（工商管理专业论文）天隆集团并购蓝新集团案例及分析.pdf

摘要 企业并购自1 9 世纪末出现以来，日益受到理论界与实务界的重视。相关的 理论研究成果百花齐放，并购浪潮更是风起云涌，大大促进了产业结构调整和 资源优化配置，大量的企业也借助这一方式实现了成长的梦想。随着国家产业 结构调整与企业竞争的加剧，我国越来越多的企业也开始采用这一方式进行低 成本扩张。但与西方国家相比，我国在并购方面的研究与操作尚处在初级阶段， 如何提高并购成功率成了一项亟待研究解决的重大课题。 “天隆集团吸收合并蓝新集团”是本人亲自参与并主持的一个企业并购具体 案例。本文先从企业国内外并购的涵义着手，对企业并购的类型、风险及企业 并购理论和并购实务的发展情况等对企业并购作了大量的介绍，并进行了理论 上的归纳总结，提出了自己的看法。接着，理论联系实际，运用定性分析与定 量分析相结合及对比分析的方法，对两集团包括产业、产品，组织结构、财务、 投资项目、发展战略等进行了全面的介绍与分析，并在此基础上深入分析了两 集团各自的特点与优劣势，指出了两者合并的迫切性，并提出了具体的解决方 案，同时还就两集团合并成功与否的关键因素进行了归纳、分析与预测，提出 了相应的解决办法。 天隆集团与蓝新集团均是湖南省属的国有大型企业，前者经营稳健、财务 状况优良，现金流相对充裕，但由于处在垄断性的盐类行业，市场成长空间小， 必须介入新的行业才能作大作强；后者属于农药行业，由于竞争及其他方面的 原因，经营相对艰难，资金相对紧张，下属的上市公司蓝新股份也由于盈利能 力差几乎失去了再融资资格。本方案设计的以天隆集团并购蓝新集团方案，在 实际控制人不发生变化的情况下，由合并后的新集团向蓝新股份公司注入优质 的盐类资产，既实现了天隆集团的借壳上市，又激活了上市公司的再融资功能， 在此基础上，再以上市公司为平台，对新集团进行包括产业延伸在内的产业整 合，最终可以实现多赢，达到集团盐、盐化工与农药产业的共同发展的目标。 同时，通过案例设计与分析，本文对于专营企业、改制困难的企业的上市， 对于同一实际控制人下企业的重组，对于产业关联度不大的企业间的整合，以 及对于避免上市公司控股权转让过程中的股价波动，均提供了新的思路。 关键词并购并购风险借壳上市整合 a b s t r a c t s i n c et h ee n do ft h e19 t hc e n t u r y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) h a sa t t r a c t e dm o r ea n d m o r ea t t e n t i o no ft h et h e o r ya n dp r a c t i c ec o m m u n i t i e s r e s u l t so fr e l a t i v et h e o r e t i c a ls t u d i e s f l o u r i s h i n g ，w a v eo fm & a h a sg r e a t l yp r o m o t e dt h ea d j u s t m e n to ft h ei n d u s t r i a ls u u c t u r ea n d o p t i m i z e dt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，a n dm a n ye n t e r p r i s e sa 代a l s ou s i n gt h i sa p p r o a c ht o a c h i e v et h eg r o w t hd r e a m w i t l lt h ec o u n t r y si n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t i n ga n de n t e r p r i s e c o m p e t i t i o ni n t e n s i f y i n g ，m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e si nc h i n aa r eb e g i n n i n gt ou s et h i sf o r mo f l o w - c o s te x p a n s i o n h o w e v e r , c o m p a r e dw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，c h i n a sr e s e a r c ha n do p e r a t i o n i nm & ai ss t i l la tt h ei n i t i a ls t a g e ，s oh o wt oi m p r o v et h es u c c e s sr a t eo fm & ah a sb e c o m ea n u r g e n tm a j o ri s s u e st os t u d ya n d s o l v e t i a n l o n gg r o u pm e