（技术经济及管理专业论文）我国上市公司并购支付方式选择研究.pdf

c l a s s i f i e di n d e x ： u d c ： ad i s s e r t a t i o nf o rt h ed e g r e eo fm e c r e s e a r c ho nm & a p a y m e n t - - m e t h o d s s e l e c t i n go f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a c a n d i d a t e ：l i uc h u n y a n g s u p e r v i s o r ：p r o f x i a oz h e n h o n g a c a d e m i cd e g r e ea p p l i e df o r ：m a s t e ro fm a n a g e m e n t s p e c i a l t y ：t e c h n o l o g ye c o n o m ya n dm a n a g e m e n t d a t eo fs u b m i s s i o n ：m a y , 2 0 1 0 d a t eo fo r a le x a m i n a t i o n ：j u n e ，2 0 1 0 u n i v e r s i t y ：h a r b i ne n g i n e e r i n gu n i v e r s i t y 一九 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用己在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：剃樯洋 日期：袖扣年莎月，日 | 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 日往授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编 作者( 签字) ： 葫) 穑洋 日期：砌p 年多月，7 日 - g n ( 签字) ： 捌。年“7 日 l - 我同上市公司并购支付方式选抒研究 摘要 并购交易活动是一项涉及多个领域专业知识的经济行为活动，而在并购 过程中，支付方式实现并购交易的重要环节，关系到并购交易的成败。而许 多学者在研究并购交易时，往往将注意力集中到绩效上，而忽略了支付方式 这个最后环节，对并购支付方式的选择研究不是很深入。在我国现阶段，上 市公司并购支付方式存在方式单一和发展速度缓慢的问题，不能够适应我国 上市公司并购交易的发展需求。在股权分置改革以后，股票实现了全流通， 我国的并购支付方式选择空间得到了很大程度的改进。但与西方发达国家相 比，金融工具的创新程度和并购支付方式的多元化程度都还有很大差距。 本文分析了我国上市公司并购支付方式的发展阶段，指出了支付方式选 择过程中存在的问题，并分析了形成这些问题的原因，主要是由于我国长期 的股权分置、资本市场发展缓慢和中介机构不完善等原因。在此基础上对我 国常用的现金支付方式和股票支付方式进行了成本和风险的分析，并在l - g 模型的基础上，建立了存在多个被并购公司的换股并购比例模型。为一个企 业同时换股并购多个企业时，提供一个科学、合理的换股比例确定方法。文 章又对影响并购支付方式的影响因素进行分析，并通过博弈分析提出选择支 付方式的策略。 最后，为了验证模型的适用性，以攀枝花新钢钒股份有限公司换股并购 s t 长钢有限责任公司和攀渝钛业股份有限公司作为案例研究，分析了其选择 并购支付方式的过程、原因及换股比例确定的合理性，并为我国上市公司并 购支付方式提出政策建议。 关键词：并购；现金支付；股票支付；股权分置改革 l_ i i j 1 p 我国e 市公司丌购支付方式选择研究 a b s t r a c t m & at r a n s a c t i o ni sap r o f e s s i o n a le c o n o m i cb e h a v i o ri nv a r i o u ss p h e r e so f k n o w l e d g e ，w h i l ei n t h em e 唱e rp r o c e s s ，t h e p a y m e n ti s a ni m p o r t a n tp a r to f m e t e r sa n da c q u i s i t i o n s ，w h i c h r e l a t et ot h es u c c e s so rf a i l u r eo fm&a t r a n s a c t i o n s i nm & a t r a n s a c t i o n s ，m a n