（技术经济及管理专业论文）黄金和通胀走势关系的实证分析.pdf

江苏大学项士学位论文 摘要 一直以来黄金和通胀之间存在着密切的关系，黄金被视为对冲通 胀的良好工具。观察2 0 0 0 - 2 0 0 9 近十年的金价和通胀走势图，我们发 现金价和通胀大体上走势相同，但是存在明显的偏离现象。由此产生 疑问：近十年间，黄金是否依然是对冲通胀的良好工具；金价和通胀 的这种偏离该如何进行解释。本文针对上述两个问题进行了研究。 首先结合已有的研究成果，对2 0 0 0 - 2 0 0 9 近十年来金价和通胀的 走势图进行初步分析，得出金价和通胀仍然具有同向关系的假设。在 此基础上，进行实证研究。利用e n g l e 和g r a n g e r 提出的协整检验方 法研究2 0 0 0 2 0 0 9 期间金价和通胀是否存在协整关系。利用e - g 两步 法构建误差修正模型( e c m ) 研究短期偏离的情况。实证分析得出 2 0 0 0 - 2 0 0 9 期间金价和通胀存在长期均衡关系，黄金依然是对冲通胀 的良好工具，并且金价和通胀长期走势中出现的偏离将以每个月 9 9 7 的速度回到均衡位置。 其次，在证明了金价和通胀的长期均衡的基础上，对金价和通胀 的偏离现象以及偏离的原因进行研究。首先对近十年间金价和通胀短 期关系进行了初步分析。在分析中将对金价和通胀之间的偏离转换成 研究金价的影响因素。在这一思想下，对金价的影响因素进行了初步 的分析。认为黄金的供给、需求、美元、通胀、石油、黄金储备、地 缘政治等因素都对金价有影响。在此基础上，进行实证分析。采用美 国消费者物价指数、美元指数、原油价格、股价指数、黄金租赁利率 江苏大学项士学位论文 作为解释变量构建金价影响因素v a r 模型，利用j o h a n s e n 协整检验 对金价和各因素之间的长期关系进行了检验，并构建向量误差修正模 型( v e c m ) 对模型进行完善。利用g r a n g e r 因果检验对各因素之间的 因果关系进行研究。最后利用脉冲响应函数和方差分解得出各种因素 对金价产生影响的程度和变化情况。实证分析得出的结论主要有：金 价不仅受到通胀的影响，还受到美元指数、股价指数、原油价格、黄 金租赁利率的影响，金价与各因素之间存在长期的均衡关系：各因素 对金价波动的影响随着滞后期的不同而不同，平均来看美元指数的冲 击对金价波动的影响最大；美元指数的贡献度最大，而通胀的贡献度 最低。 最后，本文结合经济危机背景，对“后危机”时代金价和通胀关 系进行展望。认为美国政府的数量宽松政策和巨额财政赤字将推升通 胀。金矿开采难度加大和央行售金协定将抑制黄金的供给。中国作为 新兴的黄金市场，对金价需求的增加有巨大的推动作用。因此在未来 看涨金价。但是欧洲债务危机导致欧洲经济形势的动荡将使得金价走 势并不明朗。 关键词：金价，通货膨胀，长期均衡，短期偏离 玎 江+ 苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e r ew a sa l w a y sac l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o l da n di n f l a t i o n ，a n dg o l dw a s c o n s i d e r e da sag o o dh e d g et o o la g a i n s ti n f l a t i o n o b s e r v e dt h ec h a to fg o l da n d i n f l a t i o ni nt h er e c e n tt e ny e a r sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 9 ，w ef o u n das a m eg e n e r a lt r e n d ， b u to b v i o u sd e v i a t i o na sw e l l s oi tc a l t l et ot h o s eq u e s t i o n s ：i fg o l dw a ss t i l lag o o d h e d g et o o la g a i n s ti n f l a t i o ni nt h er e c e n tt e ny e a r s ；h o wt oe x p l a i nt h o s ed e v i a t i o n s t h i sp a p e rs t u d i e dt h e s et w oi s s u e s t h em a i nw o r ka n dc o n c l u s i o no ft h i sp a p e r r e s e a r c hw a sf o l l o w i n g f i r s t l y , c o m b i n e dw i t he x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t s ，a n dp r e l i m i n a r ya n a l y s i so ft h