（管理科学与工程专业论文）中国燃料油期货市场套期保值风险管理研究.pdf

_ 。一 l l 1 n a n j i n gu n i v e r s i t yo f a e r o n a u t i c s a n da s t r o n a u t i c s t h eg r a d u a t es c h o o l c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t r e s e a r c ho nh e d g i n g 砌s k m a n a g e m e n t o fch i n a ，sf u e lo i lf u t u r e sm a r k e t a t h e s i si n m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g in e 嘶n g b y w 西z i - q i n g a d v i s e db y z h o ud e q u d s u b m i t t e di np a n i a lf u l f i l l m e n t o ft h er e q u i r e m e n t s f o rm e d e g r e eo f m a s t e ro f m a n a g e m e n t m a r c h ，2 0 1 0 吲jlj 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名：垫竺堕 日期： 翌坦! 互堡 1 南京航空肮大人学硕十学位论文 摘要 期货作为一种重要的金融衍生产品，具有套期保值的功能。近年米，越米越多国内企业开 始利用期货套期保值规避现货市场风险，但是由丁缺少对套期保值风险的客观认识与管理能力， 套期保值高额亏损事件频繁发生。燃料油作为原油卜游产品，其价格与国际原油价格具有较强 的相关性，价格波动剧烈。中国燃料油企业迫切需要利州燃料油期货套期保值规避现货市场风 险，但是如何正确认识与评估燃料油期货套期保值风险，如何利刚历史价格数据进行套期保值 风险度量与控制，如何建立有效的风险动态监控体系，是燃料油企业亟待解决的问题。 本文从套期保值风险识别、度量与控制三个方面对中国燃料油期货套删保值风险管理进行 了系统研究。首先对中国燃料油期货套期保值风险进行了识别与评估，深入分析了各种风险的 险冈，结果表明，套期保值比率风险、期货价格极端风险与基差风险是燃料油企业套期保值面 临的最根本的客观风险。其次，在组合资产收益风险最小化的条件f ，率先运用多种静态与动 态套期保值模型估算了中国燃料油最小风险套期保值比率，比较分析了不同套期保值j f i j 限、不 同套期保值模型对套期保值比率与效果的影响，检验表明，期限为四周的e c m b g a r c h 模型 套期保值效果最好。接下来，重点研究了期货价格极端风险与基差风险的度量问题，基于瓜 理论，率先构建了可以测量极端上涨风险与极端卜跌风险的v a r 模型，利用g a r c h 模型估计了 收益率的条件期望与条件方差用于计算v a r 序列，返同检验表明，在一定置信水平下，文中构 建的v a r 模型可以有效度量中国燃料油期货价格极端风险与基差风险，为中国燃料油套期保值 交易提供了一套合理的风险度量方法。 根据实证研究结果，本文深入研究了相应的套期保值风险管理策略。实际操作中，燃料油 企业可以利用文中构建的v a r 模型建立套期保值风险监控体系，根据估计的日服值制定严格的 止损计划，选择合适的套期保值出入市时机，适时调整套期保值比率以及风险资本金的准备率， 提高套期保值效果。 关键词：燃料油期货，套期保值风险，风险识别，套期保值比率，v a r 模型 中国燃料油期货市场套期保值风险管理研究 a b s t r a c t a sa j li m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，允m r e sh a v et h eh e d g i n g 允n c t i o n i i lr e c e n ty e a r s ，m o r ea n d m o r ed o m e s t i ce i l t e 印 s e sb e g a nt oh e d g ei nf i l t u r e sm a r k e