（技术经济及管理专业论文）风险投资的风险管理.pdf

西南交通大学硕士学位论文第1 页 摘要 厂。 l 风险投资具有高风险、高收益、高增长潜力的特点。如何较好地识别、 瓣l 险从而有效地防范、控制和规避风险，减少运作过程中的不确定性是 主要因素是资金的来源结构，同时提出了防范资金风险的策略。 其次，指出风险项目的风险是风险投资在投资阶段所面临的主要风险。 为了有效地对项目风险进行管理，本文对风险投资项目风险进行了深入分析， 找出了导致项目风险的主要因素，并根据灰色系统理论，建立了风险投资项 目风险评价指标体系，提出了一种定性分析与定量分析相结合的综合评价方 法。进而指出合理评价风险项目价值、选择适当的风险投资工具及加强风险 项目后续管理可以有效防范投资风险。 最后，提出缺乏灵活多样的退出机制是风险投资退出阶段的首要风险。 为了保持风险投资的良性循环，必须建立起多层次的风险投资退出机制。 关键词：济最；风险投资；风险管理 西南交通大学硕士学位论文第1 i 页 a b s t r a c t v c m l r ec a p i t a li sc h a r a c t e r i z e db yh i 曲- r i s k 、h i g h - r e t u r na n dh i 啦g r o w t h p o t e n t i a l i t y h o w t ow e l le v a l u a t er i s k ，s oa st ob e t t e rp r e v e n t 、c o n t r o l 、h e a g er i s k ， a n dd e c r e a s et h e u n c e r t a i n t yi nt h ep r o c e s so f v e n t u r ei n v e s t m e n t ，i st h ek e yt ot h e s u c c e s s f o rt h i sp u r p o s e ，f r o mt h ev e n t u r ec a p i t a l sa n g l e s ，t h i sp a p e r a n a l y s e st h e r i s k si ne a c h s t a g e o fv ca n de s t a b l i s h e sas e to fm e t h o do fv c sr i s k m a n a g e m e n t f i r s t l y , t h i sp a p e rp o i n t s o u tf u n dr i s ki st h em a i nr i s kv cf a c e di ni t s f i n a n c i n gs t a g e ，t h em a i nf a c t o ri n f l u e n c i n gf u n dr i s ki st h es o u r c eo ff u n d s ，a n d p u t sf o r w a r d s o m e s t r a t e g i e sw h i c h c a i lh e d g ef u n dr i s ko f v c s e c o n d l y , t h em a i nr i s kt h a tv c f a c e di ni t si n v e s t i n gs t a g ei st h er i s ko fv c p r o j e c t ，i no r d e r t om a n a g et h er i s ke f f i c i e n t l y , t h ep a p e r a n a l y s e sv e n u ep r o j e c t s r i s ki nd e t a i l ，a n df i n d so u tt h ef a c t o r sw h i c hl e a dt op r o j e c t sr i s k b a s e do ng r a y s y s t e mt h e o r y , ar i s k e v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m f o rv e n t u r ec a p i t a l p r o j e c t s i s e s t a b l i s h e d ，ac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o di sp r o p o s e d ，w h i c hi n t e g r a t e s q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h e np o i n t so u ts o m e m e a s u r g st h a t c a na v o i dv e n t u r ep r o j e c t sr i s k f i n a l t y , t h i sp a p e rp u tf o r w a r d t h