（管理科学与工程专业论文）中国上市公司现状及规范发展研究.pdf

摘要 中国上市公司是股票市场发展到一定阶段的产物，在短短的八年时间 里取得了显著的成绩，为国有企业转换经营机制，建立现代企业制度和优化 资源配置起到了很好的示范作用。但是，它与其它新生事物一样，既具有强 大的生命力，又存在不成熟的弱点其发行、上市、经营管理和发展均存在 着弊端，笔者有针对性地进行了初浅的探讨，以供行家批评指正。 、7 关键词：中画上市公司7 弊端对策 a b s t r a c t t h et a b u l a t e dc o m p a n i e so fc h i n a ( c t c ) h a sc o m ei n t ow i t hs t o c km a r k s d e v e l o p i n g i nt h i ss h o r t e re i g h ty e a r s ，t h ec t c h a sm a d eo b v i o u sp r o g r e s sa n d h a se x a m p l e da sg o v e r n m e n td i v e r t i n gr u n n i n gs y s t e m ，c r e a t i n gp r e s e n te n t e r p r i s e r u l ea n db e t t e r i n gr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n h o w e v e r ，c t ci so n l yan e w b o r nb a b y w h oh a sb o t h s t r o n g l i f ea n du n r i p ee r r o r si n i s s u e - t a b u l a t i n g ，r u n n i n g a n d d e v e l o p i n g a u t h o rd i s c u s s e ss o m ec o u n t e r m e a s u r ea n dw e l c o m e ss p e c i a l i s t t o c r i t i c i z ea n dc o r r e c ti t k e y w o r d s ：t h et a b u l a t e d m p a n i e so f c h i n a e r r o r c o u n t e r m e a s u r e 第一章导论 第1 了引言 随着全球经济体化趋势的明显加强和中国金融体制改革的不断深入，资 本市场作为证券市场的基础和核心在最近几年得到了很大的发展。中园证券市 场自1 9 8 1 年恢复发行国库券算起，至今已有1 7 年多的历史。中国股票市场自 1 9 8 3 年北京天桥、深圳宝安、上海飞乐音响等第一批公司开始发行股票( 股权 证书) 至今已有1 5 年。中国上市公司作为股票市场的载体和基础与股市有着千 丝万缕的联系，是股市发展到一定阶段的产物，其成立显然要晚得多，直至1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所正式运作后，上述 股份公司把它们己发行的个人股在交易所集中挂牌交易，才成立了第一批上市 公司。至1 9 9 8 年底，中国上市公司在短短的八年里取得了显著的成绩，为国 有企业转换经营机制、建立现代企业制度和优化资源配置起到了很好的示范作 用。 第二节中国上市公司的历史与现状 1 9 9 8 年是中国证券市场发展过程中的重要的一年，这一年，中国证券市场 在外有东南亚金融危机蔓延，内有百年不遇的洪涝灾害的双重困压下健康成 长，成绩显著。证券交易所在技术上实现了又一次飞跃，高新技术上市公司进 行了一系列的资产重组、并购活动，上市公司结构更趋合理，从而为跨世纪的 发展奠定了良好的基础。时值岁末，中华人民共和国证券法 正式出台，为 证券市场的操作提供了法律准绳，为证券市场规范化奠定了基础。下面就中国 上市公司的发展史进行详细的对比研究。 一、上市公碍t 置t 搴较嚣 至1 9 9 8 年底，中国上市公司数已从1 9 9 1 年的1 4 家发展到1 9 9 8 年的8 5 1 家，历年全国上市公司数详见表1 一l 和图l l ， 表1 一l历年全上市公胃一苴寰 年份 1 9 9 11 9 9 21 嘲1 疆h1 螨1 61 蛳1 嘲 上市沪 82 91 0 61 7 11 8 82 9 33 8 3 4 3 8 公一 深 62 47 71 2 01 3 5 2 3 73 6 24 1 3 t 合计 1 45 31 8 32 9 13 2 3 5 3 0 7 4 5 8 5 1 年( ) 2 7 82 4 55 9l l6 44 l1 4 年- j l li 蠢l 3 91 3 0l 3 22 0 72 1 51 0 6 资料来源；根据中国证券报) 1 9 9 9 年1 月1 日数据整理 1 1 历年全上帝公毫一 i + 全国 一8 5 1 一沪市 雨 一深市 名o ，蔓 l 。