（工商管理专业论文）企业并购中定价问题研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 l 企业并购中定价问题是并购双方谈判的关键问题。并购定价的基础是对目 标企业的价值评估。另外，并购价格还受到并购市场状况等其他因素的影响。 企业价值评估的理论来源于以下两个方面：一个是资本预算理论，它证明了企 业价值等于其未来收益的现值，另一个是m m 的经典论文，它揭示了企业价 值决定于自身的资产盈利能力和投资政策，m m 还建立了基本的估价模型。从 财务理论上看，自由现金流量折现法是最科学的估价方法。、p 本文对自由现金流量折现法中的r a p p a p o r t 和w e s t o n 模型进行了比较分 析，论证了这两种方法采取了不同的价值驱动参数对现金流进行规划，但其实 质是相同的，有条件可结合这两种方式进行估价分析。自由现金流量折现法是 建立在对未来现金流量和折现率的合理估计的基础上的，这既是它能进行精确 分析的优点，同时也是它难以顺利实施的缺点。作为对比，本文还讨论了帐面 调整法、市场比较法等其他估价方法。在它们各自适用的情况下，这些估价方 法往往会起到事半功倍的效果。本文认为，在实际的估价活动中，要首先进行 基础分析和因素分析，再根据实际情况来选择合理的估价方法，进行价值估算 和定价决策。 本文以华润收购万科的并购事件为案例，对此案例中的目标企业万科 公司进行了价值评估和定价分析，作为价值评估理论的具体应用和估价方法的 进一步阐释。 v v 关键词：企业并购定价价值评估 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ep r o b l e mo fp r i c i n gi st h ek e yt ot h eb a r g a i n i n gi nm & a ( m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ) t h ef o u n d a t i o no fp r i c i n gi nm & a i st h ev a l u a t i o no f t a r g e tc o m p a n y i n a d d i t i o n ，o t h e rf a c t o r s ，s u c ha st h ec o n d i t i o no fm & a m a r k e te t c ，w o u l da f f e c tt h ep r i c e o ft a r g e t c o m p a n y c o r p o r a t ev a l u a t i o nr o o t si n t w ok i n d so ft h e o r y ：o n ei s c a p i t a l b u d g e t i n gt h e o r y ，w h i c hd e m o n s t r a t e st h a t t h ev a l u eo fb u s i n e s se q u a l st h ep r e s e n t v a l u eo fi t sf u t u r ec a s hf l o w ，t h eo t h e ri st h ec l a s s i cp a p e rw r i t t e nb ym i l l e ra n d m o d i g l i a n ii n1 9 6 1 ，w h i c hi l l u m i n a t e st h a tt h ev a l u eo f b u s i n e s si so n l yr e l e v a n tt ot h e e a r n i n gp o w e ro fa s s e ta n di n v e s t m e n tp o l i c y i nv i e w p o i n to ff i n a n c et h e o r y ，d c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) a p p r o a c h i so n eo ft h eb e s tv a l u m i o nm e t h o d t h r o u g hc o m p a r i s o nr e s e a r c h ，i tc a nb ec o n c l u d e d t h a tt h ee s s e n c eo f r a p p a p o r t m o d e la n dw e s t o nm o d e li ss a m ed e s p i t et h et w oa p p r o a c h e sa r ed i f f e r e n ti na d o p t i n g f a c t o r so fv a l u et oe s t i m a t et h ef r e ec a s hf l o w a sd c fi sb a s e do nt h ea p p r o p r i a t e p r e d i c t i o