ti no r d e rt 0a v o i dt h er i s ko f s p o tm a r k e t h o w e v d u et ol a c ko ft h eo b j e c t i v ei d e n t i f i c a t i o n 锄dm a n a g e i i l e i l ta b i l i t ) ro nh e g i n gr i s k ，h i g h1 0 s s e v e n t so 仆e g i n g 能q u e n t l yo c c 砒a sm ed o w l l s 仃e 锄p r o d u c to fc n l d eo i l ，f u e lo i lp r i c eh a sas 仃o n g c o r r e l a t i o nw i t hi n t 锄a t i o n a lc n l d eo i l p r i c ea i l dn u c m a t e sh e a l yd o m e s t i c 如e lo i le n t e 印r i s e s u r g e n t l yn e e dt oa v o i ds p o tm a r k e tr i s kt h r o u g l l 血e lo i lh e d g i n g h o w e v h o wt oi d e n t i 母a n d e v a l u a t eh e d 百n gr i s ko fm e lo i l 如n l r e sc o 玳c t l y h o wt ou s eh i s t o r c a lp r i c ed a t at om e a s u r ea n d c o n 仃o lh e d g i n gr i s k ，a n dh o wt ob u i l de 行e c t i v ed ”锄i cr i s km o n i t o r i n gs y s t 锄，a r cu 喀e n t l yn e e d e d t ob es o l v e df o r 允e lo i le i l t e r i s e s t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l ys t u d i e sh e d g i n gr i s km a n a g 锄e n to fc h i n a s 如e lo i lf h t u r e sf 而mt h r e e 船p e c t so fh e d 百n gr i s ki d e l l t i f i c a t i o n ，m e 嬲u r e m 钮t 锄dc o n n 0 1 f i r s t ，、张i d e l l t i 母a n de v a l u a t e h e d g i l l gr i s ko fc h i i l a s 如e lo i lf h t u r e s 锄dd e 印l y 觚a l y z e st 1 1 er e a s o n so f 谢o l l sr i s k s t l l er e s u l t s s h o wm a th e d g er a t i o 矗s l c ，凡t u r e sp r i c ee x 咖er i s k 锄db a l s i sd s ka r et l l em o s tf i l n d 锄e n t a l o b j e c t i v er i s kf o rh e 西n g s e c o n d ，u n d e rt h ec o n d i t i o no fm i n i m i z i n gp o n f o l i or e t l l m sr i s k ，、f i r s t c a l c u l a t et h em i n i m m nr i s kh e d g er a t i oo fc l l i n a sf h e lo i lu s i n gv a r i o u ss t a t i ca f l dd y n a m i ch e d g i n g m o d e l s ，a n da n a l ) r z et h ei l l n u e n c eo