（会计学专业论文）ipo定价理论与模型研究.pdf

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b u i l d i n gi si n c o m p l e t e c o r p o r a t i o n ，c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c es t r u c t u r ei sf a u l t y ，l a c ko fi n v e s t o r s e n s e ，a n da n o t h e ri m p o r t a n tr e a s o ni st h a tm o s to fc o r p o r a t i o n su s et h e a d m i n i s t r a t i v em e t h o do fi p op r i c i n g t h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c i n go fi p o sa r es t u d i e di nt h i sa r t i c l e t h r o u g hs t u d y i n gt h ei n t e r n a lf a c t o r sa n de x t e r n a lf a c t o r so ft h ep r i c i n g i p o s w ec a nd i s c o v e rt h ek e yf a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c i n go fi p o s t h e r e a r es o m et h e o r e t i c a lg u i d a n c ea n dr e a li s mm e a n i n gf o ri m p r o v i n gt h ep r i c i n g m o d eo fi p o sa n db a l a n c es t a k e h o l d e r sb e n e f i t a tt h es a m et i m e t h e r ei s f u n c t i o nf o ro p t i m i z er e s o u r c ei nt h es e c u r i t i e sm a r k e t i nt h i sa r t i c l e ，w es t u d yd e e p l yt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c i n go f i p o sb yu s i n gs t e pr e g r e s sm e t h o d ，s t a k e h o l d e r si n t e r a c t i o n a lf r a m e a n a l y s i s t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sa r t i c l e c h a p t e r1i n t r o d u c e s t h em e a n i n ga n dp u r p o s eo fs t u d y i n g ，t h ea c t u a l i t yo fs t u d y i n gi nt h e 2 i p o 定价理论与模型研究 d o m e s t i ca n dt h eo v e r s e a s 。a sw e l la st h er e s e a r c ht h i n k i n gi nt h i sa r t i c l e e t c c h a p t e r2a n a l y z e sa c t i o no fs t a k e h o l d e r si n t e r a c t i o n a lf r a m ei nt h e p r i c i n gi p o s c h a p t e r3f r o mt h ep o i n to fv i e wo ft h ef a c t o r sa f f e c t i n g t h ep r i c i n gi p o s ，r a t i o n a la n a l y z ei p o sp r i c i n g ，p o i n t so u ti p o sp r i c i n g f l o wc h a r to nt h ew h o l e c h a p t e r4b