（管理科学与工程专业论文）中小家族企业融资行为分析与博弈选择研究.pdf

摘要 改革开放以来，中国的中小家族企业伴随着中国经济的崛起，取得了迅猛的 发展。目前我国中小家族企业正处在其成长的关键时期，如何引导中小家族企业 持续健康发展已成为亟需研究解决的问题。中小家族企业发展过程中的融资问题 是关系到家族企业能否健康稳定发展的关键之一，融资问题解决的好坏也直接关 系到家族企业治理结构等问题的解决。学界对家族企业融资问题投入了不少关 注，但现有关于家族企业融资行为的研究成果，较多关注的是上市公司的融资情 况，较少对中小家族企业特征的关注，尤其从家族企业家角度对中小家族企业融 资行为的研究还较少，需要进一步的研究。 本文重新界定了符合现代中国国情的中小家族企业定义，回顾了企业融资的 主要理论，将主要融资理论结合我国中小家族企业的历史和其独特性，重点分析 了我国中小家族企业不同成长期的融资行为特征，并进行了中外主要融资行为模 式的比较研究，展开了融资行为的成因分析，并提出了“感性成本”这一概念。 本文在缺少对中小家族企业研究数据的现实情况下，采用实地调查问卷访谈的形 式，对烟台市的中小家族企业进行了调研，统计了第一手研究数据，在此数据基 础上进行了融资行为的实证分析。 本文将企业家特质这一家族企业特性列为影响中小家族企业融资行为的重 要因素假设，同时分析提出了影响中小家族企业融资行为的另外几大因素假设， 将本文调查的数据作为研究样本，通过k m o 和b a r t l e t t 球形检验以及p e a r s o n 相 关性检验的方法，确定影响因素，并选用数理分析方法，构建了融资行为的影响 模型，采用s p s s 软件进行了模型数据处理，量化分析了不同因素对融资行为的 影响程度。将企业家因素列为影响企业融资行为的最主要凶素，进而分析了企业 家进行融资决策的动机，利用博弈论知识结合中小家族企业家的特性，进行了博 弈均衡分析，构建了融资选择博弈模型，分析了不同信息条件下的博弈选择，推 出合理的融资选择方式。论文最后综合了中小家族企业融资行为的问题，对提升 中小家族企业融资能力的策略进行了分析研究，将提升家族企业家能力和扩展企 业家个人社会关系网络融资等作为提升融资能力的主要策略。 关键词：家族企业；融资行为；博弈；企业家；影响模型；感性成本 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n g - u p ，c h i n a ss m a l la n dm e d i u m - s i z e df a m i l yf i r m h a sa c h i e v e dr a p i dd e v e l o p m e n tw i t ht h er i s eo fc h i n ae c o n o m y n o ws m a l la n d m e d i u m s i z e df a m i l yf i r mi nc h i n ai si nac r i t i c a l p e r i o d ，h o wt og u i d ei t s c o n t i n u o u s l yh e a l t h yd e v e l o p m e n th a sb e c o m ea nu r g e n tp r o b l e m f i n a n c i n gi s s u ei n i t sd e v e l o p m e n tp r o c e s si st h ek e yf a c t o rw h i c hi sr e l a t e dt ot h ef a m i l yf i n n sh e a l t h y a n ds t a b l ed e v e l o p m e n ta n ds o l v i n go ft h ef i n a n c i n gp r o b l e mi sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h e g o v e r n a n c es t r u c t u r ei s s u e s s c h o l a r sp a ym u c ha t t e n t i o nt ot h ef i n a n c i n gi s s u eo f f a m i l yf i r m b u tt h em o s to fe x i s t i n gs t u d i e so nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ff a m i l yf i r m a r eb a s i n go nt h ef m a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n da r el a c ko ft h ec h a r a c t e r i s t i c s s t u d yo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e df a m i l yf n m ；e s p e c i a l l yt h eo n e si nt h ev i e wo f f a m i l yf i r ma r e a tm