（工商管理专业论文）公司价值分析及财务模型.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名凌丑日期：竺呈垒堡旦扣留 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 、季 作者签名：证导师签名： 日期： 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 摘要 公司价值分析及财务模型是一项实践性很强、并且与金融领域各种理论知识 精密结合的专门知识和技能。而苹果公司是一家富有创新精神和传统的公司，目 前公司正处于快速增长时期，其义务范围涉及了好几个富有活力的行业。必须承 认，由于公司业务及行业前景的不确定性，要对象苹果公司这样的创新型企业估 值是比较困难的。因此本文作者觉得选择苹果公司作为估值和财务模型分析将会 是一个非常具有挑战性和正确的选择。 本文作者将分别： 对苹果公司不同的业务所处行业进行分析 对苹果公司的财务报表进行评估 进行对比财务分析以洞悉苹果公司价值的真正所在 对苹果公司不同业务在2 0 0 7 和2 0 0 8 财年年末的收入进行预测 结合苹果公司不同业务所处行业的市盈率计算出苹果公司2 0 0 7 和2 0 0 8 财 年年末的备考市盈率。 建立估值模型估算出苹果公司在2 0 0 7 和2 0 0 8 财年年末股票价值。 以下是本文所得出结果的摘要： i 眨入净收入备考每股i 受益备考市盈率 r e v e n u en e ti n c o m ep r o - f o r m a p r o - f o r m a 财务年( 百万美元)( 百万美元) e p s p e股票价值 2 0 0 7 年末 2 4 ，8 2 52 ，8 5 6 3 3 82 7 4 1$ 9 2 6 0 2 0 0 8 年束 3 2 ，2 4 03 ，8 5 0 4 5 52 7 3 6$ 1 2 4 5 6 估值方法：市盈率倍数法( p i er a t i om ut i p l e ) 关键词：每股收益率备考每股收益率、市盈率备考市盈率、预测和估值 3 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 a b s t r ac t c o m p a n yv a l u a t i o na n df i n a n c i a lm o d e l i n gi sv e r ys p e c i f i cs k i l ia n d k n o w l e d g ew i t hm u c hp r a c t i c a lf e a t u r e s f u r t h e r m o r ei ta l m o s tc o v e r s a l ik i n d so ff i n a n c i a it h e o r i e s n o w a d a y s m e a n w h i l ea p p l e i s e x p e r i e n c i n gf a s tg r o w i n ga n do p e r a t i n gi nm u l t i p l ed y n a m i cm a r k e t s r e c e n t l y a n di t i sf a m o u sf o ri t se x c e l l e n ti n n o v a t i o nc a p a b i l i t y c o n s i d e r i n g t h eu n c e r t a i n t yo fi t s m a j o rb u s i n e s ss e g m e n t sa n d r e l a t i v ei n d u s t r i e s ，i ti sd i f f i c u l tt od e p l o yc o m p a n yv a l u a t i o na n d f i n a n c i a l m o d e l i n gu p o n a p p l e s o it h i n ka p p l ei s j u s t t h e c h a l i e n g e a b i ea n dr i g h tc h o i c e h e r e a f t e rf o i l o w i n gt o p i c sw i l ib ec o v e r e d ： 1 ) b u s i n e s sa n a l y s i so fa p p l e sk e yb u s i n e s ss e g m e n ta n dr e l a t i v e i n d u s t r i e s 2 ) a c c o u n t i n ga n a l y s i so fa p p l e sf i n a n c i a ls t a t e m e n t 3 ) f i n a n c i a la n a l y s i so fa p p l e 4 ) s e p a r a t er e v e n u ef o r