 t h ee l e m e n t si n c l u d i n g b e n e f i c i a r yo fs t o c ko p t i o n ，t h eg r a n tp r i c e ，c e r t a i nn u m b e r ，e x p i r yd a t e ， a l t e r a t i o n & f o r f e i t u r ea n ds h a r eo r i g i n se f f i c i e n t l y 、a n dm a k es u r et h e m a n a g e m e n t s t r u c t u r ei n s t i t u t ea n de f f e c t i v es o l u t i o n w h e t h e rt h e d e s i g n o rp e r f o r m a n c eo fb o c ob e l ls t o c ko p t i o n p r o g r a m ，i tw i l lb ec o n s i d e r e dn o to n l yi t s e l f , b u ta l s oi t sm a r k e td e m a n d a n do t h e rr e s t r i c t i o no fe n v i r o n m e n t i n c l u d i n gh u m a n i t i e s ，l a w s a n d e c o n o m i c s ，t of u l f i l lt h et a r g e to f p u s h i n gs t o c ko p t i o np l a n 日u 舀 1 前言 w t o 进程的推进，中国企业将会面对一种更为残酷的竞争一一 在w t o 框架内的企业竞争。竞争的不单纯是产品和市场价格，而是 人才、公司制度。在发达的市场经济中并不存在一种最优的公司治理 结构，企业的成长和发展要求企业必须不断地进行公司制度的创新 i 。设计一套切实可行的公司制度，为企业提供一种能够吸引和利 用全世界一流人才、把人力资本开发到最大把人力资源配置到最优的 科学的激励方案，是中国企业所面临的现实问题。这也是我国企业深 层次改革发展和企业制度创新需求的必然逻辑。 我们知道，近年来美国高科技产业发展迅猛，有两个必不可少的 因素：一是风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，另一个就是股票期权( s t o c k o r ) t i o n l 。美n n 斯达克上市的企业中，9 0 o 以上的公司都推行了股 票期权计划。当前许多中国企业，尤其是高新技术企业对股票期权制 度产生了浓厚的兴趣，并正以各种可能的方式推行。 目前，中国创业板的设立已经到了实质性准备阶段。有很多符合 上创业板条件的中小型高科技企业在准备上市的同时，积极推行股票 期权计划。在现代高新技术企业的发展中，人才往往起着极其关键的 作用，如何留住人才以利于公司的长期发展是摆在拟在创业板上市的 公司面前的一个焦点问题。对于即将开辟的创业板或二板市场，其上 市公司多为小型科技企业，发展依赖于核心技术的成熟、发展与市场 竞争力，依赖于技术骨干等“知本家”，如果没有有效的经理股票期 权等长期激励机制，则“知本家”队伍的稳定、“知本家”的创造欲 与创造激情等就会缺乏坚实的利益刺激，其工作目标也会偏离股东目 标，因此，如何设计一套行之有效的股票期权激励机制，把公司的前 途命运与公司的高级管理人才与技术骨干紧密结合起来，是此类公司 所面临的一个现实问题。 股票期权( s t o c k o p t i o n ) 是一种金融衍生工具。所谓“股票 期权计划”则是将股票期权这概念借用到企业管理中而形成的一种 制度，股票期权计划最初出现于美国。2 0 世纪7 0 年代，美国经济的 萧条导致许多资本家破产。8 0 年代美国新兴的公司，开始反思多年 沿袭下来的公司制度。这些新兴的公司不仅从事新兴产业的开发与经 营，而且从事公司制度的根本性变革。分配制度改革成为公司制度的 北方交通大学硕士学位论文 重要内容。为了刺激企业家长期经营的积极性，企业对分配制度和激 励制度进行了创新，把股票期权引入企业机制，形成了所谓的“股票 期权计划”，产生了较好的效果。 2 经过2 0 多年的探索，目前已发展成为西方国家普遍采用的企业 激励机制。据报道，全球排名5 0 0 家的大工业企业中，至少8 9 的 企业实行了股票期权制度。美国硅谷的企业普遍采用了此种制度，如 今全美企业用作购股权配额的总股值己由1 9 8 5 年的5 9 0 亿美元增至 目前的1 万亿美元。 我国部分城市已经开始进行股票期权计划的探索，上海、武汉、 深圳还制定了对国有企业经营者实行股票期权制度的办法。财政部选 择了已上市的“中国联通”作为首批股票期权实施试点单位，此外还 在中关村选择了“联想”等8 家企业实行“股票期权制”，今后还将 在全国高新技术开发区中选择企业。