u c h s ow en e e dm a k ef u r t h e rr e s e a r c h t h i sa r t i c l er e d e f i n e st h es m a l la n dm e d i u m - s i z e df a m i l yf i r mi n l i n ew i t h m o d e r nc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s ，r e v i e w sm a j o rc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , f o c u s e s o na n a l y s i so fo u rs m a l la n dm e d i u m - s i z e df a m i l yf i r m sf i n a n c i n gb e h a v i o ro ni t s d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e sb yc o m b i n i n gm a j o rc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yw i t ht h e h i s t o r yo fs m a l la n dm e d i u m s i z e df a m i l yf i r ma n di t sc h a r a c t e r i s t i c ，b e s i d e sb a s i n g o nc o m p a r em a j o rf m a n c i n gb e h a v i o rp a t t e r n so fc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s ，a n a l y z e t h ec a u s e so ff i n a n c i n gb e h a v i o ra n dp u tf o r w a r dt h ec o n c e p to fe m o t i o n a lc o s t i nt h e c a s eo fl a c ko fs m a l la n dm e d i u m s i z e df a m i l yf i r m sr e s e a r c hd a t a ，t h ep a p e rs u r v e y s t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e df a m i l yf i n n si ny a n t a ib yt h ew a yo ff i e l di n t e r v i e w sa n d q u e s t i o n n a i r e ，a n dg e t st h ef i r s t h a n dr e s e a r c hd a t a b a s i n go nd a t at h ep a p e rm a k e s a ne m p i r i c a la n a l y s i so ff i n a n c i n gb e h a v i o r t h ep a p e rm a k e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef a m i l yf i r me n t r e p r e n e u r sa st h e i m p o r t a n ti m p a c tf a c t o ro fi t sf i n a n c i n gb e h a v i o r , m e a n w h i l ep u tf o r w a r ds e v e r a l o t h e ri m p a c tf a c t o r s t h ea r t i c l eu s e ss u r v e yd a t aa sas a m p l e ，d e t e r m i n et h ei m p a c t f a c t o r s ，b yt h ew a yo fk m o ，b a r t l e t tt e s to fs p h e r i c i t ya n dt h ep e a r s o nc o r r e l a t i o n t e s tm e t h o da n dc o n s t r u c tt h ei m p a c tm o d e lo ff i n a n c i n gb e h a v i o r , q u a n t i t a t i v e l y a n a l y z ei m p a c td e g r e eo fd i f f e r e n tf a c t o r sb yt h eu s eo fs p s s 16d a t ap r o c e s s i n g s o f t w a r e e n t r e p r e n e u r s f a c t o ri s c o n s i d e r e da