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上市公司高管人员股票期权激励研究 摘要 随着我国上市公司的快速发展，随着股票期权作为一种长期激励方式在世 界范围内的广泛应用，在这样的环境下，本文我国一l 市公司高管人员股票期权 激励进行了研究。 首先，介绍了股票期权的涵义，股票期权在公司长远发展、人才吸引和财 务运作方面的作用，以及股票期权激励效果的理论依据。 其次，对国内外股票期权的发展现状进行比较，指出我国股票期权起步较 晚、发展较为滞后，并对影响我国上市公司高管人员股票期权的各种因素进行 分析，包括：法律法规、产权的流动性、资本市场的效率、竞争环境的市场化 程度、外部监督机制、经理人市场、股权结构、高管人员业绩评定标准和上市 公司治理结构。 然后，借鉴国外股票期权的实施经验，结合我国的国情，从期权行权的股 票米源和股票期权的实施标准两方面，对上市公司股票期权制度进行了设计。 股票来源模式主要有相机发行新股模式、公开回购流通股模式、定向回购非流 通股模式。股票期权的实施标准主要包括：股票期权的实施主体、合法授予对 象、发行数量、行权价格、等待期与行权期限和行权窗口期。通过以上制度的 设计，为我国上市公司制定期权方案提供一定的参考，同时也为管理部门制订 股票期权实施条例提供一定的参考。 最后，考虑到我国的现状，从法律体系、证券市场、公司治理结构等方面 提出完善我国上市公司高管人员股票期权激励的对策。 关键词：高管人员股票期权激励 t h er e s e a r c ho nt h ei n c e n t i v eo fe x e c u t i v es t o c k o p t i o n i n l i s t e d e n t e r p r i s e s a b s t r a e t w i t ht h e d e v e l o p m e n to fl i s t e de n t e r p r i s e s i no u r c o u n t r y , w i t ht h e w i d e a p p l i c a t i o n o fs t o c k o p t i o n a sak i n do fl o n g - t e r mi n c e n t i v ei n t h ew o r l d ，t h e d i s s e r t a t i o nc o n d u c t sar e s e a r c ho nt h ei n c e n t i v eo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o ni nl i s t e d e n t e r p r i s e so f o u r c o u n t r yu s i n g t h et h e o r ya n d p r a c t i c ea n a l y s i sm e t h o d f i r s to fa l l ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h em e a n i n ga n da c t i o no fs t o c ko p t i o na r e g i v e n s t o c ko p t i o np l a y sa p a r to n t h el o n g t e r md e v e l o p m e n t ，t a l e n ta t t r a c t i o na n df i n a n c e r u n n i n g b e s i d e s ，t h et h e s i st a l k sa b o u tt h et h e o r e t i c a lb a s i so fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e t h e n ，t h eu n d e r d e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o ni sp o i n t e do u ti no u rc o u n t r yw i t ht h e c o m p a r i s o no f t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so fs t o c k o p t i o nb o t hi no u rc o u n t r ya n da b r o a d b e s i d e s ，t h ef a c t o r si m p a c t i n go nt h ei n c e n t i v eo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o ni nl i s t e d e n t e r p r i s e so f o u r c o u n t r ya r ea n a l y z e d ，i n c l u d i n gl a wa n dr e g u l a t i o n s ，t h ef l u i d i t yo f p r o p e r t yr i g h t