有关研究人员也正在制订报送相 关部门的股票期权政策建议。3 可以看出，股票期权计划这种西方国家普遍流行的企业激励机 制，已经受到我国企业界的重视，并已迈出了探索的步伐。尽管范围 还很有限，但前景是非常广阔的。 股票期权的理论基础及效应分析 2 股票期权的理论基础及效应分析 2 1 股票期权的理论基础 现代公司治理需要解决的两个基本问题：一是经理选择，二是经 理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的 机制能确保最有企业家能力的人当经理? 后者是指如何建立一种机制 确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。f 4 1 对于一个公司而言，经理人的行为目标与企业资产终极所有者的 利益并不存在必然的完全一致，股东和经理人有着各自追求的目标和 利益。一般来说，经营者的利益行为偏重短期化，追求的是当期的收 入和福利，股东的利益行为则偏重长期化，追求的目标是实现资产的 增值。从理论基础角度来探讨这个问题，主要有这样两个理论是比较 重要的：一是代理理论；二是风险理论。5 代理理论认为：在以分工为基础的社会中，委托一代理关系是普 遍存在的，委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的 契约，授予代理人某些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对 称( i n f o r m a i o n a s y m m e l r y ) 的情况下，契约是不完全的，必须依 赖于代理人的“道德自律”。风险理论认为：当委托人不能直接观察 到代理人的努力水平时，其利益与其努力会出现偏差，代理人在最大 限度地增进自身效用时可能作出不利于委托人的行为，产生“道德风 险”( m o r a lh a z a r d ) ，并会存在两种风险成本：一是由于无法达 到对称信息条件下的帕累托最优风险分担而产生的风险成本；二是由 于低的努力水平导致的期望产出的的净损失减去努力成本的节约，即 激励成本。体现在行为方式，主要在两个方面：一是偷懒( s h i r k i n g ) 行为，即经营者所付出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义 ( o p p o g u n i s m ) ，即经营者付出的努力是为了增加自己( 而不是所 有者) 的利益，也就是说其努力是负方向的。 公司治理结构中，所有者和经营者之间即是一种委托一代理关 系，同样也存在着风险成本的问题。公司经理是公司可利用资源的管 理者，拥有控制权，对公司的发展具有决策权力，他们的行为决定着 公司的命运。而经理作为理性的经济人，他的决策行为取决于自身的 效用函数，最终目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化，公 司经营剩余索取权的分配形式是经理效用函数中一个极其重要的变 量，因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。有些决策是 着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的问 题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、 北方交通大学硕士学位论文 体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年 后才会体现出来。而在经济收益没有显露之前，更多的是费用支出， 这种支付和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公 司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利 的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带 来不利影响但有利于公司长期发展的项目。这显然不是股东们们所期 望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。 要解决这类困境，降低或根除代理成本，就需要一种特定的制度 安排，建立一种有效的激励一约束机制，以鼓励经理人员更多地关注 公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。 理论上讲，存在有三种可能的办法：第一种办法是，委托人直接 监督代理人，但这种办法是难以实现的，因为代理人的动机和行为不 易被委托人随机性地观测到，代理人出工不出力或其它的消极对抗行 为会降低委托人的监督绩效。第二种办法是，改变代理人作为“风险 中性者”的地位，使之成为“完全风险者”，使代理人享有完全的剩 余索权权，委托人的收益为零。显然这种办法更不可能实现。第三种 办法是，通过分解剩余索取权，委托人将剩余索取权部分转让给代理 人，使代理人的收益与企业绩效相对应。