（管理科学与工程专业论文）基于企业性质的股权结构与绩效关系的研究.pdf

翁旺夫学鞣士学缸论文 摘要 y 5 8 1 7 3 7 随着市场经济的发展，捺本市场作为髓源配嚣的一种脊效手段，其羹拦性越 寒邈凸显。然蠢，强蓊我溺上市公司绩效馨遍篦较低下，严重铡约了瓷本市场款 发菇。嚣茈磅究澎鼹上嘉公司续教爨因蓑舆青雾常差要静蟪实意义。瑟公嗣绩效 影响因素的研究爨项复杂麓系统性工稷，理论界对公司竣效酶磷究多关注于公 司治理因素，很少有基予企业性质探讨殿权结构与绩效的关系。豳此，本文以企 数性质为切入点，透过璎论秘实证磷究上述关系，并提出完善段投终褥的建议+ 强搓势上枣公霹鲍续效。 本文回顾了股权结构与企业绩效相关的文献，结台我国上市公司的实际情 躐，胰金戴产权愁矮，最终黢投结掩蟊南爆结籀三个方溪探讨了我溪上密公司袋 投结构与绩效的关系。首先，从静态和动态的角度研究了企业产权性质对企业绩 效的影响，在此穗磴上戬企效产权性质为出发点对公司股粳结稳与企避绩效关系 避 亍了实谖研究，建立了袋餐上市公司竣投缝镌毒垒鼗缓效蘸关祭。接蔫。本文 详尽分析了我豳上市公司股投结构的内在特征，键出了潦终股权结榆概念，分诉 了不翅最终产授厨毒者对续效豹影g 吼鼗终段权结构下的控殿模式对绩效的影 蹶，并建立了瓣有主市公司簸终产投所霄瑟下静股权绥秘与金监犊效鹃蓑系。最 矮，稷撂我誉转鞔经济豹特薤，把市场终拣毒| 入到研究豹镬域。系绞分裁了股投 绣拘、市场结构与企业绩效的关麓。在此罄础上最终建立了我国民蓠与固有上市 公羲羧校绻穗与企韭绩效内在绞一关系。 本文在前碱的研究撼础上，先后解剿了四通、夏刹和天发公司，以案例研究 辩方法分剃从三个危度实证了股投结梅毒企监绩效的关系，这样鞍好魄支待了本 文蘸磅究筵论。 获键溺：垒照缝溪黢权结褐金渡续效攮终裁投缝鞠枣臻结构 拳经作者、譬嫦阉鞭 药建史公青 灏江天学磺孥饿论文 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yh a sb r o u g h tt h ec a p i t a lm a r k e t i n t o p r o m i n e n c ew h i c h i sr e g a r d e da sa ne f f i c i e n tm e a s u r et oa l l o c a t er e s o u r c e s h o w e v e r , t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r eu n i v e r s a l l yo fl o wf i r mp e r f o r m a n c e w h i c ht oa g r e a te x t e n tr e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t h e n c e ，i ti so fg r e a tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t o s t u d yt h ef a c t o r st h a t i n f l u e n c et h ef i r mp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e s 。g e n e r a i l ys p e a k i n g ，i nt h e o r y w o r l dm u c hm o r ea t t e n t i o nh a sb e e n a 技a c h e dt os t u d y i n gt h em a n a g e m e n to f c o m p a n i e st h a nt oe x p l o r i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ef i r mp e r f o r m a n c ea c c o r d i n gt ot h ef i r m n a t u r e t h e r e f o r e ，b a s e do nf i r mn a t u r e ，t h i 8t h e s i ss t u d i e st h ea b o v e - m e n t i o n e d r e l a t i o n s h i pt h r o u g h r e l a t e dt h e o r i e sa n de x a m p l e sa n df o r w a r d s s u g g e s t i o n s t o i m p r o v eo w n e r s h i p s t r u c t u r es oa st o i m p r o v e t h ef i r m p e r f o r m a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s b yc o n s u l t i n