（工商管理专业论文）基于行为金融学的权证交易者行为研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 传统金融学基于理性人的假设对投资者行为进行分析，但传统金融学无法解释 金融市场中的许多现象。行为金融学融合了经济学与心理学，研究在不确定环境下， 金融市场的投资者决策过程中的心理因素及其偏差行为对市场价格的影响。 相对于发达的金融市场，我国的金融市场发展历史和水平都有限，所以投资者 心态和行为对市场所造成的影响比发达的市场要高。本文首先介绍了行为金融学的 主要理论，在对传统金融理论基于“理性人”的假定和行为高度抽象化进行反思的 同时，行为金融学理论在“有限理性”的基础上对投资者的行为进行了新的研究和 论证，对金融资产定价和投资决策模式均产生了深远的影响。本文通过归纳总结我 国权证市场的主要特征，揭示了我国权证市场中存在的过度交易、价格远远偏离价 值等有背于传统金融理论的现象，而这些现象无法用传统的金融理论进行有效的解 释。本文基于行为金融学的基本理论包括有限套利、期望理论和噪音交易理论，应用 于实证研究，对参与权证交易的投资者的心理与行为偏差进行系统分析，并详细论 证了这些因素产生的原因和对市场的影响，指出我国权证市场中套利行为受到各种 因素的限制而不能发挥稳定价格的作用，而普遍存在的心理和认知偏差导致了投资 者以噪音交易为主，同时投资者行为中的处置效应最终导致了帐户亏损严重，以上 分析对我国权证市场中的种种现象进行了有效的解释。 最后，阐述了以上分析论证对金融市场管理者和个人投资者的启示，希望能对 我国更好地发展金融衍生品市场及个人投资者理性地参与金融市场投资起到有意义 的作用。 关键词：行为金融学权证市场投资者行为 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t r a d i t i o n a l 五枷c ca n a l y s i sb e h a v i o r so fi n v e s t o r sb a s e do nt h es u p p o s i t i o nt h a t i n v e s t o r sa r er a t i o n a l b u tt r a d i t i o n a l 丘n a n c ct h e o r yi su n a b l et oe x p l a i nm a n yp h e n o m e n a i n 丘n 剖1 c cm a r k e t b e h a v i o r a lf m a n c ef o c u s e so nt h ei n v e s t o r s p s y c h o l o g ya n dt h e i r b i a s e si nt h e p r o c e s so f d e c i s i o nm a k i n gu n d e ru n c e r t a i n t y s i n c et h ed o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e th a sb e e nd e v e l o p i n ga n dw i t hs h o r th i s t o r y , i n v e s t o rs e n t i m e n tw i l lb em u c hi n f l u e n t i a la n dd e c i s i v et h a nt h e ya r ei nt h ed e v e l o p e d m a r k e t s t h i st h e s i sf i r s ti n t r o d u c e db e h a v i o r a lf i n a n c em a i nt h e o r y w h i l er e c o n s i d e r i n g t ot r a d i t i o n a lf m a n c et h e o r yb a s e do nt h eh y p o t h e s i so f ”r a t i o n a lp e r s o n ”a n dt h eb e h a v i o r w e r eh i g h l ya b s t r a c t , b e h a v i o r a lf i n a n c ec o n d u c tt h en e wr e s e a r c ht oi n v e s t o r sb e h a v i o r s b a s e do nt h eh y p o t h e s i so f l i m i t e dr a t i o n a l i t y ”t h er e s e a r c hh a sh a dt h ep r o f o u n d i n f l u e n c et ot h ec a p i t a lf i x e dp r i c ea n dt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n t h r o u g ht h er e s e a r c ho f t h em a i nc h a r a e t e f i s t i c s ，t h i st h e s i sp r o m u l g a t e dt h ep h e n o m e n o no fo v e r - t r a n s a e t i o n ， u n u s u a lp r i c ea n di n v e s t o r ss e r i o u sl o s si nd o m e s t i cw a r r a n tm a r k e t t h et r a d i t i o n a l f i n a n c et h e o r yc 锄te x p l a i nt h e s ep h e n o m e n a b a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r ys u c ha s l i m i t e da r b i t r a g e ，p r o s p e c tt h e o r y n o i s et r a d i n g , c a r r i e so nt h ea n a l y s i st ot h el i m i t e d a r b i t r a g ea n dw a r r a n ti n v e s t o r ss e n t i m e n ta n db e h a v i o r si nd o m e s t i cw a r r a n tm a r k e t i t g e t st h ec o n c l u s i o n st h a ta r b i t r a g ei sl i m i t e da n dn o i s et r a d i n gi su n i v e r s a lb e c a u s eo f i n v e s t o rs e n t i m e n ta n ds e r i o u sl o s sb e c a u s eo fd i s p o s i t i o ne f f e c t t h i st h e s i sa n a l y s e st h e r e a s o no ft h e s ef a c t o r sa n de x p l a i n st h ep h e n o m e n o ni nd o m e s t i cw a r r a n tm a r k e t a f t e rt h es t u d y , t h em a i np o i n ti nt h i st h e s i si st oc o n t r i b u t et ot h ed o m e s t i cf i n a n c e m a r k e tm a n a g e m e n ta n di n d i v i d u a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e w a r r a n tm a r k e t b e h a v i o r so fi n v e s t o r s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 学位论文作者签名：彳勿坦 日期： 声彤年，月叩日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密耐 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：彳易甥 隰撕嗍呷日 指导教师签名： 陌同 蚓 华中科技大学硕士学位论文 1 绪论 绪论部分阐述了以下内容：本文研究的背景、目的和意义，国内外的研究现状 及本文的主要内容和基本框架。 1 1 研究的背景、目的和意义 金融资产的均衡分析和金融衍生品的无风险定价理论较好的解释了金融市场的 运行机理和定价机制，成为传统金融学的核心理论。但是，这些理论均基于“理性 人”的假设，他们在进行投资决策中均以实现效用最大为原则，而且能够对所有的 信息作出准确的无偏计算。但在实践中，传统的金融理论无法对被称之为市场异象 的。红利之谜”、“一月效应”等现象作出解释，而行为金融学通过对投资者实际行 为的研究，对以上现象进行了较好的解释。 我国证券市场成立只有短短的1 5 年，市场制度的完善性和投资者的成熟程度与 发达国家市场有着较大的差距，高居世界第一的换手率和长期的高市盈率是我国证 券市场的重要特征，我国证券市场中个人投资者数量上所占的比重在9 5 以上，个 人投资者行为对价格的影响相当显著，因此对于个人投资者行为的研究具有较高的 意义和价值。 权证是目前在我国证券市场上交易的唯一一种金融衍生品，自上市以来，成交价 格就开始远离其内在价值，且成交量惊人，2 0 0 6 年上半年的总体换手率就超过了5 0 次，以区区2 7 只权证数量的规模成交量却列世界第二，据上海证券交易所信息网络 有限公司公布的权证市场交易行为分析的报告显示，个人投资者在权证交易中 所占的份额为9 9 8 。权证市场中的各种现象集中体现了我国证券市场的种种“异 象”，而对权证交易者行为的分析，能够更清晰更完整的掌握目前个人投资者在证券 交易和决策中的行为特征，有利于在实践工作中能够针对投资者的实际情况作出有 利于市场发展和保护投资者的决策，同时也对我国金融衍生品市场的现状和未来发 展方向提供有益的参考。