（工商管理专业论文）中小企业板上市公司价值评估研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名：日期： 山东大学硕士学位论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着m i c s o f t 、a m z o n 等一批高成长企业在美国n a s d a q 市场上缔造出一个又一个财富神话，如何评价成长型中小企业的价值毗及尽快创建 中国的创业板市场已经成为一个重要的研究课题。作为未来创业板的雏形，我国中 小企业板自2 0 0 4 年6 月2 5 日开盘以来，受到各界人士广泛关注。是沿用主板其他 上市公司的价值评估方式，还是以相对不同的方式、方法来评估中小企业板上市公 司的投资价值，一直都处于争论和探索之中，至今尚没有形成一个完整的方法体系。 本文在借鉴他人科学研究成果的基础上，试图从市场的角度和尺度把握中小企 业板上市公司的价值评估，从系统的角度对中小企业板价值评估问题进行分析和探 讨。文章共分六章。第一章，首先介绍了本文的选题背景。界定了文章的研究范围， 并阐述了对中小企业板进行价值评估的意义。第二章，在详细分析中小企业板自身 特点的基础上，论述了中小企业板上市公司价值评估的特点和方法。第三章，详细 介绍了传统价值评估方法，并对其在中小企业板上市公司价值评估过程中局限性进 行了分析。第四章，在对中小企业板上市公司相关价值驱动因素以及其风险性和流 动性进行分析的基础上，引入了成长性选股指标p e g 和实物期权模型，提出了中小 企业板上市公司估价模型，然后对价值评估过程中应该注意的事项进行了阐述。第 五章，根据第四章的所提出价值评估方法，利用最新的公开数据对中小企业板的整 体投资价值和大族激光、苏宁电器两家上市公司的投资价值进行了实证分析。论文 的最后一章，对文章全篇进行总结，并且指出了文章的创新点和尚存在的不足之处。 论文有助于管理者加强对企业价值以及财务估价技术的深入理解，对于证券投 资特别是针对中小企业板上市公司的投资和企业进行科学的投资融资决策，具有一 定借鉴意义。本文将实物期权的理论引入价值评估，使得对风险的认识更加全面， 此外本文对公开数据分析处理的方法对于中小企业板上市公司价值评估的进一步 研究也具备一定的参考价值。 关键词：中小企业板上市公司价值评估成长性期权 a b s t r a c t s i n c e19 9 0 s ，w i t hm a n yh i g hg r o w i n gc o m p a n ys u c ha sm i c r o s o r 、a m a z o n r a i s et h e i rv a l u ei nn a s d a q ，i ti si m p o r t a n tf o rc o u n t r i e sa l lo v e rt h ew o r l dh o w t oa s s e ts m a l la n dm i d d l ec o m p a n i e s v a l u e f r o mj u n e2 5 ，2 0 0 4 ，t h es i n a i la n d m e d i u me n t e r p r i s eb o a r da st h eb e g i n n i n go ft h eg r o w t he n t e r p r i s eb o a r di s w e a t h e ru s i n go t h e rc o m p a n i e s v a l u e e v a l u a t ew a yo ru s i n gd i f f e r e n tw a yt oa s s e t t h e i ri n v e s t m e n tv a l e t h e s ep r o b l e mi sn o tf o r m i n gat o t a ls y s t e ma n db e i n g d e b a t i n ga n dr e s e a r c h i n gb ya l lc i r c l e so ft h em a r k e t u s i n go t h e r s s t u d yt h e o r yf o rr e f e r e n c e ，t h et h e s i st r i e dt o a s s e ts m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s eb o a r dc o m p a n i e s v a l u ef r o mt h ea n g l ea n dt h es c a l eo ft h e m a r k e t t h et h e s i si sa n a l y z i n ga n dr e s e a r c h i n gt h ev a l u e e v a l u a t ep r o b l e mb yt h e n u m b e r t h et h e s i sc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s i nc h a p t