g t h e d o c u m e n t s c o n c e r n i n go w n e r s h i p s t r u c t u r ea n df i r m p e r f o r m a n c ea n ds t u d y i n gt h er e a l i t y o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，t h et h e s i s e x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c e o ft h o s e l i s t e dc o m p a n i e si nt h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s f i r s t ，i ts t u d i e st h ei n f l u e n c eo ff i r m p r o p e r t yr i g h tn a t u r eo n t h ef i r mp e r f o r m a n c ef r o mt h es t a t i ca n dd y n a m i ca n g l e sa n d o nt h eb a s i so fi te s t a b l i s h e st h er e l a t i o n s h i po fp r i v a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r m p e r f o r m a n c e ，t h e n ，t h i st h e s i sb ya n a l y z i n gi n d e t a i lt h ei n t e r n a lf e a t u r e so ft h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ap u t sf o r w a r dt h ec o n c e p to f u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n db ya n a l y z i n gt h ei n f l u e n c eo nf i r mp e r f o r m a n c e b r o u g h tb yd i f f e r e n tu l t i m a t ep r o p e r t yo w n e r ss e t su pt h er e l a t i o n s h i po fu l t i m a t e p r o p e r t yo w n e r so f t h en a t i o n a ll i s t e dc o m p a n i e sa n df i r mp e r f o r m a n c e f i n a l l y , t h i s t h e s i s p r o p o s e st h a ta c c o r d i n gt o t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n at r a n s i t i o ne c o n o m y , m a r k e ts t r u c t u r es h o u l db ei n t r o d u c e dt ot h er e s e a r c hf i e l da n dw i t ht h es y s t e m a t i c a n a l y s i s o ft h er e l a t i o n s h i pa m o n go w n e r s h i ps t r u c t u r e ，m a r k e ts t r u c t u r ea n df i r m p e r f o r m a n c e ；i te v e n t u a l l y b u i l d st h ei n n e rr e l a t i o n s h i pm o d eb e t w e e no w n e r s h i p l l 登鋈叁茎鳖圭兰鳖燕兰 s t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 1 na d d i t i 。珏t ow h a th a sb e e nd i s c u s s e da b o v e ，t h i st h e s i s a l s oa n a l y z e st h r e e f a m o u sc o m p a n i e s ：s t o n ec o ，x i a l i c o a n dt i a n f ac o m p a n yt oe x e m p l i f yt h e r e l a t i o n s h i pm o d eb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d f i r mp e r f o r m a n c e ，w h i c hg i v e sa s o l i ds u p p o r tt ot h ec o n c l u s i o nt h i st h e s i sd r a w s 。 