（管理科学与工程专业论文）基于利率期限结构和信用风险模型的公司债券定价研究.pdf

摘要 资本作为经济活动和经济发展中的关键因素，其配置效率从根本上决定着一 个国家经济的发展过程和前景。因此，一国资本市场的发达程度明确地标志着它 的经济发展水平。公司债券作为资本市场的重要组成部分，其发展水平直接影响 着资本市场的发展。如何对公司债券进行合理有效的定价一直是各界研究的重要 课题，也是当前学术界研究的热点问题。因为公司债券的定价涉及到对利率风险、 信用风险以及流动性风险等的度量，而市场上又缺乏其中所需的相应的数据，因 此又是一个非常棘手的问题。 本文首先对债券定价的基本理论进行了讨论，并具体对公司债券价格的主要 影响因素进行了相关研究，重点对公司债券的信用风险以及利率风险的定价模型 进行了研究。在此基础上，探讨了将随机利率与信用风险相结合的信用风险定价 模型结构模型和简约模型。并在简约模型的框架下构建了一个改进型的基于 信用利差期限结构的公司债券定价模型。 然后，本文在利率期限结构模型的基础上引入信用风险，采用基于信用利差 期限结构的定价模型对短期融资券的定价进行了实证研究，并运用广义矩阵法 ( g m m ) 对随机利率过程下的参数作了估计。研究结果表明，基于信用利差期限结 构的公司债券定价模型能够比较好的反映公司债券的实际价格，信用风险能够用 市场上观测到的信用价差来体现。这对构建符合中国金融市场实际情况的信用利 差期限结构提供了帮助，同时也对资产支持证券等信用衍生产品的定价提供了借 鉴。 最后，在实证研究结果的基础上，本文分析了现有公司债券定价模型的不足 之处，提出了模型在以后的发展中需要进一步完善的地方，并进一步指出了影响 公司债券定价发展的中国资本市场中所需要解决的问题。 关键词：公司债券定价；利率期限结构；信用风险定价模型；简约模型 董三型竺塑矍竺竺竺篁堡垒些丝型塑竺星竺童塞竺! ! 垒 a b s t r a c t w i t hc a p i t a lw o r k i n ga sak e yf a c t o rt ot h ee c o n o m i ca c t i v i t i e sa n dd e v e l o p m e n t ， t h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a la l l o c a t i o ne s s e n t i a l l yd e t e r m i n e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s sa n d f u t u r eo ft h en a t i o n a le c o n o m y s ot h ed e v e l o p m e n tl e v e lo ft h en a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t d e f i n i t e l yi n d i c a t e st h ed e v e l o p m e n tl e v e lo ft h en a t i o n a le c o n o m i c s a c c o r d i n g l y , t h e d e v e l o p m e n tl e v e lo fc o r p o r a t eb o n d s w h i c ha c t a si m p o r t a n tc o m p o n e n to fc a p i t a l m a r k e t a l s od i r e c t l yi n f l u e n c e st h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fc a p i t a lm a r k e t a n dh o wt o r a t i o n a l l ya n de f f e c t i v e l yp r i c ec o r p o r a t eb o n d sh a sa l w a y sb e e na ni m p o r t a n ts u e j e c ta s w e l la sah o ti s s u ei n v e s t i g a t e di nv a r i o u sc i r c l e s s i n c es om a n yj o b ss u c ha si n t e r e s t r i s km e a s u r e m e n t ，c r e d i tr i s km e a s u r e m e n ta n df l u i dr i s km e a s u r e m e n ta r ei n v o l v e di n p r i c i n gc o r p o r a t eb o n d s ，w h i l et h ec o r r e s p o n d i n gd a t af