a s e do ns t u d y i n gt h ef a c t o r sa f f e c t i n g t h ep r i c i n go fi p o s ，c o m b i n i n gm u l t i f a c t o rs t e pr e g r e s sm e t h o d ，c o n c l u d e s i p o s p r i c i n gm o d e l ，p r o v e se f f e c t o fi p o sp r i c i n gm o d e l c h a p t e r5 s u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o na f t e rs t u d y i n gt h ea b o v e c o n t e n t ，b a s e do n f o r e n a m e ds t u d y i n g b r i n gf o r w a r dt h es u g g e s t i o n so fi p o sp r i c i n gm o d ea n d m a r k e ts u p e r v i s e ，a sw e l la s c o m p a n yp r a c t i c et a c t i c k e y w o r d s ：i p o s ，b o o k - b u ii d i n g ，s t a k e h o l d e r s s t e pr e g r e s sm o d e 3 i p o 定价理论与模型研究 0 前言 0 1 研究问题的提出 2 0 0 4 年8 月3 1 日中国证监会公布关于首次公开发行股票试行询价制度若干 问题的通知。使新股市场化定价问题再次成为焦点，“首次公开发行股票( i p 0 ) 试行询价制度”的正式施行，标志着我国资本市场i p o 市场化定价机制的初步建 立。所谓i p o 询价制是指以向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。其 实质是累积投标定价的一种。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括外 部因素和内部因素，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现 很大差别。 对我国i p o 定价的影响因素分析的主要目的：就是通过分析研究中国i p o 定 价的现状、存在的问题，找到i p o 定价的重要影响因素，进而提出i p o 定价模型， 为i p o 定价决策提供有价值的参考意见。 i p o 定价影响因素的研究意义在于以下方面： 首先，企业i p o 定价最终关系到股票市场资源配置的合理程度。通过对企业 i p o 定价问题的深入研究，引导资本在一、二级市场优化配置，寻找适合于现阶段 我国资本市场的、有效的发行定价方式，进一步提高我国资本市场的有效性。 其次，行政干预下的市盈率定价造成偏高的系统误差长期存在，应对企业i p o 定价中的潜在风险，最好的办法是为股票首次公开发行确定合理、有效，能为各 市场主体充分接受的价格。 再次，保荐制度的施行对企业i p o 定价能力提出了更高的要求。保荐制度以 中国“新兴加转轨”的市场特点为出发点，为保护投资者特别是公众投资者的合 法权益、提高上市公司质量提供了至关重要的制度保证。保荐制的实施客观上促 进企业i p o 定价信息的传递，使得定价更加趋于客观、理性。 0 2 文献综述 o 2 1 w o 估值的基本方法概述 股票i p o 估值的基本方法大致分为四种：贴现模型、可比公司模型、期权估值 6 i p o 定价理论与模型研究 模型和多因素定价模型。这些方法都有各自的适用环境及其应用范围： 0 2 1 1 贴现模型 贴现模型建立在公司价值理论基础上，即股票价值取决于公司价值，公司价 值则取决于公司未来的现金流。贴现模型主要包括股利贴现模型，现金流贴现模 型和超额收益贴现模型三类。 ( 1 ) 股利贴现模型 股利贴现模型( d d m s ) 的理论核心是运用收入资本化来决定股票的内在价值。 对于那些具有持续经营能力，特别是主营业务突出、行业属性明显、未来现金流 平稳的股票价值，同样可以通过贴现模型( d d m s ) 来估算，即股票价值是未来预期 相应红利的现值。 股票每股价值= d t ( 1 + r ) 。( t = l 、2 t )( 式0 1 ) 其中：d 。为每股预期红利，r 为股票的要求收益率。 