（工商管理专业论文）天音控股投资价值分析.pdf

中文摘要 中文摘要 “天音通信控股股份有限公司”( 以下简称天音控股，股票代码0 0 0 8 2 9 ) 是 在2 0 0 7 年3 月1 5 日由原来的“江西赣南果业股份有限公司”名字变更而来。天 音控股主营业务为手机分销业务，占天音控股净利润的8 5 以上。天音控股上市 以来借助资本市场保持了快速的发展。作为手机分销领域唯一的上市公司，天音 控股具有投资研究价值。 公司基本面的分析是对公司估值的基础。本文对天音控股的分析首先从其外 部环境进行分析，主要对天音控股影响较大的经济环境、法律环境、金融环境等 着重分析。其次对手机产业在中国的发展状况以及手机厂家的销售渠道状况进行 了阐述，并对天音控股所在的手机分销行业进行了较详细的分析，从而得出一些 有价值的数据，作为投资价值分析的参考。然后对天音控股的基本面进行了具体 分析，包括业务分析、财务分析、以及公司主要增长因素分析。 最后本文在上述分析基础上，运用现金流量折现模型、经济利润模型分别对 天音控股进行估值，并比较两种方法，综合评价得出天音控股每股价值为1 1 0 6 元，而2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的收盘价是4 4 8 元股。 本文最终给出天音控股的投资评级是“推荐”，投资建议为“买入”。 关键字：天音控股；手机分销；估值； a b s t r a c t a b s t r a c t t e l l i n gt e l e c o m m u n i c a t i o nh o l d i n gc o m p a n y ( t e l l i n gh o l d i n g ：s t o c kc o d e ： 0 0 8 2 9 ) t a m e sf r o mp r e v i o u s “j i a x ig a n n a nf r u i tc o ，l t d i nm a r l5 t hi nt h ey e a ro f 2 0 0 7 t h em a i nb u s i n e so ft e l l i n gh o l d i n gi st h em o b i l ep h o n ed i s t r i b u t i o nw h i c h t a k e so v e r8 5 o ft h en e tp r o f i to ft e l l i n g t e l l i n gh o l d i n gi sk e e p i n gaq u i c kg r o w t h 晰t l lc a p i t a lm a r k e t a st h eo n l yp u b i cc o m p a n yi nm o b i l ep h o n ed i s t r i b u t i o nf i e l d ， t e l l i n gh o l d i n gi sv a l u a b l ei nr e s e a r c h i n go ni n v e s t m e n t t h ee v a l u a t i o nt ot h ec o m p a n yb a s e so nt h ef u n d a m e n t a la n y a l y s i s t h ea n a l y s i s o ft h i s a r t i c l es t a r t sf r o mt h ee x t e m a le n v i r o n m e n to ft h et e l l i n gh o l d i n g ，m a i n l y f o c u so nt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，l e g a le n v i r o n m e n ta n df i n a n c i a le n v i r o n m e n t w h o s ei n f l u e n c et a k e sam o r ei m p o r t a n tr o l ei nt e l l i n gh o l d i n g s e c o n d l y ，w i t h s t a t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h em o b i l ep h o n ei n d u s t r yi nc h i n aa n dt h es a l e sc h a n n e l s i t u a t i o no fm o b i l ep h o n es u p p l i e r sa n dd e t a i l e da n a l y s i st ot h et e l l i n gh o l d i n gi nt h e f i e l do fm o b i l ep h o n ed i s t