e c h a to fg o l da n di n f l a t i o ni nt h er e c e n tt e ny e a r sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 9 ，w em a d ea n a s s u m p t i o nt h a tt h e r ew a sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o l da n di n f l a t i o n o nt h i s b a s i s ，w ed i da ne m p i r i c a la n a l y s i s w ee x a m i n e dt h ee x i s t e n c eo fc o i n t e g r a t i o n d u r i n gt h ep e r i o do f2 0 0 0 - 2 0 0 9u s i n ge n g l ea n dg r a n g e rc oi n t e g r a t i o nt e s t t h e n s t u d yt h es h o r t - t e r md e v i a t i o nc o n s t r u c t i n ge r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( e c m ) u s i n ge - g t w o s t e pm e t h o d i tc o n c l u d e dt h a t ：t h e r ei sac o i n t e g r a t i n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o l d a n di n f l a t i o nd u r i n g2 0 0 0 2 0 0 9 ，t h a tw a sap r o o ft h a tg o l dw a ss t i l lag o o dt o o lt o h e d g ea g a i n s ti n f l a t i o n t h ed e v i a t i o na g a i n s tt h el o n g - t e r mt r e n dw i l lr e t u l t lt ot h e b a l a n c e dp o s i t i o ni nt h er a t eo f9 9 7p e r c e n tp e rm o n t h s e c o n d l y , a f t e rp r o v i n gt h el o n g n l ne q u i l i b r i u mo fg o l da n di n f l a t i o n ，w e s t u d i e dt h es h o r t t e r md e v i a t i o n sa n de x p l a i n e dw h yi th a p p e n e d o nap r e l i m i n a r y a n a l y s i so ft h es h o r t t e r mr e l a t i o n s h i po fg o l da n di n f l a t i o ni nt h er e c e n tt e ny e a r s ，w e c o n v e r t e di n t os t u d y i n gt h ef a c t o r st h a ti m p a c t e dt h eg o l dp r i c e a f t e rap r e l i m i n a r y a n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tt h eg o l ds u p p l y d e m a n d ，d o l l a r , i n f l a t i o n ，o i l ，g o l dr e s e r v e s ， g e o p o l i t i c a lf a c t o r sa l lh a di m p a c t so nt h eg o l d o nt h i sb a s i s ，w ed i de m p i r i c a l a n a l y s i s w ec o n s t r u c t e dav a rm o d e li n c l u d i n ga m e r i c a nc o n s u m e rp r i c ei n d e x ， d o l l a ri n d e x ，c r u d eo i lp r i c e ，s t o c kp r i c ei n d e x ，l e a s er a t e ，t h e nt e s t e dt h el o n g - r u n r e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o