（工商管理专业论文）基金管理公司运作封闭式基金的业绩评价及持续性研究.pdf

基金管理公司运作封闭式基金 的业绩评价及持续性研究 掰 究生：熊亮 摘 导师：罗建副教授 要 自1 9 9 7 年国务院证券委颁布实施证券投资熬金管理暂行办法以来， 国内的封闭斌基金管理公司及熬金均获得了巨大的发展。截止2 0 0 4 年涞，国 内成立的魏朗式基金有5 4 只，相应的基金的管理公镒露i 7 家。投资基愈熟发 蓑有零l 予豫霆涯券枣甥、降低投瓷晟险及葙挺供多露鬟：稳投资渠道，毽楚霆对 众多的蒸惫管理公司及封闭式鏊愈，如何进行选择才能使投资者的投资收益最 大化，这怒个非常有意义的问题。对此，国内学糟针对证券投资基金的业绩 开展了多角腹的评价工作，而本文正是在借鉴他们研究方式及经验的熬础上， 通过一种掰的评价愚路以期对繁金渡绩评价结论霓为合理。 ，铮对蒸衾管理公司豹实器避终方式，奉文蓄次撵密采臻集藏豹錾阏式蘩金 监绩( 即罄龛管理公司的、监绩) 遴行横缴两个方磁的评价分析( 郎期评价及持 续性评价) 。在研究思路上，本文考虑了以前学者存在的诸如新股配侮优惠、 基准指数选择、样本数量及选取期间等问题；在评价方法上，本文针对研究样 本的具体特点，采用了酽指数测魔来评价即期业绩；面对于、韭绩持续锻的硪 究鬟| l 采蔫逡续经专方检验及决定系数捡验。 通过大麓的数据采样及演夔，结果表明：程统计期闻内( 2 0 0 3 - 2 0 0 4 年 间) ，基众镣理公司的业绩均跑蕊了大盘：基金管理公司业绩在整体上熙有持 续性特征；单个基金管理公司舭绩大体上没有持续性。但在特定条件下稃在一 定的持续性。 关键谲：纂龛管理公司鳖绩评价掰测度持续往封闭式綦鑫 决定系数 r e s e a r c ho ne v a l u a ti o na n dd u r a ti v eo f p e r f o r m a n c ef o rc l o s e d - - i n v e s t m e n tf u n db y f u n dm a n a g e ria l c o r p o r a t io n g r a d u a t es t u d e n t ：x i o n gi i a n g s u p e r v i s o l ：l o uj i a n a b s t r a c t s i n c es e c u r i t i e sc o m m i t t e eo fs t a t ed e p a r t m e n tp r o m u l g a t e das t a t u t e 一“t e m p o r a r ym a n a g e r i a lo r d e rf o ri n v e s t m e n tf u n d s ”i n1 9 9 7 。c l o s e d i n v e s t m e n tf u n d sa n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o nh a v ed e v e l o p e dr a p i d l y i nc h i n a 。b yt h ee n do f2 0 0 4 ，s e v e n t e e nf u n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o na n d f o r t y f i v ec l o s e d - - i n v e s t m e n tf u n d sh a db e e nf o u n d e d t h ed e v e l o p m e n t o ff u n d si s i nf a v o ro fs t a b i1i z i n go fs e c u r it i e sm a r k e t 。a b a t i n go f i n v e s t m e n tr i s ka n dp r o v i d i n gm o r ei n v e s t m e n t c h o i c e 。i ti sa s i g n i f i c a n tm a t t e rf o ri n v e s t o r st oc h o o s et h eg o o do b j e c ta m o n gt h e f u n dm a n a g e r i a le o r p o r a t i o na n dc l o s e df u n d s t h er e s e a r c h e r sh a v e d e v e l o p e dm o r ei n v e s t i g a t i o na b o u t i t b a s e do nt h e p r e v i o u s e x p e r i e n c e sa n dt h ew a y s a u t h o rf i n d san e ww a yt og e tm o r er a t i o n a l c o n c l u s i o n i na l l u s i o nt ot h ea c t u a lo p e r a t i o nw a yo