、 由于对现金红利不可能做出无限期的预测，所以根据对未来增长率的不同假 设构造出了几种不同形式的股利贴现模型，这其中以m y r o ng o r d o n 和e s h a o i r o 的固定增长模型( 简称g o r d o n 增长模型) 最为基础和代表性。 g o r d o n 增长模型假设稳定状态的公司，前一年支付股息为d o ，第一年支付股 息为d l ，以后每年按固定比率g 增长，r 为该股票投资者要求的股数资本收益率， 那么该股票内在价值： ， v = d j ( r - g ) ( 式0 2 ) g o r d o n 模型只限于以一定稳定增长率增长的公司。有关股票价值的计算方面， 在g o r d o n 模型的基础上，又出现了两阶段红利贴现模型，以及h 模型、三阶段红 利贴现和随机红利贴现模型等。 它存在以下三个致命弱点：模型很难涵盖所有的影响因素，特别是宏观经 济因素影响。模型中各个变量值很难准确估计，特别是贴现率和未来红利的估 计值。没有充分考虑到风险的因素。虽然贴现率包含一定的风险，但未来红利 分配变化的风险、未来的价格风险以及贴现率的变动风险等都很难在贴现模型中 体现出来。这三个缺陷使得贴现模型很难运用于实际的股票定价操作，特别是i p o 定价实践。 ( 2 ) 现金流贴现( d e f ) 模型 7 i p o 定价理论与模型研究 现金流贴现模型分为全部资本自由现金流( f c f f ) 模型、股权资本自由现金 流( f c f e ) 模型和调整现值( a p v ) 模型三种，而a p v 多用于并购。 全部资本自由现金流( f c f f ) 贴现模型，是将预期的未来自由现金流用加权 平均资本成本( w a c c ) 折现成当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进 而得到股权的价值。该模型适用于未来具有稳定现金流的公司，如公用事业型公 司。 终期值= 现金流( 预期期的下一年) ( w a c c g ) ，( 式0 3 ) 公司总价值= 第i 年预测的自由现金流量( 1 + w a c c ) 】+ 公司终期值 ( i + $ a c c ) 。( 式0 4 ) 公司股权价值= 公司总价值一净债务( 式0 5 ) 其中：净债务= 公司总债务一持有现金和现金等价物 g 为永久增长率 w a c c 为加权平均资本成本 股权资本自由现金流( f c f e ) 贴现模型是将预期的未来股权活动现金流，用 相应的股权要求回报率折现成当前价值，然后再计算公司股票价值。f c f e 是指在 公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流。 ( 3 ) 超额收益贴现模型 该模型分为两种：即剩余收益定价模型和经济收益附加值( e v a ) 估值模型。 剩余收益定价模型是由现金股利折现模型通过两个假设演化而来的。假设1 ：股利 = 期初账面价值一期末账面价值+ 盈余，假设2 ：超额盈余= 盈余一期初账面价值 欠权益资金成本。通过这两个假设，在会计盈余与股价之间建立了直接的理论联 系。 经济收益附加值( e v a ) 估值模型以股东价值为中心的业绩衡量指标，等于公 司税后营业利润减去其资本成本。e v a 估值方法的基本思想是：目标公司的价值等 于公司总投入资金加上公司未来e v a 的现值之和。也就是说，公司实际价值之所 以有超过公司帐面价值的溢价，是因为公司在未来具有创造经济收益附加值( e v a ) 的能力。8 0 年代中期开始，以可口可乐、a t & t 等为代表的一批美国公司开始尝试 使用e v a 指标。到9 0 年代中期许多大公司相继引入e v a 指标，一些国际著名的投 资银行和大型投资基金也开始将e v a 指标作为评价上市公司和建立投资组合的工 8 i p o 定价理论与模型研究 具。e v a 指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷，准确地反映了公司使用实际投入资 金为股东创造超额回报的能力，在解释股票价格变化方面的有效性高于传统指标。 e 、，a = 税后营业利润一资本成本( 式0 6 ) 其中；税后营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东权益十本年商誉摊销 + 递延税项贷方余额的增加+ 其他准备金余额的增加 + 资本化研发费用一资本化研发费用在当年的摊销 ( 式0 7 ) 资本成本= 公司当年实际投入资金总额加权平均资本成本( w a c c )( 式o 8 ) 公司当年实际投入资金总额= 股东权益+ 少数股东权益+ 递延税项贷方余额 + 累计商誉摊销略种准备金+ 资本化研发费用 + 公司所有负债( 式0 9 ) 公司总价值= 公司在估值当年实际投入资金总额+ e v a i ( i + w c c ) 1i = l n ( 式0 1 0 ) 其中：n 为目标公司具备竞争优势的年限。