、杉飘瞄 ”，缁 一= ： ：孺一彳嚣 审磐 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 从表卜1 和图1 - 1 可以看出，中国上市公司数在短短的八年时间里的确迅 速增大：增幅最大的为1 9 9 2 年，增幅为2 7 8 ：年新增公司数最多的为1 9 9 7 年， 年新增公司数为2 1 5 家。 二、上市公曩l i 区分鑫本状况 1 9 9 8 年底在全国8 5 1 家上市公司中，沪交所上市公司为4 3 8 家，深交所上 市公司为4 1 3 家，其地区分布情况见表l 2 和图1 - - 2 砉；啪瑚啪啪伽湖瑚m。 表1 - - 2上市公司地区分布寰 t 区东北华t华东 中膏西膏 盲七合计 沪 4 74 92 2 64 54 32 84 3 8 深 4 54 17 41 7 35 03 04 1 3 台计t 9 29 03 0 02 1 89 35 88 5 1 百分t 1 1 l l3 52 5l l71 0 0 资料来源：根据中国证券报 1 9 9 9 年1 月1 日数据整理 从表1 2 、图1 - 2 可以看出( 1 ) 、就沪深两市而言，沪交所以华东地区的上 市公司为主，达2 2 6 家，占沪交所5 2 ，而深交所以中南地区的上市公司为主，为 1 7 3 家，占深交所4 2 。两所基本上以本地及周边地区上市公司为核心。( 2 ) 、 就全国范围而言，各地区上市公司发展仍不平衡，以华东和中南地区最为发达， 占上市公司总数的6 0 ；东北、华北和西南地区次之，各占上市公司总数1 1 ； 而西北地区仍相对落后，占上市公司总数的7 ，地区结构尚特完善。 三、上市公胃荫行量分书盼l 奉杖磊 1 9 9 8 年1 1 月，据对全国8 3 7 家上市公司的行业分布情况进行统计，结果 见表l 一3 、表l 一及图1 3 、图1 _ 。 寰1 一- 3按市价总位进行分类统计行生分布蠢寰 行量产工量t膏量公一量鲁量息 炉乖【亿元l 4 7 6 96 5 7 9 6o7 7 8 51 6 3 1 32 0 6 n 91 1 5 2 7 - 2 蠢l 亿元) 3 7 53 6 6 1 9 7 2 蛆ls 8 7 1 7 3 4 21 0 4 5 29 6 5 鱼6 古计i 亿元) 8 5 2 _ 21 3 1 9 9 32 螺11 3 6 5 62 3 6 5 53 1 0 6 12 l l 硒8 百分圪t 46 3l6l l1 5l 蛊料来源：根据证券市场导报) 1 9 9 8 年1 1 月号数据整理 行 量 产 工量 膏t 叠一t誊 妒市l 亿元) 2 0 7 5 3 9 5 01 4 1 3 1 0 5 4 1 8 7 39 9 4 2 膏l 亿元) 3 2 75 3 2 61 7 48 453 8 37 7 27 8 7 7 台甘l l 他孟i 5 3 4l m l1 7 42 2 5 81 4 3 7捌sl 他1 9 百叠比 36 0l1 381 51 资料来滚：证券市场导报1 9 9 8 年1 1 月号整理 从表l 3 和图1 3 可以看出按市价总值进行统计分类的上市公司行业分 布结果：( 1 ) 、就沪深两所而言，工业和金融行业，深交所高于沪交所，而综合事 业、公用事业、商业和地产行业则沪交所高于深交所。( 2 ) 、就全国范围比较， 4 行业分布很不均衡。工业行业占6 3 ，遥居榜首，综合事业占1 5 ，居第二，公 用事业占1 1 居第三，商业、地产、和金融行业分别以6 、4 9 断t 1 居第四、第 五和第六位。 从表1 4 和图1 4 也可以看出按成交金额进行分类统计的上市公司行业 分布结果：( 1 ) 、就沪深两所而言，工业、综合事业、商业和公用事业，沪交所 高于深交所，而地产和金融业则深交所高于沪交所。( 2 ) 、就全国范围比较，工 业占6 0 ，遥遥领先于居第二位的综合事业1 5 ，商业以1 3 居第三，公用事业、 地产和金融业分别以8 、3 和1 居第四、第五和第六位。 综合以上情况不难看出，从市价总值和成交金额两个不同的角度对8 3 7 家 上市公司进行行业统计，结果表明：工业、综合事业、地产和金融业排位相对 稳定，与统计角度无关，分别处于第l 、2 、5 和6 位；而公用事业和商业排位 与统计角度有关，从市价总值统计，公用事业排第3 位、商业排第4 位。从成 交金额统计，商业摊第3 位而公用事业排第4 位。总之，对上市公司进行行业 结构分析不难看出：工业行业占6 0 0 , 4 以上，遥遥领先；综合事业约占1 5 ；公 用事业约占8 - 1 1 ；商业约占6 - 1 3 ；地产约占4 - - 8 9 6 ；金融业最少，约占1 。 、上市公一曩蕾量奠历史与曩裴 1 、直接反映上市公司业绩的上市公司财务指标分析 资产收益率是衡量企业经营水平的一个重要指标，其中只有高于社会平 均利润水平的才能表明企业有效益，通常这一水平以一年期存款利率为基准。 1 9 9 3 年前全国股市上市公司数较少，仅分布在沪、深等少数地区，行 业单一，会计制度滞后，审计不健全，报表可信度不商，所以仅从财务数据看， 盈利尚好，但无多大实际意义。 