（技术经济及管理专业论文）风险投资中的委托代理及其制度化研究.pdf

摘要 风险投资的运作中，由于从投资者到风险企业间存在着风险投资 机构，就产生双重委托代理关系：投资者与风险投资机构之间的委托 代理关系和风险投资机构与风险企业之间的委托代理关系。这相对于 投资者直接向风险企业投资的委托代理链增加了，并且由于信息不对 称，在风险投资运作过程中就产生了委托代理问题：逆向选择和道德 风险问题。而克服这些问题就应做出一些制度安排以减轻信息不对称 的程度。 文章从风险投资的运作特点入手，以信息经济学的基本原理为指 导，采用规范性的分析方法，深入地分析了在信息不对称条件下，风 险投资双重代理关系中存在的委托代理问题。在此基础上设计出一套 有效的激励和约束机制来减轻信息不对称的程度，从而达到有效克服 委托代理问题、降低委托代理风险和提高风险投资运行效率的目的。 最后结合我国现阶段风险投资发展的实际情况，从委托代理关系的角 度，对发展和完善我国风险投资的微观运行机制提出一些设想。 关键词风险投资，委托代理，道德风险，制度安排 a b s t r a c t i nt h e p r o c e s so fv e n t u r ei n v e s t m e n to p e r a t i o n ，e x i s t e n c eo fr i s k i n v e s t m e n to r g a n i z a t i o nb e t w e e nt h ei n v e s t o ra n dt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e b r i n g st w op r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p o n ei sb e t w e e nt h ei n v e s t o ra n d t h ev e n t u r ei n v e s t m e n t o r g a n i z a t i o n ；a n o t h e r i sb e t w e e nt h e v e n t u r e i n v e s t m e n to r g a n i z a t i o na n dt h ev e n t u r e e n t e r p r i s e s o ，t h ea g e n t - c h a i ni s i n c r e a s e db yc o n t r a s tw i t hd i r e c ti n v e s t m e n to ft h ei n v e s t o r , a n dw i t ht h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s ，a d v e r s es e l e c t i o n a n dm o r a lh a z a r dc o m eo u t i no r d e rt os e t t l et h e s e p r o b l e m s ，s o m e s y s t e ma r r a n g e m e n t s a r en e e d e dt oa l l e v i a t ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y b e g i n n i n g w i t ht h e o p e r a t i o n c h a r a c t e r i s t i co ft h ev e n t u r e i n v e s t m e n t ，t h i sp a p e rd e e p l ya n a l y z e dt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m so f t h e t w o l a y e ra g e n tr e l a t i o n s h i p w i t hc r i t e r i o nm e t h o d su n d e rt h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yc o n d i t i o n a l lt h ea n a l y s i si sg u i d e db yt h eb a s i c t h e o r yo f i n f o r m a t i o ne c o n o m i c s a f t e rt h a t ，as u i to fe f f e c t i v ep r o m p t i n g a n d r e s t r i c t i n g m e c h a n i s mi sw o r k e do u tt oa l l e v i a t et h ee x t e n to f i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , w h i c h c a l lr e s o l v e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s ， r e d u c et h ep r i n c i p a l a g e n th a z a r da n d i m p r o v e t h eo p e r a t i n ge f f i c i e n c yo f r i s k i n v e s t m e n t f i n a l l y , c o n n e c t e dw i t h t h e p r a c t i c e i n s t a n c eo ft h e v e n t u r ei n v e s t m e n td e v e l o p m e n ti nc u r r e n ts t a g ei no h rc o u n t r y , s o m e s u g g e s t i o n sa r eg i v e nt od e v e l o pa n dp e r f e c tt h em i c r o c o s m i cw o r k i n g m e c h a n i s mf r o mt h es i d eo ft h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p k e yw o r d sv e n t u r ei n v e s t m e n t ，p r i n c i p a l a g e n t ，m o r a lh a z a r d ， s y s t e ma r r a n g e m e n t 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：垄童仁日期：牛年上月厶日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阋；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：叠恤翩签名：舷啦日期：堕年月4 日 硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景 第一章导论 我国的风险投资始于8 0 年代中期，1 9 8 5 年，在中共中央、国务院关于 科学技术体制改革的决定中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工 作，可以设立专业投资给以支持”，这是在中央正式文件中首次提出风险( 创业) 投资的概念，使我国高技术风险投资的发展有了政策依据，同年9 月，国务院 批准成立了我国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司( 中创) ，它 的成立被视为我国风险投资起步的标志。1 9 9 2 年，国家科委与财政部、中国工 商银行又联合成立了一个机构科技风险开发事业中心，它的宗旨是利用风 险投资的机制，扶植高新技术产业化【ij 。进入2 0 世纪9 0 年代后，地方政府也 开始了这方面的尝试，1 9 9 2 年，沈阳市率先成立了沈阳市科技风险事业开发中 心，其后，山西科技基金发展公司、广东科技创业投资公司、上海科技创业投 资公司、浙江省科技创业投资公司也相继成立。但由于当时的外部市场环境不 成熟，在实践中遇到了许多障碍，其推动高技术产业化的效果并不明显。 与此同时，一些国外的投资银行、投资基金和风险投资机构也把他们的业 务拓展到了中国，美国国际数据集团( t d c - ) 下属的太平洋技术风险投资基金自 1 9 9 2 年进入中国，先后与北京、上海、广东等地科委合作设立了3 个技术风险 投资公司，专门从事科技产业投资业务。此外，还有毕登风险投资基金、亚洲 战略投资公司、东方伟博国际信息技术公司、霸菱投资公司等外资或合资的投 资机构也相继开展了风险投资业务。据亚洲风险投资杂志报道，自1 9 8 5 年以来，己先后有5 0 多家国外风险基金进入中国，基金资本从1 9 9 1 年的1 _ 8 亿美元上升到1 9 9 7 年得3 6 1 亿美元，国外风险基金已成为我国风险投资的重 要来源【2 。 1 9 9 8 年“政协一号提案”在社会上公开之后。我国风险投资事业的发展出 现了空前高涨的局面，北京、上海、深圳等地政府积极鼓励建立风险投资机构， 一大批风险投资机构应运而生，据维欣风险投资公司初步统计，目前在中国运 作的风险投资机构约1 8 0 家。其中，国内机构约1 2 0 家，不包括各种孵化器、 中介机构和新成立的投资管理公司等。国外机构约6 0 家，仅包括在中国国内和 香港有办事机构的公司，因为只有这些机构才会真正在中国开展风险投资业务。 硕士学位论文 第一章导论 调查发现，国内的风险投资机构普遍存在资金规模小，缺乏专业人员的现象， 也没有真正投过什么项目，成功的项目更是少而又少，可谓只开花不结果。总 计1 2 0 家国内风险投资机构中运作得好的仅有4 9 家。同时，大多数国外的风险 投资机构并没有真正在中国开展业务，6 0 多家中只有3 9 家比较活跃。应该说， 只有这8 8 家机构才是真正专注予中国的风险投资的，也真正投过一些项目。 2 0 0 1 年维欣风险投资公司对国内运作的风险投资机构进行一次全面调查， 结果表明，我国目前风险投资的状况是：雷声己经很大，雨点却非常稀疏。