e ro n e ，im e n t i o nt h i st h e s i s b a c k g r o u n da n dc o n f i n et h er e s e a r c hs c a l ea n ds t a t et h ei m p o r t a n c eo fs m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s eb o a r dc o m p a n i e s i nc h a p t e rt w o ，id i s c u s st h ec h a r a c t e r i s t i c a n dt h ew a yo fe v a l u a t i n gt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r db a s i n ga n a l y z i n g t h e i rc h a r a c t e r i s t i c s i nc h a p t e rt h r e eib r i e f l yd i s c u s st h ee v a l u a t i n gw a y sa n d a n a l y z i n gt h e r el i m i t si nv a l u e e v a l u a t eo f t h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e i n c h a p t e rf o u r ，t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h er i s ka n df l u xa n dt h ec o r r e l a t i o nv a l u e s d r i v e r so ft h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e ，u s et h em o d e lo fp e ga n dr e a lo p t i o n ， if o r mt h ee v a l u a t i n gm o d e la n dt h e nd i s c u s st h ec a u t i o n si nt h ep r o c e s so ft h e e v a l u a t i n g i nc h a p t e rf i v e ，i nc h a p t e rf i v e ，u s i n gt h ec h a p t e rf o u rw a yt o d e m o n s t r a t et h ew h o l es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r di n v e s t m e n tv a l u ea n d t w oc o m p a n i e s ，h a n sl a s e ra n ds u n i n ga p p l i a n c ec h a i n s f i n a l l y , is u m m a r i z ea l l c h a p t e r sa n dp o i n to u tt h ei n n o v a t i o na n dd e f e c t so ft h et h e s i s t h et h e s i si sb e n e f i c i a lf o rt h em a n a g e r se n h a n c i n gt h ec o m p r e h e n s i o no ft h e e n t e r p r i s ev a l u ea n df i n a n c ee v a l u a t i n gt e c h n o l o g ya n dp l a y sar o l e i na d v i s i n g h o wt oi n v e s ti nt h es e c u r i t i e s ，s p e c i a l l yo ft h el i s tc o m p a n i e so ft h es m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，a n dt og e t r e a s o n a b l ei n v e s t m e n ta n dl o a np o l i c i e s t h et h e s i si n t r o d u c e st h et h e o r yo ft h ee n t i t yo p t i o ni n t ov a l u ee v a l u a t i n gs ot h a t w ec a nh a v eac o m p r e h e n s i v ea c k n o w l e d g ea b o u tr i s k o t h e r w i s e ，t h ew a yiu s e d t oa n a l y z et