r g e r sb l u eg r o u p ”w a s - - a na c q u i s i t i o no fs p e c i f i cc a s e sp e r s o n a l l y i n v o l v e di n i nt h i sp a p e r , f i r s t l ys t a r t i n gf r o mt h em e a n i n go fc o r p o r a t em & aa th o m ea n da b r o a d , ip r o c e e d e do nn u m e r o u s l yi n t r o d u c i n gt h et y p e so fb u s i n e s sa c q u i s i t i o n s ，c o r p o r a t er i s k , m & a t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ld e v e l o p m e n t s ，a n dc o n d u c t e dt h et h e o r e t i c a ls u m m a r ya n di n t e r p r e t a t i o n a n dp u tf o r w a r do w nv i e w s t h e n , l i n k i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c e ，iu s e dq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sa n dc o m p a r i s o nm e t h o d , c o m p r e h e n s i v e l yd e s c r i b e dt h et w og r o u p si n c l u d i n gt h e i n d u s t r y , p r o d u c t , o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，f i n a n c e ，i n v e s t m e n tp r o j e c t s ，t h es t r a t e g y o f d e v e l o p m e n t o nt h eb a s i so fi n d e p t ha n a l y s i s ，ia n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h et w og r o u p s , t h e i rr e s p e c t i v ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，p o i n t e do u tt h eu r g e n c yo ft h em e r g e r , a n dp u t f o r w a r ds p e c i f i cs o l u t i o n s f i n a l l y , is u m m a r i z e d , a n a l y z e da n df o r e c a s t e dt h ek e yf a c t o r st ot h e m e r g e rs u c c e s s ，a n dm a d er e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n g l y b o t ht i a n l o n gg r o u pa n db l u eg r o u pa r es t a t e - o w n e dl a r g ee n t e r p r i s e s t h ef o r m e r o p e r a t e ss o u n d , w i t he x c e l l e n tf i n a n c i a lp o s i t i o na n ds u f f i c i e n tc a s hf l o w ，b u tb e c a u s eo fi t s m o n o p o l yi ns a l ti n d u s t r y ，t h es p a c eo fm a r k e tg r o w t hi ss m a l l i tm u s te n t e ri n t oan e wi n d u s t r y s oa st ob es t r o n g e r t h el a t t e rf a c i n gt oc o m p e t i t i o na n do t h e rf a c t o r si np e s t i c i d ei n d u s l r y , i t o p e r a t e sd i f f i c u l t l yw i t hr e l a t i v e l y t i g h tf u n d t h