根据这种产权结构的调整， 可以通过内部的激励，来刺激代理人的积极性。对于委托人，尽管由 于剩余索取权的分割和部分转让，从静态上看使期利益受损，但这是 最优的解决代理成本降低的方法。从动态上看，由于代理人获取了部 分剩余索取权，其积极性提高了，可以增加整个企业的绩效，委托人 的损失可以从企业绩效的提高中得到补偿。6 股票期权计划正是适应上述第三种办法的要求，解决经理激励问 题行之有效的一种公司制度。其基本内容是售于经理人未来以一定的 价格购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定 日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种 权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s e p r i c e ) 购买本公司股票，此行为称为行权( e x e r c i s e ) 。在行权以前， 股票期权持有人没有任何的现金收益：行权以后，个人收益为行权价 与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售 行权所得股票。【7 当行权价一定时，行权人的收益是是股票价格的 单调增函数。股票价格是公司价值的外现，二者之间在趋势上是一致 的，如果市场是完全效率市场，二者相当。实施股票期权计划目的在 于“使雇员像所有者一样思考、行事”。 4 股票期权的理论基础及效应分析 表2 - 1 美国的股票期权模式 中文名称 英文及缩写 限制性 股票期权 r e s t r i c t e d s t o c ko p t l o n s r s o 采用时期 1 9 4 5 1 9 6 4 执行期1 0 年以内 持有期至少6 个月 有条件 股票期权 q u a l i f i e d s t o c ko p t l o n s q s o 1 9 6 4 1 9 7 6 5 年以内 至少3 个月 无条件 股票期权 n o n q u n i f i e d s t o c ko p t i o n s n q s o 1 9 7 6 至今 1 0 年以内 至少1 年 新的衍生类型：不支付现金 p s ( p h a n t o m s t o c k ) ：虚拟股票，包括溢价收型和股利收入型。 s a r s ( s t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s ) ：股票溢价权。 激励性 股票期权 i n s e n s i t i v e s t o c ko o t i o n s i s o 1 9 8 1 一至今 1 0 年以内 至少1 年 股票期权的激励逻辑是：提供期权激励一经理人员努力工作，实 现企业价值最大化一企业股价上升一经理人员行使期权获得收益。反 之，经理人员利益就受损，股票期权的本质上就是让经理人员拥有一 定的剩余索取权并相应承担风险。 假设a 先生是某公司经理人，在时间t 公司授予他n 年后以时 间t 当天公司股票价格( 假设每股p ) 购买本公司m 股普通股股票 的权利。这样在时间t + n ，a 先生就可以每股p 的价格购买m 股本 公司股票。假设此时公司的股票价格为p ( t + n ) ，则： 如果p ( t + n ) p ，且a 先生此n 年内没有辞职，则a 先生就 会行使期权，假如全部行使，则a 先生由此获得的收益r = m + ( p ( t + n ) p ) 。设r ( n + t ) 为n + t 年度的股息，u ( n 十t ) 为n + t 年 度的贴现率，则： p ( t 。n ) = r ( n + t ) ( 1 + u ( n + t ) )( 式2 ，1 ) r = m + r ( n + t ) ( 1 + u ( n + t ) ) 一p ( 式2 - 2 ) 经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经 理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。 北方交通大学硕士学位论文 2 2 股票期权的效应分析 2 2 1 经理人利益分析 8 传统薪酬体系下，经理人利益 基本工资和年度奖金是经理人收入的主要成分，所体现的是经理 人当期对公司所作的贡献，评定标准主要是当期公司经营业绩( 财务 指标的增长性、财务指标与公司预定目标的差距、市场占有份额、本 公司业绩与同行业竞争性公司业绩的差异等) 和经理人业绩( 如经理 人的职权范围、对公司上一财政年度业绩作出的贡献、对公司长期战 略发展作出的贡献等) 。 由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期( 上一财政年度) 业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理人员的当 前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行回归分析，结果表明，公司股票市值上升】0 0 0 美 元，经理人的工资和奖金上升2 2 美分。