有 一半以上的风险投资机构基本上没有发挥作用，即使发挥作用的风险投资机构 也存在许多问题 2 1 。究其原因，除了风险资本来源单一、规模小和运作环境不 完善等宏观因素外，一个重要的原因是，我国风险投资业尚未建立起一套有效 的微观组织形式与运行机制。这成为我国风险投资发展中丞待解决的个现实 问题。 1 2 国内外的研究综述 虽然风险资本出现的历史短暂，但由于其能够较好地扶持高新技术企业的 发展，给经济增长带来特殊的贡献，因而日益受到国内外学者的关注。2 0 世纪 9 0 年代以前，i r # b 文献主要集中于风险投资决策以及风险投资家的作用方面， 对此做出重要贡献的是j y e b j e e 与b r u n o ( 1 9 8 4 ) 及g o r m a n 与 s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 1 3 【4 1 。之后，随着博弈论及委托代理理论在公司金融中的广泛应 用，一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、风险投资家及风险企业家之 间的双重委托代理关系，包括风险投资基金的治理结构、风险投资契约的设计、 风险控制机制以及风险投资与资本市场等问题。这方面的研究是由s a l l _ m a n ( 1 9 8 8 ，1 9 9 0 ) 所开创的l 知。 在围绕风险投资中的双层委托代理关系的研究中，这些学者的研究都利用 信息不对称的市场理论，因为风险资本市场是一个信息高度不对称的市场。由 于信息不对称的存在，在委托代理关系中就不可避免会产生逆向选择和道德风 险问题。因此如何设计一套激励与约束机制或是制度安排来有效地降低委托 代理风险成为国外学者研究的焦点。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为，建立合理的报酬机制，将风险投资家的管理费用与资 本利得相分离，使其收入与经营业绩高度相关，这能够有效解决投资者与风险 投资家的代理冲突孔。g o m p e r s 与l e m e r ( 1 9 9 6 ) 分析了投资者在有限合伙协议 硕士学位论文 第一章导论 中的控制条款，通过实证验证了两项假设：是控制条款与代理成本有关；二 是风险投资市场的供求状况影响控制条款1 6 】【7 1 。g o m p e m ( 1 9 9 6 ) 据此发展了一 个“g r a n ds t a n d i n g ”假说，并建立了“声誉模型”，认为可以利用效应来约束代 理人的行为。在风险投资家与风险企业家之间的委托代理关系中，控制权剩余 索取权的安排成为一个重要的问题【6 l 8 l 。c h a n 等( 1 9 8 3 ) 的两阶段代理模型考 察了风险企业家的技能与控制权的关系，指出这种技能水平决定了企业控制权 的归属【9 j 。d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，风险投资的分阶段投入的内 在原因是风险投资家要保留放弃项目和对项目进行增资的期权，这两项期权对 风险企业家是一种激励与约束，对风险企业家有很大的价值【l0 1 。h e t l m a n ( 1 9 9 8 ) 研究了在风险投资契约中有关对风险企业控制权划分的问题j 。c a b l e 与s h a n e ( 1 9 9 7 ) 在“囚徒困境”的框架下分析了风险企业家与风险投资家之间的合作 博弈关系 8 1 。s a h l m a n ( 1 9 9 8 ，1 9 9 0 ) 发展了分阶段投资( s t a g e f i n a n c i n g ) 的概念， 并对投资工具进行了比较，认为可转换证券最重要的作用是使风险企业家与风 险投资家的激励相一致【5 1 。t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 比较了信息不对称下的风险投资契约， 表明监督的困难程度决定了最优的投资工具1 1 “。r e p u l l o 与s u a r e s ( 1 9 9 8 ) 认为， 可转换证券可以解决风险投资家与风险企业家之间的双重道德风险问题【引。而 m a r x ( 1 9 9 8 ) 从风险投资公司对风险企业的干预这个角度考察了可转换证券的 作用【l3 1 。c o m e l l i 与y o s h a ( 1 9 9 9 ) 结合分阶段投资讨论了风险企业家的短期行 为。还有一些经济学家研究了如何优化合同设计1 1 4 1 。f a m a 与j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为 合同应规定各方的权利和对绩效进行监督和奖励的条件【l ”。k a p l a n 与 s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 的论文对典型的风险投资合同进行了进一步的实证考察与研 究，结果表明可转换债券是最常用的金融工具 1 6 1 。 由上述可见，国外理论界对风险投资的微观组织形式与运行机制的研究虽 历时不长，但已比较全丽和深入。而我国理论界对这一领域的研究却相当少， 只能够偶尔看到几篇文章对国外研究成果的介绍或综述，既未见到利用国外已 成熟的理论对我国风险投资业的发展进行分析，更谈不上结合我国的国情，形 成一套适合我国风险投资微观运作的理论体系。