o rm e a s u r e m e n ta r ei nl a c ki n t h em a r k e t , i t sv e r yd i f f i c u l tt og i v et h ep r e c i s e l yp r i c ec o r p o r a t eb o n d ss of a r t h i sp a p e rm a k e sb r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h ee l e m e n t a r yk n o w l e d g ea b o u tb o n d s p r i c i n g , a n dt h e nd i s c u s s e st h ed e t a i l so f t h ep r i m a r yi n f l u e n c i n gf a c t o r sa b o u tc o r p o r a t e b o n d sp r i c e ，m a i n l yf o c u s i n go nt h ep r i c i n gm o d e l so fc r e d i tr i s ka n di n t e r e s tr i s k a f t e r t h a t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st w ok i n d so fc r e d i tr i s kp r i c i n gm o d e l sw h i c ha d o p ts t o c h a s t i c i n t e r e s tr a t ea n dc r e d i tr i s k ：s t r u c t u r a lm o d e la n dr e d u c e d - f o r mm o d e l i ns u c c e s s i o n ， u n d e rt h ef r a m e w o r ko fr e d u c e d - f o r mm o d e l ，t h i sp a p e rb u i l d sa ni m p r o v e dc o r p o r a t e b o n d sp r i c i n gm o d e lb a s e do nt e r ms t r u c t u r eo f c r e d i ts p r e a d s s u b s e q u e n t l y ，w i t hc r e d i tr i s ki n t r o d u t e do nt h eb a s i so ft e r ms t r u c t u r em o d e lo f i n t e r e s tr a t e ，t h i sp a p e ra d o p t st h ep r i c i n gm o d e lw h i c hi sb a s e do nt e r ms t n l c t u r eo f c r e d i ts p r e a d st o g i v e f a c ts t u d yo nt h es h o r t t e r mc o m m e r c ec o u p o n a n dw i t h g e n e r a l i z e dm a t r i xm e t h o d ( g m m ) a p p l i e d ，t h i sp a p e ra l s og i v e st h ee s t i m a t ef o r p a r a m e t e r s o ft h es t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t ep r o c e s s f r o mt h ea f o r e - m e n t i o n e d i n v e s t i g a t i o n ，t h er e s u l ts h o w st h ea c t u a lc o r p o r a t eb o n d sp r i c ec a nb eb e t t e rr e f l e c t e d b yt h ec o r p o r a t eb o n dp r i c i n gm o d e lw h i c hi sb a s e do nt e r ms t r u c t u r eo f c r e d i ts p r e a d s ， a n dt l l ec r e d i tr i s kc a na l s ob er e f l e c t e db yt h ec r e d i ts p r e a d sw h i c ha r eo b s e r v e di nt h e m a r k e t t h i sk i n do fp n c i