yr e s e a r c h e r sf o c u so nt h ep e r f o r m a n c e ，a n d i g n o r et h ep a y m e n to ft h el a s tl i n k ，a n dt h es e l e c t i o no fm ap a y m e n tm e t h o di s n o tv e r yd e e p i nt h ep r e s e n ts t a g e ，m & ap a y m e n tm e t h o d so fl i s t e dc o m p a n i e si s as i n g l ew a ya n dt h ep a c eo f d e v e l o p m e n ti sv e r ys l o w , a n dw h i c hc a nn o tm e e tt h e n e e d so fd e v e l o p i n g a f t e rt h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ，s t o c ki sf r e ee x c h a n g e n o w o u rm & ap a y m e n tm e t h o d sh a sb e e n l a r g e l yi m p r o v e d h o w e v e r , i n c o m p a r i s o nw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h e r ei sab i gg a pb e t w e e nd e 黟e eo ff i n a n c i a l i n s t r u m e n t si n n o v a t i o na n dd i v e r s i f i c a t i o no fm & a p a y m e n tm e t h o d s t h i sp a p e ra n a l y z e st h ed e v e l o p m e n ts t a g eo fl i s t e dc o m p a n yp a y m e n t ，a n d p o i n t so u tt h ep a y m e n tp r o b l e mi nt h es e l e c t i o np r o c e s s ，a n da n a l y z e st h ec a u s e s o ft h e s ep r o b l e m s ，w h i c hm a i n l yd u et oo u rl o n g - t e r ms h a r e - t r a d i n g ，t h es l o w d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a n e ta n di n t e r m e d i a r i e si m p e r f e c t o nt h i sb a s i s ，t h e p a p e ra n a l y z e sc o s t sa n dr i s k so fc a s hp a y m e n ta n ds t o c kp a y m e n t a n do nt h e b a s i so ft h el - gm o d e l ，t h e p a p e r b u i l d ss c a l em o d e l sc o n v e r t i b l e a c q u i s i t i o n ，w h e n t h e a c q u i r e dc o m p a n yo v e rt h es a m et i m e ，a n dp r o v i d e s a s c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l em e t h o dt od e t e r m i n ee x c h a n g er a t i o a r t i c l ea n a l y z e st h e f a c t o r st h a ta f f e c tt h ec h o i c eo fp a y m e n tm e t h o d ，a n dp r o p o s e st h eo p t i o n ss t r a t e g y o fp a y m e n t f i n a l l y , i no r d e rt ov e r i f yt h em o d e l sa p p l i c a b i l i t y , a