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状一 行为金融学是2 0 世纪7 0 年代才出现的新鲜事务，特别是近十年来才得到了经 济学界的广泛关注。但和其他经济学流派一样，其思想并非新鲜事务，实际上，行 为金融学的思想可以追溯到1 9 世纪末2 0 世纪初的心理学研究中的行为主义流派， 凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 在其经典著作就业、利息与货币通论中将心理预期引 入证券投资中。1 9 8 8 年被授予诺贝尔经济学奖的法国经济学家艾莱斯于1 9 5 3 年提出 了一个不确定环境下的选择理论，该选择理论是基于心理学。1 9 7 8 年获得诺贝尔经 济学奖的美国经济学家西蒙( s i m o n ，1 9 5 6 ) 主张在“有界理性”的假设基础上，而 不是经济学长期以来普遍接受的理性假定基础上研究人类的信息处理与决策过程， 该思想自上世纪8 0 年代以来受到了行为经济学家的高度重视，逐步通过有限理性建 模与主流经济学进行融合的方法在当今行为金融学的研究中占据着重要地位。 2 0 世纪7 0 年代，心理学家卡尼曼和特维尔斯基( k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 9 ) 提出期望理论，把心理学和金融学有机结合起来，彻底改变了西方主流金融学的个 体选择模型。希勒( s h i l l e r ，1 9 8 4 ) 研究认为投资者的非理性交易行为并非具有随 机性，对市场会产生系统性的影响。s h e f r i n 和s t a m a n ( 1 9 8 4 ) 研究认为投资者根据 表面特性将特定事件置于心理帐户，将投资分配到任意分开的心理帐户中，并基于 已有的心理帐户做出投资反应。s h e f r i n 和s t a m a n ( 1 9 8 5 ) 研究发现投资人偏向于卖 出获利股票而保留亏损股票，从某种意义上验证了期望理论。t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 研究认 为人们存在后悔规避的心理偏差现象。c h o p r a 等人( 1 9 9 2 ) 对市场的反应过度和价格 逆转进行了研究。d el o n g ( 1 9 9 0 ) 首次将投资者可分为信息交易者和噪音交易者。考 虑到噪音交易者的存在，s h e f r i n 和s t a m a n ( 1 9 9 4 ) 对现代资本资产定价( c a p m ) 模 型进行了扩展，建立了b a p m 模型。 进入2 1 世纪后，我国对行为金融的研究逐渐重视，目前主要集中于理论综述和 实证检验阶段。陈彦斌、周业安( 2 0 0 4 ) 对行为资产定价模型进行了系统的阐述。杨 胜刚、吴立源( 2 0 0 3 ) 结合传统金融学理论对行为金融学理论做了全面评述。阳建伟 ( 2 0 0 2 ) 介绍了基于行为金融理论的相应投资策略。赵学军、王永宏( 2 0 0 1 ) 对中国股 2 华中科技大学硕士学位论文 市的处置效应进行了实证研究，认为我国证券市场的处置效应比国外更为明显。袁 克、陈浩( 2 0 0 3 ) 对中国股票市场机构投资者羊群行为进行了研究。香港理工大学课 题组( 2 0 0 3 ) 基于投资者的交易数据对我国投资者的行为进行了全面分析，认为我国 投资者有过度自信和过度交易倾向。此外，杨胜刚，卢向前( 2 0 0 2 ) 对我国证券市场 主体行为进行了研究，认为我国存在严重的噪音交易问题。 1 3 本文的主要内容 本文的第一部分为绪论；第二部分主要论述金融理论对投资者行为分析的主要 理论，包括传统金融理论和行为金融理论；第_ - - 部分介绍我国权证市场的基本现状 和运行特征，包括权证市场的基本要素、价格走势的主要特点等；第四部分主要运 用行为金融学的有关理论，对权证交易者的决策和投资行为进行实证分析，对我国 权证市场中的现象进行分析和解释；第五部分是本文的研究对证券市场管理者和对 投资者的启示。 本文的基本框架和技术路线如图1 1 ： 绪论 1 l 行为金融学的主要理论及对投资 者行为的分析 1 l 我国权证市场的运行特征 j r 基于行为金融学对权证交易者行 为的分析 1 l 对证券市场管理者和对投资者的 启示 图1 - 1 基本框架和技术路线 3 华中科技大学硕士学位论文 2 行为金融学的主要理论及对投资者行为的分析 如果各种金融产品的收益可以通过概率计算出来，那么投资者就可以通过精确 的数学工具来计算满足自己要求的投资组合，实现同等风险下的收益最大化或同等 收益下的风险最小化，投资者就可以在不确定的环境下从事类似于确定条件下的决 策，这是传统金融学的核心命题，建立在投资者的理性决策的基础上。但随着金融 产品的多元化和金融系统的复杂化，学者们逐步发现，传统金融理论仅仅考虑定价、 套利、均衡等问题是远远不够的，最重要的是，投资者并非是完全理性的，投资者 主观上尽可能地进行理性决策，但理性是不完美的，对金融学的研究必须符合当事 人的认知能力，对当事人选择行为的讨论要建立在心理学的基础上。在有限理性的 思想指导下，行为金融学对投资人的行为进行了新的研究。 2 1 传统金融学的主要理论 传统金融学主要基于“理性人”的假定，对金融市场产品进行定价和估值研究， 认为投资者均是高度理性的，其行为符合预期效用理论。 