1 9 9 3 年中以后，伴随着5 0 亿新股的发行，中国股市走向全面发展的 新时期：上市公司迅速增多，地区行业分布扩大，并出现了若干骨干大型企业； 外部环境变化迅速，治理整顿抑制经济过热，市场配套改革全面推开，财政、 金融、外汇、外贸等改革措施到位；市场监管加强，盲目配股筹资倾向受抑制， 财会审计制度逐渐健全，可信度提高，所以，上市公司业绩分化，效益不稳定， 整体上看经营状况有滑坡迹象，尤其是一些老牌上市公司。 中国上市公司历年财务指标变动情况分别见表l 5 和表1 6 表1 5 中上市公司历年财务指标童稿情况寰l 平均极1 年嚣 1 9 9 21 蛳1 蛳1 螨1 螂1 螂 直比率i i 6 5 0 24 8 4 35 3 4 75 4 7 9 5 0 3 7 净产妒甫 1 2 0 01 2 帅1 0 9 09 4 0 t 鼙鼍市 1 7 9 0 1 5 7 0 1 0 ，4 09 9 01 0 1 8 1 i 全一 1 4 2 81 4 6 01 4 2 01 0 8 09 5 01 0 1 2 妒宙 0 2 50 2 70 2 40 2 2 囊董曩市 0 5 50 4 l0 2 6o 2 50 2 5 6 i 元i 生一 0 3 7o ，3 5 o 3 2 o 2 50 2 30 2 4 8 鲁妒毒 2 0 92 1 02 2 1 2 3 3 市 3 0 72 6 l2 6 02 5 32 5 6 2 产l 元l佥 2 6 62 4 02 2 62 3 l2 4 12 4 7 6 资料来源：1 1 9 9 2 年来自中国证券市场发晨、规范与国际化 曹风岐主墙 2 1 3 1 9 9 6 年来自证券市场导报 1 9 9 8 年2 月号盒华信托证券研究所李康等 3 1 9 9 7 年来自证券市场信息 6 皋瑶求锭皿叹硎m_【皿_【廿66_【联营锺鹅v酶廿66_【，_ ：蝼稳取辎删糊臁整器醋v骣廿96。【， 口q叹廿66_【：聪糠瑚匠年v孵廿68h， 诬杂椒鞲梧整哑哥廿66_【v骣廿_露【，_【。聪鬃荽斑 矩 蓦 ：2 州 薹 捌 蔷 牛 辎 一 惴 耄 芝 n 芝 一 民 一 莓 瓮 量 叠 p 霉 一 占 蜜 霜 瓮 一 一 2 量 暮 苫 寸客 毒 墓 鲁鲁鲁梧一 鲁鲁 一 暑 舀t舀蠢 曩囊 妻 荟誊暮 萎 产 p- 一 砖辜t求栩警k囊一搿怔q一蚤廿鸯 9 - p 纛 从表卜5 可以看出：对一般国有企业与上市公司的资产负债率作比较， 国有企业高负债现象是一大难题，资产负债比率平均高达7 5 ，流动资金负债 率甚至高达1 0 0 ，上市公司中企业资产负债为5 0 _ 七5 ，处于合理水平且资 产负债率从1 9 9 2 年的6 5 0 2 连续下降至1 9 9 4 年的4 8 4 3 ，1 9 9 5 年略有上升 为5 3 4 7 ，资产负债比低在上市公司中发挥了重要作用 就全国范围而言，上市公司净资产收益率从1 9 9 3 年的1 4 6 0 逐年下降至 1 9 9 6 年的9 5 0 ，1 9 9 7 年略升为1 0 1 2 。就沪深两所上市公司表现而言，尽管 两所上市公司净资产收益率均呈下滑之势，但下降幅度沪交所小于深交所，且 沪交所于1 9 9 4 年曾有小幅上升，而深交所则一路下滑，至1 9 9 6 年两所已相差 无几。说明最近几年沪交所上市公司业绩优于深交所上市公司。 每股收益与净资产收益率同步从1 9 9 3 - 1 9 9 6 年呈下降趋势，即沪市从 1 9 9 3 年的0 2 5 元下降至| 9 9 6 年的0 2 2 元，深市从1 9 9 3 年的0 5 5 元下降至1 9 9 6 年的0 2 5 元，降幅深市高于沪市。全国从1 9 9 2 年的0 3 7 元下降至1 9 9 6 年的0 2 3 元，1 9 9 7 年略有上升为0 2 4 8 元 、每股净资产：沪市逐年上升，由1 9 9 3 年的2 0 9 元逐年上升至1 9 9 6 年 的2 3 3 元：深市先降后平稳，1 9 9 3 年为3 0 7 元，1 9 9 4 年为2 6 l 元，尔后三年稳 在2 5 0 元左右：全国先降后升，1 9 9 2 年为2 5 6 元连续下降至1 9 9 4 年的2 2 6 元 谷底后，尔后逐年上升，1 9 9 7 年升至2 4 7 6 元 另外，从表1 - 6 分布特征可以看出：净资产收益率分布在1 0 - 1 5 区间 的上市公司比例1 9 9 4 年为3 3 9 5 ，1 9 9 5 年为2 9 4 1 9 9 6 年为3 9 跳，1 9 9 8 年 为6 7 4 。高度集中分布特征明显与保持1 0 的配股资格有一定关系。 2 、间接反映上市公司业绩的相关指标分析 ( 1 ) 股票市场容量扩大 股票市场容量扩大除表现为上市公司数量的增加以外，还表现在以下几个 方面，请参看表卜7 表l - 8 和图卜5 一卜8 8 一取一廿昏66一蒜称蜡鲤廿v骣鬃婪椒 古 姜 柚 廿 器 鲁盆& 越 一 一 n n 蓉 粤害 p 雹 “ 一 奢 一一 摹芝 芝 v 、 墨 鲁 葛 采 - 。