l d a n do t h e rf a c t o r su s i n gj o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t ， i m p r o v e db yc o n s t r u c t i n gv e c t o re l r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( v e c m ) w eu s e dg r a n g e r i i i 江苏大学顷士学位论丈 c a u s a l i t yt e s t st os t u d yt h ec a u s a lr e l a t i o nb e t w e e ng o l da n dt h eo t h e rf a c t o r s f i n a l l y , s t u d yt h e e x t e n ta n d i m p a c tc h a n g et og o l dp r i c e ，u s i n gi m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n i tc o n c l u d e dt h a tg o l dw a sn o to n l ya f f e c t e db yt h ei n f l a t i o n b u ta l s ob yd o l l a ri n d e x ，c r u d eo i lp r i c e ，s t o c kp r i c ei n d e x ，l e a s er a t e ，a n dt h e r ew a sa l o n g - t e r mr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e m t h ei n f l u e n c eo ff a c t o r st o g o l dp r i c e f l u c t u a t i o nd i f f e r e da st h el a gp e r i o dv a r i e d o na v e r a g et h ei m p a c to ft h ed o l l a ri n d e x h a dt h eb i g g e s tc o n t r i b u t i o nt ot h e g o l df l u c t u a t i o n s ，a n di n f l a t i o nt h el o w e s t l a s t l y , c o m b i n e dt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i cc r i s i s ，w et o o ka no u t l o o kt ot h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o l da n di n f l a t i o nd u r i n gt h e ”p o s t c r i s i s ”e r a w ec o n c l u d e dt h a t t h eq u a n t i t a t i v ee a s i n gp o l i c ya n dl a r g ef i s c a ld e f i c i t sw o u l dp u s hu pi n f l a t i o n t h e r i s i n gd i f f i c u l t i e si ng o l dm i n i n ga n dc e n t r a lb a n kg o l da g r e e m e n tw o u l dr e s t r a i nt h e s u p p l yo fg o l d c h i n aa sa ne m e r g i n gg o l dm a r k e tw o u l dm a k eah u g eb o o s tt ot h e i n c r e a s ed e m a n do fg o l d w ec o n s i d e r e dg o l dw o u l db eb u l l i s hi nt h ef u t u r e h o w e v e r , t h ed e b tc r i s i si ne u r o p el e dt ot u r m o i li nt h ee u r o p e a ne c o n o m i cs i t u a t i o nw o u l d m a k e g o l dp r i c eu n c e r t a i n k e yw o r d s ：g o l d p r i c e ，i n f l a t i o n ，l o n g - r u ne q u i l i b r i u m ，s h o r t - t e r md e v i a t i o n i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和 汇编本学位论文。 