（工商管理专业论文）南京钢铁股份有限公司企业价值评估研究.pdf

题目：南京钢铁股份有限公司企业价值评估研究 专 业： 学员姓名： 导师姓名： 工商管理 周勇 郭世辉 摘要 冁整毯l 鹤雾 导师签名：秘坤 随着证券市场、产权市场的不断发展，企业价值评估正日益重要。 而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估 企业价值时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整 体价值发表意见，这种做法不利于对企业价值进行全面合理反映。本 文在简要论述企业价值理论的基础上，详细介绍了企业价值评估的三 种主要方法一收益法、市场法和成本法。并以南钢股份为例，运用国 际先进的评估方法一现金流量折现法( 收益法的一种) ，对其股权价值 进行了评估，再用市盈率法对评估结果进行验证。本文还对影响企业 价值的两个关键因素一加权平均资本成本和永续增长率作了敏感性 分析，及将评估结果与股票价格和净资产的对比。本文结论：南钢股 份流通股票目前价格偏高；在国企改制中按照净资产值确定该公司股 权的价值偏低；降低资本加权平均成本及提高企业未来持续增长率是 提高企业价值的十分有效的途径。 【关键词】：价值评估、收益法、市场法 【研究类型】：应用型 t i t l e ：t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u v a t i o nr e s e a r c ho f n a n j i n gs t e e lc o r p o r a t i o n m a j o r ： b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h o u y o n gs i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ：g u os h ih u i s i g n a t u r e ： j、， z j 6 触7 m 劬d s 舡胍 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e ta n do w n e r s h i po fr e a l e s t a t e m a r k e t ，e n t e r p r i s e v a l u ee v a l u v a t i o ni s b e c o m i n gv e r y i m p o r t h o w e v e r , i no u rc o u n t r y , t h et r a d i t i o n a l a s s e s s ev a l u em e t h o d a l w a y sb e i n gu s e d ，s u c h a sc o s tm e t h o do fi n v e s t m e n t ( c m i ) ， e n t e r p r i s ev a l u ec a n n o t b i n ga s s e s s e de x a c t l yw i t ht h i sm e t h o d i nt h i s p a p e r , e n t e r p r i s ev a l u et h e o r y i se l a b o r a t e d ，a f t e rt h a t ，t h r e ea s s e s s e d m e t h o d s ，e a r n i n g sc a p i t a l i z a t i o nm e t h o d ( e c m ) ，m a r k e t v a l u e m e t h o d ( m m ) a n dc o s tm e t h o do fi n v e s t m e n t ( c m i ) i si n t r o d u c e d e x h a u s t i v e l y a sf o c a lp o i n t i nt h i sp a p e r , n a n j i n gs t e e lc o r p o r a t i o n s s t o c kv a l u a t i o ni sa s s e s s e di nd i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ( o n eo f e c m ) ，a n dm a r k e te a r n i n g s r a t i om e t h o di su s e dt oc h e c kt h e a s s e s s er e s u l t a tl a s t ，t w ok e yf a c t o ra v e r a g ec a p i t a lc o s ta n df o r e v e r g r o w t hr a t ei sa n a l y s e dh o wt oi n f l u e n c ee n t e r p r i s ev a l u e ，t h ea s s e s s r e s u l t ，p r i c ea n do w n e r sc a p i t a li sc o m p a r e d 。