t寸n 鲁 g 夏豢 曩 2n一 奢 瓮 一 爱 鲁 8 采 芝 跫 - 叶n 鲁 甓 暑小 一一 ，、 z i、 鉴 嚣 璺璺三 曼 、，、 蓦 t 置 毒一塞 叠 差 薹 藿 驾 墓警 曩囊 一皿l晖馨廿暮p州一曩冬倍叫一蕾 - p 鼍 从表卜7 和图卜5 一卜8 可以看出：至1 9 9 8 年底，全国上市公司在股市的 容量表现在以下一些方面；上市总数达9 4 1 只，较1 9 9 7 年8 3 1 只增加1 3 2 4 ； 总股本为2 3 4 5 亿股，较1 9 9 7 年增加3 2 4 1 ；流通股数为7 4 1 亿股，较1 9 9 7 年增加3 2 3 2 ，股市总值为1 9 5 0 6 亿元，较1 9 9 7 年增加1 1 1 8 ；流通市值为 5 7 4 5 亿元，较1 9 9 7 年增加1 0 5 4 ；股票投资者开户数为3 0 1 0 4 万户，较1 9 9 7 年增加2 3 7 l 。 寰1 _ 8 剑静希撇( a t l 占p 嘲 暇位：锯 年嚣 9 9 1 啦 嘲1 9 _ 螨1 嘲 蛳 嘲 市l 曩j 1 0 91 0 4 83 5 2 23 6 9 l3 4 7 49 8 4 21 7 5 2 91 9 5 0 6 g d p2 0 1 8 82 4 3 6 33 1 3 3 04 3 3 5 7 7 3 3f 嬲7 4 7 3 97 9 7 3 4 比1 ) o 54 31 1 2 8 46 11 4 52 3 4 5 2 4 4 5 1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年来自中国证券报) 1 9 9 9 年1 月i 日 从表l 喝可以看出：从1 9 9 1 - - 1 9 9 8 年，市价总值( a 股) g d p 指标由1 9 9 1 年的o 5 连续上升至1 9 9 3 年的1 1 2 n 连续下降至1 9 9 5 年的6 1 ，1 9 9 6 年 又陡升至1 4 5 后连续上升至1 9 9 8 年的2 4 4 5 。特别值得一提的是市价总值 g d p l 9 9 8 年较1 9 9 7 年增加1 这一事实，虽说1 9 9 8 年存在股价高估“泡沫”， 但能保持这一增长比倒实已不易。 ( 2 ) 、反映股市状况的指标波动 成交金额波动；至1 9 9 8 年底，全国成交金额达2 3 5 4 4 亿元，较1 9 9 7 年下 降2 3 3 6 ，全国历年成交金额见表1 _ 9 。 寰 - 91 9 9 1 - - 1 9 9 8 年妒、深两市蠢交垒t 计寰簟位：亿元 1 年份 1 9 9 11 9 9 2髑国01 1 螨1 蛳1 蜘1 嘲 i 成交垒簟 4 3 - 3 76 8 1 23 6 6 7 6 38 1 2 76 34 0 3 58 12 1 3 3 2 1 63 0 7 2 22 3 5 “ 2 1 9 9 7 1 9 9 8 中国证券报) 1 9 9 9 1 1 备注：1 9 9 5 年较1 9 9 4 年5 0 3 4 1 9 9 8 年较1 9 9 7 年下降2 3 3 6 从表1 _ 9 可以看出：1 9 9 1 - - 1 9 9 8 年，成交金额由1 9 9 1 年的4 3 3 7 亿元连续 上升至1 9 9 4 年的8 1 2 7 6 3 亿元后，1 9 9 5 年陡降为4 0 3 5 8 1 亿元，1 9 9 6 年又陡 增为2 1 3 3 2 1 6 亿元，1 9 9 7 年继续上升至3 0 7 2 2 亿元后，1 9 9 8 年又下降为2 3 5 4 4 亿元。形成两个谷底的原因在于：从1 9 9 1 年到1 9 9 4 年宏观经济实行紧缩政 策，因为经济制动的时滞性效应，至1 9 9 5 年才反映出来( 跃至谷底) ，至1 9 9 6 年，中国经济成功实现“软着陆”后，经济活动又开始新一轮启动，股市也随 之活跃起来，导致1 9 9 6 年股市成交额再创新高。1 9 9 7 年7 月东南亚金融危 机暴发，中国资本项目虽未直接向外开放，从而免遭了直接冲击厄运，但是伍e ) 以 常项目已实行有条件的对外开放，经济活动难免受其影响，从而问接制约了资 本项目的发展，同样因为时滞性效应，致使1 9 9 8 年才得以反映( 1 9 9 8 年再入 谷底) 。 ( 3 ) 股票筹资额增加。1 9 9 1 年上市发行的国家公司筹集金额近4 亿元，单 个企业筹资规模可观；1 9 9 2 、1 9 9 3 、1 9 9 4 年股票市场发展迅速，上市发行活跃， 集资量分别为6 7 亿元、2 5 5 亿元、3 1 1 亿元；1 9 9 5 年股票二级市场不活跃，股 票上市筹资效果受到影响，筹资额为1 0 4 亿元；1 9 9 6 年股票发行上市活跃，集 资3 7 5 亿元，1 9 9 8 年底，全国股票筹资额中a 股筹资7 1 6 9 7 亿元，b 股筹资1 1 8 亿美元和1 8 1 5 亿港元。 第三节选题的基本思路和框架 刚刚起步的中国上市公司如同其它新生事物一样，既具有强大的生命力又 存在不成熟的弱点，从而吸引着相关学者在这块处女地上耕耘，关于上市公司的 研究，目前虽己成为理论界的热点问题，人们试图从各个不同的层面以及不同的 过程研究、探讨其内在机制的动力及外部环境对其影响，但终因选择的角度较 1 2 小，理论难成系统。