（工商管理专业论文）基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究.pdf

a s t u d yo ns e od e c i s i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e sb a s e d o nm a r k e tt i m i n gt h e o r y b y w a n gy u a n x i a b e ( c e n t r a ls o u t hu n i v e r s i t yo ff o r e s t r ya n dt e c hn o l o g y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i a p r i l ，2 0 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：寻益是 日期：w f 年钥r 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密西。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：，f 年牟月r 日 日期：扫年y 月，日莲 基于市场时机选择理论的卜市公司增发决策研究 摘要 上市公司作为国民经济的重要组成部分，其资金的来源主要有内部的留存收 益和外源融资。从近十几年的统计数据来看，外源融资特别是增发占上市公司资 金筹集的比重越来越大，因此可以说，资金的筹集是上市公司与市场的一个重要 的博弈过程。而在外源融资时其对融资工具的选择不仅影响到公司的经营效益、 内部治理结构以及利益相关者的利益，还会影响到证券市场的资源配置功能和国 家政策调控功能的有效发挥。传统的融资理论都是建立在有效市场的基础上，从 避税和信息不对称等角度对融资行为进行研究，而行为金融则将公司的融资决策 与外部资本市场的情况紧密联系起来，从一个更为实际的状况出发，研究参与者 的非理性以及市场的非有效对融资决策的影响。 本文依托行为金融的知识体系，运用增发的时间序列数据和横截面数据，采 用回归方法对市场时机选择进行验证。首先对非有效市场、市场时机等概念与理 论进行较全面的回顾，在对多种融资理论进行对比以后选择市场时机选择理论作 为理论分析的基础，再分别从市场层面和公司层面研究投资者非理性引起的股票 误价对增发决策的影响。在分别控制了货币供应量、自由现金流等因素的影响后， 用整体市场和单个公司的市值账面比作为股票误价的代理指标对增发规模或次数 进行回归。实证得出的结论为，无论从市场层面还是公司层面，都存在增发的市 场时机选择行为。本文还对各个回归模型进行了有效性检验，验证了模型的显著 性和线性关系的合理性。 关键词：上市公司；增发决策；市场时机选择 n 硕士学位论文 a b s t r a c t a sa ni n d i s p e n s a b l ep a r to fn a t i o n a le c o n o m y , t h el i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yh a v e t w of u n d i n gr e s o u r c e s ：t h ei n t e r n a lr e t a i n e de a r n i n g sa n de x t e r n a lf i n a n c i n g f r o mt h e s t a t i s t i c a ld a t ao ft h i sy e a r s ，w ec a l ls e et h a tt h ep r o p o r t i o no fs e ob e c o m el a r g e ri nt h e f u n d i n go ft h el i s t e dc o m p a n i e s i ti sa ni m p o r t a n tg a m ep r o c e s sf o r t h e l i s t e d c o m p a n i e st or a i s ec a p i t a lf r o mt h em a r k e t t h es e l e c t i n go ff i n a n c i n gt o o l sn o to n l y a f f e c t st h e c o m p a n i e so p e r a t i o ne f f i c i e n c y , i n t e m a lg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n