在得到公司总价值的基础上，可以 根据现金流量贴现法中运用的方法，计算目标公司每股价值。 0 2 1 2 可比公司模型 可比公司分析法是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比 较，来对公司市场价值进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经 营参数做比较，以计算出估值倍数，然后用公司的经营参数乘以估值倍数，便可 得到公司总价值或股权价值。可比公司分析法不仅用于发行新股估值，而且也广 泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆业务的估值当中。可比公司分析法优 点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具 有有效性时。缺点是由于不可能存在完全相同的可比公司，所以可比公司的选择 是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。其中关键问题是可比公司的 选择和经营参数的选择。根据选用经营参数的不同，计算可比公司倍数的方法主 要有以下几类： ( 1 ) 市盈率倍数法。市盈率倍数法是将股票价格与公司的盈利状况联系在一起 的直观方法，由于上市公司的市盈率非常容易计算，因此市盈率倍数法应用最为 广泛市盈率倍数计算方法如下： 9 i p o 定价理论与模型研究 可比市盈率倍数= 可比公司股本市场价值可比公司净利润( 式0 1 1 ) 市盈率倍数法适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品、软硬件等行 业的公司估值。由于不同国家和公司运用的会计准则不同，使净利润指标的可比 性减弱，因此在具体使用时必须对不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。 此外，由于可比公司在不同的证券市场上市，不同市场的市盈率水平相差较大， 为了调整这种差异，有时也采用相对市盈率概念。 可比相对市盈率倍数= 可比公司市盈率倍数当地市场平均市盈率( 式0 1 2 ) ( 2 ) 市净率倍数法( p r i c e b o o kv a l u e ) 。又被称作有形账面值倍数法，根据 可比公司有形帐面值与公司股本市值之间关系估算目标公司股本市场价值的方 法。对于某些行业来说，公司股本的市场价值完全取决于有形帐面值，如银行、 房地产公司。这类公司的估值往往采用有形帐面值倍数法。有形帐面值倍数的计 算方法如下： 市净率倍数= 可比公司股本市值可比公司有形账面值 ( 式0 1 3 ) 其中；有形帐面值= 普通股股东权益一商誉一其他无形资产( 式0 1 4 ) 0 2 1 3 期权估值模型 将实物期权( r e a lo p t i o n ) 方法运用于公司投资决策分析中，可以反映公司 在其战略竞争能力基础上的潜在投资机会选择权1 的价值。与d c f 相反，不确定程 度越高，价值越大。期权理念下的公司价值构成可以用公式表示为： 公司价值= 现有业务持续经营或重组价值+ 现有公开和明确的投资机会 价值+ 未来潜在投资机会价值( 选择权价值)( 式0 1 5 ) 期权估价法在现金流量贴现法，可比公司法之外提供了一种新的企业估价新 思路，9 0 年代中期以来主要用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业价值评 估。由于期权估价中标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得，必须进行估 计，所以使得该模型会产生较大误差。分析期权价值的来源，非财务信息的有用 性要大于财务信息。 0 2 1 4 多因素定价模型 该模型采用多元回归统计分析方法，在找出对股票价格产生重要影响的若干 因素，如行业属性、成长性、财务特性和股本规模等后对其进行量化，再建立股 1 投资机会选择权，是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利 1 0 i p o 定价理论与模型研究 价与这些因素相关关系的回归模型，进而确定股票i p o 价值。由此提出i p o 定价 的多因素模型： p 。= a o + b l x l + + b t x i + e 。 ( 式0 1 6 ) 其中：e 。= 时期t 证券i p o 定价的误差； b i _ 证券i p o 定价对影响因素的敏感性； a o - 与影响因素无关的因素的作用。 因素模型的局限在于各种关键因素、与各种因素相联系的i p o 定价、证券i p o 定价对各因素的敏感性等均会随时间而变化。