n gm o d e ln o to n l yh e l p st ob u i l dt h et e r ms t r u c t u r eo fc r e d i t s p r e a d sw h i c hi sf i tf o rt h ef i n a n c i a lm a r k e ts t a t u si nc h i n a , b u ta l s oh e l p st op r i c et h e c r e d i td e r i v a t i v e ss u c ha sa s s e t - b a c k e ds e c u r i t i e s f i n a l l y , b a s e do nt h ep o s i t i v ef a c t s t u d yr e s u l t s ，t h i sp a p e rg i v e sa n a l y s i st ot h e i n s u f f i c i e n c yo f t h ep r e s e n tc o r p o r a t eb o n d sp r i c i n gm o d e l s ，a n da l s og i v e sp r o p o s a l st o i i i i m p r o v et h ep r i c i n gm o d e l si nf u t u r ed e v e l o p m e n t f u r t h e r m o r e ，t h ep r o b l e m sw h i c h m a yc a u s ei m p a c tt ot h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d sp r i c i n gi n c h i n a sc a p i t a l m a r k c ta r ea l s op o i n t e do u tf o rf u t u r er e s o l v i n g k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d sp r i c i n g ；t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ；c r e d i tr i s k p r i c i n gm o d e l ；r e d u c e d f o r mm o c i e l 1 v 基于利率期限结构和信用风险模型的公司债券定价研究 插图索引 图1 1 研究框架图7 图4 1 央票与公司债券收益率走势图4 7 图4 2 实际价格与理论价格拟合图4 9 l 附表索引 表2 1 信用等级与违约率间的统计关系1 2 表2 21 9 7 1 1 9 9 0 年债券累积违约率( o o ) 1 2 表2 31 9 7 - 1 1 9 9 3 年不同级别公司债券违约情况1 3 表2 4 穆迪公司公布的债务收益情况表1 5 表3 1 两类模型建模理论之间的比较3 0 表4 12 0 0 5 年企业各种融资方式对比3 9 表4 2 所选债券基本情况表i # o o oooo 4 6 表4 3 有关收益率的统计分析4 o oo oqo 4 7 表4 4 参数估计值4 8 表4 5 实际价格与理论价格的统计分析4 9 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：强赦日期：加年i 月乎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：膏名乏 导师签名：冱矿k o 日期：沙年i o 月争e 1 日期：锄g 年c 月r 日 硕十学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 上个世纪9 0 年代3 次大的金融危机( 欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融 危机) 刺激了各国政府及金融机构在宏观经济和金融体系中不断寻求合理高效的风 险管理方法，以完善和巩固本国的金融体系，增强抵御金融风险的能力。在此过 程中，世界许多大金融机构不断研究、开发和利用了非常有效的技术和方法来识 别、度量和控制金融风险，主要是市场风险和信用风险。因为市场风险和信用风 险对于银行、金融机构、投资者来说都是一种非常重要的并且能够影响决策的因 素。 市场风险是指由于市场力量的作用而导致某项投资价值变动的可能性。市场 风险综合了利率风险、汇率风险和股票市场风险。自市场形成以来，市场风险就 一直影响着金融机构。与后述信用风险形成对照的是：管理市场风险的技术已经 经历了剧烈的革新，且已趋于成熟。一些重大的突破已经使得市场风险管理在一 定意义上成为一门科学。 信用风险是金融机构所面临的一种传统风险。它主要是指由于借款人或市场 交易对手的违约而导致的损失的可能性。