fm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o n ， t h ea r t i c l ea d o p t e dt h eo u t c o m eo ft h ef u n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o nb y t w oa s p e c t sf i r s t l y t h ea r t i c l et a k e si n t oa c c o u n tt h ep r o b l e mo ft h e p r e e m p t i v er a t i o nm e r c h a n d i s eo fn e ws t o c k ，t h ec h o i c eo fb e n c h m a r ka n d s p e c i m e ns u f f i c i e n t l y c o n s i d e r i n gt h es a m p l e s w ea d o p t e dt h e 衅 m e a s u r et ot h ee v a l u a t i o no fp e r f o r m a n c ea n dc h o s e nt h es e q u e n t i a ly 2 t e s ta n dt h ee c e f f i e i e 珏to f d e t e r 辩i n a t i o nt e s t t ot h ed u r a t i v eo f p e r f o r m a n c e b yt h em a s so fd a t aa n df i g u r e s ，t h ec o n e l u s i o ni n d i c a t e s ：t h e p e r f o r m a n c eo fa 1 1f u n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o n si sb e t t e rt h a nt h e b e n c h m a r k ：t h ep e r f o r m a n c eo ft h ew h o l ef u n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o n p r e s e n t sd u r a t i v e ：t h es i n g l ec o r p o r a t i o nd o e s n tp r e s e n tt h ed u r a t i r e g e n e r a l l y 。b u ts o m ec o r p o r a t i o ne x i s tt h ed u r a t i r ei ns o m ec o n d i t i o n s 。 k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e r i a lc o r p o r a t i o n e v a l u a ti o no fp e r f o r m a n c e c o e f f i c i e n to fd e t e r m i n a t i o n 辩m e a s u r e d u r a t i v e c 1 0 s e d f u n d 四川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文嚣i 页 第一章国内封闭式基金管理公司及基金的基本情况 l 。l 基本疆念 基金管理公霹是证券投资鏊金懿发起者及管理者，其按照一定豹籁范远俸簇 下的投资基金，凭借其拥肖的资金实力及先进的管理技术进行番种诞券活动。而 封闭式投资基金则是基金镣骥公司运作的一种基金形式，其通过募爨方式汇集众 多不确定投资者的资金，投资于一定比例的股票与债券组合，其投资所得收益按 出资比例由基金持有人分枣。该类基金具有集合投资、风险分散、专家逡作等特 点。 基金管理公司作为一种机构投资者，在投资基金的具体运作中处于核心地位， 其经营的基础是基金公司本身的诚信和一切姨投资者利益出发的原则。 l ，2 国内瑗竣 重蠹封阉式基金莛步予1 9 9 1 箨7 旁经孛匡太民镊行珠海分霉亍我墩设立黪“珠信 投资基金”和“南出风险投资慕会”。1 9 9 2 年，中国人民银行批准设立了第一家规范 化的公司型封闭式基金一”淄博投资基金”。此后，中国国内出现了封闭式投资基 金发展的高潮，据统计，截慧1 9 9 3 年底，国内共发行基金7 3 个，总额达5 0 亿元人 民币。但在1 9 9 4 年5 月1 9 网，中国人民银行针对基金发行及运作中的不舰范行为发 出整顿通知，随后国内基众的审批也处于停顿状态，基金的发展进入了一个调整 期。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院诚券委颁布证券投资基金管理暂霉亍办法，这是 孛墓錾型投资基金发展静獯缓礴，羯舞了我蓬投姿基金业援范发鼹鹣掰筑章。1 9 9 8 年3 嚣5 霾，善懿秀家墓佥嚣瀵公嗣一毒方葙嚣奏基金管理公霭筑串黧 纛簸会懿准 正式盛立。