st h ep r i m a r yf a c t o ri n f l u e n c i n g c o r p o r a t ef i n a n c i n ga c t s t h e nt h ep a p e ra n a l y z e se n t r e p r e n e u r sd e c i s i o n - m a k i n g m o t i v a t i o na n dm a k e st h ea n a l y s i so fg a m eb a l a n c e ，c o n s t r u c tt h eg a m em o d e lo f f i n m a c i n go p t i o n sb yc o m b i n i n gg a m et h e o r y w i t ht h eu n i q u eo fs m a l la n d m e d i l l m s i z e df a m i l yf n me n t r e p r e n e u r s f i n a l l yt h ep a p e ri n t e g r a t e st h ei s s u e so f s m a l la n dm e d i u m s i z e df a m i l yf i r m sf i n a n c i n go p t i o n s ，m a k e s 雅a n a l y s i so f s t r a t e g yr e s e a r c ht oe n h a n c es m a l la n d m e d i u m s i z e df a m i l yf i r m sf i n a n c i n gb e h a v i o r a n df m a l l yp r o p o s e se n h a n c i n gt h ec a p a c i t y o fe n t r e p r e n e u r sa n de x p a n d i n g e n t r e p r e n e u r sp e r s o n a ls o c i a ln e t w o r ka st h em a i ns t r a t e g yo fe n h a n c i n gf i n a n c i n g b e h a v i o r k e yw o r d s ：f a m i l yf i r m ；f i n a n c i n gb e h a v i o r ；g a m e ；e n t r e p r e n e u r s ；e f f e c t m o d e l ；s e n s i b i l i t yc o s t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得：苤盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者虢珊悟签字吼少( 7 年8 眇日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解叁姿态鲎 有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨奎叁鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 胖f 惜 签字日期：三。c 年留月乡。日 导师签名： 签字日期么d p 7 年莎月多9 日 第一章绪论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的主要背景 第一章绪论弟一早殖了匕 家族企业的企业形式，在全世界普遍存在。家族企业的形式从1 8 世纪英国 工业革命时出现，发展至今已有2 0 0 多年的历史，过去现在一直在全球经济中扮 演着重要的角色。家族企业是当代企业群体中数量最为庞大、内部结构与关系最 为复杂、规模差异最大的一种企业形态。众多的知名大企业虽然已经走向社会化， 但仍保留着家族经营的特点，家族对企业的控制，仍然非常强。根据克林盖尔 西克等人( 1 9 9 8 ) 的研烈9 4 1 ，最保守的估计也认为由家庭所有或经营的企业在全 世界企业中占6 5 至8 0 之间。在亚洲各国，由于受东方传统文化的影响，家 族企业的特征性更为显著，影响也更为巨大，东南亚“四小龙”在最近2 5 年的 经济快速发展过程中，非常引人注目的是带动“四小龙”经济发展的几乎都是家 族企业。一个不容置疑的事实是无论发达国家还是发展中国家，家族企业大量地、 顽强地生存、发展着，家族企业自诞生以来始终在世界经济活动中扮演着重要的 角色。 在我国，家族企业从上世纪7 0 年代起步至今，经历了从萌芽到发展再从发 展到退步，后从低谷中走出最终走向繁荣的一个起起落落的过程。中国的中小家 族企业是在新旧体制夹缝和政策歧视中顽强地生长，不断壮大的。中国共产党的 “十五大”明确了“非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分”、 “公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是社会主义初级阶段的一项基本经 济制度”以来，中国的家族企业真正进入了一个蓬勃发展的时期，无论在数量上 还是规模上都取得了飞速发展。