d s t a k e h o l d e r s i n t e r e s t s ，b u ta l s oa f f e c t ss t o c km a r k e t sf u n c t i o no fr e s o u r c e sa l l o c a t i o n a n dn a t i o n a lp o l i c y sf u n c t i o no fa d j u s t m e n t b a s i n go ne f f i c i e n tm a r k e t ，t r a d i t i o n a l f i n a n c i n gt h e o r i e sg i v el i g h tt o t a xa v o i d a n c e a n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o no nt h e r e s e a r c ho ff i n a n c i n g h o w e v e r , f r o mam o r ep r a c t i c a lp e r s p e c t i v e ，b e h a v i o r a lf i n a n c e b r i n g se x t e r n a lc a p i t a lm a r k e tf a c t o r si n t oc o m p a n i e s f i n a n c i n gd e c i s i o nr e s e a r c h ，j u s t t os t u d yt h er e l a t i o n sb e t w e e ni r r a t i o n a lm a r k e ta n dt h ed e c i s i o no fs e o b a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c em o d e l s ，t h ea i mo ft h i sr e s e a r c hi su s i n gt i m es e r i e s a n dc r o s s s e c t i o n a ld a t at ov e r i f yt h ee q u i t ym a r k e tt i m i n g t h ei n e f f i c i e n tm a r k e ta n d m a r k e tt i m i n gt h e o r i e sa r ef i r s t l yr e v i e w e di nt h i sp a p e r ；a f t e rc o m p a r i n gt h em a i n f i n a n c i n gt h e o r i e s o ff i n a n c i n gd e c i s i o n s ，w ec h o o s et h em a r k e tt i m i n gt ob et h e t h e o r e t i c a la n a l y s i sm e t h o do ft h i sp a p e r ；t h e n ，c o n t r o l l i n gt h ed e t e r m i n a n t s ( m 2a n d f c fe t c ) o fs e od e c i s i o n ，w es t u d yo nt h em i s p r i c i n go fe q u i t yc a u s e db yi r r a t i o n a l i n v e s t o r s ，w h i c hd e t e r m i n et h es i z eo fs e ow i t hd a t a t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a t t h e r ei sm a n a g e r i a lm a r k e tt i m i n gf o rm a n a g e r si nt h eo v e r a l lm a r k e ta sw e l la st h e i n d i v i d u a lc o m p a n i e sm a r k e t t h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o d e l si sa l s ot e s t e d ，j u s tt o v e