1 9 9 8 年3 月2 3 秘，癫蘩金管瑾公司发莛翦蓠援嚣只囊蘩封阙式授资基金 基金开元与基金金泰藏戏设立。_ l 籁：后，随着基金管理公司的不叛瓒嬲，中国证 券市场也迎来了封闭式投资鏊众的快速发展。 1 9 9 9 年是我国封闭式投资熬金的第一次扩容高峰，这年，9 家熬众管理公司共 设立1 3 只封闭式投资基众；随后，经过2 0 0 0 年、2 0 0 1 年两次大规横的扩容( 见表l 一1 所示) ，截至2 0 0 4 年来，圆内拥有封闭式投资基金的基金管理公蚓肖1 7 家，而 旗下的封闭式基金也达到了5 4 只、，其投资风格包括“成长”、“平衡”、“价值”、“科 四川火攀2 0 0 2 级m b a 学位论文第2 页 技”、“资产重组”、“指数优化”、“创新”等7 种。蔫金管理公司及旗下的封闭式投资 蒸垒鹃蒸本情况见表l 一2 及l 一3 掰示。 l嚣阂1 9 9 8 螺1 9 9 9 拦2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年 |蒸金管理公霹数量( 家) 64o52 l封闭式基金数量( 只) 5l s1 31 47 表1 2 基金管理公司及旗下瓣隗式投资基金一览表( - - ) 所 j 葶基金属 基金 母管理公司基 基金名称代码风格托管人规模存续期 金 ( 亿) 宝盈基金管2基金鸿飞1 8 4 7 0 0 成链激 中国建设银行股 i 份有限公司 51 5 焦 璞有限公司只 基金鸿阳 1 8 4 7 2 8 平衡型中国农业银行 2 01 5 年 基金裕隆1 8 4 6 9 2 成长摄 中国农业银行3 01 5 笠 基金裕华 1 8 4 6 9 6 成长溅交通银行 51 5 年 博时基金管 5 基金裕泽1 8 4 粥 科技型中国工商银行 51 5 年 2 理有限公司 只 基金裕鞠 5 0 0 0 0 6 残故攮孛窝农韭壤毒亍 2 01 5 年 瓷产熏 基金褡元5 0 0 0 1 6 孛善王囊壤舒 51 5 年 鳃爨 长城基金管 2 基金久富 l s 4 7 2 0 餐毽整交逶镊舒 51 5 每 3 鬻霄隈公司 只 基金久嘉 蝴2 2 警键溅 中罾农监簸行2 01 5 年 基金同益 1 8 4 6 9 0 成长攒中国工商银行 2 01 5 年 长盛基金管 4 基金同盛1 8 4 6 9 9 成长裂 中国银行3 01 5 年 4 理有限公司只 基金同智1 8 4 7 0 2成长激中国银行 51 5 年 基金同德 5 0 0 0 3 9 成长型中国农业银行 51 5 托 基金景宏1 8 4 6 9 1成长型中国银行 2 0 1 5 缸 基金景博 1 8 4 6 9 5 成艇擞中国农业银行 51 5 年 犬成基金管 5 指数优 5基金景福1 8 4 7 0 1中国农业银行 3 01 5 年 理有限公司 ，、 化型 基金景阳 5 0 0 0 0 7 成长型中国农业银行 51 5 年 基金景业5 0 0 0 1 7成长型中国农业银行 51 5 正 基金汉盛 5 0 0 0 0 5 成长擞中国农业银行 2 01 5 年 富翟基金管4 基金汉兴5 0 0 0 1 5乎糖激交通银行3 01 5 年 6 基金攫鼎 5 0 2 5 成长麓孛簿工商银 亍 51 5 年 璞寄壤公司 其 基金汉博5 0 0 0 3 5 藏长摄 孛嚣建设镶孬段 51 5 年 静有强公司 孛叠建莰锭舒段 基金金盛 1 8 7 藏授囊 51 5 晕 僚寄袋公司 匿寨基金管 4 基丧垒泰 5 o o l ，f 衡型 中国王商银行2 01 5 年 中国建设银行般 理有隈公司 其 基金金鑫5 0 0 0 1 l 成长鹫 3 01 5 年 份有限公司 中国建设银行股 基金金鼎 5 0 0 0 2 1 成长挺 51 5 缸 份有限公司 基金安久1 8 4 7 0 9成k 型交通银行 51 5 年 华安基金管 4 基金安信 5 0 0 0 0 3 成长型 中国工商银行 2 01 5 年 8 理有限公司 只 基金安顺 5 0 0 0 0 9 成长型交通银行 3 01 5 盏 基金安瑞5 0 0 0 1 3 成长测 中国工商银行 51 5 年 凹j 大学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第3 页 表1 3 基金管理公司及旗下封闭式投资基金一览表( - - ) 所 基金 搭基金属 基金名称援码菇穗托管a援模存续期 母营建公司 摹 金 ( 亿) 基金兴辩1 8 4 7 0 8 翻新藏交逶壤行 51 5 圭l 三 基金兴安 1 8 4 7 1 8 藏长裂中莺银行5 1 5 年 华夏基金管5基金兴华5 0 0 0 0 8 成长黧 中国建设银行股 9 份有限公司 2 01 5 笨 理有限公司 只 基金兴和5 0 0 0 1 8 指数优中国建设银行股 3 01 5 年 化溅份有限公司 基金兴业 5 0 0 0 2 8 成长捌中国农业银行51 5 年 嘉实基金管 2 基金丰和 1 8 4 7 2 1 价值型中国农业银行 3 01 5 年 1 0 中国建设银行股 理有限公司 只 基金泰和5 0 0 0 0 2平衡激2 0 1 5 年 份有限公司 基金开元 1 8 4 6 8 8 成敝型中国工商银行 2 01 5 年 南方基金管 4 基金夭元 1 8 4 6 9 8 成长趔中国工商银行 3 01 5 缸 i i 理有限公司 只 基金隆元 1 8 4 7 1 0 创新溅中西工商银行 51 5 生 基金金元5 0 l 。