em a i nr i s ki nv c sw i t h d r a w i n gs t a g ei st h e l a c ko f p e r f e c ta n df e a s i b l ew i t h d r a w i n g m e c h a n i s m t ok e e pv ci nag o o d c y c l e ， t h ew i t h d r a w i n gm e c h a n i s mo f v ci ni t sv a r i o u sa s p e c t sm u s tb ee s t a b l i s h e d k e y w o r d s ：r i s k ；v e n t u r ec a p i t a l ；r i s km a n a g e m e n t 西南交通大学硕士学位论文第l 页 1 1 研究背景 第1 章绪论 我国即将进入实施现代化建设第三步战略的关键时期。在二十一世纪， 把中国建设成为更加繁荣富强的社会主义现代化国家，是全党和全国各族人 民肩负的伟大历史使命。当今世界，科学技术日新月异，以信息技术、生物 技术为代表的高新技术及其产业迅猛发展，深刻影响着各国的政治、经济、 军事、文化等方面。在以经济实力、国防实力和民族凝聚力为主要内容的日 趋激烈的综合国力竞争中，能否在高新技术及其产业领域占据席之地已经 成为竞争的焦点，成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。我们既面临严 峻的挑战，又拥有难得的机遇。改革开放以来，我国的科技事业取得了举世 瞩目的巨大成就，科技体制改革取得明显进展，广大科技人员为社会主义现 代化建设做出了突出贡献。我们必须充分估量未来科学技术特别是高新技术 发展对综合国力、社会经济结构和人民生活的巨大影响，把加速科技进步放 在经济社会发展的关键地位，通过深化改革，从根本上形成有利于科技成果 转化的体制和机制，加强技术创新，发展高科技，实现产业化。这既是解决 我国经济发展面临的深层问题、进一步提高国民经济整体素质和综合国力、 实现跨越式发展的迫切要求，也是应对国际竞争、确保中华民族在新世纪立 于不败之地的战略抉择。 但是，我们也应该看到，科学技术与经济脱节的问题还没有从根本上得 到解决。科技向现实生产力转化能力薄弱、高新技术产业化程度低，依然是 制约我国经济发展的一大障碍。据国家科委统计，近几年来，我国仅在省部 一级登记的技术成果就有2 3 万项，其中有一部分已达到国际先进水平， 但真正能够批量生产、取得一定市场占有率和经济效益的只有1 0 左右。由 于科技成果的转化率低，我国科学技术进步对经济增长的贡献率不足3 0 ， 低于发展中国家3 3 的平均水平，更低于发达国家6 0 一8 0 的水平。阻碍我 国科技成果转化的主要原因之一是缺少资金投入，特别是商业化生产阶段的 资金投放，这就造成大量的科技成果停留在研究阶段而不能迅速转化为现实 生产力。为了推动我国高新技术产业的发展，迫切需要我们大力发展风险投 资，以解决这一难题。风险投资是指通过一定的机构和方式、向各类机构和 西南交通大学硕士学位论文第2 页 个人筹集风险资本，然后，将其投入到具有高度不确定性的中小型高新技术 企业或项目，并以一定的方式参与所投资项目或企业的管理，努力实现企业 的高增长，最终以一定的方式退出投资来获取高额的、中长期受益的一种投 资体系。它架起了资金拥有者与高新技术企业之间的桥梁，解决了由于企业 发展的高度不确定性，以及与外部投资者之间的信息不对称而引起的、阻碍 其自身发展的资金短缺问题。风险投资的发展，使企业发展与投资者追求利 益的结合，是风险投资家与创业者的结合。它的成功不仅需要法律、政策、 市场经济环境的支持，还需要有有效的监督机制和灵活的退出机制。 近十多年来，我国的风险投资业得到了迅速的发展，大大加快了我国的 高新技术成果产业化和市场化的步伐。但总体来看，我国的风险投资业还处 于起步阶段，还存在许多不足之处：如风险资金来源渠道有限、风险投资规 模不足、风险投资工具单一、报酬机制不合理、风险与收益不配套、缺乏 健全的中介机构、风险资本缺乏有效地退出渠道、风险投资人才非常匮乏等 等。产生以上诸多问题的原因很多，但根本原因在于缺乏健全完整的风险投 资运作机制，这是我国发展风险投资业的主要障碍。风险投资不是一般意义 上的“r is ki n v e s t m e n t ”，更不是赌博。从国外风险投资业的发展经验来看， 如何监控、规避风险投资运作过程中所孕育的各种风险是风险投资业成败的 关键。随着我国市场经济体制的进一步发展和完善，如何将风险投资由一种 盲目的行为转化为一种科学的投资机制已成为必要。在这方面，西方发达国 家已经有了不少成功的经验和有效方法，而目前我国在这一问题上的研究工 作还相当薄弱，加之国情和市场环境上的差异，照搬国外的方法显然不切实 际，因此，建立一套适合我国国情的风险投资风险管理方法已显得尤为重要。 本文对这一问题所进行的研究和探讨，对我国风险投资的发展具有一定的现 实意义。 1 2 国内外研究现状 风险投资在国外已有了数十年的历史，风险投资的风险管理作为一个专 门的研究领域已经有了长足的发展，建立起了一套较为系统的风险投资风险 管理体系。