这必将使得我国风险投资业在 微观运作上缺乏相应的理论指导，出现盲目性，从而大大延缓了我国风险投资 的发展速度。因此，加强对我国风险投资微观运作层面的理论与实践研究显得 十分必要。这也是选择风险投资中的委托代理问题及制度安排作为我的毕业论 文的原因。本文力图为我国风险投资建立一套有效的微观运行机制提供有参考 价值的思想。 硕士学位论文 第一章导论 1 3 研究思路与目标 本文的研究思路是：针对风险投资运作过程中存在着特殊的双重委托代理 关系，以信息经济学的相关理论作为理论基础，运用规范的研究方法，分析了 风险投资运作过程中在信息不对称条件下，委托代理关系导致的委托代理问题： “逆向选择”闯题和“道德风险”问题，在此基础上设计出一套能够有效克服 委托代理问题、降低委托代理风险和提高风险投资运行效率的微观运行机制或 制度。根据这一思路展开的研究工作设定的研究目标如下： ( 1 ) 阐述风险投资领域中特殊的双重委托代理关系，从而揭示出风险投资 运作过程中的委托代理风险，作为全文分析的主线。 ( 2 ) 分析风险投资运作中存在着严重的信息不对称，运用信息经济学的基 本理论，从激励和监督两方面入手设计相应的制度安排，使之能够降低信息不 对称的程度，提高风险投资的运行效率。 ( 3 ) 结合我国风险投资业发展的实际情况，从委托代理的角度，提出目前 建立和完善我国风险投资微观运行制度的建议。 硕士学位论文 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 2 1 委托代理理论 2 1 1 委托代理关系与代理成本 在许多情况下，当一个个体或者一个组织( 委托人) 授权另外些人或者 组织( 代理人) 代表他或者他们行使某项工作或职权的时候，这种委托人与代 理人之间就构成了委托代理关系。 一个委托代理关系的建立通常会提高双方的总收益，因为委托人之所以授 权代理人进行决策，是由于代理人比委托人有更充裕的时间和更全面的信息， 或者代理人在总体上能更好地完成指定的任务。但是，委托代理关系同时会产 生一些成本，包括监督、执行合同等的成本，总称为代理成本。詹森和麦克林 ( 1 9 7 6 ) 将代理成本分为以下几类：( 1 ) 监督成本，由于委托人规定代理人行 为而产生( 包括使用激励机制) 。为了使在一定环境下，代理人按照委托人所希 望的方式行事，他们的行为方式就像委托人拥有代理人所能得到的信息一样。 ( 2 ) 契约成本，由代理人向委托人保证他不会采取不适当的行为而产生。( 3 ) 误差成本，当代理人按照自己对信息的理解来采取行动，但实际上若是委托人 自己面对这些信息是不会采取该种行动的，那么误差成本就产生了。其中契约 成本和误差成本都是由于代理人的道德风险使委托人的利益遭受到的损失，可 称之为道德风险成本。总的说来，代理成本是道德风险成本与监督成本的总和。 它们是由于委托人与代理人各自不同的目的而产生的。这些不同包括他们对风 险的态度、信息不均匀的作用效果度、在监督成本与误差成本之间存在的余额 等 。 显然，如果委托人花费大力气对代理人进行监督，代理人损害委托人利益 的行为就会减少，即监督成本与道德风险成本呈此消彼长的关系，图2 - 1 是所 有权与经营权完全分离情况下的代理成本曲线间的关系【l “。 假设： ( 1 ) 道德风险成本曲线斜率为负并向下“凸”。作此假设的原因是：随着 监督力度( 以监督时间表示) 的加大，代理人的道德风险降低，损害委托人利 益的行为减少，因此委托人的损失减少，道德风险减少。但是监督力度的加大 不能完全消除代理人的道德风险，而且监督的边际效益处于递减状态； ( 2 ) 监督成本斜率为正，监督时间与监督成本成同方向变化，为了简单起 硕士学位论文 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 见，假设监督成本与监督时间成正比。 ( 3 ) b 点处道德风险成本曲线的斜率( 为负) 与c 点处监督成本曲线的 斜率( 为正) 二者的绝对值相等。 这样，代理成本曲线的最低点为p 点，t l 点为最佳监督时间。 p 成本 图2 1 所有权与经营权完全分离情况下的代理成本曲线 2 1 2 委托代理理论 莫利斯和霍姆斯特姆开创了委托代理理论的基本模型。委托代理理论试图 模型化委托代理的问题：参与人( 委托人) 想使另一个参与人( 代理人) 按照 前者的利益选择行动，但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能观 测到的只是另一些变量，这些变量由代理人的行动和其他外生的随机因素基同 决定，因而充其量只是代理人的行动的不完全信息。委托人的问题是如何根据 这些观测到的信息来奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动。委托 代理模型推导出的是最优激励合同的基本条件。这个条件证明在信息不对称的 条件下，如果你能观察到代理人活动的结果，但不能观察到活动本身，那么， 对代理人支付的报酬就必须以能够观察到的结果为基础，即必须对代理人提供 激励【t 9 。这里不对委托代理模型进行深入的分析，只是把其基本的结论引入文 中，作为本文论述的理论基础。 2 2 信息不对称理论 2 _ 2 1 信息不对称理论简述 在经济生活中，人们获得的信息往往是不充分的，也是不对称的，并且 璺主兰：堡笙茎 笙三至耋堑垡堡塑墨婴壅塑塑差望笙薹堕 信息的获得必须支付成本。