h eo p e nd a t ah a v es o m er e f e r e n c ev a l u eo nf u r t h e rs t u d ya b o u tv a l u e e v a l u a t i n g 4 k e yw o r d s ：t h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，l i s t e dc o m p a n y , v a l u ee v a l u a t i o n ，g r o w i n g ，o p t i o n 山东大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景 从欧美发达国家的经济发展史看，成长型企业无论是对宏观经济、资本市场还 是投资者都具有十分重大的意义。特剐地，十六届三中全会提出了“规范和发展主 板市场，推进风险投资和创业板市场建设”的战略方针，预示着以民营企业为主体 的成长型企业将迈入一个大发展时期。在此过程中，如何评价和扶持培育大批成长 型企业，促进原本就严重匮乏的金融资源更加有效得到利用，就成为资本市场能否 从租放型市场向高效的集约型市场形态转变，进而推动国民经济更快发展的关键。 自2 0 0 4 年6 月2 5 日中小企业板上市公司正式在深圳证券交易所进行交易以来，短 短几个月的时间，中小企业板的上市公司股价普遍经历了2 场从癫狂到沉寂的过 程，如何评价中小企业板上市公司的投资价值，如何对它们进行合理的估值，成为 摆在市场各界的一个现实问题。 中小企业板作为一个新生事物，如何对其上市公司价值进行评估，市场各界都 在探索过程之中，现在尚没有形成一个完整的方法体系。本文试图从市场的角度和 尺度把握中小企业板上市公司的价值评估，借鉴其他人的科学研究成果，从系统的 角度对中小企业板价值评估问题进行比较全面的分析探讨，提出自己的一些观点与 看法，为构筑完善、科学的中小企业板上市公司价值评估方法体系提供有益的参考， 力求最终达到以下的研究目的：( 1 ) 为投资者提供可操作性的中小企业板上市公 司价值评估方法，实现投资者的利益最大化目标。( 2 ) 为中小企业并购提供价值 评估依据。 1 2 对中小企业板上市公司的界定 中小企业板创立之初，中国证监会没有硬性规定中小企业板的流通股本限制， “具体细则由内部掌握”o ，这是证监会对外的解释。在证监会对此论证的时候， 有专家提出，不要对两个交易所上市标准限制的过死，要留出一定交叉余地，在吸 引企业上市问题上鼓励竞争，鼓励两个交易所提高自身效率和服务水平。这是因为 企业大小是相对的，并不存在严格的标准，不同行业中对企业大小的判断标准也会 有所差异。证监会如此安排的目的是为深交所中小企业板今后的运作留下空间，防 o 2 0 0 4 年6 月2 4 bl 中国证券报 ，第1 版 山东大学硕士学位论文 止限制过死带来不便，因为对股本的规定以后可能会有修改。证监会原则同意的方 案是将流通股在5 0 0 0 万股以下、具有成长性的中小企业集中在深交所设立的中小 企业板发行上市。市场的普遍理解是流通盘在3 0 0 0 万以下的拟上市公司集中在中 小企业板上市- ，流通盘在3 0 0 0 - 5 0 0 0 万之间的拟上市公司，可以选择在中小企业板 或者上海证券交易所上市。目前的中小企业板现有上市公司中，流通盘最小的为 1 3 4 0 万股，最大的是4 0 0 0 万股。总股本最小的是5 0 0 0 万股，最大的是1 4 1 0 0 万股。 至2 0 0 4 年三季度，从公开披露的三季度报告可以大致作出判断。3 8 家公司中，发行 前只有极个别公司股本总额超过l 亿股；流通股本只有3 家超过3 0 0 0 万股，3 8 家 公司平均股本总额为8 3 6 6 万股，流通股为2 4 9 3 万股。 中国证监会给中小企业板的定义是： 1 、中小企业板是现有主板市场的一个板块 中小企业板块首先以“两个不变”的原则体现为现有主板市场的一个板块。从 法律、行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章，中小企业板块使用的 基本制度规范与现有市场完全相同，中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主 板市场完全相同，必须满足信息披露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本 规模、公众持股比例等各方面的要求。 2 、中小企业板块以其相对独立性与将来的创业板市场衔接 中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与将来的创业 板市场相衔接。从上市公司看，虽然不改变主板市场的发行上市标准，但把符合主 板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块，逐步形成将来 创业板市场的初始资源。从制度安排上看，它以运行独立、监察独立、代码独立和 指数独立与主板市场相区别，并为有针对性的加强监管和制度创新留下空间，以便 在条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场。 