es u b s i d i a r yb l u es h a r e s a l m o s tl o s t f o r r e f i n a n c i n gb e c a u s eo fl o wp r o f i t a b i l i t y t h i sp r o g r a mi sd e s i g n e dt op u ts a l t sa s s e to fq u a l i t y f r o mt h en e wg r o u pa f t e rt h em e r g e ri n t ot h en e wb l u es h a r e si nt h ec i r c u m s t a n c e so ft h ea c t u a l c o n t r o lu n c h a n g e d w er e a l i z e dt h et i a n l o n gg r o u p sb a c k d o o rl i s t e d , a n da c t i v a t e dt h e r e f i n a n c i n gf u n c t i o n o fl i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h i s ，r e l y i n go nt h ep l a t f o r mo fl i s t e dc o m p a n y , w ei n t e g r a t e da n do p t i m i z e da l lk i n d so fi n d u s t r i e si n c l u d i n ge x t e n s i o no fi n d u s t r yi ng r o u p t h e g o a lc o u l db ee v e n t u a l l ya c h i e v e dt od e v e l o pc o m m o n l yi ns a l t , s a l tc h e m i c a la n dp e s t i c i d e i n d u s t r i e sa n dr e a c ht od o u b l ew i n - w i n a tt h es a m et i m e ，t h r o u g ht h ed e s i g na n da n a l y s i so fc a s e s ，w ec a ns e et h a tt h i sa r t i c l e 玳 p r o v i d i n gan e ww a yo ft h i n k i n gf o rf r a n c h i s ee n t e r p r i s e sa n db u s i n e s s e sw i t hr e s t r u c t u r i n g t r o u b l e dl i s t e d ，f o rt h er e o r g a n i z a t i o no fe n t e r p r i s e su n d e rt h es a m ea c t u a lc o n t r o lp e r s o n ，f o rt h e i n t e g r a t i o na m o n ge n t e r p r i s e sw i t hw e a ki n d u s t r ya s s o c i a t i o n ，a n dt oa v o i ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t y i nt h et r a n s f e ro fh o l d i n gp o w e ro fl i s t e dc o m p a n i e s k e yw c i r d s ： m & ar i s ko fm & ab a c k d o o rl i s t i n g i n t e g r a t i o n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：盈 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 作者躲生l 导哗名：毕期：绪爿独日 中南大学硕士学位论文第1 章前言 第1 章前言 1 1 背景介绍及课题来源 天隆集团是湖南省国资委下属的国有独资企业集团，主营盐的生产和销售。 截止2 0 0 6 年底，集团资产总额1 7 0 亿元，负债总额4 9 9 亿元，资产负债率 2 9 3 9 ，2 0 0 6 年实现主业收入1 8 5 4 亿元，实现利润总额1 5 9 亿元。经营水平 与经济效益居湖南省属国企前例，具备进一步发展的基础。根据“十一五”规划， 到2 0 1 0 年末，集团将力争实现总资产与主业收入双5 0 亿元的目标。但由于盐 业市场是垄断性市场，成长空间极为有限，仅凭这一主业本身难以实现这一目 标。为此，天隆制定了在做好盐业专营的基础上，通过资本运作，达到“做强舒 大”的发展战略。 