而由于我国的风险投资起步较晚，虽然发展迅速但仍处于起步阶 段，对于风险投资中风险管理的方法体系的建立还处于探索阶段。 在对风险投资筹资阶段的风险管理研究方面，目前主要集中于对风险投 资的组织形式、风险基金的设立方式的研究上，争议的焦点集中于采用公司 西南交通大学硕士学位论文第3 页 制还是契约制的基金形式更能防范风险。而对于不同的资金来源风险的大 小，还很少有人进行专门研究。 目前我国风险投资投资阶段风险管理研究的重点主要集中于风险投资 项目风险的评价与防范研究上，主要运用传统的净现值理论对项目的预期风 险进行决策。该理论通过计算期望利润的净现值和所需投资花费的净现值， 并求两者的差值( 是否大于零) 作为投资决策的准则。由于它忽略了投资的 不可逆性和延迟期权的价值，往往造成对投资项目的低估。该理论不适合应 用在风险投资领域，而适合应用在有比较稳定现金流，且企业基本面变化不 大的成熟企业。而实物期权理论作为风险投资风险决策未来的研究方向之 一，还没有受到足够的重视。 对于风险投资的退出，目前的研究均认为应尽快建立我国的二板市场， 为风险资本提供一个最佳的退出渠道。但就二板市场设立的地点、方法以及 上，还存在较大的争议。一种观点认为应利用现有的证券交易所开辟二板市 场：第二种观点认为应建立一个单独的类似于美国n a s d a q 的二板市场： 第三种认为目前不具备设立二板市场的基本条件，近期应采用大股东回购、 协议转让等形式作为退出的主要渠道。 1 3 本文主要研究目的和内容概要 风险投资的运作过程包括筹资、投资和退出三个阶段，在不同的阶段风 险投资所面临的风险有较大的不同，如不针对不同阶段风险的不同特点来分 别加以管理的话，风险投资将难以迅速成长。本文主要对我国风险投资各发 展阶段所面临的风险进行了具体分析，并对各阶段的风险防范和风险控制问 题分别作了探讨，希望能够建立一套较为系统的风险管理方法，使我国的风 险投资业在有效防范和控制风险的前提下，使收益最大化，在促进高新技术 成果转化的同时促进我国风险投资的顺利发展。 全文共有五章，各章的内容大致如下： 第1 章，主要介绍本文的研究背景、目的和内容。 第2 章，简要介绍了风险投资、风险及风险管理的一般概念与特点；在 此基础上，对风险投资风险管理作了一个简单的介绍。 第3 章，指出风险投资筹资阶段所面临的风险主要是资金风险，进而对 不同来源风险资本的风险大小作了具体分析，建立具体的资金风险评价模 型：针对我国风险投资资金来源的具体特点，提出了对我国的资金风险进行 西南交通大学硕士学位论文第4 页 管理的措旌。 第4 章，指出风险投资项目的风险是风险投资投资阶段的主要风险。通 过对风险投资项目的风险进行详细分析和评价，提出风险投资为防范和控制 投资阶段风险应采取的应对策略。 第5 章，从分析风险投资退出的基本条件入手，指出我国风险投资退出 阶段的风险主要是退出机制不健全和退出成本过高；在此基础上提出了退出 阶段风险防范和控制的具体方法。 西南交通大学硕士学位论文第5 页 第2 章风险投资中风险管理的基本理论问题 2 1 风险投资概述 2 1 1 风险投资概念及其特点 关于风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，目前国内外没有统一的定义。美 国风险投资协会认为，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。美国企业管理百科全书把风 险投资定义为，对不能从诸如股票市场、银行或与银行相似的传统融资渠道 获得资本的工商企业的投资行为。欧洲投资银行认为，风险投资视为形成和 建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式 承诺的资本。经济合作和发展组织对风险投资的含义曾经有三种表述：( 1 ) 风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服 务的投资；( 2 ) 风险投资是专门购买在新技术和新思想方面独具特色的中小 企业股份，并促进这些中小企业的形成和创立的投资；( 3 ) 风险投资是一种 极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。 上述对风险投资概念的描述都有一定的片面性，本文认为，风险投资 是指通过一定的机构和方式、向各类机构和个人筹集风险资本，然后，将其 投入到具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参 与所投资项目或企业的管理，努力实现企业的高增长，最终以一定的方式退 出投资来获取高额的、中长期受益的一种投资体系。风险投资具有不同于一 般项目投资和股权投资的特点： 1 高风险。高风险是指科技创新活动是一个探索的过程，即一个不确 定的过程，投资面临的风险很大，失败的几率很大。一项科技成果通常要经 历无数艰难曲折和失败才能取得成功，而且即使科技成果成功了，如果不能 为市场接受，不能形成生产力，风险投资也将归于失败。据统计，美国的风 险投资中，5 0 的投资项目完全失败，4 0 左右不赔不赚或微利，只有1 0 大 获成功。 2 高收益。高收益是指风险投资项目一旦获得成功，风险投资机构就 西南交通大学硕士学位论文第6 页 能获得巨额的投资回报。 