r i b u t i o n , a i m st og e ts o m ev a l u a b l ed a t a 嬲t h er e f e r e n c eo f i n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i s t h e nt h i sa r t i c l ea l s op r o c e e dt od oad e t a i l e df u n d a m e n t a l a n a l y s i so ft e l l i n gh o l d i n g ，i n c l u d i n gs a l e sa n a l y s i s ，f i n a n c ea n a l y s i sa n dm a i n f a c t o r so f t h ec o m p a n yd e v e l o p m e n t f i n a l l y , t h i s a r t i c l ea p p l ya n dc o m p a r e d i s c o u n t e r - c a s h - f l o w m o d e la n d “e c o n o m i cp r o f i t ”m o d e lt oe v a l u a t et e l l i n gh o l d i n gb a s eo na b o v ea n a l y s i s w i t h c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ，t e l l i n gh o l d i n gw o r t hr m b i1 6e a c hs h a r e h o w e v e r , t h e c l o s i n gp r i c eo f t e l l i n gh o l d i n go f e a c hs h a r ei sr m b 4 4 8i nd e c 3 1s t ，2 0 0 8 c o n c l u s i o no f t e l l i n gi n v e s t m e n te v a l u t i o n ：r e c c o m m e n d i n v e s t i n gs u g g e s t i o n ：p u r c h a c e k e y w o r d s ：t e l l i n gh o l d i n g ；m o b i l ep h o n ed i s t r i b u t i o n ；e v a l u a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f - j j r 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ， () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 f ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c ：o 够吁哆 加7 年汐驴月埸日 引言 引言 一、选题背景 天音控股是以手机分销为其绝对主业的公司，是手机分销领域的唯一上市公 司。笔者在天音通信公司就职期间，正值2 0 0 6 年2 0 0 7 年股市长红的时刻，天音 控股从2 0 0 6 年1 月1 日的收盘价4 2 6 元一直到2 0 0 7 年2 月2 6 日时候涨到最高 峰4 2 2 0 元，后又在2 0 0 8 年1 0 月2 7 日下跌至2 5 5 元。股市的起起伏伏让笔者 感到困惑，天音控股值不值得投资，天音控股每股的真正价值是多少，是本文试 图研究和回答的两个核心问题。 二、研究方法 本文从证券市场投资的实证出发，选择具有代表性的天音控股为研究对象， 采用“由上而下”的投资价值分析方法。首先通过对实现企业价值最大化这一目 标影响最大的三个外部环境，包括经济环境、法律环境、金融环境进行分析；其 次是行业环境分析；然后是公司基本面分析；最后用现金流量折现模型、经济利 润模型对天音控股进行估值，然后提出投资建议。 三、研究框架 第一章：天音控股公司概况。主要介绍天音控股的基本情况、股本结构和控 股股东组成、天音控股主要控股公司及参股公司等。 第二章：天音控股宏观环境分析。主要分析经济环境、法律环境、金融环境 等。 第三章手机分销行业环境分析。先回顾手机产业的发展，后分析手机分 销行业的商业模式，以及行业发展状况。 第四章：天音控股基本面分析。主要分析天音控股主要业务分析、天音控股 的财务分析，主要竞争因素分析等。 第五章：天音控股的估值及定价。应用现金流量折现模型、经济利润模型对 天音控股进行估值定价，对两种模型进行比较分析，并对天音控股价值的综合评 价。 第六章：天音控股投资风险分析与投资建议。分析天音控股可能存在的投资 风险，最后给出投资建议。 