更一般地，信用风险还包括由于借款人 信用评级的降低导致其债务市场价值的下降而引起的损失的可能性。信用风险涉 及债券投资和贷款发放等多种金融活动。而信用风险管理的核心就是对违约债券 的定价。 与利率风险的管理相比，信用风险管理落后很多，原因是多方面的。但是新 的金融衍生产品的出现不仅扩展了信用风险的概念，也唤醒了人们更强的信用风 险意识。例如，利率和货币互换就含有无法分开的市场风险和信用风险。又比如 资产支持证券的出现，就像其它金融衍生工具一样，迫使市场参与者更加重视信 用风险。证券化意味着对这些风险进行系统化的分级、细分。一个典型的资产支 持合约会涉及许多的变化因素，而要理解这些变化因素之间的相互关系需要较高 复杂程度的分析技术。随着证券化技术开始向新的领域扩展，越来越多的机构开 始投资于家庭或商业按揭证券及其它的资产支持证券。 随着金融业的迅猛发展，金融创新的进程不断加快，信息技术在金融领域得 到广泛的应用，衍生金融工具迅速增加，金融业的竞争日趋激烈，金融领域面临 着巨大的挑战。尤其是随着金融全球化趋势及金融市场波动的加剧，对信用风险 的评价与管理越来越重要，应该引起足够的重视。 基于利串期限结构和信用风险模型的公d 债券定价研究 日前，国际货币基金组织( i m f ) 陆续发布了其最新世界经济展望报告中的 部分内容，其中特别指出，亚洲国家必须加速发展企业债券市场，扩大企业融资 渠道，以推动农村劳动力向制造业转移，从而加速地区经济增长。报告称，大力 发展企业债券，可以满足基础设施建设相关的巨大融资需求，同时将劳动力从庞 大的农村人口中转移出来，这也是推动经济增长与消灭贫困的重要渠道。 中国债券市场近几年有了很大的发展。国债、公司债券、可转换公司债以及 短期融资券等逐步推出，且银行、保险、社保基金等大的机构投资者都将债券作 为主要的投资对象。 作为一种金融工具的债券在微观和宏观方面都有其独特性和重要意义，确定 债券价值是资产评估的一项重要内容。因此，如何准确地确定债券价值具有重要 的理论和现实意义。当前金融经济学普遍地认同利用信用评级对债券进行分类， 并以此对债券进行定价的方法。但是，国际上虽然存在大量对债券进行定价的理 论模型，却缺乏对这些模型的实证检验。 在中国，目前的债券一般均按照其面值( 1 0 0 元) 进行平价发行和上市交易，因 此在发行定价中确定的利率实际是票面利率。之前，公司债券的票面利率由中国 人民银行确定：同一期限的债券执行同一利率，且一律按面值发行，在公司债券 到期之前，信用等级不作调整。这样的定价方法因为没有考虑到企业的信用质量 和支付能力，而是按管理机构规定的利率定价，从而阻碍了公司债券市场的发展， 市场的有效性也得不到发挥。 去年发行的短期融资券虽然其发行定价是由企业与承销商自行确定，但仍然 往往与市场预期相去甚远，这使得债券市场发行定价效率整体偏低。随着银行间 债券市场的发展，多种交易模式和交易品种的引入，以及各类非银行金融机构的 参与，使得目前这种询价交易方式下的信用风险具备越来越大的不确定性，因而 对所交易的债券品种的信用风险定价问题越来越值得深入研究。中国债券市场的 发展要求加快对债券的信用风险定价及管理进行研究。 1 2 相关文献综述 1 2 1 利率期限结构 1 2 1 1 利率期限结构的基本原理 鉴于利率问题的重要性，学者们提出了许多利率期限结构理论和模型来解释 利率的行为。传统理论主要有预期理论，市场分割理论以及流动性偏好理论。 ，市场预期理论是由h i c k s 和l u t z 在f i s h e r 提出的市场预期影响期限结构形状 的基础上发展而来的【1 , 2 1 。此后，m a l k i e l 以及r o l l 又作了一些新的补充【3 4 1 。其主 要内容是对未来的短期利率市场行为进行假设，并假定现行长期交易中所使用的 硕十学位论文 远期利率与市场对未来短期利率的预期有紧密关系。该理论认为远期利率完全代 表了未来时期的即期利率( s p o tr a t e ) ，因此某一时点的期限结构可反映现在市场关 于未来短期利率情况的预期。预期理论在解释利率期限结构上存在的缺陷是：它 忽视债券投资中所包含的风险因素，认为远期利率进而远期价格是确定的。但事 实上，由于再投资风险和价格风险两方面的原因，债券到期价格是不确定的，这 样远期利率也就无法确定。从以上的分析可以得知，没有考虑风险因素是纯预期 理论的最大缺陷。该理论虽然解释了不同期限的债券利率在一段时间内为何会出 现同方向波动，但解释不了收益率曲线通常向上倾斜的经验事实。 市场分割理论的产生源于市场的非有效性( 或非完美性) 和投资者的有限理性， 它的最早倡导者是c u l b e r t s o n l 5 】。市场分割理论假设没有贷款者或投资者愿意改变 投资期限以换取可能获得的预期短期利率和远期利率差额的收益，即假设投资者 的风险厌恶程度很高，任何风险补偿都不足以使投资者或贷款者改变投资期限。 该理论指出了金融市场的独立性和不完全性对利率期限结构的影响。市场分割理 论的缺陷是：该理论的隐含假设，即投资者追求风险最小化意味着收益最低，与 投资者追求利润最大化的行为是相违背的，而且市场分割理论否认预期和流动性 偏好对利率期限结构的影响也是不正确的。