e c a s t ( a tt h ee n do f2 0 0 7a n d2 0 0 8f i s c a ly e a r ) f o re a c ha p p l e sb u s i n e s ss e g m e n tr e s p e c t i v e l ya n dh e n c eg e t s p r o f o r m ae p s sa c c o r d i n g l y 5 ) c a l c u l a t i o no fp r o - f o r m aw e o fa p p l e ( a tt h ee n do f2 0 0 7a n d2 0 0 8 f i s c a iy e a r ) b a s e do nc u r r e n tp er a t i o so fr e l a t i v ei n d u s t r i e s 6 ) v a l u a t i o nm o d e ls e t u pa n dh e n c ee s t i m a t i o no fa p p l es t o c kp r i c ea t t h ee n do f2 0 0 7a n d2 0 0 8f i s c a iy e a r b e l o wi st h ef i n a n c i a ls u m m a r yo fa p p l e ： f i s e a l r e v e n u en e ti n c o m ep r o - f o r m ap r o - f o r m as t o c k y e a r ( s m m )( $ m m ) e p s p i e p r i c e 2 0 0 7 e 2 4 ，8 2 52 ，8 5 6 3 3 82 7 4 1s 9 2 6 0 2 0 0 8 e 3 2 2 4 03 ，8 5 0 4 5 52 7 3 6 $ i 2 4 5 6 v a l u a t i o nm e t h o d ：p fr a t i om u l t i p l e k e yw o r d s ：e p s ( p r o - f o r m ae p s ) ，p er a t i o ( p r o f o r m ap er a t i o ) ， f o r e c a s ta n dv a l u a t i o n 4 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 前言 本文作者在复旦大学两年紧张的m b a 学习生涯中，深刻体会到丰富的金融 知识对一名将来的企业管理者来说是必备的素质和技能。而在众多的金融应用 中，公司估值和财务模型分析是必要的实践基础，它需要把诸多金融理论知识融 会贯通并且很好地运用到实践中去。所以本文作者期望能够通过对一家精心挑选 的公司进行估值和财务模型分析，将对本文作者今后的职业生涯打下扎实的金融 知识。 另外，中国的金融市场正处于井喷式发展时期的前夜。本文作者也有志在这 一领域有长足的发展，现在所做的工作也是必不可少的。 5 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 1 苹果公n ( a p p l e ) 一公司业务简介 在过去的十年中，苹果公司( 原来的苹果电脑公司) 经历了在技术邻域里堪 称最为引人注目的东山再起。苹果公司在经过了i p o d 、f f u n e 产品上非凡的成 功以及m a c 产品线的不断革新，它重新获得了巨大的成功。 苹果公司这段传奇经历再次验证了“罗马非一日建成”这句谚语。可以说， 其历程经过了以下三个阶段： 阶段1 ：m a c 的革新阶段( 从1 9 9 7 年后期s t e v ej o b s 回到苹果公司开始) 。 在此阶段结束后，公司业务成功地扭转了颓势，并开始了增长。也正是在1 9 9 7 年，苹果公司和微软公司达成了合作协议，即：微软公司承诺在5 年内发布用于 m a c i n t o s h 平台的o f f i c e 办公软件，以及投资1 亿5 千万美元在苹果公司的无 投票权( n o n v o t i n g ) 股票上( 这项投资对于当时的苹果公司生存及以后的发 展起到了至关重要的作用) 。1 9 9 8 年8 月，苹果公司推出了著名的m a c ，其创 新的设计使得这一产品获得了巨大的成功。在随后的几年里，公司逐步地对i m a c 产品线进行了创新和改造，其中包括：19 9 9 年中期发布了i b o o k 和2 0 0 1 年发 布了p o w e r b o o kg 4 。 此外，苹果也于2 0 0 1 年重新设计开发了其操作系统。其“u n i x - l i k e ”的 m a co sx 操作系统在具备了安全、可靠和稳定的特性同时还兼有了易用的用户 界面，并且适用于公司的全线m a c i n t o s h 电脑平台( 即：基于p o w e r p cg 3 ， g 4 ，g 5 处理器的笔记本电脑、台式电脑和服务器) 。 