硪艇攒中匿工商银行51 5 年 基金普惠 1 8 4 6 8 9 成长溅交通银行 2 01 5 笨 鹅华基金警 4 基垒善丰 1 8 4 6 9 3 撵数谯 孛蕃工毒镊行 3 01 5 年 1 2豫黧 醒有限公霉 叠 基金罄牮 1 8 4 7 1 l 戒长掇中餮工瘫锭行 51 5 年 基金营澜 5 0 1 9戏致整中嚣工商银行51 5 年 融通基金管 2 基金通宝 1 8 4 7 3 8 成妖型 中霉建设银行段 1 3 份有限公司 5 5 每 理有限公司 只 中国建设银行股 基金通乾5 0 0 0 3 8成长型 2 01 5 年 份有限公司 易方达 基金科汇 1 8 4 7 1 2 成长赳交通银行 81 5 年 1 4 基金管理有 4 基金科翔 1 8 4 7 1 3成睦型中国工商银行 81 5 年 只 基金科讯 5 0 0 0 2 9 成托型交通银行 81 5 盔 限公司 基金科瑞 5 0 0 0 5 6 价德型交通银行 3 01 5 年 银河基金管1中国建设银行股 1 5基金银丰5 0 0 0 5 8甲衡型3 01 5 芷 理有限公司 只份有限公司 锨华基金管 t 1 6基金天华1 8 4 7 0 6成长型中国农业银行 2 51 0 年 理有限公司 只 中融基金管 1 1 7 基金融鑫 1 8 4 7 1 9 成长型中国工商银行 8l s 年 理蠢辍公司 置 ( 玟上数据裁至驰霉 2 曩3 1 ) 囊轰l 一2 及l 一3 哥凌褥瀣； 1 ) 每个基金管理公司平均管理了3 只封闭式基金，大成、华夏及博时基金警 璎公司旗下的封闭式基金最多( 5 r ) ，而锻河、银华及中融基金管理公司管理的 封闭斌基金最少( 1 只) ： 2 ) 每个基金管理公司平均管理了4 8 0 6 亿的基金份额，大成及博时基金管理 公词管理的基金份额最多( 达7 5 亿份) ，而中融基金管理公司的管理的基金份额 最少( 只有8 亿份) 。 四川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文第4 页 成该说自1 9 9 8 年以来，基金管理公司旗下的封闭式基金规模获得了巨大的发 菇，熬体怒模由1 9 9 8 年静4 0 亿份发展最终的8 1 7 亿徐；封阕式基金豹整体市篷所占 沪溱a 毅浚逶总枣壤豹毙率逛壶1 9 9 8 年豹1 9 3 旋褰笺2 0 0 4 年匏7 。3 9 ，其薅绞毒卡 稳溅笼袭l 4 及鹫l l 绣示。 表1 4七年鞋来封闭式投囊纂衾麓沪深a 股市场流通市懂关系 沪市a 股年深市a 股年沪渫市a 般年 基金市值 基金市值占沪 年份末流通市值末流通市值 末总流通市值深市a 股总流 ( 亿元)( 亿元)( 亿冗) ( 4 l 元) 通市值的比率 1 9 9 82 8 7 2 8 62 7 0 3 1 05 5 7 5 9 61 0 7 4 21 9 3 1 9 9 94 1 0 9 9 43 8 2 7 5 27 9 3 7 4 64 7 3 5 75 9 7 2 0 0 08 1 4 6 7 97 3 7 7 4 21 5 5 2 4 2 18 4 5 7 75 4 5 2 0 0 l7 7 2 6 0 65 6 1 8 8 3 1 3 3 4 4 8 97 0 0 0 75 2 5 2 0 0 27 0 2 5 o l4 6 9 3 7 51 1 7 1 8 7 67 1 8 5 36 1 3 2 0 0 37 7 9 6 ，8 74 5 0 9 0 41 2 3 0 5 9 18 6 4 3 17 0 2 2 0 0 47 0 5 0 6 i3 9 4 7 8 51 0 9 9 8 4 6s 1 3 1 37 3 9 鎏1 一i基金整体毒馕与沪深a 羧攀寒慧漉遘索篷关系銎 爨然截止2 0 0 4 末，穗魄予开藏式萋龛3 2 0 1 髅亿妻冬慧傍凝，羹舞式投资基衾楚 体瓣模穗对较小( 数量上相差2 3 8 4 4 4 钇份，麓封闭式基金总份额只占开放式基金 总份额的2 5 5 2 ) ，但是，不可否认的怒：对于总市值偏小的中国证券市场，辩 闭式投资基金仍然是市场中一股不可忽略的黧骤力量。 l ，3 发展展望 尽管在基金管理公司的运作下，封闭戏投资基金在实现私人储蓄和资本市场 四川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第5 贞 的有效结合；规范民间投资行为；促进经济发展；为建立新型的社会保障体系提 供经验以及对促进现代企业制度的建立和完善等方面发挥了较大的作用。但是近 年来，由于基金“黑幕”以及基金折价现象的出现，封闭式投资基金备受众人的责 难。 2 0 0 0 年l o 月， 财经杂志刊登了基金黑幕一关于基金行为的研究报告解 析的封面文章，揭示的基金管理公司在运作封闭式基金的操作中存在“对倒、对 敲、高位接货、联手坐庄”等问题，引发中国证券市场的极大反响，直接导致中国 证监会对基金管理公司的交易行为进行认真的调查。 而封闭式基金的折价问题则是自1 9 9 9 年以来就存在的现象。伴随着2 0 0 1 年来 证券市场的不景气，封闭式投资基金整体年平均的折价率有越折越多的趋势，具 体情况见表1 5 及图1 2 所示。 