s ，t h ee f f e c t i v e n e s so fc a p i t a lm a r k e t ，t h ed e g r e eo fc o m p e t i t i o nm a r k e t ， s u p e r v i s i o ni n s t i t u t i o n ，e x e c u t i v em a r k e t ，t h es t r u c t u r eo fs t o c k s ，t h ee v a l u a t i o no f e x e c u t i v ea n dg o v e m i n gs t r u c t u r eo f l i s t e de n t e r p r i s e s n e x t ，a c c o r d i n gt ot h ee n f o r c e m e n to fs t o c ko p t i o na b r o a d ，t h ea u t h o rp u t sf o r t h t h ei n c e n t i v eo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o ni nl i s t e de n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yf r o mt h e f o l l o w i n g t w oa s p e c t s ：t h eo r i g i no fs t o c k sa n dt h ee x e c u t i o nc r i t e r i ao fs t o c k o p t i o n t h em o d e l so fs t o c k si n c l u d ep u b l i s h i n gn e w s t o c k s ，t h ep u r c h a s eo fs t o c k sa n dt h e p u r c h a s ei nf i x e dd i r e c t i o n w h i l et h ee x e c u t i o nc r i t e r i ao fs t o c ko p t i o ni n c l u d e st h e e n f o r c e m e n tb o d yo fs t o c k o p t i o n ，t h eq u a n t i t y , t h ep r i c e ，t h ev a l i d i t y a n dt h e w i n d o w so fs t o c k o p t i o n a tl a s t c o n s i d e r i n gt h ec u r r e n tc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y , s u g g e s t i o n st op e r f e c t t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v eo f m a n a g e r si nl i s t e de n t e r p r i s e so f o u rc o u n t r ya r ep u t f o r w a r d k e y w o r d s ：e x e c u t i v es t o c k o p t i o n i n c e n t i v e 独创性声明 本人声明所岸交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特刹加以标注车f i 致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得盒起王业盔堂或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同1 j 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者签名：志片南 签字日期：。牟年6 月歹日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒鲤= t 些走堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印什荆1 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权盒 8 ：些叁堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适州本授权书) 学位论文作者签名 胡鼓 签字日期：0 4 - 年6 月5 日 学协论文作者毕业后去向： i ：作单位： 通讯地址： 导师签名 橡0 签字日划：。q 年f 月6 日 电话：j c ，2 4 7 邮编。 吱字弓 致谢 本人在硕士研究生课程学习、论文选题及写作过程中，得到了姚禄仕老师 的谆谆教诲和悉心指导。三年来，姚老师在学习上、生活上给了我很多关心和 帮助，其言传身教使我获益匪浅。姚老师严谨的治学态度和广博的学识以及积 极丌拓的科研精神始终是我努力学习的榜样。知遇之恩，永生难忘，师生之情， 重于泰山。