no f t h ef u t u r ec a s h f l o wa n dd i s c o u n tr a t e ，v a l u a t i o nc a nb ed o n ew i t ha c c u r a t e a n a l y s i sb yu s i n gt h i sa p p r o a c h h o w e v e r ，s o m e t i m e sv a l u a t i o ni sh a r dt oa p p l ys i n c e t h ep r e d i c t i o ni st o oc o m p l i c a t e i ns o m e s p e c i a lc o n d i t i o n s ，o t h e rv a l u a t i o na p p r o a c h e s ， s u c ha st h ea s s e t - b a s e da p p r o a c h ，m a r k e ta p p r o a c he t c ，w o u l db em o r ee f f i c i e n t t h e s o l u t i o ni nv a l u ep r a c t i c ei st h a tb a s e do nt h es i t u a t i o no fm & a ，s u i t a b l ea p p r o a c h s h o u l db eu s e d ，t h e nv a l u a t i o na n d p r i c i n gd e c i s i o nc a n b ed o n e i no r d e rt oa p p l yv a l u a t i o nt h e o r y ，ac a s es t u d yw o u l db ed o n e i nt h i sc a s e ，c h i n a r e s o u r c e sc o r p w o u l dt o m e r g e rw i t hv a n k ec o r p a n u m b e ro fm e t h o d sa n d a p p r o a c h e sm o t i o n e da b o v e a r ee m p l o y e dt oe v a l u a t et a r g e tc o m p a n y k e yw o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( m & a ) p r i c i n g v a l u a t i o n i i 华中科技大学硕士学位论文 1 1 并购定价问题概述 1概述 企业并购，即兼并与收购是一个企业通过产权交易获得其他企业一定程度的 控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。在经济市场 化、证券化的背景下，在以股份公司为主要形式的现代企业组织，通过证券市场 及其他产权市场进行并购活动来实现其战略发展，是极为普遍和正常的现象。迄 今为止，西方国家发生了五次并购浪潮，加速了这些国家的资本集中，优化资源 的配置与组合，促进产业结构调整升级。尤其近年来，在经济全球化和高科技革 命背景下发牛的第五次并购浪潮风头正盛，正在给世界经济体系在新世纪的走向 造成深远而巨大的影响，成为理论界企业界关注的焦点问题。我国经济管理界认 识到，在我国国情下，企业并购除了实现西方国家通常的功用外，还有助于优化 国有资本在国民经济中的布局，促进企业转轨改制。对在社会主义市场经济条件 下的企业并购问题，正成为中国经济管理界研究的重要课题。 企业并购是一个相当复杂的战略行为，涉及到法律、财务、会计、税收等方 面的问题。从财务角度而言，企业并购是一项重大而复杂的资本性投资活动。并 购双方共同关注的焦点问题无疑是并购的成交价格。特别在我国国有经济的结构 调整和重组中，会有大量的包括并购在内的企业重组出现，如何科学合理地确定 国有资产价格( 包括企业整体价格) ，既防止国有资产低价流失，又避免国有资 产沉淀贬值，需要进行深入探讨，这也是一项很有意义的工作。并购价格实际上 就是目标企业产权的转让价格，虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业的本 身价值是最终成交价格的基础，另外，并购市场状况等因素也会对价格的最终确 定产生影响。可以说，对目标企业的价格分析将直接关系到并购双方在并购价格 支付问题上的立场，也有利于双方进行科学的并购决策以及并购实际运作的顺利 开展。具体而言，对于收购企业：有利于根据预期并购价格与目标企业内部现金 流量决定可行融资方式：有利于对并购后企业成长机会分析；有利于谨慎评估并 购对税收等的影响；有利于增加对目标企业所在行业的了解；有利于增加与目标 企业谈判中的议价能力。对目标企业而言，则有利于确定可成交价格区间以维护 l 华中科技大学硕士学位论文 其股东的利益；有利于本企业股东对企业价值有更理性的认识和了解；有利于为 目标企业是否继续经营或出售清算提供决策依据。 