6 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 图1 1 苹果公司股票月度价格( 阶段1 ：1 9 9 6 2 0 0 i ) 阶段2 ：i p o d 和f u n e 阶段( 2 0 0 4 - 2 0 0 6 ) 。在这一阶段，由于在i p o d 便携 式音乐播放器产品上非凡的成功使苹果公司成为了一种文化符号( c u l t u r a l i c o n ) 。阶段2 是以2 0 0 4 年i p o d 这一革命性产品重新设计发明和f f u n e 网上在 线音乐零售商店的问世为标志的。随之而来的是公司业务的快速增长期以及公司 股价的飙升。苹果公司于2 0 0 1 年1 0 月推出了第一代i p o d 便携式数字音乐播放 器，在随后的两年里，公司不断地在i p o d 产品线上推陈出新：2 0 0 2 年推出第二 代i p o d 产品；2 0 0 3 年推出第三代i p o d 产品；2 0 0 4 年推出第四代i p o d 产品以 及第一代的i p o dm i n i 和i p o dp h o t o 产品；2 0 0 5 年推出第一代的i p o ds h u f f l e 和i p o dn a n o 和第五代的i p o d 产品；2 0 0 6 年推出了第二代i p o ds h u f f l e 和 i p o dn a n o 产品和第5 5 代i p o d 产品。具苹果公司统计，截至2 6 年底，总 计售出了约9 千万台i p o d 产品( 其中2 0 0 4 2 0 0 6 年间售出了8 千7 百万台) 。 苹果公司的f f u n e 网上在线零售音乐商店于2 0 0 3 年早期问世以提供了网上 在线音乐下载。在2 0 0 3 年末，公司推出了运行于w i n d o w s 操作系统f f u n e ， 这使得苹果公司的f f u n e 音乐商店迅速地成为在线音乐服务市场的领头羊。据苹 果公司统计，至2 0 0 7 年1 月i t u n e 音乐商店的音乐下载量超过了2 0 亿。 7 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 图1 2 苹果公司股票月度价格( 阶段2 ：2 0 0 1 2 0 0 6 ) 阶段3 ：继续成长阶段( 预期：2 0 0 7 一) 。苹果公司已正式公布将推出i p h o n e ( 一种集成了移动电话、宽屏i p o d 和因特网访问功能的智能手机产品) ，以及 a p p l er v 视频产品。这标志着苹果公司已从以往单靠一种热销产品( 如阶段1 时的m c i c 和阶段2 时的i p o d ) 发展成为拥有众多产品线和利润增长点的公司。 这些产品线( m ( 3 c 、音乐、移动电话和视频) 为公司今后的发展提供了多重的 推动力。因此，我们有理由相信苹果公司进入了新的发展阶段。 8 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 2 苹果公司业务的构成及所属行业分析( 至 2 0 0 6 财年年底) 如上所述，近些年来苹果公司的公司战略已经从成为一家“计算机制造公司” 转变为提供符合具备生活时尚的技术产品及“数码中心”产品( i - d i g i t a lh u b ”) 的供应商。随着消费电子产品的功能集成度越来越高，苹果公司坚信只有紧密地 将设备和相关软件结合起来才更能赢得顾客的青睐。 苹果公司引入了苹果专卖店的直销方式，这说明了公司期望能吸引到传统苹 果电脑顾客群以外的用户，以此重新获得她曾经拥有过的领先的市场地位。苹果 专卖店通过精心的布局设计和销售氛围为顾客营造出独特的零售体验，更好得与 顾客进行互动，从而使其能更多地参与到公司产品线的拓展中去。这些产品线包 括了便携式音响设备、计算机辅助设备、笔记本电脑、台式计算机和专业型的工 作站。 苹果公司至2 0 0 6 财年年底的业务范围涵盖了音乐，个人计算和消费电子产 品等业务，也包括了应用软件和操作系统软件业务。基于下面表格中所列的苹果 公司2 0 0 6 财年各部门净收入情况，本文将首先对公司的这些核心业务进行分析， 即：音乐和个人电脑领域。 表2 1 苹果公司各部门收入状况 部门产品收入( 百万所占公司2 6收入增长率( ) 美元)财年净收入的比2 5 2 0 0 6 例( ) 台式机和服务器 m a c3 3 1 91 7 2 一3 消费者台式机 专业型工作站 笔记本电脑m a c b o o k4 ，0 5 6 2 1 4 3 消费者笔记本m a c b o o k 专业型笔记本p r o 外围设备及其它硬1 1 0 05 7 - 2 件设备 软件与服务 1 ，2 7 9 6 6 1 7 音乐产品与服务i p o d ，n c i n o ，9 5 6 14 9 5 7 5 8 i p o d s h u f f l e 。 r r u n ev i d e o a c c e s s o f l e s a n ds e d v i c e s 9 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 2 1 个人电脑( p c ) 的行业分析 2 1 1 要点 由于受以下三个因素的影响，可以预测个人电脑行业能在中长期内有一个相 当大的增长： 新兴市场对于个人电脑持续增长的需求( 比如印度和中国市场) 笔记本电脑销售的增长预期为：在今后2 年内增长2 0 ，比较而言，同期内 台式机的销售增长为5 。