运行独立是指中小企业板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系 统承担；监察独立是指深圳证券交易所将建立独立的监察系统实施对中小企业板块 的实时监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指 标和报警阀值；代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场 不同自g 股票编码；指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后，发布 该板块独立的指数。 1 3 价值评估的意义 财务估价之所以重要，是因为企业价值最大化是管理当局规划并实施理财行为 6 山东大学硕士学位论文 的目标。财务管理既然以企业利润最大化为目标，就需要使每一项决策都有助于增 加企业价值。为了判断每项决策对于企业价值的影响，必须计量价值。因此价值评 估是财务管理的核心问题，几乎涉及每一项财务决策。 价值评估是指对一项资产价值的估计，这里的“资产”可能是股票、债券等金 融资产，也可能是一条生产线等实物资产，甚至可能是一家企业。这里的“价值” 是指资产的内在价值，它与资产的帐面价值、清算价值和市场价值既有联系，也有 区别。 没有对企业价值以及财务估价技术的深入理解，投资决策与融资决策的科学性 将无从保证。因为一旦没有了根本性的前后一致的评判标准，决策失误将不可避免。 到底什么是我们要评估的“价值”? 考察我国理财学研究的发展历程，目标函数不 明确始终是一个未曾很好解决的问题。目标函数的不明确，将直接导致理论分析的 不明确，进而影响到财务理论结构的科学化建立。在西方理财学界，许多学者坚持 以股东财富最大化作为理财目标。但这一目标函数在财务理论分析中的作用有赖于 其他假设，比如有效资本市场假设。同时，对于那些非股份公司、非上市公司而言， 所谓股东财富最大化将无从评判。目标函数的缺陷构成了整个财务理论中最大的、 根本性的缺陷。 以企业价值最大化作为理财目标，可以说是截止到目前人们对财务目标函数的 认识所能达到的最高境界。“企业价值”这一术语在性质上的界定非常明确，绝无 含混不清之处。关于在财务估价中所存在的预测上的困难，事实上是与企业价值的 性质密不可分的。考察近一个世纪以来价值学说的演变，人们不难发现，在经济学 家的眼中，价值始终是一个充满了主观估计色彩的概念。比如，1 8 世纪法国重农学 派的代表人物杜尔阁就曾经指出，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定， 后者则取决于让渡自己物品的人对该物品的主观估计。著名经济学家马歇尔也曾 说，价值这个名词是相对的，表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。这些经 济学家虽说还没有观察到“价值”这个黑箱内部的结构，但他们已经敏锐地觉察到 价值并非一个既定的、恒值的量。真正揭开“价值”黑箱内幕的是一些金融经济学 家和理财学家。由于未来现金流量受到管理行为的重大影响，即管理行为的改变可 能导致现金流量的重大变化，而这种改变又是事前极难预料的，从性质上说，它是 不可预知的，因而企业价值也就具有了一定程度的不可预知性。但为了做出科学有 效的财务决策，人们又必须对企业价值进行预测和量化。这种不可为而为之的冲突 正是企业价值管理的精妙所在，也是财务管理的核心所在。在财务理论中，企业价 山东大学硕士学位论文 值最大化这一目标函数的明确，使得资本成本、净现值、资本结构等基本财务范畴 一并归拢到企业价值及其最大化的约束之下，联通了投资决策与融资决策的内在联 系，使得财务理论真正成为一个概念明晰、结构严谨、分析规范的学科整体。 随着经济金融化的不断深入，整个经济从农业化、工业化、货币化到金融化的 持续演变，不仅改变了经济系统中的实体内容，同时也在很大程度上不断地改变着 人们对经济系统及其效率的认识，价值评估变得更加重要也更加复杂。例如，在工 业化时期，拥有巨额固定资产、能够生产出大量产品的企业就是优秀企业，生产能 力、技术水平成为决定企业效率的决定性因素。但随着经济金融化的进展，这种对 企业效率的认识显然与新的经济环境不再吻合。因为与工业化时期不同，这时企业 管理当局所控制的资源往往是已经完全证券化的资产和负债，比如股票、债券等。 这些资源的流动性乃至于这些资源的价值都受到金融市场的重大影响。尤为关键的 是，由于证券市场的高度发达，许多企业实现了直接融资，股权投资人和债权投资 人成为企业资产的直接索偿权持有人。他们对企业效率的关注显然已经远离了生产 经营过程而转移到了企业各种金融资产的市场价值之上。仅仅在l o 年以前，许多 西方国家的证券分析专家还将分析的重点放在一些传统的会计数据上，比如每股盈 利、股权资本报酬率等，以此来判断企业绩效的高低。但如今已有越来越多的人关 注于现金流量、股票市场价值等因素的评价和分析。企业发行股票的市场价值越大， 表明企业的经营绩效越明显。由于会计上遵从的是历史成本原则，企业的价值越来 越脱离于原始投资而存在。例如，根据有关资料1 9 9 4 年，美国可口可乐公司的市 场价值总值为6 1 0 亿美元，投资者最初投入的股权资本仅为8 0 亿美元，因而该公 司自其建立以来的市场价值增量为6 1 0 8 0 = 5 3 0 亿美元。