因此，本文主要从价值角度对并购定价问题进行研究，力求能为广大企业的 并购策划、决策和实际运作提供科学依据。 1 2 并购理论及对并购定价的启示 i 2 i 并购理论概述 西方并购理论产生于并购实践，反过来又推动并购实践的发展，成为包括定 价在内各类并购决策的理论基础。西方并购理论主要探讨两个基本问题：即并购 的驱动因素问题和并购对整个经济和交易双方的利弊影响问题。对此，西方并购 理论主要出现了六种有代表性的观点： ( 1 ) 效率理论。该理论认为企业并购活动将有利于改进管理层的经营业绩并 将导致某种形式的协同效应。该理论中的价值低估子理论认为，当目标公司的市 场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值，并购活动将会发生：由 于协同效应等原因，市场可能以较高的p e 比率( 市价盈利比率) 对目标公司的 收益进行资本化，从而增加并购双方的价值。该理论将对评估方法中收益倍数法 提供借鉴。 ( 2 ) 讯息信号理论。该理论认为当目标企业( 为上市公司时) 被收购时，资 本市场将重新对该公司的价值作出评估，传递以下信息：目标公司的价值被低 估，市场将会产生市值重估行为；目标公司的管理层应从事有效率的管理活动。 ( 3 ) 代理问题与管理者主义理论。代理问题的产生是由于公司股东与管理层 的利益是不一致的。该理论认为并购或代理权竞争可以降低代理成本，但由于管 理层( 代理人) 有动机通过并购使公司规模扩大，以提高自身报酬和控制权范 围，而忽视实际的投资收益率，反而产生代理问题。该理论还提出骄傲假说，认 为收购者在评估目标公司时，往往过于乐观，尽管该项交易并无投资价值。从该 理论来看，对目标公司的评价将受代理问题的影响，准确进行评估应采取客观、 合理的方法。 ( 4 ) 自由现金流量假说。自由现金流量是指公司在进行了所有的净现值 ( n p v ) 的项目后，所剩余的管理者可以自由支配的现金量。当一个企业有现金 华中科技大学硕士学位论文 流量产生时，管理者处于自身利益，宁愿投资净现值为负的项目，也不愿向股泵 发放股利。而股东认为自由现金流量应完全交付股东，此举可降低管理者权力， 减少代理成本，同时管理者再度投资时的筹资行为会受到股东监控。因此，自由 现金流量问题源于代理问题。从另一个角度，投资机会贫乏，能产生大量自由现 金流量的企业更易成为并购对象。此理论还说明现金流量与并购决策高度相关， 包括定价决策。 ( 5 ) 市场势力理论。该理论认为，通过水平或垂直式并购整合，使市场份 额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，使并购双方得到好处。 ( 6 ) 税负考虑。该理论认为当一个企业有过多帐面盈余，并购另一企业可 降低税赋支出，或利用税法中亏损递延条款来合理避税，或有效利用各种支付方 式来避税。 1 2 2 并购理论对定价研究的启示 从以上介绍的西方并购理论，我们得到对并购中定价研究的启示主要有： ( 1 ) 当目标企业为上市公司时，其股票市场的表现、p e 比率将给并购价格 制定提供重要参考： ( 2 ) 考虑目标企业的定价时，不仅要考虑目标企业现时、静态的价值，更 要考察并购后给收购企业带来的好处，如产生协同效应、规模经济等等。 ( 3 ) 目标企业定价的基础应是并购后目标企业产生的自由现金流量。 1 3 论文的研究方法、思路与主要内容 本文拟在市场经济和现代企业制度的视野下，依据现代财务学、管理经济 学、战略管理学等理论框架，结合我国企业并购的实际状况，运用资本预算、战 略规划等分析方法，对企业并购中目标企业的定价问题进行定量和定性研究。 本文的研究思路如下：按照定价决策的顺序，进行企业价格分析，首先要对 企业进行基础分析，这里主要探讨如何利用企业战略管理的理论分析方法来得到 有关企业价值的基础信息。然后，进行影响定价的因素分析，包括价值因素和非 价值因素分析。从分析中，我们得出价值评估是定价问题的核心，是我们研究的 重点。在价值评估的研究分析中，我们先进行有关资本预算理论和m m 模型的讨 论，构建价值分析的基础框架，得出企业价值与现金流量的重要关系。然后，以 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = ! ! ! ! = ! ! ! ! ! 竺! ! ! ! ! ! 竺! ! ! ! 苎! ! = 竺= ! ! i= i ! ! 竺! ! 自由现金流量折现法为主要研究对象比较分析各种估价方法，通过这些讨论，力 图得到各种估价方法的优缺点和各自适用的环境和前提。最后，我们利用前面讨 论的方法，通过对一个真实案例的分析，来演示各种估价方法的应用。 根据上述研究思路，本文的主要内容安排如下：第一章对企业并购中定价问 题进行简要叙述，介绍研究的目的意义以及有关并购理论。第二章对并购定价问 题的分析方法进行探讨，依次对企业的基础分析、影响定价的因素分析进行简要 讨论。第三章分别讨论资本预算理论、m m 估价模型和现金流量基础，为价值评 估构建财务分析框架。第四章进行各种估价方法的比较分析，先对基于自由现金 流量折现法的r a p p a p o r t 模型和w e s t o n 模型进行比较研究，再对其他非自由现 金流量折现的方法进行分析和比较。