考虑到苹果公司在笔记本电脑上所处的强有力的 市场地位，这个因素显得尤为重要。 随着技术的迅猛发展，原有的市场格局即将面临一场变革。微软、苹果电脑、 索尼、戴尔，g o o g l e 和s u n 等公司正在进行战略上的投资，以期开发出新 产品来迎接这种变革所带来的机遇。 这场变革是以低成本的数码中心产品逐步替代传统家用电脑的形式出 现的。目前，在这一战略上领先一步的索尼公司所推出的p l a y s t a t i o n3 ，就 是一款集成了高清晰度d v d 、网络、照片共事与打印以及电子邮件功能的 游戏平台，售价仅为5 0 0 美元。开发游戏平台的一项优势在于游戏平台的软 件( 如，视频游戏等) 和硬件是紧密结合，不同品牌之间软硬件是无法相互 替代的。也就是说，一旦用户选择了一个品牌的游戏平台硬件，他或她只能 选择同一品牌的游戏软件。同时这也大大增加用户从一个品牌转换到另一品 牌的成本。于是，我们可以看出首先进入这一市场的公司具有了相当大的先 发优势，随着新一代平台的不断推出，公司就能占据较大的市场份额。 目前在低成本数码中心产品市场的主要竞争者是微软公司和索尼公司。 苹果公司和戴尔公司也推出同一概念的产品，以期在这一新兴市场中拥有一 席之地。 为了顺应上述的市场趋势，苹果公司推出了m i n im a c 的新产品线。本文对 苹果公司的价值分析部分是建立在其在个人电脑市场预期的市场份额的基础之 上的，而对苹果公司在个人电脑市场份额的预期正是取决于公司能够适时推出符 合市场趋势的新产品，及其与i n t e l 公司建立的联盟。 1 0 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 2 1 2 个人电脑( p c ) 行业的五力模型分析( f i v e - f o r c e s a n a l y s i s ) 供方讨价还价能力：对于某些关键部件供应商( 如c p u ) ，供方讨价还价能 力相对较强。然而从整体而言，供方讨价还价能力还是比较弱，因为硬件成 本所占p c 的全部成本较少。 买方讨价还价能力：买方用户相当细分，从而买方拥有较弱的讨价还价能力。 进入障碍：由于对资本和公司组织效能高要求，使得进入障碍很高。 替代品的威胁：总体而言较低，就目前而言，还很少有替代个人电脑的产品 问世，但也不排除将来数码中心产品发展成可替代产品 行业内对手的竞争：很强。主要体现在价格的竞争和新技术的开发。 2 1 3 个人电脑( p c ) 行业分析及行业结构的总结 对于已经进入这一行业并生存下来的企业，个人电脑行业还是很有潜力的。 整个行业已趋向成熟，行业问的并购也时有发生。技术的发展对于任何一家企业 都是至关重要的。 苹果公司会在相当长的时间里是这一行业内的主要参与者。i p o d 产品线的 成功所带来的光圈效应( h a l oe f f e c t ) 也将带动公司其它产品的销售收入。 苹果公司的m i n im a c 新产品线使公司完全能够与微软和索尼公司竞争，但 也无法在竞争中轻易获得主导地位。 2 2 音乐( m u s i c ) 行业分析 的。 苹果公司是通过其f f u n e 网上在线音乐零售商店及i p o d 业务进入音乐行业 2 2 1 概览 音乐行业的架构是遵循这样的价值链的，即：艺术家专唱片公司专发 行商专生产商专分销商专零售商。而音乐设备行业遵循的却是这样的 价值链：设计人员专生产商专批发商专分销商专零售商。近来，技术 的进步使得艺术家能够直接面对顾客，这不可避免地在艺术家和发行商之间引发 关于利润分配的争论。尽管如此，发行商和零售商还是对自己在原有价值链中所 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 处的优势地位深信不疑。 零售业通常是以每平方英尺获得多少利润来衡量业绩的优劣的，以此为标 准，则音乐产品的零售业绩比普通消费产品的零售业绩要好得多。这要归功于音 乐产品的高回报率。传统的零售商店通常会受到有限经营面积的困扰。而网上在 线音乐零售商就不存在这方面的限制，在不增加任何的额外运营成本的前提下， 就可以提供给客户尽可能多而全的产品目录。这种产品的多样化进一步地促进消 费，从而增加在线音乐零售商店的收入。 原先索尼公司的w a l k m a n 及d i s c m a n 占据了音乐播放设备市场的主导地 位。随后m p 3 产品逐步兴起，其中包括了苹果公司i p o d ，它占据了4 0 的市场 份额。目前该市场的新动向是：以基于闪存( f l a s hm e m o r y ) 的音乐播放器来 替代基于硬盘( h a r dd i s k ) 的音乐播放器。苹果公司随即开发出了符合这一新 动向的产品一i p o dn a n om p 3 ，得益于其i p o d 产品线所取得巨大成功的光圈 效应( h a l oe f f e c t ) ，i p o dn a n om p 3 也获得了较好的竞争优势 2 2 2 要点 随着消费电子产品的功能集成度越来越高，移动电话、移动游戏平台、m p 3 播放器、数码相机、个人数字助理( p d a ) 等设备的功能正在逐步地整合到 一种产品中。