r i f yt h a tt h el i n e a rr e l a t i o n sa r er e a s o n a b l e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；s e od e c i s i o n ；m a r k e tt i m i n g i i i 基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论l 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 市场有效性研究2 1 2 2 市场时机研究4 1 2 3 文献综述小结7 1 3 研究思路与内容。8 1 3 1 研究思路8 1 3 2 研究内容8 第2 章上市公司增发现状及增发决策理论分析1 0 2 1 增发政策演变和现状分析1 0 2 1 1 增发政策演变1 0 2 1 2 增发现状分析1 1 2 2 融资决策理论分析1 2 2 2 1 “非有效市场”相关研究。1 3 2 2 2 企业融资相关理论1 6 2 2 3 市场时机选择理论模型1 9 2 3 增发市场时机选择决策分析2 0 2 3 1 增发时机选择决策分析基础2 1 2 3 2 市场层面时机选择决策分析2 2 2 3 3 公司层面时机选择决策分析2 2 第3 章基于市场层面的增发时机选择决策研究2 4 3 1 市场层面时机选择决策实证研究设计2 4 3 1 1 变量选取与基本统计分析2 4 i v 硕士学位论文 3 1 2 样本选择与数据来源2 6 3 1 3 实证模型的构建2 7 3 2 市场层面时机选择决策回归结果分析2 7 3 3 市场层面时机选择决策模型的有效性检验2 8 第4 章基于公司层面的增发时机选择决策研究3 3 4 1 公司层面时机选择决策实证研究设计3 3 4 1 1 变量选取与基本统计分析3 3 4 1 2 样本选择与数据来源3 6 4 1 3 实证模型的构建3 6 4 2 公司层面时机选择决策实证回归结果分析3 6 4 3 公司层面时机选择决策模型的有效性检验3 8 4 4 上市公司增发时机选择决策的影响4 0 4 4 1 增发时机选择决策的宏观影响4 0 4 4 2 增发时机选择决策的微观影响4 1 结论4 4 参考文献4 6 附录a 样本企业股票代码及简称5 0 致谢5 5 v 基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究 插图索引 图1 1 研究思路图9 图2 1 增发政策演变图1 0 图2 2 期望理论价值函数和决策函数图1 4 图3 1 市场层面增发次数影响因素模型的残差直方图3 0 图3 2 市场层面增发额影响因素模型的残差直方图00 3 0 图3 3 市场层面增发次数影响因素模型的残差正态q q 图3 1 图3 4 市场层面增发额影响因素模型的残差正态q q 图3 1 图4 1 公司层面增发额影响因素模型的残差直方图3 9 图4 2 公司层面增发额影响因素模型的残差正态q q 图3 9 v i 硕十学位论文 附表索引 表2 1 历年增发描述统计1 2 表2 2 融资分析象限划分1 6 表3 1 市场层面变量说明与描述统计2 6 表3 2 市场层面增发次数影响因素回归模型的参数估计2 7 表3 3 市场层面增发额影响因素回归模型的参数估计2 7 表4 1 公司层面变量说明3 5 表4 2 公司层面变量描述统计3 5 表4 3 公司层面增发额影响因素回归模型的参数估计3 7 v i i 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 企业无论在创建或者发展过程中都离不开资金的支持，然而，在未来相当长 的一段时期内，资金的稀缺仍将是制约包括大多数上市公司在内的中国企业成长 壮大的主要瓶颈。中国上市公司作为国内最具活力和竞争力的企业群体，其上市 后所采取的融资方式以及融资数量都会直接影响到企业自身的持续发展。上市公 司融资的选择不仅影响到公司的经营效益、利益相关者的利益以及上市公司融资 结构与内部治理结构的合理性，而且还影响到证券市场的资源配置功能的有效发 挥甚至国家政策实施的有效性。于是，对上市公司再融资行为的研究逐渐成为关 注焦点。 随着资本市场的兴起和公司外部融资行为的市场化，中国企业的融资行为和 资本结构正在发生着根本性变化。特别是1 9 9 8 年增发这种融资模式的出现，使得 大量的上市公司从以配股为主要融资方式的单一再融资模式转变为主要选择增发 来筹集资金，增发融资模式的全面实施无疑将成为上市公司获得资金进而实现高 速成长的一个重要手段。 