此外，市场分割理论认为期限不同的 债券市场是完全分割的，某种期限的债券收益率上升或下降不会影响到其它不同 期限债券的收益率，这不能解释期限不同的债券收益率倾向于一起变动的经验事 实，其有效性也得不到充分的论证。 流动性升水理论最早由h i c k s 提出和阐述旧，并经k e s s e l 做了进一步补充用。 该理论认为金融市场是有风险的，投资者持有长期证券将比持有短期证券更具风 险，如果不向长期证券持有人进行补偿，则投资者将偏好于短期证券，因为这样 可以降低风险和增加流动性。流动性偏好理论解释了预期理论不能解释的现象， 即在实际生活中，利率期限结构上升的时期要多于利率期限结构下降的时期。按 照预期理论，从逻辑上讲投资者预期利率上升的时期和下降的时期应大体相当， 利率期限结构呈现上升的时期和呈现下降的时期应基本相等。流动性偏好理论对 这种理论的推测和现实的不一致做出的解释是：长期债券收益率相对于短期债券 收益率存在一个流动性偏好的因素。流动性理论的特点是考虑了风险溢价，但是 它关于风险溢价随期限单调上升的假设却不符合现实，这在一定程度上影响了该 理论的说服力。 总体说来，影响利率期限结构的最主要因素包括对未来短期利率的预期、流 动性偏好和供求关系。 1 2 1 2 利率期限结构模型 利率期限结构模型的研究在经过m e l t o n ，v a s i c e k ，c o x 。i n g e r s o l l 和r o s s ( c i r ) 摹于剃牢期限结构年n 信用风险模型的公t 债券定价研究 对其进行了开拓性研究后 - t 0 1 ，h u l l 和w h i t e ，j a m s h i d i a m ，c o n s t a n t i n i d e s ，d u f f l e 和k a n ，l o n g s t a f f 和s c h w a r t z 等又进行了一系列的研究和推广，构建了多因素模型 i i 。同时，c h a n ，k a r o l y i ，l o n g s t a f f 和s t a n d e r s ( c k l s ) 及a i t s a h a l i a 和k i m m e l 还利用美国国库券收益率数据对主要的单因素和多因素模型进行了实证比较分析 【1 6 1 。”。利率期限结构模型的发展可以分为以下4 个阶段。 第1 个阶段始于b l a c k s c h o l e s 模型和m o r t o n 模型的创立【l s 扪。这些模型根据 对基础资产的对数正态分布的假设，得到一个用累计j f 态分布密度函数表示的解 析解。其假定服从对数正态分布的基础资产包括债券、即期利率、远期利率和互 换利率等。一般用b l a c k - s c h o l e s 模型定价的利率产品可分为两大类：国债产品和 l i b o r 产品( 如利率上限、互换期权等) 。 第2 个阶段的特征是提出了早期的收益率曲线模型。该阶段的研究者发现了 利率随机性质的重要意义并用随机游走模型来描述短期利率的演变，其特点是假 定收益率曲线只被一个变量短期利率r ( o 驱动，r ( o 可以用一个均值回复的随机 过程来表示。由于只有一个不确定性来源，可以很容易的构造出无风险组合来为 其他衍生产品定价v a s i c e k 首先提出了一个均值回复的期限结构模型1 9 ，c o x ， i n g e r s o l l 和r o s s 进一步把期限结构理论推广到一般均衡下的经济环境中去【i o l 。c i r 模型保留了短期利率围绕均值变动的性质，但是与v a s i c e k 模型假设固定方差的做 法不同，它允许短期利率的方差与短期利率的平方根成正比【1 0 1 。这两个模型都预 先规定了利率动态变化的具体结构，然后描述期限结构基于经济基础变量的系统 变动。 第3 个阶段的标志是套利模型的出现。该阶段的代表模型是b l a c k d e r m a n t o y 模型，h u l l w h i t e 模型以及作为其特例的扩展的v a s i c e k 模型和c i r 模型，其共同 特征是模型的均值回复项都是时变的，因此可以通过调整均值回复项拟合任意形 状的初始收益率曲线l i 叭1 1 。 第4 个阶段为h j m 模型类阶段。在实践中，利率衍生品定价要求从利率模型 中导出的债券价格与观察到的初始期限结构一致，以便于对基础证券进行套期保 值。因此，为避免套利机会，套期保值投资组合中的衍生品价格应该基于基础证 券的市场价格制定出于这一目的，h e a t h ，j a r r o w 和m o r t o n 从初始市场曲线出发， 建立了整个远期利率曲线演变的利率衍生品定价的框架刚。这一方法是由h o l e e 最先提出的，用无套利条件来确定远期利率漂移项和扩散项之间的关系【2 1 】。h j m 模型在其基础上提出了一个一般性的结构。 利率期限结构模型的最新发展有： ( 1 ) 随机弦模型和随机域模型 不同期限利率之间相关性的结构直接影响到套期保值策略的选择。在多因素 模型中，相关结构由有限个数的因素决定，这不能准确地反映到期期限接近的债 硕t 学位论文 券之间相关性的细微差别圈。