如果公司市值变动量为零， 经理人的工资和奖金平均每年增加3 1 7 0 0 美元。在对1 9 8 0 一1 9 9 4 年 4 2 6 个公司的数据的进行回归分析，结果表明，公司股票市值同样上 升1 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金只上升o 8 美分，显然传统薪酬 制度经理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理 人通常不能从公司的长期发展中获取收益。f 8 b 股票期权制度下，经理人利益 经理人拥有按某固定价格购买本公司普通股的权力，且有权在 一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益，但期权本身不可 转让。经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益 增长并承担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收 益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经 理人利益的长期化。 福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的薪酬结 构进行调查，股票期权行权收益中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到 1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的工资与奖金的中位数 仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到一倍。股票期权行权收 益占总收入的比重日益增加。据美国商业周刊的统计，美国大型 上市公司执行总裁( c e o ) 的平均收入在1 9 9 8 年达到1 0 6 0 万美元， 比1 9 7 7 年增长了3 6 ，比1 9 9 0 年的平均2 0 0 万美元增长了4 倍。1 9 9 7 股票期权的理论基础及效应分析 年美国收入最高的1 0 名首席执行长宫收入构成显示，长期服务补偿 ( 主要是股票期权收入) 占总收入的比重基本上都在9 6 以上。 表2 21 9 9 7 年美国收入最高的】0 名首席执行长官收入构成单位：万美元 美国商业周刊 2 2 2 公司利益分析 实行经理股票期权制度对企业来讲，有以下几点好处 a 有利于人力资源的引进 在现代经济中，人力资源处于流动状态，委托人与代理人之间的 契约是以风险承担和利益分享为基础的，委托人在市场范围内选择代 北方交通大学硕士学位论文 理人，代理人也在市场范围内选择委托人，前者是以代理人的能力为 选择标准，而后者是以利益分配为标准，因为人们都是趋利的。为了 吸引、留住优秀人才，公司( 委托人) 必须向经理人( 代理人) 提高 较为优厚的薪酬。薪酬的形式一是现金( 工资和奖金) ，二是股权， 三是期权。如果实行高工资高奖金，即容易引起公众的反感，也导致 公司现金流出过大，如果实行股权形式，则对公司可获得现金流入， 同时经理人可获得资本利得，但经理人在认股时须付现金，一旦股价 下跌，将招致较大损失，如果实行期权形式，一旦价格下跌，经理人 的损失是有限的，而价格上升，则获利较大，同时经理人在实施期权 后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。因此期权是经理人 较为欢迎的一种薪酬形式，同时由于股票期权贵在长期激励机制，财 富转移是隐性化的，不会引起太大的矛盾，因此是一种对公司发展也 是十分有利的。 b 有利于低成本激励 在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅仅一个期权，是不确 定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出， 同时当获受人在以现金行使期权，公司的资本金会增加，若获受人不 行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。 c 有利于降低代理费 所谓代理费主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些 或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理 人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资 收益率以及缓慢增长的财务指标：股东也无法监督经理人到底是否将 资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。 