在此谨向姚老师致以衷心的感谢和深深的谫f 意! 在三年研究生学习期间和论文撰写过程中，得到了管理学院院长赵惠 芳教授、管理学院会计系主任朱卫东教授悉心指导和帮助，再次表示衷一1 5 的感谢。另外，还得到盛怀伦、刘心报、梁昌勇、朱其俊、王建文、李姚 矿、张晨、潘立生、吴建军、王丽娜等老师支持和帮助，在此表示感谢。 三年学习期间，还得到华东电子工程研究所的领导的支持和家人的支 持，在此一并表示感谢! 值此论文完稿之际，我再次向曾经关心和帮助过我的老师、领导和朋 友，表示我最衷心的感谢! 作者 朔刍火 2 0 0 4 年4 月1 0 日 引言 现代企业是以所有权与经营权的彼此分离为特征的，所有者委托经营者从 事经营与管理决策，所有者为委托人，经营者为代理人，二者之间形成一种委 托一代理关系。在通常情况下，所有者与经营者之间的目标函数并不完全一致， 相关信息在两者之间的分布也不对称，所有者无法准确判别企业的经营成果是 经营者的努力程度还是由经营者的非控制因素造成的，这样经营者就有可能利 用其在信息占有上的优势，通过“隐藏行动”而不完全承担其行为的全部后果， 从而有动机也有可能追求自身效用的最大化而采取有悖于委托人利益的行为， 产生企业经营者的“道德风险”，导致委托人的风险成本增加，或者造成委托人 杖益的损失，这就是“代理问题”或“激励不相容问题”。 按照委托代理理论解释，委托人是企业经营风险的承担者，而代理人是风 险的规避者甚至是风险的制造者，要克服代理人的“道德风险”，关键在委托一 代理双方问形成一种利盏共享、风险共担的运行机制。由于代理人总是根据自 身效用最大化原则选择行动，因此，在所有者追求利润最大化的同时，有必要 设计种激励机制，赋予代理入足够的激励，使代理人成为企业剩余的分享者， 把企业经营成果在所有者与经营者之间进行最优的分配，并由双方共同承担经 营风险，从而诱使追求自身利益的经营者作出符合所有者目标的行为选择，使 代理人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而经营者自身效用 最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，即实现二者间的“激励约束 相窑”。 要实现激励约束相容，必须注重代理人报酬激励的设计，经理人报酬激励 一般分两种：一是基于当期经营业绩的优劣赋予经理人相应报酬，容易导致经 理人短期行为产生，不利于解决激励不相容问题，因而，现代企业更注重对代 理人长期业绩的报酬激励，以鼓励经理人更关注公司的持续发展。2 0 世纪3 0 年代以来，美国大型公司开始采用股票期权激励模式，并在8 0 年代取得普及性 的发展。受美国的影响，许多发展中国家在9 0 年代建立或完善了自己的股票期 权制度，从而使股票期权成为目前世界各国公司采用的重要的长期激励模式。 随着我国国民经济的迅速发展，资本市场不断扩充和完善，上市公司成为 我国经济建设的排头兵，其业绩水平的高低、管理水平的好坏一定程度上决定 了我国国民经济的发展水平。而上市公司的经营业绩与管理水平，又在很大程 度上取决于公司高管人员的长期稳定性和长远战略眼光，所以对我国上市公司 高管人员股票期权激励进行研究具有重要的意义和影响。特别是我国加入w t o 后，上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核 一t l , 人彳1 成为当务之急；同时，我国中小企业板市场将于不久之后开放，高科技 公司对新型激励机制的要求更为迫切。 对高管人员股票期权的研究，理论上离不开股票期权制度各要素的设计， 实践上离不开股票期权实施环境的影响，包括：法律法规、资本市场的效率、 竞争环境的市场化程度等等。通过借鉴国外的经验，对我国上市公司高管人员 股票期权制度进行了设计，并结合我囡的环境提出了完善上市公司高管人员 股票期权激励的建议。这有利于提高制度的可行性和建议的有效性，保证股票 期权激励的实施效果，从而促进我国的上市公司不断向前发展。 本论文共分五章。第一章为概论，介绍了股票期权的涵义、作用和股票期 权激励效果的理论依据。第二章对股票期权国内外的发展现状进行分析，通过 比较，指出我国股票期权发展较为落后。第三章运用因素分析法，说明影响我 国上市公司高管人员股票期权激励的因素包括：法律法规、产权的流动性、资 本市场的效率、竞争环境的市场化程度、外部监督机制、经理人市场、股权结 构、高管人员业绩评定标准和上市公司治理结构。第四章借鉴国外经验，结合 我国国情，从期权行权的股票来源模式、股票期权计划的实施主体、发行数量、 行权价格、等待期与行权期限、行权窗口六个方面，对上市公司高管人员股票 期权激励制度进行设计。第五章，在理论分析的基础上，提出完善我国上市公 司股票期权激励的对策建议。 第一章股票期权激励概论 1 1 股票期权的涵义 所谓股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) ，实际上是一种选择权， 其基本内容是给以首席执行官为首的高级管理阶层按一定的价格获得未来某一 时间购买本公司股票的权利。按照规定，经营者有权在一定时期后将所购入的 股票在市场出售，但股票期权本身不具有可转让性。股票期权通常只给予经营 者享受公司股票增值所带来的利益增长权，一般不向经营者支付股息。但是近 年来情况已发生变化，尤其是一些股票股息比较高的公司，已开始将经营者股 票期权与股息挂钩，但同时规定，只有在行使期权时，经营者才能获得股息。 