理论界对公司金融的研究主要在于解决两个问题：一是通过最优决策模型分 析什么是最优决策；二是通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。传统 金融理论在解决第一个问题时做出了重大的贡献，但运用描述性决策模型得到的 结论并不能很好地解决实际决策过程中出现的问题，甚至有时候现实中人们的决 策与最优决策模型相去甚远。而行为金融在解决投资者的实际决策问题上具有很 大的优势。行为金融理论是以心理学对人类的研究成果为依据，注重决策主体的 决策心理多样性，使得金融研究从对主体“应该怎么做决策转变到“实际怎么 做决策”，使理论研究更接近于现实。 行为金融的兴起，使得对融资理论的研究从基于有效市场而建立起来的传统 的融资理论慢慢转化为研究市场非理性时的融资决策。大量来自发达国家市场对 市场时机理论进行的实证表明，大部分国家的上市公司都存在市场时机选择机会 窗口，且这些公司的管理者倾向于选择市场时机，即在股价被高估时发行股票， 在股价被低估时回购股票。但是，也有一些学者对运用市值账面比以及其他指标 来衡量市场时机表示异议，并且近期的部分外国学者在对于市场时机进行实证检 基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究 验时得出的结论与几年前大相径庭。相对于发达国家而言，中国的资本市场还处 在一个弱势有效的市场，这样的现实条件似乎更符合行为金融领域中市场时机选 择理论的前提，特别是中国资本市场所表现出来的一些现象，如股权融资偏好等 与市场时机理论更是趋于一致。因此可以说，用中国证券市场的增发数据研究融 资时机选择的存在性以及其影响更具有可行性和说服力。 1 1 2 研究意义 本文针对中国弱势有效市场的现实背景，围绕市场投资者对公司股票的错误 定价，以上市公司增发行为为研究对象，深入探讨市场时机与增发决策的关系， 具有重要的现实意义和理论价值。 对企业的投融资决策的研究一直是公司金融学的重要课题之一，权衡理论和 融资优序理论是标准( 传统) 金融学分析企业融资行为的两大法宝，但随着行为金融 学的兴起，突破有效市场的假设前提，运用市场时机选择理论对企业的融资行为 进行分析具有更广泛的适用性。因此，从中国上市公司增发行为的实际状况出发， 结合企业融资理论和行为金融学相关理论，在一个更贴近于现实的假设基础上研 究上市公司的增发决策问题，验证上市公司增发过程中是否存在市场时机选择行 为，并从市场和公司两个层面对影响增发决策的因素进行分析，有助于丰富国内 关于企业再融资相关问题的理论研究成果。 而在现实证券市场中，上市公司的增发行为在微观上关系到企业的资本成本、 资本结构、现金流量安排和控制权配置以及广大利益相关者的利益，在宏观上影 响到整个资本市场的资金配置效率和国家政策实施的有效性。由此，对影响增发 决策的因素进行分析，不但能拓展企业管理者在进行融资决策时的视角，为监管 机构制定有效的监管政策提供有益的参考，同时也能为投资者在市场参与行为中 提供一定的指导和协助作用。 1 2 文献综述 本节将从行为金融研究的理论基础，即市场的有效性，到融资的市场时机选 择理论，再具体到增发的时机选择进行递进式的文献综述，为后文研究的进行提 供了逻辑线索。 1 2 1 市场有效性研究 行为金融对有效市场学说的挑战主要从理论和实证两方面形成。 在理论方面，基于心理学成果的证券市场参与者认知、信念和行为偏差等对 市场效率的影响，分别对有效市场理论的三个理论基础即投资者理性、随机交易 硕士学位论文 以及有效套利提出挑战。b l a c k 指出，投资者经常依据一些并不相关的信息来做购 买决策，并把它称之为“噪音 ，且指出噪音并非有效信息【l 】。此外，大量学者把 心理学中的启发式偏差、框定偏差、信息反应偏差、损失厌恶以及过度自信等概 念运用到对经济行为的研究中来，从理论角度对投资者的理性假设提出挑战。例 如，t v e r s k y 和k a h n m a n 提出的期望理论就指出，个人对风险的评价并不一定遵循 y o n n e u m a n n m o g e n s t e m 关于理性概念的假设，而是更关注相对于某一参照标准来 说他们得失间的比较，并且指出在对不确定性后果进行预期时，个人的行事原则 并不完全遵循随机游走和贝叶斯原则【2 】。学者们还指出，从理论而言，套利总是受 到替代品以及期限的限制不能达到有效市场的要求。 实证方面则是通过检验股权溢价、波动性、股利之谜以及横截面和时间序列 报酬可预测等证券市场异象对有效市场假说进行挑战。例如，d eb o n d t 等将纽约股 票交易所的上市公司股票按规模大小分块投资，发现规模最小一类的公司股票平 均收益率要大过最大一类公司股票平均收益率的近2 0 ，规模和收益率之间具有统 计重要性和经验相关性，由此提出了公司规模效应【3 】。