通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指 标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来 的收益。 d 激励经理人进行创新项目的投资 假设公司有个投资项目，该项目成功与失败的概率为a 和1 a 。 如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加m ，如 果失败，项目的实施成本将计入本期经营费用，设公司当期利润变动 额为n 。假设经理人当期收益r 1 与公司利润r 之间的函数关系为： r i = f ( r ) ，期权收益r 2 与公司价值t 之间的函数关系为：r 2 = y ( t ) ， 假定n o 和m 0 为初始状态的利润和公司价值。 股票期权的理论基础及效应分析 ( 1 ) 在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如下 执行该计划经理人的收入变动值期望值： e 1 a ( r ) = a 4 【f ( n 0 - n ) 一f ( n o ) i ( 1 - a ) 4 f ( n 0 - n ) - f ( n o ) e 1 a ( r ) = f ( n o - n ) 一f ( n o ) 一i f ( n o - n ) 一f ( n o ) a ，( f ( n o ) 一f ( n o ) a 2 a 3 a 4 a 5 a 6 0a l + a 2 + a 3 + a 4 + a 5 + a 6 = 1 ) a l 、a 2 、a 3 、“、a 5 、a 6 、和e 1 由公司董事会根据经济景气度、 行业成长特性和确定具体数值大小。1 4 ( 2 ) 对技术人员及企业的技术创新能力及业绩的评价 研究与开发( r d ) 能力：r d 是企业技术创新能力的技 术前提和基础，具体包括基础研究、应用研究和开发研究。 研究与开发( r d ) 的成果：包括重大科技成果的数量、国 内外同行业中的领先水平及产业化前景等。 生产能力：r d 活动的成果一新产品、新设备和新工艺只有 进入到生产活动，才可能将形成批量的产品投入到市场，产生 经济效益和社会效益。因此生产能力应是企业技术创新的积累 努力。其中生产设备的水平是最重要的内容，而其他诸如工人 素质、知识结构、劳动生产率等也在一定程度上反映了技术刨 亿阳贝尔公司股票期权计划的方案设计 新能力。 投入能力：这里的投入能力指的是新资源的投入能力。在r d 能力中，诸如r d 的经费和人力投入都可以作为能力的 反映，但由于r d 能力反映的实际上是企业自己的积累能力， 因此，非企业的r d 投入实际上是不能作为企业的r d 能力， 因为非企业的r d 投入还包括市场研究、设计、工艺和原材 料准备、广告和销售费用等。 组织管理能力：一个具有良好组织管理的企业可以弥补技术 创新过程中的重大缺陷，并且能够焕发和激励企业的创新活动 和积极性，摩合并协调技术创新的各个环节、部门( 包括与企 业外部环境如政府、大学、科研机构和其他企业) 的沟通与协 作，从而在一定程度上减少技术创新的风险和不确定性。 营销能力：企业技术创新的营销能力反映的是消费者接受新 产品的能力，体现着企业创新产品的市场开拓与市场占有。拥 有强大的营销能力，可以使企业获得较好的经济效益，从而使 得技术创新得以实现。 技术创新产出能力：这是对技术创新最终效果的评价，是技 术创新能力的提高，实际上体现的是效益实现和技术进步。具 体还可分为三个方面：技术水平、新产品的效益和综合经济效 益。 3 1 3 股票期权计划的行权价格的确定 股票期权行权价是否合理，关系到期权激励是否有效。股票期权 的行权价格，按一般规定，不能低于股票期权赠与日公开市场上普通 股的每股市价。 a 创业板上市公司股票期权定价分析 针对我国上市公司股票期权行权价的确定，提出两种方案：一是 公平市价原则；二是发行价原则。对于未上市公司，提出三种解决方 案：一是每股净资产原则：二是每股内在价值原则；三是股票面值原 则。 创业板上市公司在设计股票期权行权价时，会碰到许多矛盾，表 现为： ( 1 ) 在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准”，不象美 国有税法的统一规定。从某种意义上说，股票期权计划的“国 家标准”是问题的基础。 北方交通大学硕士学位论文 ( 2 ) 如果把行权价设定为公平市价，则“公平”二字可能被人 为的操纵所扭曲。如：在可预期的赠与日之前，人为操纵公司 利润，谋求股价下行，以便获得一个较低的行权价；相对应的， 在行权阶段公司“内部人”又可能会谋求股价的上升。简单的 市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。 ( 3 ) 如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因 素的影响：一是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市 场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激励效果的弱化；二 是赠与曰与发行日一致，要求股票期权设计与改制上市同时进 行，股票期权计划应得到政策方面的许可。 