sg a n g f a nc o r p o r a t i o n c o n v e r t i b l ea c q u i r e ds tc o m p a n ya n df a n y uc o m p a n yac a s es t u d y , t h i sp a p e r a n a l y z e st h ep r o c e s sa n dr e a s o no fm & ap a y m e n tc h o i c e ，a n dt h er e a s o n a b l e n e s s o f e x c h a n g i n g r a t i od e t e r m i n e d t h ea r t i c l e p u t sf o r w a r dp o l i c y a d v i c ef o r i i i i h ，l i v 我同上市公司并购支付方式选择研究 目录 第1 章绪论1 1 1 论文的选题背景、目的及意义1 1 1 1 论文的选题背景1 1 1 2 论文研究的目的及意义“2 1 2 国内外研究现状3 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状”6 1 2 3 国内外研究评述1 0 1 3 论文的总体思路和研究方法”1 0 1 3 1 论文的研究思路1 0 1 3 2 论文的研究方法1 2 1 4 创新之处1 2 第2 章相关理论综述”1 3 2 1 企业并购相关理论1 3 2 1 1 并购涵义的界定1 3 2 1 2 企业并购的动因1 4 2 1 3 并购支付方式1 7 2 2 不对称信息理论2 0 2 3 本章小结2 0 第3 章我国上市公司并购主要支付方式现状分析“2 1 3 1 国际并购支付方式分析“2 1 3 2 我国上市公司并购支付方式的发展阶段2 3 3 3 我国上市公司支付方式应用现状2 5 3 3 1 我国并购支付方式的应用现状及特征2 5 3 3 2 我国上市公司并购支付方式存在的问题2 9 v 哈尔滨i ：程大学硕十学何论文 3 4 存在问题的成因分析 3 5 本章小结 第4 章股改后我国上市公司支付方式分析 4 1 股改的含义及其对支付方式选择的影响一3 3 4 1 1 股权分置改革的含义3 3 4 1 2 股权分置改革对并购支付选择的影响“3 3 4 1 3 换股并购的必要性分析3 4 4 2 现金支付方式分析3 5 4 2 1 现金支付成本分析3 5 4 2 2 现金支付风险分析3 6 4 3 股票支付方式分析3 7 4 3 1 股票支付成本分析3 7 4 3 2 股票支付风险分析3 7 4 3 3l - g 模型确定换股比例的合理范围3 9 4 3 4 存在多个被并购公司的换股比例模型的建立4 1 4 4 本章小结”4 3 第5 章并购支付方式选择分析4 5 5 1 影响支付方式选择的因素分析一4 5 5 1 1 外部因素分析4 5 5 1 2 内部因素分析4 6 5 2 不同支付方式选择的博弈分析4 8 5 2 1 支付方式选择中博弈理论的适用性分析4 8 5 2 2 支付方式选择的博弈过程分析4 9 5 2 3 设计并购方的策略5 1 5 3 本章小结5 2 第6 章案例研究”5 3 6 1 案例基本情况5 3 v l 盈 一 l _ 一 我国上市公司并购支付方式选择研究 6 2 案例分析过程5 3 6 2 1 并购支付的内容5 3 6 2 2 并购支付方式分析5 4 6 3 案例结果分析5 5 6 4 并购支付方式的启示及对策建议“5 7 6 5 本章小结”6 0 结论6 1 参考文献6 3 攻读硕士学位期间发表的论文和取得的科研成果6 8 致谢6 9 v l i 哈尔滨i ：程大学硕十学位论文 v i i i 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文的选题背景、目的及意义 1 1 1 论文的选题背景 企业并购是经济发展到一定程度的必然现象，作为市场经济环境下的一 种企业行为，是企业实行资源整合、实现迅速扩张、占领市场份额、形成竞 争优势的有效途径。最近几年，由于我国国有企业改革和民营企业迅速发展， 在资本市场上的企业并购活动日益频繁，几乎涉及到各行各业，企业之间通 过并购进行资源重组的活动越来越多，交易金额也越来越大，并购交易已经 逐渐成为我国企业快速成长的捷径，是我国资本市场上非常重要的一类交易 活动【1 1 。影响企业并购绩效的因素有很多，其中并购支付方式是决定并购成 败的重要环节。在我国，并购支付主要以现金支付为主，伴随着股权分置改 革的实行，股票支付、债券支付、承债收购、和无偿划拨等支付手段也得到 发展。企业并购支付方式多种多样，选择恰当合理的支付方式不但决定企业 并购能否成功，也关系到企业并购后的绩效、权益结构的变化和财务安排等。 