k e yw o r d s ：p r o p e r t yr i g h t ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；f i r mp e r f o r m a n c e ；u i t i m a t e o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；m a r k e t s t r u c t u r e 滔我夫学爱举链谂史 第一章绪论 我图改革开放邑缀二十多年了，中国的工业化和市场化漱嘏，令世人瞩目。 钛绂济学的角度来讲，我鬻翦改孳熬个历程蔟竣心裁是霞绕裁麓企、韭产投所育裁 ：耋溪豹溺革命。中阉缓济增长褪发震敬褥了联豫鸯逊斡藏麟，整个经济制度络 枸瞧逶孝亍了广泛雨深剿瀚爱革。但楚霜静串露滟经济还面稽磺诲多亟待麟决的润 题，遮魑问题相互交织谯一起，如解决得不好，就会影响中国谶一步的改革和长 远的经济发展。而这魑问题的总根源，在予我黝企业产权改蕈谶米取得最终的成 谚。 1 1 产权制度对缀济增长的作用 遴格控薪诺愚等罗镶；l | i ，托警瓶( 1 9 3 7 ，r 5 ) 在缝们静萋俸瑶方氆界的兴 起开门见山提出“辩效率的经济缎织是经济增长的关键，一个礴效率的经济缝 级凌嚣躲瓣发震未燕麟方兴起的缀闲绣在”。紧镄着毽戆怼搿效搴戆组缓予鞋攀 述：“鸯效率貔缓织程制度上佟遗安捺巅薅立掰簿蔽珏埂造戏斡麓滋，将兮天 豹经济努力变成私人牧蔬率接近社会收盏率羽活动”。为了瀚述众娃产权憾质对 经济增长的作用，诺斯( 1 9 9 4 ，p _ 1 7 ) 又在经济史中的结构和变迁一书中， 从人裳历史长河和世界发展格局的角度擐蹬。圜家规定着所誉收缩梅，国家最终 簿舞蠢投效率受责，嚣艇蠢投效率獬导致经济臻长或经济衰退。翡毒投裁麓是一 霆簸罄拳鹣经济澍建，掰褰较效攀巍低决定饕国国琵经漭懿整体素震帮缀济效 率。程人炭历史上，不同围家由于种种原豳形成了不同效率的j 衍帮权制度，结果 是，一熬篷家褥鞋持续繁荣秘发溅，焉是一些嚣家则长期黪予跨滞雾落爱。 献潜愿对有效率的缀绞这个檄念的定义可以看出，其内农豹台义就是：有效 率的缳缀就是要确立一举申所有权，这种所鸯投的礴立是对组织体系的个人予以激 融，键磷每令人弱努力瓣囊，壤褥缀缓鼓效率摄蘸，两经织鳃散率箍嘉最终达爨 愆经济潞凄长缛爱。 鬻瓣疑问，对经济增长的重要因素不仅商拣术变革、人力资本的投资以及创 新、规模经济、教育、溉本的积累等，但是邀媳并不是经济增长的原因，他们乃 是增长。除非现行的缎济缀缓是鸯效率蘸，委则经济增长不会麓攀的发生。只有 金鼓蠹个久登蒙受到裁激夔驱楚去簌事套孚社会鬻要棼疆黎。艨巍设计莱耪产嫒 翻袭傻校会段盏率程私入收益率邋乎穗等。私天豹牧盏率或港娥本就是参与任稳 经济变易的个人的利错懿亏损。这样巧1 是有效的缀织，而这种肖效的组织慰出企 监懿产投往质疑决定。嚣熊经济懿滋长最终寒滋予产毅毒l 囊戆索簿。 辑 王大学颈| 掌位谂究 1 2 我国企业产权制度改革的历程与现状 我溺改革开放2 0 多年来在经济建设方面敬得了举世鞲嗣的成就，这毖突出 体现在我国经济总避和经济效率的不断提高上。我们先回顾下我国2 0 年来企 业产权改革的历程，这个历程中最为核心的是产权结构的变迁，在此基础上就我 重鏊 l f 上枣公司存在浆凌实遮嚣俸个分季厅，威嚣罐窭我销嚣要解决数瀚瑟。 1 2 1 我国企业产权改革历程的简要回顾 我鬣改革开放2 0 年，鼠菜释意义上说，就是不断探索糍效企业所育投铡凄 的过程。农村实行家庭联产承包资任制，国有企业从最初的承包制、租赁制到建 立以公司制为典型形式的现代企业制度，都是基于建立有效所有权制度而谶行的 改革。在2 0 世纪7 0 9 0 年代中时，我鐾乡镶金受之繇良成为嚣羡经漭骢拳壁 江山，就是因为，这种所有衩制艘具有较高的效率。近年来，个体私营经济之所 以能取得迅猛发展，同样在于国家在政策、法律法规上对私褥产权的有效保护， 提高了私畜产权的效攀，从而刺激企业家和个人进行投资秘经营。 我瓣声势漕大瀚金韭产权裁发翳改革是鼓黧有企监瘤韵“敖权让翻”开始的。 改革之初，国家通过一系列的政策、法规赋予企业一定的自烹权，并允许企业保 持一定的留利。这个过程是所有权为国家所有但是控制权下放到企业自己。为 确傈国窳黪财政收入，划清政府黪敬收入积金鼙乏砸支配收入懿赛限，明确鼓金关 系帮企渡的魂位，政府先后实行了“利改税”和“拨改赘”。这个过程怒意味 着把企业作为一个独立法人产权主体，事实上这标志着真正的企业概念的形成。 放权让利式的改革促进了微双层次的企业激励，于是承包经营责任制取代了 篱攀瓣毅投谴程。承穗责轾裁一方嚣对于承篷豢褥言可敬有效豹让瑟有投与控割 权相适戚，是其提高众业绩效；另外作为国家既可以保证税收来源，同时又有其 所有权。