c o n c l u s i o n ：t h ef l o a t i n g s t o c ko fn i n g j i n gs t e e lh a sn o ti n v e s tv a l u e ，i na c c o r d a n c ew i t h o w n e r sc a p i t a lt od e t e r m i n ee n t e r p r i s ev a l u ew i l lb eu n d e r e s t i m a t e d i t i s v e r ye f f i c i e n c ym e t h o dt o a d de n t e r p r i s ev a l u e ，r e d u c ea v e r a g e c a p i t a lc o s ta n dr a i s ef o r e v e rg r o w t hr a t e k e yw o r d s ：v a l u ee v a l u a t i o n ，e a r n i n g sc a p i t a l i z a t i o n m e t h o d ，m a r k e tv a l u em e t h o d r e s e a r c ht y p e 】：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 y 8 9 3 3 6 8 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：! 纠差指导教师签名： 1劲 ? ，j 年t1 月彳日 p 。西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示感谢。 学位论文作者签名：匆夕 年t 1 日o 日 1导论 1 1 选题背景及意义 中国证券市场自2 0 0 1 年以来持续下滑，上海综合指数从2 0 0 1 年6 月的 最高点2 2 4 5 点，下滑至2 0 0 5 年3 月的最低点1 1 6 2 点，最大跌幅为4 8 。 深圳综合指数从2 0 0 1 年6 月的最高点6 6 5 点，下滑至2 0 0 5 年3 月的最低 点2 9 1 点，最大跌幅为5 6 ，见下图。 图卜1 上证指数月k 线图 资料来源：新浪网w w s i n a t o m c n 以南京钢铁股份有限公司( 6 0 0 2 8 2 ) 流通股票为例，该公司股票价格 在2 0 0 4 年4 月达到最高价1 2 4 元之后，持续下滑，至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日， 公司股票收盘价格为7 4 8 元，离最高价已下跌近4 0 ，而且仍有进一步下跌 的趋势，见下表： 图卜2 雨钢股份股祟价格日k 线圈 资料来源：中国证券报网站w tc s ( ：0 1 1 1 c n 市场下跌的理由，除了证券市场投资价值的合理回归等因素外，其中 一个重要原因，就是有人简单地拿国际其他证券市场的市盈率与中国证券 市场进行比较，认为中国股票的整体市盈率太高，因此不具备投资价值1 。那么， 目前中国证券市场到底有没有投资价值，应该如何评价其价值? 南钢股份 的投资者也迫切需要了解，公司目前的股票价格是否具有投资价值? 公司 的内在价值是多少? 这需要我们采用科学的评估方法对企业股票的价值进 如：2 0 0 4 年0 4 月1 4 日中国证券报沪深港证券市场投资价值比较一文，将沪深证 券市场的市盈率与香港证券市场的市盈率进行比较，结果显示，沪深市场的平均市盈率 水平显著高于香港市场，以2 0 0 3 年平均市盈率计算，上海和深圳市场分别较香港市场高 8 3 3 4 和8 7 8 1 。因此得到一个基本结论是：香港市场在总体估值水平方面较沪深= _ 场 体现出明显的价值优势。类似文章很多。 行准确评估。 另外，随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，兼并、收购、国 有企业改制、产权转让等不断活跃( 见下表) ，社会各界对企业价值评估的 需求也呈迅速上升趋势，并对评估结果的准确性提出更高的要求。而目前 在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往 采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这 种做法不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业 价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场 主体对评估行业的要求2 。而作为国际通行的现金流量折现法和市盈率法， 在我国却运用很少或运用不正确。 金额( 千万元) 上市公司并购交易历史成交图 1 - 3 上市 公司 并购 交易 历史 成交 翻 资料 来源：全球井购研究中心 网站；1 9 曼：鲤i ! ! 二! ：g q m ：8 b 跬h i ! 女 z ! ：! ：b ! 。参见。p 围资产评估网w w w c a s o r g c r l ，2 0 0 5 年1 月1 2 同中困汴册资产评估师怫会发 桕企、价值评估指导意见( 试行) 。、 2 0 0 3 年3 月，南钢集团公司将其持有的南钢股份公司7 0 9 5 的国有股 权，投资与复星集团公司、复星投资、广信科技三家民营企业进行资产重 组，共同发起设立了南钢联合公司，其对该股权的作价就是按照企业净资 产值。这种定价方法是否合理? 价值是高估了还是低估了? 作为国有资产 代表的南京市政府，这是需要认真考虑的问题。 