1 天音控股投资价值分析 第一章天音控股公司概况 第一节天音控股简介 天音控股原名赣南果业，原本致力于脐橙产业化，但是原有业务发展缓慢。 2 0 0 3 年，赣南果业收购天音通信51 的股份，转向移动电话销售业务领域觎持 股7 0 ) 。在2 0 0 7 年3 月，公司名称从2 0 0 7 年3 月1 5 日起正式变更为“天音通 信控股股份有限公司”，股票简称“天音控股”，股票代码“0 0 0 8 2 9 ”。 天音控股的主营业务为移动电话销售及白酒、水果的生产与销售。在写论文 期间，公司移动电话销售继续推进多品牌运作，积极引进新的手机代理品牌，加 大对售后服务和增值服务的业务投入，形成了集移动电话及其他数码产品分销、 连锁零售、售后服务及增值服务的完整产业链条，增强了公司的综合竞争能力。 手机分销是当前销售领域非常重要的一种销售业务，随着电子、信息技术的 发展，手机产品不断升级、更新，手机行业的营销方式也不断推陈出新。它不仅 是继p c 之后市场增长最快的一个行业，还是通讯领域内最有潜力的一块蛋糕。 ”谁控制了分销谁就控制了手机的发展方向”这句话精辟地概括了分销对于手机 行业发展的重要性。 深圳市天音通信发展有限公司，自1 9 9 6 年1 2 月成立伊始，便以强劲的发展 势头迅速崛起，现已成为中国最大规模、最具影响力的移动通信产品分销商之一。 现拥有摩托罗拉、诺基亚、三星、索尼爱立信、l g 等知名品牌手机的伞国一级 代理权，并已成为摩托罗拉、诺基亚战略合作伙伴，同时又是摩托罗拉、三星等 多个国际和国内知名品牌的指定维修代理商。 公司拥有具备高度专业水准和敬业精神的员工队伍，公司现有员工3 0 0 0 余 人，平均年龄2 9 岁，8 0 具有大专以上学历，有遍布全国的3 0 家分公司和1 3 5 办事处。 经过天音人的不懈努力，天音通信在手机分销行业确立了不可撼动的地位， 赢得了良好的口碑，创造了一个又一个的辉煌： 2 第章天音控股公司概况 2 0 0 1 年天音被评为广东省企业5 0 强之一、深圳市企业综合实力1 4 强。 2 0 0 2 年公司销售额达6 3 亿元，连续多年荣获深圳市企业增值税纳大户榜， 2 0 0 2 年排名第1 8 位。 2 0 0 3 年8 月，在深圳市消费者协会、深圳商报联合举办的“百万市民心目中 的诚信企业”评选中荣登榜首，在深圳市质量监督局和深圳晚报联合举办的深圳 市民最喜爱的手机销售商品牌”评选中位居第一。 2 0 0 4 、2 0 0 5 年被中国企业联合会、中国企业家协会评为中国5 0 0 强企业之一。 2 0 0 5 年由广东省企业联合会、广东省企业家协会、广东省企业1 0 0 强专家评 审委员会联合组织的“2 0 0 5 广东省企业1 0 0 强 平选活动中我司荣列2 0 0 5 年广东 省企业1 0 0 强第三十六位，中国5 0 0 强企业排名3 4 2 位。 作为手机分销领域的唯一上市公司，天音控股被证券市场各类机构持续关 注。 第二节天音控股股本结构与控股股东情况 一、股东户数 截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，天音公司共有股东总数为1 1 1 9 7 1 ，各年股东总数 以及人均持股如下图1 1 所示： 图1 1 股东户数及人均持股 资料来源：天音控股各年年报整理 天音控股投资价值分析 从上图可以看出，天音控股随着介入手机分销领域的业务发展，公司股票人 均持股逐年下降，而股东总数则逐年上升，进入准流通状态。 二、主要股东持股情况 1 持有本公司5 以上( 含5 ) 股份的股东：共有5 户，分别为中国新闻发 展深圳公司、北京国际信托有限公司、中国华建投资控股有限公司、江西国际信 托投资股份有限公司和深圳市鼎鹏投资有限公司。 2 截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，天音控股共有股份数9 4 69 0 10 9 2 股，前十大 股东持股情况如表1 1 所示： 表1 1 前十大股东情况表 持有有限售条 股东名次股东名称股东性质持有数量( 股)件股份数量持有比例( ) l 中国新闻发展深圳公司国有法人股东 9 0 7 2 0 0 0 04 11 9 7 5 9 09 5 8 0 7 2 北京国际信托自限公司国有法人股东 9 0 7 2 0 0 0 04 7 5 7 6 1 99 5 8 0 7 3 中国华建投资控股囱限公司法人股东 9 0 4 6 5 9 8 49 5 5 3 9 江西国际信托投资股份 4有限公司国有法人股东 7 0 5 0 6 0 2 97 4 4 6 深圳市鼎鹏投资有限公 5司法人股东6 8 5 3 1 6 6 37 2 3 7 5 中国银行一招商先锋证 6 券投资基金 其他1 1 8 2 8 8 8 01 2 4 9 2 中国银行一嘉实沪深3 0 0 7指数证券投资基金其他 3 5 9 8 9 9 80 3 8 0 1 8甘建国境内自然人 2 9 8 2 7 2 70 3 1 5 9张字林境内自然人 2 8 5 0 3 6 10 3 0 1 1 0徐矮婆境内自然人2 7 0 4 4 9 80 2 8 5 6 资料来源：天音控股2 0 0 8 年年报 3 、公司控股股东情况 中国新闻发展深圳公司是新华通讯社所属的全资国有企业，成立于1 9 8 6 年 3 月，法定代表人为吴继光，注册资本5 0 0 0 万元，主要业务为从事各类信息、 技术服务、技术咨询；通信产品的开发、生产、营销及服务；国内外广告设计、 制作，印刷等。 