fd i 丘e r 既th e d 西n gp e r i o d s 锄dd i 虢崩l th e d g i n gm o d e l so nh e d g e r a l i oa i l dh e d g ee 敝t i v e i l e s s t h er 骼u l t 8s h o wt l l a th e d g ee 妇陌c t i v 如e s so fe c m b q r c hm o d e l w i n lap 嘶o do ff b l l r 、楷e k si sm e b e s t t h e l l ，w ef 0 c l l so nt h em e a s u r e m e n tp r o b l 锄so fm m r 鹤p r i c e e x 岫n er i s ka 1 1 db a s i sr i s k b a s e do nv a rm e o w e 觚tb u i l dd l ev a rm o d e l 、) i ，h i c hc 锄m e 船u 坨 e x 咖eu p s i d er i s k 锄de x 慨l ed o w l l s i d er i s k a n d 、e s t i i i l a t ec o n d i t i o n a le x p e c t a t i o n 觚d c o n d i t i o n a lw l r i a n c eo fn l er a t eo fr e t u ml l s i n gg a r c hm o d e l ，w h i c ha r eu s e dt 0c a l c u l a t ev - a r s e q u e i l c e b a c k t e s t i n gs h o wt h a t ，a tac e r t a i nc o n f i d e l l c el e v e l ，m ev r a rm o d e lb u i l ti nt l l i sp a p l e rc a i i 咛彘c t i v e l ym 瞄u r ef - u t l l r e s 州c ee x 仃锄er i s ka i l d b a s i sr i s ko fc l l i i l a s 向e lo i i n l i sp 雄) e rp r o v i d e sa e 艉c t i v eh e d g i n gr i s km e 鲫l 僦l 饥tm e t i l o df o rc h i n a sf i l e lo i l a c c o r d i n gt ot l l ee m p i r i c a lr u l t s ，t l l i sp 印e rd e e p l ys t i l d i e sn l ec o r r 懿p o n d i i l gh e d g i i l gr i s k m 锄a g 锄e i l ts 的t e g y h lp r a c t i c e ，f i l e lo i le n t e r l 试s e sc 锄豁t i b l i s hh e d g i i l gr i s km o n i t o 血gs ) ，s t e m l l s i i l gn l ev 报m o d e l sb u i l ti nt h i sp a p 既a n dm e yc 孤d e v e l 叩as t r i c ts t o p - l o s sp r o g r a m ，s e l e c tt h e 印p r o p r i a t et i l i l ef o rh e d 西n g 觚dt i m e l ya d j l l s th e d g er a t i o sa l l dd e s e r v em t i oo fv e i l t u r ec a p i t a l a c c o r d i n gt od a i l yv a rv a l u ee s t i m a t e d ，t oi m p r o v eh e d g ee 仃e c t i v e n e s s k e yw b r d s ：f u e lo i lf u t u r e s ，h e d 酉n gr i s k ，i u s ki d 髓t i f i c a t i o n ，h e d g er a t i o ，v ，瓜m o d e l 南京航空航大人学硕十学何论文 目录 摘要。