目前，我国企业对经营管理层的经营业绩考核，主要采用利润等财务 指标，这些指标有其合理性，但仍不能准确反映企业价值的变化，这样容 易导致经营层为了追求短期利润，出现短期化行为。如果能对企业的整体 价值，而非单一的财务指标进行管理，将更好实现股东价值最大化的经营 目标。 上述几方面，都需要我们找到科学合理的评估方法，对企业的整体价 值进行评估。为此，我们以南京钢铁股份有限公司( 以下简称“南钢股份” 或“该公司”) 为例，运用国际先进的现金流量折现法( d c f ) 和市盈率法 两种评估方法，对其企业整体价值进行评估。该研究工作具有以下意义。 ( 一) 对现金流量折现法和市盈率法两种评估方法的实践运用进行了 系统研究，有助于该方法在我国的运用推广，提高我国企业价值评估的水 平。 ( 二) 有助于判断该公司股票的投资价值。如果采用本文提供的评估 方法对我国证券市场一定样本股票的价值进行评估，可以对我国证券市场 投资价值进行较为合理的判断。 ( 三) 通过本文研究，我们可以评价南钢以净资产值将南钢股份的国 有股权与民营氽业进行资产重组的合理性。 ( 四) 我们的研究对南钢管理层实施价值管理，实现股东价值最大化 的经营目标，也具有一定的参考价值。 1 2 研究方法、基本思路及框架结构 1 2 1 研究方法 本文主要运用定量的研究方法，通过一系列的计算，得出企业的评估 价值，再与净资产值及股票价格对比，得出结论。同时，本文也采用了定 性分析的方法，对影响企业价值的一些关键因素，进行定性的分析判断。 本文还大量运用财务分析的方法，对影响公司价值的关键因素的敏感性及 公司历史财务状况进行了分析。 1 2 2 基本思路及框架结构 本文第2 章，简要论述企业价值理论，重点介绍企业价值评估的主要 方法；第3 章采取现金流量折现法( d c f ) ，具体评估该企业的价值；第4 章采用市盈率法，具体评估该企业的价值；第5 章，对评估结果进行敏感 性及对比分析；第6 章，得出结论。论文的框架结构如下图： 幽卜4 论文框架结杜j 图 1 3 本文贡献 本文对国际通行的两种企业价值评估方法一一现金流量折现法 ( d c f m ) 和市盈率法( e c m ) 的实践运用进行了系统地研究，有利于促 进这两种先进方法在我国的运用和推广。 2 企业价值理论简述 2 1古典企业价值理论 企业价值理论的思想源泉，可以上溯到2 0 世纪初i r v i n gf i s h e r 提出的 资本价值理论。在1 9 0 6 年出版的资本与收入的本质一书中，他从人对 收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程。他认为资本价值实际是资 本未来收入折现值。在1 9 3 0 年出版的利率理论一书中，他指出，在确 定性情况下，一个投资项目的价值就是该项目未来产生的预期现金流量按 一定风险利率折现后的现值，它也是投资者所期望获得的未来收益的现值。 由此，他形成了一套完整的资本价值理论，同时也为企业价值理论奠定了 基础。我们可以把一个企业看成由若干投资项目组成的联合体，则一个企 业的价值，就是这些项目预期现金流量的折现和。企业价值的增长必须依 赖于未来现金流量的大小、未来现金流量的持续性和未来现金流量的风险 水平三个因素。上述思想正是企业价值理论及其评估技术的精髓3 。 2 2 现代企业价值理论 m o d i g l i a n ia n dm i l l e t ( 简称“m m ”) 1 9 5 8 年在其经典论文中指出， 在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争 的，资本市场上的套利行为是完全自由的，市场上替代投资机会的收益率 与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，无论是采取发行企业 债券的方式，还是股票融资的方式，从现有股东的角度来看，两种融资方 式的成本相同，企业股票的价值也不会因为融资方式的不同而有所不同。 参见冯春丽、李正伦著企- k 价值评估i 投资决策p 2 1，中d f 大学出版衬，2 0 0 4 纯 即在完全竞争资本市场假设下，企业的融资方式选择及由此导致的资本结 构变化，对企业的价值不会产生影响。 如果考虑企业所得税的因素，由于债务利息具有抵税作用，m m 理论 修正为，在其他因素不变的情况下，企业负债越高，企业的价值越大，因 此企业最佳的资本结构为全部负债。 国内一些学者认为企业价值本质是企业资源配置和资源利用的效率的 体现，它不仅反映了企业满足其利益相关者不同利益要求的兼容程度，而 且反映了由企业治理和企业能力所形成的企业内部运行机制的有效程度， 并通过企业盈利能力集中反映出来4 。 股票市场的实证研究表明，股票价值不仅仅是短期收益的函数，从根 本上将，公司的价值是由公司未来现金流量决定的。r a p p 印o n ( 1 9 8 3 ) 认为股 票价格由收益决定的部分发生在随后的5 年，也就是长期价格指数，通过 大量的公司的样本，r a p p a p o r t 发现这个价值指数从6 0 8 9 变化5 。 2 3 企业价值评估方法 国际评估准则、欧洲评估准则、美国专业评估执业统一准则 都规定收益法、市场法和成本法是资产评估的三种基本方法6 。目前，国内 专业评估机构对于企业整体价值评估主要采用成本加和法，即把组成整体 资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值7 0 2 0 0 4 年1 2 月3 0 日， 4 冯春丽、李正伦著企业价值评估与投资决策p 3 0 3 3 ，中山大学出版社，2 0 0 4 年 1 b i e r m a n l ，l - i ，j r i m p l e m e n t a t i o no fe a p i t a lb u d g e t i n gt e c h n i q u e s t a m p a ： f i n a n c i a lm a n a g e m e n ta s s o c i a t i o n 1 9 8 6 “参见圈际评估准则、欧洲评估准则、荧囤专业评估执业统一准则。 