我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面 基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的 基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价确定为行权 前3 天或5 天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公 司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公 布后一个月的股票平均价”。 ( 4 ) 未上市公司中行权价的确定与上市公司不同，未上市公司 在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相 应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大 得多。 国外一些非上市公司在实旖股票期权计划时，其行权价格 通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而 确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下， 考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主， 短期的因素并不重要。例如y a h o o 公司在首次公开发行上市 前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据b l a c k s c h o l e s 期权价值模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一 家非上市公司玛丽一凯公司，该公司虚拟股票的价值专门由斯 特恩一斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司 价值确定虚拟股票期权的行权价。 我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计 划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净 资产值作为主要的甚至是唯一的依据，一些企业的股票期权的 行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是 一个典型的例子。埃通公司在1 9 9 7 年授予总经理8 8 万股股票 期权的行权价实际上就是l 元，并且采取8 年延期支付的行权 方式。武汉国有资产管理公司对非上市公司与有限责任公司的 亿阳贝尔公司股票期权计戈0 的方案设计 股票期权授予的行权价格确定为“按审计的当年企业净资产折 算成企业法定代表人持股份额”。 15 】我们认为，以每股净资产 值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的 处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。 b 借鉴国外公司股票期权订价原则 在成熟的证券市场中，股票价格能够对上市公司的业绩提升特 别是成长性作出及时，适当的反映，而这为上市公司股票期权的设定 确立了一个参照系，实践中股票期权的激励效果比较理想。但是，近 些年来，研究者发现高级管理人员的收入增长远远高于公司业绩增 长，股票期权甚至成了平庸的高级管理人员的致富之道。究其原因， 在于股票期权计划行权价格条件过于宽松。为了扭转股票期权计划条 件过于宽松的情况，近年来，美国公司提高了股票期权计划的标准， 行权价制定呈现以下几种趋势： ( 1 ) 溢价行权价。即行权价格高于授予日的股票公司市价，高 级管理人员只有在显著提高公司业绩的情况下才可能获利。 t r a i n s a m e r i c a 、c o l g a t e p a l m o l i v e 等著名公司均采 用了此种方式。 ( 2 ) 目标完成行权价。行权价格是授予日的股票公平市价，但 高级管理人员只有在股价达到某一目标时才能行权，这一目标 通常反映了公司的中长期利益回报要求，需要高级管理人员积 极努力才能达到。c i t i c o r p 、d u p o n t 公司采用了此种方式。 ( 3 ) 指数化行权价格。即行权价格综合考虑授予时股票公平价 格和股票指数，在行权时根据股票指数的变化相应调整行权价 格，以分离高管人员经营业绩和股市动荡的影响。比如l e v e l 3 实行的股票期权计划中，其行权价随着标准普尔指数上升或下 降。 中国当前的证券市场，对业绩的增长反应还不够灵敏，股票期权 执行价格的确定将面临一种两难境地：执行价格高于市场价格，被激 励者将放弃这种选择权，这不可能产生激励效果；执行价格低于市场 价格的程度过高，利益的重新分配会损害其他股东的一部分利益。