i a b s t r a c t i i 目匀之i i i 图清单啊 表清单、，i i 第一章绪论l 1 1 选题背景与目的意义：l 1 1 1 选题背景l 1 1 2 研究目的与意义2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外套期保值风险研究3 1 2 2 国内套期保值风险研究7 1 3 论文研究方法、研究思路与创新点8 1 3 1 论文研究方法8 1 3 2 论文研究思路9 1 3 3 论文创新点1 0 第二章中国燃料油期货市场套期保值风险分析1 2 2 1 中国燃料油期货市场套期保值风险管理现状分析1 2 2 1 1 中国燃料油价格影响因素分析1 2 2 1 2 中国燃料油期货市场套期保值风险管理现状及存在问题分析1 5 2 2 中国燃料油期货市场套期保值风险识别1 8 2 2 1 管理风险o 1 8 2 2 2 套期保值比率风险1 9 2 2 - 3 期货价格极端风险2 l 2 2 4 基差风险2 2 2 2 5 流动性风险2 3 2 2 6 交割风险。2 5 2 2 7 投机风险。2 6 2 3 中国燃料油期货市场套期保值风险评估2 7 2 4 本章小结2 8 中 目燃料油j 纠货i i j 场套j c f j 保值风险管理研究 第二章中困燃料油j h 货套蚶j 保值比率风险管理研究2 9 3 1 最小风险套明保值比率提高套期保值效果的经济含义2 9 3 2 多种套期保值模型。卜最小风险套期保值比率的确定3 0 3 2 1 简单套期保值模型3 0 3 2 2o l s 套期保值模型3 0 3 2 3o l s c i 套期保值模型3 0 3 2 4b v a r 套期保值模型3l 3 2 5e c m 套 j 保值模型3l 3 2 6e c m b g a r c h 套期保值模型3l 3 3 不同套保期限、不同套保模型下最小风险套期保值比率的计算3 3 3 3 1 样本数据选取及检验3 3 3 3 2 最小风险套期保值比率的估计3 6 3 4 不同套保期限、不同套保模型下套期保值绩效的比较。4 0 3 4 1 套期保值绩效的检验模型4 0 3 4 2 样本期内与样本期外套期保值绩效的比较分析4 0 3 5 中国燃料油期货套期保值比率风险管理策略研究4 3 3 6 本章小结4 4 第四章中国燃料油套期保值期货价格极端风险管理研究4 5 4 1 期货价格极端风险对套期保值效果的影响4 5 4 ，2v a r 理论与燃料油市场风险4 7 4 2 1 瓜模挝与燃料油市场风险4 7 4 2 2 叹模型的估计方法4 8 4 2 3v a r 模型的检验方法5 0 4 3 中国燃料油价格极端上涨风险与下跌风险的度量5 0 4 3 1 样本数据选取与检验5 0 4 3 2q r c h 模型的构建与估计5 2 4 3 3 极端上涨与下跌v 报的估计与检验5 4 4 3 4 不同阂值下的期货价格极端风险变化趋势分析5 7 4 4 中国燃料油套期保值期货价格极端风险管理策略研究5 9 4 5 本章小结6 2 第五章中国燃料油期货套期保值基差风险管理研究一6 4 5 1 基筹风险对套期保值效果的影响6 4 南京航空航大人学硕十学位论文 5 2 中国燃料油期货套期保值基差的统计性描述分析6 6 5 3 中国燃料油期货套期保值基差风险的度量6 8 5 3 1 基于v a r 理论的基著风险模型的构建及检验方法6 8 5 3 2 中国燃料油套期保值基差风险的度量6 9 5 4 中国燃料油期货套期保值基差风险管理策略研究7 3 5 5 本章小结。7 5 第八章结论7 7 6 1 主要研究结论7 7 6 2 进一步的研究方向7 8 参考文献8 0 致谢。8 4 在学期间的研究成果及发表的学术论文8 5 附录相关e 、r i e w s 程序代码8 6 中国燃料油期货市场套期保值风险管理研究 图清单 图1 1 论文研究思路一1 0 图2 1 套期保值比率风险与收益的关系2 0 图2 2 基著与运输成本、持有成本之间的关系2 2 图2 3 基著风险的主要来源一2 3 图2 4 中国燃料油期货市场套期保值风险树形图。2 7 图3 1 燃料油期现货日、周、双周和四周价格对比图3 4 图3 2 套期保值期限为一日的动态套期保值比率一3 8 图3 3 套期保值期限为周的动态套期保值比率。