尽管如此，消费者的品位和需求还是不尽相同的，这就意味着 要用一种高集成度的产品去满足市场上所有不同层次的需求也是不现实的。 正是由于这个原因，苹果公司发布了i p o dv i d e o 。然而，苹果公司还没有 把i p o d 平台的功能集成到其它产品设备中去。 越来越多的适用于家庭和汽车的m p 3 产品涌现出来。苹果公司正充分地利 用了其在i p o d 产品线上获得巨大成功所带来的光圈效应，不断地围绕着 i p o d 开发出适用于家庭和汽车的娱乐设备。 2 2 3 音乐零售( m u s i cr e t a i l i n g ) 行业的五力模型分析 ( f i v e f o r c e sa n a l y s i s ) 供方讨价还价能力：音乐制品( m u s i cc o n t e n t ) 的供方比较稀缺，因此， 对于零售商而言，供方( m u s i cp u b l i s h e r ) 讨价还价能力很强。 买方讨价还价能力：买方用户相当细分，从而拥有较弱的讨价还价能力。 进入障碍：对于在线零售业的进入障碍很难评估。一方面线零售业的进入 的成本很低。同时，存在着讨价还价能力很强的供方，新进入者很有可能面 1 2 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 临无音乐制品可卖的境地，从而被成熟的有较大市场份额的零售商所兼并。 替代品的威胁：总体而言较高。替代品的威胁基本上以两种形式出现：1 ) 音像制品盗版现象严重，近年来随着各方面对盗版现象逐步重视，已有逐渐 好转的趋势。2 ) 可供客户选择的替代娱乐形式还是比较丰富，如：视频游 戏、电影、d v d 等。然而，零售商亦可通过出售视频游戏、电影、d v d 的 方式，来降低这方面的威胁。 行业内对手的竞争：根据上面对供方讨价还价能力和进入障碍的分析，可 以得出整个市场将由少数有较高市场份额的零售商和众多小的低市场份额 的零售商组成。对于那些小零售商而言，竞争不言而喻是非常激烈的，而对 于像苹果电脑这样的大零售商来说，竞争相对较弱。 2 2 4 音乐设备( m u s i cd e v i c e ) 行业的五力模型分析 ( f i v e - f o r c e sa n a l y s i s ) 供方讨价还价能力：较低。音乐设备行业的供应方( 电子器件的组件) 为数 众多，竞争激烈，使得电子器件成本很低。 买方讨价还价能力：买方用户相当细分，从而拥有较弱的讨价还价能力。 进入障碍：较高。由于m p 3 播放器的技术已经相当成熟，新进入者无需投 入高额的研发费用，而且各种电子器件的组件在日用电子市场上都能低成本 地购得。 替代品的威胁：存在。虽然已有r a m 和h d 媒体播放器的出现，但要替换 原有产品还是需要相当长的时间。另外，家用高保真音响等娱乐设备也是具 有相当威胁度的替代品。 行业内对手的竞争：很强。市场上已有很多竞争对手和品牌，它们相互在 音乐、游戏、移动通讯等领域进行激烈的竞争。随着技术的进步，将来很有 可能出现高集成度的产品( 整合了音乐、游戏、移动通讯和视频等功能) ， 这样也进一步加深了竞争，减少利润。 2 2 5 音乐( m u s i c ) 行业分析及行业结构的总结 无论在音乐设备还是音乐零售行业，对于新进入者而言都是有相当高的进入 障碍的。而苹果公司在这两个领域都是强有力的参与者和竞争者，这种协同与增 效的作用( s y n e r g y ) 赋予了苹果公司独特的优势。 音乐零售业务对于苹果公司来说是很具有吸引力的。音乐发行商所处的强势 3 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 地位，大大提高了新进入者的门槛，从而降低了竞争。与此同时，为了减少音乐 发行商所处的强势地位给苹果公司自身带来不利条件，苹果公司应该加强其在 i p o d 平台和f f u n e 之间的产品联系，这样公司才能保有其对客户的拥有权并维 持其相对于音乐发行商的优势地位。 虽然目前苹果公司能在音乐设备与音乐零售行业获得较高利润( 基于上述原 因) ，但就长期而言，技术的进步、竞争的加剧必将使得公司的资产收益率( r o e ) 逐步降至资本成本( c o s to fc a p i t a l ) 。 2 3 利润的可持续性 总体而言，苹果公司所具备的强势品牌、忠诚的客户群、充满创新的产品以 及成功产品所带来的光圈效应( h a l oe f f e c t ) 使其能够获得相当丰厚的超额利 润。 就长期而言，苹果公司在i p o d 产品上的超额利润必将减少。然而在i p o d 产品支持下的在线销售业务会由于供方讨价还价能力、进入障碍、进入障碍的综 合因素的影响维持较高的利润率。 2 4 手机业务市场分析 苹果公司即将推出i p h o n e 新产品，从而进入手机市场。以下对全球手机市 场进行分析 全球手机市场，无疑汇聚了信息通信产业内最为活跃的科技和时尚元素。通 过对全球移动通信设备市场进行观察分析，可以发现：超低价终端、蜂窝移动通 信与w i f i 双模终端、智能手机不仅是目前全球手机市场的热点产品，也是带动 市场繁荣的重要动力。 