在2 0 0 4 年1 2 月3 0f 1 巾注协发布企业价值评估指导意见( 试行) 自i ，企业价值计t n i 根据评估准则要求只能采_ j 成本加和法。 中国注册资产评估师协会发布了企业价值评估指导意见( 试行) 8 ，明确 提出企业价值评估的方法为收益法、市场法和成本法，并强调成本法不能 单独使用，这就要求我国评估方法逐步与国际接轨。我国的股票投资者对 股票价格评估，往往采取简单的市盈率法，即用盈利乘以市盈率得出股票价 值，而对如何选择市盈率缺少科学的测算，往往是凭个人经验估计。 收益法、市场法和成本法，作为资产评估的三大基本方法，反映了三 种评估思路，每种评估方法又包括一些具体方法。评估师在进行某项评估 业务时，应当根据其经验和知识，当地评估准则要求，市场要求，数据的 可获得程序等综合因素，选取适宜的评估方法，在正常情况下，企业价值 评估应尽可能使用多种评估方法进行评估，并进行相互验证，当不同方法 得出的结果出现差异时，应当分析不同评估方法得出的评估结论的合理性， 确定最终评估结果9 。 2 3 1 收益法 企业价值评估中的收益法，又称收益资本化法或利益现值法，是指通过 将被评估企业预期收益资本化或折现，以确定评估对象价值的评估思路。 收益法的理论基础在于预期原则，即资产的价值是由其预期的未来收益决 定的，因此收益法通过对评估对象收益能力的分析确定其价值，收益法的 关键在于确定预期收益、折现率及收益期限。 从企业的定义及企业价值的决定的角度来看，收益法是评估企业的一 条最直接的途径和一种最有效的方法1 0 。企业的价值高低取决于企业的整体 获利能力，收益法正是把企业的获利能力作为评估企业价值的直接对象， “参见中国资产评估网站w w w c a s g o v c n ”参见企业价值评估指导意见( 试行) 和国际评估准则、欧洲评估准则、荚阳 业评估执业统一准则，几命准则中都对选用评估方法提出了具体要求。 1 参9 i ! 资j “评估学p 3 3 5 页，中凼财政经济出版社，1 9 9 9 年 并以此来衡量企业价值的高低。从这个意义上将，收益法是企业价值评估 的首选方法。当然该方法的运用也有其局限性，特别是对中小型企业，由 于市场及自身的不确定性，使得企业的未来收益及风险难于估测，而影响 了该方法的准确性。另外，有的企业未来的现金流量及风险水平难于估计， 这将限制该方法的使用。 在使用该方法对处于困境中的公司、周期性公司、具备未利用资产的 公司、重组的公司、涉及收购的公司和私人公司进行评估时，需要相应做 一些特殊处理，以获得这些公司的准确的现金流及折现率1 1 。 收益法中的预期收益可以净利润，净现金流，息前净利润和息前净现 金流或现金红利等口径表示，当以净现金流作为收益口径时，称为现金流 量折现法( d c f ) ，这是国际最常用的一种评估方法1 2 ，下面我们重点分析 如何使用该方法。 ( 一) 现金流量折现模型1 3 现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型 “。一般资产的现金流量折现模型为： p ：旦盟 舒( 1 + ，_ ) 左式2 - 1 式中，p 木代表价值；e ( d t ) 代表第t 年预期的现金流量；r 是折现率：n 代表 资产的年限。 “参见a s w a t hi ) a m o d a r a n 著i n v e s t m e n tv a l u a t i o n ) ) p 17 ，清华大学出版社，2 0 0 4 年。 ”k i m ，c r i c k1 9 8 6 年对财富前t 0 0 0 家公司调查，在他们3 6 7 个被调查者中，9 0 的公司在 他们的资本预算中使用现金流量贴现法，m i c h a e lc e h r h a r d t参见( ( t h es e a r c h f o rv a ll 1 e p 8 ，上海财经大学出版社，2 0 0 4 年 参见财务成本管理第十章企业价值评估，纶济科学出版社，2 0 0 4 年 参见则务成本管理p 2 6 3 经济科学出版礼，2 0 0 4 年冯舂丽、李f 伦并介 业价值评似j 投资决策p 7 0 ，中山人学出版礼，2 0 0 4 年 1 0 用于企业估价的基本折现模型分为实体现金流量折现模型和股权现 金流量模型，通常较多使用实体现金流量模型，因此，本文重点介绍实体 现金流量模型的运用，简要提及股权现金流量模型1 5 。 实体现金流量折现模型的基本形式如下： 企业：二 器2 t = l 公式2 2 企业实体价值是预期企业实体现金流量的现值；实体现金流量是企业 全部现金流入扣除付现费用、必要的投资支出后的剩余部分，它是企业可 以提供给所有的投资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的现金流量。加 权平均资本成本是将股权资本成本与债权资本成本加权平均得到的企业平 均资本成本。 股权现金流量折现模型的基本形式如下： 髂= 股权魂金流量 乏蒜。百1 + 段张本麟) 公式2 3 股权价值是指股权的公平市场价值；股权现金流量是指一定时期可以 提供给股权投资人的现金流量总计；股权资本成本是指与股权现金流量相 匹配的等风险投资的机会成本。 