造成信息不对称的原因主要是一方对事实真相缺乏 了解，另一方故意隐瞒事实，甚至捏造事实。信息不对称理论就是用以说明相 关信息在交易双方的不对称分布对于市场交易和市场运行效率所产生的一系列 影响。 信息不对称理论的主要内容有： ( 1 ) 有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的，即方比另一方 占有较多的相关信息； ( 2 ) 交易双方对于各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的； ( 3 ) 这种对相关信息占有的不对称状况导致在交易完成前后分别发生“逆 向选择”和“道德风险”问题，严重影响经济效率。 莫利斯的委托代理理论就是信息不对称理论的实际运用，莫利斯的理论观 点主要如下：委托人无法瘦察到代理人的行为，如努力程度的大小、机会主义 的有无，以及条件禀赋，如能力、风险大小、风险态度等。代理人可能利用自 己的优势，通过降低努力水平或其他机会主义行为来达到最大自我效用的满足， 甚至不惜损害委托人的利益。当然，其中原因还是源于信息不对称和不确定性 的同时存在。如果信息是完全的，委托人就可以清楚代理人的努力水平，然后 据此付酬，或预先确定使其利润最大化的某一努力水平，然后与代理人签订合 约。所以，如果信息是完全的，尽管委托人与代理人的目标函数不一致，委托 人仍可以很好地控制代理入的行为。郎使委托入无法观察代理人的努力水平， 如果代理人是在不存在不确定性的条件下管理企业，产出只是努力水平的一个 函数，虽然努力水平无法观察，但是产出是可以衡量的，因为产出与努力水平 之间的关系是确定的，因此，努力水平可以准确算出，企业利润的多少就是努 力程度的量化指标。但是，由于不确定因素的存在我们无法根据收入、利润 等指标，来判断代理人的努力程度，在实际工作中就会发生“逆向选择”和“道 德风险”l l y j 。 2 2 2 逆向选择 “逆向选择”是信息不对称造成的，在订立合同的过程中，如果一方掌握 了私人信息，就会引起逆向选择问题。比如，在金融市场上，交易双方是债务 人或发行人和债权人或投资人，债务人或发行人是资金的实际使用者，他对于 集资投向的项目收益和风险以及投资回收和偿还概率等具有较多了解。债权人 或投资人只是资金的提供者，并不直接运作资金，对于资金运作的信息只能通 过间接途径了解。因此，信息在债务人或发行人和债权人或投资人之间的分布 硕士学位论文 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 是不对称的，债务人或发行人在相关信息的占有上处于优势状态，债权人或投 资人处于劣势状态。所以，信息不对称的状况将导致投资资金流向低质量的企 业，抑制投资资金向高质量的企业流动，这种不合理的资金分配机制就是“逆 向选择”现象。“逆向选择”的极端的结果是市场完全失效，交易停止，从而导 致劣质品驱逐优质品的“劣质品充斥的市场”出现【2 0 l 。 2 2 ，3 道德风险 信息不对称状态不仅会在各种交易前形成“逆向选择”现象，而且还会在 交易完成后出现代理人的“道德风险”问题。所谓“道德风险”问题就是委托 人的利益受代理人侵害的可能性。由于资金所有者与公司经理人员的目标利益 函数的差别而存在激励不相容，在信息不对称的条件下，经理人员会通过隐藏 信息、私下行动谋求自身利益最大化，这些行为都会损害资金所有者的利益， 使其承受过度的风险。这种由于公司经理人员的不道德行为造成资产所有者蒙 受的风险，也口q 做公司经理道德风险1 1 ”。“道德风险”具体表现如下： ( 1 ) 违反合同条款，私下改变资金用途。比如说，取得资金之后，不是将 资金投入计划的项目，而是用于投机性交易，或是高风险项目：甚至，出现企 业管理人员为了个人私利而滥用权利和资金，为了提高个人地位，故意将资金 投入对企业根本无利益可言的项目。所有这些行动都会影响委托人的利益。 ( 2 ) 隐瞒实际利益，逃避偿付义务。比如说纳税人隐瞒个人收入，以达到 少交税的目的：企业管理人员为了私吞投资收益，利用委托人对实际情况的“信 息缺陷”，谎称投资亏损，让委托人承担“亏损风险”。 ( 3 ) 纳税人为了少交税，不努力工作；企业取得资金后，对借入资金的使 用效益漠不关心，不负责任，致使项目不能盈利。 2 2 4 最优激励合同 信息不对称理论在经济活动和分析中的重要意义，主要在于设计最优的激 励合同。任何经济体系和经济组织的效率高低，关键在于能否设计一套适当的 激励机制以诱导经济个体的正确行为，包括真实地透露其私人信息、选择更高 的努力水平等。不同的经济环境、不同的信息结构、不同的社会目标，要求设 计不同的激励机制以求效率最大化。如果设计用来完成既定目标的任何机制或 者规则能够用来完成计划目标 其结果导致一种资源分配状态符合帕累托最优 或是次优，这样的情形就称之为激励相容。但赫维兹认为在一个信息不完全的 社会中，如果经济组织的成员数量有限的话，就无法存在一种经济机制，使经 济当事人真实地透露信息，从而导致社会资源的帕累托最优配置，激励相容无 硕士学位论文 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 法实现。