这样做的用意在于，它能够把经营者的利益与股东利益而不仅仅与股票市值相 联系。 股票期权应具备的基本要素有：( 1 ) 股票期权的授予对象，即股票期权的 拥有者，一般是指公司的高级管理人员；( 2 ) 股票期权的行权价格，即股票期 权施权价；( 3 ) 股票期权的有效期，即股票期权的执行期限；( 4 ) 股票期权的 授予数量，与其它期权不同的是，股票期权是一种看涨期权，同时在股票期权 计划下，持有人的股票期权是记名且不可转止的。 在行权之前，股票期权的持有人没有任何的现金收益，行权之后，其收益 为行权价与行权价日市场价之间的差价。企业的经营者可以自行决定在任何时 倒出售行权所得股票，当行权价一定时，行权人的收益与股票价格成f 比，而 股票价格是股票内在价值的体现，变动趋势是一致的，股票价值是企业未来收 益的体现。于是经营者的个人利益就与企业利益结合在一起，并建立了一种动 态相关关系。 股票期权制有以下特点：( 1 ) 期权是一种权利而非义务。即经营者买与不 买享有完全的个人自出，公司无权干涉。作为一种权利，它是公司无偿“赠予 的”，实际上是赠送股票期权的“期权价”( 股票、期权本身的价格) 。( 2 ) 股票 不能免费得到，必须支付“施权价”( 期权所规定的经营者据此购买股票的价格) 。 这种“施权价”是一个“现价”，但这个现价在未来一定时期内对于公司经营者 来讲是固定的、不变的。( 3 期权是面向未来的，并且具有一种无限展延性、 深不可测性和神秘性，有着极为强烈的吸引力与诱惑力。 2 0 世纪8 0 年代以来，由于股票期权制在很大程度上解决了企业代理人激励 约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，因而在西方 发达国家得到广泛应用。据美国的调查资料显示，1 9 9 7 年，他们从殷市上得到 的收入( 即变现股票期权) 平均为7 8 0 万美元，比1 9 9 6 年的5 8 0 万美元上升了 3 5 。目前，在美国前5 0 0 强企业中，8 0 的企业实行了股票期权计划，在上市 公司中，有9 0 的企业采用这种激励方式。而且，美国的公司经营者从股票期 权中获取的收入，一般都远远超过他们的薪金和奖金收入。例如，全球最受赞 誉的通用电气公司总裁杰克韦尔奇1 9 9 8 年的总收入高达2 7 亿美元以上，其中 股票期权所获得的收益占9 6 以上。 1 2 股票期权激励机制的作用 股票期权可以改变高层管理人员的行为，使其关注于企业业绩的提升和长 期价值的创造。 1 使高层管理人员薪酬机制对公司业绩有巨大的推动作用。 股票期权将高层管理人员的利益与投资者的利益挂钩。高层管理人员薪酬 的相当部分以股票期权形式体现，可以使高层管理人员的利益与股票业绩、投 资者的利益挂钩，并使高层管理人员注重长期股东价值的创造。这样，股票期 权就能对公司经理人员特别是高层管理人员产生较大的激励作用，充分调动其 积极性，从而促使公司价值和股东价值的增大。公司要生存发展下去，就必须 提高自身的价值和股东的价值，为此，也就必须提高公司的长期竞争能力和获 利能力，力争以最少的资本投入获取最大的经济效益。由于公司经济效益的好 坏直接关系到高层管理人员能否通过行使公司股票期权获得股票市场价格与执 行价格之间的差额，因此，公司高层管理人员会尽最大的努力提高公司的长期 竞争能力和获利能力，追求公司长期经济效益的最大化。 根据对美国3 8 个大型公司建立以业绩为基础的薪酬机制的分析表明，在建 立以业绩为基础的薪酬机制后，公司的业绩大幅提升，表现为资本回报率三年 平均增长率由2 上升至6 ，资产回报率三年平均增长率由4 上升至1 0 。 这罩我们强调的是：一是与业绩挂钩的变动薪酬要占高层经理人员总薪酬的相 当比重，才能达到激励效果。美国大公司总裁的变动薪酬的平均水平在6 0 8 5 之间不等。二是高层经理人员薪酬机制是建立在一整套关键业绩指标考核体系 基础之上的，而且薪酬机制要与公司整体的战略目标一致，这样才能保证薪酬 激励效果的最大化。 2 吸引最优秀人才和保持忠诚度。 在机会爆炸的世界，各公司对优秀人才的竞争日益激烈，在美等发达国家， 顶尖人爿1 每年平均收到6 分新工作的聘用书，每3 4 年转换一次工作。而具有 吸引力的薪酬机制是争夺和保留优秀人才的有效手段。 在经理人报酬结构中，股权报酬比现金报酬的激励效果优势更加明显。经 理人作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源必须支付高额的成本。 而高额的工资与奖金，对企业而言是一笔不小费用。相比之下，股票期权激励 方式避免了现金报酬激励的弊端。由于企业支付给经理人的仅仅是一个期权， 是一种不确定的未来收入，是将未来预期财富以期权的方式转移到经理人手中， 在期权执行过程中企业始终没有现金流出，而且随经理人期权的行使，公司的 资本金会相应增加。同时，股票期权制是以股权为纽带，通过股票期权制的附 加条款设计，联结经理人与公司的关系。国外通行的做法是规定股票期权授予 一年之后方可行使，并且在未来期权持续期内，按匀速或非匀速分期分批行使。 这样，经理人若在期权持续期内离开公司，将丧失部分尚未行使的剩余期权， 这无疑加大了经理人离职的机会成本，凼而成为稳定与约束公司经理人的“金 手铐”。 3 节省大量营运资金，有利于公司的财务运作。 对于成立不久的企业以及还处于成长过程中的中小型企业来说，不可能支 付给市场管理人员很高的工资和奖金。