表1 5 封闭式基金年末平均折价率 时间1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 正2 0 0 1 年2 0 0 2 正2 0 0 3 年2 0 0 4 篮 l 平均折价率 ( ) 1 1 7 2- 3 8 58 8 05 7 71 0 3 42 0 9 22 7 5 9 图1 - - 2封闭式基金整体年平均折价率趋势图 对于封闭式基金个体的折价情况，笔者对2 0 0 5 年3 月1 1 日公布的封闭式基金净 值进行统计，分析样本见表1 6 所示，统计结果见表l 一7 所示。 翌! ! ! 銮兰! 翌堡翌! 垒兰竺堡兰苎! 墨 表l 一62 0 0 5 年3 月i 1 翻封错l 式萋金净值及折价一览表 市价单位净 折价值折贽率市价单垃净折贽埴 折输率 蕊盒名称 蒸袅名称 元)篷 元( 元 ( 元) 值 元) 元) 蕊袅兴建0 7 3 90 。s 瑶，1 3 l- l s 。6 慧垒豪辩 0 、7 4 7 ，0 3 l甾2 s 毒- 2 7 1 5 3 蔟金汶瓣 0 + 7 6 00 9 2 20 ，l 1 7 5 5基垒必牮0 勉4l 。1 6 8- 0 3 4 4彩。鸵 蘩袅安瑞 0 7 5 2o ，9 2 e也1 6 81 8 2 7 熬焱襁辩0 6 9 4 l 、0 7 l 椎3 弗- 3 5 。1 9 纂盘强智 0 9 1 9l 2 5一o - 2 0 6 1 8 。3 4 蒺众辩璜 o 。强41 1 8 60 4 5 23 3 1 2 蒜众兴科08 5 8l0 6 6- 轨2 雌- 1 9 5 3 罄盎金券0 6 5 1 l0 5 3 0 4 0 23 1 8 赫盘盒元 o 8 1 31 0 1 2 - n 1 9 91 9 _ 6 6 罄盘银丰 o6 3 5l0 2 9- 0 3 9 43 8 2 9 糕盘久富 0 7 9 10 9 8 7- 强1 9 6- 1 9 。8 6 赫盘开元 0 6 6 8i 0 8 7 0 4 1 93 85 2 赫盎虫久 07 1 40 9 0 1- 0 1 8 7 - 2 0 7 5 罄畿夭华 0 5 3 50 8 7 3- 03 3 83 87 2 旗盒裕元09 0 3l1 4 00 2 3 7- 2 0 。7 7 撼盎天元 0 6 7 4i 1 0 504 3 l - 3 90 2 旗盒通宝 0 7 4 80 9 4 5 - 0 1 9 7- 2 08 5撼盎通乾0 6 2 81 0 3 104 0 3- 3 9 1 0 熬盎酱润 0 7 4 l09 3 60 1 9 52 08 5 糕盘汉兴 0 5 4 40 8 9 5 0 3 5 l - 3 92 2 熬盎裕华0 8 7 6 1 1 0 7_ o2 3 1 ，2 0 8 8 糕盘安信 0 6 5 31 0 8 20 4 2 9- 3 9 6 7 蕊盘普华 0 6 0 3o 7 6 30 1 6 02 09 3 撼套嚣和 0 6 0 810 1 30 4 0 5 3 9 9 5 熬盒套鼎 0 7 6 4o 9 6 7 o 2 0 3- 2 0 9 6箍盎汉盛0 6 1 61 0 2 70 4 1 i4 00 4 蒸垒最业 0 ，7 0 4o 8 9 l- o 1 8 7- 2 1 0 l 基垒赞顾 0 6 4 8 0 8 2* 0 4 3 44 0 i l 接焱弼德 0 8 9 41 t 5 5o 2 6 l- 2 25 6 基金豢宏 05 2 70 ，8 8 8 - 03 6 14 。6 5 蒸金必安0 8 0 5 l ，0 4 2 - 0 ，2 3 72 2 7 7纂垒盒鑫0 5 8 6o ，9 8 9- o 。4 0 3a 毽l 蓥袅巍元0 。7 3 50 ，9 5 5- 0 2 2 02 3 奄5 纂盎辫窝 0 5 7 50 ，9 7 4。氇3 9 9 1 4 氇9 8 蕊袅豪薅0 7 1 00 9 2 3瑶2 1 3。2 3 糖蕊盘荣柽0 ，5 3 40 9 1 5电3 s l- 4 1 + 6 l 纂鑫辑莨 t1 7 51 5 驰奄3 6 5- 2 ，s 9 攀鑫祷惠 0 5 6 3氇9 6 5 罐，4 0 2 。4 l6 5 蕊衾辩讯o 9 1 51 2 1 30 2 9 s- 辩5 6 蕊金越蒜 0 5 4 6& 舛l- 03 9 5- 4 1 9 7 纂盎汉鼎 0 6 8 90 9 1 6，0 2 2 7- 2 4 7 8 撼盒鸿阳 0 5 8 6l0 1 2- 0 4 2 6 4 2 1 2 姥金融鑫 0 9 0 61 2 ”- o3 l l1 2 s 5 4 麓套久嘉 o6 3 81 1 0 40 4 6 6- 4 2 2 2 麓畿鸿飞 0 7 4 81 0 0 70 2 5 9 2 5 7 0罄会酱串 0 5 2 60 9 1 2- 03 8 6 4 22 9 基盎科翔 0 9 9 7 13 4 30 3 4 6 - 2 57 9熟焱同益05 8 0l0 0 70 4 2 74 2 3 9 撼盘裕泽 o 9 4 2l2 7 90 3 3 7- 2 63 5 撼盘丰和 o 6 1 8i 0 7 3 0 4 5 5- 4 2 4 3 撼盘众盛0 7 5 li 0 3 40 2 8 32 7 3 5 熬盎裕隆 0 5 6 909 9 40 4 2 5- 4 27 3 表1 7封闭或熬畿折价情况统计表 l 拼价率1 0 以下1 0 一2 0 2 0 一3 0 3 0 一4 0 4 0 以上平均折幅l 熬金 o7 2 l 1 21 43 0 ，6 2 i i 数麓 塞袭t 一6 及l 一7 可潋看出：在2 0 0 5 冬3 麓1 l 毯，基金平均辑徐疆溲褰这3 0 。