（管理科学与工程专业论文）企业并购效益与激励机制问题研究.pdf

中文摘要 企业并购是近年来经济学界和实业界的共同热门话题，如何把握时机，为企 , i k , l j 政府提供政策支持，使我国企业在良好的环境中提高国际竞争力，理论的研 究是我国学术界所面临的迫切任务。 本文在回顾了企业并购理论研究成果的基础上，从企业并购的理论和实际入 手，以目标企业的定价、企业并购效益和激励机制为主线，运用博弈论和数值分 析技术，从不同的方面和角度，对m 标企业的定价、企业的并购和激励机制问题 进行了研究，以指导我国企业并购的具体实践，主要内容如下： 目标企业的价值评估是企业并购交易行为的核心，在讨论传统企业价值的确 定方法的基础上，分析和评价了传统企业价值确定方法的优缺点，针对网络经济 情况下新特点，研究了虚拟企业的价值确定方法，分析了网络企业与传统企业并 购之间的联系。 在现有理论的基础上，引入需求凹度，考虑非线形情况下企业并购的效益问 题，在传统理论研究的基础上，引入动态c o u r n o t 寡头竞争模型，研究了动态竞 争情况f 企业并购的效益问题。 运用目标函数的激励机制方法，通过对比激励机制在企业并购中的作用，讨 论了在竞争市场上，激励机制对企业并购的效益的影响。 将推测变差模型运用到企业并购上，对比推测变差模型理论和多寡头 c o u r n o t 竞争模型理论之间的昴同点，研究了推测变差理论在企业并购效益和激 励机制中的应用。 论文最后介绍了一家企业成功并购的例子，论证了企业并购后实施激励机制 的有效性，验证了企业并购效益及实施激励机制理论的可行性。 关键词：企业并购、企业价值、博弈论、激励机制、子博弈完美均衡、 推测变差 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s h a sb e e nah o tt o p i ci ni n d u s t r ya n de c o n o m i cf i e l d r e c e n t l y i no r d e rt op r o v i d ee n t e r p r i s ea n dg o v e r n m e n t w i t hs u p p o r t si np o l i c ya n d i n c r e a s et h ei n t e r n a t i o n a lc o r ec o m p e t e n c eo fe n t e r p r i s ei nab e t t e rc i r c u m s t a n c e ，t h e m & a t h e o r yr e s e a r c hh a sb e e n a ne x i g e n tt a s ki na c a d e m i a i no r d e rt od i r e c tt h ep r a c t i c a lm & a ，o nt h eb a s i so f r e v i e w i n gt h er e s u l t so f m & a t h e o r y , t h eo b j e c t i v ef i r mp r i c i n g ，t h ep r o f i t a b i l i t yo f m & aa n di n c e n t i v er e g i m ea r e s t u d i e df r o md i f f e r e n td i r e c t i o n sb yg a m et h e o r ya n dn u m e r i c a la n a l y s i st e c h n o l o g y t h em a i nc o n t e n t so f t h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： o b j e c t i v ef i r mv a l u a t i o ni st h e c o r eo fm & a b a r g a i n i n g o nt h eb a s i so f d i s c u s s i o n o nt r a d i t i o n a lf i r mv a l u a t i o n ，t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f t r a d i t i o n a lm e t h o d s o ff i r mv a l u a t i o ni sa n a l y z e da n de v a l u a t e d i na l l u s i o nt ot h en e wf e a t u r e so fn e t e c o n o m i c s ，m e t h o d so nd e t e r m i n i n gt h ev a l u eo fv i r t u a lf i r mo r es t u d i e d ，a n dt h e c o n n e c t i o n so f m & ab e t w e e nn e ta n dt r a d i t i