但是，公司可能通过给予高层管理人员 本公司的股票期权来代替实际的现金支出，使他们在将来通过行使这一权力来 获耿较大的报酬。而且，这一高水平的报酬是通过资本市场来实现的，公司一 点净现金流出都没有。所以，通过股票期权，公司便可以把节省下来的资金投 入到生产过程中，从而提高公司的竞争能力。 1 3 股票期权激励效果的理论依据 从7 0 年代开始，随着公司规模的不断扩大，股东对高层管理人员的监督变 得越来越困难。经济学家以及工商管理界人士开始设计股票期权计划等长期激 励制度以解决以下问题： ( ) 减少代理费( a g e n c y c o s t ) 在股东与公司高层管理人员的委托代理关系中，代理费主要是指股东与高 层管理人员之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用，主要包括 股东的监视费用、高层管理人员的担保费用以及剩余损失三部分。监视费用是 指股东用于高层管理人员的支出。担保费用是建立高层管理人员担保不采取损 害股东行为，以及如果采取了类似行动高层管理人员将赔偿股东的机制所带来 的费用。剩余损失是股东因高层管理人员代替股东决策而产生的一种机会损失， 如果股东有高层经理人员那样的信息和才能，这些决策应当由股东做出。而长 期激励机制主要解决的是剩余损失问题，如果股东能够完全地了解所有的高层 经理人员的行为和公司的投资机会，他们可以设计出具体的合同来加强对高层 管理人员行为的管理。但是事实上，较大规模的上市公司的股东基本上无法观 察该公司的高层管理人员的各种决策行为是否恰当，股东无法知道高层管理人 员是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以 及缓馒增长的财务指标；股东也无法监督首席执行官到底是将资金用于有益的 投资，还是用于修建豪华的办公楼、购置昂贵的汽车以及其它能够给他本人带 来个人福利的行为。因此，股东们通过实施各种长期激励机制，将高层经理人 员的薪酬与公司长期业绩，或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使 高层经理人员能够分享他们的工作给股东带来的收益。 ( 二) 鼓励高层管理人员承担必要的风险 高层管理人员通常是风险中立的，有时甚至是风险规避的。而股票期权等 长期激励机制不对称致富的特性可以鼓励高层管理人员勇于承担风险。假设公 司有这样一个计划，该计划有可能在长期内给公司带来巨额收益，但也存在一 定的失败的风险。例如，某高层经理人员需要独立决定该计划的采用与否，根 据他掌握的信息以及他的经验，预测成功的概率为6 0 。如果成功，公司将在 未来l o 年内受益；如果失败，项目的实施成本将计入本期经营费用。高层经理 人员薪酬的一部分取决于他以前的从业管理经验的积累而成为人力资本。因而 在这种情况下，作为一个自利的经济人，他很可能会选择放弃计划；如果没有 长期激励机制，该项目如果成功，他个人福利没有明显改善；如果项目失败， 则会损害他在业界的声誉，当他寻找下一份工作时，会造成个人损失。因此， 公司采用股票期权等长期激励可以在一定程度上避免这种情况，如果因为公司 采取有风险的行为而业绩下降，股价下跌时，高层管理人员仅仅是不能从长期 激励机制中获益；但是如果公司高风险的运作获得了高收益，公司股价上涨时， 高层管理人员将能够从中获利。在高科技公司的经营运作特征是以高风险换取 高收益，这类公司较多地采用长期激励机制以激励高层管理人员。 ( 三) 股票期权计划部分解决了5 9 岁问题( 国外是6 4 岁问题) 所谓“5 9 岁问题”，是指当高层管理人员接近退休年龄时，他们往往会减少 有价值的研究开发项目和投资项目，其原因是他们的收入是基于本年度或商议 财政年度的财务数据，而会计数据本期只计入这些长期投资项目的支出，其结 果逼人对现任高层管理人员的收入产生不利影响。而由于时滞原因，长期投资 项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于下期继任者。因此，长期激励机 制中的持股计划以及股票期权中对于退休人员的特殊规定都有助于高层经理人 员在退休后继续享受公司股价上升带来的收益。因此，公司可以更多地对高年 龄的高层管理人员使用基于股票以及股票期权的长期激励机制。 2 0 世纪8 0 年代起，股票期权得到了广泛的应用。作为一种对于经营者的长 期激励方式，股票期权将代理人利益与委托人的利益相挂钩，激励经营者更多 地关注公司的长远发展。同时，避免了公司的人才流失，并能为公司吸引更多 的优秀人才。由于股票期权的收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出， 从而有利于财务运作。股票期权激励效果的理论依据有：减少代理费，鼓励高 管人员承担必要的风险以及部分解决了5 9 岁问题。 6 第二章股票期权在国内外发展现状的分析 2 1 股票期权在国外的发展现状 ( 一) 股票期权在世界各国逐步推广 1 美洲股票期权制度发展状况 学术界对于股票期权制度究竟最先产生于何地目前尚无定论，但美国无疑 是当今世界上股票期权制度最发达国家。