基于这一研究现状，笔者选择了“上市公司”作为研究对象， 着重从三个方面加以探讨：一、中国上市公司的历史与现状研究。二、中国上 市公司的上市、经营和发展中出现的问题及对策探讨。三、中国上市公司规范 发展的政策建议。鉴于中国上市公司以股票上市公司为主，笔者研究的上市公 司仅限在股票上市公司范围内。另外，奉献此文，旨在对中国上市公司的发展与 规范问题提供一些参考性意见。 中国企业上市过程中的问题较多，笔者主要选择发行一上市时间差、额度管 理和上市方式三个主要问题进行探讨。 第一节发行一上市时间差问题 在西方成熟股市中，上市公司的发行一上市存在足够的时问差。设计时间差， 一方面可以发现这期间的一些问题，并将它消灭在萌芽状态，另一方面对发行 股票的公司能否最后上市也是个考验的机会。由此可见，设计发行一上市时间 差是完全必要的。 一、目巾上毒公嗣重行上市时舅墓麓曩袄 中国上市公司发行一上市时间差情况见表3 一l 。 寰2 - 11 9 9 7 、1 嘲年一分i i 童行上市时墓奠计寰 叠置行- t 一上市对一时t ( 天1年丰均i 夭l 江化工 9 0 1 0 39 7 0 1 3 l2 7 有色中 9 7 0 1 1 09 7 0 i 2 3 1 3 傣毫天 9 7 0 1 1 59 7 0 2 2 l4 4 佳簟口 9 7 0 2 2 59 7 0 3 1 01 3 大洽_ l 9 7 0 3 1 49 7 0 3 2 61 2 麓童 9 7 0 3 ，2 89 7 0 4 1 11 4 天兴仅囊 9 7 0 4 0 29 7 0 4 2 22 0 佗童马 9 7 0 4 1 89 7 0 4 1 8o 1 8 7 曩髓卫 9 7 0 5 嘶9 7 0 5 2 21 6 冀 9 7 - 0 5 0 99 7 0 6 0 62 8 坷膏t 9 7 1 1 1 09 8 0 1 2 27 3 中承童生 9 7 1 1 2 49 8 0 2 1 28 0 6 0 t 9 7 1 2 1 99 8 0 1 2 23 4 蠢膏毒蠢 9 7 1 2 o l9 8 0 1 2 35 3 合计 3 0 5 1 4 从表2 1 不难看出，中国上市公司存在以下弊端：部分新股发行、上市 时间太短。我国新股发行基本上采用发行即上市的方法，发行上市时差长的不 过8 0 天，短的发行当天即上市，年平均3 0 5 天。尽管1 9 9 8 年较1 9 9 7 年发 行上市时间差加大，但均未超过一个会计年度。上市公司在发行上市期间， 本应进行辅导，但因时间差过短，致使这段时间上市公司信息披露缺乏。 二、曩计震行一上市时嗣墨长毫酋依羹 为了方便股民了解发行股份公司的市场价值，设计一定的发行一一上市时 间差是必要的，但针对每个上市公司具体情况，应如何设计时问差长度呢? 笔 者认为，依据发股公司所属行业的不同和在国民经济中所处地位不同，其发行 上市时间差长度可以不一样长，对于那些属于国家产业政策扶持的产业或 者在国民经济中地位重要的国有企业，其发行上市时间可设计短一点，而 对一般竞争性行业，其发行上市时问可定长一点。这样，发行上市时 间差也成为了国家对证券市场的调控手段之一。但是，无论时差长短、信息披 露是必不可少的。 兰、曩行一上市对i 计时耻蠢登一_ i t 史 设计发行一e 市时间差的意义主要体现在三个方面： 体现在公开性原则上。对于新发行上市公司应要求其在发行上市前按上 市公司信息披露原则，披露各项信息，让市场对其经营状况、财务信息等基本 了解，为此，需要设计发行上市时间差。体现在促进经营管理上，对于发股 公司来说，时间差方式将对其经营管理是个促进，因为发行之后还有一段时间 方可上市，因此，公司必须保证其经营和财务状况在这段时间具有良好表现， 从而减少上市公司的短期行为，促使公司合理使用募股资金、稳健经营、持续 发展。体现在防止违规操作上。时间差的存在使得发股公司与承销商合作造 市、操作股价弁取暴利可能性减少。 第二节股票发行额度管理阔题 额度阎题本是股票发行阶段首先触及的问题，然而，由于中国上市公司未 曾设计发行一上市时间差这一特殊背景，从而使得发行之中的额度问题也成了 上市之中的问题。基于中国上市公司目前仍无法回避额度问题这一事实，笔者 认为在此有必要对额度问题进行探讨。 一、股票发行魔f 理的变迁 发行股票，特别是那些在证券交易所成立之前发行股票大多经历了坎坷的 过程。它们不仅在二级市场柜台交易中经历了暴涨暴跃，而且在其推销过程中 也大多困难重重，那时股份制未被认识，股票发行仅仅作为一种新的尝试而出 现，股份公司制及股票发展工作都非常困难，如1 9 8 7 年深圳发展银行发行股 票，认购者寥寥无几，发行工作几近失败，最后，政府干部、企业干部带头认 购股票才使发行售工作得以完成。不过，这种状况随着股票交易的日趋活跃迅 速改变，到沪、深两所成立时，股票早已在沪、深两地成为炙手可热的商品。 自1 9 9 0 年沪、深两地证交所成立至1 9 9 2 年国家证券委和中国证监会成立 之前，全国没有统一的证券管理部门，中国人民银行兼负证券发行市场的主要 管理工作，体改委等一些政府部门也参与管理过程。