西方比较发达的市场经济国家共经历了五次并购浪潮，有百年的并购发 展历史。西方国家关于并购支付方式的学术研究、市场环境和金融工具已经 比较成熟，近年以来，特别在美国和欧洲等国家的企业通过换股并购方式进 行交易已经非常普遍，许多并购是通过现金和有价证券的混合方式或者全部 用股票换购目标公司股票的方式完成的1 2 1 。而在我国，并购交易的起步较晚、 发展较慢，融资市场成熟度低和融资渠道窄而不畅，再加上政策性因素和操 作性等诸多因素的影响，西方常使用的换股并购方式在我国的资本市场却没 有得到足够的重视。 并购在推动我国经济发展和企业改制过程中发挥了巨大的作用，但是并 未达到人们的预期，原因多种多样，除了行政干预和忽视整合等方面，一个 不容忽视的重要问题就是并购支付方式落后不合理。在我国上市公司股权分 哈尔滨t 稃大学硕+ 学位论文 置改革以前，并购支付方式的形式比较单一，主要是现金支付，随着国有 济体制改革的深化，证券市场的不断完善，我国并购交易选择的支付方式 现金支付逐渐减少，而股票支付、承债支付以及混合支付方式的应用越来 多，金融工具创新不断出现1 3 j 。 我国上市公司大多是国有大中型企业，在国民经济中所占地位比较重要， 它们的公司治理结构相对完善，信息透明度相对较高，具有一定的代表性。 证券市场是企业并购交易的主要场所，支付方式的发展要依赖于证券市场的 成熟程度。与国外相比，我国的证券市场发展较慢、相对落后，企业并购支 付方式也还是处于起步阶段，我国学者已经认识到现存问题及其严重性，很 多研究人员在企业并购动机、企业并购融资、并购支付方式等方面借鉴西方 发达国家的做法，对我国的市场环境进行了一些探索，但尚未取得共识，还 需要更加深入的研究【训。 因此，本文对上市公司并购的研究，重点集中在并购动因、并购支付方 式的种类、如何选择、以及我国并购支付存在的问题和政策建议等内容，并 结合国外并购支付方式的应用经验进行分析。 1 1 2 论文研究的目的及意义 本文对我国上市公司并购支付方式的选择，从理论知识到实践应用进行 了全面的分析和探讨。借鉴国外和国内已有的理论和研究方法，结合现阶段 我国的实际状况，全面研究了我上市公司并购支付方式的选择问题。本文的 目的就是对我国常用的现金支付方式和股票支付方式的成本和风险分析提供 方法，为一个企业同时换股并购多个企业时，提供一个科学、合理的换股比 例确定方法，给出并购企业选择支付方式的博弈策略，同时为股权分置改革 后上市公司并购支付提出对策和建议，使我国上市公司在并购中能够获得成 功。 本文在研究并购支付方式的基础上，提出了存在多个被并购企业时的换 股比例确定模型，丰富了并购支付方式选择的理论基础，具有一定的理论意 2 第1 章绪论 义。企业并购支付方式选择方面得出的研究结论，可以指导上市公司的并购 行为，有利于企业合理利用资源，实现社会资源的优化配置，有助于企业并 购交易活动的顺利完成，对支付方式选择决策具有实践指导意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 西方学者对上市公司并购支付方式从不同的角度进行了大量研究，本文 经过归纳整理，有关并购支付方式的研究大致可以分为两个方面内容：一是 支付方式选择理论方面的研究；二是支付方式效果的实证分析。 ( 1 ) 理论方面的研究 国外学者从理论方面对上市公司并购支付方式问题进行了深入研究，提 出了不同的理论假说来解释并购支付方式的选择，并运用信息不对称理论来 解释并购支付方式的不同选择，从而进一步发展出很多理论。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了新优序融资理论，该理论主要研究管理者发 行股票的意愿、股票支付方式和股价变动的关系。这种关系是指若管理者掌 握对企业不利的信息，企业的股票被市场高估，在这种情况下管理者总是愿 意发行股票，并且市场外部的投资者了解管理者的这种行为模式【引。该理论 认为如果使用股票支付方式完成并购交易，那么并购公司的股价将会下跌。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在代理成本理论的基础上，提出了自由现金流理论。他以2 0 世纪7 0 年代美国石油行业的并购活动进行研究，指出“购并是管理者花掉现 金的一种主要方式。自由现金流理论意味着，拥有大量自由现金流的公司倾 向于进行低效率或降低价值的收购活动”【州。自由现金流理论是关于研究并 购支付方式的众多理论中的一个重要领域。在并购交易中，采用现金支付方 式可以减少并购企业自由现金流产生的代理成本，使股东获得较大的利益，。 f i s h m a n ( 1 9 8 9 ) 将并购支付方式和并购过程中的竞争性竞价联系起来，指 出当并购双方存在信息不对称、并购公司有潜在竞争者的状况下，达到均衡 时，现金支付方式在竞争性竞价方面具有优势，现金支付能够反映目标公司 3 哈尔滨一i ：稗大学硕十学何论文 高估值的信号，并用来对潜在的竞争性竞价者采用适当的战略措施【7 j 。 