笔者于0 6 年加盟天隆从事资本运营工作，亲自参与并主持了天隆集团与蓝 新集团的并购重组工作，随着工作的不断推进，对于国有企业集团并购的认识 也不断加深，觉得有必要进行总结为以后的国有企业集团重组提供参考。 1 2 研究的目的及意义 在经济全球化背景下，受市场竞争规律的决定，经营规模小的企业往往不 断地被经营规模大的企业挤跨或吃掉。其间原因一是因为小企业本身竞争能力 弱，二是因为一些小企业因规模不经济容易产生资源浪费，难以获得政府支持， 三是因为目前企业间科技竞争越发激烈，而高科技往往需要高投入，这对于融 资能力有限的小企业来说，无异于设定了无法逾越的门槛。因而通过资本扩张， 扩大企业规模将是市场发展的必然趋势。 资本扩张的途径不外乎内部扩张与外部扩张两种形式。前者侧重于企业内 部资源的优化组合，力求提高资本运营质量，通过自身积累逐步实现资本扩张； 后者侧重于从企业外部获取资源，以实行股份制、兼并、收购等方式通过资本 集中，实现企业资本的扩张。与内部扩张的渐进式成长相比，外部资本扩张是 一种跳跃式的成长，是企业更迅速、更有效、更重要的资本扩张途径，现已被 现代企业广泛应用。正如美国诺贝尔经济学奖获得者g e o r g e j s t i g l e r 所指出的： 中南大学硕士学位论文第1 章前言 一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出 现象。 在我国，国有企业由于传统体制造成的重复建设，资源配置不合理、规模 不经济、经济效益低下的情况相当严重。而从竞争环境来看，加入w t o 后，我 国的开放已由自主开放自动的过度到了契约开放，在w t o 相关规则与条款内， 国内市场开放的承诺已打破了境内外资本原有的竞争均衡格局，原有的由国内 企业长期掌握并获得垄断利润的行业壁垒也已处于瓦解之中。因而对我国企业 特别是国有企业来说将不得不面对来自行业整合、企业间竞争的巨大挑战。而 从国际经验来看，目前的我国企业，要在2 _ - 5 年这样短的时间内提高国际竞争 力，迅速成长，必须依赖并购这一外部成长途径。因而对于广大企业工作者来 说，了解、掌握企业并购的相关知识，并结合自身企业特点，为企业扩张，策 划并实施适合自身的并购事件较以往任何时候都要更为迫切与重要。 正基于此，本人试图从企业并购的基本理论出发，结合自己并购工作的实 践，通过案例的具体设计与相关分析，对于国有企业( 或有控股企业) 间的并 购进行探讨。目的在于：一方面对目前正在开展并即将扫尾的并购工作进行回 顾总结，另一方面对于今后的工作提供参考与思路。 1 3 国内外研究现状概述 1 3 1 国外研究现状概述 西方学者对并购的研究始于十九世纪初，前六十年着重于并购的实务内容： 主要有重组的方式、程序以及并购重组企业的融合管理。2 0 世纪5 0 年代后，开 始转向并购的动因、并购后的绩效和价值研究等系统的理论探讨，运用的分析 方法也从6 0 年代的博弈论、信息经济学、计量经济学进行数理分析和实证研究， 到7 0 年代的剩余分析法，再发展到目前的以偏重小样本的个案深度分析。产生 了大量的理论假说。 其中效率理论认为并购导致的规模、管理或获得某种形式的协同效应将对 企业或社会产生潜在的效应；d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 以及b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 等的价值 低估理论从信息不对称性角度分析结果表明，无论收购是否成功，目标企业股 价总体上是呈现上升趋势的，原因在于收购股权行为向市场表明，目标企业股 价被低估了：而j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 代理理论则从代理问题出现指出，当管 2 中南大学硕士学位论文第1 章前言 理者只拥有企业所有权一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追求私人利 益的问题；与此相关的还有自信度假说、自由现金流假说j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 以 及市场势力理论和再分配理论。 菲利普米尔斯在并购的管理一书中对企业并购失败的原因作了归纳。 彼德f 德鲁克则提出了并购成功的五条法则。而科恩哈吉与哈斯帕拉等，则从不 同角度对提高并购的成功率作了有益的研究。 - 亚当斯密、哈伯格、卡默逊等均认为垄断造成了社会福利和效率的损失【1 1 ， 莱宾斯坦等认为垄断企业在较少的外来威胁与高额的垄断利润环境下，其行为 会偏离利润最大化这一企业目标，致使企业效率低下并导致整个社会经济效率 的降低 2 1 。还有些学者通过比较并购前后企业的边际成本函数推断出并购是否减 少产出，借助市场份额等反应函数从而判断对社会福利的影响。 1 3 2 国内研究现状概述 我国关于企业并购的理论研究始于上世纪八、九十年代。其中大体可分为 三个阶段：九十年代前主要是西方企业并购理论的引入阶段，九十年代是着重 探讨我国企业并购重组的实践阶段，九十年代后为第三阶段，开始转向资产重一 组的实证分析，侧重于企业并购的价值分析、绩效评价和股东收益分配。