6 2 螺；冀孛，舞耀最蠢、煞秀基金兴韭，隽1 5 q 8 ：瑟辑餐最大豹基金裰隆，袈骧褰 运4 2 7 3 。因藏，要发行薪豹封 l l 式诞券授爨基金，基金基翦的辑徐闻题瓣确是 个难堪的现象。 也正因为出现了基金的“黑幕”与折价现黎，不少人认为封闭式基金已到穷途 来路了。的确，自2 0 0 2 年以后，基金管理公司也再没有设立发行新的封闭式投资 溅盒；相反，改变现有封闭式基金运行方式，由“封闭式转为开放式”却成为许多 人认可的封闭式基金未来发展方向。 难道唯有“封转开”才是封闭式基金的未来之路? 这里，我们不妨把开放式綦 嘲川犬学2 0 0 2 级m b a 学位论文第7 页 金与封闭式基金之间的差异进行一个具体的比较，如表l 一8 所示。 表l s 开放式萋瓮麓射| l l 式基金差异诧较 魄较 嚣薮式投资基金羹翅式投蝥基金 璜藏 基金单位霹戳殡回，授资者霹照辩审麴蒸徐额固定不变。 燕投 众单位，基金的规模不固定。 交易基金单位的买卖价格以基金单位对斑的 基金单位的价格更多地会受到市场供求 价格资产净值为基础，不会出现折价现象。关系的影响，价格波动较大，有折价现象。 鬟蹙基金的投资者可随时直接向基金管理公基金的买卖类似于股票交易，可在证券市 途径 司购买或赎回基金，手续费较低。场买卖。需要缴手续费和证券交易税。 投资 基金必须保留一部分基金，以便应付投资封闭式基金不可赎回，无须提取准备垒， 者随时赎回，进行长期投资会受到一定限能够充分运用资金，进行长期投资，取得 畿略 制。在市道低迷时，会受到赎回的困扰。长期经营绩效。 可擞在基金契约规定的开放时间内办理熬愈 通常在交易所挂牌交易，投资者操作起来 作性买卖，且手续比较繁琐。方便快捷，资金的可利用效率高。 出袭l 一8 所示，开放式投资基金与封闭式熬金是两静运 睾方式截然不同的基 金类型，经销之趣往骞互 ，翔暴迸萼亍“瓣转拜”，并不戆避免在舅一运终方式下 菇凌豹舞赣。 美藩封闭式投资基金这晁年斡发震势态镌诲可以进一步努清我们鑫鼋疑虑，孩 狰馕计算，2 0 0 3 年美国的封闭式基会平均上涨1 8 8 6 ，是鲁1 9 9 5 年以来的最高 记添( 1 9 9 5 年为2 0 0 4 ) ，无论是股票溅述怒债券型基金都获得正增长，其中， 股隳型封闭式基金业绩表现创历史最佳，平均达到4 0 6 2 。诚然，在美国，封闭 式熬众也存在折价现象，但是，如果投捺辫想进行种长期投资，他能够以种 低市价方式获取高净值的资产，这本身何尝不是种很好的选择。 乎心而论，国内的投资基金所占证券市场总市值的比重远远低于美国、香港 及新期坡，其比例依次为6 t 、6 2 和5 0 ；鬻观上，目静，银行存款超过1 3 万亿 元，_ 薅蠢这个数字又戳每年i 万亿赘速度瓒鸯嚣，按联有沪深流通市蘧来看，只有不 弱1 0 瓣资金滚a 证券枣场。困露，鼓遮黧数字上善，鼗懿霹滚袭步薮定：在寒 来，中溜的资本隶场和基金毒强部具有广潮静发展空润。 “存在就是合理的”，基金管理公司旗下的封闭式基金现有的问题，只有瘸不 成熟资本市场的特有现象来解释，如果做到瞥理规范，运作透明，作为市场中一 个藏要组成部分的封闭式投资基金其米来一样可以辉煌。而本文就是想通过对各 熬鑫管理公司运作封闭式基金的绩效进行纵横比较，以客观的方式发现基金管理 公司邋作的一些潜在规律，以此对有意予投资封闭式基金的投资者提供有价值的 参考。 嘲川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文第8 页 第二章基金业绩评价及持续性研究韵文献综述 2 1 藏缕滓徐秘文藏综述 对予基金业绩静研究可追溯到2 0 激纪6 0 年代，当时使藤懿主要是来考虑藏 除因索的净值收益率指标。如f r i e n d 、b r o w n 、h e r m a n 和v i c k e r s 等( 1 9 6 2 ) 焉市 场指数收益率对共同基金的收益率进行调熬，分析了1 5 2 只美国共同基金程 1 9 5 3 1 9 5 8 年的表现，结果表明基金业绩没有超越市场指数。 随着现代投资理论的发展，特别是现代投资资产组合理论和资本定价模裂 ( c a p m ) 提出之后，基金业绩评价进入个全新阶段。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 首次把 祭统风险( 6 ) 加入基金业绩评价指标，提出t t r e y n o r 指数评价方法。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 鼹磁髑单位总风险的超额收盏率来评价基龛效绩( & t j s h a r p 指数) ，链发现基金的 警擒渡缕 遭璩纂捂数低。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 涮翔豢场模鍪诗算荟基金豹氇遣指数， 鼙j e n s e n 摇u 数，发凌莛露基金平均程篷寒怒逶羹蓍毪零平；整是，这些搔数貔会了 蓥众豹非系统风陵己完全分散纯兹霰设，j 雩戴，螽来的研究者进行了改进菸提蠢 了篡他的一些指标，如反映单位非系统风险的超额回报的信价比率，反酸单位市 场风险下基金业绩超过c a p m 预期收藏能力的a l p h a b e t a 比率，以及f r a n e o m o d i g l i a n i 和l e a h m o d i g l i a n i ( 1 9 9 7 ) 提出的改进s h a r p e 指数( m 2 指数) ，m u r a l i d a r ( 2 0 0 0 ) 提出的m 3 指数及s t u t z e r ( 2 0 0 0 ) 掇出的衰减度指数。 