e s p e nb ( 1 9 9 0 ) 等三位学者以信息不对称的理论为基础，发展了一个关于 混合支付的模型。当并购企业选择混合支付时，运用该模型能够得出了一个 分离均衡，这个均衡指出随着混合支付方式中使用现金支付的比例增加，该 并购企业的价值是单调递增的，并且是一个凸函数1 8 l 。 m a r t i n ( 1 9 9 6 ) 对并购公司管理层的持股比例与股票支付方式之间的管理 进行了研究，认为并购支付方式的选择受管理层持股比例的影响，管理人员 在本企业的持股比例越大，企业选择股票作为并购支付工具的可能性越小。 因为采用股票支付方式，企业必须发行新股，这样会导致管理人员对企业的 所有权和控制权在一定程度上被稀释。并指出并购公司管理层持股比例与股 票支付方式被选择的概率之间具有非线性关系，当管理层持股比例在 5 2 5 之间时，使用股票支付的可能性会更低，而当管理层持股比例大于 2 5 或小于5 时，他们对控制权的稀释问题则不太关注，股票支付的几率比 较大【9 1 。 r a u 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) 提出了并购支付方式的信号理论。认为并购支付 方式体现企业的自身优势，可以通过并购企业对支付方式的选择来判断其未 来的投资机会i 1 0 1 。若企业选择现金支付方式进行并购交易活动，那么表示该 企业目前拥有的资产可以产生较大现金流，具有较大的经营周转空间，有能 力充分利用目标企业所拥有的或者由并购所形成的投资机会；相反，若选择 股票支付则会产生相反效果，则是一个负面的信号。 ( 2 ) 实证方面的研究 与理论研究相比，在并购支付方式的实证研究方面，国外学者也进行了 大量的工作，他们研究通常是通过大量数据统计和分析，最后得出相关理论， 主要内容包括支付方式的价值效应和选择因素。 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 认为国家税制对企业并购支付方式有影响。他选取了美国 2 5 9 个采矿业和制造业的并购案例作为研究对象，通过对案例的实证分析， 指出了美国税制对股票支付方式的影响。他认为若并购企业选择股票支付方 4 第1 章绪论 式来完成并购交易活动，可以有助企业减少纳税，因为企业的资产增加，就 可以通过增加以后经营年度中的资产折旧，从而来减少纳税。对被并购企业 来说，股票支付方式产生了一个纳税延迟，就是指被并购企业股东不需要在 并购交易发生时纳税，在出售股票时才需要纳税【1 1 l 。 t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 研究分析了支付方式对并购企业和被并购企业的影响。他 选取了1 6 0 家并购企业作为研究对象，对并购方宣布现金并购或换股并购后， 其股价的变化进行了实证研列1 2 】。他认为，在并购交易中，使用现金支付方 式进行收购，在公告日后，并购企业的股东只能获得正常的收益率；若采用 换股方式并购，在公告日后股价将会下跌，并购企业股东将遭受明显的损失。 a m i h u d ，l e v 和t r a v l o s ( 1 9 9 0 ) ( r 开究了并购股东使用不同支付方式对公司 控制权考虑的动机。作者选取2 0 9 起并购案例中的1 6 5 家公司作为样本进行 实证研究，指出当并购公司所有权相对比较分散或着绝对集中时，股票支付 方式很容易被实施；而当并购公司的股权集中在少数大股东手中时，并购公 司使用现金支付方式的可能性更大【1 3 j 。 c h a n e y ，l o v a t a 和p h i l i p i c h ( 1 9 9 1 ) 选取了1 9 7 1 年- 1 9 7 8 年发生的3 5 起现 金支付案例和8 8 起股票支付案例，共1 2 3 个企业并购样本进行研究，认为并 购企业的自身特点对支付方式的选择有影响。作者通过设定检验指标，对选 择现金支付和股票支付的并购企业分别进行均值检验和t 检验，指出规模较 大、资产负债率较低、资产回报率较低的企业比较倾向于选择股票支付来完 成并购交易活动，而规模较小、资产负债率较高、资产回报率较高的企业比 较倾向于选择现金支付方式来完成并购交易【1 4 】。 m a y e r 和w a l k e r ( 1 9 9 6 ) 对美国证券市场上1 9 8 0 年至1 9 9 0 年1 0 年间发生 的并购案例作为研究对象，进行了并购支付方式选择影响因素的实证研究。 他指出，并购企业的财务状况、目标公司对并购交易的态度和并购方股东控 制权的集中程度都是影响并购支付方式选择的因素1 1 5 】。 a n d r a d e 和m i t c h e l l ( 2 0 0 1 ) 对企业并购交易过程中，选择不同支付方式时 企业的绩效情况进行分析。