o n a lf i r m sa r ea n a l y z e d b a s e do nt h ee x i s t i n ga n dt r a d i t i o n a lt h e o r i e s ，t h ep r o f i t a b i l i t yo fm & ai n n o n l i n e a rs i t u a t i o ni sc o n s i d e r e db yi n t r o d u c i n gt h ed e g r e eo fc o n c a v i t yo fd e m a n d a n dt h e p r o f i t a b i l i t y o fm & ai n d y n a m i cc o m p e t i t i v e s i t u a t i o ni ss t u d i e d b y i n t r o d u c i n gd y n a m i cc o u r n o to l i g o p o l yc o m p e t i t i v em o d e lr e s p e c t i v e l y u s i n gt h ei n c e n t i v er e g i m eo f o b j e c tf u n c t i o n ，t h ee f f e c to f i n c e n t i v er e g i m eo nt h e p r o f i t a b i l i t yo fm & a i nc o m p e t i t i v em a r k e t si sd i s c u s s e db yc o m p a r i n gt h ef u n c t i o n o fi n c e n t i v er e g i m ei nm & a t h e a p p l i c a t i o no fc o n j e c t u r a lv a r i a t i o nt h e o r yi nm & a a n di n c e n t i v em e c h a n i s m a r es t u d i e db yu s i n gt h em o d e lo fc o n j e c t u r a lv a r i a t i o ni nm & a t h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nc o n j e c t u r a lv a r i a t i o na n dm u l t i o l i g o p o l yc o u r n o tm o d e l sa r ec o m p a r e d a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，as u c c e s s f u le x a m p l ei s p r e s e n t e d t h ea v a i l a b i l i t y o f i m p l e m e n t i n gi n c e n t i v er e g i m ea f t e rm & a i sd e m o n s t r a t e d t h ef e a s i b i l i t yo fm & a a n d a p p l i c a t i o no f i n c e n t i v er e g i m et h e o r yi sv a l i d a t e d k e y w o r d s ：m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ，f i r mv a l u a t i o n ，g a m et h e o r y , i n c e n t i v e r e g i m e ，s u b g a m ep e r f e c te q u i l i b r i u m ，c o n j e c t u r a lv a r i a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞盗盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 彳，、 学位论文作者签名： 已两萨釜字日期：2 0 0 3 ：年1 2 月2 0 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫洼盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权基连盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 乏弘莎心 导师签名学位论文作者签名： 移弘c ；n 导师签名 磁箩、 签字日期：2 0 0 3 年1 2 月2 0 日 签字日期：2 0 0 3 年1 2 月2 0 日 第一章绪论 1 1 研究背景与研究意义 第一章绪论 随着经济全球化和科学技术的迅速发展，越来越多的企业开始认识到，单独 一个企业，无论其规模多大，实力多雄厚，不可能完全依靠自己的研发能力以满 足企业在激烈竞争中对新技术的需要，更不可能独自控制所有的技术和知识产 品。