3 8 图3 4 套期保值期限为双周的动态套期保值比率一3 9 图3 5 套期保值期限为四周的动态套期保值比率3 9 图4 1 极端下跌风险的w 汰4 7 图4 2 极端上涨风险的汰4 7 图4 3 燃料油期货收益率51 图4 4 燃料油现货收益率5 l 图4 59 9 置信水平下燃料油期现货市场上涨和下跌v a r 5 6 图4 69 5 置信水平下燃料油期现货市场上涨和下跌v a r 5 6 图4 79 0 置信水平下燃料油期现货市场上涨和下跌v a r 5 7 图5 1 中国燃料油现货与期货价格及基差走势图6 6 图5 29 9 置信水平下燃料油基差的上涨和下跌瓜7 2 图5 39 5 置信水平下燃料油基差的上涨和下跌v 撤7 3 图5 49 0 置信水平下燃料油基差的上涨和下跌v a r 7 3 南京航空航大人学硕十学位论文 表清单 表2 1 上期所燃料油持仓量变化的交易保证金收取标准2 4 表2 2 上期所燃料油上市运行不同阶段的交易保证金收取标准2 5 表2 3 上期所燃料油不同时期的限仓比例与持仓限额规定一2 6 表3 ia d f 单位根检验3 5 表3 2j o h a n s e n 协整检验3 6 表3 3a r c h 效戍检验3 6 表3 4 对角和完全e c m b g a i k h 模型的估计结果3 7 表3 5 动态套期保值比率的统计特征一3 8 表3 6 不同套保期限、不同套保模型下的套期保值比率3 9 表3 7 样本期内套期保值收益方差一4 l 表3 8 样本期内套期保值绩效比较。4 l 表3 9 样本期外套期保值收益方差一4 l 表3 1 0 样本期外套期保值绩效比较4 2 表4 1 期现货价格收益率的统计特征。5 l 表4 2 期现货价格收益率的平稳性检验5 2 表4 3a r ( m ) 一g a r c h ( p ，q ) 模型的参数估计结果5 3 表4 49 9 置信水平下燃料油期现货市场的v a r 估计结果5 4 表4 59 5 置信水平下燃料油期现货市场的v a r 估计结果5 4 表4 69 0 置信水平下燃料油期现货市场的喂估计结果5 4 表4 7 燃料油期货日均v a r 与v 承大于阈值的天数( 下跌v a r ) 5 7 表4 8 燃料油期货日均v r a r 与v 报大于闽值的天数( 上涨v a r ) 5 8 表5 1 基差变化对期货市场套期保值效果的影响。6 5 表5 2 基差与现货价格的统计性描述6 7 表5 3 基差的区间分布6 7 表5 4 三种不同置信水平下基差的v 抿估计结果7 0 表5 5 燃料油套期保值损益计算7 5 南京航空航大人学硕十学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景与目的意义 1 1 1 选题背景 期货作为一种重要的金融衍生产品，具有套期保值的功能。近年来，国内外人宗商品价格 人幅度波动，越米越多的国内企业开始利川期货市场进行商品价格风险管理，套期保值已成为 许多企业规避现货市场风险的主要手段。 套期保值虽然可以规避现货价格风险，但是套期保值本身也存在风险，而且由丁期货具有 杠杆效应，可能会放人交易主体面临的风险。近年米，由于缺少对期货市场套期保值风险的客 观认识与管理能力，国内企业屡屡山现套期保值高额亏损事作。1 9 9 7 年湖南株洲冶炼厂在伦敦 金属交易所作空锌期货亏损了1 7 亿美元；2 0 0 4 年中航油在新加坡市场参与期货交易亏损了5 5 亿美元；2 0 0 5 年3 月，特变电：哪殳份有限公司年报称由予参与所谓的“套期保值”，亏损了4 5 0 0 万元：2 0 0 5 年7 月1 4 日，中盛粮油公司发布半年报，称其在芝加哥商晶交易所参与套期保值 造成了7 4 9 0 3 万港元的巨大损失；2 0 0 5 年7 月2 1 日，河南豫光金铅股份有限公司称，由于在 伦敦金属交易所投资铅期货，造成1 7 l l 万元的亏损。再如，由于套期保值资产组合基差出现不 利变化，香港、上海两地上市的江两铜业在2 0 0 5 年中期报告中公布冈套期保值亏损了2 4 8 2 8 万元，占中期净利润的2 5 2 7 。 近期，国内航空业燃油套期保值巨额亏损事件再度引起了广泛关注。此前由于国际油价猛 涨，国内儿人航空公司为了减少燃油成本开支，纷纷选择进行燃油套期保值，然而随着国际原 油价格由1 4 0 美元桶急速跌破5 0 美元桶，国内航空公司燃油套期保值业务出现严重亏损。