第五章为案例分析，以华润集团收购万科公 司为背景，对收购的目标企业一万科公司进行定价研究分析。 华中科技大学硕士学位论文 2 并购目标企业定价问题的分析方法 目标企业的价格分析应从以下几个方面入手，首先要对目标企业进行基础分 析，通过分析，可以了解目标企业的基本情况，对其基本价值作出初步判断，以 及对其未来经营状况作出初步预测，然后运用各种估价方法和模型进行目标公司 的价值评估，最后考虑影响企业定价的其他因素，从而得出目标公司的定价结 果。 2 1 对目标企业的基础分析 基础分析可以运用战略管理的分析方法，从三方面进行，即目标企业的外部 环境、内部条件和财务状况，来获得企业的基础信息。 2 1 1 外部环境分析 外部环境分析主要包括目标产业的行业特征、国家的产业政策和企业的经营 环境分析。 对目标企业的行业特征情况进行分析，主要要分析该行业在整个国民经济中 的地位，属于夕阳产业还是朝阳产业，处于夕阳产业的企业往往经营稳定，但缺 乏新的利润增长点，企业的产品结构随时面临老化和遭淘汰的危险，而处于朝阳 行业的企业往往面临激烈的市场竞争和纷繁复杂的变化因素，这种机会和挑战对 于企业的应变能力和持续经营能力有很高的要求。 在评估目标企业的外部环境时，国家的产业政策也是重要的、不可忽视的因 素，如政府为了促进某行业的发展，可以对该行业采取低息贷款、限制同类产品 进口、降低关税等政策，反之政府可以采取限制贷款、放开同类产品进口，提高 税收等政策，政府的扶持能够有力地增强企业的竞争实力。政府扶持的形式主要 有：创造有利的经营环境、提供特别的信用支持、实施优惠的贸易法规等。因 此，在进行宏观分析，要对国家有关产业政策和政府有关部门干预经济的举措的 现实情况和未来将要发生的变化进行认真分析研究。 华中科技大学硕士学位论文 目标企业的经营环境分析应主要集中与企业在市场中的地位，竞争对手状况 以及整个市场竞争环境的状况。其中，企业产品的市场占有率是一个重要的分析 参数，可以根据目标企业历年来的市场表现预测未来情况，也可通过观察和分析 目标企业在市场竞争中采取的策略和方法，了解公司的盈利能力和内在潜力状 况。我们还可以通过行业结构模式进行行业结构分析，即分析：替代产品一进入 退出壁垒供应商讨价还价能力客户讨价还价能力一潜在的竞争对手一现有的竞争对 手状况来考察行业竞争结构。 2 1 2 内部条件分析 内部条件分析主要着眼点在于目标企业核心竞争能力，分析应集中于竞争业 务系统和管理质量。业务系统是企业向客户提供产品特性的途径，其范围从产品 设计一直到售后服务。业务系统分析涉及产品特性、质量、专有技术、制造成 本、周期、定价、品牌、广告促销、销售、渠道等多个环节，凭借这些分析来衡 量企业现有或潜在的核心竞争能力。另外，我们还应分析企业的管理质量，将其 管理状况与其他同类企业进行比较，仔细分析企业内部管理控制和财务控制制度 以及它们是如何帮助管理部门保持和提高企业的生产效率和盈利能力的。当然， 从并购角度来看，还要考虑如何实现管理经验的共享和优势互补，须知管理的协 同程度将对并购和目标企业未来的经营情况产生重大影响。 2 1 3 财务状况分析 由于并购企业在进行并购时，不但要考虑长期协同作用，而且要分析短期的 财务压力和综合效应，因此，企业的财务状况在进行价值评估和定价决策中显得 十分重要。 我们应首先分析目标企业所提供的财务报表是否准确地反映了该企业的财务 状况。如果目标企业的财务报表没有准确地反映其财务状况，分析人员应先将目 标企、f k 的财务报表作出调整。财务审查就是达到这一目的的手段。在调整目标企 业提供的经过修饰的财务报表的基础上，可以利用财务比率来分析目标企业。在 比率分析中，通常做如下工作：时间序列比较，即对目标企业几个年度的比率 进行比较，确定并解释重要的变化趋势；横向比较，即把该企业与本行业其他 企业进行比率比较，并解释它们之间不同的原因，在进行比较时必须注意由会计 华中科技大学硕士学位论文 政策不同而造成的差异：依据一些绝对标准进行比率比较，必须注意的是绝对 标准只是对一般情况而占，并不适用一切领域或一切情况。在这里要注重分析各 类资产的流动性和周转率以及资产实际的盈利能力。 对目标企业财务状况的评估不仅要对过去若干年的财务报告资料进行仔细分 析，还要尽可能对并购后一定时期的现金流量和资产、负债进行预测，以便为后 续估价工作打下基础。 2 2 定价的决定因素内在价值分析 在市场经济条件下，“企业”是体现综合要素的特殊商品，企业的价格是由 其“内在价值”决定的。因此说，对目标企业价格的确定是以对其价值评估为基 础的。价值评估，是指运用经济、财务、会计、法律、税务等方面的知识和技能 在大量调查与分析的基础上，对企业的整体价值进行详细的科学分析和评估。价 值评估是企业并购工作的核心，它不仅对目标企业的资产价值和经营成果进行详 细的审查、鉴定与科学的估算与评价，为企业的并购决策提供依据，而且还是并 购后企业健康发展成长的基础，有助于企业提高资产的利用效率。目前，世界上 公认的价值评估有三条途径：成本途径、市场途径、收益途径。基于这三条途 径，产生了许多适合不同环境和条件的评估方法。可以说，在并购实践中，并购 双方正是通过这些估价方法来获得定价决策的基本依据。对不同的估价方法进行 比较研究，无疑是本文的重点内容，这一部分将在后面章节进行详细分析和讨 论。 在本文中，如未特别指明，企业价值是指其整体价值。