在选择美国1 9 7 3 年一1 9 9 8 年2 5 年间的4 3 0 0 个并 5 哈尔滨下程大学硕十学位论文 购案例作为样本进行了研究的基础上，得出结论：选择不同支付方式进行并 购交易时，企业产生的短期绩效和长期绩效存在差异。若企业选择股票作为 支付手段，那么并购宣告日前后两天的平均异常收益率为0 6 ，而并购企业 股票5 年的异常回报率为2 4 2 ；若企业选择现金作为支付方式，那么并购 宣告日前后两天的平均异常收益率为3 6 ，而并购企业股票5 年的异常回报 率为1 8 5 1 1 酊。 f a c c i o 和m a s u l i s ( 2 0 0 5 ) 认为并购公司治理情况和负债约束与其支付方式 的选择有密切关系。他选择了欧洲市场上1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的3 8 6 4 笔并购交 易数据进行了分析，得出实证结果，并购前的并购公司股票上涨情况、目标 公司规模与并购公司股票市值比率、并购公司控制权等指标对企业并购支付 方式的选择有较好的解释能力。当并购公司股东拥有2 0 至6 0 的投票控制 权时，很可能因为换股而丧失控股地位，在这种情况下，并购公司倾向于选 择选用现金支付进行并购l l 刀。 b u g e j a 和r o s a ( 2 0 0 8 ) 对税务规则与并购支付方式选择的关系进行了研 究。作者通过选取澳大利亚证券交易场上1 9 9 6 年至2 0 0 3 年期间4 3 5 例并购 案例的研究，指出由于税法规定使用股票支付进行并购，目标公司可以递延 纳税，使得目标公司愿意接受股票支付方式进行并购的可能性得到显著提高， 在美国和欧洲市场出现的一些并购现象也可以用这个结论进行证实【1 8 l 。 1 2 2 国内研究现状 ( 1 ) 并购支付的理论研究 国内学者对企业并购支付方式选择的理论进行了大量研究，内容包括并 购支付方式的的形式，以及支付方式选择的原因和影响因素。 胡玲( 1 9 9 8 ) 的- - 篇文章指出西方发达国家的并购方式有现金并购、换股 并购、综合证券、杠杆收购，我国现阶段并购方式有现金并购、资产折股、 无偿划拨、换股并购，并购现状是支付方式单一、落后，企业并购的证券化 程度低，投资银行业务起步晚、进展慢【1 9 l 。 6 第1 章绪论 刘骏、莉茹( 1 9 9 9 ) 在综合阐述国外研究文献的基础上，运用一系列假说， 包括信息不对称假说、风险分担假说、收购方式假说、投资机会假说、控制 权假说、外部监控假说、经济周期假说、现金可行性假说等，说明了使用不 同支付方式的原副2 0 j 。 曾昭雄( 2 0 0 0 ) 根据我国具体国情对并购支付问题进行了研究，指出企业 并购存在制度性原因，文章提出改进我国企业并购支付方式的建议，认为引 入股票收购形式切实可行【2 。作者认为我国缺乏必要的操作手段和配套机制 只是支付方式单一的表面原因，由产权制度、市场制度、政策法规等制度上 的问题才是造成的并购支付方式的落后的根源。 胡艳、任建华( 2 0 0 2 ) 在对不同支付方式的特点和实际应用进行比较的基 础上，分析了影响并购支付方式的因素。认为法律制度、融资额度、资金成 本和公司财务状况等方面都会对支付方式的选择产生影响。提出目标公司在 并购支付方式的确立中也发挥举足轻重的作用，如目标公司的收益、税收和 公司控制权都会影响支付方式的选择田j 。 史红燕( 2 0 0 3 ) 对西方企业并购支付方式进行了分析，指出其主要并购方 式有现金支付、股权支付、期权支付等。并针对我国国情指出我国特有的支 付方式包括承债支付、无偿划转式支付、债转股式支付等几种支付方式四l 。 我国企业在并购过程中，资本市场融资功能和并购支付方式的选择没有很好 的衔接，企业并购支付方式单一，是我国企业并购发展落后于西方发达国家 的主要原因。 刘南君( 2 0 0 4 ) 在论企业并购的支付方式文章中，指出企业并购支付 方式有现金支付、股权支付、期权支付、卖方融资、综合证券支付等多种形 式，并且分析了各种支付方式的特刎2 4 1 。 杜萍、尉桂华( 2 0 0 4 ) 指出我国目前并购支付方式单一、融资方式落后以 及某些特殊支付方式风险较大。对影响我国企业并购支付方式的因素进行分 析，认为企业融资能力与资本结构、资金成本与资产流动性、控制权都可以 对支付方式的选择产生影响。最后指出我国企业的并购支付方式将朝着换股 7 哈尔滨t 稗大学硕十学何论文 并购方向发展i 矧。 周志超( 2 0 0 5 ) 重点分析了税收和信息不对称因素对并购支付方式的影 响。他首先对不同的并购支付进行了比较，分析了各自不同的特征，并结合 国外已有研究结论，分析了影响企业并购支付方式选择的几个重要因素，包 括税收因素、信息不对称、融资顺序、并购方式等【2 6 1 。 胡玄能( 2 0 0 6 ) 介绍了五类支付倍数共十个财务比率，这十个指标都需要 用支付成本与企业的相关财务指标进行比较，但是并没有指出支付成本的计 算方法，使得这些指标在实践运用时具有一定的困难【2 7 1 。