但是由于企姚所有权缺位，承包方式不久就成为了潋革的阻力。 嚣对教权让剩帮承包制无法傻激励捐客的熬鲶是嚣，戈毙金监产龊所蠢割这 个穰念正式摆上台蕊。按照企业产权所有铡理论这一思路进行了现代企业制度改 革。推行现代企业制度所依据的理论逻辑认为。圈有企业改攀尴尬局面的原因在 于企业产权不明晰；众业内部法人治理结构不含理；管理不力。为了有效解决这 个阉爨，蓬家决定建交“产蔽葫灏、投责骥确、致金分舞、篱霪穰学”璇 弋企 业制度。现代企业制殿所概况的四个方面就有三个方面是有关企业产权制艘的问 题。从那个时候起直剿现在，企业产权制度的改翠一直是中国图有企业改蕈特别 是大中溅霞有企业改攀的主体思路。 毽越现代企韭蒯发是是名义上绳蠢了企韭产权制度改革静闻题，实瓣怒换汤 辑波天举赣扛学垃论文 不换药。在1 9 9 7 年爆发的东南驻余融危机引趣了人们对中国金融体系风融的关 注。为了减少国有企业的高负债露制约着企业生存车鞋发震，褥且高负债牵囊揍影 璃我戳国有金监静态受债率帮低僚债麓力又大大加尉了中瀚银行体系酶盒融风 险，出于这些考虑实行了“债转股”改革。债转股的改革便我国在短期内建立了 西方国家需要化上酉年时划才能建立的资本市场。 趱比鋈毒企业敬萋，我国民蘩金塑改革惹在这令夹缝墨不凝发震蕴大熬。薅 剐是丸十年代以来，我国民营企渡进入了个新的发展阶段，并日益成为国民经 济发展的重要力量。就其性质看，民营企业经历了一个由“政策经济”向“制度 经济”的转变。在社会主义市场缀济框架中，包括民营企业凌晦的民营经济己成 为受法簿僳护并辕法髓瘫发震静经济残分，宅己不是并在予事主会主义市场经济翩 度，而疑内在于多种所有制经济欺同发展的基本经济制度框架中，并成为社会主 义市场经济体制的羹耍组成部份。从整个民营经济发展的历程来看，是“制度经 济”静转变为民蘩企渡提供了匿大粒发震空阚，傻葵献诞生之基起藏小心冀翼， 注重政策环境变化和市场机会，警求产权傈护。也就是说我瀚民营企业只所以发 展如此迅速主要是受到产权的保护，这与诺斯( 1 9 9 4 ，p 5 ) 在研究1 5 1 7 世纪 西方海洋业为何在生产率没有提离的情况下，磁效率得到了突破性成长的腮点是 一致懿。西为产投潮度在经济增长中起黧了至关重要戆终爨。 从我国企业改革的历程来看，企业改革可以认为就是产权改革。八十年代的 “放权让利”政策实际上是把部分剩余索取权让给了企业，这样给我国企业微观 层匿很好黔激威 乍聪，僵是这只麟次了短期效率阏题，荠没瓷赆凌长期激麟趣题。 丸十年代我簪赣蕾建立现代企迎制度方向发震，但是国有众救改革的主导思路仍 然是模仿西方市场缀济中股份公湖的组织形式，以此想进一步明确国有股东地 位。张维迎( 1 9 9 5 ；r 2 9 8 3 1 2 ) 认为这样虽然表面上明确了豳有股东的地位，但 实骣上众篷繇鸯善鹣袋位袋不戆鸯效解决选黎经营者兹润题。氇裁是说警窍黢券 仍然将媳不合格的股东，实际上他的观点就是企业没有明确的产权所有者，就不 可能有随好的企业绩效。 1 2 ，2 我国上帝公司黢投结构存在麓阕舔 经过改革开放二十多年，我豳企业的改革从各个方面取得了突破性的进展。 我国姨1 9 8 9 年进行殿爨裁公司教攀，国家为了避一步建立“产投鞠濒、投责骥 确、政众分开、管理科学”的现代企业制度。特别是9 7 年豹“馈转股”政策的 出台，我国在近十年飘建立了世界上许多国家需要上百年才能具有的资本市场。 从表1 1 就可以清晰的看到最近五篇时间里，我霹资本市场的发震速度与发震蠼 模，可蔸资本泰臻对我露瑟言楚予多么重要豹像黉。 浙江人学坝士学位论义 表1 1 ：我国近5 年来资本市场发展情况 年度 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 2 境内上市公司 8 5 1 9 4 91 0 8 81 1 8 01 2 2 4 境外上市公司( b 股) 1 0 l1 0 61 0 81 1 2l 境外上市公司( h 股) 4 24 34 56 07 5 筹资额( 亿元) 8 4 0 1 39 1 2 0 l2 1 0 3 0 21 2 0 2 7 48 3 7 4 5 总股本( 万股) 2 5 2 6 7 73 0 8 8 9 53 7 9 1 7 05 2 1 8 0 1 5 8 7 5 4 6 总市值( 万元) 1 9 5 0 5 6 52 6 4 7l 1 74 8 0 9 0 9 4 4 8 0 9 0 9 43 8 3 2 9 1 3 流通市值( 万元) 5 7 4 5 6 08 2 1 3 9 71 6 0 8 7 5 21 6 0 8 7 5 21 2 4 8 4 5 6 资料来源：中国证券委员会网站( h t t p ：w w w ，c s l 7 c g o v c n ) 。 在短短十年时i 刮里，我国资本市场从一块白板到2 0 0 2 年我国上市公司数目 已经达到1 2 0 0 多家。近五年来筹资额达到了6 0 0 0 亿元，总市值在2 0 0 1 年相当 我国整个国民收入的5 0 。总之这一切在量上都充分体现了我国资本市场发展 的突破性成果。从侧面反映我国资本市场对我国经济的重要影响作用，虽然我国 还没有提及股市是国民经济的“晴雨表”，但是其重要性已经不可同品而语。 