有如 下代表性的人物与观点： 何新宇、陈宏民( 2 0 0 0 ) 研究了寡头垄断情况下技术差距对企业并购的动 机的影响，结果表明企业间技术差距是影响企业合并动机的因素之一1 3 】。席彦群 和岳松提出的政府驱动说，对政府过度参与企业并购提出了质疑 4 1 ，刘文通在公 司兼并收购论中也提出了国有企业交易悖论。 杨洁、辛志纯( 1 9 9 7 ) 对我国企业重组的特点和方式进行了较为详实的论 述，并将我国的重组与国外进行了比较，得出重组应保持必要的竞争性和流动 性，反对垄断【5 】。孙艺林、何学杰在上市公司资产重组绩效分析( 2 0 0 1 ) 对 我国上市公司重组绩效进行了分析，指出了上市公司重组关联交易是股市存在 黑幕的重要原因。胡延松( 2 0 0 2 ) 在肯定我国上市公司并购效果的基础上，指 出了只重形式，忽视实物资产重组；过于依赖政府，而忽视市场；过于追求眼 前利益而忽视长远利益等四大误区旧。王国顺、王昶( 2 0 0 4 ) 分析归纳了企业并 购重组的基本模式。( m b o 、战略并购、融资并购与整体上市) r j 。总体来说， 我国目前对于企业并购的研究多集中在经济学领域的，目的在于帮助人们了解 并购，并帮助企业认识并购对于企业经营的意义，以及企业如何考虑来开展重 3 中南大学硕士学位论文第1 章前言 组，但对于企业重组过程中可能遇到的问题则没有给予足够的重视，更没有对 具体的重组案例进行详细的剖析。 1 4 研究方法 本论文主要采用了如下研究方法： ( 1 ) 理论联系实际的方法。全文共分理论实务介绍与实际案例设计两大块，前者 介绍了国内外企业并购的基本理论、并购实务的发展脉络及企业并购的原因、 效应、方法。后者在前者分析的基础上，结合中南天隆集团与蓝新集团的实际 情况，通过理论、实务与实战相结合，设计了与之相适应的企业并购整合方案， 以便为其战略扩张提供技术支持。 ( 2 ) 归纳与演绎的方法。在查阅大量资料的基础上，对于中外企业并购的内涵、 类别、基本理论以及并购实务发展历史，并购中出现的问题及解决的办法进行 了归纳、演绎与总结，力求系统、准确，一目了然。 ( 3 ) 对比分析的方法。文章理论分析部分不仅介绍了企业并购各种理论，并在此 基础上均进行了对比分析，从不同角度指出了各自的侧重点、优势与不足之处。 案例设计部分，对于两集团的现况、重组前后的情况也均进行了产业、财务及 优劣势等的对比分析，以便了解认识两集团重组的必要性与可行性。 ( 4 ) 定量与定性分析相结合的方法。全文不仅进行了大量的理论阐述与定性分析， 也引用了大量的图表，进行了相应的量化分析，力求图文并茂、论证严密。 1 5 研究思路和框架 本文从涉及企业并购的概念入手，采取了从理论到实务，从实务到实践， 从提出问题到解决问题，层层推进的研究思路。 全文共分六章，三部分。( 如下图) 第一、二章为第一部分，归纳总结企业 并购的理论体系。其中第一章为前言，介绍了课题来源、研究意义以及国内外 的研究现状与水平；第二章从企业并购的内涵出发，对涉及企业并购的分类、 效应、风险及并购发展史等进行了分析总结，接着对中外企业并购的相关理论 进行了全面综合分析。第三、四、五章为第二部分，介绍了天隆集团并购蓝新 集团的并购案例。其中第三章在全面介绍两集团各自的企业与所属行业发展现 状与趋势的基础上，分析总结了两集团各自的优劣势，指出了两集团重组的必 4 中南大学硕士学位论文第1 章前言 要性及可行性，从而全面揭示了两集团并购重组背景。这一章可以理解为两集 团并购问题的提出部分；第四章在第一部分理论分析及第三章背景介绍的基础 上，设计了与之相适应的企业并购重组方案，为两集团并购问题的解决部分。 具体从并购重组的目的、指导思想与原则、重组的具体操作方式、程序与步骤 及并购重组中包括组织结构设计与职能定位、战略制定、产业重点、战略措施 等在内的事关重组成败的关键问题进行了分析，并提出了具体的解决办法。第 五章在前几章的基础上，对并购的效果与风险进行了分析，并针对两集团在并 购重组中可能遇到的各种风险提出了相应的防范措施。第六章为本文的结论与 展望部分，主要对全文观点进行总结，指出作者在本文里所作的主要工作( 探 索或贡献) ，存在的不足以及今后仍需努力的地方。力求通过这些理论、实务与 实战相结合的工作，在不断完善、优化的基础上为两集团的并购提供切实可行 的解决方案，为其战略扩张提供技术支持，希望能对有关国有企业的并购工作 有所启示。 ， ， 第部分 第一章前言 ( 块) ：理 2 ”。这里 所说的规模经济，是指在给定技术条件下，由于经验和专业分工等原因，在一 定量产量范围内产品的平均成本随着产量的增加而下降；而范围经济则是指企 业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品借以降 低单位生产成本。经营协同效应理论暗含了两个前提：一是产业中存在规模经 济，并且在合并前企业的经营活动水平尚未达到规模经济的潜在要求；二是参 与并购的企业具有经济上的互补性。在此基础上，通过并购可以让更多的产品 分摊研发费用或其他固定成本，从而大大降低单位成本。 经营协同效应理论不仅提供了企业横向并购的解释，还为企业的纵向并购 提供了理论依据。比如由于管理成本的不可分性，如能将人员、设备等日常管 理开支分摊到更大规模的生产中，则会增加企业的平均收益，从而达到规模经 济，实现横向并购的经营协同效应【2 9 】。