这是有名的激励相容“不可能性定理”，即在只有有限数量的行为者的 典型经济环境中，不存在既是非交易选择性质又是帕累托效率的激励相容的分 配机制l j 7 1 。 对于激励相容“不可能性”问题，许多经济学家作了大量工作，试图改变 或是修正这一理论结论。诺贝尔经济学奖得主莫利斯认为即使市场中经济行为 主体都是自私自利的，但只要设计出一套有效的规则加以引导，也是可以实现 帕累托是优配置或是其他社会目标的，即达到激励相容状态【1 9 1 。他进一步分析 道： ( 1 ) 如果人们的自私自利行为是按照纳什均衡原则行事的，那么，所有经 济行为人的一致性仍然可以达到，因而存在许多修正后纳什激励相容机制，他 们既是帕累托最优，又是非交易性质的。 ( 2 ) 如果一种机制成功地完成了设定的社会目标，即为最优机制；如果目 标未能完成，即为一种次优机制。 委托人与代理人之间的一项合同本质上就是种规则或说是一种函数关系 f ( x ) ，对于每一个结果x 。这一函数关系说明要支付给代理人的补偿费y ，即y = f ( x ) 。此处，委托人选择的对象就是补偿规则或是函数f ( x ) 。委托人的目标就是 在下面两个约束条件下，选择能给自己带来最大预期效用的补偿规则。第一个 约束条件是，由于签订合同本身是一种自愿的行为，委托人必须保证代理人愿 意接受这一合同，即委托入选择的函数f ( x ) 必须使代理人因接受合同而获得的 效用至少等于他拒绝这一合同而得到的效用，这也叫“参与约束”( p a r t i c i p a t i o n c o 咖m n t ) 。第二个约束是。一旦签订了合同，在这一合同下，代理人所选择的 行动对自己来说必定是最优的，亦即这一合同必须使代理人在他所选择的行动 上的边际收盏率等于边际成本。这是“代理人的最优约束”( a g e n t so p t i m a l i t y c o n s t r a i n t ) 。 2 ，3 契约理论 人们的经济活动，从根本上说，都是借助契约进行协调和激励的。通过契 约，交易各方做出在不同情况下傲什么和不做什么的承诺，对未来的行动进行 约束。通过契约，交易各方在相互兼顾的前提下以较低的交易成本实现自己的 个人目标。现代企业理论的一个核心观点认为企业是一系列( 不完全) 契约( 合 同) 的有机组合( n e x u si n c o m p l e t ec o n t r a c t s ) ，是人们之间交易产权的种方式， 9 生兰堂堡堡墨一一釜三兰重堑垡堡塑墅塑塞盟塑叁望堡苎型 而不是物质资产的简单聚合。根据契约的完备程度，我们可以把契约分成完全 契约和不完全契约。 2 3 1 完全契约 完全契约是一种理想的契约。首先，它应该能够充分预见契约期间所发生 的对于缔约各方来说比较重要的相关事件，并且能够用清晰准确的语言准确描 述这些事件。其次它能够针对每一个可能的偶发事件规定缔约各方应该采取的 行动。第三，它能够使缔约各方严格遵守签订的条款。也就是说，一方面，各 方都不想以后再对契约进行重新谈判，因为，一切都在意料和计划之中，再谈 判是多余的，而且如果存在重新谈判的预期，就会使原来的契约丧失可信性及 其指导行为的能力。另一方面，履约各方有履约的动力，因为各方在信息完全 的情况下签订的是他们评价最高的契约，他们无法找到更好的契约代替这一契 约。总之，完全的契约严格确定了当事人的权利和义务，规定了满意绩效的组 成部分和衡量标准，并对交易过程中可能产生的每一个意外事件和应对方案都 做了严格的界定。可以说任何一方都不可以随便违约。不可以利用另一方的弱 点1 2 ”。 完全契约建立在以下假设条件之上。第一，缔约各方都是有理性的人。这 就是说：( 1 ) 他们能够按照稳定的偏好进行选择；( 2 ) 他们的选择受到预算约 束：( 3 ) 他们努力在约束条件下实现效用最大化。第二，缔约和履行的环境是 完全竞争的市场。这就是说：( 1 ) 不存在外部效应，契约对缔约人以外的任何 人都不产生影响；( 2 ) 信息是完全的。每个缔约人都知道与交易有关的一切信 息，他们也知道其他人知道他知道这一切，谁也没有私人信息，任何一个缔约 人都不会对契约条款和结果表示意外：( 3 ) 每个缔约人多面对众多的买者和卖 者，因此他们可以自由地选择交易伙伴，自愿缔结契约，而不接受、也不能施 加市场垄断权利；( 4 ) 交易成本为零就是说寻找交易伙伴，拟订契约，以及 解决契约纠纷，都不需要花费时间和精力，不需要花费成本。 完全契约的这些假定在现实世界中是不可能存在的，实际达成的契约，一 不可能将未来发生的事情都包罗无遗，二不能将所有这些事件出现时缔约人必 须采取的行动、应有的权利和应尽的责任都全部囊括，三不能够用准确的语言 在有限的条款中将这些内容描述完全。因此契约总是有遗漏和有缺陷的，总是 有模棱两可和歧义之处的，总是需要不断加以协商和不断加以修正的，所以不 完全契约是现实世界的基础。 0 硕士学位论文 第二章委托代理问题研究的相关理论基础 2 3 2 不完全契约 不完全的契约是没有完全描述一切可能发生的事件，并对权利、责任和应 对方案做出明确说明和解释的契约。可以想象，现实世界中几乎所有的契约都 具有某种程度的不完全性。不完全契约包括模糊的描述和开放的结尾，在任何 倩况下当事入的权利和义务都无法准确地说出来。 契约不完全的原因在于世界和未来事件的复杂性和不确定性与交易人的有 限理性和机会主义行为的矛盾。