指导教师签名：髟扩为 2 0 1 0 年占月，日 书权授本用 置适后密刀午解我年在 口，团 密 密 保 保 不 于属文沦位学本 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以 外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 均声式 2 0 1 0 年月fj 日 江苏1 大学硕士学位论变 1 1 问题的提出及研究意义 1 1 1 问题的提出 第一章绪论 在1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃之前，黄金价格一直保持在3 5 美元每盎司稳 定的汇价，但是1 9 7 6 年“牙买加协议 以来，伴随着黄金的非货币化过程，黄 金的投资投机市场逐渐形成，金价很少受到政府的干预，市场的供求关系开始决 定黄金的价格。但是黄金是同时具有商品属性和货币属性的特殊物品，一方面， 黄金是重要的工业原料。另一方面，它又是一种投资工具，具有保值和投资的功 能。自1 9 7 3 年以来，世界的黄金价格出现了一些剧烈的变动。尤其在2 0 0 7 年开 始的由美国次贷危机引发的全球经济危机期间，金价更是一路攀升并于2 0 0 9 年 1 2 月3 日创造了新的高点1 2 2 6 6 0 美元盎司。研究黄金的走势并探究金价点位 成为热议的话题。 黄金一直以来被作为对冲通货膨胀的良好工具，金价的走势和通货膨胀的走 势具有密切的联系，因而研究金价和通货膨胀之间的关系成为探究金价走势的一 种思路。由于现货黄金通常以美元计价，所以我们拿美国的通货膨胀来进行研究， 而通胀的情况可以通过消费者物价指数( c p i ) 来较好的反应。所以我们观察1 9 6 0 年至2 0 0 9 年金价和美国c p i 的走势，我们可以发现金价和c p i 之间总体上有同 向运动的趋势。尤其是某些时期两者的同向走势尤为明显，比如1 9 7 3 1 9 8 2 。但 是也可以发现两者之间并不是持续保持着良好的同向关系，而是在某些时期出现 偏差，比如2 0 0 0 - 2 0 0 9 。我们将以上两个时期单独进行比较，着重关注两个时期 中金价和c p i 走势之间的区别。通过比较我们惊奇的发现两个时期的走势完全不 同。1 9 7 3 - 1 9 8 2 金价和c p i 走势呈明显的同向运动，而2 0 0 0 - 2 0 0 9 两者不是同向 运动，而是出现了金价和c p i 走势的偏离。其中明显的偏离有三处，时期分别为： 2 0 0 0 - 2 0 0 2 ，2 0 0 5 - 2 0 0 7 ，2 0 0 8 - 2 0 0 9 。结合具体的数字更能说明问题：2 0 0 0 年至 2 0 0 2 年期间金价从2 7 9 1 0 美元盎司上涨到3 0 9 6 6 美元盎司，而c p i 从3 4 0 下跌到1 6 0 ；2 0 0 5 年至2 0 0 7 年期间金价从4 4 4 4 7 美元盎司上涨到6 9 5 3 9 美元盎司，而c p i 从3 4 0 下跌到2 8 0 ；2 0 0 8 年金价为8 7 1 6 5 美元盎司， 江苏大学硬士学位论文 2 0 0 9 年上涨到9 7 2 4 1 美元盎司，而c p i 从2 0 0 8 年的3 8 0 下跌为- 0 2 8 。可 以看到，这三个时期中金价和通胀走势出现了完全相反的情况。 上述现象不禁让我们产生疑惑，黄金一直被作为对冲通胀的良好工具，是一 种良好的避险资产。因为金价和通胀之间是一种同向运动的关系：当美国通货膨 胀率上升时，美元贬值，以美元计价的金价会随之上升；同理，当美国通货膨胀 率下降时，金价会随之下跌。但是，从2 0 0 0 - 2 0 0 9 也就是近十年的走势看，似乎 金价和通胀之间并不是这种同涨同跌的关系。尤其是三处明显的偏离，更是让我 们对一直以来的观点产生怀疑。 综上所述，我们对近十年金价和通胀的关系产生两点疑问：第一，黄金是否 依然是对冲通胀的良好工具? 第二，2 0 0 0 - 2 0 0 9 金价和通胀走势出现的明显偏离 该如何解释? 本文试图对以上两个问题进行探究。 1 1 2 研究意义 本文的研究意义包括理论和实际两部分。 理论方面，对金价走势的研究是黄金研究的一个重要部分。本文的研究从金 价对通胀的对冲作用角度，采用研究金价和通胀之间的关系来研究金价走势的思 路，针对近十年来金价和通胀之间的明显偏离现象，通过实证分析探究黄金是否 依然是对冲通胀的良好工具以及解释两者偏离的原因。从时间上来看，本文着眼 于近十年的金价变动，通过较新的数据反映更加贴近现实的问题，能将理论研究 进度向前推进。从研究思路上看，本文从近十年金价和通胀的三处偏离着手，来 研究黄金走势的问题。通过研究某些细节问题将相关理论问题推向深入。 实际方面，黄金价格的变动被黄金领域的参与者所密切关注。从金矿开采到 工业用途和饰品消费，再到黄金投资，金价的变动对各个环节的参与者都具有重 要的意义。如果能够较准确的预测黄金价格的走势，掌握黄金市场的动向，将会 带来巨大的商业利益。