m e h r a 和p r e s c o t t 提出的股票 溢价之谜，指出股票投资的历史平均收益率远远高于证券投资，但更多的人却倾 向于进行证券投资1 4 。根据m m 理论，在一个免税的有效市场上，股利政策与公司 价值无关，但由于存在税收，股利要比资本利得支付更高的所得税，那么对于股 东来说，公司回购股票或保留盈余要比分配股利更合理。而事实是，美国的公司 普遍给予股东稳定和持续的分红。s h i l l e r 贝j 发现，股票市场价格长期偏离其基础价 值，他提出现实中股市和债市的价格波动远比单纯以基础价值来决定的价格波动 剧烈得多【5 j 。这些现实的统计结果无法用基于有效市场假说建立起来的理论进行充 分的解释。 国内关于市场有效性的研究有，李国旺等通过对投资者行为进行问卷调查的 方式得出的研究结果表明，中国证券市场投资者普遍存在“过分自信”和“盲目 从众 的双重心态，投资者习惯于短线操作，羊群效用非常明显，其非理性程度 相对一些发达国家市场而言要高很多【6 j 。李心丹，王冀宁和傅浩分别运用通过发放 调查问卷和统计个人投资者账户得到的实际交易数据，对证券市场的投资者行为 特点进行研究，发现国内个人投资者在投资行为上存在诸多的认知和行为偏差， 投资者过度自信的心理弱点使他们认为自己有能力获得超过平均收益的超额利 润，从而表现出过于频繁的交易行为，并最终给他们的个人财富带来巨大损失【7 1 。 章融和金雪军把中国投资者的短期行为分为了短期信息行为和短期交易行为，研 究发现心理因素对投资者的短期交易行为有着很大的影响【8 】。 如果完全基于有效市场的假说，则上述各种现象并不会出现，但实证研究表 明这些异象在世界上许多国家普遍存在。中国证券市场是一个新兴的资本市场， 大部分学者认为中国证券市场现在处在一个弱势有效的假设下。证券市场的弱势 基于讨塌时机选择理论的上市公司增发决策研究 有效为上市公司管理者选择增发时机窗口提供了广阔的空间，成为上市公司通过 市场时机选择降低增发资本成本、为现有股东创造财富的利益驱动。 1 2 2 市场时机研究 1 2 2 1 市场时机概念的相关研究 t a g g a r t 和m a r s h 等人的研究是关于企业根据股票市场的情况进行股权融资的 最早记录，他们通过对企业融资决策进行研究，得出市场行情会影响企业的融资 决策的结论【9 1 0 j 。r i t t e r 指出，对股票融资的市场时机选择的研究是现代公司融资 理论的一个重要的部分1 1 1 1 。而市场时机选择( m a r k e tt i m i n g ) 假说最早是由s t e i n 提出 的，他通过建立模型得出在投资者非理性和套利有限且由此产生股票的错误定价 时，理性的管理者可以充分利用这个融资的时机，在股票被高估时，发行股票； 在股票被低估时，回购流通在外的股票2 1 。 b a k e r 和w r u g l e r j 拄- - 步对市场时机进行了实证研究，发现市场的股权融资额与 未来一年的市场回报率有很强的相关性，高比例的股权融资额伴随的是未来较低 的市场回报率，从而支持了市场时机假说，并指出错误定价和逆向选择是造成时 机( t i m i n g ) 出现的原因【l 引。由此，市场时机理论基本成形，以后的学者在此基础上 做的工作更多地是关于市场时机存在性的检验以及对市场时机指标运用的探讨。 例如，h e n d e r s o n 。j e g a d e e s h 和w e i s b a c h 在调查1 9 9 0 年至2 0 0 1 年世界范围内公司融资 资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，很多公司往 往选择在股票市场收益率较高时发行股票【1 3 1 。w i l l i a m ，j o h a n n a 印- 和r i c h a r d 的研究也 得出企业的股价被高估会使其选择更多地发行股票l l 引。c h a n g ，l e w i s 和t e k 等进一 步指出股票错误定价通过影响股权融资从而对实体经济产生影响【l5 1 。 而国内研究市场时机的先驱是朱武祥，他将市场时机选择理论归类到行为公 司金融学范畴，对西方市场时机选择理论作了较全面的介绍与研究，并运用中国 证券市场数据对市场时机的存在性进行检验，结论是中国股市存在市场时机选择 行为【1 6 j 。其后，饶育蕾和刘达锋以及陈收等分别对行为金融理论进行分析总结并 对市场时机选择理论以及管理者的非理性行为进行实证分析，也得出了中国股市 存在短期的市场时机选择行为，但其对资本结构的影响并不持久【1 。7 l 引。 1 2 2 2 市场时机指标选取 对市场时机选择的研究方法主要有问卷调查和统计分析。 问卷调查研究主要是从企业管理者的融资倾向以及他们对股票误价的态度来 预测市场时机的存在性。