3 长周期。风险投资通常进行的是长期投资，一般是3 7 年，甚至1 0 年以上的更长时间，以待所投资对象获得较高成长够实现风险投资的增值。 4 风险投资对象大都是高新技术中小企业。风险资本看重的是投资对 象的独特的高成长性与无可替代的高获利能力，为了获得高收益而冒高风 险。在美国，大约9 0 的风险投资投向了高新技术领域。 5 风险投资具有较强的参与性。风险投资机构在向处于创业期的高新 技术企业注入资金的同时，也积极参与被投资企业或项目的经营管理全过 程，提供知识、经验、社会关系资源等增值服务。这要求风险投资家不仅要 有相当的高新技术知识，还必须掌握一定的现代金融、管理、法律知识，而 且应当有丰富的实践经验。 6 风险投资具有再循环性。风险资本是以“投入一回收一再投入”的 资金运作方式为特征的，在被投资企业增值后，风险投资机构会通过上市 ( i p o ) 、收购兼并( m a ) 或其他股权转让方式撒出资本，实现增值，之后 又选择新的风险投资项目进行投资。风险资本的循环滚动，不断推动着高新 技术产业化的进程。 7 风险投资的典型方式是股权投资。风险投资是一种长期的、流动性 低的权益性资本，即风险投资以股权形式进入风险企业，因而投资者与风险 企业的关系，不是债权债务关系，而是股东与企业的关系。 从风险投资的上述基本特征来看，它不符合传统投资的一般规律，这种 创新性的金融投资方式符合高新技术产业发展的客观需求，有力地推动了技 术创新的进程。风险投资与高新技术的天然结合促使人们抛弃传统投资理 念，风险投资必将随着中国高新技术产业的突飞猛进而跳跃发展。 2 1 2 风险投资的基本运作过程 风险投资的运作离不开风险资本市场，风险资本市场是资本市场的一个 重要组成部分。风险资本市场由投资者、中介服务机构、风险企业等构成a 风险投资的一般运作过程主要是指资金从投资者流入风险投资公司，形成风 险资本，然后再通过风险投资公司流入风险企业的过程。它主要分为筹资阶 段、投资阶段、退出阶段三个过程。其关系如图2 1 所示。 1 风险资本的形成即筹资阶段 筹资是风险投资公司面对的最重要和最困难的环节之一。风险投资公司 西南交通大学硕士学位论文第7 页 筹资中最常用的方法有：通过股本、债券等形式向政府、银行、保险公司、 企业、公众等机构或个人筹资，或公开发行股票进行筹资。风险投资公司能 否融得资金，在很大程度上取决于风险投资公司的信誉、具有市场前景的投 资计划和风险投资者对未来预期收益的认同。 由于投资者难以观察和了解到风险投资公司对风险投资的运作和管理， 所以，在风险资本市场上，投资者与风险投资公司之间存在信息不对称问题。 为此，风险投资公司必须建立有效的制度以解决信息不对称问题，以达到筹 措风险资本和保护投资者利益的目的。 投资者 股权t 筹 风险投资基金 ( 转订合他协谊一确帝抒脊对复一崭本皓柏寄排) 资本投资茸理投资 高科技企业 ( 种早期一制律期_ - 成长期一扩京期一成熟期) 投资资本金 资本增值回报 风险资本的退出 i p o 一公开上市 兼并 股份回购 商业出售 场外交易 破产清算 股权出让 图2 1 风险投资运作程序图 2 风险资本的运用即投资阶段 风险投资公司把筹集的风险资本投向风险企业时，类似于投资者与风险 投资公司之间的委托代理关系，风险投资公司与风险企业之间的委托代理关 系同样面临着风险资本市场上信息高度不对称性的问题。为了避免代理人 ( 风险企业) 的道德风险，有必要建立对代理人进行激励和约束的机制，以 保护风险投资公司和投资者的利益。 在风险资本的运作阶段，投资者、风险投资公司和风险企业需要借助专 西南交通大学硕士学位论文第8 页 门的中介服务机构，如投资银行、资产评估公司、信用评估公司、投资咨询 公司、会计师事务所等来达到降低投资风险和交易成本的目的。通过独立、 公正、权威的中介服务机构，使风险企业的资产得到准确评估，财务状况得 到真实客观地反映，中介服务机构沟通了风险投资公司与风险企业之间的信 息。 3 风险资本的回收即退出阶段 风险投资的退出就是从风险企业收回增值的资金，使风险投资公司继续 投资新的风险项目和进入下一轮风险投资循环的基础。 一般地，风险资本的退出主要有三种方式：首次公开发行股票；被其他 企业收购或兼并；股本赎回或私人收购。风险投资公司将风险企业以首次发 行股票为最佳退出方式。能使风险企业首次公开发行股票是风险投资家的奋 斗目标，也使风险资本实现自身最佳价值的重要体现。 综上所述，风险投资的运作过程包括了风险资本的形成、运用与退出等 阶段，三个环节紧密衔接。由于在风险资本市场上存在高度的信息不对称， 有必要建立一种有效的激励和约束机制来防范两个层次的代理风险，以建立 有效的风险投资运作机制，以确保风险投资的运作过程顺利进行，同时保护 投资者的利益。 2 2 风险与风险管理 2 2 1 风险及其基本特征 企业从它建立的第一天开始，就面l 晦着各种风险；在它的整个生产经营 过程中，就充满着各种类型的风险。事实上，投资收益的取得，企业的生存 和发展，都是在克服各种风险的影响、有效管理各种风险的条件下取得的。 那么究竟什么是风险呢? 1 9 0 1 年，美国的韦雷特在他的博士论文风险与保险的经济理论中 第一次为风险下了定义，指出“风险是关于不愿发生的事件发生的不确定性 的客观体现”。