本文的研究探究黄金和通胀之间的关系，解释两者偏离的 原因，为黄金走势的研究提供了资料。另外，本文涵盖2 0 0 7 2 0 0 9 全球经济危机 发展过程，对“后危机”时代的金价预测提供帮助，为黄金市场的参与者提供参 考。 2 江苏大学硬士学位论文 1 2 国内外研究现状综述 以实际可购买的货物及服务计算，多年来，黄金的价值大致维持稳定。在 1 9 0 0 年，金价为每盎司2 0 6 7 美元，以今日的价格计算，相当于约每盎司5 0 3 美元。在截至2 0 0 8 年1 2 月底的五年期内，金价平均为6 0 6 美元。可见黄金的实 际价格不仅经受住了一个世纪的风云变幻和不断的地缘政治冲击，而且在保持购 买力方面表现出色。相比之下不少货币的实际价值普遍下跌。正是投资过程中发 现的黄金在保值方面的这种特性，使得对黄金和通胀关系的研究变得非常重要。 这些研究集中在两方面：一是对黄金和通胀关系的机理分析。二是通过研究黄金 与通胀的关系来研究金价的走势。 1 2 1 国外研究现状综述 黄金和通胀关系的机理分析有两种思路，可以简单的概括为纵向比较和横向 比较。纵向比较通过研究金价和通胀各个不同的时间点的关系来揭示两者的关 系；横向比较是使用其他商品作为比较对象，解释两种商品对通胀作用之间的区 别从而突出黄金在对冲通胀方面的特点。 纵向研究方面，s t e p h e nh a r m s t o n ( 1 9 9 8 ) 【l 】研究主要揭示黄金作为长期价 值的储存功能。虽然没有准确的指出有文明以来的所有时期金价的价值储存功 能，但是研究了大量历史时期中黄金的保值功能。并且指出黄金并不总是保持稳 定的购买力，比如在社会动荡时期。当经济紊乱和高通胀的时期，黄金被证明比 其他资产有更好的保值功能；a g m a l l i a r i s ( 2 0 0 6 ) 【2 】回顾了关于通货膨胀的理 论和实证分析，并评价了k y r t s o u 和l a b y s 的研究成果。k y r t s o u 和l a b y s 对c p i 和p p i 中的商品价格成分进行了比较研究，构建噪声混乱多变量模型对两种检验 方法之间的关系进行了描述；a n d r e wc w o r t h i n g t o n 和m o s a y e bp a h l a v a n i ( 2 0 0 7 ) 【3 】对19 4 5 - 2 0 0 6 和1 9 7 3 - 2 0 0 6 两个阶段金价和通胀之间的长期稳定关系进 行了研究。考虑黄金市场和通胀制度存在结构性变化，引入新的单位根检验而不 是作为外生变量加以考虑。在这一因素考虑在内的基础上，改进后的协整检验方 法提供了强有力的证据表明在战后以及从2 0 世纪7 0 年代以来，黄金和通胀存在 协整关系。而且该研究对普遍认为的直接和间接黄金投资可以作为一种有效的通 3 江苏大学硬士学+ 位论文 胀对冲提供了有力支持；j u a nc a r l o sk r t i g a s ( 2 0 1 0 ) 4 1 从全球的角度分析货币 供应量对金价走势的影响。文中指出在经济增长时期，货币供应量增加是这种经 济形势下的副产品；而在目前的经济形势下，货币供应量作为经济刺激计划的政 策手段来使用。对于这种情况而言，黄金的价格不仅与货币供应量的增长有关， 也作为经济复苏迹象和通胀压力的指示器。该研究的目的不是构建黄金价格的预 测模型，而是通过实证分析来探究金价和货币供应量之间的机理。文中还指出， 对单个国家的宏观经济变量对金价的影响做分析只包含其中一个部分。金价的走 势是错综复杂因素共同作用的结果，这些因素通过不同的方式影响世界不同地 区。也就是说，单独的一个变量无法对金价的走势做出合理的解释，尤其是该变 量只代表某一个国家。研究结果发现货币供应对金价有影响，当货币供应量增加 时，金价上涨。这种作用有6 个月的滞后。研究还发现美国的货币供应量不能单 独解释金价的变化。相反，金价是全球诸多国家共同作用的结果。另外，研究发 现金价可以作为未来货币周转的指示器，尤其是对美国。换句话说，金价能反映 市场有货币周转加速的预期，因此增加未来通胀预期。 横向研究方法使用的较多，通过将黄金和其他资产进行比较可以较好的反映 黄金的特性。w a i n w r i g h t & c o e c o n o m i c s ( 2 0 0 5 ) 【5 】比较了通胀指数债券( i i b s ) 和大宗商品，尤其是贵金属对抗投资组合受通胀风险的作用。研究结果发现黄金 是测量和防止投资组合受到通胀影响的有效方法。解释为什么使用c p i 来制定投 资策略以抵抗通胀是注定要失败的。计算在国债的投资组合中包含多少黄金可以 将通胀造成的资产损失降至最小；在w a i n w r i g h t & c o e c o n o m i c s ( 2 0 0 5 ) 【6 】的另 一篇文章中比较了黄金和石油作为非预期通胀和利率变动的指示器功能，研究结 果发现黄金比石油更早反映通胀预期。黄金对于投资者而言将是目前最佳的早期 预测通胀的指示器；d e m p s t e r ，a r t i g a s ( 2 0 0 9 ) 7 1 通过比较黄金与其他几种传统 的保值资产s & pg s c i 、b br e i t s 、t i p s 的表现。