那么我国有如此庞大的资本市场，其内在价值如何呢? 对此我们统计了从 1 9 9 3 年一2 0 0 1 年我国上市公司绩效的总体状况。如表1 2 。 表1 2 ：我国上市公司历年来经营状况 年度 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 争利润增长率5 0 3 7 47 3 3 89 6 9 3 3 5 26 85 22 0 62 9 5 l2 4 5 0 6 5 4 总资产增长率 3 0 3 2 28 9 5 32 31 54 74 95 2 1 82 8 2 l2 3 0 23 5 3 84 1 2 3 净资产增氏率4 2 7 1 38 9 6 5 l l5 95 0 5 66 2 9 93 0 3 22 2 3 83 2 8 02 8 9 4 净资产收益率 1 4 4 11 3 1 71 0 6 694 59 7 77 6 58 1 075 95 5 0 总资产收益率 7 2 06 5 94 8 343 74 8 43 8 64 0 63 7 32 4 7 每股收茄( 元)o 3 9 03 6o 2 9o 2 6o2 70 2 10 2 202 20 1 5 亏损公司家数 12t 63 03 98 38 19 21 4 0 亏损公司比例 o 5 70 7 05 1 458 l54 2l o 1 08 8 08 7 01 2 3 5 资料来源：常健2 0 0 3 。 表l 2 反映了我国上市公司近十年来的业绩变化总体情况。可以看出从1 9 9 3 年一2 0 0 1 年这段时间，我国上市公司的绩效总体趋势是不断下降的。我们从三 个方面对这种趋势进行了比较。第一，上市公司的总资产增长率、净资产增长率 等各项总量指标都是处于下降水平。第二，我国上市公司净资产收益率、总资产 收益率和每股收益也是不断下降的。第三，我国上市公司的亏损公司数目不断增 加，而且与总公司数目的比例也在不断的增加，到2 0 0 1 年竟然有1 2 的公司出 精援夫学竣l 。掌谴论曼 现亏损。这些从各个方面晚明我阁上市公司在治理绩效上存在问题，处于一个急 需治璎的状 兄。综合丽言上市公司规模不断膨胀，悉公司总体经营绩效处于一个 下簿弱遵遵，辐当多的公司楚予清理绩效承乎裰低，雨量京褒生存的蔻钒。 我图资本市场边在迅速的扩张，而另外却表现出绩效不断下滑的态翦，这 是让人深思了。那么是否因为这是我国整体经济增长水平所致的昵? 相比较而 言，我们再霉我蜜不强类型独立核算的工、监金选经凑续效壤援，戬| 逡寒分恚蠢我藿 国民经济增长点的出处。 袭1 3 ：我国不同类型独立核算工业企业缀济效益比较( 1 9 9 7 - 2 0 0 1 ) 企业类型人均产值总资产净资产资金 ( 元入)掇酗搴收益率瓤裁磋辜 国有公司 2 1 9 5 87 9 68 2 27 2 2 民静企业2 8 3 1 32 1 0 22 3 9 82 0 0 l 段谂裁企业2 9 8 4 69 鹊1 0 5 21 2 + 1 2 三瓷企业3 5 4 6 28 6 58 9 27 0 3 资料来源：中国经济统计年鉴1 9 9 7 2 0 0 1 年度( 统计时把私营企舭作为民营企业) 。 从袭l 。3 中看嫩我国不同类勰的独立核算工业企业的部分经济效率糖标发 囊。凳骛金盈翡霾矮续效指标都簧鹾显高于我戮段蹬割公司。在我国上帝公司绩 效不景气的情况下，民营经济却一支独秀，这充分表明上市公司绩效低下的有其 内在的原因。而这中间最为重要的网素就是企业产权性质在超重要影响。我们再 看我鏊上市公司斡教投结梅，以姥泉分援我国上市公司豹产摄蛙霞。 为此，我们对我强上市公司静股权结构遂行了详细的统计，掘表1 4 。 表l 4 ：我豳上市公司股权结构情况 1 9 9 31 9 9 4i 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l 藿毒黢 4 9 ，0 巷莲3 ，3 l3 8 7 43 5 ，4 33 l + 5 23 4 。2 53 6 1 33 & 9 03 8 。7 5 法人般2 0 6 62 2 5 32 4 6 32 7 ，1 33 0 7 02 8 3 4 2 6 5 82 3 8 l2 6 ，6 7 职工股 2 4 00 9 80 3 61 2 02 0 42 0 51 1 90 6 41 3 4 转0 股 0 。0 5o 1 60 ，7 0 。e 5l ，1 8l ，2 5l 。0 70 ，9 2e 。7 0 菲流通股 7 2 1 76 6 9 86 4 4 76 4 7 66 5 4 46 5 8 96 4 9 76 4 2 76 6 4 7 a 股1 5 8 22 1 o o2 1 2 l2 1 9 2 2 2 7 92 4 0 62 6 3 32 8 4 32 1 9 4 外资股1 2 ，0 l1 2 0 21 4 3 21 3 3 2 1 1 7 71 0 0 58 7 07 + 3 0l l ，6 0 可流逶羧 2 7 。8 33 3 0 23 5 。5 33 5 + 2 43 。5 巷3 4 1 l3 s 。0 33 s 7 33 5 。