即使是像拥有世界最著名的实验室的i b m 、拥有贝尔实验室的朗讯科技公 司( l u c e n t ) 等世界级的跨国公司，也不能完全依靠自身的研发力量。正是这种 复杂的、激烈的竞争环境以及技术复杂性日益增加，促使越来越多的企业通过并 购实现扩张，通过并购寻求生存，阻求更好地发展。 中国加入w t o 的愿望已经实现，随着经济全球化进程的加快，国内改革开 发进程的深入，中国已不可能再孤立地发展自己的经济了。加入w t o 后，中国 的企业可以利用国内外的市场和资源，在更广阔的市场上寻找更多的发展机会， 增强国际竞争力。同时加快中国经济与国际经济的融合，参与国际经济大循环， 使我国在国际竞争中处于有利的地位，加入w t o 既为中国经济持续稳定的发展 带来了历史性的机遇，也对中国许多企业的发展带来了一些严峻的挑战，没有了 关税和非关税的保护，中国企业将直接面对来自国际企业的竞争压力l l 】o 企业并购是近年来经济学界和实业界的共同热门话题，在发达国家的市场经 济中，企业并购已经成为企业重组以及重新配置资本的有效机制。随着我国改革 开放的深入，我国的企业已经融入世界经济，最近世贸组织的加入，使得企业之 间的竞争日趋激烈，企业经营国际化，产品更新换代的周期日益缩短，保持持久 竞争优势是企业发展和竞争优势的源泉。企业并购作为产权资本经营的主要方式 之一，已经成为e t 前和今后一段时间内我国企业改革的重要方向，在我国的经济 建设发展突发猛进的时代，如何把握时机，为企业提供政策支持，使我国的企业 在良好的环境中，提高企业整体经营业绩，从而提高国际竞争力是市场竞争初级 阶段我国学术界所面l 临的迫切任务。随着企业改革的深入，企业所有权和管理权 的分离，激励问题在企业管理中有着非常重要的作用，如何发挥激励机制在企业 并购的作用，也是本文研究的主要问题。 社会经济以企业为细胞，企业并购和资产重组是当今企业进行资本运营的重 要战略手段，是企业快速扩张的主要形式，已经成为当今经济生活中广受关注的 重要经济行为。随着我国市场经济的进一步确定与发展，我国的企业并购在形式、 范围、规模和手段上都有了新的发展，无论从理论还是实践上部呈现出具有中国 天津大学博士学位论文：企业并购效益与激励机制问题研究 特色的企业并购模式。结合当前国际经济形势和我国的具体国情，深入而系统地 总结和研究企业并购的历史和理论，对于企业并购的健康发展，对于我国经济体 制改革和实现国民经济的腾飞均有深远的现实意义，也将有益于正确指导延续至 今的企业并购浪潮。 企业的并购不是随企业的产生而产生的现象，而是市场经济发展到一定历史 阶段的产物。在本文的正式开始之前，有必要对企业并购有关的基本概念作一些 界定和说明。 1 1 1 企业并购的概念 在西方，企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n 简写成m & a ：或t a k e o v e r sa n d m e r g e r s ，简写为t & m ) ，指的是企业兼并与收购。这两者既有联系又有区别， 从广义上讲，并购包括兼并( m e r g e r ) 、收购( a c q u i s i t i o n ) 、合并( c o n s o l i d a t i o n ) 、 混合( a m a l g a m a t i o n ) 和接管( t a k e o v e r ) 等。企业兼并在新大不列颠百科全 书( t h e n e w e n c y c l o p e d i a b d t a n n i c a ) 中解释为：“指两家或更多的独立企业或 公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项 兼并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他 公司的股份或股票：对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股权，从而 取得其他公司的资产和负债。”而a c q u i s i t i o n 是指一家或多家的公司在证券市场 上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票和资产，以获得对该公司的控制权， 该公司的法人地位并不消失，即为收购。在我国一般把企业并购和企业兼并通称 为企业兼并，通常是指一家企业以现金、证券或其他形式( 如承担债务、利润反 还等) 购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得 对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上讲，并购等同于我国公司法 中所规定的吸收合并。公司法中另一种合并的方式是新设合并。界定企业兼 并与收购的区别与联系，有利于我们对企业并购的理解。 1 1 1 1 企业的兼并 企业的兼并通常是指在市场机制的作用下，经过产权交易转移企业所有权的 方式，一个或多个企业的全部或部分产权转给另一个企业所有。