2 1 1 基于投资者理性的有效市场假说 有效市场假说是传统的金融学中最核心的理论之一，该理论的定义是：有效金融 市场中，证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。它的理论基础基于三个 假设：第一，投资者的行为是理性的，他们能够对证券价格作出合理的评估；第二， 存在部分投资者行为不理性的状况，但由于他们之间的交易是随机进行的，所以他 们的非理性会相互抵消；第三，即使非理性投资者会犯同样的错误，也就是他们对 资产的错误估价是系统性的，也会有套利者的理性行为来消除他们对价格的影响， 将价格维持在其基本价值附近( f a m a ，1 9 7 0 ) 。 有效市场假说的理论基础与现代经济学关于人的理性行为的假设是一致的，并提 出了有效市场的三种可能形态：( 1 ) 弱有效市场：资产的市场价格已经反映了所有可 以从市场交易数据中获取的信息，这意味着对股票价格走向进行研究是徒劳无益的； ( 2 ) 半强式市场：资产价格不但包含了所有决定该资产历史价格信息，也包含了所有 4 华中科技大学硕士学位论文 关于该资产未来前景的公开信息，这意味着投资者对资产公开信息包括行业前景、 财务报表、管理水平的研究和分析不会创造新的价值；( 3 ) 强有效市场：资产的市场 价格不仅已经包含了所有关于该资产的交易信息和公开信息，还包含了关于该资产 的所有未公开信息，。内部交易失效。 当经济学家对有效市场理论进行验证时，部分现象从实证上支持了该理论的成 立，如股票市场的价格大体上里随机游走规律，这支持了弱有效市场理论，基于更 复杂的交易规则系统的统计检验也显示，试图通过对过去价格走势来获得超额利润 总体上是不成功的( f a m a ，1 9 6 5 ) 。法玛还提出了“事件研究法”对半强市场进行检验， 与资产对应公司可能影响价格的重大事件公布时，对该事件公布后价格的走势进行 研究，实践也证明了相关消息公告后，股价没有出现趋势性的波动，价格已经提前 上涨或下跌反映了该信息的内容。 2 1 2 基于投资者平衡的a 心m 模型 在有效市场假说发展的同时，马柯维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 在前人研究的基础上 创立了“均值一方差”分析框架和投资者行为模式，对单个投资者的最优行为模式 进行了规范性的描述。 其前提假设是：市场是有效的，每个投资者均能充分掌握信息，了解每种证券的 期望收益率和标准差；投资者厌恶风险，追求高收益、低风险；投资者以期望收益 率和收益率的标准差作为选择投资方案的依据，如果要选择高风险方案，必须要有 高收益作为补偿。最后得出投资者的最优投资组合一在既定的方差( 风险) 水平上 的最大的收益率或者是在既定的收益率基础上的最小的方差( 风险) 。成功地将投资 者的资产选择问题转变维一个给定目标函数和约束条件的规划问题。 夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 结合了有效市场理论和马柯维茨的资产组合理论，建立了以 一般均衡条件下中的理性预期为基础的资本资产定价模型( c a p m ) ，这是对单个投资 人最优的市场投资所带来的市场均衡的研究。该理论是以投资者的以下行为假定为 基础的：投资者是风险回避者；投资者可以在无风险利率下进行无限制的借入或贷 出；所有投资者对于各证券未来收益率和标准差均有相同的预期；投资者的投资期 5 华中科技大学硕士学位论文 限相同；投资者拥有完全的信息；投资者的证券需求和供给处于均衡。 该模型的核心思想在于，理性的经济人面对着偏好、时间上的不一致的时候，均 需要寻求各种资源的最佳配置，每个人都能正确估计可能存在的各种机会的损益， 并就这些估计达成共识，也就是金融市场上的每一个人均是马柯维茨所描述的均值 一方差最优化者，每个人对资产的概率分布结构的看法一致，那么一般均衡实现时 也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此，一般均衡时市场的资源配置必然也 是各人所选择的最佳配置组合。在这种假定下，每个人都应该购买相同的风险组合 一市场组合。 在这个模型中，投资者需要权衡的仅仅是金融资产的收益和风险，金融资产以外 的因素很少被考虑。虽然c a p m 模型不否认金融市场上的参与者可能面临不确定性， 但由于参与者是完全理性的，他们能够估计出可能发生的事4 q - 和概率，不确定性就 可以转化为可计算的风险，也就是确定随机贴现因子( s d f ) 。金融产品的核心是平 滑风险和收益，只要投资者能够估价金融产品未来的现金流，即可通过合理的s d f 计算就能够得出这些产品的价格( 陈彦斌，周业安，2 0 0 3 ) 。 2 2 传统金融理论的缺陷及行为金融理论的产生 传统金融理论经过近4 0 年的发展逐步成形，形成了一个较完善的理论体系和研 究方法体系，但实证首先向该理论提出了挑战，在实证和实验的基础上，理论上也 开始了对传统思想的反思和评判。 2 2 i 市场异象对传统金融学的挑战 在现实的金融市场中，出现了许多被称为“市场异象”的现象，有的异象能维持 长达几十年的时间，有的现象则反复在市场中出现，传统金融学理论无法对此做出 有说服力的解释。 1 ) 金融泡沫 金融市场上常常出现资产的市场价格严重背离或高于内在价值的现象，传统上将 这种资产的市场价格大幅度高子其内在价值而又没有合理理由解释的现象称之为 6 华中科技大学硕士学位论文 “金融泡沫”。