一般认为有三个因素制约了完备契约的制定 【2 1 】： ( 1 ) 有限理性( b o u n d e dr a f t o n a l i t y ) ：在处理信息、应付复杂情况和寻求 理性目标中个人的能力是有限的。在现实中的个人都不是先知先觉、富有远见 的理性人，而是知识有限、信息有限的个人，即只是有限的理性人。因此他们 不可能也不期望在纷繁复杂的环境中想得太远太多，他们不可能预测与契约有 关的每一可能的事件，并且针对它们做出详细的行动计划和分配方案。而且即 使能够预测和做出计划的话，也没有一种人类语言能足够丰富和准确地描述它。 ( 2 ) 绩效的组成部分和衡量绩效的标准是很难准确界定的。 ( 3 ) 不对称的信息：当事人不能同等地获取有关契约的信息，即存在信息 不对称的问题，这包括两种形式，即隐蔽信息和隐蔽行动。隐蔽信息是一方当 事人具备了有关技术、需求条件和成本质量的信息，另一方当事人不能掌握， 那么前者就具有隐蔽信息。其实在交易过程中，任何一方都可能有一些隐蔽信 息。所谓隐蔽行动就是对契约履行的绩效有影响的行为，这种行为一般没有办 法发现和最终核实。 现代契约理论的重点在于不完全契约，在不完全契约的基础上产生了交易 费用理论，它重点研究企业与市场的关系。契约理论应用于市场分析中的最大 作用是如何进行契约安排或制度安排来降低市场交易过程中存在的交易费用， 提高市场的运行效率。它为现代市场机制的建立提供了理论依据和分析工具。 2 4 三个理论的逻辑联系 这三个理论之间是紧密联系的，从广义上来讲。信息不对称理论和契约理 论都属于委托代理理论的范畴。由于委托人和代理人之间信息不对称的存在， 使得逆向选择”和“道德风险”问题不可避免，从而产生委托代理风险，增 加代理成本，降低市场运行的效率。经济学家经过研究发现激励可以减轻代 硕士学位论文第二章委托代理问题研究的相关理论基础 理人的“道德风险”和“逆向选择”问题。因此，如何设计一种合同或进行契 约安排来激励和规范代理人的行为成为解决委托代理问题的关键。由此可见， 这三个理论都是围绕着委托代理关系的存在而展开的，它们在逻辑上是相互联 系的。 风险投资的运作过程中存在着双重委托代理关系，且由于高新技术企业发 展本身存在着很大的不确定性，委托人和代理人之间的信息不对称程度加大， 因而“道德风险”和“逆向选择”问题更加突出。本文围绕风险投资中的委托 代理问题及其制度安排的研究就必须建立在以上三个理论的基础之上。 2 至圣主堂垡塑一 墨三至墨堕丝堡! 箜耋堑垡望塑鳖 第三章风险投资中的委托代理问题 3 1 风险投资概述 31 1 风险投资的起源与发展 所谓风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 就是一些私人( 富有家庭) 和机构( 如养 老基金、保险公司等) 通过一些具有专业的投资和管理经验的投资公司( 即风 殓投资公司) 以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的资 本。风险资本的概念最早可以追溯到2 0 世纪4 0 、5 0 年代美国研究与发展公司 ( a r d ) 对数字设备公司( d e c ) 的成功投资，由1 9 5 7 年投入的7 万美元( 占 d e c 公司股份的7 7 ) 升值为1 9 7 1 年的3 5 5 亿美元1 4 年内投资增长5 0 0 0 多 倍【2 2 l 。 一些新兴的中小企业由于规模小、风险大，很难获得银行的信贷资金和证 券市场的投资，因此常常不得不放弃一些在技术上很有前途的发明的产业化尝 试。在这种情况下，来自主流筹资渠道之外的形式风险投资对这些中小企 业的发展就发挥着重要的影响。从二十世纪5 0 年代开始，特别是7 0 年代有限 合伙制风险投资公司的出现，美国的风险投资业得到了蓬勃的发展。风险投资 额从7 0 年代末的数十亿美元，增长到了1 9 9 7 年的6 0 0 0 多亿美元，翻了2 0 0 多倍。在硅谷，1 9 9 7 年吸引了创记录的3 6 6 亿美元的风险资本。比1 9 9 6 年增 加了6 5 。目前，美国共有约1 0 0 0 家风险投资公司，它们的资金主要投向信息 技术、生命科学等高科技产业，如苹果、雅虎、英特尔、微软等一大批新兴企 业成为经济颁域的佼佼者、高科技产业的新贵。风险投资的迅猛增长为中小企 业特别是高新技术企业的发展创造了条件，对美国经济的持续高速增长具有不 可低估的影响。尤其是自9 0 年代初以来，美国经济经历了有史以来最为稳定、 持续的增长，即所谓的“新经济”。这在人们看来，似乎很自然的与以硅谷为代 表的许多高新技术中小企业的发展相联系。而这些企业的成长与风险投资的发 展是分不开的“。 风险投资在美国兴起之后，很快就在世界范围内产生了巨大的影响。英国 8 0 年代以来己经成为欧洲最重要的风险投资发展地。经过十多年的发展，英国 风险投资额已经有了巨大的增长。1 9 8 4 年英国风险投资基金的海内外投资总额 为1 9 亿英镑；到了1 9 9 6 年，已经达到1 8 5 2 8 亿英镑几乎占欧洲风险投资 硕士学位论文 第三章风险投资中的委托代理问题 总额的2 0 。风险投资的发展为英国经济产业结构的调整、新兴工业的发展创 造了条件，重新在世界市场上赢得了竞争的有利地位。在风险投资的促进下， 生物工程、信息技术产业等高科技领域比1 9 8 4 年增加了9 倍，使英国在这些领 域处于领先地位，而且每年增加就业机会1 5 ，最近1 0 年里只是中小高科技公 司就新增岗位i 0 0 万个。