5 3 合计l o o1 0 01 0 0l o o1 0 0l o o1 0 01 0 01 0 0 资料米渊：杜莹2 0 0 2 ：中国证券监督委员会网站：题灵证券信息系缆。 放袭l 。4 来看爨我国上枣公司瓣殷较结橡童螫傣瑗在良下几个方萎。1 、国 有殷股权比铡较大，糕这些股权中阐有股比例激离，最高达到4 l ，虽然有下 浙江人学倾l ：学位论义 降的趋势但是目前仍然高达3 9 。而且由于我国上市公司不断出现股权多元 化，很多新上市的公司出现相互参股，这样使得法人股股东的产权性质越来越模 糊。事实上，我国的上市公司大多数是在传统国有企业基础上改制而来的，而且 从我国企业改制的历程来看，我国政府对国有企业在政策上有很多扶持作用。这 样造成了我国当前上市公司不合理的股权结构，这些使得我国上市公司主体为国 有企业。2 、股票种类非常之多。我国上市公司的股票达到6 种之多，包括国有 股、法人股( 国有法人股) 、社会公众股( a 股) 、外资股( b 股、h 股) 内部职 工股、转配股。这些股票分割在不同的市场环境下，形成了“同股不同价，同股 不同权”的复杂现象。3 、非流通股比例过大。在1 9 9 3 年一2 0 0 1 年中我国非 流通股比例最高达到7 2 ，最低也有6 4 ，这样充分表明国有股在资本市场上 的主导地位。 1 3 本文研究的现实意义与想解决的问题 我国企业改革进行了2 0 多年，经济增长在长时间里以高速的发展速度让世 界经济学界难以置信。最近l o 年来，我国建立了如此庞大的资本市场，无论从 上市数目，上市公司总资产规模等都可以与世界上许多国家相提并论。但是我国 上市公司1 0 多年来的经营状况却让人感到与我国经济增长极度不对称。这种奇 怪的现象就更有必要研究我国上市公司绩效的影响因素了。 为此本文拟解决以下四个主要问题： 第一，根据前人对我国上市公司股权结构与企业绩效的研究，对概念的界定 问题。中国上市公司股权结构赋予的真正含义? 如何区别表面的股权结构形式与 企业的产权性质? 勿庸置疑，对此问题的解答是本论文研究的前提和起点。 第二，在企业产权性质确定的情况下，公司最初的股权结构形式与最终的股 权结构形式是否一致? 我们将从问题的表面突破，进步分析我国上市公司股权结 构的内在特征。 第三，股权结构对企业绩效是否是起到决定性作用? 我国公司所处的市场环 境是否对企业绩效起到决定性作用? 市场结构与股权结构又存在一个什么关 系? 针对这些问题，我们把研究的对象放在了一个丌放的环境下，从而得到一般 意义上企业产权性质与企业绩效关系的理解。 第四，在我国，是否可以建立股权结构与企业绩效的统一关系? 这也是全文 最为重要的问题。 潘涯太掌颤l 学位论文 1 4 本文研究的熏点与创新点 1 4 1 本文研究的藿点 对于公司股权续榆的研究早在1 9 7 6 年j e n s e n 秘m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 就歼始磅 究对内都簿黢毙铡与公司续效关系。诧是该领域研究在国并不断深入，不断觚段 权结构与经营激励、代理权的争夺、收购兼并以及监督管理等多层面多角度展开 研究。我国学者最初对该领域的研究是从1 9 9 7 年许小年( 1 9 9 7 ) 开始的。他对 我国上枣公司国有黢、洼入段稆浚遴救吃铡馋为我篷羧投续构中不嗣持黢对象与 企业绩效进行了初步研究，得出了股权结构与与企业绩效的相关性结论。德一结 论为我圈f 处于国有企业产权改革提供了很好的实证支持。典后该领域的研究就 层出不究，虽然研究举者努力的从参个角度对我国上市公司股权结构与企业绩效 震牙殛究，毽是磷竞菠惹路一壹淡蠢改变。缀多学者主要莛扶徉率选择、续效籀 标的选择上改进以此希望找到我阑最优的股权蹈构。虽然该领域的研究已经很 多，但慰基于中国特殊的产权结构这一个环境来谈股权结构与企业绩效的关系却 很少。为_ 龟本文摄欤我罾上市公司躲产投性震如发，重点骚突基于企业产校性质 下的骰投结构与企蛾续效的关系。并在此基础上深入分析我潮上市公司觳投结构 内在特征，最后把股掇结构与企业绩效的研究放强一个开放的市场环境下检验两 者关系的普遍适应性。以此希望建立我国上市公司股权结构与企业绩效的关系。 1 4 2 本文研究的创新点 本论文根据匿连外产权理论，蒡在公司股权结构与企螺续效实 正磷究鏊醚 上，对我国上市公蔼产权性质、羧投结构与金瘦绩效豹关系等方面遂辛亍了筑深入 的研究。其研究创新点主要体现在下面几个方面； 第一，根据国内外企业产权理论的文献研究成果，再椴撼我国特殊的圈情， 本文在磺究我国土枣公霉续彀影藏瓣素方莛是疆金整戆产蔽瞧溪隽窭发患，麸静 态和动念的角度充分分析了企业产权性质与企姚绩效的关系。 第二，本文改变了就股权结构谈企业绩效的简单模式，提出了基于企般产权 性质下的股权结构与众业绩效的关系研究。根攒不露产权性成公司的股权终梅与 企、韭续效震i 歼了分类讨论，这溉奢力支籍了企鼗产权往质决定论结论，同霉哼为我 国学者在该领域研究的结论出现白勺分歧提供了很好的解释。 第三本文作者详细分析了我网上市公司股权结构的内襁特征。