2 0 0 8 年1 1 月2 2 日，中国国际航空股份有限公司( 以下简称国航) 发布公告披露，截至2 0 0 8 年1 0 月 3 1 日，按照当时燃油价格以及套期保值合约测算出的公允价值损失约为3 1 亿元，相比第三季 度报告所披露的公允价值损失扩大2 1 亿元；中国东方航空公司( 以下简称东航) 公布的航油套期 保值浮亏数据显示，截至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，公司航油套期保值合约所测算的公允价值损失约 为1 8 3 亿元；2 0 0 8 年1 1 月2 9 日，上海航空公司( 以下简称上航) 披露了航油套期保值业务情况， 截至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，上航航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为o 9 8 亿元，该套 期保值合约发生实际现金损失1 0 7 4 5 万元；香港最大的航空公司香港国泰航空有限公司发布公 告称，截至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，公司燃油对冲合约未变现的以市值计价亏损估计为2 8 亿港元。 国内许多企业认为期货套期保值不存在风险或者风险很小，因而在套期保值中一般没有制 定严格的风险评估管理制度，一旦期货市场出现不利的异常变化，不合理的套期保值交易反而 会放人企业的风险。期货套期保值与投机在交易上并没有本质的区别。套期保值的目的是规避 中旧燃料油! 现货i f r 场套期保值风险管理研究 或者转移现货价格波动风险，但是套明保值本身也存在风险。上述巨额亏损事 ；，| ：表明，国内相 关企业缺乏套期保值风险控制能力，不能够充分地认识和估计套期保值风险，特别是从事跨市 场的套期保值风险，进而未能制定正确的套期保值策略以及可程序化操作的套期保值风险动态 监控措施，导致套期保值业务遭受巨额损失。国内企业正确认识与控制期货市场套期保值风险， 提高套期保值水平已经到了刻不容缓的地步。 燃料油是原油的卜游产品，它的供需状况受剑原油价格、国家政策等不确定冈素影响很人， 燃料油价格与原油价格具有很强的相关性，价格波动1 卜常剧烈。2 0 0 7 年1 月我国燃料油黄埔现 货价格为2 8 0 0 元吨左右，2 0 0 8 年7 月价格就上涨剑5 4 0 0 元吨左右，上涨幅度为9 3 ，随后 仅仅经历了3 个月，2 0 0 8 年1 1 月底价格义下跌至2 4 0 0 元吨左右。在中国，燃料油是仅次丁原 油和柴油之后第三大杠油化：i ：消费产品，因此，利h j 燃料油期货市场套期保值规避现货价格风 险至关重要。2 0 0 4 年8 月2 5 日，我国第一支能源期货品种燃料油期货住上海期货交易所 上市，燃料油期货套期保值成为生产经营者同避或者分散价格风险的主要手段。但是，充分把 握期货市场套期保值风险，制定合理的套期保值策略是企业面对的义一难题。例如，深南电的 业务模式决定了它有通过套期保值对冲燃料油成本上涨风险的内在需求，但是由于缺乏对期货 市场套期保值风险的认识与控制能力，深南电的“套期保值”合约最终变成了对赌期权合约。 我国燃料油期货市场还属于新兴领域，发展至今仅有5 年时间，但是对我国燃料油经营企 业规避现货市场风险起剑了巨大的积极作用。燃料油期现货价格的影响因素比一般商品错综复 杂，相关企业迫切需要利用期货市场规避现货价格风险，而目前国内缺少对我国燃料油期货市 场套期保值风险管理方面的研究。正确认识与度量燃料油期货市场套期保值风险，对于控制套 期保值风险，提高套期保值水平具有重要的意义。 1 1 2 研究目的与意义 相比普通人宗商品，石油价格波动更加剧烈，燃料油市场与国际原油市场具有非常高的相 关性，2 0 0 8 年燃料油价格跟随国际原油价格跌宕起伏就充分说明了这一点。燃料油是仅次于原 油与柴油之后的中国第三大石油化工消费产品，在交通运输业、石化行业、电力行业、建材和 轻工行业被广泛使用。2 0 0 8 年中国进口燃料油2 1 6 0 1 9 万吨，占表观消费总量的5 8 9 5 ，但是 中国并没有相应的进口燃料油定价话语权，国内燃料油价格受制于国外市场( 主要是亚洲市场) ， 不能够反映中国燃料油市场的真实供需关系，有时候甚至出现“倒挂”现象。