而作为亚洲经济领头羊的日本，其风险投资也有了很 大的发展。到1 9 9 6 年，日本的风险投资机构就有1 0 0 多家，投资额高达1 5 0 亿日元以上。与日本经济起飞的传统经验相对应，日本政府在风险投资业的发 展中，发挥着主导作用【2 2 j 。 相比较而言，我国的风险投资业起步较晚。直到8 0 年代才有了第一家专 营高新技术风险投资的金融企业。由于国家对资金的控制，许多高新技术企业 很难获得融资渠道，迫切需要风险投资的发展。而就我国目前风险投资的发展 看，政府参与的比重非常高，各地方政府拨出部分资金筹建风险投资公司，还 参与了投资的具体管理。这与传统的市场经济国家有很大的差异。投资总额有 很大的不足，而且在管理和微观市场的培育上还有很大的发展空间。 3 1 2 风险投资的特点 简单地说，风险投资活动具有如下主要的特点田j ： ( 1 ) 它是一种有着鲜明风险的投资。由于风险投资主要支持创新的技术与 产品，没有固定资产作为贷款的抵押和担保，因此在技术、经济及市场等方面 的风险都相当大，其成功率平均很低。但在高级专业人才的管理下，风险被尽 可能的减少，资本尽可能得到最大增值。因此，它被誉为是“勇敢的资本”。 ( 2 ) 它是一种组合的投资。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含 1 0 个项目以上的高新技术项目群，利用成功项目所取得高回报来抵偿失败项目 损失并取得收益。 ( 3 ) 它是一种长期投资。风险投资一般要经过3 7 年才能通过蜕资取得收 益，而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的高新技术项目进行增资。因 此，它被誉为“耐心的资本”。 ( 4 ) 它是一种权益投资。风险投资是一种权益资本投资，而不是一种借贷 资本投资，因此其着眼并不在手投资对象当前的盈亏，而在于它的发展前景和 资产的增值，以便能通过上市或出售丽蜕资并取得高额的资本利得回报。 ( 5 ) 它是一种主动参与管理型的专业投资方式。风险投资不仅向风险企业 4 硕士学位论文 第三章风险投资中的委托代理问题 家提供资金，其管理者风险投资家还用他们长期积累的经验、知识和信息 网络帮助企业管理人员更好地经营企业，尽力帮助风险企业家取得成功 表3 - i 风险投资与一般金融投资的区别 风险投资 一般金融投资 用于高新技术创业及其新产品 用于传统企业扩展传统技术 投资对象新产品的开发，主要以大中 开发，主要以中小型企业为主 型企业为主 以技术实现的可能性为审查的以财务分析与物资保证为审 投资审查重点，技术刨新与市场前景的研查重点，有无偿还能力是关 究是关键键 通常采用股权式投资，其关心的 主要采用贷款方式，需要按 投资方式时偿还本息，其关心的是安 是企业的发展前景 全性 参与企业的经营管理与决策，投对企业经营管理有参考咨询 投资管理资管理较严密，是合作开发的关作用。一般不介入企业决策 系系统，是借贷关系 风险共担、利润共享，企业若获 得巨大发展，进入市场运作，可 投资回报按贷款和合同期限收回本息 转让股权，收回投资，再投向新 企业 风险大，投资的大部分企业可能风险小，若到期不能收回本 投资风险失败：但一且成功其收益足以金，除追究企业经营者的责 弥补全部损失任外，所欠本息也不能豁免 需懂技术、经营、管理、金融、 懂财务管理、不懂技术开发， 人员素质市场，有预测风险、处理风险的 可行性研究水平低 能力，有较强的承受能力 市场重点外来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 从表3 一l 也可看出，风险投资与一般的金融投资相比，它是一种高风险 高收益的权益性投资。其运作的难度更大，更需要相应配套机制的建立与完 善。 3 2 风险投资的运行机制 3 2 1 运行机制概述 风险资本以居民及机构通过具有专门的投资经验的公司，投资于未上市的 里生：! 垡堡l 笙三兰垦堕丝堕! 竺耋堑垡墨塑塑 。1 。_ _ 1 。_ _ - - _ - _ _ _ - 一一 具有高成长性的新生企业的资本，是一种有组织、有中介的资本形式。风险投 资公司就是这样的资本供给者和使用者之间的中介。在多数情况下，这些中介 常常是以有限合伙制的方式组成的独立基金，即风险投资基金。 图3 一l风险资本运作图 从图3 一l 看，参与风险资本运作过程的三方：供给资本的风险投资者、使 用资本的风险企业和管理资本的风险投资公司【2 4 l 。风险资本中资本的供给者主 要是长期投资者，其中包括富裕的家庭或个人、保险公司以及养老基金等机构 投资者。据最近统计，在美国以养老基金为主的机构投资者已经占风险投资总 额的6 0 。风险资本的使用者一般是新生高新技术企业。美国风险资本对高新 技术产业的投资已占风险资本投资总额的9 0 。风险投资公司则是连接风险投 资者与风险企业的中余，其主耍职能是吸收来自富裕家庭及枫辛句投资者所拥有 的资金，寻找高回报的投资机会、对有前景的企业进行投资，并对所投资企业 进行监测和管理资本的使用。投资者承担初始投资并承诺在基金的生命期内分 阶段增加投资到一定的规模。风险投资基金一般以风险投资进入企业获得企业 的高额股份p j 。 一般来说，风险投资基金所投资的项目风险很大，周期较长，往往在数年 以上，按美国的定义，一般为3 7 年。所以，就风险投资基金本身，并不