早在1 9 5 0 年，美国国会就正式对企业 的限制性股票期权进行了相关立法；1 9 6 4 年美国取消了限制性股票期权，取而 代之的是附条件股票期权；1 9 7 6 年，附条件的股票期权在美国被终止，此后的 一段时间内没有产生新的替代工具；1 9 8 1 年美国国会引入了激励性股票期权并 表2 一l 美洲各国股票期权制度发展状况 国股票期权制度发展概况有无优惠政策 家 美世界上股票期权制度最发达的国对于激励性股票期权有税收优惠，非 国家，有多种股票期权及完善的股票法定股票期权则不能享受税收优惠 期权监管制度 加股票期权制度体系与美国相似，发九十年代末推出一种有税收优惠的股 拿展比较成熟，会计税收与其他监管票期权计划，享受的税收优惠类似于 大制度比较完备美国激励性股票期权 墨股票期权制度发展时间较短，但是如果股票期权是由墨西哥的上市公司 西发展速度较快发行，且该股票交易是在国家确认的 哥交易所内完成，则出售行权所获股票 时免交资本利得税 哥股票期权制度处于发展初期，还没员工由于持有外国在哥伦比亚上市交 伦有成为重要的薪酬方式易的股票的期权而获得的收益不征税 比 亚 巴股票期权制度处于发展时期，部分行权后持有期超过一定时间的股票期 西政策还处于变动之中权持有人享有一定的税收优惠 智本世纪9 0 年代末才开始起步，发展2 0 0 0 年5 月8 日，智利劳动部规定将股 利时间很短，政策不完备也不稳定，票期权收益视同为补偿性收入，仅在 处于变迁之中行权时征收资本利得税 委股票期权制度处于发展初期目前，对于居民获得美国或其他外国 内的股票期权的行权收益征税 瑞 拉 z 举 来源：由b b ；! 塑婴：! ! ! ! ：! ! g 、! ! ! p ；旦塑塑：皿z i ! i ! s q q ! i i j i ：! ! 坐等 专业网站中关于各国股票期权发展状况的资料整理而成。 将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格地区分，分别实行不同的税收待 遇，这种股票期权体系一直沿用至今。 美洲其他国家中除加拿大的股票期权制度已经基本上发展成熟之外，墨西 哥、哥伦比亚、巴西、智利、委内瑞拉等国的股票期权制度均在2 0 世纪9 0 年代 开始起步，目前还处于发展、完善的过程中，股票期权的会计、税收制度的变 动性较大。总体上来看，加拿大、墨西哥等其他美洲国家的股票期权制度大致 沿用美国的体系，但出于各国税收体系存在较大的差别，相应地美洲各国股票 期权税收制度的差别也较为明显，表1 对美洲各国股票期权制度的发展状况进行 了简要的描述。 2 欧洲股票期权制度发展状况 欧洲各国的股票期权制度发展历史也相对较为悠久，大致呈现出各国齐头 并进、均衡发展的局面，而不象美洲仅美国一枝独秀。欧洲各国中，英国、法 国、荷兰、瑞士、爱尔兰的股票期权制度比较成熟，2 0 世纪7 0 年代初，这些国 家相继在公司法或其他专门的法规中对公司股票期权制度进行相应的立法， 股票期权的各类制度较为健全。相比之下，德国、意大利的股票期权制度起步 较晚，显示出激励机制远滞后于国家经济发展水平的局面。 3 亚洲、澳洲股票期权制度概况 亚洲与澳洲各国在发展股票期权制度方面属于后起之秀。亚洲大部分国家、 地区的股票期权制度在2 0 世纪9 0 年代获得了较大的发展，亚洲股票期权制度发 展比较迅速的国家与地区有日本、印度、新加坡、香港、台湾等，其中香港地 区采用的是认股权制度，与美国式的股票期权制度相比仍有较大的差别，但属 于广义范围的股票期权制度。 澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股票期权制度尚处于发展之中，且相互 之间差别明显，其中，澳大利亚对股票期权的计税办法相当复杂，而新西兰则 沿用国际通行的制度体系。 ( 二) 高科技企业期权授出比例较高 各国股票期权发展的经验证明了股票期权适合于各类上市公司，其中尤其 适合高科技企业，高科技企业实施股票期权制度的比例与数量一般来讲要高于 传统企业，图2 中关于1 9 9 7 年度美国各行业实施股票期权制度的公司比例的统计 资料清楚地反映了这一点。 从图2 中我们可以看出，美国通讯技术、能源、保健、技术、金融行业实施 股票期权的公司占该行业公司的比例较高，大约在8 0 左右。上述行业除能源 行业外，其余4 个行业均为技术含量较高的行业。相反，公用事业、交通运输、 周期性消费品等技术含量较低的行业实施股票期权的公司比例较低，均在7 0 以卜n 。高科技行业中股票期权制度较为普及不仅反映在实施股票期权的公司家 数较多，同时还反映在高科技公司发放给高管人员的股票期权总价值较高上。 以美国s & p 5 0 0 家企业为样本，按s t a n d a r d & p o o r 的一级行业划分标准统计了美 国1 9 9 7 年度1 1 大行业的上市公司总裁的平均薪酬。结果显示，通讯服务、金融 业、交通运输、保健、技术等行业的公司总裁1 9 9 7 年度获得的股票期权的价值 的平均值较高，均超过了3 5 0 万美元，上述发放股票期权较多的5 个行业中除交 通运输外，其余行业技术含量均比较高。 图2 11 9 9 7 年度美国各行业实施股票期权制度的公司比例 ( 三) 股票期权制度的立法逐步完善 从以上对各国股票期权制度的发展状况的描述中可以明显地看出各国都在 努力完善自己的法律体系，以促进股票期权制度的顺利推行，其中以美国的股 票期权的法律体系最为完善。美国在国内税务法则、证券法等相关法 律中对股票期权税收规定、股票来源、股票期权会计准则和信息披露均作出了 明确规定。 2 1 股票期权在国内的发展现状 北京从1 9 9 9 年l1 月开始对l o 家国有企业进行经营者股票期权激励试点， 规定经营者持股的出资额一般不得少于1 0 万元，所持股份额一般以其出资额的 卜4 倍确定。