换言之，投资者当初每投 入l 美元，到1 9 9 4 年已经增值到7 6 2 美元。与之形成鲜明对比，通用汽车公司在 1 9 9 4 年的市场价值总值为8 1 0 亿美元，绝对值超过可口可乐公司，但其最初的股权 资本投入额为8 8 0 亿美元，即市场价值增量为8 1 0 - 8 8 0 = - 7 0 亿美元。投资者当初每 投入1 美元，到1 9 9 4 年不仅没有增值，反而跌到了0 9 2 美元。 随着资本市场的地位不断提高，证券投资基金和社保基金为主力的机构投资者 逐渐成为证券市场的中坚，如何评估企业尤其是交易证券的投资价值就成了摆在每 一个市场参与者面前的现实问题，这不仅关系到投资者本身投资组合的盈利能力， 而且越来越关系到社会生活中的每一个普通个体。 山东大学硕士学位论文 第二章中小企业板上市公司的特点及其价值评估的原则 股票作为一种金融资产虽然从根本上依附于上市公司实体，但金融资产的投资 价值除了实体本身的价值之外，还蕴涵了种种预期下的经过风险收益权衡后的虚拟 价值，由于影响因素众多使预期本身存在着较大的不确定性，绝大部分时间还受到 主观情绪的影响。股市与生俱来的波动性正是反映了这一点，即使成熟股市也存在 较大的波动性本身说明了估值是在不断动态变化的。我们认为对于一个完整市场的 估值应该是市场参与者不同思想碰撞的结果，能够融合一个市场各种特征从而最接 近对这个市场合理预期的思想才是估值的基础。中小企业板做为一个刚刚诞生的新 市场，其上市公司有着有别予主板其他上市公司的特点。对中小企业板上市公司的 价值评估展开研究，首先有必要对中小企业板上市公司的自身特点进行分析，进而 总结出能够融合中小企业板市场特征和预期的价值评估的特有原则。 2 1 中小企业板上市公司的概况 行业分布上，截至2 0 0 4 年1 2 月底，中小企业板共有上市公司3 8 家。其中制 造业3 4 家，运输仓储业、信息技术业、批发零售业和社会服务业各有一家。制造 业的3 4 家上市公司中，生物制药和信息技术类是最大的两个子行业，中小企业板 的行业构成，以制造类企业为主，这与我国目前的产业结构基本吻合，大量新兴行 业如生物技术和信息产业上市公司的存在，又表明中小企业板有着清晰的扶持中小 型科技类公司的意图。 地域分布上，截至2 0 0 4 年1 2 月底，3 8 家上市公司中，浙江1 2 家，广东8 家， 江苏4 家，安徽、贵州各2 家，重庆、河南、湖北、四川、山东、福建、云南、北 京各l 家。绝大多数上市公司集中东部沿海地区，尤其以江浙和广东为甚，上述地 区也是我国中小企业发展比较成熟的地区。中小企业板客观的反映了我国中小企业 地理分布上的差异。 股权结构上，中小企业板上市公司，民营家族式企业占8 0 “o 以上，平均控股在 5 0 左右，这样的股权结构，与沪深股市主板的国有股一股独大的股权结构，有着 明显的差异，但是家族企业的弊端是否会成为上市公司进一步发展难以克服的桎 梏，也值得注意。 9 山东大学硕士学位论文 3 8 家上市公司中，规模最小的是中航精机器( 0 0 2 0 1 3 ) ，最大的是巨轮股份 ( 0 0 2 0 3 1 ) 。总股本最大的巨轮股份也仅有1 4 1 个亿的股本。 2 2 中小上市公司的特点和三阶段增长模式 2 2 1 中小企业上市公司的特点 中小企业板上市公司特有的风险与收益的配比关系，正是中小企业市场对投资 者的重要吸引力所在。 中小企业的投资价值何在? 与大企业相比，中小企业有哪些独特的优势? 对这 些问题的解答，关系到中小企业板块的存在依据，也关系到作为一个整体的中小企 业板块上市公司的估值。 根据钱德勒的经典研究，大企业是一国经济的脊梁，其经济效率的源泉在于规 模与范围。规模经济性指的是其单一产品的生产量增加带来的节约，范围经济性指 的是多种相关产品共享某些投入、流程和资源以及技能转移带来的节约。因此，大 企业的优势体现在大批量生产领域，以及多种大批量生产业务的联合方面。与此相 对照，日前在中小企业板块上市的中小型企业，销售额多在i o 亿元以下。从规模 来看，远不如大企业的生产流量大；在业务范围上也大大小于大公司。因此，在规 模与范围与大企业相比不占优势。企业之所以享有规模与范围的优势，是因为它们 处于资金密集和技术密集的行业：这些行业拥有广大的市场，使之能够通过大量生 产和大量销售收回高额的固定资产投资和技术投资。中小型企业之所以规模较小， 是因为其所处的市场是所谓“利基”市场，即规模较小的市场，如服饰配件或小家 电；或专业化的市场，如某种专用设备、零部件、添加剂等等。这些业务因为绝对 规模较小，通常不适合设备和管理通用化、标准化程度较高的大企业，就是说，不 适用规模与范围的优势原理。1 因此，从产品和市场来看，中小型企业专业化程度较 高；即便开展业务的多元化，也是进入那些与原有产品在技术和市场上密切相关的 领域。这种较高程度的专业化，正是中小企业的优势所在。符合主板上市条件的中 型企业，大都是其所在利基市场的佼佼者。第一批上市的企业，其市场占有率在 1 2 6 0 之间，均处于行业第一的位置。小市场上的高占有率是优秀中型企业的基 本特征。 大企业的规模与范围优势是通过其经理阶层实现的。但管理层级的膨胀、垂直 的命令和报告系统以及信息沟通方式，也使大企业处于较为僵化和分割的状态。