得出黄金不仅可以作为一项战 略性对冲通胀的工具，也可以作为一项战略资产。如果经济出现高通胀，黄金将 和其他的传统通胀对冲工具一样，表现优于主流资产。即使在低水平和中等水平 通胀时期，黄金依然能增加投资者的风险调整收益。黄金的战略意义还在于作为 高效的投资分散工具。在研究所选取的时期内黄金的平均波动率比s i pg s c i 或 者b br e i t s 要低。 4 江苏大学硒士学位论文 有大量的研究试图构建模型来探究金价的决定因素，大致可分为以下三种途 径：第一种是通过研究主要宏观经济变量的变动对金价的决定作用( 如： a r i o v i c h ，1 9 8 3 ：d o o l e y ，i s a r d t a y l o r ，1 9 9 5 ：k a u f m a n n & w i n t e r ，1 9 8 9 ；s h e r m a n ，1 9 8 2 ，1 9 8 3 ，1 9 8 6 ：s j a a s t a d 和s c a c c i a l l a n i ，1 9 9 6 ) 。第二种途径集中于研究黄金 价格运动的合理性从而对运动的趋势进行推断( 如：b a k e r 和v a nt a s s e l ，1 9 8 5 ： c h u a ，s i c k 和w o o d w a r d ，1 9 9 0 ：d i b a 和g r o s s m a n ，1 9 8 4 ：k o u t s o y i a n n i s ，1 9 8 3 ： p i n d y c k ，1 9 9 3 ) 。第三种途径研究黄金对通胀的对冲作用，尤其强调短期和长期 的关系( 如：d o o l e y ，i z a r d 和t a y l o r ，1 9 9 5 ：c h a p p e ll 和d o w d ，1 9 9 7 ：g h o s h e ta l ，2 0 0 4 ：k o l l u r i ，1 9 8 1 ：l a u r e n t ，1 9 9 4 ：m a h d a v i 和z h o u ，1 9 9 7 ：m o o r e ， 1 9 9 0 ：r a n s o n ，2 0 0 5 a ，b ：l e v i n 和w r i g h t ，2 0 0 6 ) 。 其中，l e v i n 和w r i g h t 剐分别构建金价的长期和短期决定模型。通过构建黄 金价格的长期决定模型来研究金价和通胀之间的长期关系，得出三个主要结论： 一是金价和美国物价水平有长期的关系；二是金价和美国物价水平在统计学意义 上同向运动；三是对于长期关系的误差存在缓慢的自我修正，5 年时间能修正长 期关系偏差的2 3 。在研究金价的短期决定模型中引入了一系列金价的影响因素， 有美国物价水平、美国物价水平的波动率、信用风险、美元贸易加权汇率、黄金 租赁利率、世界通胀、世界通胀波动率、世界收入水平和黄金贝塔指数。研究发 现，短期来看金价和美国物价水平、美国物价水平的波动率、信用风险成正相关； 和美元贸易加权汇率、黄金租赁利率成负相关；和世界通胀、世界通胀波动率、 世界收入水平和黄金贝塔指数关系不显著。 d o o l e y ，i z a r d 和t a y l o r ( 1 9 9 5 ) 【9 】利用1 9 7 6 年至1 9 9 0 年的数据检验了汇率 变动对黄金价格的影响，他们发现汇率的变动对黄金的价格的波动是有解释力 的；c a p i e 、m i l l s 和w o o d ( 2 0 0 4 ) o o 】的实证显示黄金价格与主要货币汇率之间 存在反向变动关系；s m i t h ( 2 0 0 1 ) 的实证结论显示黄金价格波动趋势与主要工 业国家的股票价格指数变动负相关；m a h d a v i 和z h o u ( 1 9 9 7 ) 比较了用黄金价格 和商品价格作为通货膨胀先行指标的效果并且探索了用误差修正模型来改进通 胀率预期的可能性，他们利用1 9 7 0 年至1 9 9 4 年的季度数据检验的结果并没有发现 c p i 与伦敦黄金价格间存在协整关系，但是他们的研究结果认为商品的价格可能 是作为c p i 先行指标的更好的代表；r a n s o n ，w a i n w r i g h t 在2 0 0 5 年的两篇报告中 5 江苏犬、学项士学位论文 认为，黄金价格是通货膨胀和债券市场的先行指标，而且可以充当通货膨胀、短 期和长期名义利率的强大预报器。正因为黄金价格与通货膨胀同向变动，因此， 黄金是构建投资组合预防通货膨胀损失的一种很好的资产组合工具。 1 2 2 国内研究现状综述 相对于国外而言，国内黄金研究稍显不足。专门研究黄金和通胀关系的成果 较少，涉及这方面的研究成果可以分为两类：一类是研究黄金价格和通胀的相关 性，属于专门研究两者关系的研究；另一类研究金价的决定因素，这一过程中包 含通胀的因素。 第一类研究中，付丹，梅雪，张晖( 2 0 0 9 ) 【l l 】在考察1 9 9 6 - - 2 0 0 7 年中国通货 膨胀和黄金价格波动情况的基础上，应用扩展菲利普斯曲线方程和最小二乘估计 法对黄金价格与中国通货膨胀的相关性进行了实证分析。