亿 阳贝尔公司在股票期权计划行权价设计时，可直接参考美国公司在行 权价格制定方面的几种趋势，以充分体现激励和约束的双重作用。 北方交通大学硕士学位论文 3 1 4 股票期权的数量设计及授予时机选择 行权后的股票期权数量是股票期权方案中首先需要考虑的问题。 从理论上分析，股票期权是否执行，主要取决于执行价格与市场价格 的对比，其激励强度的另一方面则取决于股票期权所代表的股票购买 量大小。实施股票期计划是有成本的，并非所谓的“公司请客，市场 买单”。实施股票期权计划对股东权益有着较大的影响，而且在对受 益人产生激励作用的同时也对非公司内非受益人产生较大的影响。因 此，公司在设计股票期权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司 内不同成员的利益平衡。 a 股票期权数量影响公司不同成员的利益平衡 ( 1 ) 对股东权益的影响 关于股票期权计划对股东权益的影响，美国经济学界作过 许多实证性的研究，其研究的结论不尽一致。概括而言，如果 说股票期权计划在过去一个相当长的时期确实给股东带来了长 期的利益增长的话，那么，随着股票期权授予数量的日益增加 则从其他的方面显示出不利于公司股东权益的负面影响。 柏利( b e r l e ) 和明斯( m e a n s ) 在1 9 3 2 年首次强调，对于 股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求 自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将 会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。 莫克、肖莱弗与维斯尼所作的实证研究表明，董事股权上升时 带来股东权益的初始增长反映了董事股权提高带来的刺激效 应：在0 到5 这一范围，股东权益与董事股权正相关；5 到 2 5 的范围内，股东权益与董事股权是负相关；超过2 5 ，二 者可能进一步负相关。1 6 那么，受益人到底应该持有多少公司股份才能达到解决代 理问题的目的? 这个问题至今也没有明确的答案。从国外的统 计数字来看，不同公司差异也很大，从0 1 以下到1 0 以上都 有。以1 9 9 6 年财富杂志评出的全球前5 0 0 家大工业企业为 例，股票期权数量在公司总股本中所占比例逐年上升，7 0 年代， 大多数公司股票期权计划允许获受人购买的全部股票数量一般 只占公司总股本的3 左右，到9 0 年代总体达到1 0 ，有些公 司甚至高达3 0 以上。如摩根一斯坦利公司在1 9 9 6 年实施的股 票期权计划就授予了占当时该公司总股本5 5 的股票期权。这 种股票期权授予数量的大量增加使原本并不突出的股东权益摊 亿阳贝尔公司股票期权计划的方案设计 薄问题变得敏感起来。 ( 2 ) 对获受人的激励与约束的效果 现代期望理论认为：“一种行为倾向的强度取决个体对开 这种行为可能带来的结果的期望强度以及这种结果对行为者的 吸引力。”1 7 由于期望结果和期望值各人可能不同，因此期望 理论认为，不存在种普遍的原则能够解释所有人的激励机制， 另外，一个人希望获得满足的需要并不能保证这个人自己认为 高绩效必然带来这些需要的满足。 在比较成熟的市场，股票价格与上市公司业绩之间或许有 比较大的相关性。国内的证券市场，至少到目前为止，公司业 绩与股票价倍之间并没有直接的相关性。鉴于此，企业的经营 者有两种角色，企业业绩的经营者和企业股票价格的经营者； 企业的所有者也有两种角色，股东和股民。在主板市场，有一 些企业的经营者热衷于经营股票价格，其中原因多种多样。创 业板上市公司，如果高管人员和核心技术人员持有大量期权， 部分主要管理人员就可能禁不住诱惑，去制造题材，经营股票 价格，在行权前后使股价暴涨，而企业还是原来的企业。股票 期权比例的确定对经营者的基本年薪、效益年薪、股票期权等 全部经济收入，要通盘考虑，合理确定各个部分的份额。其中， 经营者股票期权的数额，一般应控制在其全部收入的1 3 以内。 ( 3 ) 对企业内非受益人产生的影响 股票期权数量过大导致企业内部分配的不公平。股票期权 的广泛应用正在受到经济学家与社会学家的批评，批评大多数 集中在股票期权的滥用及由此而导致的收入分配的不公正，美 国企业的高级管理人员尤其是公司的首席执行官( c e o ) 的个 人收入增长过快，与企业内部其他人员的差距被不合理的扩大。 据商业周刊的统计与调查结果显示，t 9 8 0 年美国大型企业 c e o 平均年收入相当于同年普通工人平均年收入的4 2 倍，1 9 9 0 年为8 5 倍，1 9 9 2 年为1 5 7 倍，1 9 9 5 年为1 4 1 倍，1 9 9 6 年为2 0 9 倍，1 9 9 7 年为3 2 6 倍。有经济学家根据美国劳工部的统计结果 认为，美国公司高级经理薪酬与般员工的差距不合理的拉大 损害了一般员工对管理层的信任和敬业精神，并会挫伤员工的 积极性。从长远的角度来看，这种损害将危及美国企业生产率 的提高。