从1 7 世纪到2 0 世纪9 0 年代，比较著名的金融泡沫有郁金香泡沫、 南海泡沫、生物科技泡沫和2 0 世纪9 0 年代的网络泡沫等等。南海泡沫中不但普通 公众疯狂参与，连英国国王也抵制不住诱惑而投资其中，著名科学家牛顿在泡沫破 裂后感慨：“我可以计算天体的运动，却计算不了人们的疯狂。”进入现代社会后， 金融泡沫并没有销声匿迹，美国9 0 年代的网络股泡沫和日本的股市泡沫，继续上演 着神话( 李国平，2 0 0 6 ) 。 2 ) 股市的季节性现象 通过对1 9 0 4 1 9 7 4 年间美国纽约股票交易所指数的数据研究发现，股市回报具 有季节性效应，1 月份股市的回报要显著高于其他月份( m e h r aa n dp r e s c o t t ，1 9 8 2 ) 。 这种现象的目前仍没有令人信服的答案，而且也没有人知道这种季节性异常会不会 继续延续下去，但这种现象的存在对传统的金融学理论造成了巨大的冲击，因为按 照传统金融学理论，股票价格的走势是随机的不能预测，但这种带有季节性的规律 走势已经部分地说明了股市在某种程度上是可以预测的。 3 ) 股票溢f i r 2 _ 谜 具有风险的股票投资的回报与没有风险的国债投资回报之间的差距被称为“股 票溢价”，根据经济学多年来发展出的关于风险与回报的传统金融模型计算，股票投 资回报率高出无风险债券投资回报率的幅度之大无法以传统金融学解释。在模型中， 唯一的参数是人们的相对厌恶风险系数a ，结果计算出来的a 高达3 0 4 0 之间，这 个值实在是太高，不合常理。两人的研究认为，根据经济学模型的计算结果，股票 溢价应该为1 甚至更低才是合理的，要么股票投资的回报率应该下跌，要么债券的 投资回报率应该提高，要么二者同时发生，但实际情况并非如此( m e h r aa n d p r e s c o t t ，1 9 8 5 ) 。 2 - 2 2 理论上对有效市场理论的挑战 随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的 理性分析范式陷入了尴尬，学者们开始在理论上对传统金融学尤其是有效市场理论 进行反思和修正。 7 华中科技大学硕士学位论文 1 ) 对投资者完全理性假定的不合理性 传统金融学对投资者同质性的假设导致了回避在模型中刻画投资者行为，对不 同的投资者而言，决定投资决策的差异的唯一变量就是s d f ，代表性的投资者和金融 产品所构成的完全竞争市场满足一般均衡的条件，均衡时的s d f 也从一个主观因子 变成了客观因子，将不确定性转化为基于概率的客观估计，对行为的处理简单简化 为刺激一反应机制，行为的基础消失了，忽略了投资者对不确定性的主观感受的差 别。 而在现实的金融活动中，并非所有的的市场参与者均能够满足“理性人”的假设 条件，人们的投资决策行为并不一定满足追求主观预期效用最大化的目标，也并不 按照预期理论所描述的方式行事，并不是所有的时候都回避风险，人们对于风险资 产的评估往往不是基于金融模型，而是基于自己的信念和偏好，受到各种各样心理 因素的影响( k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 9 ) ，而这样的人在投资者中占了多数。在 对不确定性后果进行预期时，人们往往不是通过概率最大化理论而是通过所谓启发 式的经验来处理问题。如经常用短期的数据来预测不确定的未来，并过分相信过去 事件的启发性意义( k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 3 ) 。如果说个人投资者非理性不能 够对市场价格产生足够大的影响，因为在成熟的金融市场，以开放式基金和养老基 金等机构投资者占了市场资金的绝对比例，但这些资产的管理人员也是人，影响个 人投资的偏见同样也会影响他们，他们同时又受委托理财，这种代理人的角色使得 他们在决策时更容易出错( l a k o n i s h o ke ta l ，1 9 9 2 ) 。例如职业投资经理选择的投 资组合，他们也会随大流，选择其他基金经理买入的组合，以免落在他人后面。对 我国的基金行为研究也表明，部分优秀的基金管理公司已经相对于后设立发行的基 金具有市场当中的寡头垄断地位，对于后来者的投资决策存在很大的引导作用( 袁 克，陈浩，2 0 0 3 ) 。 2 ) 非理性交易者的交易行为不是随机的 人们的“非理性”行为往往不是随机的，心理学的研究表明，人们并不是偶然的 偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，许多投资者在大多数情况下按照自己的投 资理念来买卖股票，他们之间的买卖行为有很大的相关性，而且在大致相同的时间， 8 华中科技大学硕士学位论文 都试图去买和卖相同的股票，或者是受到传言的影响或者是在相互模仿行为。这样 就会产生系统性的偏差，从而影响整个市场，波及到市场中的大部分证券( s h i l l e r ， 1 9 8 4 ) 。在现实中这种现象也比比皆是，本质上无任何关系的证券，在受到同样的交 易者心态变化影响时，就也会出现相同的变化特点。 3 ) 套利的有限性 按照现代金融学的理论，证券价格等于基本价值，在这种假设下，由于理性投资 者决定的价格是合理的，任何人都得不到“免费的午餐”即没有投资策略可以赚取 额外的风险回报或超过风险所决定的回报。