超低价手机需求强劲 a b i 市场研究公司最新研究表明，预计到2 0 11 年，全球售价在2 0 美元以 下的超低价手机销量将达到3 3 亿部。a b i 公司发现，有半数以上的超低价手机 将由亚太地区的新兴市场消化，另外一半超低价手机则销往非洲、中东、拉丁美 洲和东欧等地区。 超低价手机在带动手机销量增长的同时，也影响了生产者的收入。分析师称： “超低价手机的市场需求不断增长，移动运营商和手机厂商在新兴市场所占的份 1 4 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 额越来越大。然而对他们不利的是，他们销售的超低价手机所占比例越大，他们 获得的利润就越低。” 诺基亚在2 0 0 6 年第三季度的利润与上一年同期相比减少了很多，其主要原 因就是超低价手机所占比例上升。除了手机厂商之外，移动运营商的单部手机盈 利指标也在下滑，因为超低价手机用户大多数来自新兴市场的低收入阶层，他们 每月的开销通常都在2 美元到5 美元。然而，这些超低价手机市场对于手机厂 商和移动运营商来说又是十分重要的，因为它关系着他们在新兴市场的品牌影响 力、长期发展能力以及盈利能力。 超低价手机市场目前主要由诺基亚和摩托罗拉所控制，但是包括l g 电子、 明基、三星、飞利浦、波导、海尔和京瓷在内的其他手机厂商，也都开始推出超 低价手机产品。作为新兴市场超低价手机计划的最大赢家，摩托罗拉已经在印度、 巴基斯坦、孟加拉国、印尼、菲律宾、马来西亚、泰国、土耳其、南非、尼日利 亚、埃及、阿尔及利亚、俄罗斯和乌克兰等新兴市场售出了6 0 0 万部售价在3 0 一柏 美元之间的手机和6 0 0 万部售价在3 0 美元以下的手机。 a b i 公司预计到2 0 1 1 年，全球市场售出的手机中有四分之一的产品将是超 低价手机。未来五年，印度将是超低价手机的最大市场，其超低价手机年销量将 从2 0 0 6 年的9 0 0 万部增加到2 0 1 1 年的1 1 6 亿部。 双模手机销量上升 来自i n t o n e t i c s 调查公司的数据显示，2 0 0 6 年全球手机销售额达到了 115 5 亿美元，其中w i f i 手机销售额更是创下了5 3 5 亿美元的历史最好成 绩，增幅高达3 2 7 。随着终端价格的进一步下降，2 0 0 7 年全球手机市场对 于蜂窝通信和w i f i 双模的v o l p 手机的需求量会迸一步提高。 在2 0 0 7 年2 0 1 0 年这4 年中，手机的出货量预测将增长2 6 ，而w i - r 手机的出货量将增长1 3 0 0 。其中，增长速度最快的将是蜂窝通信w i - r 双模的v o l p 手机。根据预测，2 0 0 6 年一2 0 1 0 年五年间，双模手机的年增长 率将达到1 9 8 。 在2 0 0 6 年的双模手机市场，三星独占鳌头，诺基亚位列第二，亚太是 销售成绩最好的区域。此外，在2 0 0 6 年w i - f i 手机销售额中，7 1 为双模。 单模w i f i 手机的销售情况同样很好，特别是在企业应用领域。单模w i r 手机在个人用户领域的销售也很成功，例如d u n k 、u n k s y s 和n 日g e a r 等公司在2 0 0 6 年都销售了大量的具有s k y p e 功能的单模w i - f i 手机。在销 售收入方面，c i s c o 拔得头筹，紧随其后的是s p e c t r a l i n k ，北美则是全球 单模w - f i 手机销售成绩最好的区域。据预测，2 0 0 7 年单模w i - f i 手机的销 5 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 量会进一步提高。 智能手机快速发展 2 0 0 7 年1 月1 6 日下午，s y m b i a n 宣布已于近日正式成立s y m b i a n 中 国公司，并承诺将对中国投资；同时，其预测，到2 0 0 8 年，智能手机全球 年销量将达2 亿部，无论智能手机厂商还是手机操作系统厂商都将迎来非常 好的发展机遇。 s y m b i a n 表示，中国市场是s y m b i a n 重要的战略市场之一，目前中国 市场占s y m b i a n 全球销量的1 0 另外，1 2 基于s y m b i a n 操作系统开发 出来的应用程序都来自中国；由于s y m b i a n 大部分客户已在中国开展业务， 因此s y m b i a n 决定成立中国公司。近年来，微软的智能手机操作系统与 s y m b i a n 竞争得异常激烈，对此。s y m b i a n 表示，s y m b i a n 手机操作系统 的一个终端价格为2 5 至7 美元，比微软的便宜很多。 目前，智能手机的发展已经进入第三代，被命名为s e r v i c ep h o n e ( 服务 电话l 时代，如g o o g l e 公司推出的g o o g l ep h o n e 以及苹果公司推出的 i p o n e 都是典型的第三代智能手机，旨在基于传统的手机信息服务为用户提 供多个网络支持的专业服务和实体服务。