f 1 8 美国前总统克林顿的夫人希拉里在一次电视访谈中 就说，公司高级管理人员得到的报酬与普通员工的差距太大， 这不利于提高美国经济的生产率。她说，美国的高科技公司应 当效法当年福特的做法，从利润中多拿出一些钱来奖励员工。 2 4 北方交通大学硕士学位论文 有鉴于此，在中国的企业推行股票期权激励计划时，由于计划所 导致的分配不公平的问题需要纳入到考虑之中。而防止股票期权计划 可能导致的分配不公平的方法至少有两个：其一，将股票期权可能带 来的长期收益尽可能与其获得的短期报酬联系起来，并与公司员工总 报酬增长率联系起来；其二，对授予给任何个人的股票期权之数量与 行权价格予以有效的限制，以防止授予股票期权的泛滥。 b 股票期权数量设计 股票期权计划的数量设计主要设计两个数量：一是实旌股票期权 计划允许获受人购买的全部股票数量占公司总股本的比例；二是获受 人获得股票期权认股权的数量。 ( 1 ) 获受人适合的持股比例( 即股票期权计划总量) 受到众多 因素影响。这些因素主要有： 公司的规模和流通股的数量； 公司股权的分布情况； 公司业务对管理人员管理水平的依赖程度； 管理人员所愿意承担的风险和财力； 公司董事会对管理人员的信任程度等。 ( 2 ) 影响获受人期权数量的因素 职位：从高级主管到中级主管、技术人员、普通员工，职位 越高，期权数量越多； 业绩表现及工作的重要性：薪酬委员会根据年度各员工的业 绩和表现，结合各岗位工作的重要性，通过系统的业绩评价， 决定授予期权数量。 在公司工作年限：一般而言，在岗位和业绩表现同等时，在 公司工作时间越长，所得到的期权数量会越多。 公司其它的福利待遇：创业板上市公司大多为小型新创办企 业，工资、资金及其他福n , t l | 对差一点，发展前景不太明朗， 股票期权的数量应该相对大一些。 c 股票期权授予时机 在股票期权的授予时机选择的具体操作中，公司董事会的薪酬委 员会根据员工的工作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股 票期权数量，再在每年中具体掌握赠予时间。比如在美国，高级管理 人员的股票期权的赠予时机一般是在以下三种情况下进行的：受聘、 亿阳贝尔公司股票期权计划的方案设计 升职、每年一次的业绩评定。通常受聘和升职时股票期权授予数量较 多，而每年一次的业绩评定后股票期权授予数量较少。这样安排可以 对股权激励设置一定的流通障碍，既能防止高管人员到期一次性套现 获利出局的现象 比如以前上市公司发行的内部职工股，其激励机制 就蜕化为对员工的一次性福利) 出现，又能在一定期限内兑现股票期 权获受人的收益，从而形成有效的激励机制。在香港，董事会决定向 雇员授予期权时须以信函行使通过获受人，获受人自授予之日起有2 8 天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期失效或方案终止 之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通知单上 签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人 有权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。 公司需计算何种比例的股票期权才能起到吸引、留住和激励员工 的作用。虽然没有一定之规，但一些研究公司激励机制的文献认为， 比较有效的中f 司股权准则大约l o 年工龄使员工的年收入增长一倍 半，2 0 年工龄增长四倍。现在一些公司还采用一种滚动式的股票期 权，即员工每年得到一定数量的股票期权，以保持员工对公司效益的 关注。一些公司的做法是，每年发放的股票期权相当于员工年薪的i o 至2 0 。 结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期 权试点方面的初步探索经验，亿阳贝尔公司实施经理股票期权计划时 可以考虑以下思路：高级管理人员与技术骨干一般在受聘、升职和每 年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，首次实行股票期权计划 时，可以一次全部赠予，以后还可以继续实行，选择受聘、升职、取 得重大科技成果，或每年一次的业绩评定时赠予等。 3 1 5 股票期权的生效期及限制期 股票期权首先表现为一种选择权，但是，这种选择权是在一定时 期内的选择权。 美国国内税务法则第4 2 2 条规定：激励性股票期权计划实行1 0 后自动结束，股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日两 者中较早者为准；香港上市规则第1 7 章规定，香港上市公司的 股票期权计划期限不得长于1 0 年。从美国和香港公司实践来看，一 般为5 1 0 年。在法规尚不完善或计划正处于试点的国家，分期实施 可能会遇到政策变动带来的负影响，因而实务上公司多倾向于3 - 6 年 的认股权有效期。 北方交通大学硕士学位论文 从我国的情况来看，股票期权的相关法律法规尚未建立，因而计 划的有效期不能过