k e n n e d y 和g o l d s t e i n 提出了随机域模型，c l a r a 和 s o m e t t e 提出了随机弦模型解决了这个问题，卅。在这些模型中每个瞬时远期利率 都受到自身冲击的驱动，并可以按到期时间来排序，而且各冲击之间是不完全相 关的。该模型能够拟合任何时刻的远期曲线的动态变化，这是传统的多因素模型 所不能办到的。 ( 2 ) 非参数模型 非参数模型克服了传统的参数化模型率先对利率的概率分布和参数形式进行 某种假设的缺点，依靠数据说话，用非参数估计核函数方法进行估计。首先由美 国学者a i t s a h a l i a 提出半非参数模型【2 5 】，随后不断发展为非参数模型，这类模型 在参数的估计方法上与传统参数模型估计有差异。 ( 3 ) 跳跃扩散模型 随机利率过程复杂性决定了仅用布朗运动来描述是不完全的，布朗运动的样 本道路是连续的，但利率过程的连续性经常会被一些不可预测的随机事件破坏， 这些事件包括类似金融危机，股市崩盘等重大的利空消息，也包括重大的利好消 息。为了在模型中充分反映这种突发事件的影响，需要加上一个可产生跳跃的过 程 2 6 1 。 1 2 2 信用风险定价模型 信用风险定价模型的研究始于b l a c k 和s c h o l e s 模型和m e r t o n ( b s m 模型) 的研 究 1 8 , 2 7 ，目前的研究可以分成两类：一类是结构模型( s t r u c t u r a lm o d e l ) ，或者也可 以称为公司价值模型( f i r mv a l u em o d e l ) ；一类是简约模型( r e d u c e df o r mm o d e l ) ， 或者也可以称为强度模型( i n t e n s i t ym o d e l ) 。 结构模型是m e l t o n 通过引进或有要求权的方法建立起来的口”，随后b l a c k 和 c o x 对其做出了进一步的发展【2 柳。结构模型在以下两个方面获得重大突破： ( 1 ) s h i m k o 等人将随机利率的引进( 这种考虑对于利率或有证券是非常重要 的1 ，对复杂的破产程序进行了定义 2 9 1 。一种可以获得不同破产水平的方法就是利 用违约发生先于到期日的概率。在这种方法中，首先定义了一个常熟门槛值，一 旦公司资产价值到达这一门槛值，违约就会发生，这个门槛值实际上可以看成是 障碍期权的障碍值，而违约门槛值则是将m a r k o v 链转换成对过去的依赖性问题， 这是l o n g s t a f f 和s c h w a r t z 所采取的方法 3 0 l 。对这类模型的改善依赖于对这两种随 机过程的相关性存在，事实上，改进后的信用价差的形状与纯m e r t o n 模型相比更 符合市场观察的结果。然而，l o n g s t a f f 和s c h w a r t z 在推导中也带来了至今仍未解 决的关于随机障碍值的数学问题。 最近，致力于这方面改进研究的主要人物是b r i y s 和v a r e n n e 以及s 拍一r e q u e j o 和c l a r a 3 1 , 3 2 1 。他们使用了一种随机障碍期权的方法使其更为一般化，其障碍值被 基于利率期限结构和信用风险模型的公卅债券定价研究 假定为一个常参数( 门槛值水平) 与一个无违约风险零息债券的价格的积。由于边界 条件隐含了此无违约风险零息债券到期f i 的价格为l ，因此随机障碍仅仅是一个趋 势函数，其斜率是由剩余到期时间给定的。然而，这种方法也导致了以下的缺陷， 即到期时间与期望违约距离之间存在着一种说不清的隐含关系。这种障碍期权方 法的优点在于具有封闭形式解，并且与具有单个债务的公司的资产价值过程和门 槛值过程具有相同的形式。 以上提到的这4 个模型实际上包含了利率过程和资产价值过程之间的一个相 关性因素。最近，c h a n g 和s u n d a r e s a n 在一个一般均衡框架中对其进行了进一步 分析，在其中，资产价值、无风险期限结构以及违约升水是同时决定的【3 3 1 。无风 险利率与违约概率之间的联系来源于均衡。 ( 2 ) 在假设不存在明显的时间依赖性的条件下，违约门槛值被认为是内生决定 的，这也意味着门槛水平可以由公司自行决定。在随后的相关研究中，最佳结构 的确定被给予了充分的考虑。公司的净现金流出可以通过两种方式进行融资，即 出卖股权或出卖资产。 在简约模型研究领域做出贡献的代表人物有j a r r o w 和t u m b u l l ，j a r r o w , l a n d o 和t u m b u l l ，以及d u f f l e 和s i n g l e t o n 3 6 】。简约模型的关键假设是：违约是不可 预测的突发事件。 j a r r o w 和t u r n b u l l 将信用风险看作与外汇交换类似，期望信用损失率可以看 作是公司的汇率，而信用价差可以表示为公司内部l 美元价值的折现值与其无风 险等价量之间的差值。