这一定义强调了两点：其一，风险是客观存在的，是不以人 的意志为转移的；其二、风险的本质是不确定性。1 9 2 1 年，美国经济学家 奈特在其名著风险、不确定性和利润中，将风险与不确定性加以重要的 区分。他认为，所谓风险是“可测定的不确定性”，从而现实风险与未来风 险均可以通过历史的统计数据和分析资料等信息加以计量与测定。比如火灾 西南交通大学硕士学位论文第9 页 的发生是一个不确定的因素，谁也无法判定明天在何时、何地发生何种规模 的火灾，火灾造成的损失又有多大。但从统计的角度，可以根据某个城市在 一定时期内发生火灾的全部资料做出每天大约要发生多少次火灾及火灾的 损失情况做出概率性评价。因此，火灾是一种可测定的不确定性因素，是一 种风险。1 9 6 4 年，美国明尼苏达大学教授威廉和汉斯在其著作风险管理 与保险中，从新的角度分析了风险与不确定性的问题。他们认为，风险是 客观存在的，对任何人都是同样存在、同等程度的，但不确定性却是认识者 的主观判断，不同的人对同一风险会有不同的看法。例如对某国汇率风险的 分析，不同的经理人员对该国大幅度贬低其货币汇率的风险判断是不同的， 当实际贬值终于发生时，当初判断贬值幅度显著小于或显著大于实际贬值程 度的人，就面临较大的奉献一一导致某种损失的产生；而判断贬值幅度与实 际贬值幅度较为接近的人则面临较小的风险。两位教授将风险分析者的主观 因素引入风险概念，说明风险本身存在着相对性、可变性。1 9 8 3 年，日本 学者武井勋在其著作风险理论中，对各种理论进行了总结和归纳，认为 风险定义本身应有三个基本的因素：风险与不确定性有所差异；风险是客观 存在的；风险可以被测算。在此基础上，他给出了一个新的定义：“风险是 在特定环境中和特定期间内自然存在的导致经济损失的变化”。其定义说明 了风险是特定环境下的产物，因而具有相对性。同时，他又将“不确定性” 一词更换为“变化”。因为“不确定性”是观念色彩很浓厚的词汇，既表明 风险管理状态的不确定性，又表明认识主体判断的不确定性。双重的不确定 性，使风险的可测定性无法实现。为此，在风险分析中，暂时抹去主观的不 确定性。 综上所述，我们可以得到风险的定义：风险是在一定环境和期限内客观 存在的，导致费用、损失和损害产生的，可以认识和控制的不确定性。由此， 我们认为风险具有下述特征： 1 风险是客观存在的，使不以人的意志为转移的。也就是说风险处处 存在、时时存在，人们无法回避它、消除它，只能通过各种技术手段来应对 风险，从而避免费用、损失与损害的产生。 2 风险是相对的、变化着的。相对于不同的主体，风险的含义就大有 差异。此外，风险随着环境的变化而变化，风险来源于社会经济环境，而环 境是变化着的，有时甚至是突变的，故对于风险主体来说风险的内容、风险 的程度也是变化着的。 3 风险是可以识别的、因而也是可以控制的。所谓识别，是指可以根 西南交通大学硕士学位论文第1 0 页 据过去的统计资料，通过有关方法来判断某种风险发身的概率与风险造成的 不利影响的程度。所谓控制，是指可以通过适当的技术来回避风险，或控制 风险发生导致不利影响的程度。现代管理科学为风险识别与风险控制提供了 理论、技术和方法。例如企业可以通过自己的经营轨迹、社会政治经济发展 变化趋势，对企业经营可能产生的风险及风险发生的时间、范围、程度进行 预测和把握，从而有效地进行控制。 4 风险与收益是一体的、共生的。风险是种不确定性，会带来费用 的增加、各种损失和损害的产生，但如果能够有效的管理风险，则风险将会 转化为收益。事实上，任何收益都是在克服风险的基础上取得的，承担风险 的结果可能为损失，也可能为收益。正是由于这种结果的双重性导致了风险 的诱惑效应与约束效应。 2 2 2 风险管理 风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科，起 始于2 0 世纪3 0 年代的美国保险业，5 0 年代在美国工商企业界发展为一种 现代化管理手段。7 0 年代以后，兴起了全球性的企业风险管理运动，到9 0 年代风险管理在发达国家的企业已基本普及，企业有专门的风险管理机构、 风险管理经理、风险管理顾问等。风险管理理论于8 0 年代中期引入我国， 主要应用于金融业，工业企业还没有充分认识到企业风险管理的重要性。简 单的说，风险管理是投资项目管理者通过风险识别、风险估计和风险评价并 以此为基础合理地使用多种管理方法、技术和手段对项目活动涉及的风险实 行有效的控制，以最小的成本保证安全、可靠地实现项目的总目标。风险管 理一方面要控制、减少风险产生的影响和损失，另一方面也要控制那些被认 为是产生风险的原因的行为和事件。在实践中，风险管理的一般组成和程序 为： 1 风险识别 风险识别是整个风险管理活动的前提和基础。其目的就是找出风险之所 在和引起风险的主要因素，并对其后果做出定性估计。由于每个投资项目本 身就是一个复杂的系统，影响它的风险因素很多且其关系错综复杂，有直接 的，也有间接的；有明显的，也有隐含的，或是难以预料的，而且各风险因 素所引起后果的严重程序也不相同。当进行项目决策时，完全不考虑这些因 素或忽略了其中的主要因素，都会导致决策的失误。但如对每个风险因素都 西南交通大学硕士学位论文第1 l 页 加以考虑又会使决策复杂化。