而 l o 山东大学硕士学位论文 中小型企业规模小，管理层级简单，分工不那么严密，管理者大多是多面手，因此 在沟通和决策方面要比大企业快捷得多。与此相对照，大企业虽然可以通过多元化 分散其市场风险，但由于大宗产品市场竞争激烈，个别企业的优势不明显，且容易 导致竞争的失败。 中小型企业的优势是专业化、速度与灵活性，而不是规模与范围，这正是其投 资价值之所在。这种速度上的优势，不仅有助于中小型企业在竞争方面获利( 快鱼 吃慢鱼) ，而且使之更具灵活性。在当前环境变化不断加快j 要求企业予以快速响 应的时代，此种速度和灵活性的价值将与月俱增。这就是国内外的大企业都在致力 于管理层次的扁平化的原因。例如，韦尔奇在上任后不久即对通用电气的管理层级 进行了大刀阔斧的削减，力图实现“小公司的速度和灵活性与大公司的规模和组织 能力的结合”。但无论如何，在这方面它们与中小型企业相比会永远处于劣势。当 然，中小企业的规模劣势并不意味着它们不具备成长性。实际上，它们可以通过地 理上的扩张( 国际化) 、产品的升级换代和相关多元化( 扩展到密切相关的其他利 基市场) 等方式，获得广阔的成长空间，只是这种成长仍应体现其基本优势。 实际上，对投资者而言，市场风险可以通过组合投资或自上而下的分析避免； 而中小企业竞争优势则为其提供了新的收益来源。这种风险与收益的配比关系，也 许正是中小企业板对投资者的一个重要的吸引力。 2 2 2 中小企业上市公司的三阶段增长模式 中小企业的成长过程，大体分三个阶段。在第一阶段，通过产能的不断扩大和 市场的快速拓展，企业的平均成本不断下降，企业在一段时间内保持远高于经济整 体增长率的发展速度。我们称这个阶段为高速增长阶段。第二阶段，随着企业规模 的逐渐增大，虽然销售收入仍增长较快，但其他成本开始逐步增加，企业整体的增 长率开始逐渐下滑，但依i 日高于经济的整体增长率，我们称第二阶段为转化阶段。 第三阶段，企业发展到第三阶段，增长速度逐渐稳定下来，此时，企业的增长速度 与经济的整体增长速度大体相当，部分企业可能借助于行业的增长已经成长为大型 企业，部分企业由于行业的局限性，仍然维持中等企业的规模，企业可能开始产生 多角化经营的冲动。还有部分企业，由于行业的衰退，逐渐被市场所遗忘。 山东大学硕士学位论文 增长事 x 轴 图2 - 1中小企业板上市公司的三阶段增长模型 中小企业板的上市公司，目前绝大多数，尚处于成长过程的第一阶段，部分企 业已经进入第二阶段。由于本文完成时，2 0 0 4 年上市公司的年报尚未披露完毕，根 据公布的2 0 0 4 年的三年报统计显示：中小企业板块3 8 家公司2 0 0 4 年前三季度的 平均每股收益为0 3 3 元，平均净资产收益率为8 6 2 ，平均每股净资产为3 8 3 元。 而同期沪市8 3 6 家上市公司加权平均每股收益为0 2 2 4 8 元，加权平均净资产收益 率为8 3 5 ；深市除中小板外的5 0 2 家公司1 9 月份平均每股收益0 1 9 元，平均 净资产收益率为7 4 4 。在利润构成中，中小企业板上市公司营业利润占利润总额 的比例高达9 8 。这些具体数据都体现出中小企业扳块具有良好的成长性。 2 3 中小企业板上市公司价值评估的界定和评估假设 中小企业板上市公司的价值评估，目的是通过对上市公司相关数据的处理，揭 示上市公司的交易价格的合理性。由于目前中小企业板仍然是处于二元式股权结构 之下，占公司5 0 以上的股份，根据目前的法律法规尚不能流通，从而形成了价值 评估过程中是评价一个公司的整体价值还是评价上市公司在公开市场交易价格的 合理性这样一个棘手的问题。鉴于此，本文所阐述的中小企业板价值评估是被市场 公开交易的部分股权的价值评估，而不是对上市公司整体资产价值的评估。 上市公司的主要经营目标就是使企业价值最大化，然而，企业价值最大化的具 体形式是什么? 怎样的经营活动才能达到这样的标准? 如何评估企业的机制? 这 就需要先从了解公司的财务报表及结构开始。股东权益就是公司在清偿债务后所剩 下且能为股东拥有的净值。从基于权责发生制的财务报表上能找到股东权益一栏。 然而上述资产的会计计价或帐面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计 准则，它们是以成本来计价的，即帐面计价实际上是指资产的成本而非资产的价值， 山东大学硕士学位论文 资产价值实际上指的是市场价值( 即以市价来记录) 。所以，通常情况下市价低于 帐面值或高于帐面值都是正常的，只有在很巧合的情况下，帐面价值才等于市场价 值。本文阐述的价值评估是对上市公司可交易股份市场价值的评估，而非帐面价值 的简单调整。 与其他一切资产的评估一样，中小企业板价值评估也往往建立在一定的假设条 件之上，这些假设条件包括： 持续经营假设，也就是说在评估经营日，公司将按照现有经营方向继续经营。 公开市场假设。公开市场假设，假设我们拥有相对发达与完善的市场条件， 交易双方是公平的，彼此的地位平等。公开市场假设承认市场的有效性，但同时认 为我们的市场存在不完善的地方，在具体的时间和地点，价格有可能与价值脱节。 2 4 中小企业板上市公司价值评估原则 2 4 1 中小企业板上市公司价值评估的一般原则 客观性原则。评估结果应有充分的事实为依据，评估的指标应具有客观性， 评估过程中的预测、推理和逻辑判断等应建立在市场和现实的基础上。 科学性原则。