北京国际信托有限公司成立于1 9 8 4 年1 0 月，法定代表人为刘建华，注册资 本1 4 亿元，主要业务为信托存贷款、投资业务等。 4 第一。章天音控股公司概况 4 天音控股与实际控制人之间的产权及控制关系详见图1 2 ： 图1 2 天音控股与实际控制人之间的产权及控制关系 新华通讯社 1 0 0 1 中嘲额蚓发鹾深圳公司 1 3 9 3 r 火青通信控股般份有限公；习 资料来源：天音控股2 0 0 8 年年报 第三节天音控股主要控股公司及参股公司情况 天音控股主要控股公司及参股公司包括： 1 深圳市天音通信发展有限公司 天音通信公司注册资本6 ，0 0 0 0 万元，主要从事通信产品购销。该公司自2 0 0 3 年7 月1 日起纳入天音控股合并报表，2 0 0 8 年期末公司总资产5 5 6 ，1 1 2 0 5 6 万 元，净资产1 9 3 ，3 4 9 3 9 万元，2 0 0 8 年实现营业收入1 ，5 8 7 ，6 5 0 5 0 万元，净利 润1 6 ，3 2 8 0 6 万元。 2 深圳市天音科技发展有限公司 天音科技公司注册资本9 4 8 9 3 万元，主要从事通信产品的维修。该公司自 2 0 0 3 年7 月1 日起纳入天音控股合并报表，2 0 0 8 年期末公司总资产1 3 ，9 3 9 6 3 万元，净资产9 ，5 3 0 3 0 万元，2 0 0 8 年实现净利润1 ，1 9 1 6 3 万元。 3 江西章贡酒业有限责任公司 章贡酒业公司注册资本2 7 0 0 万元，主要从事蒸馏酒、配制酒、发酵酒生产 与销售。2 0 0 8 年期末公司总资产2 0 ，8 0 3 9 4 万元，净资产4 ，9 0 1 0 5 万元，2 0 0 8 年实现净利润2 ，7 4 4 5 2 万元。 一5 - 天音控股投资价值分析 4 赣州长江实业有限公司 长江实业公司注册资本5 0 0 万元，主要从事章贡酒业公司生产白酒的销售， 2 0 0 8 年期末公司总资产1 2 ，5 0 2 9 0 万元，净资产5 ，7 8 1 3 8 万元，2 0 0 8 年实现净 利润6 3 8 4 5 万元。 5 江西赣南果业股份有限公司 江西赣南股份有限公司原名江西赣南有机脐橙基地有限责任公司，经公司第 四届董事会第二十七次会议批准，有机脐橙公司改制成股份有限公司，并更名为 江西赣南果业股份有限公司。赣南果业股份公司注册资本7 5 0 0 万元，主要经营 范围为国内贸易、生产及n - r _ 。2 0 0 8 年期末公司总资产8 ，5 2 5 6 5 万元，净资产 6 ，1 7 6 1 8 万元，2 0 0 8 年实现净利润一9 4 3 2 8 万元。 6 江西星宇置业发展有限公司 星宇置业公司注册资本8 0 0 万元。该公司于2 0 0 7 年4 月办理企业法人营业执 照。截止2 0 0 8 年期末，该公司尚在开展项目前期工作，未有收入。 天音控股与其主要控股公司及参股公司之间的产权及控制关系见图1 3 ： 图1 3 天音控股与其主要控股公司及参股公司之间的产权及控制关系图 天音控股股份有限公司 l 上 深圳市天i 音通信发展l 有限公司l j i i i i l 江西章贡ll 江西星宇l i 酒业有限ii 置业发展i l 责任公司ll 有限公司l 面丽吣 、- j 西谪 江西赣南 呆业股份 有限公司 i j 深圳市天音科技发展有限公司ll 赣卅i 长江实业有限公司 资料来源：根据天音控股2 0 0 8 年年报整理 - 6 - 第二章天音控股外部环境分析 第二章天音控股外部环境分析 企业环境是指对企业经营产生影响作用的企业内外各种条件的总称。它是一 个复杂的体系，包含十分广泛的内容，如生产、技术、供销、市场、物价、金融、 税收等等，这些因素各自对企业经营活动的作用方式和效果不同，并且相互影响， 相互交织。分析企业环境可以从宏观和微观两方面入手。本章节主要讨论对天音 控股影响比较大的经济环境，法律环境，金融环境等外部环境。 第一节经济环境分析 一、世界经济形势 2 0 0 8 年以来，世界经济形势发生了深刻变化，不确定不稳定因素增多。美 国次贷危机蔓延导致严重的金融危机，使全球金融市场动荡不安。发达国家经济 增长面临严峻挑战。新兴经济体受其拖累经济下滑，国际市场价格剧烈波动，世 界贸易增长持续放慢金融市场动荡不安。 美国国会通过7 8 7 0 亿美元的经济刺激计划，目标在于尽快创造4 0 0 万个就 业机会，提振严重乏力的消费市场，2 0 0 9 年1 月1 0 日宣布了总额高达2 万亿美 元，核心为拯救深陷困境的银行的“金融稳定计划”。 0 8 年四季度经济萎缩 3 8 。 