g r a h a m 和h a r v e y 通过对3 0 0 多家企业高管的匿名调查发 现，三分之二的财务总监( c f o ) 认为公司股票价格高估或低估的程度是他们在发行 股票时考虑的一个非常重要的因素【1 9 1 。b r a u 和f a w c e t t 同样对公司c f o 关于i p o 的调查问卷也显示，管理者在做i p o 决策时，股市总体条件是其考虑的最重要的 硕士学位论文 因素 2 0 1 。d i m i t r i o s 和n i k o l a o s 通过对希腊8 9 个上市公司一系列的问卷调查得到的 市场数据，来判断市场时机因素对融资选择的影响，得出的结论也支持市场时机 选择理论【2 1 1 。 在对市场时机假说进行统计实证时，主要工作集中在指标的选取和实证模型 的运用上。其中，反映股票误价的指标又分为事前错误定价、事后错误定价两类， 事前错误定价以证券市场价值与基础价值之比加以反映，实践中使用最多的是市 值账面比及其改进指标，事后错误定价则通过观察某个事件后的证券异常回报进 行推算。而大部分学者对于市场时机模型的运用则基本上是通过在b a k e r 和 w r u g l e r 的市场时机理论模型基础上进行一定的调整和修正，以对融资行为的影响 因素的分析验证管理者对时机的选择。 常用的反映市场时机股票误价的指标有市值账面l g ( m b ) 、基于剩余收益模型 计算的公司价值与市值比、发行首日超额回报率、发行成本以及换手率、热销市 场等，学者们从不同的角度进行分析后选择其中一个或者某些指标对自己选定的 数据进行研究，得出的结论也存在一定的差异。下面从指标的选取对学者们已有 研究进行梳理和分类，为本文实证研究指标选取提供一定的支撑。 ( 1 ) 市值账面l g ( m b ) 。b a k e r 和w r u g l e r 在“市场时机与资本机构 一文中提 出公司的融资决策与公司的市值账面比显著相关，且资本结构是历史融资行为的 累计结果1 1 0 。h o v a k i m i a 以美国上市公司1 9 8 3 年至2 0 0 2 年证券数据为样本，考察 证券交易不同时间段的m b 水平及其统计显著性的变动规律，发现5 种证券交易 中不同组合的股权和债权的发行及回购都具有市场时机效应【2 2 】。b i e 和h a a n 在研 究荷兰公司融资决策以及m i t t o o 和z h a n g 在研究加拿大公司融资决策时都发现， 市值账面比是股票发行的重要决定因素【2 3 ，2 4 。刘端，陈健和陈收对中国上市公司首 次发行股票以及增发新股数据的研究结果表明，用市值账面比表示的投资者非理 性行为在中国上市公司的股权融资决策中发挥了重要的作用【2 5 1 。c h e n 和z h a o 研 究了美国公司1 9 7 1 年至2 0 0 1 年市值账面比和收益率对企业融资决策的影响，结 果发现市值账面比较高的公司更偏好股权融资，其原因是市值账面比较高的企业 可以利用较低的股权融资成本优势【2 6 1 。 ( 2 ) 剩余收益模型。r h o d e s k r o p f , r o b i n s o n 和v i s w a n a t h a n 引入剩余收益模型 计算的企业真实价值把市值账面比分解为衡量错误定价的m v 和衡量成长机会的 v b ，很好地验证了市场时机选择行为【2 7 1 。d m e l l o 和s c h r o f f 以及d o n g ，h i r s h l e i f e r 和r i c h a r d s o n 等分别运用剩余收益模型来衡量股票的错误定价程度，并将其作为 市场时机的代理指标来研究企业的融资决策也都得到了类似的结果 2 8 , 2 9 。 k a y h a n 和t i t m a n 将股票的加权市值账面值比分为表示投资者非理性的股票误 价( y t ) 和成长机会( l t ) ，他们的研究发现公司管理者会利用市场短期的误价，在公 司y t 值较高时发行股票，因此发行股票当年公司的y t 值要高于该公司其他年度 基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究 的y t 值，验证了股票误价是影响上市公司资本结构的重要因素【3 0 l 。陈耀辉和邵 希娟运用k a y h a n 和t i t m a n 对市场时机指标的测度方法，对中国i p o 数据进行研 究也得出了类似的结论【3 l j 。 ( 3 ) 超额回报率。o p l e r 和t i t m a n 的研究发现，由于存在股票误价，股票回 报率越高，公司越偏向于股权融资【3 引。a r m e n ，g a y a n e 和h a s s a n 指出高的回报率 会增加股票发行的概率1 3 引。