关于期股的获取方式，按照以既定价格认购、分期补入的办法在任 期内实施；任期届满2 年以后，将期股按届满当时经评估的每股净资产值变现。 该方案对企业的盈利能力提出了很高的要求。政府在2 0 0 0 年一月将试点单位扩 大到2 0 家，但实际上真正签约的寥寥无几，这是因为期权激励要以规范的股份 有限公司或有眼责任公司为载体，但试点i j 仃很多企业还没有改制，被列入试点 单位后，改制也不彻底，对经营者的约束监督机制不完善，或者经济效益出现 下槽等因素影响了股份期权改革的进程。相关负责人说，经过改革探索，股票 期权并不是国有企业扭亏增盈的手段，在经营效益不好的企业推行起来非常困 难，而且容易引发更多问题；股票期权电不是促进国有企业转机改制的手段， 没有改制的企业同时做好改制和股份期权两件事是很困难的。 上海在1 9 9 4 年发布了职工持股会暂行办法，明确企业经营者可以通过职工 持股会持有公司股权。1 9 9 7 年底开始研究、摸索国有企业经营者期股期权激励 方法试行方案，到1 9 9 9 年制定了初步意见。在一些具备条件的市管各控股( 集 团) 公司和大型企业( 集团) 公司中的国有资产控股企业以及国有独资企业中 逐步推丌“期股期权”激励分配方式。上海期股激励分国有控股的股份公司和 国有独资的企业两种类型。激励的对象主要是董事长及竞争上岗的总裁、总经 理。期股在经营者任期内不上市、不交割。国有资产控股企业的经营者可以在 一定的期限内用现金以约定的价格购买股份，以赊购、贴息或低息形式购买， 获得岗位股份( 干股) 以及特别奖励的股份；国有独资公司的经营者，每年可 以获得按年薪总额一定比例确定的特别奖励，但必须延期兑现。国有资产控股 企业经营者在企业任期届满，其业绩指标经考核认定达到双方契约规定的水平 时，若不再续聘，按契约舰定其拥有的期股可按当时经评估后的每股净资产值 变现，也可以保留适当比例的股份在企业中，按年度正常分红。经营者经营该 企业任期未满而主动要求离开时，其拥有的期股变现按契约规定作必须的扣减。 经营者在既定的期限内未能达到契约规定的经营业绩指标水平，应按照权责对 等原则进行相应处理。经营者要以一定的个人资产作为抵押。经营者获得期股 激励必须经过严格的考核，各种奖励必须在其经营业绩被确认后才能兑现。 k 海的期股方案比较细致，注重契约，但经营者分享的利润较小，所以激 励性较弱。 武汉市从1 9 9 6 年开始，国有资产经营公司在其下属的2 4 家企业中探索年 薪制，从1 9 9 8 年开始，引入期股的概念。武汉市的年薪制其年薪由三部分组成， 第一部分是基薪收入，根据企业规模分为几个档次：第二部分为年功收入，其 收入水平根据企业规模和经营者在企业任职的年限；第三部分为风险收入，其 中一部分转化为期股。风险收入是和考核指标直接挂钩的，考核指标主要是国 有资产的增值、增长率以及利润总额。1 9 9 9 年开始，由国资局对其下属2 4 家企 业的法定代表兑现1 9 9 8 年度年薪时，引入了期权的概念。规定年薪中的风险收 入根据企业的利润多少核定，国资公司将其中的3 0 以现金形式当年兑付，其余 7 0 转化为股票期权。 武汉期股激励的特点是：实施对象范围小，只限于企业法定代表人；期股 是年薪制的延伸与补充，期股在收入总水平中占的份额不高，约为5 0 ；国资公 司为企业法定代表人在二级市场购买股票，其规模受到国家政策的限制，只能 是小规模的。武汉期股激励运用了种“虚拟股票”办法解决了上市与非上市 公司的股票期权激励问题。它还避免了与现行法规的直接冲突，既不是由法人 代表也不是由上市公司购买，而是由国资公司利用企业法人代表的风险收入的 一部分来购买股票，避开了与现行法律中“上市公司不得回购本公司股票”的 规定。同时该办法也是一种隐形的股票期权，在这个计划中，经营者得到的并 不是期权，而是股票。武汉市国资公司将买入的股票在以后几年内逐步返还给 高层管理人员，这种安排实质上是一种直接的股票奖励。因此这种办法是对股 票期权的一种模拟。 此外，在济南，沈阳，深圳等地也开始了有关的试点和尝试，形成了多种 期权激励模式：抵押性期股，购买性期股，受益性期股，年薪性期股，奖励性 别股，岗位性期股，承债性期股，债务性期股，挂帐性期股，利润性期股等形 式。 目前，我国上市公司管理人员持股现象虽然较为普遍，但由于他们获得股 票方式与国外存在根本性不同，人均持股数量也少，股权激励作用较弱。据统 计，目前我国上市公司管理人员平均持股比例约为0 0 5 ，远远低于国外平均 1 0 的水平。由于我国上市公司管理人员在股份获得上具有较强的福利色彩，结 果导致管理人员持股与公司业绩间无明显正相关性。 股票期权在世界范围内得到了不同程度的发展。美国作为世界上股票期权 制度最发达的国家，有多种股票期权及完善的股票期权监管制度，而且激励性 股票期权享有税收优惠。在其他国家的相应法规中，股票期权制度也进行了立 法。就行业柬说，高科技企业的期权售出比例比较高，高管人员获得的期权总 价值较大。相比之下，我国股票期权激励制度起步较晚。北京、上海、武汉等 城市的试点和目前的发展状况表明：我国的股票期权发展较为滞后。 第三章中国上市公司股票期权激励的影响因素分析 从我国已丌始试行股票期权激励的企业以及国内外大量的文献研究来看， 中国上市公司高管人员股票期权激励存在以下影响因素： 3 1 法律法规因素 股票期权激励在西方国家已经有几十年的发展历史，在这个过程也逐渐形 成了系统的法律框架，用以指导和监督企业股票期权激励制度的具体实施工作， 包括公司法、证券法、税法、会计准则、股票上市规则、独立董事制度等等。 