2 0 0 9 年2 月1 4 日七国财长会议在罗马闭幕，公告指出：全球经济增接近衰 退，发达国家更处于严重衰退之中，各国应立即采取协调一致的措施来确保金融 市场的正常运转，稳定金融市场和推动经济增长是各国需要采取措施的优先目 标。 t m f ( 国际货币基金组织) 在其最新的全球经济展望中将0 9 年全球经济增长 预期从2 2 大幅调低至0 5 ，创二战以来最低。2 0 0 9 年世界经济还将持续衰退， 三大经济体预计增长率分别是- 0 7 、一0 5 和- 0 2 。 欧元区0 8 年四季度较三季度萎缩1 5 ，德国2 1 ，欧洲央行在2 0 0 9 年3 月份再度减息5 0 个基点。英国2 0 0 9 年预计萎缩3 3 是预期的两倍左右。 7 天音控股投资价值分析 日本2 0 0 8 年四季度实际下降1 2 7 ，全年增长率为一0 7 ，已经连续三个季 度下滑，是三十五年来最大季度跌幅，暴露出了“日本经济对外源性危机的脆弱 性”。财经大臣表示：日本正经历二战以来最严重的经济危机。日本政府2 0 0 9 年1 月1 5 日决定，将出台大规模新经济刺激计划，总额预计超过1 0 0 万亿日元 ( 约合l 万亿美元) 。 很多国家为了自保，挥舞起了贸易保护主义大棒，印度宣布对进口豆油开征 2 0 的进口税；印度尼西亚宣布对至少5 0 0 项产品实施进口管制；俄罗斯、巴西 和阿根廷也纷纷调高部分产品的进口关税；法国酝酿设立国家基金，防止本国企 业被外企并购；美国的贸易保护更是无所遮拦。新总统上任伊始，准备推出的经 济刺激方案就明确规定，基础设施项目只可采用美国生产的钢材及其他产品，否 则不得使用经济刺激方案拨款。 二、中国经济形势 2 0 0 8 年，中国经济对全球经济的贡献高达2 2 。联合国最近发布的2 0 0 9 年 世界经济报告指出，如果中国能够在今年实现8 的经济增长，对世界经济的贡 献将达到惊人的5 0 。 2 0 0 9 年初中国经济状况如下： 1 房价继续下降。2 0 0 9 年1 月份全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比下降 0 9 ，环比下降0 2 ，连续6 个月为负。 2 2 0 0 9 年1 月份c p i 回落至1 0 ，p p i 同比降至一3 3 。 3 2 0 0 9 年1 月份进出口分别下降4 3 1 和1 7 5 ( 2 0 0 8 年1 2 月份同比下降 2 1 3 和2 8 ) 。 4 2 0 0 9 年1 月份人民币贷款爆发性增长1 6 2 万亿，增速为2 1 3 ，其中票 据融资占比达到4 2 ，中长期贷款3 5 ( 多为政府项目) ，人民银行表明，降 息空间较小。 5 财政部2 0 0 9 年1 月1 6 日发布数据显示，今年1 月份全国财政收入6 1 3 1 6 1 亿元，比去年同月减少1 2 6 5 0 3 亿元，下降1 7 1 。 6 商务部2 0 0 9 年1 月1 6 日发布数据显示，1 月份全国实际使用外资金额 7 5 4 1 美元，同比下降3 2 6 7 ，这是连续4 个月下降。 7 2 0 0 9 年约有2 0 0 0 万农民工由于经济不景气而失去工作返乡，占外出就业 8 第二章天音控股外部环境分析 农民工总数的1 5 3 。 8 4 万亿的经济刺激方案已经发挥效应，但经济失衡的问题更加严重。 1 ) 股市出现恢复性增长，2 0 0 9 年1 月1 8 日受利空消息影响，大跌1 0 9 变达到2 2 0 0 点，被一部分经济学家认为是经济恢复的迹象。 2 ) 目前的经济刺激政策加剧经济失衡，中国投资率上升达到4 3 ，远高 于多年平均水平3 8 ，也高于其他国家的峰值水平4 0 ，而消费率则不断下降， 从过去多年的平均水平5 9 ，下降到目前的5 0 ，远低于其他国家的正常水平7 0 ， 充分显示投资于消费的严重失衡。目前推出的4 万亿经济刺激方案主要针对投资 ( 7 5 与基础投资有关) ，而非刺激消费，将进一步加大失衡，推动了股市上涨， 但推迟了必须的再平衡进程，增加了中长期风险，注定不可持续。 9 销售增速依然较高，但下降空间较大。 1 ) 0 9 年春节期问零售表现不佳。主要城市零售增长明显放缓。在春节期 间全国城市平均零售业销售增速为6 6 ，低于元旦时的1 3 ，而远远低于去年同 期的2 4 4 。一些主要城市( 北京、上海、广州) 今年甚至出现接近零或负增长， 说明零售消费增速在显著放缓。 2 ) 消费者信心指数趋弱。从2 0 0 7 年的9 7 下降到2 0 0 8 年1 2 月的8 7 。 在此前的一次类似下降中( 1 9 9 6 - - 1 9 9 8 年指数从1 0 0 到8 7 ) 期间，全社会零售 增速从2 5 大幅滑落到5 以下。 3 )从名义g d p 的下降与消费增速的相关性，也表明目前消费增速的下 降远低于g d p 的下降，说明零售的增速下降空间依然很大。 本节小结：经济形势不容乐观。 1 国际经济形势依然严峻，金融危机还未见底，国际需求减少和贸易保护主 义抬头，将造成出口形势继续恶化。 2 2 0 0 9 年初过度投放的信贷依然收口，2 0 0 9 年下半年不排除资金趋紧，流 动性降低的局面。 3 企业利润有可能进一步下滑。