j u n g ，k i m 和s t u l z 也指出企业增发前的累积超额收益 或价格对企业选择利用股权再融资有显著的正向影响【3 4 1 。 ( 4 ) 融资成本。h u a n g 和r i t t e r 运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各 种融资方式对资本结构的影响，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票 或债券的重要决定因素，且发行股票和债券对资本结构的影响会持续1 0 年之久【3 5 1 。 林彬和袁文高利用1 9 9 8 年至2 0 0 3 年实施再融资的公司作为样本，分别考察融资 成本和融资规模对再融资方式选择概率的影响，发现融资成本对配股和增发间的 选择没有显著影响，但在增发和配股与转债之间进行选择时，融资成本是重要的 考虑因素3 们。 ( 5 ) 换手率。b a k e r 和s t e i n 的研究使用换手率作为衡量投资者非理性和市场状 态的指标，认为换手率较高意味着市场被非理性交易者所支配，而换手率高时意 味着公司的股价会被高估【3 。国内学者李小平，岳亮和万迪防也运用换手率作为市 场时机的代理指标，研究发现换手率对企业融资决策具有显著的影响【3 引。 ( 6 ) 热销市场。a l t i 认为如果管理者把热销市场看成是暂时的低成本股权融资 时机，他们便会更多地选择发行股票。在控制了有关行业效应和公司特征的各种 变量之后，热销市场和冷销市场的i p o 公司在权益融资上的差异区别在规模和统 计上依然非常显著【39 。刘星，郝颖和林朝南选取沪深两市1 9 9 2 年至1 9 9 5 年各年度 首次发行股票的上市公司为样本进行实证分析，研究结果表明，在流通股市价被 普遍高估的市场条件下，融资次数的差异直接导致了上市公司利用市场融资条件 的差异，这一定程度上体现了管理者对时机的把握【加】。 1 2 2 3 增发的市场时机选择 学界对企业首次发行股票和再融资阶段在制定融资决策时的市场时机选择行 为研究的文献比较丰富，但把增发与配股行为分离，从单个的角度进行研究的相 对较少，特别是从市场和公司两个层面对增发的市场时机假说进行验证的文献更 是比较少见。 l o u g h r a n 和r i t t e r 以及s p i e s s 和a t t l e c k g r a v e s 等的研究结论得出了市场时机 是企业进行增发决策时的决定因素 1 1 , 4 1 1 。j i n d r a 运用剩余收入模型衡量企业增发前 的股价误价程度，并将其作为市场时机的指标对增发决策进行研究，发现与符合 条件但未进行增发的企业以及所有没有增发的企业相比，增发企业的股价被高估 硕士学位论文 了约2 0 ，并且这种高估会对企业的增发决策产生显著的正向影响【4 2 】。k a y h a n 和 t i t m a n 研究发现，公司管理者会利用市场对股票短期的误价，在公司市值账面比 较高时增发股票【3 0 1 。 杨云红和周春生通过分析股票增发公告前后的异常回报，发现中国上市公司 确实存在利用选择增发股票的时机窗口来获取较高收益的现象【4 3 】。刘端和陈收针 对中国上市公司的权益再融资行为进行事后效果评价，从实证的角度探寻在市场 有限理性条件下，中国上市公司再融资决策的动因和机理，并得出结论为，中国 上市公司在再融资时存在市场时机选择行为m 】。刘国亮和杨晓丽运用增发和配股 的数据分析得出中国股票市场存在市场时机选择，且其是再融资决策的重要影响 因素【4 5 】。 国内对市场时机选择行为从公司层面的验证大多按照b a k e r 和w r u g l e 的市场 时机选择模型，把企业规模、盈利能力和资产担保价值作为控制变量，以加权账 面市值比或者其他指标作为自变量，研究市场非理性对资本结构的影响，并把杠 杆比作为融资决策的账面表现。如刘端，陈健和陈收以及汤海溶和张风，以m b 值表示股票误价代理指标【2 5 6 1 ，李小平，岳亮和万迪畴以换手率表示市场的非理性 行为【3 引，都从公司层面对企业融资决策的影响因素进行了分析。 从市场层面而言，l e e 利用不同的股票指数检验了股票市场价格波动、股票超 额收益和投资者非理性之间的关系，结果发现投资者非理性是解释股票超额收益 和市场价格波动的一个主要因素，股票超额收益与同期的价格偏差显著正相关【4 7 1 。 王正位，朱武祥和赵冬青研究了在发行管制条件下的股权再融资市场时机行为，发 现在市场行情高涨时会有更多的公司申请再融资且申请成功的公司其融资规模更 大，从而在有环境限制的条件下很好地验证了市场时机选择行为的存在【4 8 】。童勇 通过因子分析和逐步回归分析总结了影响企业杠杆的3 3 个因素，其中涉及了宏观 经济因素对企业资本结构的影响，结果表明企业资本结构和g d p 增长率及货币增 长率对资本结构有着正相关关系。