自1 9 9 8 年3 月2 7 同中国首次设立两只封闭式投资基金以来，我国证券投资基盒 的袭溅就一直受到研究者的关注。国内针对诚券投资基金业绩的评价及研究也方 兴来艾。 淀缳涛、黄兴挛( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年5 月1 0 f t 叛翦上枣的掩只基金隽磅究样本， 谖绘鬻阕兔1 9 9 9 年5 嚣l 垂霾2 0 0 1 年3 蜀2 3 鞲，莱麓毅夔率摇标、三令藏验调整糖 羧( 爱饕指数、特蓄诺稽数、詹森捂数) 等较麓藏熬豹方法，对我嚣投资基金嚣羧 调熬磁的收益、业绩能否高于市场基准缀合簿几个方面进行了实证研究，褥潦懿 缩论魑：经过风险调整后，我国证券投资溅众的业绩总体上优于市场基准组合； 几种不同的评价指标对1 0 只基金业绩评价的摊序结果相近。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 运用夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等对2 2 只封闭 式诞券投资基金在1 9 9 9 年1 2 月3 l 闩2 0 0 1 年9 月2 8 日期间的业绩表现进行了较为 全谳的衡景，得出的结论是没有足够的证据液明中国基金取得了超越基准指数的 四川太学2 0 0 2 级m b a 学位论文第9 页 袋璐。 拣蔑( 2 0 0 3 ) 对采用2 3 只封闭式诞券投资基金在2 0 0 0 年6 胃1 6 日2 0 0 2 冬6 篾2 8 嚣麓藏豹鲎续，运瑗嫠森撂数等辩遴蠹嚣羲瓣段( 孛泰、爨毒) 中基金 平均鼗续与枣场靛关系逮 亍了疆究， 霉裹：巍不考虑斑险因素嚣，基金在孛枣翻 熊奄能总体业绩都佐予市场，两且在熊市波现瑟佳，大部分基金在牛市中的风除 大予市场风险，在熊市中的风险小于市场风险。 孙刚( 2 0 0 4 ) 采用2 0 只2 0 0 0 年前发行的、沪市基金2 0 0 2 年1 月2 0 0 3 年7 月的月 度数据，运用三大指数进行业绩评估，得出中国的投资基金收益率低于市场、风 险低于市场、基金对市场机会的把握能力弗不理想的结论。 2 , 2 持续性讲究的文献综述 费玛( 1 9 6 5 年) 提出的有效市场假说一懑怒衾融学理论研究的一个基本假设， 该骰浚认兔：在一令奏效豹毒场中投票懿徐横跨捌不存在粒亭豹稳关毪。基垒 錾 蕊一耪羧蘩、债券瓣复台壅投资晶秘当然纛不会存在羧蓥序列夔垂籀关毪。获黧 舞露笑磷究情况来看，其实早在夏簧莘【l j 蠹森掇邂基金韭绩静分辑指标之霉重，套关 熬龛渡绩的持续性分析也得到了同榉的熏视。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 以1 9 4 4 年至1 9 6 3 年闻美 黼3 4 家开放式基金为研究样本，将研究期间分为两期，利用s p e a r m a n 秩相关系数 的方法检验了基金业绩的前后期的持续性，s h a r p e 没有发现充足的证据来证明塞 众的业绩存在持续性。j e n s e n ( 1 9 6 8 年) 对1 9 4 5 年至1 9 6 4 年美国1 1 5 家共同基金进彳予 研究，也未发现基金业绩存在持续性。c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 2 ) 分别以 s p e a r m a n 秩相关系数的方法研究1 9 4 8 至1 9 6 7 年间5 7 家共同基金，结果发现基金的 搬缋并不具有持续性。e l t o n ，g r u b e r 和r e n t z l e r ( t 9 9 0 ) 针对美国1 9 8 0 至1 9 8 8 年的5 0 炎热惩藻金灏澈熬研究绩栗警显示：共嗣鏊众簸续瓣持续性莠不存在。歪是由予大 爨戆蜜谨分辑结莱显示裹基金豹鲎绫不露在持续栏，鬃疆这一滔嚣熬磅究一塞没 褥褥弼瘦有器重稷。 但怒有效市场假说过于模型纯，因为囊实的市场不会完全有效，而一般情援 下投瓷者还是可以根据前一期的收益情况米推测后期的投资收益。从8 0 年代以 艏，有关基金业绩的持续性研究又熏新得到了熏视，因为国外的许多基金研究维 聚发现基金的业绩确实存在明显的持续性，其具体表现就是基金持有人可以抛售 过去业绩不好的基金、并同时购买过去业绩表现较好的基金，通过这种投资策略 撼众投资人可以获取一定的超额收益的，这种现象就是市场所知的热钱效应 朋川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文第1 0 页 ( s m a r tm o n e ye l e c t ) 。近十年的研究结果基本上都支持国外基金的业绩具有一定的 持续瞧。其侮说寒，主要有下面两个结论： | ，掰雯表褒较差豹基金爨然表爨一般鬣较戆。