公司零息债券在t 时刻违约意味着其外生给定的回收率为具 有相同到期日的无风险债券价值的一个比率。在他们的方法中，根据原始评级和 每一状态下的回收值确定历史转移矩阵是其核心【3 4 1 。随后，j a r r o w , l a n d o 和 t u r n b u l l 进一步完善了这种方法口5 1 。 d u f f l e 和s i n g l e t o n 则根据标准的利率期限结构针对包含违约风险的利率进行 了调整，其具体表达式为：尺= ，一耽( 其中，尺为经过违约调整后的利率，为无风 险利率，h 为违约强度，上为期望损失) ，根据市场数据，他们研究和比较了几个经 济计量学程序，有的直接针对r 进行研究，有的则分别针对其组员，h 以及三进 行参数化【j 纠。 这种方法所引起的批评认为，为了计量经济评估的目的，要么联合评估h 与， 要么把它们看作是相互独立的。为此，针对金融系列必须做出某些假设，才能对 每一个参数进行评估，这一点尤其在d a s 和t u f a n o 的研究中最为明显1 3 7 1 。事实上， i z v o r s k i 对违约概率和回收率的行为提供了经验证据【姗。w e i 和g u o 也对违约的结 构模型进行了理论比较，其中表明即使是在最基本的m e r t o n 模型中，违约概率与 损失率之间的关系也是固有的1 3 9 1 。 顾 学位论文 1 3 研究框架与内容 1 3 1 研究思路与方法 针对本论题，本文将从以下几个重点出发安排研究内容： ( 1 ) 在了解公司债券特点的基础上，分析了利率风险与信用风险的关系，主要 研究了公司债券定价中的利率风险和信用风险的定价问题，并构建了公司债券的 定价模型： ( 2 ) 运用期限结构方法，对公司债券的定价进行实证研究，包括广义矩阵法进 行参数估计，从而对公司债券中的利率风险以及信用风险做出合理有效的定价， 并在此基础上给出了综合考虑利率风险与信用风险的公司债券定价模型； ( 3 ) 通过对实证结果进行分析，对公司债券的定价，主要是对其信用风险的定 价提出可行的定价模型，同时也可对信用衍生产品的定价提供借鉴。 按照研究思路，具体研究过程为：首先根据公司债券的特点并结合中国金融 市场的情况给出定价模型，然后对短期融资券的定价进行实证研究，最后总结实 证研究结果并分析模型的有效性。 整个研究过程如图1 1 所示。 图1 1 研究框架图 摹于利率期限结构和信j j 风险模型的公一d 债券定价研究 1 3 2 研究内容 本文具体研究内容分为5 部分： 第l 章为绪论，对本文的选题背景和选题意义进行阐述，并对相关的文献进 行了简要回顾。然后介绍本文的研究思路、框架及研究内容。 第2 章分析了公司债券的相关理论以及定价基础，着重对影响其价格的信用 风险及利率风险两大因素进行了相关的研究。 第3 章在明确了利率风险与信用风险之间的关系后，研究了两类综合考虑信 用风险与利率风险的公司债券定价模型，即结构模型和简约模型。然后在简约模 型框架下的，构建了一个基于信用利差期限结构的改进了的d u f f l e 和s i n g l e t o n 期 限结构模型。 第4 章在简约模型框架下，运用信用利差期限结构模型对中国最新推出的短 期融资券进行模拟定价分析。对实证结果进行了比较分析，并对存在的偏差进行 了合理的解释。 最后是全文的结论部分。 硕上学位论文 第2 章公司债券定价理论与利率期限结构模型 公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。 公司债券种类繁多，通常所说的( 生产性企业的) 公司债券、金融债券、市政债券中 的收入债券( r e v e n u eb o n d s ) 、资产支持证券( a s s e t - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 、短期融资券、 可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 、垃圾债券，都可纳入公司债券范畴。公司债 券、政府债券和股票是资本市场的3 大基本证券。因此，公司债券是资本市场的 主体性证券品种，也是资本市场发挥其功能的主要证券载体。 2 i 债券定价的基本原理 任何金融工具的价格等于其预期现金流量的现值。由此，确定债券价格的第 一步即确定其现金流。一般债券的现金流由两个部分组成： ( 1 ) 债券持有到期的利息支付； ( 2 ) 债券到期时支付的票面值。 确定债券价格的第二步就是收益率的确定。投资者希望从债券投资中获得的 利率或贴现率即债券的收益率。这个收益率是通过考察市场中类似债券所提供的 收益率来确定的。所谓类似债券是指具有相同信用级别和期限的债券。 有了债券的现金流和收益率后，就可以根据现金流定价公式，将债券未来现 金流量按一定的折现因子折现为债券的市场价格。 其计算公式如下： 尸= 丽c + 而c 一器( 1 + ，)( 1 + ，) 2( 1 + ，) ” = 善i 而c + i 鬲f f ( 2 1 ) 其中，c 为利息收入，f 为债券的到期值( 如果债券持有到期，即为债券的面值) ， 刀为债券的付息期数，为市场利率。 