由于企业现金流量将无期限的持续下去，而预测无期限的现金流量是 “注意在使用这实体现金流量模型时，参数采用的是实体现会流量及加权平均资本成 本，在使用股权现金流量模型时，参数采用的是股权现金流量及股权资本成本，1 ；能混 淆。参见a s w a t hd a m o d a r a n 著i n v e s t m e n tv a l u a t i o n p 1 3 ，清华大学出版社，2 0 0 ，1 年。 很困难的，因此，上述基本模型的主要意义是理论上的。实际运用的模型 都是有期限的，它们是基本模型的变形。有期限的模型主要分为三类：永 续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型1 6 ，具体选用哪种模型要判 断企业的发展特征是否与模型假定的特征相符。 永续增长模型是假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业价值是 下期现金流量的函数。 股权价值模型如下，其中现金流量为股权现金流量。 髓= 下期殴权理盒琉量 股权资本陂奉- 永攮增长事) 公式2 4 实体价值模型如下，其中现金流量为实体现金流量。 一 公式2 5 两阶段模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长 阶段，增长率明显快于永续增长率，第二阶段具有永续增长的特征，增长 率比较低，是正常的增长率。两阶段增长模型的表达式如下， 股权价值模型如下，其中现金流量为股权现金流量。 在有关文献中，已经存在数千种模犁。参见a s w a t hd a m o d a r a n 著i n v e s t m e n l v a il i h i o i l ) ) p 1 1 ，清华犬学出版社，2 0 0 4 年。具体模型应该根据企业的发展特砒r 以 确定而不应机械的套用这三种模型 锯= f t = l 股权现金# i 量 股权现全漉量n + l 擞权资本成本永续增长率 i + 股张槭本) ( 1 + 投权擗麟) “ 公式2 6 实体价值模型如下，其中现金流量为实体现金流量。 竺t + t = ltl + 抽投平均资本或本) 实# 瑰金涟量，fj 啊投赉本平均成本永续增长率) r i n + 加较平均赛本成本) “ 公式2 7 三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段 和一个永续增长的稳定阶段。 股权价值模型如下，其中现金流量为股权现金流量。 t 孙蛳翎目l 盒陬 辫蕊磊。 一t = l ( 1 + 股投i 本赢本) t 衲黜溅凇翩弧嘿+ 0 股权资本蒯拣鳓懈 + 、一 一l + 妓娃本成本) t t - - + 1 “+ 段权赉本i 林) 公式2 8 实体价值模型如下，其中现金流量为实体现金流量。 秣= = 0 m 局绷甜甓+ j 懈平黼搬咏粼勤 、 十+ l ( 1 + 腩平均资本成本) 。 t = 叶l ( 1 + 加权平均赉本成本) n + ( 二) 折现率的确定 折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资 本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上 是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一 个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险， 即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思 路。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对 企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变1 7 ，在评估 实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在 理论和实践中应重视折现率的确定方法。 折现率的确定原则1 8 ( 1 ) 折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银 行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风 险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应 高于国债利率和银行利率。 ( 2 ) 折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的 行业特征，行业结构影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业 主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业 的盈利空间。 ( 3 ) 折现率应该与现金流量相对应。当采用实体现金流量时，对应的 折现率是采用加权平均资本成本法计算的加权平均资本成本1 9 ，它同时考虑 了权益资本成本和债务资本成本。当采用股权现金流量时，折现率的计算 “在本文的5 6 节中对折现率的敏感性进行了分析，得到的敏感系数为1 8 5 6 参考资产评估学p 3 5 0 ，中国财政经济出版社，1 9 9 9 年。 ”+ 参见( ( t h es e a r c hf o fv a l u e 第：章，为什么必须使用加权平均资本成本，i ：海财 经大学出版社，2 0 0 ，1 年， 只需考虑股权资本成本。 