这时，股票市场作为试点， 仅限于深圳、上海两地，因而股票发行严格控制在这两个城市，地区特征明显。 此时，虽然两地股票发行家数，股份都较以前增长迅速，但总体而言，由于股 票市场日益吸引了外地更多的投资者，而试点扩容规模又难以扩大，于是出现 了1 9 9 2 年深圳“八一0 股票发行风波”。 1 9 9 3 1 9 9 5 年，股票市场试点由沪、深两地扩大到全国。随着公众投资意 识的觉醒和沪、深两市股票投资获利的示范效应，居民对般票的需求不断增大。 同时，各地政府及企业强烈要求扩大股份制试点，对股票发行上市表现出极大 的热情。这样。国务院决定把股份制试点工作扩大到全国范围内各省、自治区、 直辖市和计划单列市并可以选择试点企业发行上市，同时，为达到监管的目标， 采取了股票发行额度管理的办法，1 9 9 3 年下达了5 0 亿发行额度，1 9 9 4 年继续 增加5 0 亿发行额度，然而，由于市场需要基础不足，导致股票二级市场持续 低迷，一些新发行股票上市首日便跌破发行价。这种情况打破了“新股必赚” 的神话，同时，也使得股票一级市场发行工作困难重重，市场扩容速度放慢。 直到1 9 9 4 年底为止，该年度发行额度尚未使用。在1 9 9 5 年3 月国债期货因投 机严重被暂停试点以后，股票二级市场短期内连续暴涨，为抑制需求，中央在 5 月份再次下达5 5 亿元的新股发行额度，并要求当年“选择企业公开发行股票 和上市重点支持能源、交通、通讯、原材料等基础产业和高新产业，从严控制 一般加工工业和商业企业，暂时不考虑金融、房地产等行业”。 1 9 9 6 - - 1 9 9 7 年，伴髓着经济形势的好转，股票市场的需求力量迅速回转并且 扩大，股票发行速度明显加快，此时，发行原则由单纯的额度控制改为“控制 1 6 总量，限报家数”，并且选择企业时，优先考虑国家重点企业和试点企业，并 向农业、交通、能源、通讯等基础产业和高新技术倾斜，鼓励各地方政府推荐 审批对国家有重大影响的大型国有企业和企业集团改组上市，上市公司结构得 到改善。据统计，1 9 9 6 年耨股发行规模为1 5 0 亿元，相当于1 9 9 5 年的3 倍，1 9 9 7 年6 月薪股发行额为3 0 0 亿元，为1 9 9 6 年的2 倍，到1 9 9 7 年7 月之前，新股 发行速度一直维持在较快的水平上，7 月之后，随着交易市场的调接，新股发 行已出现放缓的迹象。 二、魔蕾曩曲舟与后暴 到目前止，股票发行有三种，即非上市公司发行新股、已上市公司进行 配股和停牌重组上市公司增发新股、无论采用什么形式，都有存在一个共同的 问题额度问题。下面就额度问题的负面影响进行探讨： 1 、股票发行规模客观上起到了寻租作用 由于发行额度成为一种稀缺的资源，争取发行额度就获得了一笔低成本甚 至无成本的资金，导致把主要精力用于争取发行额度上，而不关心企业本身的 规范建设，结果是争取到发行额度而上市的企业并不一定是最需要上市或最符 合上市条件的企业，甚至可能是很差的企业。股票发行额度造成了不平等竞争 环境，使大量的资源用于租金( 溢价部分) 的争取和设置上，这种寻租活动造 成浪费，意味若社会福利的净损失，同时，也会造成市场参与者以各种手段来 争取租金的设立与分配，从中受益等不正之风与腐败行为。 2 、上市公司小型化 在发行额度管理制度下，地方政府在获得本地区发行额度后，为争取更多 的企业上市，把几亿额度进一步分解给若干企业，比如。1 9 9 3 年，广东省获得 了2 亿元额度，竟然分配给了1 6 家企业，平均每家为1 0 0 0 万元规模。额度管 理实行几年的结果是国内股票上市公司规模普遍偏小，据统计，至1 9 9 5 年底， 总资产少于2 0 亿元，股东权益少于1 0 亿元的公司共2 7 3 家，占上市公司8 6 多。一方面，上市公司小型化使股票市场缺乏稳定的基础。小盘股价易被操纵， 很长一段时间内，小盘股成为市场追捧的对象，加剧了股市波动，使得股市稳 定性差，投机气针分浓烈。另一方面，规模较大，行业前景好的大企业却因 所需发行规模太大无法发行上市，从而限制了大型企业利用股票市场筹集资金 的功能，使上市公司整体上在国民经济中的地位和作用发挥有限，使股市与国 民经济相关性降低。 3 、上市公司行为异化 ( 1 ) 缩小股本：股票发行与交易暂行条例对股票发行的股本要求主要 有：发起人认购的股本数额不少于公司拟定发行股本总额的3 5 ，不少于人 民币3 0 0 0 万元，向社会公开发行的部分不少于公司拟发行股本总额的2 5 ， 若公司拟发行的股本总额超过发行股本总额超过人民币4 亿元的。则酌情降低， 但最低不少于1 0 0 , 4 。 在发行额度管理体制下，企业所获得发行额度也就是可以向社会公开募集 的股本数额。如某企业获得2 0 0 0 万元发行额度，那么，企业的最大总股本只 能为8 0 0 0 万元户。假如首次发行达1 2 亿元不符合规定，此时，采取的办法是 按某一比例缩小股本规模以符合发行额度要求，剩余部分计入资本公积，由此 产生的问题有：国有资产流失。为了缩小总股本以达发行额度，企业在评估 资产时压低国有资产价值可能性增大，企业上市以后，利用缩股所形成的大 量公积金送股使总股本扩大，事实上规避了额度的限制。 ( 2 ) 大比例频繁配股。