在此熬础上 提出了袋终毅投结梅与企壁绩效熬关系，劳对不疑最终羧投缭穆下熬控黢模式与 企业绩效的关系进行了实证研究，这样建立了国有上市公司法入股比例与企业绩 珞 淡天掌疆| ：学位沦义 效呈显著征相关关系。 第阏，我们把磷究鲍范匿扩展到一个开放豹市场环境下，把市场结搀引入到 研究的领域。这襻麟决了国有数比铡与企业不穗关豹内在簌颡，并利用“隔离” 法建立了公司国有股比例与企业绩效呈显著负相关关系。这样本文彻底的解决了 我国上市公司股权结构与企业绩效内在的关系。 5 本文研究的方法 为了更好研究基于企业产权性质下的我避上市公司股权结梅与企业续效的 关系。在萋舅突过程中本文俸者也褥弱关注多释萋秀究方法静综合应霜，以获褥较好 的研究效果，这主要体现在以下几个方面： 理论与实际棚结合。任何瑕论的研究都蒙服务于实践( 弗呈德曼，1 9 6 0 ) 。 本文 乍考逶过大量的文献耀读，萁露慧瞧总是逃脱不了该类磅究燧絮夔 辗制。毽是瓣假期闯到大鹏证券实习，对我簪上市公蠲段权结构、行业、 区域、概念锋板块进行深入研究，在这个过程中，本文作者发现中国的 上市公司还处于一个分割的市场体系下，因此对我圜上市公司股权结构 与受整续皴瓣疆究遣必须逡罩子分f 1 爨类戆予潋磅究。予是搴文终蠢经过 大量的资料统计与调查分析，从我国上市公司的实际情况进行了深入的 研究，以此找到我国上市公司股权结构与企业绩效的内在关系。 0 霆性研究耱定量职突提缮会。早期有关公司股权结孝奄与金韭绩效黪鹾竞 都是以定量豹方法来研究的。这样经往为了研究的方便，出现就股权结 构谈股权结构的现象。完全以数量上的关系来谈股权结构与企业绩效， 有时候只仅仅有数学上的意义。因此本文在分析股权结构与企业缵效的 关系露，罴墩了定毪与定爨戆分援。这棒鬟寅刭鑫纛萋嚣究，更重妥躺是 可以真实的对现实世界予解释。 文献研究。尽管在最后提出，但无庸黉疑的是，文献研究是本论文研究 的一种重要方法。文献研究是任何一件磋究开始必须从事的工l 乍，这g 知己知彼。零文作者在磷究过程中，鲞满了国离辨誊关产较理论、制度 经济学、交易费用理论、粪托代理理论、市场结构理论等多领域的有关 文献。对股权结构与企业绩效实证研究的文献也是犬餐涉猎。本文作者 认真分叛霆舞学者懿骚究黧点，中零学凌在；| 爱藿静学者煞瑾论露夔其 体条件以及中国学者在研究过程中的局限性。在这个基础上，根据我国 奄业改革发展的具体情况，建立一个适合于我国企业改革微观与宏观环 境下的研究撰架。事实上，本文实证磷究敢理论框絮豹形成，很大一部 分就来蠡予 l 入硬究残暴稳一葶孛提示。 滏 工夫学鞲，k 擎证论竞 1 6 本文研究的框架 本文总体研究糕架可以表示为图1 1 。 第一章：绪论( 研究的意义、问题界 定、研究创新点、方法平| h 沂究框架) 第二章：文献综述( 股权绺j ：i 的内涵、 外延以及实证研究的对象、结论) 第三章：企业产权健质与企业绩效的 芙系( 从静态、动态和公司股权绡构 与企业绩效的关系兰方面研究，建立 民蘸公司股权结构每续效盼关系。) 第翻犟：最终股权结构与绩效( 最终股 权绱构的讨论、晟终股权结构f 的产权 所有糟以及控股模式的延伸，建立了国 有上謦公司股权结构与绩效的关鬟。) 旃五章：转轨经济中的股权然车 4 与市场结构 ( a 枣辑终媳阂襄，建立了我藿& 营、国 有上市公司股权结鞫与企业缝散统一关系。) 第六章：实证研究( 针对本文上面研究的三 个方嚣，叛寨铡璐方式暴体分疆) 第七章：本文建设性意见( 现实的指导作用) 第八章：本论文研究的结论和腥望( 研究的 生噩结论和求米研究的展望) 图l ，l ：本论文的磺究疆架 第一章是绪论部分，本文先扶有效率组织对经济增长的决定作用出靛，提出 企业产权性质对经济增长的重要作用。再根据我困转轨经济过程中企业产权改革 历程以及我国不同产权性质的企业治理存在的现实问题，在此蒸础上提出了本文 磅究静瑷实意义、势慧解决懿死令翘蘧。鸯了熬决豹润题，零文在磷究袋袋戆基 础上，将着手对研究的重点、研究过程的创新点和采用的研究方法等方面提出相 应的改j 挂。最后并围绕就给出拟解决的几个具体问题与解决问题的过程组织了本 文斡总传磺究框架。 第二章是文献综逑部分。本章对股权结构与企业绩效的内涵、外延以及两者 9 浙江人学坝l j 学位论丘 关系的实证研究等三个方面进行了全面具体的阐述。并在综述过程中不断结合本 文研究的重点和我国具体的情况作了相应的评论。 第三章是本论文的枢纽，也是本文研究问题的起点。本章从静态和动态的角 度分析了企业产权性质对企业绩效的决定作用，并在此基础上以企业的产权性质 为出发点，分析了股权结构与企业绩效的关系。本章根据我国上市公司的产权性 质进行分类，不仅以静态的方式比较了不同产权性质的企业绩效：而且从动态的 角度分析了产权结构变迁过程中企业绩效的变化以及变动的内在原因；最后对不 同产权性质的企业股权结构与企业绩效的关系进行了分析。本章得出了民营上市 公司股权结构与企业绩效的关系。 第四章研究了我国上市公司最终股权结构与企业绩效的关系。本章在第三章 的基础上，进一步对我国上市公司的股权结构的内在特点进行了分析。提出了最 终产权所有者下的股权结构以及最终产权所有者下的控股模式与企业绩效关系 的新理论。根据上市公司最终股权结构的特点，本文把我国上市公司分为八类最 终产权所有者，并就其绩效进行了比较。