从企业的资本来源 看，对于公司制企业而言，其价值应包括发行在外普通股的价值、优先股的价 值、债券的价值以及非公开发行的债务价值，如银行贷款等。而在企业并购活动 中，并购企业通常只购买股权，支付的价格也只是股权的价值。因此，在进行并 购价格分析时，我们应根据实际的情形，注意整体价值与并购价格的具体含义。 2 3 影响定价的其他因素分析 正如前面讨论的，企业的内在价值是并购价格的决定因素，然而，并购价格 还受到其他因素的影响，有的甚至还是决定最终成交价格的重要因素。具体说 7 华中科技大学硕士学位论文 来，这些因素有：并购市场状况、并购双方在市场和并购中所处的地位对比、并 购双方对目标企业预期收益的估算差异、并购双方投资的机会成本、未来经营环 境的变化和并购协议附加条款的影响等。下面逐一进行简要分析。 2 3 1 并购市场状况 “企业”作为一宗特殊的商品，如其他商品样，其价格会受到当时并购市 场供求关系的影响，当目标企业有众多的买者竞争购买时，其并购价格就会上 升，而当并购的目标企业供给过剩时，其价格必然下跌。企业并购的供求状况往 往与经济发展的宏观环境有很大关系。就我国目前的情况而言，由于大量亏损或 微利企业存在，加上产业结构调整的需要，企业并购市场供大于求的矛盾比较突 出，这使得许多国有企业的并购价格往往低于其价值。 2 3 2 并购双方在市场和并购中所处的地位 并购双方在市场和并购中所处的地位并不相同，一般而言，并购企业属于实 力雄厚、市场地位牢固、经营有方的优势企业，而目标企业是那些实力薄弱、市 场地位差、经营有问题的劣势企业。这种地位上的差距，往往会影响并购价格。 这样并购食业往往凭借其在市场的有利地位和强大实力，通过各种手段，如进 行产品价格竞争，打击目标企业的合作伙伴等，使目标企业经营陷入困难，不得 不接受较低的并购价格。然而，一般目标企业拥有并购企业看中的某些优势，如 专利、特殊技能等，目标企业也可以利用自己的独特优势来进行讨价还价。至于 当发生的“强强联合”的并购时，这种市场地位因素的影响就相当有限了。 2 3 3 并购双方对且标企业预期收益的估算 在目标企业继续经营的情况下，目标企业的价格应取决于其外来的收益情 况。其未来收益越高，并购价格就应越高。由于在并购中，双方掌握的信息、数 据不对称，他们对目标企业未来收益情况的价值判断必然会产生差异。另外，对 目标企业预期收益的估计一般有两种方式：一种是将目标企业视为一个单独整 体，另一种是将并购后的目标企业与并购企业视为个整体。一般而言，由于规 模效益的存在，前一种方式的评估值要小于后一种方式。而并购双方处于自身利 8 华中科技大学硕士学位论文 益的考虑，会采用不同的方式来进行评估出价。因此，在并购谈判中，如何弥补 双方在预期收益的差异将很大程度上影响并购价格的确定。 2 3 4 并购双方投资的机会成本 并购力+ 用一笔资本投资并购目标企业，实际就放弃了该笔资本投资于其他领 域的机会，这就产生了机会成本。如果并购方放弃的机会成本很高，则必然要求 目标企业的预期收益较高或并购的出价较低。同样，被并购方用放弃现有企业经 营而获得的产权收入，则得到投资其他领域的机会。被并购方新的投资预期收益 越高，则它能接受的并购价格就越低。只有当未来收益大于各自的机会成本，并 购双方才能对并购价格达成一致。因此，并购双方对同一投资的机会成本和收益 的比较，将影响各自可接受的价格波动范围。 2 3 5 未来经营环境的变化 尽管在企业的价值评估中，已经考虑了未来经营环境的变化，但是在目标企 业的价格决定中，未来经营环境的变化仍然是一个重要的影响因素。因为，未来 经营环境的不确定是投资风险的构成要素，一般而言，未来经营环境不确定越 大，目标企业的价格越要下跌。因为，经营环境的风险越大，买者越少，反之， 则提高目标企业的价值。 2 3 6 并购协议附加条件的影响 在并购谈判中，企业产权的转让有时还涉及到一些附加条款。例如，并购方 会要求目标企业的专有技术一次转让给并购方，目标企业人员应重新考核聘用。 而目标企业则可能要求本方所有人员都得到妥善安置，股东利益应另有考虑等 等。这些附加条件实际上改变了并购企业的成本或目标企业的收益。而这些会最 终反映到目标企业的并购价格上来。 华中科技大学硕士学位论文 3 企业价值评估的财务分析框架 3 1 目标企业价值分析与投资决策基础 并购的定义已指出，并购是企业的一种长期投资行为，相应地，并购所支付 的一切支出都是资本性支出。因此，现代财务中的资本预算理论就为并购的目标 企业价值分析提供了一条可行的途径和思路。 根据价值增加原则( v a l u ea d d i t i v i t yp r i n c i p l e ) ，每一个投资项目的净现值 代表该项目给企业总价值带来的增量。因此，在投资时选择净现值最大的项目， 或力求使投资项目最大化，将使企业总价值达到最佳状态，该命题可从古典经济 学的消费者行为理论推出。 假设资本市场利率为r ，图3 - 1 反映了资本市场的基本情况： 图3 - 1 资本市场基本情况 图3 1 中o b o a = 1 + r ，即如果某消费者拥有资金o a ，他既可现在全部消 费，获取o a 数量的现值，但未来收益为0 ，也可全部用来投资资本市场，获取 o b 数量的未来收益，也就是说，未来收益o b 的现值为o a 。