企业兼并的结果 是，被转移的企业法人资格不需要经过清算而不复存在，或者转移与被转移双方 或多方的法人资格均不再存在，这样，企业通过兼并后，优势企业通过有偿支付 取得劣势企业的资产占有、使用、受益和处理的权利，从而实现自身扩张经济实 力的目的。企业法人资格的取消、企业产权的转让，是企业兼并的基本特征。3 。 第一章绪论 1 1 1 2 企业的收购 企业收购。1 是指一个企业通过收买股票或股份等方式，取得另一个或多个企 业的控制权或管理权。企业收购的结果可以是收购企业拥有目标企业全部的股票 或股份，也可以是只获得目标企业较大部分股票或股份，从而达到控制目标企业 的目的；还可以是仅拥有目标企业少部分股票或股份，只成为目标企业的股东之 一。企业的收购不必使另一家企业消失，从而不必新设一家企业而导致费用的增 加，以及考虑企业文化融化的问题。另外，也不会因为债权、债务引起不必要的 麻烦。 1 1 1 3 企业兼并与企业收购之异同 企业兼并与企业收购常常被起连用，通常称企业并购。企业并购泛指在市 场机制作用下，企业为了成功地进入新的产品市场或新的地区、新的领域，而获 取其他企业控制权的产权交易活动。人们通常称主并购企业为并购企业，被并购 企业为目标企业。企业兼并与企业收购的区别。1 在于： 第一，兼并发生在两个或多个企业之问，是企业之间协商交易的结果，即兼 并行为是完全出于企业间的真实意愿，不允许强迫或欺诈，是企业间平等协商、 自愿合作的结果：收购则是一个企业或个人与另一家企业之间的外在交易。收购 者和被收购者之间的关系可以是积极合作，也可以是一种强迫与抗争、收购和反 收购的不合作关系。 第二，兼并是特定的当事人各方通过合同的方式进行交易，各方的权利义务 通过协议的形式规定下来，主要受企业法( 公司法) 调整：收购则是通过特定 的企业向不特定的股票持有者发出要约并接受承诺的方式，从各股东手中直接购 得有表决权的股票，所有权主要受证券法和证券交易法的调整。 第三，企业兼并是全部资产或股权的转让，被兼并企业实体已不复存在，而 收购则有部分收购和全部收购的区别。在部分收购的情况下，被收购企业仅仅是 控制权的转移，其作为法律实体的地位不变，并可以持续经营业务。 企业兼并与企业收购又有许多相同之处： 第一，企业兼并与企业收购实质上都是企业一种自发的经济行为，是市场经 济中具有独立法人资格实体，在资源有限的情况下，为了更好地生存，扩大市场 规模或市场领域，而对市场投资机会的一种本能反应。 第二，企业兼并与企业收购都是企业的种外部交易活动，是企业交易战略 的重要组成部分。这两种都是在市场机制作用下，通过企业产权流通来实现企业 之间的重新组合。 第三，企业兼并与企业收购都是企业扩张的方式，通过有偿资产转移，实现 天津太学博士学位论文：企业井购效益与激励机制问题研究 企业市场份额的占有和扩大。 虽然在我国学术界，企业兼并与企业并购的含义间存在一些区别，但鉴于研 究的侧重点不同，它们之间的区别是不明显的，一般含义相同，除特别说明外， 一般情况下，本文的分析均采用两者的意义相同，对两者的含义基本不做严格区 分，统称为企业并购。 1 1 2 企业并购的主要类型 企业并购，自其以最初的联合形式发展至今，不断随着社会经济进步和人们 的创造性活动，已经发展成为多种类型，一般按不同的分类标准可以划分为不同 的类型3 】【4 5 。 1 最常见的分类方法是按并购双方所处的行业来分，将企业并购划分为企业 间的横向并购、纵向并购和混合并购三种。 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 是指同行业问的企业兼并，即两个生产或销 售相似产品的企业之间的兼并。这种兼并风险较小，兼并双方容易融合形成产销 的规模经济。但是，这种兼并容易破坏竞争，形成高度垄断，许多国家均密切关 注并严格限制这类兼并的进行。以美国为例，从1 8 9 0 年的谢尔曼法到1 9 8 4 年的兼并准则，美国政府都注意“保护竞争”，其间对不断变换标准的兼并进行 限制。目前以市场份额和市场集中度作为衡量是否能进行兼并的依据，从而大大 限制了以扩大市场容量为目的的横向兼并。例如，美国波音公司与麦道公司合并； 日本东京银行与三菱银行合并等均属此种类型。横向购并可以消除重复设施，提 供系列产品或服务，实现优势互补，扩大市场份额。 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) 是指在经营对象上有密切联系、但处于不同产 销阶段的企业之间的并购。按照产品实体流动的方向，纵向并购又可分为顺向并 购与逆向并购。顺向并购是指沿着产品实体流动方向所发生的并购，如产品原料 生产企业并购加工企业或销售商或最终客户，或加工企业并购销售企业等；逆向 并购是指沿着产品实体流动的相反方向所发生的并购，如加工企业并购原料供应 商，或销售企业并购原料供应企业或加工企业等。纵向并购可以加强企业经营整 体的计划性，协调供产销结构，增强企业竞争能力。 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 又称跨行业的兼并，是指不同行业在经营 上也无密切联系的企业之间的并购。这种并购方式因收购与目标企业无直接业务 关系，兼并的目的不易被人察觉，收购成本较低，较少地受到政府在反垄断方面 的限制，故在1 9 6 0 以后，由于法律环境的严格，混合兼并逐渐成为西方各主要 工业国家企业兼并的主流。