上市公司筹资方式很多，包括配股、银行贷款、 发行债券、可转换债券、附购股权证债权、优先股等，其中配股国际通行做法 是：当公司再次发行新股时，公司配给老股东“优先认股权证”其认股价格低 于股市价格，老股东可购也可不购，不购者可将其转让出去，其优点很多，但 也存在缺点：在公司经营状况良好而老股东又缺少资金认购新股份以增加投 资时，不得不转让认股权使其他人来分享公司权益，稀释了权益。新增发行 股票方式可能被外界视为公司前景不妙或股票价格被严重高估。在配股时，公 有股份经常放弃股权，同时在向其他股东转让配股权时收取一定的转让费。另 外，配股价定得过高，直接严重损害了公众股东的权益，一般而言，中小股东 即使不愿配股，但也无力推翻配股决议，又由于配股价低于市场价，故只好购 买造成了“同意配者不出资，出资者实际不愿配”的情形，被市场认为是“圈 钱运动”的一种形式。大比例配股的泛滥，势必造成资源配置效率十分低下， 为此，1 9 9 6 年中国证监会发布通知，对上市公司的配股条件傲了详尽的限 制，如；二次配股时闻间隔不少于1 2 个月，连续三年净资产收益率在1 0 n , 4 以 上，配股总数不得超过总股本的3 0 等等。当然，这些规定也有缺陷，如： 上市公司业绩不佳是由于历史客观原因和行业整体不景气造成的，这样，1 0 配股标准对它们来说不公平，过去业绩差，但目前已经实施重组具有成长性， 前景看好的上市公司要配股也要耐心地等待漫长的三年，并极有可能失去良 机，这些尚待改进。 1 8 4 、绩差甚至亏损上市公司彻底摘牌难 一些绩差甚至亏损的上市公司，本已失去上市的资格，应当及时予以摘 牌处理，但它们无论如何会尽力保持这稀缺的“壳”资源。在1 9 9 8 年中报中， 一些老牌上市公司普通业绩下滑，但是没法对其进行彻底摘牌处理，只好暂时 停牌重组以图复牌。如1 9 9 8 年5 月1 3 日，巴士股份( 6 0 0 7 4 1 ) 、龙头股份 ( 6 0 0 6 3 0 ) 、申达股份( 6 0 0 6 2 6 ) 、上海三毛( 6 0 0 6 8 9 ) 、太极实业( 6 0 0 6 6 7 ) 和深惠中等五家纺织业上市公司同时宣布自即日起停牌1 月进行资产重组，同 年6 月1 6 日，它们又同时向社会推出各自的方案，至8 月4 日，六只股票先 后复牌，这在我国证券市场发展史上也算是勇开了大规模重组事件先河。过去， 我国企业公开发行新股的途径：一是初次发行，二是实施配股( 送红利) ，而 上市公司从证券市场上筹资主要途径是进行配股( 送红股、企业债券微乎其 微) ，因而此六家上市公司增发新的社会公众股，既不同于配股，也不同于初 发新股，因而成为第三种公开发行方式，为上市公司，特别是绩差、亏损上市 公司开辟了一条增筹资金的新渠道有助于我国资本融资体系的完善。同时也减 弱了市场风险，基本上兼顾了新老股东的利益。但是第三种发行方式也存在一 些问题：关于停牌重组企业的选择问题。目前上市公司业绩普遍下滑，但是 到底哪一些上市公司作为停牌重组企业呢? 其中最主要的是选择标准问题没有 统一。如首次停牌重组选择纺织业和纺织行业中绩差上市公司都易于接受，因 为这是为了贯彻“将纺织业傲为国企改革解困的突破口”的大方针，但是在纺 织行业绩差上市公司中又是如何确定选择标准? 若以绩差程度为标准，则未被 选中的上市公司中与中选的5 家上市公司相比，有不少上市公司业绩差得多。 如：化纤上市公司中，s t 海虹( 0 5 0 3 ) 、辽海得亨( 6 0 0 6 9 9 ) 、仪征化纤( 6 0 0 8 7 1 ) 均要比太极实业的业绩差；棉纺织业中，嘉丰股份 6 0 0 6 0 6 ) 的业绩也要差于 申达股份。说明停牌重组上市公司的选择标准不统一。关于增发新股的发行 方式问题。停牌重组虽可以减少市场风险，但停牌重组之后增发新股的方式如 何设计才不会对市场产生负面效应? 上述6 家公司目前均已推出增发方案，都 以2 ：1 比例向原社会公众股持有者配售，其余部分则采用上网定价公开发行， 比较合理。若采用高比例和零比例配售方式皆不可取。一方面，如采用高比例 配售将使老股东获得大比例配股，由于新股发行价与市价价之间必然存在差 价，老股东可因此获利。另一方面，如采用零比例配售方式，则将损害在高价 位购买这些公司股票的老股东的利益。均不符合“三公”原则。关于资产重 组与产品经营辩证关系问题。资产重组的确可改善企业经营状况，然而，不少 上市公司因此而陷入一种经营误区：业绩不行惟有重组，重组能包治百病，从 1 9 而忽视产品经营在企业中的重要性。事实上，首批6 家重组上市公司复牌后， 总体形势走软，尽管人们说主要是市场原因造成而非企业基本面因素所致，但 走软却是事实，的确出乎投资者意料之外。 5 、股票发行规模产生信息误导，加剧市场投机与波动 股票发行本应是正常的市场行为，但是由于政府事先确定的发行规模告诉 市场这样一个信息：一段时期内股票的供应新增量是多少，这种信息干扰了市 场的正常运作，这种计划性调控手段与股市运行机制不符，不能促进投资者形 成稳定、长期预期，对股市造成恶性影响，市场需求呈现投机性特征。如；1 9 9 4 年7 月当股市处于极度低迷时，管理部门宣布了救市的“三大政策”其中包括 停止新股上市，这一消息致使股市暴涨。