这就要从系统的观点出发，横观项目所涉及的 各个方面，纵观项目建设的发展过程，将引起风险的极其复杂的事物分解成 比较简单的、容易被认识的基本单元，从错综复杂的关系中找出因素间的本 质联系，在众多的影响中抓住主要因素，并且分析它们引起投入产出变化的 严重程度，从而得到比较可靠的结果。所在这一阶段，风脸识别的手段，相 关信息的收集、甄别，风险的汇总、分类，风险走势的监测都是必要的。常 用风险识别方法有以下几种：专家调查法、故障树分析法、筛选一监测一诊 断技术等。 2 风险评价 在不同的风险、不同的时间、不同的风险发生地点，风险暴露及发生损 失时的程度可能是有差异的。相应的，在是否要管理、如何管理等方面，准 确的评价风险程度和差别就成为提高风险管理效率、质量的关键因素。在现 有的风险中，一些风险本身直观明了，或因长期的经验积累，使他们易于估 计；而另外一些则是隐含风险，可对其进行探测、显化处理，所有这些都已 成为风险管理的重要组成部分和前提，也成为技术性颇强的一个专门领域。 3 风险决策 风险的决策是指针对企业所面临的各种特定风险及其大小，运用适当的 方法加以分析，从而做出是否投资、何时投资以及如何投资等的决策过程。 4 风险的控制与防范 风险投资风险管理的最终目的是为了控制风险，提出对各种风险的防范 对策。风险的控制与防范是指人们力求规避和改变那些可能引起或加重潜在 损失的因素，采取安全有效、积极合理的措施来对付各种风险。风险的控制 和防范要根据风险管理主体对风险的态度、风险承受能力、管理者素质、风 险的性质和影响程度等许多因素，运用各种相应的方法来处理j ) i l 险。其中风 险的防范主要偏重于对风险的事前、损前处理，风险的控制则是在项目运作 过程中，随时监控项目的进展，注视风险的动态，一旦出现异常情况，马上 对新出现的风险进行识别、评价与决策，并采取必要的行动，从这一点可以 看出，风险的控制与防范贯穿与风险管理的全过程。 风险管理过程不是一成不变的既定顺序，或是划分成各自独立、互不干 扰的部分。项目各个不同方面是平行展开的，各种不同的活动之间经常重叠。 项目活动随时创造出新的选择，因此应随时对决策进行调整。风险管理的整 个过程可用图2 2 概括之。 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 图2 - 2 风险管理一般程序 2 3 风险投资的风险管理 风险作为一种普遍现象，在风险投资中也不例外。当今社会，信息技术 迅猛发展，知识经济初见端倪。面对残酷激烈的竞争和纷繁复杂的经营环境， 风险投资必然承受着大量不确定性所带来的巨大风险压力，风险投资呈现出 高风险的特点。世界各国的风险投资实践表明。风险投资成功的概率远远小 于失败的概率。据有关资料统计，美国的风险投资中，5 0 的投资项目完全 失败，4 0 左右不赔不赚或微利，只有1 0 大获成功，由此可见风险投资中 存在巨大的风险。此外，目前我国的风险投资还要面临一般项目投资早已饱 尝的体制性( 政策性) 风险。双重风险之下，开拓我国风险投资事业的艰巨 性可想可知。因此，中国风险投资的风险比国外发达国家和地区的风险投资 的风险要大得多。如不对这些风险进行及时有效的管理，我国风险投资将面 临着风险事件的发生与风险损失的产生，这些风险将影响风险投资经营活动 的顺利开展，甚至导致整个风险投资业的失败。对此，风险投资风险管理的 提出与实旌无疑具有十分重要的意义。 为了保证和推进风险投资的顺利开展和实施，风险投资管理者必须按照 一定程序对风险投资不同阶段的具体风险进行识别、评价，并在此基础上合 理的使用多种管理方法、技术和手段对其实行有效的控制和防范，做出科学 合理的风险决策，采取主动行动，创造条件，尽量扩大风险事件的的有利结 果，妥善的处理风险事故造成的不利后果，以最少的成本来保证安全、可靠 的实现风险投资的总目标。上述经济性活动就构成了风险投资的风险管理。 考虑到风险投资通常都是投资于起步阶段高科技项目，其面临的风险与 传统的投资有很大的不同，在进行飙险投资的风险管理是应该具有其独特的 方法。因此，在本论文接下来的部分，我们将运用风险管理的有关技术和方 西南交通大学硕士学位论文第1 3 页 法，通过对风险投资不同发展阶段的风险进行分析研究，找出各阶段的特有 风险，并运用适当的评价方法对其进行定量分析；在此基础上结合不同阶段 风险投资的具体特点，运用一定的决策方法做出科学合理的风险决策，并在 风险投资的运作过程中寻求一系列有效的风险管理方法，以期通过优化各种 风险管理技术，对风险投资的相关风险实施有效的控制并妥善处理风险所至 的后果，达到降低风险投资运作过程中的风险和损失的目的。 西南交通大学硕士学位论文第1 4 页 第3 章风险投资筹资阶段的风险管理 风险投资的筹资阶段是风险投资活动的起始阶段，对这一阶段进行风险 管理就是要通过采用一系列风险管理技术，有效规避资金筹集过程中面临的 各种风险，促进风险公司资金筹集工作的有序进行，最终建立适度的资金规 模和合理的资金来源结构，为风险投资未来能够成功运作打下坚实的基础。 3 1 筹资阶段风险管理的内容 3 1 1 风险识别 风险投资筹资阶段的主要工作就是筹集资金。由于来自不同渠道的资金 的流动性、利率水平、规模以及所有者的投资意愿不同，必然限制风险资本 的规模、流动性、筹集成本以及投资方向，极可能给处于资本筹集阶段的风 险投资公司带来资金风险，因此，资金风险是这一阶段面临的首要风险。