一个时期内好的因素模型在另一个 时期里不一定就能运用的很好。周革平、胥正楷( 2 0 0 4 ) 认为，大部分定价模型 在我国都不适合，目前，在我国使用可比公司法与多因素定价模型相结合的估值 方法较为现实。海鑫( 2 0 0 4 ) 的文章用描述统计、主成分分析、逐步回归等方法， 对我国上市公司i p o 定价问题进行了一个实证分析，揭示了不同阶段我国i p o 发 行价格和发行市盈率的基本特征，得出了影响我国i p o 定价的主要因素，并分阶 段建立了几个多元回归模型，指出各主要因素对i p o 发行价格具有显著性影响。 结论：( 1 ) 我国i p o 定价有较明显的行政色彩，表现在i p o 发行时的额度控制和对 市盈率的限制；( 2 ) 在审批制发行体制下，i p o 定价出现了相对于二级市场需求的 过高。抑价发行”和相对于上市公司实际业绩的“溢价发行”同时并存的现象； ( 3 ) 尽管在理论上有各种定价方法，但过去1 0 多年我国i p o 定价基本上采用了市 盈率法。而且无论每股税后利润如何计算，发行市盈率的确定一直存在较大的主 观随意性；( 4 ) 通过对各时期i p o 平均发行价格、发行市盈率及i p o 发行价格影响 因素的分析，发现我国i p o 定价在各不同时期均有明显的时代特征。但总体市场 特征基本一致，即发行市盈率、每股预期收益、净资产收益率、每股净资产等均 对i p o 发行价格有显著性影响，且作用幅度在不断加大，说明决定i p o 发行定价 的决定性因素主要是企业盈利能力、资产质量等内在要素和市场供求关系( 发行市 盈率反映了这种关系) ；( 5 ) 回归分析结果表明，我国上市公司的流通股数、流通 股比例、总股本等规模因素对i p o 发行价格的影响并不大，而获利能力、资产质 量和发行市盈率等因素对i p o 发行价格有显著性影响，i p o 定价的核心是要客观估 价上市公司的股票内在价值，并发现股票的市场价值。 0 2 2 新股价格低估的研究 i p o 定价理论与模型研究 新股价格低估在股票市场上是一个普遍的问题。在研究抑价产生原因的文献 中，理论解释主要可以分为三类：信息不对称理论解释、制度解释、所有权和控 制权理论解释。 0 2 2 1 信息不对称理论解释 信息不对称理论解释是目前对i p o 抑价发行原因研究得较为成熟的一个流派。 这个流派认为，股票在i p o 时压低价格是对因信息不对称所造成风险的补偿。而 信息不对称在市场参与主体中有多种分布可能：发行商与承销商之间；投资 者群体内；发行公司与投资者之间。相应地，这个流派也提出了不同的理论假 说。 ( 1 ) 投资银行买方独家垄断假说 当承销机构较发行人拥有更多的有关市场需求的信息时，就可能出现承销机 构买方独家垄断假说( b a r o n ，1 9 8 2 ) 中的道德风险问题。b a r o n 认为新发行股票 的价值因市场需求和承销机构销售努力程度而受到影响，承销机构较上市公司拥 有更多的有关新股市场需求的信息，而且上市公司无法观察到承销商推销新股的 努力程度，当二者利益不一致时，便会产生代理和激励问题。b a r o n ( 1 9 7 9 ) 、b a r o n 和h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 的研究均以假定发行人和承销机构在订立承销合同时信息对 称为前提，探讨发行人为维护自身利益而设计的与承销机构间的最优合同的问题， 认为在该假设下承销机构只是起推销新股发行的作用，发行人可选择让承销机构 一次性给付新股资金，而至于新股怎样定价以及怎样销售则留给承销机构自己决 定，当然这样可使承销机构尽最大努力去销售新股而避免道德风险。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 放松了前期对i p o 研究的前提，假定在定立合同时承销机构就 比发行人拥有更多的关于市场需求的信息，承销机构做出接受或者拒绝发行人合 同的决定时均要受到其掌握的私人信息的影响，而且承销机构存在向发行人提供 错误或虚假信息的动机以企图获得发行人更大的补偿，这使得发行人不得不偏离 前面的最优合同，而如果这样，又会使因发行人无法观察到投资银行的努力程度 而导致的道德风险问题出现。因此，在这种情况下的最优合同设计包含了发行人 与承销机构的共担风险，发行人可以增用承销机构的顾问作用未改进单纯的推销 合同，并授予承销机构i p o 定价决策权，利用承销机构对资本市场的优势信息来 设置最优的发行价格，同时发行人必须补偿承销机构对其私人信息的利用以及其 i p o 定价理论与模型研究 推销新股的努力。在这种合同中，次优发行价格低于信息对称时设定的最优合同 下的最优发行价格的结果表明，当承销机构比发行人更具信息优势时，新股将会 被承销机构折价发行，而且发行人在对新股发行的市场需求不确定性越大时越趋 于愿意接受越低的i p o 折价。 