因此，利用燃料油 期货市场套期保值规避现货价格风险至关重要。 套期保值是一把“双刃剑”，如果不能有效地控制套期保值风险，套期保值不仅达不到规避 现货价格波动风险的目的，还会放火风险。近期国内企业套期保值巨额亏损事件频繁发生，揭 示了国内企业在套期保值风险管理方面的不足，缺少套期保值风险认识与控制能力。我国燃料 油经营企业，一方面急切希望利川燃料油期货市场套期保值规避现货市场风险，另一方面义对 2 i 南京航空航大人学硕十学位论文 期货市场套期保值风险认识不足，缺少套期保值风险管理方面相关技术经验，套| 】保值操作面 临巨人的挑战与风险。如何准确识别与评估中国燃料油期货市场套期保值风险，哪些风险是通 过制度与体制建设可以规避的主观风险，哪些风险是必须通过建立风险监控系统定量管理的客 观风险；对丁客观风险，如何建立有效的风险测度模型进行风险度量与管理，采取哪些有效的 措施可以尽量降低风险，成为燃料油企业套期保值决策者与操作人员共同关注的焦点。冈此， 结合我国燃料油期现货市场实际情况，开展套期保值风险管理方面的研究，具有重要的理论意 义与实际价值。 本文基丁套期保值风险管理理论与方法，通过构建相关数学模型，研究了我国燃料油期货 市场套期保值风险管理问题，以期达剑以- 卜研究目的： ( 1 ) 通过对中国燃料油期货市场套期保值风险的定性评估与定量研究，为我国燃料油企业客 观认识与有效管理套期保值风险，制定有效的套期保值风险控制策略提供信息支持与决策参考； ( 2 ) 比较研究不同套保模型、不同套保期限对中国燃料油期货套期保值效果的影响，确定最 小风险套期保值比率、最优套保模型与套保期限以及套期保值效果的变化规律，以期为管理套 期保值比率风险提供定量依据； ( 3 ) 构建可以准确度量中国燃料油期货市场极端风险与基著风险的风险测度模型，以期为我 国燃料油企业套期保值提供有效的风险管理工具。 1 2 文献综述 1 2 1 国外套期保值风险研究 套期保值是指由期货市场的盈利( 或亏损) 抵消现货市场的亏损( 或盈利) ，锁定现货市场价 格，转移现货价格波动风险。随着期货市场的快速发展，套期保值已成为现代期货市场两大基 本功能之一，套期保值风险理论也成为学者们研究的热点。由国外套期保值的发展历程，套期 保值理论主要经历了传统套期保值理论、基差套期保值理论与现代组合套期保值理论三个理论 阶段，每一阶段又形成了不同的对套期保值风险管理理论的认识。 ( 1 ) 传统套期保值理论与套期保值风险 传统套期保值理论认为：套期保值是在期货市场建立与现货市场交易方向相反、数量相等 的头寸，以规避现货价格波动风险【l 】。其基于两大假设：假设一，虽然期现货市场在交易方式 上存在较大差异，但是商品属性相同或相近的商品，其期现货价格一般会受到相同经济因素的 影响，期现货价格的变动趋势具有一致性：假设二，随着期货合约到期日的临近，期货价格会 逐渐收敛于现货价格，在到期日两者趋f 相等。传统套期保值需要遵循四大基本原则：商品属 性相同或相近、数量相等、时间相同或相近以及交易方向相反l l 】。 传统套期保值刚模型一般可以表示为：尺= ( 品一品) 一( 辱一磊) ，即h 期货市场的盈利( 亏 3 中国燃料油! 纠货i h 场套州保债风险管理研究 损) 米抵消现货市场的亏损( 盈利) ，其中，t 指套j 保值剑明日，0 指套期保值开始日，s 指现货 价格，f 指期货价格。若r = 0 ，则实现了完关套j f 】保值；若尺 0 或尺 l c 引。v a r 方法以随机变量的概率分布米刻画风险， 以货币计量单位米表示风险管理的潜在损失，但是它与资产收益的概率分布和波动性有关，而 资产收益常具有条件异方筹特性。在传统的v a r 研究中，大多将收益假设为无条件正态分布。 但人量研究表明，收益率通常具有波动的集聚性【1 9 】、分布的尖峰厚尾性【1 9 2 0 1 及杠杆效应【2 1 1 。 b o l l e r s l e v 等( 1 9 8 7 ) 引入了尾厚的s t u d e n t t 分布【2 2 】描述收益率的分布特征，而n e l s o n 等( 1 9 9 1 ) 则建议使用一般误差分布( g e d ) 口3 1 。因为v a r 关注的是资产损益的尾部特征，可提高v a r 的准 确性。由于波动一般具有条件异方差性，因此，用b o l l e r s l e “1 9 8 6 ) 【1 2 】发展的条件异方差g a r c h 模型族取代无条件方差来估计v 出能较大程度改进v a r 的精确度。