当然，消费者也可 以选择e 点的消费模式，在e 点上，他的实际消费量为o c ，而用a c 投资于资 本市场，以获取未来收益0 d ，从该图可以看出，未来收益o d 的现值为a c ，换 句话说，在单纯的资本市场上，任何投资行为的净现值( 未来收益现值a c 一投资 a c ) 均为零。 华中科技大学硕士学位论文 考虑实业投资机会后的情形又大不一样，图3 2 就是资本市场和实业投资并 存的投资分析模型。 盍 图3 - 2 资本市场和实业投资并存的情况 外凸的实业投资曲线反映了投资边际收益递减的古典经济学命题，从图3 - 2 可看出曲线a g 与资本市场曲线a b 构成区域是实业投资收益大于资本市场收益 的有利区。而随着投资的增加，边际收益将逐渐下降，作平行于a b 的直线a b 与曲线a f 相切于h 点，则h 点的投资收益最大，在该点上，投资量为i a ，获得 未来收益的现值是i a ，也就是说净现值为a a 。其他任何投资与消费的结合， 其现值都小于a a 。事实上，a b 上任何投资方式的净现值也为a ”。以k 点 为例，其投资量为a m ，未来收益为o n ，未来收益的现值为a m ，因此，净现 值也为a a 。这实际上证明了：投资决策的判断标准与投资者的个人消费投资偏 好无关，只要选取n p v 最大的投资项目，所有者的财富就会达到最大，企业的 价值也相应达到最大。股东财富最大化，企业价值最大化的现代财务管理目标， 实质上就是n p v 最大化。 作为一种投资行为，并购的n p v 就是企业价值的增量，企业对并购项目的 投资成本是企业为实现并购所支付包括价格在内的各种支出。根据n p v 原理， 该支出不得超过并购项目未来收益的现值，否则，n p v 为负。因此计算出并购项 目的未来收益现值，就获得企业支出的最高上限，而该未来收益的现值对收购企 业而言，也正是目标企业的真实价值。并购是否支付巨额溢价，主要看并购给目 堡垒些堂墨堕堇矍查壹主垒、业塞盟笪垡丛! 华中科技大学硕士学位论文 我们讨论的并购目标企业价值评估，将基于上述资本预算理论，以未来收益 的现值作为价值评估研究的基础。 3 2 现代价值评估模型的理论来源 m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表于1 9 6 1 年的论文股利政策，增长和股票估价被 认为是现代估价模型的理论来源。在这篇经典论文中，m m 从传统的估价模型一 戈登股利增长模型( g o r d o nd i v i d e n dg r o w t hm o d e l ) 入手，揭示了股利政策与公 司价值无关，证明了许多估价方法的实质是相同的，公司价值只取决于资产盈利 能力和投资政策。 传统估价模型一般采取的是戈登股利增长模型( g o r d o nd i v i d e n dg r o w t h m o d e l ) v 0 。d o ( k - g ) ( 3 - 1 ) 其中v o 为第0 期期初的公司价值，d o 为第0 期期末所支付的股利，k 为资本 成本，g 为公司生命周期内的股利年增长率。在这个模型中，对于在公司估价中 是否不考虑盈利的因素，存在很大的争议。 m m 对现金流量、净投资与股利的关系进行分析，认为每期的股利可用现金 流量与投资的差额来表示 d t = x t - i t( 3 2 ) 其中d t 为在第t 期期末支付的股利，x t 为在第t 期期末由第t 期期初存在的 资产产生的现金流量，i t 为第t 期期末计划的投资。 这里，假定投资只来源于留存现金，而且投资在每期产生的现金流量是相同 的。那么，现金流量可以分解成( 1 ) 当公司评估日后不再有新的投资发生时可 以获得的现金流量，即为第0 期资产产生的现金流量x o ；( 2 ) 每期投资产生的 现金流量i * tr ，i * t 为至前一期的累计投资额，即l * t = 1 0 + i i + i t - i ，r 为投资回报 率。如果k 为资本成本。那么，经过数学变换，m m 模型的基本估价公式可表示 为： v 。_ x o + 萝立丛坠 r 智女( 1 + 女) “ ( 3 - 3 ) 华中科技大学硕士学位论文 第一项即为在期初存量资产产生的现金流量的价值，第二项是未来投资机会 产生的超额利润。 m m 还进一步证明了以下几种估价方法的实质是相同的：( 1 ) 股利法，对 支付给当前股东的股利现金流进行折现；( 2 ) 收益法，对收益扣减新投资后现 金流进行折现；( 3 ) 投资机会法，即测算当期收益加上未来投资机会的方法。 m m 通过以上的论证，证实了公司的价值仅仅决定于公司的资产盈利能力和投资 政策。 m m 模型还第一次描述了投资回报率r 和资本成本k 之间的重要关系。它存 在于m m 模型基本公式的第二项中，说明了公司估价在多大程度上超过了零增长 情况f 的估j 介。如果r 与k 相等，公式的第二项为零，我们得到零增长情况下的 估价。如果在个有限时期内r 高于k ，即能获得高于资本成本的盈利率，我们 将这一时期称为成长期。m m 公式强调除非有非常有利的投资机会，每个公司在 其生命周期的大部分时间都是一个零增长公司。 基于上述原因，m m 论文被公认为公司估价课题的经典性文章，是目前所有 严格估价公式的来源。