2 0 0 9 年对于中国手机市场，面临宏观经济 下行导致消费增长趋缓的严重问题。 9 天音控股投资价值分析 第二节法律环境分析 对于天音控股来讲，法律环境中在未来几年内影响最大的是税法中所得税的 变化。为了新旧企业所得税法规的顺利衔接，新企业所得税法规做了明确的过渡 规定：即企业所得税法公布前( 2 0 0 7 年3 月1 6 日) 已经批准设立( 已经完成工 商登记注册) 的企业，依照当时的税收法律、行政法规规定，享受低税率优惠的， 按照国务院规定，可以在企业所得税法施行后5 年内，逐步过渡到新企业所得税 法规定的税率； 作为在深圳特区的天音控股来说原来享受1 5 的所得税率，其他在非特区的 分公司则为3 3 税率。从2 0 0 8 年1 月1 日起，原来3 3 的税率的地区分公司则变 为2 5 ，而在特区的1 5 税率，则在2 0 0 8 年1 月1 日起分5 年内逐步过渡到法定 税率2 5 ，2 0 0 8 年按1 8 税率执行；2 0 0 9 年按2 0 税率执行；2 0 1 0 年2 2 税率执 行；2 0 1 1 年按2 4 执行：2 0 1 2 年按2 5 税率执行。 第三节金融环境分析 一、当前金融环境 2 0 0 8 年全球金融市场风起云涌、波澜迭起，美国次贷危机愈演愈烈，最终 升级为席卷全球的金融危机，并迅速蔓延到欧洲及其他经济体。当年美国五大投 资银行贝尔斯登、美林证券、雷曼兄弟控股公司、高盛和摩根斯坦利先后被收购、 破产或转为商业银行，房贷两大巨头房利美、房地美被财政部和美联储接管， 美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行宣布破产。受美国金融危机的冲击，英国的北 岩银行和宾利银行、比荷合资富通银行、比法合资德克夏银行等多家欧洲金融机 构相继陷入困境，许多银行严重亏损，有的甚至倒闭或者濒临倒闭边缘；拥有 3 0 万人口的冰岛，其货币克朗在金融危机中大幅贬值，整个国家的财富几乎全 部被蒸发，无法偿还数以亿计的债务，四处向国际社会借贷求救，不少冰岛银行 的外国储户损失惨重。金融市场动荡使股市持续暴跌、汇市波澜起伏。 尽管各国政府为阻止金融危机进一步恶化联手行动，直接为金融机构注入资 金，增加金融市场的流动性，但金融市场动荡局面并未改变，投资者对国际金融 - l o 第二章天音控股外部环境分析 市场的信心和信任远远没有恢复，恐慌情绪弥漫。 随着我国金融开放程度的提高和资本项目管制的放松，国内金融市场与国际 金融市场的联动性明显增大，金融危机对我国的影响不可低估。金融危机使我国 宏观经济政策特别是货币政策的自主性受到更多外来因素限制，如金融危机暴发 后，大多数发达国家货币政策趋松，尽管可以暂时缓解我国输入型通货膨胀压力， 但中长期通货膨胀压力可能再度上升，而且金融危机通过各种途径传递到国内， 使我国货币政策被迫作出相应调整。面对金融危机，我国货币政策由从紧向实施 适度宽松转变，直接表现为货币供应量的增加。从保增长的实际情况出发，金融 加大对经济的支持，扩大信贷规模降低信贷门槛，简化办事程序，创新信贷机制 是必须和必然的。但应当看到，由此可能形成局部放贷过度，风险失控的局面， 导致新的金融风险，增加未来通货膨胀压力。可见，国际经济环境的诸多复杂因 素，加大了我国宏观调控的难度。不仅如此，金融危机还给投资者心理蒙上了一 层阴影，重创国内金融市场信心。2 0 0 8 年1 2 月3 1 日上证指数收于1 8 2 0 8 1 点， 全年跌幅高达6 5 3 9 ，排全球跌幅榜第4 位。此外，在金融危机中，美国大幅 减息，美元持续贬值，造成国际投机资本大量涌入。不仅冲击我国金融体系安全， 而且造成我国外汇储备中美元资产缩水，影响国内部分金融机构的业绩。 二、天音控股的应对措施 2 0 0 8 年金融形势不断恶化。在2 0 0 8 年上半年国家宏观经济调控，我国政府 采用收紧银根，适度从紧的经济政策，在加上企业成本提升、出口放缓等诸多因 素，不仅民营企业，包括大型央企在内的大部分企业普遍感觉缺钱。在2 0 0 8 年 下半年，全球金融危机爆发，又给企业的融资带来很多困难，特别是外资银行的 表现。 天音控股的应对措施： 1 不断加大银行融资力度，满足业务需求。由于公司每年的高库存及销售波 动幅度较大。天音控股采取针对性有效措施，加大流动贷款等相关手段( 流动贷 款达8 个亿) ，及时解决了资金问题。 2 努力开拓融资渠道。在外资银行表现困难的时候，天音控股仍然在外资银 行融资方面取得较大的突破。在2 0 0 8 年，天音控股采取“全面撒网，重点开花 策略，取得预期目标，其中奥地利中央银行0 5 亿，渣打银行1 2 2 亿，花旗银 天音控股投资价值分析 行2 4 亿，德意志银行1 2 亿，满足了公司的资金需求。另外，天音控股积极开 拓新的融资产品，如国内首创贸易付款信用保险、短期融资券、运营商保里融资 等融资方式。 3 公司信用管理逐步回归理性管理。一方面公司大幅减少为达成既定销售目 标而盲目赊销的订单，并在公司财务管理层面加强风险管理意识，从严审核订单， 规范赊销行为：另一方面公司对绩效考核体系进行修改，主要业绩指标k p i 从原 来的着重s e l l i n 改为着重s e l l o u t ，使得公司盲目赊销的目的从根本性得到变 化。 