目前，g a r c h 模型已发展 成为分析金融市场风险的主要建模工具。d a v i da n dm o y “2 0 0 3 ) 将v 狐的历史模拟法与a r m a 模型相结合( h s a f 方法) 对b 崩l t 原油现货价格的日对数收益率进行v a r 估计【2 4 】。g i o t 柚d ia l l r e i l t ( 2 0 0 3 ) 利用鼬s k m e t r i c s 、基于t 分布的舢! _ 6 d 汇h 与a r c h 方法等v a r 方法研究了b d 吼t 和w t i 原油现货日价格风险【2 5 j 。 6 南京航空航天人学硕十学位论文 1 2 2 国内套期保值风险研究 近年来，由丁国内企业套期保值风险事件频发，套期保值风险管理成为国内研究的重点。 总体来说，国内的研究人致可以分为两类。第一类是从套期保值企业或期货交易所的角度，对 期货市场套期保值风险进行识别研究，主要表现为定性研究。李一智等( 2 0 0 1 ) 指出，套期保值 者除面临一般投资者面i | 台i 的价格风险、流动性风险、交易风险、信用风险，还将面临晶种选择 风险、合约选择风险和保值数量风险【i5 1 。蒋美云( 2 0 0 1 ) 将套期保值风险分为基差风险、市场深 度风险、技术风险、政策管理风险，并提出了风险管理策略1 26 | 。干新红( 2 0 0 8 ) 认为套期保值会 面临市场风险、流动性风险、交割风险、财务风险和经营风险，并探讨了风险防范措施【27 1 。由 于研究角度不同，风险分类会有所不同，但是归纳起米，主要包括主观风险和客观风险，其中， 保值数量风险、期货市场价格风险与基筹风险是套期保值风险中最根本的客观风险。企业套期 保值效果最终取决于基莘变动，期货价格波动则会影响企业套期保值出入市时机选择以及资金 管理策略，对套期保值风险控制至关重要。 第二类是运用国外比较成熟的定量研究方法，基丁现代组合套期保值理论与动态套期保值 理论，对企业套期保值风险管理进行应用性研究，主要表现为定量研究。安俊英等( 2 0 0 7 ) 假设 资产组合收益率服从上e 态分布，给出了不同目标收益率以及风险厌恶下的最优套期保值比率的 表达式1 2 引。伍海军( 2 0 0 7 ) 提出了非线性风险收益策略，将最大效用方法中的风险厌恶系数与最 小风险方法相结合分析了套期保值者风险态度对套期保值效果的影响【2 9 1 。华仁海和陈百助 ( 2 0 0 4 ) 【3 0 】、王俊和张宗成( 2 0 0 5 ) 【3 等运用静态与动态四种套期保值模型对我国期货套期保值绩 效进行了研究，得出考虑协整关系的e c m 和e c m g a r c h 模型的套期保值绩效比o l s 和 b 岖模型好。史晋川等( 2 0 0 6 ) 利h jg h o s h 和简化的e c m 模型估计了我国铜期货的最小风险 套期保值比率及绩效，发现忽略协整关系套期保值绩效有所降低【3 2 】。彭红枫等( 2 0 0 7 ) 在 e c m 以a i h 模型的基础上发展了一个修正的e c m g a r c h 模型，并将该模型与b g a r c h 、 e c m 如r c h 模型估算的中国铜期货市场动态最优套期保值比率进行了比较研究【3 引。马超群等 ( 2 0 0 8 ) 在系统分析投资组合最小风险套期保值模型基础上，研究了最小风险套期保值比率各种 主要计算方法1 3 4 1 。对于多种套期保值模型，多数研究表明，考虑协整关系的e c m 和 e c m u h 模型套期保值绩效较好。在石油期货套期保值风险管理方面，冯春山等( 2 0 0 4 ， 2 0 0 5 ) 研究了考虑误差修正关系与价格波动集簇性条件下，石油期货套期保值比率的估计问题 【3 5 3 6 1 。吴毅等( 2 0 0 6 ) 对三大期货交易所石油期货市场套期保值功能进行了比较研究【3 7 1 。方虹等 ( 2 0 0 8 ) 运用4 个模型研究了原油期货市场套期保值比率和绩效【3 8 】。高勇等( 2 0 0 8 ) 运用协整序列 分解模型得到了s h f e 燃料油期货的多期限合约任意期限的最优套期保值比犁3 9 j 。潘慧峰( 2 0 0 8 ) 运用对角化动态条件相关( d c c ) 模型求解了w t i 市场、b i i t 市场及跨市动态套期保值比率【加1 。 在对金融市场风险的度量方面，国内部分学者运h jv a r 方法及其改进形式测度