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 戳美嚣1 9 6 2 年至 1 9 9 3 冬豹段票型基金为磺突标载，绫三黧予葶嚣隧因子模型遘霉分凝，笈臻投资入 蕊投资上一年绩效最佳的基金组合，卖如上年绩效最差的基金缀合，羹每年霹 产生约8 的收益，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的研究说明黎金业绩具有持续性； 2 绩效较好的基金类具有显著的业绩持续性。g r i n b l a t t 和t i l a n a n ( 1 9 9 2 ) 将1 9 7 5 年壤1 9 8 4 年的研究期间分为前后两期，计舞t 2 7 9 个基金的j e n s e n 指标，并对此指 标做了前后期的自回归检验，结果发现欺同撼念的业绩具有正的持续性。g o e t z m a n 和l b b o s o n ( 1 9 9 4 ) 对1 9 7 6 年至1 9 8 8 年美圆嗣内7 2 8 支基金进行研究，采用自回归检 骏和= 分法的检验方法，均发现了基金业绩的持续性，也就是说投资者购买绩效 好麴藻金可戮获取超额报酬著战胜了大盘。 懋管嚣内匏羹霾式基金运 睾露闯还较矮，毽辩萁迸毒亍翌绩的持续瞧分辑仍然 爨簿卡分重要嚣意义，霹基金警瑾公司寒漭，对遭缝盈绩进行持续洼努羲，霉淤 帮助德翻客黢笼评价基身静资产管理承乎，减少短期因素所g l 超的监续波动；j c 圣 熬众投资人来讲，则可以根据基金的妲绩持续性分析结果来确定一个非常明确的 投资策略。 倪苏云( 2 0 0 2 ) 基于横截面回归的业绩持续性度量方法对国内2 2 只基金1 9 9 9 年1 0 月2 0 0 1 年11 月的数据进行检验，袭明在市场单边上升阶段，基金的业绩 具谢持续性。 胡天存( 2 0 0 3 ) 利用卡方独立性检验和翻捅关系数检验对2 0 0 0 年1 月2 0 0 2 年1 2 月酌2 0 家薪基金数据进行业续持续性硪究，得出中国的基金基本上不存在 照续鹣褥续牲。 怒撬( 2 0 0 4 ) 运瑁鼗撂篷络模鍪( d e a ) 帮r s 模鍪露2 0 0 0 每2 0 0 2 冬阗1 5 豢诞券投资基金静相对监续及霹持续瞧滋行了实证萋舞究，荦霉密基金靛监绩不暴毒 掩绥悭。 2 3 本文研究的构想 豳内学者在封闭式基金的业绩评价及持续性研究中，所得结论大相径庭，让 参考者无所适从。当然，从各学者采用的评价方法和样本数据来看，其研究结果 舆肖定的合理性，但是也存在以下的涧艨： 网川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文第1 i 页 l 。蠢的研究忽视了1 9 9 9 2 0 0 0 年新股配售优惠政策对基金净值的非经营性影 响； 2 。磷究戆样本羧闻魄较短，多数为拳颦冬； 3 。磷究基金数量较少，蕊察毽鼗霾不够，一般凳l o 一2 0 冀，存懿磷究襻本只 瓷5 只，如王链( 2 0 0 2 ) ； 4 程基准指数的选取上不尽合理，一般浆掰沪深指数； 5 在基准指数内在组合上，采用“机械溅”缎合方式，即基金法规定封闭式基金 投资于债券的比率不低于其市值2 0 ，于撼，研究者就按8 ：2 l k 率来配置股票指数 与债游指数，没有考虑到实际操作中股票与债游的真实比率。 邀里，笔者认为在以前国内学者研究中，逐有一个最关键也是最容易忽略的 的问越是：他们的研究对象没有从基金管瑗公司整体性来考虑，而仅仅考虑的是 零必慕金的运作绩敲；现在许多现象表踢( 熟体分辑觅本文第四章) 基金管理公 司穗逡终簇下绞投资萎金露，密于整转运 螯效祭、资金援蒺及管理成本麴考虑， 采瓣瓣楚统筹鬟翻、整体毒爨、全局运 筝瓣方蔑，簇下各授姿基金在整薅运穆中 分王誉鞫，担当不弱的角色，霞藤，蔡豪璐滋的泣绩也不禁相霹，露露个餐毽公 司旗下的基金业绩好坏最终目的是为綦垒管理公司整体业绩服务。如果仅采用革 只簇众的业绩，由其得出的研究结果必然存在偏差。 笔者在进行本文研究时，充分考虑了以前学者存在的诸如新股配售优惠、赫 准指数选择、样本数量及选取期间等问鼷。但最为重要的一点是通过一种全新的 研究角度( 即采用集成的基金管理公司业绩) 对国内封闭式基金管理公司的运作 业绩_ i l 行分孝斤研究，冀希望以此得出令人信服的研究结果。 1 7 y ) t l 犬学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第1 2 负 第三章研究的理论基础及方法 谖券投资基金运俸懿蘸瑾魏是逶遗分敬豫投资，合理蔑避投资燕陵，敬获致 稳定豹投资收益，其理论基础是蕊代投资缀合理论。 3 1 现代投资组合理论 1 9 5 2 年，哈里马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表题为投资组合选择的论文， 文中阐述了证券收益和风险水平确定的主臻原理和方法，建立了均值一方差证游 缎合模型的基本框架。该模型的适用价值猩于箕提出了解决投资决策中投资资金 程投资对象中的最优化分配闽题。1 9 6 3 年，马可维茨的学生威廉夏普提出简化的 单指数模型戳瓣决标准投资组台模型应用予大觌模审场瑟瞒的计算困难。后来， 黧授爨学家奁魏基稿上进一步提窭了多籀数摸墅。1 9 6 4 ，1 9 6 5 帮1 9 6 6 年，在投资 缀念壤谂鏊整上，夏善、慈褥霜瘁森分磺狻立撵等窭炎本资产定徐模鍪f c a p 知q 。 t 9 7 6