目前，我国的家族企业已成为社会主义市场经济 的一支生力军，据统计，中国民营企业9 0 以上是采用家族拥有形式，在企业内 部管理上广泛存在着家族制管理。不仅私营企业普遍存在家族制管理，而且其他 类型的企业，如乡镇企业、集体企业、合伙企业、股份制企业、民营承包企业、 上市公司等也大量存在家族制或泛家族制管理，家族经济是我国社会主义市场经 济的重要组成部分。家族制私营企业提供的产值已经达到整个国民生产总值的 2 0 以上，雇佣人数已经达到整个社会就业人数的1 0 ，家族企业在推动经济发 展，促进就业，提高广大人民收入和生活水平等方面都起到了重要的作用，为我 第一章绪论 国国民经济发展和社会进步做出了很大的贡献。家族企业的可持续稳定发展直接 关系到整个社会主义市场经济的健康稳定可持续发展。我国的家族企业多是中小 规模的企业形式，较少大规模的家族企业，而中小规模家族企业和大规模家族企 业在各方面都存在着很大的不同，本文选取占我国家族企业绝大数的中小规模的 家族企业进行研究。 目前大多数中小家族企业正处在其成长的关键时期，出现了一些成长中的问 题，如治理问题、家族成员管理问题以及传承问题等，学界也出现了一些对家族 企业优劣性的争论，如何科学的看待家族企业，如何引导家族企业持续健康的发 展已成为亟需研究解决的问题。而融资问题更是关系到家族企业能否可持续发展 的关键问题，在家族企业成长的关键时期，资金的状况直接影响制约着企业的生 存和发展，家族企业在融资行为方面有区别于其它类型企业的独特性，而当前我 国中小家族企业的融资行为仍存在着一些问题，形成这种情况的原因是多方面 的，都需要我们的重视，中小家族企业要实现规模的扩大，加速的成长，必须对 融资行为有点转变，如何科学地对融资行为进行优化选择成为一个迫切需要解决 的现实问题。 1 1 2 研究的意义 与家族企业在世界各国经济中都扮演着重要的角色相比，整个学界、理论界 对家族企业研究的重视程度并不如家族企业的作用一样高，著名管理学家皮德 德鲁克【5 】( 1 9 9 9 年) 指出了一个奇怪的现象：有关管理的书籍和课程几乎完全 是针对公共的和专业的企业管理它们难得提到家族经营的企业。从世界范围 对家族企业的研究史来看，自2 0 世纪6 0 年代以来，西方家族企业研究才开始出 现关注，理论界对家族企业的关注最早出现于美国。2 0 世纪6 0 年代家族企业研 究的热点是家族企业继承问题；7 0 8 0 年代，随着家族企业咨询业将其实践经验 带入理论研究，为家族企业研究打造了一个更广阔的理论框架体系；8 0 年代中 期，大学、产业界、大型家族企业纷纷创建了家族企业研究中心；到9 0 年代早 期时，全美已有1 0 0 多所大学制定并实施针对家族企业的教育计划。1 9 9 6 年以 后，家族企业成为西方国家，甚至世界范围内的研究热点。 我国学术界更是长期忽视对家族企业的研究，李新春 1 0 s 敏锐地看到，中国 经济学者对家族制度研究的漠视是令人惊异的，“在缺乏对家族制度深入了解的 情况下，对中国经济特别是企业组织的发展将是难以准确把握的”。近几年，由 于我国的家族企业组织形式在中国市场经济的改革发展中，正在焕发越来越强的 活力，学术界开始逐渐关注家族企业的问题，对家族企业的研究提到了人们的议 事历程。由于我国市场经济体制尚处于建立过程中，我国家族企业发展的历史不 2 第一章绪论 长，加上特定的历史和文化因素的影响，我国家族企业在发展中存在很多的问题， 从我国对家族企业研究的总体成果上来看，我国的家族企业的研究尚处在起步阶 段，主要集中在对家族存在的合理性、家族企业的优势和劣势、家族企业的发展 方向、家族企业的治理结构以及家族企业的传承等方面进行了探讨研究。 虽然治理结构、家族成员管理、企业传承等诸多问题都影响着企业的发展， 都值得去关注研究，但我们也要看到在家族企业发展的过程中，资金的短缺和紧 张是家族企业发展的长期态势，融资问题是关系到家族企业能否健康稳定发展的 关键，企业融资问题解决的好坏不仅影响氽业的融资、资金成本和财务风险，而 且直接影响到家族企业治理效率等问题。当前理论界对家族企业的融资问题还缺 乏深入的研究。国内对融资问题的研究始于五十年代，主要是借鉴西方融资理论 研究我国的融资问题，并主要是围绕国有企业的融资问题，主要集中于通过什么 样的运行机制和管理体制来集中、分配和使用资金；改革开放以后，研究的重点 集中于采用何种融资模式满足国有企业融资问题：进入九十年代，随着证券市场 的发展，企业的股份制改造，企业直接融资以及融资结构优化等问题的研究方兴 未艾。但目前国内有关融资的研究大多是针对国有企业或上市公司，较为缺少对 具有明显家族特征的中小家族企业的关注，对中小家族企业的融资行为问题的深 入研究还较为缺乏。不能很好地解释我国中小家族企业融资行为的特殊现状，不 利于改善家族企业的融资行为。 从现有的企业融资研究方面的成果来看，企业融资作为财务与金融学研究的 一个重要内容已形成一套比较成熟的理论，但是却很少有人具体的分析在企业融 资决策中，家族企业企业家的角色，也很少有从家族企业家的角度来具体地考察 家族企业融资行为。家族企业融资研究是企业融资研究的重要组成部分，研究中 小家族企业融资行为的理论研究和实证分析不仅有利于提高家族企业的融资能 力，而且还有利于丰富和完善企业融资理论。 本文对我国中小家族企业的融资行为进行了梳理，分析了主要融资理论，并 将融资理论与家族企业理论结合，分析我国中小家族企业的历史和其融资行为的 独特性，找出当前融资行为的成因。