如果市场失效，套利者会以有利的价格 同时买进和卖出同种或本质相同的证券( s h a r p e ，1 9 9 0 ) 。从理论上讲，套利不需要 投入资本也不会招致风险。正是因为套利行为的存在，证券价格就会被带到与基本 价值相符的水平上。但相对于理论上的套利，现实世界中套利并非没有风险，而且 套利活动也受到诸多的限制，以下就是限制套利成功的几种重要因素：首先，错误 定价的证券没有替代品，这是套利者面临的基本风险( 杨胜刚，吴立源，2 0 0 3 ) 。即 使套利者发现价格已经高估，但因无法找到替代组合，就不能进行同时卖空和买进 的套利行为。其次是噪音交易者风险( d el o n ge ta l ，1 9 9 0 ) 。当套利者面对非理 性的噪音交易者时，这种风险相当明显。如噪音交易者强烈看好市场，价格被非正 常推高时，套利者在卖空这种资产前必须考虑到：在不久的将来，噪音交易者可能 会由于更乐观将资产价格进一步推高，套利者必须为应付将来面临的这种风险而留 够头寸，套利就不能充分实施。最后是套利的成本约束，套利存在着直接成本，这 些成本包括佣金、保证金等，还存在着寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用 定价失当进行套利所需的资源成本。这些成本的存在可能导致套利者无利可图而对 套利失去兴趣。 2 2 3 行为金融理论的产生 在对传统金融学的反思和批判过程中，行为金融学的理论逐步形成，事实上，将 心理学、行为学的研究发展应用于经济学、金融经济学上的努力早已存在，但没有 形成系统的理论，多是将心理学的一些成果运用于对人们在金融市场中决策的影响 9 华中科技大学硕士学位论文 进行了阐述和研究，其中影响较深的是两个经常被后人引用的概念：选美比赛和动 物本能。凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 认为，证券投资中获利的关键在于预测大众心理， 而不是考虑股票是否被高估或低估，最值得研究的是其他投资者是否愿意以何种价 格从他手中买走这种股票，需要预测的是“下一个大傻瓜”的行为。而且人的行为 具有“动物本能”，也就是人们的行为并不是在严密计算的预期价值指导下行动，而 是源于一种白发的冲动。 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖授予非主流经y f 学家卡尼曼( k a h n e m a n ) ，标志着对“人 和行为的分析”正受到当代金融学的高度重视。行为金融理论在博弈论和实验经济 学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的 力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换。现代行为金融学研究的是： 在竞争市场中，人为什么作出错误的决策，并将人会犯错误、会迷惘和带有偏见引 入到竞争性的金融市场中进行分析。行为金融学有两大理论基础：第一，有限套利， 套利作用有限有助于解释为什么价格对信息的反应不会恰如其分，而为什么有会对 无信息变化作出反应。有限套利也解释了为什么在噪音交易者需求的干扰下市场会 保持在非有效状态。第二，是对投资者心态的分析，这一理论主要探讨现实世界中 的投资者在买卖证券时如何形成投资理念和对证券进行判断的( 史莱佛，2 0 0 3 ) 。 2 3 行为金融学的微观基础：心理特点和认知偏差 选择是金融学的核心问题，行为金融学是在对当事人行为的心理基础上对行为 进行模型化和理论化的，因此，投资者心理特点和认知偏差是行为金融学研究的微 观基础，其中对行为金融研究具有重要意义且与本文分析相关性较密切的心理特点 和认知偏差主要有： ( 1 ) 过度自信。心理学研究表明，人们常常夸大自己对事物的真实了解程度，过 高地评估自己的判断力或者其他能力，在现实生活中，人们往往将自己的成就归因 于自己的技巧、能力，而很少考虑运气在其中的成分，如人们对某事有9 0 左右的 把握时，成功的概率往往只有7 0 ( 钟永红，边明社，2 0 0 3 ) 。这种过度自信的情结 会影响在金融市场上的决策，如人们过于相信自己能够控制和预知本质上是偶然的 l o 华中科技大学硕士学位论文 事件。尤其是曾在市场上取得成功的投资者，往往认为自己的投资能力高出平均水 平，而通常他们中的大多数人都是失败者。过度自信可以部分解释金融市场投资者 的频繁交易行为。 ( 2 ) 守旧性。守旧性指当人们面对一种新现象时，他们的观念要慢慢改变。受 这种心理因素的影响，当新的信息出现后，投资者不能合理地整合新信息，常常会 低估那些有用的信息，从而作出错误的判断。在金融市场上的表现就是反应不足。 ( 3 ) 代表性经验法则。代表性经验法则是一种违反概率统计法则的思维方式， 导致人们对随机性与回归平均值现象的错误认识，主要表现有两种形式，一是“赌 徒的谬误”现象，如一枚硬币连续多次正面朝上后，人们会认为下一次反面朝上的 概率会更大，事实上这两者是独立的，没有必然关系；二是人们相信一个随机过程 的基本特征不但在全域中表现，也会在小样本中表现，如反复抛硬币，正面朝上的 概率为5 0 ，但只抛1 0 次，人们也会认为有5 次正面朝上。这种认识上的偏差会导 致人们将小样本的结论进行思维的“外推”，为数不多的好的信息即导致了投资者修 正原来的评估，最终产生推动价格上涨的购买动力，表现为市场上的反应过度 ( c h o p r ae ta l ，1 9 9 2 ) 。 ( 4 ) 后悔规避。人类有一种倾向，即在发现自己做出了错误的判断之后，往往会感 到伤心、痛苦，有挫折感。人们为了避免悔恨可能带来的痛苦，在决策的时候往往会 选择规避可能产生的后悔( t h a l e r ，1 9 8 5 ) 。如投资者不愿卖出下跌的股票是为了避 免感受因自己进行错误的投资而感受到的痛苦和后悔。在很多投资领域都有这种的 情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正损失了的投资。 ( 5 ) 锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起 来，同时易受他人建议的影响。当人们被要求做定量评估时，他们的判断很可能被该 项目先前的价值所影响( 阳建伟，2 0 0 2 ) 。锚定会使投资者对新信息反应不足，包括 一些专业证券分析师。宏观经济学家还认为，锚定现象与粘滞价格有关。此外，锚定 现象可能有助于解释一些金融市场的难题，如美国投资者在2 0 世纪8 0 年代普遍认 为日本股票的市盈率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数。而到了9 0 年代中期，许多美国投资者不再认为东京股市市盈率过高，尽管其市盈率还是比美国 的要高。因为8 0 年代末，东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数( 崔萍， 2 0 0 2 ) 。 华中科技大学硕士学位论文 ( 6 ) 心理账户。在决策时，人们往往将决策的问题各个分开考虑，而不是综合 分析，投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。投资者倾向于将 投资分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分( s h e f r i na n ds t a t m a n ， 1 9 8 4 ) 。如同一投资者在某些帐户上追求高风险收益，但在他的另一帐户上则很保守。 对于不同“思维账户”里的资金，人们的风险偏好是不同的。 此外，投资者重要的心理特点和认知偏差还有控制力幻觉、厌恶模糊与寻求模糊、 自我控制等，均对投资行为产生影响。 2 4 行为金融学的重要理论：期望理论 传统金融学主要基于预期效用理论对个体在不确定环境下的选择和决策行为进 行研究，预期效用理论通过把当事人对不确定环境的主观判断等价为客观的概率分 布，通过偏好的完备性和传递性公理将偏好与客观概率分布相结合得到一个预期的 效用函数。而行为金融学的核心是重新模型化个体的决策行为，期望理论现已成为 行为金融学重要的理论基础( 阳建伟，蒋馥，2 0 0 1 ) ，期望理论主要通过对预期效用 理论的偏好完备性公理和传递性公理的质疑而展开的，卡尼曼和特韦尔斯基 ( k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 9 ) 通过试验证明，决策时存在框架效应，等价的事件因 描述方式不同会改变人们的偏好；而如果选择程序变化，偏好的传递就会发生改变， 即发生偏好反转。 在一系列试验和科学的处理的结果上，卡尼曼和特韦尔斯基( k a h n e m a na n d t v e r s k y ，1 9 7 9 ) 提出了新的选择理论框架，其价值函数如图2 1 ： 同。 葫1 回 。 图2 1 期望理论的价值模型 1 2 华中科技大学硕士学位论文 不确定下的决策就相当于当事人针对不同的期望进行选择，选择的时候会经历 两个阶段：编码阶段和评价阶段。 编码是对不同的“期望”作简化和重新编码，先确定一个合适的决策参考水平， 然后根据这个参考水平，对决策问题进行编码，当决策结果超过参考水平，被编码为 收益：低于参考水平，被编码为损失。人们通常是以获利或者损失来感受结果，而不 是财富的最终状态。而在传统的预期效用理论中，决策者关注的不是财富的增加或 减少所带来的效益，而是最终财富的多少。两理论有着根本的区别。 评价阶段是投资者评价各种经过编辑的可能件，选择价值最高的情形，它取决于 价值函数和概率评价函数。 该模型具有如下特征：( 1 ) 价值函数考察的是增量，而不是存量。价值函数是 相对于不同参考点的收益或损失水平，而不是传统理论所重点考察的期末总收益或 总损失。( 2 ) 价值函数是s 型曲线。价值函数是以原点为中心向收益和损失两个方 向偏离的反射状曲线，当收益出现时，价值函数是凸函数，反映了投资者对风险的 厌恶倾向；当损失出现时，价值函数是凹函数，反映了投资者对风险偏好的倾向。( 3 ) 损失部分的斜率绝对值比收益部分的斜率绝对值要大。价值函数曲线表现在s 型图 形中，即在同等大小的收益和损失中，损失相对应的斜率的绝对值要大于收益相对 应的斜率的绝对值。 同时，期望理论还认为，在评价不确定性的时候，人们的判断与实际的概率分 布并不一致，表现为对于小概率事件，当事人会出现概率高估而表现出喜好风险， 而对于次确定性事件，当事人又会表现出风险厌恶。 期望理论中有两个重要的观点在证券市场中广泛使用。一个是参考点，另一个 是处置效应。 参考点即为图2 - 1 中的s 型曲线的原点处，是s 型曲线的拐点，作为一种评价标 准，它是由个人主观决定的，会因评价主体、背景、时间、环境等不同而发生变化， 这也是主观意愿的根本特征。