混合并购的目的在于实现投资多样化，减少行业不景 气可能造成的经营风险，扩大企业经营规模。 第一章绪论 2 按被并购企业( 目标企业) 对并购企业所持的态度分类，可分为友善并购 和敌意并购。 友善并购通常是指并购企业与目标企业通过友好协商确定并购条件，在双方 意见基本一致的情况下实现产权转让的一类并购。此种并购一般先由并购企业选 择目标企业，并主动与对方或对方的管理当局接洽，商讨并购事宜。经过双方充 分磋商后签订并购协议，履行必要的手续后完成并购。在特殊的情况下，也有目 标企业主动请求并购企业接管本企业的情形。 敌意并购通常是指当友好协商被拒绝后，并购企业不顾目标企业的意愿而采 取强制手段，强行收购目标企业的一类并购。敌意并购也可能采取不与目标企业 进行任何接触，而在股票市场上标购目标企业的股票，从而实现对目标企业控股 或兼并的形式。由于种种原因，并购往往不能通过友好协商达成协议，目标企业 从自身的利益出发，拒不接受并购企业的并购条件，并可能采取一切抵制并购的 措施加以反抗。在这种情形下，“敌意标购”就有可能发生。 3 按并购方的身份不同，可以分为产业资本并购和金融资本并购。 产业资本并购一般由非金融企业进行，即非金融企业作为并购方通过一定程 序和渠道取得目标企业全部或部分资产所有权的并购行为。并购的具体过程是从 证券市场上取得目标企业的股权证券，或在目标企业增资扩股时以适当的价格取 得其增发的股权证券，或者和目标企业直接谈判购买条件以取得目标企业的所有 权。一般而言，产业资本并购力图通过控股实现长期投资，以便分享目标企业的 产业利润。正因为如此，产业资本并购表现出针锋相对、寸利必争的态势，谈判 时间长，条件苛刻。 金融资本并购一般由投资银行或非银行金融机构( 如金融投资公司) 进行。金 融资本并购有两种形式：一种形式是金融资本直接与目标企业谈判，以一定的条 件购买企业的所有权，或当目标企业增资扩股时。以一定的价格购买企业股权： 二是由金融资本在证券市场上收购目标公司的股票从而达到控股的目的。金融资 本与产业资本不同，它是种寄牛性资本，既无先进技术，也无管理经验。因此， 金融资本并不谋求产业利润，而是靠“炒企业”而获取投资利润。因此，金融资 本并购具有较大的风险性。 4 按收购资金来源渠道的不同，可分为杠杆收购和非杠杆收购。 无论以何种形式实现伦业收购，收购方总要为取得目标企业的部分或全部所 有权而支出大笔的资金。收购企业的资金来源无非有两个方面：一是企业营业盈 余中用于扩大经营规模的自有资金；二是以抵押或非抵押贷款方式借入的资金。 收购方在实施氽业收购时，其主体资金来源是对外负债，即是在银行贷款或会融 市场借款的支持下完成的，就将其称为杠杆收购。相反，如收购企业在实施收购 天津大学博士学位论文：企业并购效益与激励机制问题研究 时，其主体资金来源是自有资金，则称为非杠杆收购。 杠杆收购的一般作法是由收购企业委托专门从事企业收购的经纪企业，派有 经验的专家负责分析市场，研究和发现那些经营业绩不佳却很有发展前途的企 业。确定收购目标后，再以收购企业的名义向外大举借债，通过股市或以向股东 发出要约的方式，收购目标企业的股权，取得目标企业的经营控制权。杠杆收购 不需要投入全部资本即可完成收购，但它是一种风险很高的企业并购方式。 5 按企业法人地位的变化情况分类，可以分为吸收并购和新设并购。 吸收并购是指一个企业通过吸收其他企业的形式进行并购。并购后，被吸收 的目标企业解散并失去法人资格，存续企业要进行变更登记。 新设并购是指两个或两个以上的企业通过并购成为一个新的企业形式。采取 这种形式的并购各方必须解散而失去法人资格，新设的企业要重新进行登记。 此外，企业并购还可以按其它的标准进行分类研究。如按照并购方与被并购 方是否同属同一国度( 或地区) ，企业并购可以区分为国内并购和跨国并购；按照 产权的购买方式来划分，一个企业收购另一个企业可以通过购买资产和购买证券 两种形式来实现：按产权交换的支付方式划分，一个企业购买另一个企业，可以 用现金支付，也可以用证券支付，等等。 1 1 3 企业并购的主要特点 企业并购在现代企业制度下是指一家企业通过获取其他企业的部分或全部 产权，从而取得对该企业控制权的一种投资行为，企业并购具有一下特点： ( i ) 现代企业制度是企业并购的前提 无疑，并购企业和目标企业必须产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学， 即符合现代企业制度的基本要求，也就是说，现代企业制度是兼并与收购得以顺 利进行的重要前提。 ( 2 ) 获取对目标企业的控制进而实现效用最大化是企业并购的目的 并购企业购买目标仓业的部分或全部产权，日的在于实现对目标企业的控 制，并对其进行资产重组，进而实现效用最大化。 ( 3 ) 获取目标企业的部分或全部产权是企业并购的基本手段 企业并购是通过股权收购或资产收购实现对目标企业的部分或全部控制，其 实质是为了获取目标企业的部分或全部产权。 ( 4 ) 产权交易是企业并购的本质 兼并与收购作为一种特殊的交易，其交易的列象是目标企业的部分或全部产 权。从表面上看，企业并购是两个或两个以上企业之问的资产重组，但就实质而 言，它作为一种特殊的交易，交易的对象是目标企业的部分或全部产权。通过产 第一章绪论 权交易实现并购企业的战略目标。 ( 5 ) 企业并购是种投资行为 企业投资主要有两种形式：一种是通常意义上的投资，如股票投资、债券投 资、固定资产投资等；另一种是企业通过市场购买另一家具有独立法人资格的现 存企业，将该企业整体组合纳入本企业的运营轨道，企业并购显然是后一种投资 行为。 1 1 4 西方国家企业并购的产生与发展 企业并购的最初形式是企业合并，表现为1 9 世纪初出现的卡特尔( c a r t e l ) 和辛迪加( s y n d i c a t e ) ，随后才发展成为企业并购，进而出现了大批大型托拉 斯( t r u s t ) 组织。由于各国的市场经济发展情况不一样，企业并购发展也不尽相 同，从历史上看，以美国为代表的西方企业至少出现过五次并购浪潮，且规模一 次比一次大。下面以美国为例，介绍这五次并购浪潮”“1 。 第一次并购浪潮发生在1 8 9 7 - - 1 9 0 3 年之间。由- 丁工业革命的进行，资本主 义自由竞争向垄断阶段迈进，生产社会化程度大幅度提高，对生产集中和资本积 累提出了更高的要求，企业并购有了产生的条件。作为资本集中表现形式的企业 兼并随之出现，形成了第一股企业并购浪潮。 本次企业并购的特点是以同行业间的横向并购为主，在这次并购中至少有 2 8 6 4 家企业被兼并，涉及并购资产总额6 7 亿美元，美国l o o 家最大的公司控制 了全国4 0 的工业资本，在钢铁、石油、烟草等行业，兼并后的企业控制了5 0 以上的市场。到1 9 0 4 年，美国当时还剩下3 1 8 家工业大型托拉斯，而这3 1 8 家大型工业垄断组织是通过连锁并购了约5 3 0 0 家工业企业、占有全部加工工业 总额的2 5 后形成的，由此国民经济的集中化程度大大提高，完成了美国大部分 工业的现代化。此次并购的结果产生了一些口后对美国经济有举足轻重影响的巨 型公司如杜邦公司、美国联合钢铁公司、美孚石油公司、美国烟草公司、美国橡 胶公司、美国罐头公司和美国糖果公司等，这些公司中尤以美国联合钢铁公司和 美孚石油公司为最，这些企业使美国的产业结构和企业组织结构得以有效调整。 正是这次浪潮，使美国完成了企业结构由传统结构向现代结构的转变，为其带来 了规模效益和现代化的经营管理方式。 第二次并购浪潮发生在1 9 1 5 1 9 2 9 年之间。第一次世界大战后，科学理论 的突破，新工业技术的应用，导致了一批国家经济支柱类新兴产业的涌现，高新 产业的发展促使大型企业采用多种途径并购中小企业，以与生产和资本相对集中 的趋势相适应。 此次企业并购的规模较前一次大，在这次兼并中，仅工业领域就有5 2 8 2 家， 天津大学博士学位论文：企业并购效益与激励机制问题研究 公用事业2 7 5 0 家，银行1 0 6 0 家，零售业1 0 5 1 9 家，兼并范围从制造业扩展到公 用事业、采矿业、银行业等。此次企业并购的特点是：( 1 ) 以部门之间的纵向兼 并为主。纵向兼并约占全部兼并的7 5 以上。( 2 ) 企业兼并较少产生垄断。因为 美国国会于1 9 1 4 年通过了克菜顿法，明确规定公司之间的任何兼并，如果可能 导致垄断的后果都是非法的。因而纵向兼并使得同行业多家大企业都在同时进行 向前向后的结合兼并的结果没有导致同类生产厂家的减少；相反，通过兼并使 规模扩大的企业之问的竞争反而加剧。( 3 ) 促进证券市场的发展。工业资本与银 行资本相互融合、相互渗透，也促使了投资银行在企业兼并中的作用。 从第二次兼并浪潮的后果来讲，它加强了第一次浪潮所形成的集中。由于大 量寡头垄断的产生，也增强了市场上的竞争程度。同时由于兼并形式及管理技术 的改进，第二次浪潮中的兼并比率也大于第一次。 第三次并购浪潮发生在1 9 5 3 1 9 7 0 年之间。此次并购浪潮发生于第二次世 界大战后的整个5 0 一6 0 年代，其中以6 0 年代后期为高潮。其主要特点有：( 1 ) 这次兼并浪潮持续时间长，规模很大，仅1 9 6 7 一1 9 6 9 年三年中，就完成了1 0 8 5 8 起兼并，而且比较大的兼并事件扮演了主要角色。( 2 ) 兼并的形式朝着混合兼并 为主的方向发展。见表l 一1 所示企业兼并形式发展统计。企业兼并形式的这种变 化不仪仪是执行了反托拉斯的结果，还由于在这个时期，管理科学和计算机的发 展，使得经理人员对大型混合企业的有效管理成为可能。此次兼并浪潮中不同行 业的中小企业合并成为分散经营的大公司，产生了许多巨型和超巨型的跨国公 司。( 3 ) 所有权和经营权的完全分离也促使管理人员加强多种经营。因为股票持 有者能够通过持有多样化的证券而分散他们的风险，经理人员要做到这一点就只 能靠扩充他们公司产品地种类。混合式的企业兼并已经不能简单地从规模经济和 追逐垄断来理解，经理人员促成兼并是为了追求企业经营上地保障。 表1 1 企业兼并形式发展统计表( ) 1 9 6 2 1 9 4 0 1 9 4 71 9 4 8 1 9 5 31 9 5 4 1 9 5 91 9 6 0 1 9 6 41 9 6 7 1 9 7 81 9 7 9 1 9 3 0 横行兼并7 6 06 2 03 7 9 3 1 21891 4352 纵向兼并4 71 7 o1 0 31 3 71 7 o7 65 1 混台兼并 1 932 1 o5 1 85 5 16 4 17 8 18 9 7 第四次并购浪潮发生在1 9 7 5 - - 1 9 9 2 年之间，此次并购的特点是：( 1 ) 兼并 规模大。