同时，利用第一手调查研究数据，利用多元 线性回归等方法，量化地分析影响我国中小家族企业融资行为的重要冈素，在此 基础上找出影响我国中小家族企业融资行为的关键因素，进行进一步的分析，优 化中小家族企业融资的行为，并提出相应的策略进行分析，以期为我国中小家族 企业融资问题的研究和政府相关政策的制定提供参考。 对中小家族企业的这些融资行为问题的梳理分析，对于充分发挥家族企业的 优点、克服和消除家族企业的缺点、改善中小家族企业的融资环境、提高家族企 业融资的决策水平、优化企业治理结构、实现家族企业的现代化跃进、实现可持 第一章绪论 续发展有重要的现实意义。 1 2 国内外相关理论文献综述 1 2 1 家族企业理论研究 家族企业作为一种特殊企业形式，长期没有受到理论界的关注。国外1 9 7 5 年之前研究家族企业的文献屈指可数，有限的研究也多是描述性的关注，2 0 世 纪8 0 年代以来家族企业研究开始升温，1 9 8 8 年f a m i l yb u s i n e s sr e v i e w 的创刊 标志着这一研究进入了迅速发展阶段。j o h nl w a r d ( 1 9 9 5 ) 给我们提出了一个严肃 的问题：家族企业是落后、封闭、低效或过时的代名词还是未来的模式? 我们可 以将国外对家族企业的研究分为几下几类： 1 ) 家族企业的定义 国外理论界关于家族企业的定义达数十种之多。c h a n d l e r ( 1 9 7 7 ) 、d o n n e l l y ( 1 9 8 3 ) 、r o s e n b l a t t 、a n d e r s o na n dj o h n s o n ( 1 9 8 5 ) 、g e r s i c k ( 1 9 9 8 ) 等学者都 曾经对家族企业进行过明确的界定。 2 ) 家族企业的传承问题( g e r s i c ke c t ，1 9 9 7 ；m c c o a u g h ，1 9 9 8 ；s m i t h ，1 9 9 9 ： b u k a r te c t ，2 0 0 2 ) 家族企业的传承问题往往也涉及企业的多方面，比如所有权分配、家族企业 从业人员的职业发展、家族人的职业生涯等等。m a xw e b e r ( 1 9 4 6 ) 把传承过程 称为领导魅力的制度化，并认为这是对领导层的巨大挑战之一。m o e o a u g h 等人 ( 1 9 9 8 ) 发现，由家族企业创始人后代控制的家族企业比创始人本人控制的家族 企业更有效率，其原因在于创始人一般都将成功的管理经验传授给了后代。 g e r s i e k 等人( 1 9 9 7 ) 认为，将家族企业经营管理从第一代过继给第二代能否成 功的关键在于是否有一个成功的继承计划。b u k a r t 等人( 2 0 0 2 ) 对世界各国或地 区家族企业管理继承模式进行了系统概括。 3 ) 家族企业生命周期研究( b e r c k h a r d ，1 9 9 3 ：g e r s i c ke c t ，1 9 9 9 ；a s t r a c h a n ， 2 0 0 0 ：c a r o c ka n d ，砌，2 0 0 2 ) g e r s i e k 等人( 1 9 9 9 ) 推出了家族企业发展的三维模型，即g e r s i e k 模型。 g e r s i c k 模型深刻地揭示了家族成员在家族企业中工作的生命周期、企业的生命 周期与家族企业所有权的空间关系。c a r o c ka n dw a r d ( 2 0 0 2 ) 则更为全面地从 生命周期出发来考虑家族成员与企业的发展。个人的生命周期发展事件遵循一定 模式，发展时间一般平均为7 卜8 0 年，而行业与组织的生命周期发展轨迹则较 难预测。在此基础上，他们建立了生命周期对家族企业的影响模型，即 4 第一章绪论 c a r o c k w a r d 模型。而b e r c k h a r d ( 1 9 9 3 ) 通过实证研究说明，只有3 0 的家族企 业成功地过继给第二代：1 0 的家族企业能成功地过继给第三代。 4 ) 家族企业治理结构( n e u b a u e re c t ，1 9 9 8 ；l e a c he c t ，1 9 9 9 ；c a d b u r y ，2 0 0 0 ； b e r g h ea n dc a c h o n ，2 0 0 1 ：c a r o c ka n dw a r d ，2 0 0 2 ) l e a c h 等人( 1 9 9 9 ) 的研究表明，家族在企业发展中的现在和未来作用与企业 主、董事会( 组成、功能与目标) 以及管理者( 能否与上一代、这一代和下一代 所掌握的所有权与管理权分离，是否有能力吸引有才能的非家族成员担任高级经 理) 三者之间能否整合，能否构建一个优化的公司治理结构是家族企业成长的关 键所在。c a d b u r y ( 2 0 0 0 ) 认为，家族企业区别于其他企业的重要特点在于家族 应成为发展的原动力。b e r g h ea n dc a c h o n ( 2 0 0 1 ) 认为，应分为五个层面对家族 企业治理结构进行研究：第一个研究层面，也是最简单的分析方法，只研究董事 会。第二个研究层面，集中在企业主、董事会与管理者的“公司治理三角”上， 外加家族因素，主要讨论代理问题。