因此，参考点在期望理论中拥有很重要的地位。研究 发现，人们在某些情况下会在即得收益刺激下增加参与赌局的意愿，也就是说当参 考点出现即得收益的时候，人们心中的预期更多的是可以获得此份收益，而忽视了 其中隐含的损失，从而增加了人们参赌的意愿( t h a l e ra n dj o h n s o n ，1 9 9 0 ) 。 1 3 华中科技大学硕士学位论文 而处置效应对于证券市场的投资者来说就是急于抛售已经获利的股票或基金，而 持有现在处于浮动亏损的股票或基金。在s 型价值函数图中，价值函数在收益部分 时为凸函数，投资者在盈利状态下财富带来的边际效用呈递减趋势，卖出证券的期 望效用大于继续持有证券的期望效用，这时他会倾向于卖出证券，表现为风险回避。 价值函数在损失部分时为凹函数，投资者在亏损状态下财富呈现负的边际效用递减 趋势，持有证券的期望效用大于卖出证券的期望效用，这时他会倾向于持有证券( 而 不是卖出证券) ，从而表现出强烈的风险偏好。研究发现，所有的投资人都是风险厌 恶的，于是在处理股票投资的时候就会倾向于先卖出已经获利的股票，持有仍然被 套的股票( s h e f r i na n ds t a t m a n ，1 9 8 5 ) 。 2 5 噪音理论及行为资产定价模型( 歌心m ) 美国著名金融学者布莱克将在电子学和信息学中已广泛使用的噪声概念引入了 金融的研究领域中。他认为噪声是相对于真实信息而言的，噪声交易一方面加强了 金融市场的流动性，另一方面导致价格偏离基本价值。布莱克把不拥有内部信息却 非理性地把噪声当作信息进行交易的人成为“噪声交易者”( b l a c k ，1 9 8 6 ) 。金融市 场中的“噪声”具有如下特点：1 它是信息的对立面，是虚假或失真的信号，是与投 资价值无关的信息，2 从其来源看，可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可 能是被市场参与者误判的信息。 在噪音理论的指导下，建立了b a p m 作为主流金融学中c a p m 的对应物，b a p m 创 造性地将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型，并将两者在市场上的相互 作用同时纳入资产定价框架( s h e f r i na n ds t a t m a n ，1 9 9 4 ) 。信息交易者，即标准 金融学c a p m 模型下的理性投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体对风险和 收益的预期是同质且无偏的，对资产组合的偏好是一致的。噪声交易者则是那些处 于c a p m 框架之外的非理性投资者，在信息不对称情况下处于信息的劣势，同时他 们时常犯认知偏差错误，不同个体之间对风险和收益的预期是异质且有偏的，并没 有一致的对资产组合的均值方差偏好，对风险的多变性和收益预期的不稳定性、经 常受感受情绪的支配和影响是他们的特征。两类交易者互相影响，共同决定资产价 格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，当后者是代表性交易者时，市 场表现为无效率。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 3 我国权证市场的基本特征 权证是一种金融衍生品，本质就是期权，它赋予持有者在将来确定的到期日或 之前以确定的价格购买或卖出资产的权利。权证具有避险性、高杠杆性、风险有限 性等特点，在国际金融市场发展非常迅速，已经成为世界各交易所的一种主体交易 品种，根据2 0 0 3 年的调查，全球8 3 ( 4 5 个) 的交易所推出了权证的交易( 国泰 君安证券股份有限公司新产品开发部课题组，2 0 0 5 ) 。权证可以为投资者提供了有效 的风险管理工具和资产组合调整手段，丰富市场投资品种。为市场提供了新的避险 工具和投资工具，它同时具有期权性质和高财务杠杆的特点，增加了新的盈利模式。 目前被市场所广泛接受的期权定价模型是布莱克舒尔斯定价公式，该公式为： c o = & n ( d 1 ) x e 4 r n ( d 2 ) 式中 小监幽产 ( 3 - 1 ) ( 3 - 2 ) d ：= 吐副t ( 3 3 ) 其中，c o ：为期权价格 s 。：为当前股票价格 x ：为执行价格 r ：为无风险利率 t ：期权到期时问 a ：股票连续复利的年收益率的标准差 理论上，期权的价格与公式中所涉及的因素相关，与其他因素无关。投资者的 风险厌恶程度不影响期权的价格，同时该公式也说明，期权价格不以股票的期望收 益为依据，对股票的期望收益有不同评估的投资者都能接受它的价格，与投资者的 预期无关。 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢认购权证在上海交易所正式上市，舆论认为这将是我 国金融衍生品市场的正式开幕之日。标志着在经过十余年的探索之后，中国证券市 场将迎来金融衍生品这一更高层次的发展阶段。认为在我国证券市场逐步走向成熟、 华中科技大学硕士学位论文 各项条件更为完备的今天，已经具备了启动金融衍生品市场并真正迈向成长的基础。 但权证推出后，其价格走势远远超出了传统价值理论的范畴，主流的期权定价理论 已经无法在市场中发挥其作用。 3 1 交