影响债券价格变化的主要因素有以下3 个： ( 1 ) 因债券发行者信用级别的变化而引起的收益率的变化； ( 2 ) 在收益率未发生变化的情况下，随着债券逐渐接近到期日而发生的期限的 变化( 即利率期限结构的变化) ； 摹于利率期限结构和信用风险模型的公一d 债券定价研究 ( 3 ) n 市场收益率的变化而引起的收益率的变化( 包括基准利率与类似债券收 益率的变化) 。 2 2 公司债券的信用风险 公司债券是公司进行债务融资时发行的债务凭证，是一种直接融资的方式。 而只要有债务融资，就存在可能无法兑付本息的违约风险，即信用风险。事实上 除了政府发行的国债，或政府完全担保的债券以外，零信用风险的公司债券是不 存在的。 2 2 1 公司债券的信用评级 公司债券信用评级是指由国家认可的证券评级机构，根据一定指标对即将发 行的债券还本付息的可靠程度做出公正、客观的评定。信用评级是作用于事前的 风险管理。国际清算银行的研究表明：独立的信用风险评估体系是发展公司债券 市场的关键性前提 4 0 l 。信用评级的核心是要充分揭示受评对象的信用风险。在对 债券进行评级过程中分析的主要内容包括： ( 1 ) 公司行业分析。主要分析公司所处行业的商业周期、公司及行业前景、公 司及行业用于研究与发展的开支、行业的竞争程度以及公司在行业中处的地位、 政府的产业政策等； ( 2 ) 公司经营情况分析。主要分析公司生产经营环境、公司的管理情况、公司 的基础素质以及公司未来的发展战略； ( 3 ) 财务分析。分析的内容有企业财务结构、偿债能力以及盈利能力等。 ( 4 ) 各种非财务情况分析。包括政治、经济环境的稳定性等。 比如，在美国，对公司债券进行评级时，主要依赖对企业的基本资料进行分 析，从质和量两方面来判断，共有1 8 项因素须列入分析范围。它们包括：负债与 资产的比率；利息保障倍数；流动资金比率；抵押条件；偿还基金；到期期限等 等。在实际的评级过程中，最终结果是评级机构根据对各个具体考核项目评估的 结果汇总而来的。具体做法是：评级机构先按照事先确定的评级内容逐项进行审 查，然后给每项的审查结果打分。打分的标准是人为确定的，考虑到不同项目在 决定发行公司偿债能力或债券风险中所起的作用不一样，对各项得分还需进行加 权处理【4 “。 建立健全的债券评级制度，对公司债券进行客观、科学的信用评级，对债券 市场乃至整个社会经济都具有十分重要的意义。具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 揭示公司债券信用风险，解决债券融资发展中的信息不对称问题。公司债 券信用评级是专业化的信用评级机构对公司发行债券如约还本付息能力和可信任 硕p 学位论文 程度的综合评价。公司债券的信用等级，标志着债券本身的信用程度和发债公司 的偿债能力。高风险、高回报是市场经济的个重要法则。根据这一法则，如果 一个投资者想要获得高的投资回报，那么这个投资者就要承当较高的风险：同样， 一个融资者要想以较低的成本融资，就必须有较高的信誉。信用等级的高低直接 影响到融资者的融资成本和其发行债券的销售情况。债券的信用评级有利于降低 信息成本，控制市场风险，对投资者、融资者、金融中介机构和监管部门都有重 要意义； ( 2 ) 提高债券发行者的经济地位和社会知名度，借此来吸引投资者。如果投资 者因不了解发债主体的信用风险而避开一些不熟悉的债券，债券发行人就不能以 合理的价格筹集到所需资金。通过信用评级使投资者了解债券发行人的信用状况， 可以增强投资者的信心，从而拓展债券发行人的融资渠道： ( 3 ) 债券经纪商可以利用信用评级结果作为其投资决策的参考，同时也可以为 广大投资者提供债券投资的相关信息咨询； ( 4 ) 信用评级结果影响债券利率的高低。公司债券的信用等级代表着投资者面 临的风险大小，因而信用等级是和投资者所要求的风险补偿相联系的。债券信用 等级高，投资者要求的风险补偿就低，相应的债券利率就低；反之，利率就高； ( 5 ) 评级结果会影响债券在二级市场的流动性。债券信用等级是决定债券在二 级市场流动性的重要因素。债券的流动性表现在上市交易、上柜交易和债券抵押 等方面，在上海证券交易所，只有a 级以上的债券才能申请上市交易。上柜交易 的债券虽然没有明确规定等级，但若债券等级低，就会减少投资者对该债券的购 买兴趣，从而降低其流动性： ( 6 ) 协助政府部门加强市场监管，有效防范金融风险。合理的债券评级是协助 有关部门加强市场监管的有力工具，而信用评级作为管理金融证券市场的重要依 据，能够提高证券市场、金融市场的效率并增加其透明度。一些西方国家就明确 规定商业银行、保险公司等不得购买投机级债券，这种政府部门采用评级结果的 做法，有助于有效防范金融风险； ( 7 ) - f 责券信用评级是适应经济全球化发展的需要。随着经济全球化进程的加快， 资本市场全球化日益受到重视，跨国公司、各国金融机构等对国际性资信评级公 司的业务需求日益增加，以防范跨国交易所面临的信用风险。 2 2 2 债券级别与违约风险 信用评级与违约率之间是高度秩相关的。c a r r y 和l i e b e r m a n 研究了穆迪公司 公布