第三个研究层面运用更全面的整体观点审视 当代社会经济环境中的网络组织。第四个研究层面强调企业对可持续发展所担负 的责任。第五个研究层面是，按照全球化观点，将经济制度、文化、价值观和规 范等范畴纳入公司治理结构之中。 此外，企业绩效与成长( s h l i e f e ra n dv i s l m y ，1 9 9 7 ；m a u g ，1 9 9 8 ：r o n a l da n d d a v i d ，2 0 0 2 ) 、女性家族成员的地位与作用( c o l e ，1 9 9 7 ；r o w ea n dh o n g ，2 0 0 0 ： e r i c s s i n o n ，2 0 0 1 ) 、税负和法律环境对家族企业的影响( f o s t o ra n df l e e n o r ，1 9 9 6 ； d a v i s ，1 9 9 6 ；w a g n e r ，1 9 9 6 ；b e b c h u k ，1 9 9 9 ；b u r k a t r ，p a n u n z ia n ds h l e i f e r ， 2 0 0 2 ；b h a t t a c h a r y aa n dr a v i k u m a r ，2 0 0 2 ) 等方面都是国外家族企业研究的重点 【1 8 】【3 2 3 7 1 5 2 1 。 国外家族企业研究虽然取得了较快的发展，但总体仍未成熟，例如，作为家 族企业研究基础的家族企业的具体界定，理论界始终都未达成一种共识，此外国 外的研究更多地关注家族企业本身具体的技术性的问题或者家族企业和公众公 司绩效的比较上，对家族企业的外部环境等问题研究较少，对家族企业发展非常 重要的融资等问题也没有更多地关注。 我国具有与国外完全不同的家族企业内外部环境，所以我国对家族企业的研 究既有对国外研究的借鉴，也有对我国国情的特殊研究。我国对家族企业的研究 主要分为两部分，第一部分是对香港和台湾及东南亚国家华人家族企业的研究 ( 黄光国，1 9 8 8 ；叶银华，1 9 9 9 ：云冠平等，2 0 0 0 ：朱义坤，2 0 0 0 ) ，华人家族 企业的治理结构是研究的重点。第二部分就是对我国大陆2 0 世纪7 0 年代末发展 至今的中国家族企业的研究，这是我国学界对家族企业研究的主要部分。我国学 界对家族企业的研究也是从家族企业最基础性的问题开始的，提供了不同于国外 第一章绪论 研究的独特视角： 研究市场机制( 特别是职业经理市场) 不完善、法制不健全等对家族企业发 展的影响( 张维迎，2 0 0 1 ；张建琦，2 0 0 2 ；金祥荣等，2 0 0 2 ) 。张维迎认为诚信 的职业经理人的缺乏严重阻碍了家族企业与经理人合作的实现，金祥荣等指出由 于人力资本的特有属性，家族企业的控制权交易存在障碍要素，市场发育程度是 决定障碍大小的重要因素。 家族企业的定义，我国学界对家族企业的定义也非常之多，潘必胜( 1 9 9 8 ) 、 叶银华( 2 0 0 0 ) 、储小平( 2 0 0 0 ) 、刘小玄( 2 0 0 0 ) 、李维安和武立东( 2 0 0 2 ) 、周 海( 2 0 0 2 ) 、曹德骏( 2 0 0 2 ) 、郭跃进( 2 0 0 3 ) 、李善民( 2 0 0 4 ) 、朱卫平( 2 0 0 4 ) 、 张之光( 2 0 0 4 ) 等学者都曾经对家族企业进行过明确的界定，但多数是沿用国 外对家族企业的界定研究，中国学界也并没有得出一个被普遍认可的家族企业定 义。 吸收社会学和心理学的研究成果，从信任的角度研究家族企业( 李新春， 2 0 0 2 ；卢财福等，2 0 0 2 ；张维迎，2 0 0 3 ；储小平，2 0 0 3 ) 。储小平认为家族企业 与职业经理之间信任的缺乏是制约家族企业成长的瓶颈，李新春提出了家族主义 信任的概念认为家族企业难以解决随着组织规模或交易的复杂性增加而出现的 代理能力不足问题从而陷入了家族主义困境，卢福财认为家族信任扩展为社会信 任是家族企业创新发展的关键，张维迎从企业内部制度设计和外部环境建设两个 方面分析了如何建立企业家与职业经理人之间的信任。 此外，在研究家族企业的产权及其演变( 刘伟，2 0 0 0 ；潘必胜，2 0 0 1 ；王连 娟等，2 0 0 2 ：卢现祥，2 0 0 3 ) 等方面，中国学界也进行了重点关注研究。但目前 中国学界对家族企业的研究还不是很广泛，多是基于国外研究的项目，有些中国 特殊性的考虑也不是很全面，另外在家族企业定量研究数据方面，也存在不足， 对家族企业的研究多是基于部分上市家族企业的数据或者照搬民营企业的数据 6 9 7 2 1 1 9 7 1 1 1 2 1 2 1 1 5 2 。 1 2 2 融资理论研究 1 2 2 1 传统融资理论 如何选择最佳的融资结构和资本结构，促进企业发展，是企业融资理论所研 究的主要内容。传统的融资理论主要是2 0 世纪5 0 年代，以美国学者杜兰德为代 表的研究者提出的“净收益理论”、“经营净收益理论”和“传统理论”三种理论。 净收益理论认为，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本 率和股权资本成本率都是固定不变的。由于债权资本成本率一般低于股权资本成 本率，因此，在企业的资本结构中，债权资本的比例越大，企业的净收益或税后 6 第一章绪论 利润就越多，从而企业的价值就越高。