随后又急骤下跌，重陷低迷状态。股 市发行规模公布的时间、额度多少、变更时产生的不确定性，影响市场参与者 的正常心理预期，成为炒做题材，为投机性推波助澜，往往造成扩容一暴跌一 停扩暴涨的恶性循环。 三、对簟： ( 1 ) 变“审批制”、“额度制。为“标准制”，严把上市公司关，杜绝业绩 差发展前景不好的企业经过包装后混入上市公司行列，无论是紧缺资金的国有 企业、民营企业只要符合标准就具有同等的上市竞争权力。一方面，在众多企 业具有强烈上市筹资冲动的情况下对新股发行实行额度控制实为权宜之计，也 符合积极稳定的发展方针，但另一方面，从股市规范化建设出发，从保障上市 公司质量和提高股票投资价值出发，应逐步从规模控制转向标准控制，通过制 定严格的发行上市标准，让那些符合国家产业政策、业绩优良、制度健全、信 息披露真实可信的企业得以上市，从而逐步提高上市公司的质量并增强股市的 投资价值。 ( 2 ) 严把配股关，在配股审批上应体现择优扶强的原则，将宝贵的资金 用在刀刃上，避免资金的低效运作。 ( 3 ) 严格上市公司的摘牌制度，对连续两年亏损或者三年不能实现盈利 目标和分红承诺的上市公司应该进行摘牌处理。 第三节上市公司上市途径选择的比较 我国现有国有企业近4 0 万家，共中特大型企业4 2 6 家，大型企业7 0 3 3 家， 2 0 中型企业4 万余家，小型企业2 6 2 万家，而至1 9 9 8 年底，上市公司仅8 5 1 家， 上市公司是我国数以千万计企业中的佼佼者和幸运儿。上市公司具有从证券一 级市场募集无需还本付息的资金，以及从股票二级市场通过增资配股迸一步融 资的优势，更有从证券市场以外获得的品牌广告效应。所以上市成为大量企业 争取的目标。从我国证券市场几年来的实践来看，非上市公司步入上市之路， 主要通过四种方式，即造壳上市、买壳上市、借壳上市和受壳上市。 一、造亮上市的曩秩与麓簟 所谓造壳上市是指根据公司法要求进行企业重组和股份制改造的企业， 达到了上市标准后到证券交易所申请上市的上市模式。这是最为普遍也是最为 普通的一种上市模式。 根据 公司法规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合以下条件： 股票经国务院管理部门批准己向社会公开发行。公司股本总额不少于人民 币5 0 0 0 万元。开业时间在三年以上，最近三年连续盈利，原国有企业依法 改建丙设立的或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为大中型企业的，可 连续计算。持有股票面值达人民币1 0 0 0 元以上的股东人数不少于1 0 0 0 人， 向社会公开发行的股份达公司股份总额的2 5 以上；公司股本总额超过人民币 4 亿元的，其向社会公开发行股份的比例为l 以上。公司在最近三年无重 大违法行为，财务会计报告无虚假陈述。国务院规定的其它条件。 企业造壳上市，除了受 公司法规定的限制外，还受以下因素制约： 受上市额度、每年股票上市总量的制约。受二级市场股票上市节奏的制约。 二级市场人气高涨时，耨股发行上市条件宽松、节奏加快，相反，二级市场人 气低迷时，新股发行上市十分困难，几个月甚至几年不上新股也并非不可能。 受企业所在行业的糊约。从近几年新股上市情况看，房地产、金融、纺织等 行业公司上市明显受到限制，支柱产业、基础产业、高新技术产业公司上市相 对容易。受企业规模制约。由于国家把证券市场作为国企改革的重要场所， 所以，无规模化专业优势的企业很难获准在证交所挂牌上市，相反，一些大型 国企，特别是各行业中的摊头兵，成为优先上市对象。 正因为企业通过造壳上市将受很多条件的限制与制约，同时，证券市场在 一定时期内容量有限，所以，导致以下问题的发生：( 1 ) 只有极少数企业能 通过正常渠道造壳上市。这是因为一个企业要走造壳上市之路，一方面要努力 创造自身条件以满足 公司法对企业上市的六条硬性规定和企业规模条件的 限制：另一方面还要受到股市状况和企业所处行业等外在条件的制约。条件相 2 l 当苛刻，一般企业只好望而生畏。( 2 ) 、很多不够造壳上市条件的企业出于无 奈，只好寻找另外的上市途径，如买壳上市、借壳上市和受壳上市等。然而， 这些路子均需要宝贵的“壳”资源，于是一些在竞争中连年滑坡，丧失了配股 资格，甚至丧失了在资本市场融资功能的“垃圾”上市公司又成为了一种稀缺 资源，被炒得沸沸扬扬，从而使得绩差上市公司彻底摘牌成为一句空话。( 3 ) 、 对那些既不够上市条件又买不起“壳”资源的企业，在“无本筹资”的诱惑下， 极少数企业便铤而走险，干脆玩起数字游戏，巧钻空子，“造”壳上市。混入 上市公司行列后，不思企业经营业绩的提高，大搞“圈钱”运动，坑害股东， 严重影响了上市公司的业绩和声誉。 基于以上问题，笔者提出如下对策，以供参考： ( 1 ) 实行上市标准制。凡是申请在证交所上市的公司都必须自主选择某种上 市标准，只有达到选定标准的所有要求时才有上市资格。这就是说需要建立一 整套适应各种行业要求的上市标准，以供各行业待上市公司选用。我国目前公 司法“六规定”是我国上市标准