目前国内的相关法律体系还不完善，导致企业实施股票期权激励制度面临一些 实质性的困难。 1 行权所需股票来源问题 为了实施股票期权计划，上市公司必须有足够的股票来满足期权持有者行 权的需要。为了达到上述目的，我国上市公司与学者设计了些股票来源渠道， 这些股票来源渠道由于现行法律的限制，不同程度地存在一些问题。 ( 1 ) 回购股份作为股票来源时。在美国，股票期权所需股票的主要来源有两个： 一是通过库存股票帐户回购股票；二是公司发行新股票。库存股票是指一个公 司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为 已发行但不流通在外。公司将回购的股票放入库存股票帐户，根据股票期权或 其它长期激励机制的需要，库存股票将在未来特定时刻再次出售。 根据我国公司法第1 4 9 条的规定，“公司不得回购本公司的股票，但为 减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股份的其他公司合并时除外。公司 依照前款规定收购本公司股票后，必须在1 0 日内注销该部分股份，依照法律、 行政法规办理变更登记并公告”，因此，在现行法律框架下，我国上市公司不 能将回购股票作为股票期权计划中正常的股票来源渠道。 ( 2 ) 发行新股作为股票来源时。如果我们采取发行新股用于满足股票期权行权 的需要，在不改变现有的工商登记制度与信息披露制度的前提下，执行起来将 带来很多不方便的地方： 首先，行权期间每月都需要会计师事务所出具验资报告，并去工商局进行 股本变更。出于我国工商登记制度规定当公司总股本发生变动时，公司所在地 的工商局需要根据会计师事务所出具的验资报告对公司的股本结构进行变更。 如果资金到位后3 0 天还没有对股本结构进行调整，就会触犯相关法规。当高管 人员在既定同期内行权时，上市公司的实收资本与总股本将发生变动，如果公 司允许高管人员选择任意时点行权，则公司需要每个月请会计师事务所出具验 资报告，并去工商局进行股本变更。为了避免这种事务性的工作，有些公司拟 规定高管人员只能在规定的一年一天或两天的行权日行权。但是，这样的规定 事实上是牺牲了高管人员与其他员工自由行权的权利。 其次，每次行权时都需要进行公告。由于高管人员行权时公司的总股本扩 大了，根据现有规定，上市公司股本的变化需要及时公告，因此，只要有高管 人员行权，按照现行信息披露制度，上市公司就得进行公告，因而增加了不必 要的程序。 ( 3 ) 免费赠予红股作为股票来源。由于创业板与主板相比有一个较大的优势， 即创业板上市公司的股票为全流通股票，因此有人提出创业板上市公司董事会 可以设立独立的职工持股会，创业板上市公司在分红股或转增股本时，股东将 获得的部分红股无偿地赠予职工持股会，这一部分股票将成为创业板上市公司 实行股票期权i - t + 划的股票来源，当上市公司管理人员对股票期权行权之后，职 工持股会收到现金，再将现金回赠给上市公司，这样又将利益返还给了公司全 体股东。 ( 4 ) 大股东转让部分股票作为来源。在不影响大股东控股地位的前提下，有人 提出可由大股东承诺一个向股票期权持有人转让公司股票的额度，以供将来行 权。该方案的前提是这部分股票在向股票期权持有人转让后可以上市流通。 上述模式存在以下问题：首先，这种股票来源的持续性没有保障。美国上 市公司股票期权计划的股票来源只有两条，一条是上市公司回购已经发行的股 票，另一条是上市公司发行新股，但无论哪一条渠道都是以上市公司为主体来 实施。其基本原理是只有当上市公司作为提供股票来源的主体时，期权计划的 股票来源的持续性才会有保障。当大股东作为股票来源的提供者时，如果上市 公司大股东破产、大股东转让部分股权变成小股东或者大股东转让全部股权脱 离上市公司时，上市公司股票期权计划的股票来源就失去了依托，而股票期权 计划一一般持续期为5 至1 0 年，在这一段时间内上述事项发生的概率相当大，因此， 大股东转让部分股票供行权需要的持续性是不能得到保障的，因此，这种股票 来源也是不太规范的。其次，主板上市公司实施这种模式面临着股票流通性质 的变更。目前我国主板市场上市公司发起人大股东的股票绝大部分是不可流通 股票，转让给高管人员与其他职工之后要想成为可流通股必须经中国证监会批 准，有一定的政策难度，目前在主板市场实施的可能性较小。 ( 5 ) 申请定向发行额度。即向证监会申请定数量的定向发行额度，以满足股 票期权持有人将来行权的需要，这种模式的局限性也是十分明显的： 首先，股票期权持有人的行权自由受到局限。申请定向发行额度的模式实 际上是认股权证行权的股票来源，这种设想是模仿香港的认股权计划的行权模 式而设计出来的。如果采用该种模式，股票期权持有人只有在上市公司首次发 行、增发新股、配股时才能行权，其余时间内股票期权持有人无法行权，这背 离了股票期权在行权期内自由行权的重要特征。如果采用该模式，我国上市公 司的股票期权计划将演变成为介于美国的股票期权与香港的认股权计划之问的 混合模式。 其次，申请定向发行必须经中国证监会批准，有一定的政策难度。从历史 上来看，我国上市公司中只有深圳万科房地产股份有限公司在1 9 9 6 年配股时对 持有陔公司认股权的高管人员实施过一次定向发行，其后停顿下来未再实施， 因此如果重新实施定向发行必须经中国