分析结果表明，黄金价 格对未来c p i 具有一定的预测作用，即可以用黄金价格作为一种参考指标，判断 未来的经济走势和通货膨胀变化趋势。同时，黄金凭借其商品和货币的双重属性 具有抵抗通货膨胀的特性，据此提出了中国应适时、适度增加黄金储备，发展黄 金市场，完善金融体系的建议；广发期货发展研究中心的冯亮( 2 0 0 9 ) 【1 2 】认为 通胀水平与黄金价格有着近似的正相关性关系，有理由相信无论经济复苏与否， 通胀都很难避免，所以投资黄金以应对未来的经济环境是非常有必要，也是有利 可图的。文章以2 0 0 7 年以来的全球金融危机为背景，对美国未来通胀的可能性进 行了分析。首先美国债务快速上升，已经到了史无前例的地步；其次，美国基础 货币投放量急速增加，增速创记录。由此对未来经济前景的判断有三个：第一， 经济如期复苏，经济活动增加必将导致资金需求增加，而美国为应对经济危机而 增加的基础货币大部分被锁在准备金储备里面，这部分资金流入流通领域将造成 短期资金泛滥，通胀高企；第二可能是美国经济复苏非常强劲，市场的需求完全 将准备金吸收，这种可能非常小；第三种可能是更糟糕的情况，美国经济复苏迟 缓，随着金融海啸的进程，全球的金融系统出现稳定的迹象，股市反弹，大宗商 品价格上涨，市场避险情绪减弱。而美国经济状况不见好转，势必造成产值大幅 下滑，失业率剧增，这也将进一步减少货币需求，再加上货币供应量的急速增加， 这无疑造成通货膨胀和利率上升的压力。然后利率上升本身还进一步减少货币需 6 江苏大学硕士学位论文 求，反过来再增加通胀的压力。这就出现一种恶性循环，其后果就是滞涨。 第二类研究主要集中在金价的决定因素的选择上，而使用的分析方法区别不 是太明显，一般都使用计量经济学的方法构建金价决定模型。对于决定因素的选 择上，一般都会包含通货膨胀、汇率，而在其他的因素选择上略有差别。博韬 ( 1 9 9 9 ) t 3 】选择黄金储备、美元、通胀和石油作为金价决定因素对1 9 9 9 年国际 黄金市场的价格波动做了研究，从上述几个方面对金价的波动原因进行了探究， 在此基础上对黄金价格的短期和中长期走势进行预测；杨柳勇、史震涛( 2 0 0 4 ) 【1 4 】在已有研究的基础上构造一个计量经济模型，利用1 9 7 3 年至2 0 0 0 年的数据对 黄金价格的长期决定进行了实证研究。模型中选择了道琼斯指数、美元汇率、利 率、黄金储备和c p i 作为影响金价的因素。通过研究，得出决定黄金价格的长期 因素主要有四个：股价指数与黄金呈负向关系，道琼斯指数上升1 0 0 个点，每盎 司黄金下跌3 2 美元；以消费者物价指数表示的美国通货膨胀率上升或下降1 个百 分点，每盎司黄金价格就要上涨或下跌5 7 5 美元；汇率对黄金价格变动的影响与 股价指数对黄金价格变动的影响方向是一致的。模拟结果显示，在长期中，美国的 有效汇率指数每上升1 个百分点，每盎司黄金价格就会下降1 3 1 美元；美国联邦资 金利率每上升( 或下降) 1 个百分点，每盎司黄金价格相应就要上涨( 或下跌) 2 1 7 2 美元；易祖琼( 2 0 0 8 ) 【l5 】选取2 0 0 1 年1 月至2 0 0 7 年1 2 月的数据，选取美元汇率、 通货膨胀率及其他金融资产收益率进行回归分析，认为上述三种因素对黄金短期 价格变动的解释能力很强；王冬晨，石丽娟( 2 0 0 8 ) 0 6 l 研究了影响黄金价格变动 的主要因素，运用统计计量分析方法，对近3 0 年影响黄金价格的各因素作了实证 分析，发现最主要的影响因素是利率、通胀水平、汇率、石油价格、股指；李家 林( 2 0 0 9 ) 1 7 】利用1 9 9 0 年至2 0 0 9 年4 月的最新月度数据进行实证分析得出了黄金 的价格在中长期主要由美元汇率的指数、美国的通胀率以及股票价格指数的影 响。得出结论：( 1 ) 在长期黄金的价格水平变动与美国的c p i 、美元汇率水平以 及道琼斯指数( 股票指数) 之间存在显著的相关关系，但是与前面已有的结论的 研究的结果不同，石油价格、联邦基金利率与黄金的价格水平之间的相关关系并 不显著。分析原因可能是世界的大宗商品除了石油还有像农产品等，如果使用大 宗商品的指数来进行回归，可能会效果比较显著。( 2 ) 黄金的价格与美元指数间 的负相关关系非常明显，这主要是因为由于美元在国际经济中的地位，黄金大都 7 江苏大学硕士学位论文 是用美元标价的，美元的贬值会直接推高黄金的价格，反观2 0 0 7 年以来美国的“次 贷危机 ，美国采取了一系列的降低利率刺激经济的措施，造成美元的大幅贬值， 也推动了黄金价格的这一轮的上涨行情。( 3 ) 黄金的价格与消费者物价指数之间 的变动关系是一致的，因此黄金可以作为抵御通货膨胀的长期套期保值工具。( 4 ) 黄金与道琼斯指数的负相关关系也说明了黄金作为一种投资的方式与股票、债券 等其他金融资产存在互补性。 1 3 研究思路与研究方法 1 3 1 研究思路 本文提出了两个疑问，需要解决以下两个问题：一是金价是否依然是对冲通 胀的良好工具；二是金价和通胀的明显偏离怎么解释。可以发现，上述的两个问 题具有先后的顺序。我们需要首先解决第一个问题，而后再解决第二个问题。因 为如果金价依然是对冲通胀的良好工具，那么金价和通胀之间应该保持同向的关 系。