4 加强成本控制，以应对行业利润下降的情况。其中在融资成本方面，公司 采取了调整融资结构的措施。如2 0 0 8 年度承兑汇票的贴息率调高了，而且经常 超过了流动贷款利息水平，通过对相关银行的沟通争取，将公司票据融资额度转 换成流动贷款额度，转换额达5 亿元，为公司节省了大量的财务成本，仅2 0 0 8 年就节省了2 1 1 8 万元。 1 2 第= 三章手机分销行业环境分析 第三章手机分销行业环境分析 第一节手机产业发展状况分析 一、根据产品生命周期回顾手机产业在中国的发展状况 产品生命周期理论是美国哈佛大学教授雷蒙德弗农( r a y m o n d v e r n o n ) 1 9 6 6 年在其产品周期中的国际投资与国际贸易一文中首次提出的。 产品生命周期( p r o d u c tl i f ec y c l e ) ，简称p l c ，是产品的市场寿命，而不是 使用寿命，即一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个过程。费农认为： 产品生命是指市场的的营销生命，产品和人的生命一样，要经历引入、成长、成 熟、衰退这样的周期。就产品而言，也就是要经历一个引入、成长、成熟、衰退 的阶段。 产品生命周期曲线如下： 销售 图3 1 产品生命周期曲线图 资料来源：战略管理 1 3 一 时问 天音控股投资价值分析 手机产品在中国的发展周期如下( 这里的手机产品是泛称，而不是指单一某 一代或某一品牌型号手机) ： 1 引入期 手机产品在中国的引入期大约在1 9 8 7 年1 9 9 9 年。摩托罗拉公司于1 9 8 7 年进入中国，首先在北京设立办事处，于1 9 9 2 年在天津注册成立摩托罗拉( 中 国) 电子有限公司。随后1 9 9 0 年代中期，诺基亚通过在中国建立合资企业，实 现本地化生产，并逐步将其发展成为诺基亚全球主要的生产基地。其后还有爱立 信等品牌手机进入。是对手机企业和手机产品的考验。当时手机凭借着独特魅力 在国内市场上扮演着上流社会身份的象征物，对广大的中国老百姓来说是一种渴 望不可及的“奢侈品”。摩托罗拉、诺基亚、爱立信凭借着先入优势和技术优势 在中国市场上取得了先发的地位，这时是“洋品牌”的天下。消费者的购买动 因是显示身份带来的心理满足感和基本通话，对大小、外观、功能等要求较低。 2 成长期： 手机产品在中国的成长期大约在2 0 0 0 年2 0 0 5 年。产品被市场迅速接受 和利润大量增加的时期在营销理论中称为产品的成长期。2 0 0 0 年国产手机厂商 首信、夏新、波导、t c l 、联想等纷纷加入手机市场以来，标志着手机产品在中 国成长期的到来，也标志着行业内的第一次洗牌。手机市场上开始了一轮新的角 逐，各厂家加快手机机型的更新换代，降低价格，利用各种媒介宣传自己的品牌 形象，摩托罗拉、诺基亚、三星、阿尔卡特等洋品牌利用其雄厚的资金和技术实 力在中国市场上处于市场领先者的地位，他们不断引领手机消费的新潮流，始终 与其它品牌之间保持一定的距离，国产品牌也不甘落后，他们借助本土优势，紧 紧抓住国内消费者的消费心理，以其独特新颖的产品外观，在市场上不断开展攻 势。这是国产品牌崛起的时期，也是国产品牌手机目前最辉煌的时期，到2 0 0 3 年，国产手机与洋品牌手机在中国市场份额上已经平分天下。此时，手机不再是 少数人的“奢侈品 ，而是因为其手机价格的下降，手机产品被市场迅速地接受， 手机销售也呈现高增长状态，年复合增长率高达4 0 以上。此时消费者的购买 动因是基本通话、短信发送、和弦铃声，还有个性的外观。 3 成熟期 。数据来源：赛诺行业数据 1 4 第三章手机分销行业环境分析 手机产品在中国的成熟期在2 0 0 5 年以后。经过长达五年的高速增长，在2 0 0 5 年以后，手机销售增长逐渐放缓。2 0 0 6 年和2 0 0 7 年中国市场手机市场销售量分 别为1 1 9 亿部、1 4 7 亿部，各年增长率分别为3 2 、2 3 5 ，开始逐年下降。2 0 0 8 年手机市场销售量和年增长率仅仅分别为1 5 4 亿部，4 。一方面原因和本文第 二章介绍的外部经济环境恶劣和金融危机导致国民收入降低、社会消费增长趋缓 有一定关系，但是，更大的原因是经过几年的高增长后，手机市场销售量年增长 率将趋于平稳。根据赛诺预测，手机市场销售容量未来平均年增长率为4 5 。 从2 0 0 5 年开始，手机市场竞争更加白热化，手机行业面临着第二次洗牌。国产 手机在2 0 0 5 年后由于过度生产和对销售渠道过度压货导致库存积压，纷纷宣告 业绩亏损。洋品牌手机中的阿尔卡特手机也于2 0 0 5 年退出中国手机市场，唯开 手机于2 0 0 7 年也折戟沉沙。原各大国产手机市场份额一方面逐渐被国外品牌手 机蚕食，另一方面被新崛起的价格低廉又功能齐全的山寨机( 如天语、天时达、 c e c t 等) ，和新的国产品牌手机中兴、华为、金正、步步高等占领。截止2 0 0 8 年底，中国手机用户已经超过6 4 亿户，手机已经成为人们生活中必不可少的产 品。