虽然b a r o n 将委托代理理论应用于发行人和承销机构间关系的研究并得 到了他的道德风险模型具有重要的意义，但是他的模型还是遭到了一些批评 ( k a r l i s ，2 0 0 0 ) ：( 1 ) b a r o n 的模型没有考虑到承销机构业内的竞争问题，而这 种竞争又可以在一定程度上自动确保承销机构的代理诚信。( 2 ) b a r o n 的模型也没 有考虑到承销机构为了维护自己的声誊而具有额外的动机以提供关于发行公司真 实的价值信息。c a r t e ra n dm a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 的实证研究表明，高信誉的承销机构 的折价要小于低信誉的承销机构。这是因为承销机构的声望给市场提供了有关企 业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性。根 据b e a t t ya n dr i t t e r ( 1 9 9 8 ) 的观点，这些企业定价偏低的程度会较小。m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 研究了美国1 9 7 0 1 9 8 7 年间3 8 家承销机构自己的i p o 首 次回报率，结果为7 1 2 ，这与其他可比规模的i p o 定价偏低度相当，这说明即 使不存在监控问题，承销机构自己也折价发行自己的新股，这一证据并不支持 b a r o n 的结论。或许，承销机构折价发行自己的新股表明了这样一个事实折价 是公司发行股票公募资金的必要成本h a b i b 和l j u n g q v i s t ( 2 0 0 1 ) 利用美国 1 9 9 1 1 9 9 5 年的i p o 数据，指出每一美元的折价减少了另外一美元的市场营销支 出，认为i p o 折价是一种市场支出成本的替代。田嘉、占卫华( 2 0 0 2 ) 实证研究 表明，中国的i p o 并不支持投资银行声誉假说，这归因于中国i p o 定价行政化管 理的结果。 ( 2 ) 逆向选择假说 r o c k ( 1 9 8 6 ) 把i p o 分为两种：优质发行和劣质发行，假定有两种投资者： 有信息投资者和无信息投资者，而已有信息投资者不是足够的多以至于可以买下 一个公司发行的所有股票。在优质发行的情况下，有信息投资者和无信息投资者 都会购买，这将导致新股超额认购，每个投资者仅能获得比他所计划购买要少的 股票，因此无信息投资者仅获得部分份额。在劣质发行的情况下。有信息的投资 者根本就不会购买，只有无信息投资者才会购买，由于缺少有信息投资者的竞争， i p o 定价理论与模型研究 无信息投资者就非常可能全额购买。这就产生了“优胜者诅咒”的问题：无信息 投资者在劣质发行中获得大部分甚至全部的份额，而在优质发行中仅占部分份额。 因此，无信息投资者申购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以下。为了至 少达到盈亏平衡，无信息投资者需要i p o 折价，否则将会退出一级市场。然而有 信息投资者不能消化所有的新发行股票，所以无信息投资者在一级市场上是必须 的。为了吸引无信息投资者保留在一级市场，发行公司不得不折价发行新股，使 无信息投资者也能获得足够高的收益以鼓励他们在一级市场投资。很显然，低定 价是对无信息投资者的一种补偿以防止他们离开一级市场。 b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 发展了r o c k 的假说，他们引入了事前不确定性 ( e x - a n t eu n c e r t a i n t y ) 这一概念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定性越 大，抑价程度越高；并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述 这种不确定性，使得r o c k 的假说得到了实证上的检验。b e n v e n i s t e 和 w i l h e l m ( 1 9 9 7 ) 运用r o c k 理论也构造了一个博弈模型，并证实采取低价发行是最 优选择。丛臻、陈金贤、李树茁( 2 0 0 2 ) 认为，在信息不对称的情况下i p o 抑价 发行并不一定导致超额利润。我国长期实行的定价发行方式掩盖了胜利者诅咒的 存在，而在竞价发行方式下它的存在会激化信息不对称的矛盾。因此竞价发行方 式的顺利运行必须依赖于市场的成熟，信息披露制度的完善。 ( 3 ) 信号假说 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 以及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为发行商拥有比投资者更多关于i p o 价值的信息，而i p o 低价发行是发行人向 市场传递公司内在价值的信号，这种信号有利于公司在以后的增资配股时可以以 更高的价格发行。 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为，只要高质量的公司在执行生产技术、产品 或任何可做工作以后仍能保持良好运营的可能性“特别大”的话，他们就会发现 通过抑价发行做出信号比较可行。但是对于质量较差的公司，这么做就不值得了。 因此，抑价产生在“分离均衡”中，当高价值公司找到合理的降价幅度实现与低 价值公司的分离时，市场便形成了“分离均衡”的状态w e l c h ( 1 9 8 9 ) 指出，由 于质量好的公司都会采用高抑价来表明自己的内在价值，则质量低的公司若想假 扮成质量高的公司就需要付出较高的模仿成本，并且在i p o 与s e o 期问其真实价 1 4 i p o 定价理论与模型研究 值自动暴露可能性也很大，故对于质量低的公司一般抑价程度比较小。 继强、周勇和张秉麟( 2 0 0 3 ) 对a l l e n 等人提出的信号理论、分离均衡假说 在中国i p o 市场进行了全面的实证研究，发现分离均衡假说对中国i p o 市场折 价有较好的解释能力，但对该假说的直接证据支持是弱的。 杜莘、梁洪昀和宋逢明( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 5 年1 月1 日到1 9 9 8 年5 月 3 0 日上市的4 7 2 只a 股的实证分析，发现了一些影响初始回报率的重要因素， 如发行的价格、时间、规模等；并认为西方理论中的“分离均衡”与“政府责任” 假设在中国并不成立，新股上市后也没有明显的“高开低走”趋势，他们认为上 述这些现象与中国股市在发展过程中所处的阶段和政府的监管政策直接相关。 孔爱国、李哲( 2 0 0 4 ) 利用中国a 股市场( 1 9 9 2 - - 2 0 0 2 ) 不同时期信息披露规 则条件的数据来检验l e l a n d 和p ) r l e 信号模型( 资本结构信号模型) ，b h a t t a c h a r y a 信号模型( 股利信号模型) 和多变量信号模型，研究结果表明信息披露越彻底，i p o 的定价越合理。 一 段进东、陈海明( 2 0 0 4 ) 从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现 公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。总体上， 我国新股发行信息效率仍较为有限。 杨丹、王莉( 2 0 0 1 ) 选取了中国股市1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日 发行的2 5 5 只股票，并按上市交易所不同分为了两个样本，采用同一模型分别作 了实证检验。发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释，在 用于解释的变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及 发行前市场状况四个变量在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的。刘彤、 吴世农( 2 0 0 1 ) 认为我国短期新股定价偏低并非由发行价格限制引起，而是由于 各方信息不对称所致。 ( 4 ) 配售假说 该假说反映了发行商或者承销商作为一个主体与( 机构) 投资者之间的信息 不平衡问题b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 认为在采用累积订单询价机制发行股票 的国家( 如美国) ，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商 通过向机构投资者询价以期使其揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首 次公开发行定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销 i p o 定价理论与模型研究 商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较 为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发 售价格以及更多的配售机会。 