第二个问题需要解释的是相对于总体稳定而言的局部偏离现象。如果金价不 再是对冲通胀的良好工具，那么第二个问题将扩充为探究金价和通胀总体偏离的 原因，而不再单纯着眼于局部现象。所以本文的研究将按照以下两个步骤来展开， 第一步探究金价和通胀的长期关系，检验两者是否具有长期的稳定关系，从而解 答第一个疑问；第二步探究金价和通胀的偏离现象并进行解释。 对于本文研究的第二步，寻找金价和通胀偏离的原因需要确立一个研究的角 度。可以想象的是对一个现象的原因进行解释具有相当大的主观性和不确定性。 往往造成仁者见仁智者见智的局面。本文的研究思路是将该问题进行转化，不是 直接去寻找金价和通胀究竟为什么偏离，而是探究金价的影响因素。可以假设， 金价的变动不是完全受到通胀单一因素的影响。这在已有的研究和实际中已经得 到了证明。金价的变动是诸多因素综合作用的结果。金价和通胀的关系只是金价 诸多影响因素关系其中之一。因此通过探究2 0 0 0 - 2 0 0 9 金价受到哪些因素的影响 并且如何影响的，就可以解释金价和通胀之间偏离的原因。本文将建立金价影响 因素模型，研究金价和包括通胀在内的影响因素之间的关系。衡量这些因素在金 价变动过程中起到的作用，从而探究金价和通胀的偏离原因。 8 江苏大学硕士学位论文 另外，本文构建金价影响因素模型的目的是为了研究通胀以外的其他因素对 金价走势的影响，从而为金价和通胀之间的偏离现象提供解释，而不是对金价进 行预测。所以本文模型中所包含的影响因素并不足以对金价进行预测，即使所包 含的变量确实对金价有较大的影响，仍然无法将其他的众多因素包含在内，所产 生的预测结果依然不够准确。 在解释了金价和通胀走势偏离的基础上，本文最后结合2 0 0 7 年以来爆发的 全球经济危机，对“后危机 时代的金价和通胀关系做出展望。 1 3 2 研究方法 本文研究方法采用定量研究和定性研究相结合，以定量研究为主。其中定量 研究将采用计量经济方法，使用e n g l e 和g r a n g e r 提出的协整检验来判断金价和 通胀之间是否存在长期均衡关系。通过向量误差修正模型( v e c m ) 建立金价影响 因素模型，并使用j o h a n s e n 协整检验、脉冲响应函数、方差分解对各因素对金 价的影响程度进行研究。定性研究作为对定量研究的辅助，定量研究无法解释的 现象可以通过定性研究来补充。 1 4 主要内容及创新之处 1 4 1 主要内容 基于以上研究思路，遵循定量与定性相结合的研究方法，本文分为六章，具 体章节安排及内容可归纳为： 第一章：绪论。介绍选题背景和研究意义，综述已有的研究成果，阐述了研 究思路和研究方法，以及本研究的创新之处。 第二章：理论介绍。介绍黄金和通货膨胀的相关基础知识，为本文的研究提 供理论基础。 第三章：黄金和通胀走势偏离的定性分析。该部分是构建模型进行定量分析 之前的初步分析阶段。结合图形和理论，对黄金和通胀之间长期关系和短期偏离 进行初步的分析，并提出假设。提出转换研究思路，将研究黄金和通胀走势的偏 离转化成研究金价影响因素的问题。 9 江苏。大学硕士学位论文 第四章：黄金和通胀走势偏离的实证分析方法。介绍定量研究所采用的计量 经济方法，包括：平稳性检验、协整理论及两种协整检验方法、向量误差修正模 型( v e c m ) 、脉冲响应函数以及方差分解。为下面的定量分析过程提供理论基础。 第五章：黄金和通胀走势偏离的实证分析过程。利用2 0 0 0 - 2 0 0 9 近十年月度 数据，采用计量经济方法分别对黄金和通胀的长期关系和短期偏离进行定量分 析。证明黄金和通胀是否依然存在长期均衡关系，以及构建金价影响因素模型， 得出哪些因素影响金价以及各自的影响程度。 第六章：“后危机 时代金价和通胀关系的展望。结合2 0 0 7 2 0 0 9 年的全球 经济危机，引出“后危机”时代概念，并对该时期的金价和通胀关系进行展望。 第七章：结论。对本文的研究进行总结。 1 4 2 创新之处 本文可能的创新之处，主要体现在以下方面： 第一，本文的研究从时间上来看较新。本文是对近十年的黄金走势研究。数 据取自2 0 0 0 - 2 0 0 9 年的月度数据。并结合全球经济危机背景对“后危机时代黄 金的走势进行展望。而已有的相关研究大多只研究到2 0 0 5 年或者更早的时期， 研究结果与目前的实际情况相差较远。所以本文的研究通过较新的数据反映更加 贴近现实的问题，将黄金相关理论研究进度向前推进。 第二，本文的研究从研究角度上来看较为新颖。本文通过观察到2 0 0 0 - 2 0 0 9 黄金和通胀走势存在偏离这一现象，对该现象进行解释，揭示黄金和通胀两者的 关系，从而来研究黄金走势的问题。在已有的相关研究中较为少见。 1 0 江苏大学硕士学位论文 2 1 黄金的属性 2 1 1 黄金的自然属性 第二章相关基础知识 黄金具有良好的物理属性，稳定的化学性质、高度的延展性及数量稀少等特 点，不仅是用于储备和投资的特殊通货，同时又是首饰业、电子业、医疗、现代 通讯、航天航空业等部门的重要材料。 熔点高：黄金的熔点达摄氏1 0 6 4 4 3 度，“真金不怕火炼”就是指一般火焰 下黄金不容易融化；密度大：黄金的密度为1 9 3 1 克立方厘米，手感沉甸，直 径仅为4 6 毫米的纯金球，其重量就有1 0 0 0 克；韧性和延展性好：1