随着2 0 0 9 初，国家工业和信息化部宣布3 g 时代到来，手机行业市场竞争将 很大可能会更加激烈，也很有可能面临手机行业内的第三次洗牌。此时小部分实 用型消费者的购买动仍为手机基本功能，大部分消费者追求个性，多媒体、智能、 随身网络体验。 二、手机厂家销售渠道介绍 手机厂家在中国的销售渠道目前经历了两次渠道大变革( 以诺基亚为例) ： 1 ) 第一次渠道大变革 2 0 0 0 年以前，占据市场主导地位的国外手机都通过总代理向市场铺货。总 代理制最适合刚刚进入市场、没有渠道基础的厂家，这样做可以利用经销商对市 场网络控制的优势，迅速把货铺到全国大多数地区的大中城市。但缺点也非常明 显，从厂家到最后的零售商之间，至少要经过三个批发层次，层层都要沉淀利润， 造成渠道成本高，销售终端主要局限在一级城市和二级城市，而这些经销商多是 国有企业出身，主要利用已有的销售渠道，有“坐商”习气，渠道开拓能力差。 由于当时的手机普及率低，购买力主要集中在一、二级城市，而且利润率高，所 数据来源：赛诺手机行业数据 1 5 天音控股投资价值分析 以总代理制的缺点并没有给国外品牌带来大的麻烦。但2 0 0 0 年以后，中国的手 机用户数量开始进入一个快速增长期。与此同时，各方势力纷纷跻身手机产业， 竞争日益激烈。2 0 0 3 年，中国本土手机品牌利用低价格、渠道渗透力和市场快 速反应能力上演了翻天大戏。在渠道方面，国产手机直接发展省级代理、地市级 代理甚至直供终端，减少了渠道分销的成本、加快了市场反应的速度，在2 0 0 3 年一举占据了5 0 以上的市场份额。而普遍采用总代理制的国外品牌，面对迅速 成长的二、三级市场则鞭长莫及。2 0 0 2 年6 月份，诺基亚开始在全国寻找省级 分销商，同时推动几家全国总代理转型。中邮普泰除总部之外在全国分设了1 0 个大区，在大区之下又分设了6 4 个分公司，分公司实行独立运作，这些分公司 不仅可以分销来自总部的产品，同时在得到总部许可的情况下还可以从诺基亚那 里拿到省级代理的业务，以对抗正在崛起的各种渠道分销模式。而且2 0 0 0 年以 来，手机渠道还出现了另外一个新变化，即手机大卖场、专业连锁店和家电连锁 企业等新生力量介入。2 0 0 1 年，诺基亚选择上海润讯、光大开始直供试验，2 0 0 2 年，诺基亚在内部成立了一个d r p ( d i r e c tr e t a i l p r o g r a m ) 小组，专门负责向 大的终端零售卖场供货。2 0 0 4 年，诺基亚的直供力度进一步加大，与国美签订 了全国性的直供协议，向国美所有的连锁店直供产品。迪信通、永乐、光大、苏 宁、国商等家电连锁企业也如法炮制。 2 ) 第二次渠道大变革 对诺基亚来说，全国代理制还有一个致命的缺陷，“手机给了经销商后，便 去向不明”，厂家对产品的控制力较弱。于是从2 0 0 4 年中开始，诺基亚紧接着开 始了第二轮渠道变革计划，其核心内容是建立“省级直控分销”混合渠道模式， 旨在掌控终端，目标直指三级以下的城镇市场。诺基亚的目的正如傅蕾所说：“客 户的需求越来越多样化，手机产品的分类也随之多样化，品牌需要用不同的方式 深入人心。一这是诺基亚迄今为止最重要的一次渠道变革。 省级直控分销简称“f d ”，直译为履责经销商，俗称资金物流平台。伴随着 省级直控分销的渠道模式的建立，诺摹哑把整个终端体系融入到了f d 这个模式 体系里面，开始以自己的分销团队为主体对零售终端实行掌控。f d 下面的客户， 分为终端零售商和渠道批发商。终端零售商是手机销售的主战场；渠道批发商的 作用则是将商品覆盖到厂家及f d 覆盖不到的小型零售网点( 乡镇村) 。这两类客 一1 6 第三章手机分销行业环境分析 户需要跟诺基亚和省级分销商签订三方协议，在当前模式下，诺基亚完全主导， 但“f d 模式的返利政策决定了f d 的利润空间与渠道状况密切相关，把市场做 大，才能实现自身利益的最大化。所以“f d 实际上是服务于渠道而不仅是诺基 亚厂家，他们必须参与到诺基亚渠道的建设中来，更多地介入渠道营销，分担一 部分销售顾问的工作。现在诺基亚在全国有5 0 0 0 多人的销售团队，诺基亚要做 的就是对每个城市的分销商和零售终端进行直接和连续的管理和掌控。诺基亚具 体做两部分的工作，“一部分是去客户那边拿订单，以前拿订单全部是靠厂家自 己，现在诺基亚的员工和我们的f d 团队共同完成订单，直接把手机价格渗透到 终端市场。除了全国总代理、f d 、d r p 、k a ( k e ya c c o u n t ，重要客户) 之外，诺 基亚在全国还有负责形象展示的专卖店1 1 0 多家诺基亚在上海的旗舰店也将建 成。以上介绍的诺基亚销售渠道总称之为“多元化渠道模式 ，也可以称之为以 “直供+ f d 为主，部分机型全国总代理的销售渠道模式。这已经成为目前国内 手机销售渠道最为通用的一种模式，并纷纷被各大手机厂家及手机分销行业公司 所效仿。 第二节手机分销行业状况分析 一、手机分销行业公司的商业模式( 以天音为例介绍) 天音的商业模式属于“bt ob 中的“t 0 ，即企业与