在价值评估过程中，必须根据评估的特点目的，选择适用的价 值评估方法，制定科学的评估实施方案，使得价值评估结果科学合理。 独立性原则。评估机构和评估人员在资产评估过程中应摆脱资产当事人的利 益的影响。评估工作应始终保持独立的第三者立场，评估工作不应该受外界干扰和 委托者意图的影响。评估机构和评估人员不应与资产业务有任何利益上的联系。 贡献原则。某一资产或资产的构成部分的价值，取决于它对其他相关资产 或资产整体的价值贡献，或者根据当缺少它时对整体价值下降的影响程度来衡量 确定。 替代原则。当同时存在几种效能相同的资产时，最低价格的资产需求量最大。 评估时，某一资产的可选择性和有无替代性是需要考虑的一个重要因素。 预期原则。在价值评估过程中，资产的价值可以不按照过去的生产成本或者 销售价格决定，而是基于对未来收益的预期来决定。预期原则要求在资产评估时， 必须合理的预测其未来的获利能力以及获利能力的有效期限。 2 4 2 中小企业板上市公司价值评估的特殊原则 前瞻性原则。由于中小企业板上市公司大多数处于三阶段增长模型的第一阶 山东大学硕士学位论文 段，一方面公司的业务高速增长，另一方面，公司面临着较大的不确定性，所以对 中小企业板上市公司的价值评估应该本着前瞻性原则，着眼于中小企业的未来成长 性和发展潜力。 适宜性原则。在对中小企业板上市公司进行价值评估时既要继承传统价值评 估理论，又要突破传统价值评估理论，针对中小企业板上市公司采用适宜的办法， 对于发展潜力和成长性比较高的中小企业，应当突破传统价值评估理论，既要分析 公司的利润贡献，又要注重公司的成长性、发展潜力以及投资大众对于公司发展前 景的预期。因此在方法上应根据具体情况，既可以采用以利润贡献为基础的市盈率 模型，也可以采用收入乘数或者成长性选股指标模型等进行评估。 风险与流动性原则。由于中小企业板上市公司面临的风险和不确定性远大于 主板的上市公司，此外还由于中小企业板的流通股本偏小，深圳证券交易所制定的 中小企业板的监管和交易规则也与其他上市公司存在差异，从而造成中小企业板的 交易流动性强于主板其他上市公司，因此在对中小企业板上市公司的价值评估过程 中，应充分考虑被评估公司面临的风险和交易的流动性差异。 基于上述分析，由于中小企业板上市公司的自身特点，在对中小企业板上市公 司价值评估的过程中，我们应当对传统价值评估方法采取扬弃的观点。 4 山东大学硕士学位论文 第三章传统价值评估方法及其局限性 在财务管理和会计理论的不断发展的过程中，价值评估领域出现了许多“经典” 方法和理论，这些方法构成了评估中小企业板上市公司价值的理论基础，但同时也 由于中小企业板上市公司自身的特殊性，这些传统的分析方法在评估中小企业板投 资价值的过程中存在着明显的局限性。 3 1 现金流量折现法 美国著名估值专家s h a n n o np p r a t t 在其专著企业估值中有这样两段论 述：“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权 益价值取决于该部分权益的未来利益( f u t u r eb e n e f i t ) 。这些未来利益应 按适当折现率进行折现”“公司( 或公司的部分股权) 的购买者真正买到的 东西是什么? 是管理者? 是市场? 是产品? 其实，他们所真正买到的是一联 串未来回报( as t r e a mo ff u t u r er e t u r n s ) 。因而，在对一个企业进行估价时， 只需预测这些未来回报，并将其折为现值。”p r a t t 所言的“未来利益”或“未来 回报”主要有两种理解即未来股利、未来自由现金流。实际上，股票定价折现模型 的基础思想与企业估值完全相同，也可分为两种模式：现金股利折现模型和自由现 金流折现模型。 3 1 1 现金股利折现模型 现金股利折现模型的基本精神最早由w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 提出，极大地影响到后 来股票定价模型的发展，成为公认的最基本的股票定价理论模型，已经获得理论界 和实务界人士的广泛认同。该模型认为股票的内在价值应等于该股票持有者在公司 经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值。 p = ( 1 + ，_ ) 。e ( d 。l 啡) ( 3 1 ) r m l 其中，p ，是t 时点的股价，d 。是在t + t 期间每股现金段利，0 。是t 时刻的可 获得信息，r 是预期未来现金股利的折现率。 ( 3 1 ) 式为一般形式的现金股利折现模型，其中现金股利发放可能呈现上升、下 降、不变或随机四种趋势，由此可根据现金股利零增长、固定增长和非固定增长推 导出另外三种折现模型。 山东大学硕士学位论文 ( 1 ) 零增长现金股利折现模型 假定每股现金股利固定不变，利用( 3 1 ) 式可得出零增长现金股利折现模型： p ，= 妻( 1 + 旷d = 了d ( 3 2 ) 其中d 为每年发放的固定现金股利。 ( 2 ) 固定增长现金股利折现模型 假定期初每股现金股利为d 。，每年现金股利增长为g ，则未来t 年后的每股现 金股利为d 。= d ，( 1 + g ) 7 。