在m m 模型框架上，许多学者提出新的估价方法，其中有 影响的有：r a p p a p o r t 模型，w e s t o n 模型等等。这些模型从对估价参数的不同预 测和假设，推导出适用不同条件和用途的估价模型，这些模型正在公司估价实践 中广泛应用。 3 3 现金流量分析基础 3 3 1 企业现金流量和股权现金流量 企业的资产或以所有者投资形成或以负债形式取得。企业的现金流量相应地 应该由债权人、优先股股东、普通股股东的现金流量组成。 在讨论各种资金来源的现金流量之前，将相关术语解释如下：净营业利润即 为息税前盈余e b i t 。有的学者采用n o p l a t 来表示，n o p l a t 为扣除调整税后 的净营业利润，即根据收付实现制调整税金之后的税后净营业利润。由于递延税 金数额一般较小，不会对现金流量产生较大影响，为简化起见，在后面对 n o p l a t 与税后净营业利润( e b l t ( 1 t ) ) 不作区别。资本性支出是指当年所 发生的全部资本支出，如厂房的新建、扩建、改建，设备的更新、购置以及新产 一一 1 3 华中科技大学硕士学位论文 品的试制等方面的支出。为便于后面的分析，从“净值”的角度，我们定义资本 性支出与折旧的差额为固定资本投资。增量净营运资本为净营运资本的增加部 分，而净营运资本定义为营业流动资产与无息债务差额。一些作者将净营运资本 定义为流动资产和流动负债间的差额。但流动负债通常包括“自发的融资”，如 应收账款、预提费用等，我们认为在计算净营运资本时要将这些无息债务扣除， 因为与这些负债有关的内含融资成本已纳入计算税后净营业利润时扣除的费用之 中，减去这些负债才能与本文中净营业利润的定义致。 普通股、优先股、债权、企业总资本的现金流量计算如下： ( 1 ) 股权现金流量 即普通股东现金流量，指在履行偿还债务、满足企业再投资需要以后的剩余 现金流量。可用公式表示如下： 股权现金流量= 净利润+ 折旧一优先股股利一资本性支出一增量净营运资本一偿还 债务本金+ 举借新债的现金流量( 3 - 1 ) 显然，普通股股东不能完全占有营业现金流量( 净利润+ 折旧) ，为了维持 现有资产的运行状况和为企业未来发展都要耗用部分现金流量，用于资本性投资 和增量净营运资本。值得注意的是，资本性支出和增量净营运资本都与企业的发 展阶段密切相关：处于高速发展阶段的企业，其资本性支出往往大大超过提取的 折旧，增量净营运资本也会较大；处于稳定发展阶段的企业，其资本性支出则大 致和提取的折旧相等，增量净营运资本也相对较小。因此，在预测目标企业的未 来现金流量之前，我们应首先对企业要经历的发展阶段做出合理的预期。 ( 2 ) 债权人现金流量 对于债权人而言，现金流量包括企业偿还的本金及利息等现金流量和因企业 重新举债而发生的现金流量。由于企业的利息于所得税前支付，与投资决策一般 采用税后成本相一致，债务人的利息现金流量也应采用税后标准，即利息( 卜 所得税率) 。债权人现金流量可以表示为： 债权人现金流量= 利息( 卜所得税率) + 偿还债务本金一举借新债的现金流量 ( 3 2 ) ( 3 ) 优先股股东现金流量 优先股股东现金流量较为简单，即企业用于税后支付的优先股股利。 ( 4 ) 总资本现金流量 华中科技大学硕士学位论文 由于企业总资本现金流量是由各利益关系人的现金流量之和组成，因此总资 本现金流量可表示为： 总资本现金流量 = 股权现金流量+ 债权人现金流量+ 优先股股东现金流量 = 净利润+ 折旧优先股股利一资本性支出一增量净营运资本一偿还债务本金十 举借新债的现金流量 + 利息x ( 卜所得税率) + 偿还债务本金一举借新债的现金 流量 + 优先股股利 = 净利润+ 折旧一资本性支出一增量净营运资本+ 利息( 卜所得税率) = 净营业利润x ( 卜所得税率) 一( 资本性支出一折旧) 一增量净营运资本 = 净营业利润x ( 1 一所得税率) 一固定资本投资一增量净营运资本 ( 3 - 3 ) 由以上可看出，总资本现金流量是满足了企业投资需求之后的“剩余现金流 量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东、债权人和优先股股东，也不 会危及企业的生存和发展，故也称之为“总资本自由现金流量”或“自由现金流 量”，在本文中，有时简称为“现金流量”。它包括以下几重含义： ( 1 ) 在无债即无利息负担的情况下，现金流量能反映公司的真正营运能力， 此时的价值被称为“真实价值”( i n t r i n s i cv a l u e ) 。当并购公司在多家公司 中选择目标公司时，可以此种价值作比较。 ( 2 ) 计算出在无债情况下的公司价值之后，再减去债权和优先股价值可得到 股权价值，而股权价值往往是并购目标公司定价的基础。 3 3 2 估价中目标企业的现金流量特性分析 为说明估价中目标企业现金流量的特性，本文引入独立价值、并购价值和独 立现金流量、贡献现金流量的概念。现明确如下：假定a 企业拟并购b 企业，即 a 为并购企业，b 为目标企业，v 。表示b 企业处于独立经营状态( 这里的“独立” 仅指独立于并购企业) 下的价值，简称独立企业价值，v 表示并购所产生的增 量价值，v 。+ a v 是目标企业对并购企业来说的价值，即b 在a 的控制下的价值， 称之为并购企业价值。