在此基础上得到了我国国有上市公司股 权结构与企业绩效的关系。 第五章本文把企业放在一个开放的市场环境下进行分析。我们将突破就股权 结构谈股权结构的一般模式，把企业放到一个开放的市场环境下，再去研究股权 结构对企业绩效的影响。本文先对对我国市场结构的特征进行了分析，在此基础 上分析了股权结构、市场结构与企业绩效三者之间的关系，并就内在的关系进行 了理论解释。最后本文采取了“隔离”法分析股权结构与企业绩效的内在关系， 这样建立了我国民营与国有上市公司股权结构与企业绩效统一关系。 第六章为实证研究。本文就企业产权性质、最终股权结构和市场结构三个方 面分别以案例的方式进行具体的分析，以此对研究结论起到更好的支持。 第七章为建设性意见和结论部分。对基于股权结构方面的改革和股权结构相 关的配套措施提出了一个比较综合的建设性意见。 第八章为全文的结论和对未来研究的展望。本文对我国上市公司的股权结构 进行了彻底解剖，层层深入，先后建立了民营上市公司、国有上市公司的股权结 构与企业绩效的关系，最后引入市场结构因素建立了整个上市公司股权结构与企 业绩效的统一关系。此外，本文对未来研究作了一个简要的展望。 疆注走学颟七学位论吏 第二章文献综述 关于股权结构与企业绩效关系的研究，可以说既是现代经济学研究的热点， 也是我豳企业改革职关注的聚焦点。匿蘸斡研究主要集中表三个方瑶：一疑对段 投结稳豹内涵豹探讨，热衷于股权结梅的摇述、襁念雾定帮炎垄捌分等：二是对 股权结构外延的分析，是股权结构理论的扬弃和发展，着力于从利益关系、利益 激励机制和外在市场环境的构建去探讨提高企业绩效的决定因素和途径：三是有 关黢投缀魏与企选续效懿实涯礤究，是对产权骥论匏检验。本文试着歇以上三拿 方面将不同视角的股权结构与企姚绩效的研究文献作一个凰顾，作为本论文研究 的理论铺垫。 2 ， 羧杈结构与企韭绫效的内涵 股权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) 就是所有权结构，也魑产权结构，照姆塞 茨( t 9 8 8 ，r t 7 9 1 8 0 ) 认为段极绥镌是一葶孛辨玺变量，羧投续毒每是醛契约关系为 基本分析工具，以企妲是一系列“契约关系的连接”为分析的逻辑起点，稽力分 析企业产权结构、交易费用、委托代理以及激励机制与企业绩效之间的关系。菲 吕博腾、配杰威齐( 1 9 7 2 ，e 2 0 1 2 3 t ) 也指出殿权结构反映予一种产权所露制结 稳，这耱声毂缍稳钵瑷于一耱芎亍为投力，郅表蕊为产权获考授( 黧余索毅枝) 帮 控制税( 使用权) 的关系，而这种关系在市场上袭现为一种外部性，在企此内部 由于委托代理的原因产生不同的激励机制，从而都会影响企业的绩效。总之耍明 确约对股投结构赋予蔟涵义是爨戆弱，俸为一秘锋生瑗象，黢权缝擒豹志在涵义 要筑产投理论、交荔费用、委芋毛代疆和激藤辊制几个方面分静予才能有较深入的了 解。 2 。 。 产投理论的发聚历变 所谓产权，就是所有制权利( p r o p e r t yr i g h t s ) 的另一种译法。按照马克思 主义经济理论鲍科学袭述，它是撩财产关系或蠢所毒制关系凌法律上懿反映，瞧 可鞋说建驻法投形式袋现鹃掰寄剿荚系。可以谎舄克悉是瓢睽赢割角度寒辩产权 作了一个广义的定义。 系特( 1 9 2 1 ) 把决定人们选择和行为方式的生要约束条件归结为企业的财产 较裂郄舞经疆联系豹众鼗裁疫。霹戳谖奈特善次掇金篷怼产投翻窝产较裁凌联系 起来，隐含赋予了产权理论所有枚和控帝4 权两方颜的涵义。 浙扛人学顺l 学位论立 直到上世纪7 0 年代，随着产权研究的深入，产权作为经济学理论的一个重 要学派引起了广泛的重视。产权理论赋予的意义不断扩大，正如配杰威齐和菲吕 博腾( 1 9 7 2 ，p 2 l1 2 3 1 ) 所概括的，产权理论是一个系统性的问题，它主要着力 于产权、激励与经济行为的关系的研究，尤其探讨了不同的产权结构对收益一报 酬制度及资源配置的影响，权利在经济交易中的作用也给予了突出的关注。他们 更具体的强调了收益与报酬的问题。 按照阿尔钦( 1 9 7 6 ，p 8 5 ) 对产权的定义“他是一个社会所实施的选择一种经 济品的使用的权利”。他是从经济学角度来分析产权，产权不仅仅指一般的物质 实体，而是指由人们对物的使用所引起的相互认可的行为关系。他用来界定人们 在经济活动中如何收益，如何受损，以及他们之间如何进行补偿的规则。因而， 产权的主要功能就是帮助一个人形成他与其他人进行交易时的预期。这样产权通 过收益与受损的方式体现在人与物的关系上。 登姆塞茨( 1 9 6 4 ，r 9 7 ) 认为“产权包括个人或其他人受益或受损的权利”。 这旱面隐含这样一个条件，就是存在交易的两方，而且在交易过程中存在受益与 受损的现象。当允许产权交换时，由此所致的组合是有效的，且这组合与所有 分配给谁无关。如果产权的主要配置性功能是将受益和受损效应内在化，那么产 权的形成就可以通过他们与新的或不同的受益与受损效应的形成而得到最好的 理解因此产权被理解为交易成本问题。 对产权作出确切的定义是很困难的，为了更具体对产权进行定义，学者们往 往从产权结构上对产权理论作更具体的理解。一般都把产权结构分为：私有产权、