同样，从成本的角度分析，纵向并购可使 外部交易内部化，从而避免相关的联络费用、各种形式的讨价还价和机会主义 行为【3 们。另外，协同效应理论认为并购还能带来节约管理费用、提高产品服务质 量、增强筹资能力等积极效应。但其对于混合并购的解释却显得有点无能为力， 主要在于：首先，不相关的企业之间并不存在经济上的互补性；其次，混合并 购中企业管理层的管理才能也很难在较短的时间里迅速扩散到不同行业的企业 中去；另外，经营协同效应在实际并购中的作用也不是想象的那么大，如西方 并购实践中只有1 8 承认企业并购是为了追求规模经济。同时，当企业的生产 能力扩充受到一定限制时，即使没有规模效应，企业依然普遍存在并购动机【3 1 1 。 ( 2 ) 财务协同效益理论 财务协同效应理论又称为财务综效理论，是指通过并购，合并后公司具有 合并前各单个公司所不具有的财务上的效益，这种效益的获得不是由于效率的 提高而引起的，而是由于企业规模的扩大和组织结构的变化，综合税收、会计 处理以及证券交易等方面因素的合理运用而产生的。 对于企业来说，税收是一笔较大的支出，实现税收最小化是企业并购的一 个重要动因。通过并购可以从以下方面实现避税：一是通过收购生产过程中有 相互关联的企业，可以实现外部交易内部化，从而削减大笔营业税；二是根据 1 6 中南大学硕士学位论文第2 章企业并购理论综述 税法规定，某企业在某一纳税年度亏损时，不仅可以免除当年所得税，而且这 一亏损还可以在规定的时间里向后递延，所以通过收购有累积税收亏损的企业， 将有助于公司进行合理避税；三是某些企业由于经营范围或其他原因受到地方 政府的税收优惠，为充分利用这一优惠，该企业有可能成为其他企业收购的对 象；四是一些运营良好的企业拥有大量现金流，通过并购成长型企业可以减少 税前现金流出，从而避免一般所得税的支出；五是出卖企业也可以规避遗产税； 另一个强有力的税收刺激是有关资产折旧的提取。收购后，企业可以将目标公 司的固定资产以较高的重估价值入帐，既可以提高公司帐面利润，还可以提高 应提取折旧的资产总额。 同时，财务协同效应还体现在提高合并公司的举债能力上，从而带来税收 或财务费用上的节约1 3 2 1 。特别是有些公司拥有大量的现金流但投资机会不多，而 有些企业发展机会很多但外部融资成本很高，这两种企业合并就可以获得较他 的内部融资成本优势。 除以上原因外，在换股形式进行的并购中，“市盈率幻觉”也是并购发生的重 要原因，因为并购方企业规模一般较大，业绩也较好，他的市盈率往往作为薨 购后企业的市盈率，导致并购后企业的股价上涨，造成“市场景气”。 税收效应是并购的重要动机，但也有人认为，为获取税收好处进行的并购活 动是一种与国家财政部门进行的“零和游戏”，因这种行为没使整个社会经济系统j 的总量增加，而只是实现了社会资源由国家到个别企业的再分配【3 3 1 。然而事实 证明，基于税收原因的并购通过税收方面的损失确实可以提高经济运行的效率。 在我国，由于企业财务资源差异较大，比如上市公司的资源优势相对而言 就比较丰富，如果优势企业能通过并购和有发展潜力的企业进行结合，也可以 创造巨大的价值潜力。 ( 3 ) 效率理论 效率理论又称为管理协同效应理论，其核心内容是两个企业在管理效率上 存在差异时，效率高的企业在并购效率低的企业后，可以使之达到本企业水平， 这样不仅能带来整个社会收益的潜在增量，而且也能提高各自的效率，这一并 购过程可以通俗的表达为2 + l 3 或等于4 ”。这一理论包含两个基本要点：一是 公司并购有利于改善经营业绩；二是并购将导致某种形式的协同效应。 效率理论隐含着一个重要假设，即管理其有不可分性。如果某企业拥有一 支高效的管理队伍，该企业也就拥有了过剩的管理资源，由于规模经济等因素 1 7 中南大学硕士学位论文第2 章企业并购理论综述 的存在，这些过剩的管理资源不能通过向其他企业输送管理人才的方式来释放， 而只能与其他管理资源一起作为一个整体才能发挥作用。这一理论的另一个重 要前提就是企业通过采取内部措施来改善管理水平是不效率的。该理论认为， 企业采取聘用经理的方式不一定能够在短期内组成一个有效率的管理队伍，同 时也会增加管理投入。另外，由于企业专属知识的限制，采取签订管理服务合 用也往往是行不通的。根据以上假设，这一理论又可以细分为两个子理论：效 率差异化理论与无效率管理理论。 效率差异化理论 效率差异化理论认为，并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率不_ 致。如果一家公司有一个高效的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求， 该公司就可以收购一家管理效率低的公司，获得低效率公司的控制权，再通过 资产重组、业务整合、改善低效公司的运营效率，使其额外的管理资源得到充 分利用，并创造价值。 我国现阶段企业经营效率的差异率相当显著，高效的企业比如经营优异的 国有企业或民营企业，完全可以通过并购部分低效益的国有企业，通过更好的 整合，利用两者的资源，盘活存量，创造更大价值。 无效率管理理论 无效率管理理论认为，企业管理者由于既有管理者未能充分利用既有资源 以达到潜在绩效，相对而言，另一管理当局的介入则能使目标公司的管理更有 效，或者纯净的讲，目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经理层都 能比既有管理层做得更好。