加权平均资本成本法，是以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比 重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的 资本成本作为折现率的一种方法2 0 ，其计算模型为： w a c c = k = k s ( s v ) + k b ( 1 - t ) ( b ) 公式2 1 0 其中：b 企业向外举债； s 企业动用自有资金数量； v 一企业的市场总价值； 风企业股东对此次投资要求的收益率； k b 债务的利率； 卜企业所得税税率。 在计算一个公司的加权资本成本时要采取两个步骤，第一步是要去评 估资本结构中每种资本的成本，第二步是评估资本结构中各种资本的权数。 资本的权重计算方法有两种，一是账面价值法，即以企业各类资本的账面 价值为基础计算各类资本的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各 类资本的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。资 “。参见周海珍论文，浅论收益法中折现率的确定【f 中国资产评估，2 0 0 l ，( 4 ) ：1 ：j 15 本的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时资 本的成本，不是历史的帐面成本“。 由于我国很少有优先股，因此我们这里只分析估计普通股成本和债务成 本的计算方法。估计债务成本时最好使用当前的利息率，而不用债务的历 史成本。贷款的债务成本可依据最新的贷款利率。债券的债务成本可根据 企业债券市场的收益水平确定。 估计普通股资本成本最常用的方法有股利增长模型、资本资产定价模 型( c a p m ) 、累加法和行业资金率四种方法。 ( 1 ) 股利增长模型法 股利增长模型计算权益资本成本的模型为： 公式2 - 1 1 其中d 1 为下期股利，p 0 当前的股票价格，g 为股利增长率。 股利增长率的估计方法也有两种。第一种使用分析师的预测，第二种 使用历史和当前的财务数据分析计算。很多研究多表明分析师对实际股利 参见( ( t h es e a r c hf o rv a l u e ) ) p 1 1 0 一1 1 5 ，上海财经大学出版社，2 0 0 4 年，书中对应 浚使用市场价值而非帐面价值作了洋尽的论述。 增长率的预测要比仅仅依据历史信息的预测要好2 2 。在用历史数据分析增长 率时，可使用算术平均数，也可使用几何平均数，即“复合增长率”，几 何平均数通常比算术平均数小。普通股的股利分配是不确定的，当盈利多 时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一 般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。普通股资本成 本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即 指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股资本成本的 确定带有主观性。 ( 2 ) 资金利润率法 由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定普通股资本成本时，可 以以行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整， 这种方法叫做资金利润率法。 1 企业是在一定行业环境中从事经营活动的，行业环境的特点直接影响 着企业的竞争能力。美国学者波特认为，影响行业内竞争结构及其强度的 五种环境因素主要包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威胁、 替代品制造商的替代威胁、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。 这五种作用力共同决定行业竞争的强度和行业利润率。行业竞争不断将投 资成本利润率压低到竞争平衡的保底水平。这种竞争平衡的保底收益可以 用社会平均利润率估算。投资者无法长期接受比此更低的收益，因为他们 可以选择其他行业投资，收益经常低于这一水平的企业将最终被排挤出去。 ”参弛c h a t f ie l d ，l l e i n ，和m o y e r ( 1 9 9 0 ) ，v a n d e vw e i d e 和c t r e t o n ( 1 9 8 7 1 9 8 8 ) 的杆1 关 评论。 高于社会平均利润率的收益率的存在将刺激对一个产业的资本输入。一个 行业中竞争作用力的强弱决定这种投资涌入的程度，并且使收益接近社会 平均收益水平，也因此限制了企业保持高于平均收益的能力。这五种作用 力决定了行业利润的空间，但企业的实际利润还取决于行业市场规模及成 长率、企业规模和有关竞争者的定位战略。在对具体企业折现率确定之前， 必须详细分析这些因素对于企业当前和未来报酬率的影响。 对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致的企业，可 采用社会平均利润率作为普通股资本成本；对于产品供不应求或供大于求， 市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率 有较大差异者，可采用行业平均利润率作为普通股资本成本；对于企业在 行业中具有特殊性，如规模小、管理水平低，或规模小、技术含量高等， 则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。 