作者认为财务指标 能够反映企业价值，并购企业可以利用财务比率指标进行对比分析以判断支 付成本的合理性。 陈岩( 2 0 0 7 ) 在综合阐述了国外研究的基础上，分析了并购公司规模、并 购公司的举债能力、交易行业等并购支付方式的影响因素。指出并购公司的 资产负债率与现金支付方式存在正相关关系，而且由于影响并购支付方式选 择的因素众多，并购双方企业会根据公司实际情况考虑选择适用的支付方式， 通用的标准不可行【矧。 王宛秋、赵子君( 2 0 0 8 ) 研究了我国企业海外并购支付方式的问题及其原 因。作者分析了我国企业海外并购运用现金作为主要支付方式的原因，指出 我国企业并购经验不足、国内资本市场规模小、发展慢，投资机制和融资机 制都不够完善、缺少专业的中介机构服务等是海外并购交易成功率低的主要 原剐2 9 1 。 李维萍( 2 0 0 8 ) 从税收的角度，对我国的企业并购支付方式进行了探讨。 研究分析了不同支付方式下，税收规则存在的差异和适用性【矧。 ( 2 ) 并购支付的实证研究 在企业并购支付方式的实证研究方面，国内学者使用的方法比较简单， 主要是数据收集法和财务指标分析法。运用的研究方法存在局限性，导致我 国学者在实证方面的研究成果比较有限。 陈海燕、李炎华( 1 9 9 9 ) 用会计研究方法研究了我国1 9 9 7 年发生的并购事 8 第1 章绪论 件，以并购公司购并前的资产负债率和并购后的每股收益、净资产收益率作 为评价指标，对企业不同并购支付方式的效果进行分析，指出并购支付方式 与并购前的资产负债率相关，从资产负债率方面考虑，股票和混合支付方式 效果更好，证实了不同指标下支付方式的效果存在差异1 3 1 j 。 王燕( 2 0 0 3 ) 认为国内外发展程度不同的资本市场，企业在并购交易过程 中选择的支付方式也存在差异，并介绍了西方国家和我国常用的并购支付方 式，指出影响支付方式选择的因素包括股价、税收、协同效应、企业财务结 构、融资能力和市场风险等。最后用资产负债率、每股收益和净资产收益率 等财务指标对我国5 0 家上市公司进行不同支付方式并购效果的实证分析，指 出选择混合支付方式完成并购的效果最好，承债方式最差，股票和现金支付 居中1 3 2 】。 江燕坌z ( 2 0 0 6 ) 的对我国并购支付方式进行了实证研究。她选取2 0 0 2 年沪 研 深两市上市公司的6 9 6 个有效样本，通过证实分析得出结论：我国上市公司 并购受自身能力和外部环境的制约，其主要依赖短期负债为并购支付进行融 或 资。她还通过分析并购活动对收购方当年财务杠杆率的影响，来证实我国上 市公司并购的资金来源。她指出在其他因素不变的情况下，有并购行为公司 的短期财务杠杆率要比没有并购行为公司的平均高2 0 6 ，收购方总财务杠 。掌 杆率的上升主要是由短期财务杠杆率的上升造成的1 3 3 1 。 朱立芬( 2 0 0 7 ) 选择了中国沪深两市1 9 9 9 年2 0 0 4 年间上市公司的并购数 据，对影响并购支付方式选择的因素进行了实证分析。指出并购的一些主要 的影响因素包括：并购企业的规模、并购企业大股东持股情况、并购企业流 通股所占比例、目标公司相对于并购公司规模掣3 4 1 。 付晶华( 2 0 0 7 ) 禾1 j 用累计非正常报酬率，通过选取我国2 0 0 4 年2 0 0 5 年间 4 5 家生物医药行业的上市公司作为并购企业样本，分析了不同支付方式对并 购方企业绩效的影响。她认为，首先，股票市场会对不同支付方式发出不同 的信号，对中国股市进行绩效分析使用事件研究法是有效的。其次，各种方 式给股东带来的非正常收益率，从高到低的顺序为债权支付、股票支付、现 9 哈尔滨￥人学硕十学位论文 金支付、承债收购，最后的是资产置换方式并购1 3 5 j 。 葛文雷和平静( 2 0 0 9 ) 对我国2 0 0 6 年发生的并购交易的9 6 家上市公 行了实证分析，用因子分析法分析了现金支付方式和非现金支付方式， 采用非现金方式完成并购交易比采用现金支付方式更为有效地改善并 效，特别是换股并购明显表现出在改善并购企业绩效方面的优越性。 1 2 3 国内外研究评述 总体来看，国内外关于并购支付方面的研究，主要集中在支付方式选择 影响因素的研究、支付方式选择风险的研究、并购融资方式的研究及支付方 式选择对策建议的研究等方面，这些研究从不同的角度丰富了企业并购支付 方式选择的理论和方法。国外关于并购支付方式的研究，无论是理论方面还 是实证方面都已经比较完善和成熟了；而在我国国内，由于存在流通股和非 流通股的差异及缺乏数据来源等原因，对于并购支付的理论研究和实证研究 成果并不是很全面1 3 7 1 。我国国内对具体的实证分析研究还比较少，对并购支 付方式的理论研究主要集中在各种支付方式进行分析比较，以及用财务指标 对支付方式进行定性分析。