0 2 2 2 制度解释 ( 1 ) 法律保险假设。t i n i c ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 系统地提出了该理 论。他们认为，在美国市场上，投资者常常以招股说明书的虚假陈述、重大遗漏 等为理由把主承销商、会计师事务所和发行人推上被告席，因此严格的信息披露 规则使主承销商、会计师事务所和发行人承担了很大的法律诉讼风险，有意地抑 价发行新股可以防止和减少此类诉讼。 然而，d r a k ea n dv e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 却发现被起诉的i p o 都有着更大的而 不是较小的抑价价差，即低定价并不能使发行者更大程度上免受起诉。l o w r ya n d s h u ( 2 0 0 2 ) 指出，正因为i p o 的定价过低才导致了上市以后受到了起诉。 ( 2 ) 承销商托市( 价格支持) 解释。j s r u u d ( 1 9 9 3 ) 提出，主承销商并不是有意 地抑价发行新股，相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于 那些上市后跌破发行价格后的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销 商的市场干预行为消除新股初始收益率分布的左半部分，即期望新股初始收益率 大于零。范小勇、梁墚、邓学衷( 2 0 0 5 ) 运用博弈理论分析了托市行为的内在机 理，证明托市是承销商与投资者均衡策略的必然结果。 0 2 2 3 所有权和控制权理论解释 所有权分散假说。b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 5 ) 认为管理层通过抑价发行的方式 使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购 数额按比例进行配售，这样也就可以避免上市公司的大部分股票被少数人持有现 象的发生，而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。 b o o t h ( 1 9 9 6 ) 也认为，新股抑价可能是发行商希望拥有大量的小股东，从而造成公 司股权分散，这样既可以增加公司股票的流动性，又可以防止公司被收购。 综上所述，大致可以得出以下结论：我国目前对i p o 定价理论的研究还停留 在对国外先进理论的实证上，缺乏针对我国特点进行基础性的计量模型开发。我 国股市的环境与国外股市环境存在较大的差距，如市场效率、传统习惯等方面的 不同，国外的理论不可能在中国有太大的实用价值，基础分析、技术分析在我国 1 6 i p o 定价理论与模型研究 股市起较大作用。 0 3 研究方法和内容结构 本文的研究对象是i p o 定价的影响因素。通过对i p o 定价存在的问题、发展现 状的研究，进而深入的研究i p o 定价的内、外部影响因素，并提出i p o 定价的回 归模型。力图通过这一研究对i p o 定价问题做出一些探索，为i p o 定价决策和管 理的规范化提供有价值的对策建议。 本文的研究方法主要运用多因素回归法，即通过对i p o 定价的影响因素逐步回 归来研究我国i p o 定价模型。因为这是一种可以找出影响i p o 定价的经济因素， 并较精确地量化这些因素对i p o 定价的敏感程度，使i p o 定价有更合理的解释和 更简便的估算方法。除了运用多因素回归模型开展i p o 定价的定量分析，本文在 利用所学的经济学、投资学、财务管理学、应用统计学等知识体系的基础上，定 性分析利益相关主体定价过程中的行为对i p o 定价的影响。对利益相关主体定性 分析，有助于更细致的判别影响i p o 定价的相关因素，从而选取显著性因素展开 相关多因素的回归的定量分析。这使最后推出的多因素模型更逼近现实，并具有 一定的可行性。 本文包括五部分。第一部分介绍本文的研究目的及意义、国内、外研究现状， 以及本文的研究思路等内容第二部分主要介绍我国股票发行过程中，发行人、 承销机构、机构投资者、政府等利益相关者定价行为分析。第三部分则从市场角 度对影响i p o 定价的因素进行深入的分析，细分为内部因素和外部因素第四部 分运用多因素回归法，建立定价模型，并在此基础上进行实证分析，检验定价模 型的有效性、可行性。第五部分将总结我国的i p o 定价中存在的问题，提出改进 建议 1 7 i p o 定价理论与模型研究 1ip o 定价过程利益相关者行为分析 利益相关主体依据内、外部因素相互作用形成i p o 的市场价格p 。其过程是 利益相关主体根据获得的各种外部因素，从各自利益最大化角度出发，相