已经非常成熟的g p s 服务，就当 仁不让地成为第三代智能手机市场的热点。因此，全球卫星定位( g p s ) 将会 是今年商端智能手机争夺的重中之重。今年年初，诸多国内外知名手机品牌 宣布了发展g p s 手机的计划，深圳赛格导航与中国振华也决定进入g p s 高 端手机市场。 手机新品层出不穷 据电信研究院通信信息研究所统计，2 0 0 7 年1 月1 6 日2 月1 5 日期间， 全球共有5 5 款手机新品发布或面市。其中推出新品较多的厂商分别为：三 星( 1 0 款j 、索爱( 8 款) 和诺基亚( 6 款l 。 网络支持 在网络支持方面，支持g s m 网络的手机有17 款，支持e d g e 网络的 手机有7 款，支持w c d m a h s d p a 网络的手机有1 4 款，支持 c d m a e v d o 网络的手机有9 款，支持w - f i 网络的手机有8 款。 显示屏 2 6 万色和6 5 万色显示屏仍然占据了绝大部分市场，并且2 6 万色显示 屏的市场份额明显增加。其中，2 6 万色手机有3 3 款，6 5 万色手机有1 8 款。 由于诺基亚的持续推动，高色彩和高分辨率手机进一步进入高端市场。 音视频功能 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 在5 5 款新推出的手机中，5 2 款支持m p 3 等音频文件播放功能，4 9 款 支持视频播放。 拍照功能 可拍照手机共有4 8 款。3 0 0 万像素及以上的有3 款，2 0 0 万像素的有 2 6 款，1 3 0 万像素的有1 3 款，3 0 万像素的有6 款。苹果公司的i p h o n e 手 机也支持拍照功能。 数据连接功能 支持蓝牙的有4 7 款，支持u s b 的有4 3 款。苹果公司的i p h o n e 手机支 持的是连接速度更快的u m t s 和h s d p a 无线连接技术。 存储性能 手机预置存储容量在6 4 m b 以上的有8 款，2 1m b 一6 4 m b 的有2 1 款， 2 0 m b 以下的有2 6 款。此外，5 1 款手机支持扩展存储，其中4 款支持m 2 存储，7 款支持m i n j s d 存储，4 0 款支持m i c r o s d 存储。苹果公司i p h o n e 的存储容量预期为2 g ，4 g 操作系统 共有1 5 款智能手机上市，其中5 款采用s y m b i a n 操作系统，1 0 款采 用w i n d o w m o b i l e 5 0 操作系统。即将上市的i p h o n e 采用的是m a co s 操作系统。 1 7 0 5 2 0 2 5 4 1 1 囊靖公司价值分析及财务模型 3 会计( a c c o u n t i n g ) 分析 3 1 概览 总体丽言，在对苹果公司2 0 0 6 年会计报表进行评估和分析后，可以得出这 样的结论：苹果公司在会计报表方面并无实质上的漏洞和不妥之处，因此在对苹 果公司进行估值分析时，并不需要针对其财务报表做重大的调整。 苹果公司在收入认列( r e v e n u er e c o g n i t i o n ) 、库存( i n v e n t o r y ) 、固定 资产折旧( p p & e ) 等会计政策( a c c o u n t i n gp o l i c y ) 方面都是采用业界典型 的做法，因此是完全据有可比性，无需做重大的调整。 苹果公司最有可能在财务报表上隐藏其支出费用( e x p e n s e ) 的方面是：表 外账户( o f f - b a i a n c e _ s h e e ti t e m s ) 、研发费用( r & d ) 以及股票期权( s t o c k 0 p f l o n ) 。在对此进行了分析调查后，可以得出，这些方面亦无须作重大的调整。 理由如下： 表外账户苹果公司的表外账户主要是经营性租赁( o p e r a t i n g l o f f - b a l a n c e - s h e e tl e a s e ) 、有关库存的购买义务( p u r c h a s i n g i t e m s )0 b l i g a t i o n ) 。这些都最终会在其真实发生的那年的财 务报表中以行政费用支出( a d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s ) 和销售成本( c o s to fg o o d ss o l d ) 科目 中体现出来。尽管这些表外账户对公司现金流状况认 识有些干扰，但这对公司今后几年利润的预测并没有 实质性影响，公司的现金流也不大可能在预测的范围 内出现问题。 研发费用( r & d )苹果公司资本化了( c a p i t a l i z e ) 其在研发上2 9 5 的 支出( 在2 0 0 6 年达2 千1 百万美元) 。这对于公司的 财务报表的影响并不重要。 股票期权( s t o c k尽管股票期权价值的变化会影响到公司的每股收益 o p t i o n )率，但考虑到将来公司期权的种类或其价值的高度不 确定性，因此本文在以后的财务模型及估值时并未对 公司与股票期权有关的员工薪酬支出进行调整。 