这种观点虽然考虑到了负债融资的财务杠 杆作用，但忽略了债务风险，因为随着企业负债率的提高，企业的财务风险亦随 之加大，企业的综合资本成本率就会上升，企业的价值则会下降。 净营业收益理论认为，公司债权资本的成本是固定的，而且低于股权资本的 成本。大债权资本的比重，企业的财务风险将会上升，则企业股权资本的成本率 随之上升，如果减少债权资本的比重，企业的财务风险降低，企业股权资本的成 本率也会低。因此，在企业债权资本的比例。对企业的综合资本成本没有影响， 与企业的价值没有关系，企业不存在最佳资本结构。 传统理论认为增加债权资本对提高企业价值是有利的，但债权资本的规模必 须适度。在一定范围内，加大负债的比重有助于降低企业的综合资本成本，提高 企业的价值，但是如果负债率过高，企业的综合资本成本率就会上升，并使企业 的价值下掣2 7 】【5 8 】。 1 2 2 2 现代融资理论 1 ) m m 融资理论 1 9 5 6 年美国学者莫迪利亚尼和米勒【2 ( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 在早期净营业收 益理论的基础上，通过严格的数学推导，于美国计量经济学会年会上发表了著名 论文资本成本、公司财务和投资理论，此文经修改后，1 9 5 8 年6 月发表于美 国经济评论) ，创建了现代企业融资理论一一m m 理论。 m m 理论设立了一系列假设条件： ( 1 ) 资本市场是完善的，即没有交易成本和佣金，所有投资者可以免费获得 市场信息。 ( 2 ) 公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来说， 这种期望值都相同。 ( 3 ) 同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相同的经营风险。 ( 4 ) 所有的现金流量都是长期稳定的，即企业的增长率为零，预期息税前利 润( e b i t ) 固定不变，债券均为永久年金债券。 ( 5 ) 不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配。 ( 6 ) 不论举债多少，企业和个人的负债都无风险，企业不会破产。 m m 理论认为：在符合该理论的假设条件之下，完善的资本市场中企业资本 结构与企业市场价值无关，即企业无论选择何种融资方式均不会影响企业的市场 价值。这一论断经历了学术界激烈的讨论，m m 理论设定没有税收、没有市场的 不完备和没有破产成本等苛刻的假设前提。由于过于严格的假设，m m 定理受到 许多学者的批评和修正，随着对假设前提的不断修改，出现了一些m m 理论改 进模型。 第一章绪论 1 9 6 3 年，莫迪格莱尼和米勒【l9 】对m m 理论进行了修正，认为负债对企业价 值和融资成本是有影响的，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，即负债 比例越高越好，企业最优的资本结构应是负债比例为1 0 0 的资本结构。该结论 将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，即先债务融资，后股权融资。这个 结论被称为修正的m m 资本结构理论。 1 9 7 7 年，米勒将个人所得税纳入m m 模型来研究负债对公司价值的影响， 认为如果企业因负债在公司所得税方面具有避税效应而增发企j i k 债券，在债券市 场均衡的情况下，只有提高投资者持有债券的收益率才能使大量的债券被投资者 消化。对企业而言，投资者持有债券收益率的提高会抵消负债的公司所得税效应， 负债融资和股权融资没有什么差别。 2 ) 权衡理论 m m 理论的一些严格假设显然不十分切合实际，而且忽视了负债所带来的风 险和额外费用的增加，考斯、梅耶斯、斯科特等人为代表的权衡理论学派针对 m m 理论的问题，主要研究了企业融资决策如何在各种税收收益与破产成本之间 平衡。早期权衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍m m 理论 套利过程的进行，该理论认为：即使m m 学说的套利过程可以完美地进行，市 场的不完美性也是客观存在的。后权衡理论一方面将负债成本从破产成本进一步 扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失方面；另方面又将税收收 益从原来单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本 之间的平衡。 权衡理论认为，企业为了追求负债而获得无形中税收优惠的好处，不可能是 无限的。随着企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，这将 提高企业经营风险和各种费用从而会增加企业的额外成本，降低其市场价值。因 此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本 及代理成本之间选择最适点【1 3 】【5 2 】。 3 ) 信息不对称理论 7 0 年代以来，以美国经济学家罗斯( r o s s ) 为代表的诸多学者开始从非对 称信息的角度，对企业融资问题进行研究，这一理论体系放松了完全市场信息假 设，将企业的融资行为置于非对称信息的现实世界中加以考察。