国内学者在影响并购支付方式选择的因素方面， 也进行了大量的分析，分析的因素范围也比较广泛，但研究还没有形成系统 结构【3 8 1 。因此，本文基于我国上市公司的实际情况进行研究，但国外研究成 果也具有一定的借鉴意义。 1 3 论文的总体思路和研究方法 1 3 1 论文的研究思路 本文的研究内容主要分为两大部分：理论研究和应用研究。文章首先对 国内外文献进行了综述，可以看出与国外相比我国对并购支付方式的研究还 不够深入，存在很多缺乏基于我国国情的具体分析。并对企业并购和支付方 式的相关理论，以及信息不对称理论进行了阐述。然后，文章对我国上市公 司并购方式的现状进行了分析，指出目前我国上市公司支付方式的主要特征， 1 0 第1 章绪论 并购支付存在的问题以及问题的成因。在此基础上，对我国股改以后，上市 公司并购支付方式进行分析，包括股改对支付方式选择的影响，不同支付方 式的成本差异和风险比较。并通过分析影响并购支付方式的内外部因素，建 立了支付方式博弈模型，给出了并购支付方式选择的策略。最后，在综合本 文研究内容的基础上，进行了案例分析，验证了本文提出的主要观点，并给 出了具体的政策建议。具体研究思路如图1 1 所示： 研究现状分析 0 企业并购理论信息不对称理论 0 我国上市公司并购主要支付方式现状分析 上， ，上 股现股 改金 酉 刁i 的支 支 影付 付 响分分 析析 上 我国上市公司并购支付方式选择分析 j、， 上 i 影响因素分析 博弈过程分析发展趋势分析 1r 案例分析并应证结论 图1 1 论文整体框架图 哈尔滨 - t t 大学硕十学何论文 1 3 2 论文的研究方法 ( 1 ) 对比分析法，应用对比的方法研究国内与国外企业并购支付方式 择的共性和区别，研究不同支付方式的之间的差异，以及各种支付方式的 本和风险差异，提出上市公司并购支付方式的选择方案。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的方法，本文背景介绍，并购支付中 在的问题和成因分析，各种支付方式的风险分析都采用了定性分析方法； 我国并购支付方式现状的统计和换股并购中换股比例的确定，使用了定量分 析方法。 ( 3 ) 理论研究与案例分析相结合的方法，在大量阅读相关理论的基础上， 结合案例数据样本，分析我国上市公司并购支付方式的现状，得出研究结论， 并提出相应的政策建议。 1 4 创新之处 ( 1 ) 运用博弈理论研究我国上市公司并购双方支付方式选择的博弈过 程，给出了并购企业选择支付方式的博弈策略。 ( 2 ) 在l - g 模型的基础上，建立了存在多个被并购企业时的换股比例 模型，为并购企业同时换股并购多个企业时，提供一个科学、合理的换股比 例确定方法。 ( 3 ) 进行案例研究，将本文提出的主要理论与方法应用于攀枝花新钢钒 股份有限公司换股并购s t 长钢有限责任公司和攀渝钛业股份有限公司，初步 验证了论文中所提出的理论和方法的有效性，并提出了对策及建议。 1 2 第2 章相关理论综述 第2 章相关理论综述 2 1 企业并购相关理论 2 1 1 并购涵义的界定 随着企业并购活动的频繁发生，专家和学者在这个领域进行了丰富的研 究，研究人员通常根据企业不同的需要对企业并购做出不同的定义。我们先 对国内外有关企业并购的概念进行整理。 在国际上，企业并购的最初含义是指企业的兼并和收购m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n 。企业兼并就是指两家或者两家以上的独立企业合并组成一家企 业的过程。收购是指一家公司采用现金、股票或债券等形式购买另外一家公 司的资产，以获得另一家公司的控制权的过程【3 9 1 。对于兼并，狭义的兼并是 一个企业吞并另外整个企业，即对另外一个企业整体兼并；而广义的兼并则 是指一个企业收购另一个企业的资本控制权，从而达到对该企业控股的目的， 可见广义兼并的概念包括了收购。而收购也具有自身的经济意义，是指企业 经营控制权的转移，目标公司的管理者丧失了对经营控制权，而并购方获得 了其原有的经营控制权。收购的对象一般分为两种，就是公司的股权和资产。 当收购对象为股权时，并购方购买目标公司的股份，收购企业将成为目标公 司的股东，同时需要承担其债权和债务；而收购的对象为资产时，则并购方 仅仅购买目标公司的资产，而没有收购目标公司的股份，所以收购方不需要 承担其负债i 矧。可以看出，收购和兼并的交易对象具有一致性，都是企业产 权，它们的共同特征也可以概括为企业控制权的转移，而二者还具有相同的 目的和动因，就是通过对目标企业的财产或股权得控制，进而达到自身扩大 经营和获得更多利益的目的。 在西方国家，重组是指公司的资产和股权不发生改变的情况下，企业内 部产权结构发生分离、剥离、清算等变动。而我国对资产重组含义的界定广 泛的多，具有我国特色。国内学者指出公司资产重组的具体的内容包括上市 1 3 哈尔滨1 j 程大学硕十学f 7 ：论文 公司股权的转让、上市公司收购兼