该理论为混合并购提供了一种解释，但仍存在许多 不足：首先，该理论假设收购企业的所有者无法更换他们自己的管理人员，而 只能被动的由企业外部的市场替换现有的无效管理者，这一假设并不成立；其 次，该理论解释的直接后果就是合并后被收购企业的管理者将被完全替换掉， 而经验表明也并非如此。 ( 4 ) 价值低估理论 价值低估理论认为，当市场参与者特别是机构投资者过份强调短期的经营 效果时，那些有长期投资方案的公司价值往往有可能被低估，使其市场价值低 于真实价值或潜在价值，此时这些公司就可能成为那些有大量可供自由支配资 源的公司或个人投资者的并购目标。 企业价值被低估首先表现在企业的资产市场价格与其重置价格间存在一定 中南大学硕士学位论文 第2 章企业并购理论综述 差距。如果企业的市场价格低于重置价格，就存在并购的可能性，差距越大， 可能性越高。托宾对此提出了托宾系数( t o b i nr a t i o ，又称q - r a t i o ) ，用q 值来 反映企业并购发生的可能性，其中q 等于企业股票市场的价值与企业资产重置 价值之比。当q i 时，并购可能性小，当q i 时，可能性较大，并且q 值越小， 并购可能性越大。在8 0 年代美国并购高涨期间，美国企业的q 值比率一般在 o 5 0 6 。发生并购时，目标企业的股票常会形成溢价，溢价率一般为5 0 左右。 当目标企业的托宾系数为0 6 时，股票溢价率为5 0 ，那么其并购总成本为重置 价格的9 0 ，并购企业可以因此获得1 0 的收益。所以，在技术、市场变化迅 速以及股价不稳定的情况下，并购行为将会频繁发生【州。 ： 价值被低估的另外一种表现形式是并购企业掌握了目标企业和普通投资者 均未掌握的信息，信息的不对称使并购方能够发现目标企业的未来价值。 价值低估的第三种情况是目标企业的经营潜力没完全发挥出来，被并购盾 将在注入并购企业的先进管理方法后会扭亏为盈或获得更大利润，从这一点看， 价值低估理论与效率理论是相通的。 由于我国目前证券市场市盈率一直居高不下，托宾系数较高，所以目前我 国上市公司作为目标公司的并购数量远小于非上市公司的并购数量，通过证券 市场并购上市公司的并购数量也远远不如通过场外市场进行并购的数量。 ( 5 ) 市场势力理论 市场势力理论又称为市场势力假说，是基于市场份额提出的，市场份额是 指企业的产品或服务在市场上所占据的比重，也就是企业对市场的控制能力。 该理论认为企业并购的主要动因是因为企业可以用并购达到减少竞争对手来增 强对经营环境的控制，进而提高市场占有率，增强获利能力。该理论的隐含假 设是企业的行为完全是市场导向的，市场结构决定了企业的一切行为及其背后 的动机。企业市场份额的扩大可以使企业获得某种形式的垄断，从而获得垄断 利润，同时又能保持相当的竞争优势。 除大公司因为市场势力强，不容易受到市场环境的影响，在利润变动方面 的比小公司小，构成了公司并购活动的动机之一f 3 5 】外，以下两方面也有可能导致 企业以提高市场力为目的的企业并购：a 国内企业在遭受国外企业强大的竞争 压力下，有可能组建大型企业以对抗外来竞争势力；b 在法律的严密规则下， 许多企业间为获取共同利益的联系行为成为非法时，许多企业便会采取并购的 方法使这些“非法”行为内部化，从而达到继续占有市场的目的。 1 9 中南大学硕士学位论文第2 章企业并购理论综述 同时，该理论认为不同的并购方式对市场势力的影响方式和程度是不同的。 横向并购主要通过并购同类企业，减少竞争对手，实现规模经济来提高行业集 中度，同时在绝对方面和相对方面提高企业产品的市场占率，从而保持在同行 业中的市场控制力；纵向并购则主要是将关键性的投入一产出关系纳入到企业 控制范围内，以提高企业对市场的控制力，其中最典型的是通过对原料及销售 渠道的控制来提高企业的讨价还价能力以及对同行业市场的控制力。因而一般 情况下横向并购比纵向并购对增加企业的市场势力更为有效。 企业市场势力的扩大为企业带来了收益，但同时也可能导致竞争秩序的破 坏，美国的公共政策认为，当四家或更少家企业占有超过4 0 的市场时，便存 在着不良的市场结构或过度的集中。同时，市场占有率的提高，也并不代表规 模经济或协同效应的实现，只有通过水平或垂直式内外部整合，使市场份额上 升的同时又能实现规模经济或协同效应，才能给企业带来收益；否则，市场占 有率提高带来的收益会因为规模不经济而逐步被蚕食殆尽，甚至会使得看起来 有利可图的并购变成完全的负效应。 有些学者甚至将市场力假说加以延伸，提出垄断利润假说，认为强大的市 场力可以使企业获得一定的垄断权，但很明显，垄断利润假说是可以被市场力 假说所包含的。 ( 6 ) 交易费用理论 交易费用理论又叫内部化理论。由斯科于1 9 3 7 年在其发表的企业的性质 一文中将企业定义为对价格机制的替代，并第一次提出了交易成本概念 3 7 1 ，后经 过w i l l i a m s o n 等人的发展，形成了较为完整的理论，该理论认为利用市场价格 机制组织生产是有成本的，这些成本包括发现相对价格的成本和市场交易的谈 判、签约成本等。对在市场发生的交易过程，可以通过组建企业来使交易活动 内部化，从而节约交易成本。