假定，c f 、c f 。表示某期a 、b 两企业独立状态下的现金流 量，c f 。表示两者并购后总的现金流量，c f 表示并购所产生的增量现金流量， 有c f 。= c f + c f b 十a c f 。c f b 为目标企业独立现金流量，c f b + a c f 即为目标企业贡 献现金流量。 l5 华中科技大学硕士学位论文 并购企业在对目标企业进行价值评估时，它关心的是目标企业的并购价值 ( v b + a v ) 而不是独立价值( v 。) 。与此相对应，在价值评估中，考察的现金流 量是目标企业的贡献现金流量而不是独立现金流量。 将公式“c f b = c f + c f b + c f ”改写为“c f b - - c f ：c f 8 + c f ”，上式左右均为 目标企业贡献现金流量。由此可以得出测算目标企业贡献现金流量的两种方法： 调整法，即c f 。+ a c f 。它是在目标企业独立现金流量测算基础上，调整由于并购 而产生的增量现金流量而得出贡献现金流量；差额法，即c f 。一c f ，它是在测算 主并企业不发生并购情况下的现金流量和并购后联合经济体的现金流量基础上， 利用两者之差求出的。调整法适用于并购后目标企业不丧失法人资格，成为主并 企业的一个子企业的情况；差额法适用于并购后目标企业丧失法人资格，在法律 上、实质上成为主并企业的一部分的情况。在利用这两种方法的过程中，应充分 考虑并购所带来的协同效应以及各种重组措施对净现金流量的影响。 华中科技大学硕士学位论文 4 对目标企业价值评估方法的比较分析 在实际并购的估价实践中，由于企业并购的目的不同，具体运作的条件和制 约因素不同，产生了许多各有特点的评估方法。大致可以分为以下几类：成本 法，主要有帐面价值调整法；市场比较法；收益法，主要有自由现金流量折现 法、股利折现法等。在本章，我们先讨论作为估价基础模式的自由现金流量折现 法，再讨论其他估价方法，最后作一比较评价。 4 1 自由现金流量折现法 理论上，公司价值等于其未来现金流量折现值。因此，现金流量折现模式是 对并购企业进行价值评估的基础模式。 对并购企业而言，并购实质上是一种特殊形式的投资，投资项目( 即目标企 业) 的价值等于该项目预期未来期间净现金流量的现值之和。但与一般的投资项 目不同，“企业”是一个持续经营的实体，其寿命一般是不可预知的。为了预测 它在无限的未来期间所产生的现金流量，一般的作法是：将企业的未来人为地分 割为两段。在前一阶段中，现金流量能够较为准确地测定，下文称之为预测期； 在后一阶段中，由于不确定性的增加，净现金流量已难以准确地测定，只好采用 一些简便的方法计算这一阶段现金流量的现值，一般的作法是：估计预测期终了 时该企业的“终值”，并将其折为现值。 折现现金流量法的一般估价公式为： 自n p v ：f ! ! + ! ! ( 4 - 1 ) 智( 1 + r y ( 1 + r y 式中，v 指目标企业的价值，n 为预测期，c f ，为第t 年的相关净现金流量， t v 为第n 年未企业的“终值”，r 为折现率。 根据一般的估价公式，财务学家提出许多评估目标企业价值的方法和模型。 其中，最有影响的是r a p p a p o r t 模型和w e s t o n 模型。 4 1 1 r a p p a p o r t 模型 华中科技大学硕士学位论文 美国学者r a p p a p o r t 利用未来现金流量的基本原理，提出了并购中目标企业 价格分析方法，并充分论述了被其称为“价值驱动”( v a l u ed r i v e r ) 的各估价参 数如何与企业的发展成长战略相结合，从而增加股东财富，实现财务管理的终极 目标。 r a p p a p o r t 认为，对并购企业而言，其目的是在于获得未来收益。因此，对目 标企业应该以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按公司加权平均资本成 本折为现值，公司的价值可分为两部分：第一是预测期内现金流量的现值。第二 是剩余价值( r e s i d e n tv a l u e ) ，即预测期后的连续价值，等于期后现金流量的现 值。下面分别予以讨论。 ( 1 ) 预测期内现金流量c f 该现金流量应是目标公司在被并购后产生的现金流量，它不同于目标公司在 原有经营环境下所能产生的现金流。这是因为，一方面当目标公司成为收购公司 的一部分时，收购公司可能获得新的投资机会，另一方面。当目标公司继续独自 经营时，目标公司可能获得从前没有的竞争优势。总之，并购的协同效应将对未 来现金流量产生重大影响。现金流量的计算公式为： c f t = s t - i ( 1 + g ) ( p o ( 1 - t o 一( s t s t 1 ) ( f t + w t ) ( 4 2 ) 式中，c f 为现金流量；s 为销售额；g 为销售额年增长率；p 为营业利润 率，指息税前盈利与销售额的比率；t 为所得税率；f 为边际固定资本投资率，即 销售额每增长1 元所需要追加的固定资本投资 w 为边际净营运资本投资率，即 销售额每增长1 元所需追加的净营运资本投资；t 为某一时点。 只要得到预测期内g ，p ，t ，f ，w 5 个变量的估计值，就可以对现金流量进 行规划。对于这5 个变量的估