资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具 有简便易行的优点。但是，由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击， 企业的外部环境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计 资料往往滞后：同时，国有企业改革仍处于攻坚阶段，企业经营性资产和 非经营性资产未进行分离，造成统计资料难以反映经营性资产的真实收益， 使资金利润率法的应用产生误差。减小误差的一个可行途径是利用证券市 场的公开信息对相关统计资料进行调整。 ( 3 ) 累加法 投资者投资于收益不确定的资产时，必然带有风险的成分。累加法的 理论依据是当投资者愿意投资于某一风险性资产时，它必然会要求对其额 外承担的风险及其额外的负担有所补偿。因此累加法是将无风险的报酬率 加上对各种风险及负担的补偿率作为普通股资本成本的一种方法。 累加法的数学表达式为：普通殷资本成本= 安全利率+ 风险报酬率+ 通货膨胀率 安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我 国也可指银行利率。 风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本 身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量， 即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。 经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的 运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那 些超出企业控制的环境( 如政治环境和经济环境) 强加给企业的运营条件 联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常 用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这 种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用( 利息) ，于是存 在着收入可能不足以支付这些债务的风险。 如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为 使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加 上通货膨胀率的影响。 累加法是目前企业价值评估实践中用来确定普通股资本成本的最常用 方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断， 其粗略性是明显的。只有在充分r 解和掌握宏观经济的运行态势、行业发 展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于 合理。 ( 4 ) 资本资产定价模型法 它是利用资本资产定价模型来衡量系统风险进而确定普通股资本成本 的方法”。我们知道，风险需要补偿，然而，度量风险和风险补偿的精确模 型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资 产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他 风险收益模型的标准。资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行 为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场 行为产生的系统风险( t g 称市场风险) ，它影响所有资产的价格。资本资 产定价模型通过b 值来衡量市场风险，其模型如下： e r ；= r ，+ ( e r - - r ，) bi 公式2 - 1 2 其中，e r ；：资产i 的期望收益 e 凡：市场的期望收益： r f ：无风险利率： b ；为资产i 的市场风险的一个测度。公司的1 3 值取决于三个因素：公 司所从事的业务类型、经营性举债及融资性举债。确定b 值有几种方法。 最简便的就是从许多已出版的资料中查找，如价值线投资调查( v l i s ) ， 它报告g i t f 多公司的b 值。另外普遍使用的方法就是简单叫归，把公司的 ! 。参见s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，【i t i t h e r ( 1 9 6 5 ) ，m o s s in ( 1 9 6 6 ) ，和b l a c k ( 1 9 7 2 ) 对c a p m 的发展。 回报作为因变量，市场回报的作为自变量。回归的斜率就是估计的b 值。 由于b 系数法的运用依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综 合“。我国利用1 3 系数法的条件受到一定的限制，主要有：我国证券市场 的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为b 值测算的依据；证券市 场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格 波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的 关联度较低。 