信息不对称理论 中的信息传递理论认为，融资方式的选择具有向外部投资者传递企业经营状况信 息的功能，企业管理者拥有对企业的未来收益和投资信息，而投资者却无法像经 营者那样获得企业内部信息，但知道对管理者的激励制度，但可以通过管理者输 送出来的信息间接地评价市场价值。外部投资者会把较高负债视为高质量的一个 第一章绪论 信号，使企业负债权益比与企业价值正相关。 企业融资理论中的代理成本理论、融资新优序理论、控制权理论等理论都足 在信息不对称理论基础上发展出来的。 4 ) 代理成本理论 随着信息不对称理论的发展完善，一些学者开始研究代理成本对于资本结构 的影响。代理成本理论的创始人詹森和麦克林【8 】( j e n s e n & m e c k l i n g ) ，将代理关 系定义为委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服 务。现代家族企业的治理结构变化引起的家族所有者与企业经理之间的关系也属 于代理关系。企业内部和外部投资者之间潜在的冲突也涉及代理成本。代理成本 理论假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么代理人不会总是根据委托人的 利益采取行动。委托人希望代理人按照自己的利益行动，必须激励和监督代理人； 代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则给以补偿。均衡的企业 所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的 最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等，从而使总代理成本最小。 中小企业信息不对称的问题更加严重，这对企业的融资能力和融资条件将产生相 当的影响。 5 ) 新优序融资理论 1 9 8 4 年梅耶斯【7 】( m y e r s ) 在罗斯的不对称信息企业融资理论的基础上，考 察了信号的负效应，他认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号 是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的 融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，因此，企业融资的 一般顺序是首先选择无交易成本的内部融资；若资金短缺则再选择低交易成本的 债务融资，在债务融资中首先是选择银行融资，其次是发行债券；对于信息约束 要求最严格的、并有可能导致企业市场价值被低估、交易成本最高的股票融资则 排在最后。 新优序融资理论很好的解释了一些特殊情况下企业融资的选择，但它并未涉 及企业的规模和信用条件等影响因素，而且它属于解释在特定的制度约束条件下 企业对增量资金的融资行为的理论，具有短期性，无法揭示在企业成长过程中资 本结构的动态变化。新优序融资理论在大企业中表现得并不明显，它更多地适用 于信息不透明的中小企业的融资决策。d u m a 和h u g u e s ( 1 9 9 5 ) ，g a l l 、r o m a n o ( 2 0 0 0 ) 以及p o u t z i o u r i s ( 2 0 0 1 ) 等的研究都表明新优序融资理论能较好地解释 中小家族企业的融资行为。且遵循一种先考虑内部资金融通，其次进行短期资金 融通，再次中期银行贷款，最后外部权益资金融通的顺序。刘平青、陈文科( 2 0 0 3 ) 的研究表明“转轨期中国家族企业的融资行为与新优序融资理论表现出某些程度 9 第一章绪论 的一致性【1 3 】 2 8 11 1 0 3 1 1 2 1 。 6 ) 控制权理论 控制权理论考察何种融资契约或者控制权安排才能最有效地控制和激励企 业家。企业家既关心货币收益，又关心非货币的收益，而外部投资者则只关心货 币收益。而契约的不完全性也使得事前通过单纯的激励约束来保证企业家选择最 佳行动使总收益最大化成为困难，因此必须对企业家实施控制。为了实现总收益 最大化，最佳控制权结构应该是：如果私人收益与总收益之间是单调递增关系， 那么单边控制总是可以实现社会最优效率；如果私人收益与总收益之间不存在单 调递增关系，那么控制权的相机配置将是最优的：如果企业经营不佳则投资者获 得控制权，反之企业家保留控制权。对于家族企业而言，由于担心控制权的丧失， 当小家族企业扩张与独立发展发生矛盾时，多数家族企业所有者会以保持企业的 独立性为重，这反映出控制权方面的考虑在家族企业融资决策中是一个不可忽视 的重要因素。s t o r e y 3 1 ( 1 9 9 4 ) 并1 2r o m a n 1 6 1 ( 2 0 0 0 ) 等指出，家族企业由于有强烈的控 制权偏好及风险规避倾向，中小家族企业融资次序的选择方面，首先会选择内部 资金，其次是外部资金，正常情况下外部资金的取得是通过私人关系，而不是从 公开市场上取得的。企业主排斥外部资金以保持企业的独立性，即使会威胁到企 业的生存和发展。 7 ) 企业金融成长周期理论 韦斯顿和布里格姆于上世纪7 0 年代根据企业不同阶段融资来源的变化，从 长期和动态的角度提出了企业金融成长周期理论。该理论认为，伴随着企业成长 周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资行为和 资本结构的基本因素。其基本的变化规律是，越是处于早期