1 9 7 5 年兼并总数为2 2 9 7 起，1 9 8 5 年为3 0 0 0 多起。1 9 8 1 1 9 8 4 年的交 易额超过3 3 0 0 亿美元，年平均8 0 0 多亿美元，比1 9 6 8 1 9 7 2 年功平均数2 1 0 亿 第一章绪论 美元商了3 倍多。1 9 8 1 - - 1 9 8 6 年六年内超过1 0 亿美元的兼并多达1 0 3 起。从1 9 8 1 年起出现交易额超过5 0 亿美元甚至1 0 0 亿美元的超大型兼并。例如1 9 8 5 年底， 通用电气公司以6 0 多亿美元买下了美国无线电公司。( 2 ) 出现了大量的小企业 兼并大企业的现象。如1 9 8 5 年销售额仅为3 亿美元，经营超级市场和杂货店的 泮特雷普来得公司竟以借债的方式，以1 7 6 亿美元的价格收购了年销售额达 2 4 亿。美元，经营药品和化妆品的雷夫隆公司。( 3 ) 举债兼并成为企业兼并的重 要方式。举债兼并也叫杠杆收购，即靠发行高利息高风险债券，被称为“垃圾债 券”来筹资，由此形成的巨额债务由未来购买下的目标公司的资产及收益来偿还。 这种以目标公司资产及收益作保证的筹资，标志着债务观念的根本转变，只要目 标公司的财务能力能承担较大规模的债务，则筹集相应规模的债务就不会有多大 风险。据估计，1 9 8 9 年美国上市的“垃圾债券”就达2 1 0 0 亿美元。在2 0 世纪 8 0 年代美国的兼并浪潮中，企业兼并资金9 0 是借入资金。( 3 ) 企业兼并活动扩 展到国际市场。1 9 8 3 年，外国在美国以兼并形式进行投资的占投资总额的5 9 9 ，美国一些大企业也采取跨国兼并策略。据统计，第二次世界大战后到1 9 8 8 年底，美国对外收购兼并企业的交易额达3 0 0 0 亿美元。 第五次并购浪潮始于1 9 9 4 年。从数量和速度上看，全球企业的并购已超过 3 4 0 0 0 亿美元，大大超过1 9 9 8 年全年的2 4 9 0 0 亿美元，是1 9 9 0 年的7 倍多。与 前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮具有的显著特点有( 1 ) 此轮并购浪潮并非 一般的市场投机行为。如8 0 年代的兼并浪潮中的部分兼并，起因于对证券的疯 狂投机和市场上的过度需求，以及企业在投机商的鼓动下以融资方式吞并其他企 业，在完成兼并后将企业分割出售从股市差价中牟取暴利的不良动机( 恶意收 购) 。此轮兼并则是一种明显带有企业战略和长期目标的投资行为，因而被舆论 界成为“理智兼并”。( 2 ) 相关专业领域强强联合，优势企业合并是这轮兼并的 又一特点。1 9 9 7 年，世界一i - _ 最大的飞机制造公司波音公司以1 3 3 亿美元价格兼 并了世界第三飞机制造公司麦道公司，传媒业的华纳时代公司兼并了世界著名的 传媒公司美国在线公刭，成为世界传媒业第一巨子。( 3 ) 兼并与重组相结合。1 9 9 7 年美国通用汽车公司以9 5 亿美元的价格将休斯飞机出售给雷声公司，休斯公司 是通用公司1 9 8 5 年第四次并购浪潮中购并的。这一兼并行动一方面使雷声公司 成为荑国国内仅次于波音一麦道公司和洛克希德马丁公司之后的第三大生产防 务装备的公司，另一方面使通用公司更好地发展其汽车业务；1 9 9 6 年，克莱斯 勒汽车公司也将其所属的一家从事军工产品的公司以4 7 5 亿美元的价格出售给 雷声公司。( 4 ) 并购规模巨大。旅行者( t r a v e l l e r s ) 和花旗银行( c i t i b a n k ) 合并 组成花旗集团，8 0 0 多亿美元的交易产生了位联合资产7 0 0 0 亿美元的金融巨 予。国家银行与美洲银行( n a t i o n s b a n k a m e r i c a n ) 合并，涉及价值5 7 0 0 亿美元， 天津大学博士学位论文：企业并购效益与激励机制问题研究 芝加哥第一银行( f i r s t c h i c a g o ) 和巴林( b a n c o n e ) 银行合并，涉及3 0 0 0 亿美 元。( 5 ) 跨国兼并比例显著提高且主要在同一领域或相关领域展开。1 9 9 8 年， 跨国兼并额比1 9 9 7 年增加了7 3 9 ，跨国兼并额在国际直接投资中所占的比重 已达到8 3 8 ( 跨国兼并额为5 4 4 0 亿美元国际直接投资流出额6 4 9 0 亿美元) 。 国际直接投资主要以跨国兼并的方式进行，如在橡胶业，美国轮胎橡胶大王固特 异公司以1 0 亿美元收购了日本住友橡胶工业公司1 0 的股份，美国的普强制药 与瑞典的法尔马西亚医药公司的合并交易额达1 3 0 亿美元。 1 1 5 中国的企业并购情况 自8 0 年代改革开放以来，国内进行了一系列企业改革，最早出现的现代企 业并购活动产生于1 9 8 4 年河北省保定市提出了大型国有企业带动小型企业、用 优势企业吃掉劣势企业的新思路。1 9 8 4 年7 月，河北保定纺织机械厂和保定市 锅炉厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风 机厂，开创了中国国有企业并购的先河。以后，1 9 8 5 年至1 9 8 7 年，市政府又以 地方国有资产所有者代表身份，先后促成9 家优势企业对1 0 家劣势企业的并购。 