从对上述四种折现率普通股资本成本的确定方法的分析来看，资本资 产定价模型法是发达国家采用的较精确的方法，由于该方法需要大量的资 本市场的系统数据及模型，因此，实际应用时应特别注意该方法的适用条 件。股利增长模型法、资金利润率法和累加法有充分的理论依据，各有其 优势，但只是提出了普通股资本成本确定的大致范围，或是底线，或是上 限，或是中线，缺乏精确的计算，都有各自的缺陷，结论较为主观。因此， 在实际评估中，要想科学确定普通股资本成本，在条件允许的情况下，应 谨慎地从多角度、多途径来考虑影响普通股资本成本的因素，强调多方法、 多途径取得结果的相互检验和验证，以减少误差”。 计算得出了普通股的资本成本和债务资本成本，我们就可以加权平均 法求的加权平均的资本成本，并把其作为实体现金流量相对应的折现率。 ( 三) 预测期现金流量的估计 “关于f 3 值的估计，( ( t h es e a r c hf o rv a u e p 7 8 8 9 有详细论述， ：海财经大学出版 社，2 0 0 4 年 丁战企、i k 整体资产评估中折现二棼的确定方法( u e , i k 企业管理2 0 0 2 年第7 驯 为了避免预测无期限的现金流量，大部分的估价将预测的时间分为预 测期和后续期，预测期指评估基准日起的方便预测的今后几年，时间一般 选择3 5 年，后续期指预测期以后的无限时期。 预测期现金流量估计模型如下： 实体自由现金流量= 息前税后利润+ 折旧与摊销一运营资本增加一资本 支出。 公式2 - 1 3 股权自由现金流量= 息前税后利润+ 折旧与摊销一运营资本增加一资本 支出一利息支出偿还债务本金+ 新借债务 公式2 - 1 4 公式中资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期债 权的差额，运营资本是指流动资产减去无息流动负债的差额。 评估人员在对被评估企业历史经营及影响未来企业发展的重大影响 因素分析的基础上，逐一预测估计上述各参数，再利用上述模型求得预测 期的现金流量。 ( 四) 自由现金流量永续增长率的估计2 6 要预测后续期自由现金流量，一般先应预测自由现金流量永续增长 率，即企业自由现金流量稳定、可持续的增长水平。稳定的增长率大约等 于宏观经济的名义增长率，差异一般在1 n 2 。一个企业不可能永远以高 于宏观经济增长的速度发展下去，如果是这样，它迟早会超过宏观经济总 规模。这里的宏观经济是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的 业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率； 如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增 长。 ”参见b ie r m a n ( 1 9 8 6 ) ，s h a p ir o ( 1 9 8 9 ) 或者b r e a l e y h em y e r s ( 1 9 8 8 ) 另外，分析企业可持续增长率对估计自由现金流量永续增长率，预测 未来现金流量也有重要的参考意义。所谓可持续增长率是指不增发新股并 保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率，它说 明企业持续的发展受到内部资源的制约，任何一个企业不可能脱离自身的 资源获得长远发展。可持续增长率的计算公式为： 可持续增长率= 销售净利率总资产周转率收益留存率期初权益 期末总资产乘数2 7 公式2 1 5 根据自由现金流量永续增长率和预测期最后一年的自由现金流量，我 们可预测后续期第一年的自由现金流量，计算公式为： 后续期第一年的自由现金流量= 后续期前一年的自由现金流量自由 现金流量永续增长率 公式2 - 1 6 ( 五) 后续期价值的估计 知道了预测期现金流量，我们可以根据折现率求得预测期现金流量的 现值，也即预测期的价值。 知道自由现金流量永续增长率、加权平均资本成本和后续期前一年的 自由现金流量，我们可以利用永续增长模型估计后续期的价值。永续增长 模型如下： 后续期一 价值 一 后续姆第年自由院金淹量 伪口权平均资本成本一目由琨金藐量永续增长率) 参见财务成本管理p 7 7 ，经济科学出版社，2 0 0 4 年 后续期价值的估计方法除了永续增长模型外，还有帐面价值法、清算 价值法、经济利润法和市盈率法等。估计后续期价值时要十分慎重，它往 往在企业总价值中占有很大部分2 8 。 将后续期价值折现为评估基准日的价值现值，将预测期价值现值加上 后续期价值现值，就 ：寻到企业的实体价值，再减去债务价值，就得到股权 价值。 企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值。计算现值的折现率 要能反映债务现金流量的风险。通常，债务使用其市场价值计量。如果违 约风险不大，也可以使用其帐面价值。 z3 2 市场法 企业价值评估的市场法又称市场比较法，销售比较法，就是在市场上 找出一个或几个被评估企业相同或相似的参照系企业，分析比较被评估企 业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正调整参照系企业的市场价 值，最后确定被评估企业的价值，其理论依据就是替代原则。 市场法有着较为广泛的用途，在市场数据充分的情况下该方法的重要 性更为突出