并指出宏观经济因素已成为中国上市公司资本 结构选择时必须考虑的一个重要方面1 4 9 1 。 1 2 3 文献综述小结 不同于传统公司金融理论的研究，行为公司金融理论放弃了有效市场假设前 提，从资本市场实际状况出发讨论股票市场错误定价对企业融资选择的影响，比 较全面且合理地解释了股票市场条件对企业融资选择的影响。行为公司金融的出 现，特别是市场时机理论的提出为学者们研究企业资本配置行为及绩效提供了一 个全新的视角，成为证券投融资研究的新领域。 从国内外现有研究成果来看，学者们从对资本市场的“非有效 验证到对投 资者的“非理性对于股票价格的影响的认识有一个逐步渐进的过程。在这个过 基于市场时机选择理论的上市公司增发决策研究 程中，中外学者对一些典型的非理性行为都进行了实证检验，并通过对非理性行 为的分析来解释股票价格的异常变动。而投资者非理性常用的指标有市值账面比、 股票换手率、热销市场等，用以衡量其与证券市场融资决策的关系以及是否存在 时机选择等问题，并从时间序列和横截面方向以多元回归方法进行实证分析，得 出的结论也大部分支持市场时机选择假说。但是，国内关于行为金融中融资理论 的研究基本上还是从微观方面对企业的财务结构、管理层方面进行探讨，涉及到 宏观环境影响因素的研究较少，特别是把这两者结合起来的文献更是几乎没有， 所以在这方面还有很多可以完善的地方。 1 3 研究思路与内容 1 3 1 研究思路 本文将行为金融中的投资者非理性行为引入到对中国上市公司增发决策的研 究中来。首先深入探讨行为金融关于“非有效市场 的研究模式，分析了现有的 主流投融资理论。并在此基础上，引用经典的市场时机模型，分别从市场和公司 层面对影响增发时机选择的因素进行实证分析，然后对公司选择市场时机所带来 的影响进行分析。最后得到本文的结论。本文的研究思路如图1 1 所示。 1 3 2 研究内容 本文的章节内容将按照如下安排： 论文第l 章为绪论，主要介绍研究背景和研究意义以及对相关文献进行回顾， 在此基础上提出本文的研究思路并简要概括本文的研究内容。 论文第2 章先对增发的政策演变和现状进行阐述，接着在传统融资理论和市 场时机理论比较分析的基础上重点分析了管理者的市场时机决策模型，其后对增 发市场时机选择理论的分析，为论文第3 、4 章对上市公司增发决策影响因素的实 证研究奠定了理论基础。 论文第3 章从市场层面对影响增发次数和增发额的因素进行分析，检验基于 整个市场数据的增发市场时机选择的存在性以及整体市场股票误价对增发时机选 择的影响，并验证了模型对于资本结构影响因素研究的有效性与预测性。 论文第4 章从公司层面对影响增发额的因素进行分析，检验基于公司基本面 数据的增发市场时机选择的存在性以及单个公司股票误价对增发时机选择的影 响，并在此基础上验证了模型对于资本结构影响因素研究的有效性与预测性。最 后从宏观和微观两个方面对上市公司在增发时选择市场时机窗口给国家政策、资 本市场以及公司本身和利益相关者带来的影响进行分析。 最后为结论部分。主要对本文内容加以总结，并就下一步研究方向进行展望。 图1 1 研究思路图 9 基于市场时机选择理论的t - 市公司增发决策研究 第2 章上市公司增发现状及增发决策理论分析 本章首先对上市公司增发政策的演变，以及历年增发状况进行回顾和总结， 之后讨论传统金融和行为金融中关于融资决策的几种主要理论，接着通过对三种 融资理论的对比分析引出本文研究的理论基础，并进一步提出本文后续实证研究 的基本依据。 2 1 增发政策演变和现状分析 任何对上市公司的研究都要建立在对即有历史和现实的基础之上，因此本文 在进行实证研究前先对上市公司增发的历史和现状做一个比较简要的说明。其中， 政策作为对现状描述的一部分单独被列了出来，那是因为不同于发达国家，在中 国，政策的干预以及影响对上市公司的增发行为存在比较重大的意义。然而，现 阶段的研究并不能找到合适的政策的衡量标准以及量化方法，因此本文在后文的 实证中并没有把政策作为控制变量加以验证，而只是简单地总结了增发以来整个 政策的演变过程，以期在现有条件下对增发决策做一个更为全面的讨论。 2 1 1 增发政策演变 对增发历史进行整理和分析之后，可以看出增发具有鲜明的阶段性特点。从 1 9 9 8 年增发试点至今，有关增发的政策历经了4 次重大变迁，将增发政策的演变 划分为5 个阶段，图2 1 形象地显示了这个历程。 1 9 9 82 0 0 0 52 0 0 2 72 0 0 6 52 0 0 8 图2 1 增发政策演变图 硕士学位论文 ( 1 ) 第一阶段：1 9 9 8 年至2 0 0 0 年5 月。1 9 9 8 年中国开始上市公司增发试点， 到2 0 0 0 年5 月，其间增发公司数量较少，增发