结果被并购的资产在优势企业的组合下，开始发挥良好的效益。1 9 8 7 年全市消 灭了全部预算内企业的经营性亏损，财政收入年递增1 9 ，至此全国各省市开 始效仿。 1 9 8 5 1 9 8 8 年间，全国各地陆续出现了企业并购浪潮。如湖北省武汉市从 1 9 8 7 年的下半年军1 9 8 8 年3 月发生了3 6 例企业并购。与此同时，北京、上海、 成都、杭州、西安、徐州、南昌、青岛等2 0 多个省、市、自治区都相继出现了 企业并购浪潮。 进入9 0 年代，对上市公司的收购开始占主导。最早的案例是中国宝安集团 股份有限公司上海公司于1 9 9 3 年9 月收购上海延中实业股份分散1 6 8 的上市 流通股票。之后相继出现了深圳万科实业股份有限公司通过股市收买股票，成功 参与上海申华实业股份有限公司；1 9 9 4 年底，珠海经济特区恒通置业股份有限 公司以每股4 3 0 元的价格，协议收购上海凌光实业股份有限公司1 2 0 0 万股国家 股份，占凌光实业总股本的3 5 5 ，成为该公司的最大股东。1 9 9 7 年，发生在 家电行业的竞争特别激烈，长虹集团收购了江苏南通和吉林长春两家彩电企业， 又向电池业进军，一举兼并了四川绵阳五洲电源厂；同年，t c l 电子集团与河 南美乐集团宣布合并；同年，小天鹅公司收购了武汉荷花洗衣机厂。1 9 9 7 年1 1 月，齐鲁石化公司兼并淄博化纤总厂和淄博石油化工厂的协议签字，涉及债券总 金额3 0 亿元，是建国以来最大的一起企业兼并事件：1 2 月，中国民航总局所属 两家大型企业正式联手，东方航空公司对通用航空公司实现兼并联合。1 9 9 8 年 第一章绪论 1 0 月，清华同方股份公司按1 8 ：1 比例拆股，换取鲁颐电子公司所持有的股份， 清华同方兼并鲁颐电子全部资产是当今中国首例按照国家有关规定实行操作的 规范化并购案例，是一次透明度较高的并购行为，它标志着中国企业并购正在逐 步同国际接轨【4 j 。 从我国2 0 多年的改革现状来看，计划经济所遗留的痼疾已经暴露无遗，我 国经济结构长期存在的经营规模小、区域间产业结构雷同、盲目过渡竞争，国有 企业机制僵化、效率低下、资本利用率低等问题已经严重阻碍着我国经济的发展， 只有有效地解决国有企业的问题，我国经济才能获得突飞猛进的发展。企业之间 的并购可以盘活我国存量资本、提高我国企业的赢利能力。通过企业之间的并购 促使资源在不同地区、不同部门、不同企业之间开展流动，使闲置资产或低效率 资产由于盘活而实现转换，从而达到增值的目的。我们国家的企业规模普遍较小， 参与国际竞争的能力是有限的，完全依靠企业内部的资金积累难以进入世界级大 型企业行列，通过企业并购才能达到企业资产扩大，企业规模扩张发展的目的。 2 0 0 2 年1 2 月，索尼( 中国) 公司以1 8 0 0 万美元收购成都索贝数码科技有限 公司6 7 的股份，成为索贝公司的第一大股东”“。今年6 月，商务部批准了这一 收购。事实上，改革开放2 0 多年来的实践表明，外资并购中国企业之后，中国 企业的产品晶牌很多不是萎缩就是消失，而外资品牌却大行其道。由此，索尼并 购索贝，对中国的广电产业也很难说是一个较好消息。如果中科大洋以及其他中 国本土企业因为索尼并购索贝而集体败下阵来或被边缘化，那中国广电产业设备 领域将再一次陷入被外国产品重新垄断的境地，外资凭借其资本、市场、技术和 人才方面的优势，可能扼制中国企业的并购能力，使民族资本运营受阻。如果引 导不力，外国的产品和服务极易形成垄断，而制约民族经济的发展。并购的负面 影响对中国经济安全的冲击可能表现为：第一是垄断，第二是破坏环境，三是不 正当竞争，四是企业原员1 二权益被侵害，五是国有资产流失。 如何加强企业的核心竞争力，提高其在国际市场上对并购行为的防范能力， 是值得我国企业界研究的问题。 1 2 本文的理论研究框架 论文在回顾了企业并购理论现有的研究成果的基础上，从企业并购的理论和 实际入手，以目标企业的定价、企业并购效益和激励机制为主线，运用博弈论和 数值分析技术，研究了企业并购和激励机制问题，本文力求形成一个完整的体系， 全文分为八章，下面分别对各章的内容作扼要介绍。 第一章：绪论。首先从论文的研究背景与研究的意义入手，介绍了企业并购 天滓大学博士学位论文：，企业并购效益与激励机制问题研究 的概念，企业并购的类型，西方国家企业并购的产生和发展，中国的企业并购情 况，本文的理论框架，本文的研究方法和创新点。 第二章：企业并购理论。回顾了企业并购理论的起源和发展；引入了企业的 并购理论基础；介绍了国内外学者对交易费理论的发展的贡献；简述了企业并购 中目标企业的定价问题；给出了企业并购理论的研究工具；从不同的角度对企业 并购的动机与效应理论做了综述；阐述了企业并购理论的研究背景：回顾了企业 并购理论的发展史，介绍了研究并购现象的基本模型，从不同的角度对已有的成 果综合分析，概况了这一领域的研究成果；分析了我国企业并购的动机，总结了 国内学者在这一理论领域的研究成果；回顾了企业并购中激励机制方面的研究成 果，奠定了理论研究基础。 第三章：企业并购中的价值确定。讨论了传统企业价值的确定方法；通过对 企业并购价值确定方法的总结，分析和评价了传统企业价值确定方法的优缺点； 分析了网络经济情况下的目标企业的定价特性