该理论具体有如下几个基本假设：交易中的人 是有限理性的人，即人的理性判断力是有限的，信息处理能力也有限：交易 中的人是“机会主义”的人，只要一有机可乘，就会损人利己；由于市场供给、 价格、交易者都在变化，所以未来经济本身也具有不确定性；小数目条件， 即当市场中某种产品和服务的供给者只有一家或少数几家时，需要者必须依赖 这些少数的供给者，从而使得交易成本提高。在此假设状态下，企业作为代替 市场的新交易形式应运而生，并通过取代市场降低交易费用。也正因为如上假 设，企业本身也就存在并购的动力，直到边际管理费用等于边际市场交易费用 中南大学硕士学位论文 第2 章企业并购理论综述 时，企业才不再扩张。 ( 7 ) 代理理论与经理扩张理论 代理问题是由法码、詹森和麦克林等提出，他们将代理理解为一组契约， 在这组契约里，一个人或更多人( 委托人) 聘用另一个人( 经理) 代表他们管 理企业【3 。】，由于所有权与经营权分离，股东与经理间利益不一致，股东关心企业 利润，经理则关心自身的权力、收入、社会声望以及职业的稳定性等，此时代 理问题由此产生。而由于公司决策的拟定与执行由公司管理者决定，而对决策 的评估和控制则又由所有者决定，这种相互分离的内部机制设计，在解决代理 问题时，由于受到管理者效用最大化及信息的制约，所有者往往难以对管理者 施加有效的制约，结果导致管理者偏离企业利润晟大化的目标。此时对所有者 来说，企业并购作为一种外部机制提供了解决代理人及代理问题的一个途径， 当一个公司的代理问题较严重时，另一个公司可以通过并购来获得目标公司的 控制权。这也表明当管理者没能解决代理问题时，公司并购活动市场将会发挥 作用。因此，并购是解决代理问题的一种方法。 惠延顿与莫乐等发现企业规模是影响经理报酬的重要因素，因此经理有扩 大企业规模的动机，而不论这种并购是否真的有效，从而提出了经理扩张理论。 而米切乐詹森在代理基础上提出的“闲置现金流假说”进一步填充了经理扩张理 论【3 9 1 。闲置现金流是指企业在已有现金流量中，扣除再投资于本公司可盈利项 目的开支后剩下的现金流量。詹森认为这部分现金流量应当派发给股东以控制 经理控制的资源规模，并相应缩小经理权利，从而减少代理成本。但经理为了 避免这些闲置现金流量派发给股东，从而保持自己控制的资源数量而有发动并 购的动机。同时s h l e i f e r 等也指出，代理问题促使管理者为了增强公司对自己的 依赖性而并购那些需要管理层特殊能力才能有效运转的公司，从而提高自己在 企业内部的重要性。因此代理因素驱动的并购往往会使价值受损，造成负收益。 我国国有企业由于内部人控制问题极为严重，所以代理问题在我国尤其值得注 意，因为它提醒我们，管理层的并购目的并不定是为股东谋利。 + ( 8 ) 再分配理论 再分配理论认为，从整个社会的角度看，虽然一些并购活动本身并不创造 价值，但它可以通过转移其他利益相关者财富的方式给并购交易方带来价值， 使得收购方和被收购方收益之和为正。比较典型的有：收购可以减少盈利公司 的纳税，以实现社会财富从政府向合并公司转移；收购可以增强企业市场力甚 2 1 中南大学硕士学位论文 第2 章企业并购理论综述 至形成垄断，借以实现超额利润，导致财富从消费者向合并公司转移；收购也 可以增强公司的谈判能力，借以压低雇员工资，导致社会财富从工人向股东转 移；或者在杠杆收购中，以损害债权人的利益增加股东财富。 虽然并购动机理论是目前并购理论中最为成熟的理论，但由于企业并购的 动机往往比较复杂，目前还没有一个单一理论可以概括，以上各理论皆只是从 某一个或几个方面对并购动机作了解释。 2 2 2 并购过程理论 并购是一个包括并购战略制定、目标搜索、谈判、融资、支付与整合在内 的连贯过程，其中任一环节都极为重要，因而企业并购专家与学者对于企业并 购过程作了一些研究，并提出了一些有意义的观点与理论。 美国企业并购专家菲利普米尔斯在并购的管理一书中提出企业并购失 败的原因除了交易价格、并购目的、并购对象和时机外，并购过程的决策和管 理失当也是极为重要的原因。他认为很多企业只把注意力放在财务上，而很少 制定可靠的战略，没有适当的计划，忽视了企业间的组织和文化方面的协调。 彼德f 德鲁克在1 9 8 1 年1 0 月1 5 日的华尔街日报也提出了并购成功的五条 法则( 有益于被并购企业、有一个促成并购成功的核心因素、尊重被并购企业、 并购企业一年内必须向被并购企业提供上层管理能力、并购完成后双方企业管 理层均有所晋升) 。科恩哈吉( k e nh o d g e ，1 9 9 8 ) 对大量的家例研究后指出，企业在 实施有效的并购后，通过整合可以提高5 0 的成功率。哈斯帕拉 ( h a s p e s l a g h ，1 9 9 1 ) 则根据并购双方的战略依赖性需求和组织独立性需要，将企 业并购中的资源整合归纳为合并式整合、保护式整合、共生式整合和控制式整 合四种模式。米歇尔( m i c h e l ，1 9 9 2 ) 和威尔斯玛( w i e r s e m a ，1 9 9 3 ) 认为如果并 购双方的管理人员具有相近的管理能力背景和技能，则有利于整合并有利于获 得较好的并购效果，也有一些人提出了相反的观点，认为存在差异效果会更好。 2 2 3 并购效应理论 这一理论从宏观上分析了企业并购活动对整个社