以下的几个章节将会对上面提到的三个方面进一步地论述，对不做财务方面 1 8 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖公司价值分析及财务模型 调整的原因和理由进行详细的阐述和说明。 苹果公司的财务报表是基于u sg a a p 会计准则的。公司于每年9 月的最后 一个星期六关帐，本文的分析是根据苹果公司2 0 0 6 年12 月的财务报表所披露 的数据所进行的。 3 2 表外账户o f f - b a l a a l c e s h e e ti t e m s ) 表3 1 苹果公司2 0 0 6 年表外账户状况 表外账户科目总计1 年内到期1 3 年到期3 5 年到期5 年以上 到期 经营性租赁1 ，1 5 41 3 4 2 6 82 5 4 4 9 8 购买义务 2 ，3 0 6 2 ，3 0 6 资产退废义务 1 93376 其它义务 3 92 91 0 总计 3 5 1 8 2 ，4 7 2 2 8 12 6 15 0 4 ，单位：百万美元 ”资产退废义务：a s s e tr e t i r e m e n to b l i g a t i o n s 3 2 1 经营性租赁( o p e r a t i n gl e a s e ) 到2 0 0 6 年9 月2 4 日，公司在经营性租赁上不可撤销的尚未支付的承担额 ( n o n c a n c e l a b l eo u t s t a n d i n gc o m m i t m e n t ) 约为1 2 亿美元，其中8 亿8 千7 百万美元是有关租用零售场地和相关设施的，公司现有的主要设旌的租赁期 一般是5 1 5 年。这是与公司更多地投资在零售渠道的战略相吻合的。 3 2 2 购买义务( p u r c h a s i n go b l i g a t i o n s ) 苹果公司有几家签约厂商( c o n t r a c tm a n u f a c t u r e r s ) ，分别会为公司制 造子部件、最终组装产品或是成品的测试。这些签约厂商需要组件供应并根据苹 果公司的要求进行产品生产。苹果公司会根据规划好的需求信息向组件供应商 ( c o m p o n e n t ss u p p l i e r s ) 下订单来获取这些组件。购买承诺( p u r c h a s e c o m m 计m e n t ) 通常能满足公司3 0 1 5 0 天预期的生产和组件需求。到2 0 0 6 年9 月2 4 日，苹果公司尚未支付的生产制造承诺( m a n u f a c t u r i n g 1 9 0 5 2 0 2 5 4 1 1 袁靖 公司价值分析及财务模型 c o m m i t m e n t ) 和购买承诺( p u r c h a s ec o m m 计m e n t ) 约为2 3 亿美元 公司与h y n i xs e m i c o d u c t o r 、i n t e i 、m i c r o nt e c h n o l o g y 、s a m s u n g e l e c t r o n i c s 以及t o s h i b a 的长期供货合同已于2 0 0 5 年9 月2 4 日后生效。这将 有助于确保公司能在2 0 1 0 年前获得安全稳定的n a n d 闪存( f l a s hm e m o r y ) 的供应。根据合同条款，公司会在2 0 0 6 年第二季度前为这些闪存组件支付大约 i2 5 亿美元的预付款。 3 2 3 针对表外账目的会计调整 苹果公司的这些表外账户最终会在其真实发生的那年的财务报表中以行政 费用支出( a d m i n i s t r a t i v ee x p e n s e s ) 和销售成本( c o s to fg o o d ss o l d ) 科 目中体现出来。尽管前文中所提到的预付款在一定程度上减少公司的现金流，但 这对公司今后五年利润的预测并没有实质性影响，因此，无需对公司财务报表作 针对表外账目方面的会计调整。 3 2 4 研发( r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ) 苹果公司一直在研发上投入很大，特别是在数字消费电子产品方面，以期在 技术上有所创新，开发出更好的新产品。在激烈竞争的巨大压力下，公司的i p o d 和订u r e 部门必须能够不断地开发出新产品来迎合不断变化的市场需求。尽管研 发费用所占公司收入的比例在下降，但其绝对数值却在上升。 总的来说，公司只将其研发费用中的很小一部分资本化了( c a p i t a l i z e ) ， 这对公司报表没有实质性的影响，因此无需对公司财务报表作相应的会计调整。 表3 2 苹果公司2 0 0 6 年研发费用状况 年份研发费用( 百万美元)资本化的研发费用( 百万 所占比例 美元) 2 0 0 67 1 2 2 12 9 5 2 0 0 55 3 5 3 87 1 0 2 0 0 44 9 12 5 5 0 9 3 2 5 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 为了招募