m y r o ng o r d o n 利用( 3 1 ) 式推导出固定增长现金股 利折现模型( 亦称g o r d o n 模型) ： p ，2 言( 1 + r ) - f 小( 1 + g ) 2 等 ( 3 3 ) ( 3 ) 多阶增长现金股利折现模型 一般而言，由于经营生命周期的变化，有的公司的现金股利发放可能是非固定、 超增长或衰退。因此对于现金股利非固定增长股票定价可采取下列三个步骤： i 、计算出现金股利异常增长期间( 假定从t 时刻至t + n 时刻) 的现金股利现 值； i i 、计算出现金股利异常增长阶段结束时( t + n 时刻) 的股价，茹折现至期初； i 、将上述两项相加，则可得到现金股利非固定增长股票价值。假设现金股利 从t 时刻至t + n 时刻异常增长率为g ，t + n 时刻之后正常增长率为g ，则多阶增长现 金股利折现模型可推导为： p ，2 砉( i + r ) 一d ，( 1 + g ) 7 + 旦：揣( 3 - 4 ) 现金股利折现模型是公认的最基本的股票定价理论模型，已经获得理论界和 实务界人士的广泛认同，而且现金股利为投资人实际获得之收益，较能使投资人感 受到公司的经营绩效。但该类模型也有一定缺陷：( 1 ) 不同公司的现金股利政策存 在相当大的差异，使得模型的应用受到了很大限制，若公司不发放现金股利，则此 模型不适合用于对其进行股票定价；( 2 ) 现金股利政策系人为制订，并不代表公司 价值；( 3 ) 现金股利发放越多，表示公司缺乏投资机会，反而阻碍公司的成长，所 以发放现金股利并不代表公司价值的提升；( 4 ) 模型需要预测未来各期上市公司发 放的现金股利，但现金股利受公司管理层或董事会的人为影响比较严重，很难准确 6 山东大学硕士学位论文 预测。 因此，在实践中，人们更多地使用公司自由现金流折现模型。 3 1 2 自由现金流折现模型 自由现金流折现模型的理论基础为公司价值等于公司未来各年自由现金流的 折现值之和，在此基础上可计算股权价值( 公司价值一债权价值) ，并得到股票价值 p ，( 堕雠) ，计算公式为： 总股本 p ，= ( 善高么 ( 3 5 ) 其中：( 1 ) f c f f 表示在第t + t 期间公司自由现金流，其计算公式为： f c f 。= ( 净利润+ 所得税+ 利息费用) ( 卜所得税率) + 固定资 产折旧一资本化支出一运营资产增加( 3 6 ) ( 2 ) w a c c 为资本( 负债资本和权益资本) 的加权平均资本成本，计算公式为： w a c c = k 6 ( 1 - t ) 軎+ t 吾 ( 3 7 ) 其中：b 为债务资本的市场价值，s 为权益资本的市场价值，v 为公司整体市 场价值，v = b + s ； k6 为税前债务成本，t 。为所得税率； k 。为权益资本成本。 ( 3 ) v 。为t 时刻的债务资本的市场价值： ( 4 ) z 为t 时亥4 的总股本。 ( 3 5 ) 式为一般形式的自由现金流折现模型，其中自由现金流的增长可能呈现 上升、下降、不变或随机四种趋势，由此可根据自由现金流零增长、固定增长和非 固定增长推导出自由现金流折现模型的三种形式： ( 1 ) 零增长自由现金流折现模型 假定每年自由现金流固定不变，利用( 3 5 ) 式可得出零增长自由现金流折现 模型： p ，= ( = 号- , ( 1 + f 删c f c 万一) 么 = ( f c f w a c c v 。) z ( 3 8 ) 其中f c f 为每年保持不变的自由现金流。 1 7 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 固定增长自由现金流折现模型 假定期初自由现金流为f c f t ，每年自由现金流增长为g ，则未来t 年后的自由 现金流为f c f 。= f c f ，( 1 + g ) 7 利用( 3 5 ) 式推导出固定增长自由现金流折现模型： 肾c 言篇瓣蚓么 = ( f 删c f c c t ( 1 + 一g 窖) 一) z ， ( 3 9 ) ( 3 ) 多阶增长自由现金流折现模型 一般而言，由于经营生命周期的变化，公司自由现金流可能是非固定、超增长 或衰退。因此对于自由现金流非固定增长股票定价可采取下列几个步骤：i 、计算 出异常增长期间( 假定从t 时刻至t + n 时刻) 的自由现金流现值；i i 、计算出异常 增长阶段结束时( t + n 时刻) 的自由现金流，并折现至期初；、将上述两项相加， 则可得到非固定增长自由现金流的公司价值；、在此基础上计算股权价值( 公司 价值一债权价值) 。并得到股票价值p 。 假设自由现金流从t 时刻至t + n 时刻异常增长率为g ，t + n 时刻之后正常增长 率为g ，则多阶增长自由现金流折现模型可推导为： p f _ ( 扣w a c c ) - x f c f , ( 心) r + 蒜等高瓣吲么 f o lv u v6 八u ， ( 3 1 0 ) 3 2 成本估价法 成本估价法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估时点再造一个与被评估 企业完全相同或具有相同生产能力及获利能力的企业所需要的合理投资，并把这个 投资额作为被评估企业价值。 在评估实务中，一般采用，用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评 估资产所需的全部成本，减去被评估资产实际已经发生的实体性陈旧贬值、功能性 陈旧