但 是，对于风险投资而言，筹资成本相对高额的回报率是微不足道的，决定资 金风险的主要方面是来自各种渠道的资金的流动性、规模及其所有者的投资 意愿。这里以美国为例进行分析： 美国的风险资本来自于私人权益资本市场，私人权益资本市场的资金由 风险投资和非风险投资构成，资金来源主要包括：公司退休基金；公共退休 基金；捐赠基金：银行控股公司；富有家庭和个人；保险公司；投资银行； 非银行金融机构等。 1 公司退休基金 公司退休基金在过去二十年的时间内，是美国风险投资的最重要资金来 源，约占风险投资总资金的2 5 ，公司退休基金的投资目的为获得高额的资 金回报率，因此，公司退休基金在风险投资中往往采取积极参与的态度。并 且由于它主要通过合伙制进行风险投资，被认为是理想的风险投资者，这就 是说公司退休基金的资金风险对于风险投资公司来说是较小的。 2 公共退休基金 公共退休基金要晚于公司退休基金加入到风险投资的行列中来，但是其 西南交通大学硕士学位论文第1 5 页 资金量增势很猛，现在其规模已经可以与公司退休基金相媲美。公共退休基 金投资的目的与公司退休基金相同，也是为了获取高额资金回报，但是由于 公共退休基金涉及到广大公众的切身利益而倍受关注，因此它更侧重于短期 投资以规避风险。对于某些需要长期投资的风险项目而言，公共退休基金就 具有极高的资金流动性风险。 3 捐赠基金 捐赠基金是风险投资的最早投资者，相对于退休基金而言捐赠基金的规 模要小，其投资目的主要用于项目的早期开发及市场化。虽然捐赠基金数量 少但作用却非常重要，并且由于捐赠是无偿的，所以不存在流动性风险。因 此，捐赠基金的资金风险非常小，是最佳风险投资者。 4 银行控股公司 银行控股公司是风险投资的早期投资者，并且曾经是最大的投资者。但 是银行控股公司投资风险项目的目的是为了获得介于私人资本投资和其他 商业银行产品之间的经济上的好处，并非出于财务上的考虑，即他们一方面 可以与某些对其进行私人资本投资的大公司签订协议，另一方面通过投资于 私人资本合伙人向其合伙公司提供资金。正由于此原因，他们不断发生变化， 投资缺乏稳定性，因此对于风险投资公司来说，银行控股公司作为投资者， 其资金的风险性大于退休基金。 5 保险公司 保险公司加入到风险投资中来是近十来年的事情，在此之前他们一直对 于私人资本合伙制有关的一般性投资计划采取抵制态度。保险公司参与风险 投资多是为了其在融资活动方面的考虑，并非出于财务上的原因，因此目前 资金规模不是很大。但由于保险公司资金的稳定性和可靠性，以及各种相对 于它的管理制度的改变使其更适合私人合伙制投资，因此保险公司的资金来 源越来越重要，其资金风险也低于银行控股公司，略高于退休基金。 6 投资银行 投资银行参与风险投资常常局限于其自身充当普通合伙人的私人合伙 公司，其投资方向也多是投资在已设立的公司的晚期投资和无风险投资，也 就是说，投资银行的加入往往是在风险投资的退出阶段。虽然如此，投资银 行的资金仍然是非常重要的，并且投资银行往往同时代理风险企业的上市活 动，因而对于风险投资公司来讲，投资银行的资金来源是风险较小的。 7 富有家庭和个人 富有家庭和个人投资相对于退休基金和捐赠基金数量是有限的。但他们 西南交通大学硕士学位论文第1 6 页 却是最早的投资群，并且投资目的一般为了高额回报。由于这部分资金受到 税收政策的影响，增长的速度较慢。可是富有家庭和个人所要求的回报期通 常较长，所以他们的流动性小，更适合风险投资，对于风险投资公司来讲， 来自这部分资金的风险较小，甚至要低于退休基金。 通过以上分析，我们认识到在风险投资的筹资阶段面临的风险与资金筹 集规模、来源渠道及其构成状况直接相关，依据风险从4 , n 大不同的资金来 源可作如下排序：捐赠基金、富有家庭和个人、公司退休基金、公共退休基 金、保险公司基金、投资公司基金、银行控股公司基金等。因此，风险投资 的资金筹集规模以及各种来源渠道和资本结构的选择就成为该阶段主要的 风险来源，也就是说，资金风险是这一阶段的主要风险。 同时我们也不能忽视风险投资在资金筹集阶段由于人的因素带来的风 险，即决策风险。因为人是一切社会生产活动中的决定因素，风险投资公司 在筹资阶段的成败以及风险大小一方面取决于资本市场上客观存在的资金 状况，另一方面也取决于公司管理层的决策水平，如何面对市场竞争，吸引 广泛且有力的资金来源也是一项重要的工作。因此，决策风险也是这一阶段 的主要风险。 总之，资金风险和决策风险是资金筹集阶段的主要风险，但是由于决策 风险是贯穿投资过程始终的风险，因此在筹资阶段只论述资金风险的分析、 决策、控制和处理。 3 1 2 风险分析 风险分析的方法有很多种，由于在风险投资公司的筹资阶段存在的资金 风险难于进行定量分析，因此可以采用专家调查法( 又称德尔菲法) 对其进 行定性的研究，具体方法如下： 1 设计问卷，至少应包括如下内容： ( 1 ) 列举所有风险资金的各种可能来源，要求被调查者对其进行风险大 小排序； ( 2 ) 列举多种可能的风险资金来源构成，要求被调查者进行风险大小排 序； ( 3 ) 要求被调查者写出自己认为最为合理的资金来源结构； ( 4 ) 列出风险投资公司已经筹集到的资本来源结构，要求被调查者进行 评价： 西南交通大学硕士学位论文第1 7 页 ( 5 ) 要求被调查者写出自己认为风险投资公司能够成功运行所需要的 合理资金规模范围。 ( 6 ) 列出该风险投资公司已经筹集到的资本规模，要求被调查者进行评 价； ( 7 ) 要求被调查者写出该风险投资公司的筹资状况的改善建议； 2 选择专家，构成如下： ( 1 ) 风险投资学方面的学者5 - 1 0 名； ( 2 ) 风险投资家5 1 0 名； ( 3 ) 该公司内部高级职员5 一l o 名； ( 4 ) 社会其他有关法律、经济学方面的学者、专家5 1 0 名： 3 回收调查表，统计调查结果； 4 根据上次调查结果改变调查的某些建议性内容，如资金来源结构范 例和合理的规模范围，重复调查数次，直到得出一致或者近似统一的意见。 5 总结专家意见，得出最终结论。包括： ( 1 ) 公司现有规模是否合理，若不合理，差距有多大。 ( 2 ) 公司现有的资金结构是否合理，若不合理，差距有多大。 ( 3 ) 公司现有资金风险程度如何。 3 1 3 风险决策 在风险分析的基础上，我们已经能够认识风险投资在筹资阶段面临的风 险程度。当出现公司资金规模过大或过小以及来源结构不合理的情况，就需 要及时采取风险控制的手段来规避风险；而资金规模适中且来源结构合理就 不必进行风险控制。具体决策是可以参考建立如下模型： 1 就各种资金来源根据其在风险分析时得到的资金风险程度的不同分 别给出一个风险值，范围o 一1 ，具体数值如下：捐赠基金，0 ；家庭和个人 基金，0 1 ；公司退休基金，0 2 ；公共退休基金，0 3 ：保险公司基金，0 5 ； 投资公司基金，o 6 ；银行控股公司基金，0 7 ；信贷基金，0 9 。 2 根据各种资金来源数量占总资金的份额计算风险系数。例如：一笔 风险资金总额为5 0 0 万美元其中捐赠基金5 0 万美元；个人和家庭基金5 0 万美元：公司退休基金1 0 0 万美元：公共退休基金1 0 0 万美元：保险公司基 金7 5 万美元；银行控股公司及近5 0 万美元。 计算公式为：风险系数= 某种基金系数风险基金总额 西南交通大学硕士学位论文第1 8 页 计算得到风险系数为：捐赠基金，0 1 ：个人和家庭基金，0 1 ：公司退 休基金，0 2 ；公共退休基金，0 2 ；保险公司基金，0 1 5 ；银行控股公司基 金，0 1 。 3 计算资金来源结构风险值。 计算公式为： 资金来源结构风险值= e ( 各种来源资金风险值x 该资金来源的资金风 险系数) 经计算上例的资金来源结构风险值为0 3 4 5 。 4 计算现有资本规模与理想资本规模差额的比率作为资本规模风险值。 计算公式为： i 实际资金规模一理想资金规模l 理想资金规模 假想理想资金规模为6 0 0 万美元，则上例的资金规模风险值为0 1 6 7 。 5 计算总的资金风险值。 计算公式为： 总资金风险2 = 资金来源结构风险值2 + 资金规模风险值2 经计算上例总的资金风险值为0 3 8 3 。 6 当存在多种方案时可将风险值进行比较，选择最佳方案。例如存在 三种方案，通过计算的出资金风险值分别为：方案1 ，0 4 ；方案2 ，0 7 5 ； 方案3 ，0 2 。那么，方案3 为最佳方案。 7 可以订立一个标准，如资金风险数值大于0 2 5 ，就需要进行风险控 制，而小于o 2 5 可以不进行风险控制。 总之，通过采用上述模型就可以对资金风险进行风险决策。 3 1 4 风险控制 通过风险识别和分析，关于在风险投资的筹资阶段主要存在的资金风 险，控制的手段应从包括合理确定资金筹集规模和来源结构的目标、建立富 有效率的公司组织方式和利益分配制度以及加强总体筹资策略的规划等方 面入手。 首先，确定合理的资金规模和来源结构目标对于控制资金风险是非常重 要的工作。风险投资公司在开始筹资前，既可以采用专家调查法，也可以通 过市场调查的方式，在参照市场上运行成功的风险投资公司的经验的同时， 经过严密的理论分析，结合公司未来投资战略需要，合理确定筹资规模以及 西南交通大学硕士学位论文第1 9 页 资金的主要来源构成的目标。只有目标确立合理，风险投资公司才能建立正 确的资金筹集策略，吸引适应未来大规模风险投资需求的资金加入，有效的 规避资金风险。总之，目标的确立是最初的和基本的工作，也是事关全局的 工作。 其次，加强总体筹资策略的规划可以控制资金风险。在美国等国家风险 投资公司常常采用建立私人有限合伙公司的方式，合伙人包括两类：有限合 伙人和普通合伙人。有限合伙人是真正的投资者，由退休基金、捐赠基金、 银行控股基金、富有家庭和个人基金等构成，一般提供整体风险资金中9 9 的部分；普通合伙人是资金的经理人员，他们拥有丰富的投资管理经验，掌 握风险投资公司的决策权，一般提供1 的风险资金。风险投资要求普通合 伙人出资1 的个人资本投入到风险资本中，就是的普通合伙人的个人利益 与公司利益紧密结合，一方面刺激他们投入全部精力加强公司管理，另一方 面也会对其冒险行为进行控制。总之，私人有限合伙制在西方是有效降低风 险投资资金风险的较好方式。 最后，风险投资利益分配制度的建立也是资金风险控制的有效手段，这 点可以参考私人有限合伙制中的利益分配方式。在私人有限合伙公司，一方 面，为了满足普通合伙人即风险投资家高额报酬的要求，给予他们适当的薪 金收入和利润分成，其中薪金收入为风险资本的卜3 ，例如分成部分一