（工商管理专业论文）基于EVA的医药类上市公司投资价值评估.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 医药行业关系国计民生，与人的生命密切相关，是我国重点支持的产业之一， 在国民经济中占有重要地位。它是一个传统产业和现代产业相结合的行业，具有 良好的发展前景。多年以来，我国医药行业保持快速增长，增长速度高于同期全 国工业平均增长水平，也高于世界发达国家中主要制药国的平均发展水平医药 行业中的上市公司集中了全行业相当数量的资产规模和经济效益，充分代表了我 国医药行业现有发展水平和未来发展潜力随着我国经济的持续快速发展，医药 行业的投资机会与投资回报将会越来越明显。 要想在医药行业中捕捉投资机会，正确认识医药类上市公司的内在价值，恰 当评价其质量显得十分重要。目前证券市场中常见的上市公司评价体系和评价模 型多是建立在企业会计利润基础之上，难以准确客观地衡量企业的真实价值。本 文选用近年来国际上流行的e v a 评估方法，对沪深股市医药类上司公司的经营业 绩及其投资价值进行了评估与分析，旨在研究如何运用e v a 评估方法从良莠不齐 的上市公司中寻找具有投资价值的企业，以供投资者做决策时参考。 本文运用了理论分析与实证分析相结合的方法，并侧重于e v a 评估模型在评 估公司价值中实际操作方面的研究。在具体的评估中，本文使用了以点带面的方 法，首先对样本公司评估步骤进行详细地阐述和说明，然后列出全部公司的评估 结果，并对其结果做出分析。希望通过探讨e v a 评估模型的具体使用方法，为投 资者使用该模型提供一些有益的借鉴。 对沪深股市医药类上司公司经营业绩及其投资价值的评估简述如下： 在参与业绩评价的全部公司中，占总数5 8 8 2 0 , 6 的公司四年平均的e v a 为正值， 其中每一年e v a 都为正值的公司占全部公司的3 3 3 3 。整体看来，2 0 0 1 年至2 0 0 4 年为投资者创造了财富的公司分别占总数的6 4 7 1 、6 8 6 3 、6 4 7 1 和5 4 9 0 9 6 。 选择不同指标进行分析所得出的结果是不同的。对医药类上市公司净利润的统计 显示，全部公司中9 0 以上的公司四年平均来看都是盈利的，并且各公司每年平 均的净利润数额都显著高于其平均的e v a 值。由此可见，会计指标是很难公正全 面地反映上市公司真实业绩的，而利用e v a 指标所做的分析和评价却更有说服力。 在依据2 0 0 1 年至2 0 0 4 年经营业绩对医药类上市公司的预期e v a 进行估测的 基础上，利用e v a 评估模型对各公司未来价值进行预测之后可以发现，占公司总 数4 5 1 的公司，权益价值为正值；5 4 9 的公司，权益价值为负值。这说明从参 山东大学硕士学位论文 与评估的公司整体来看，为投资者创造盈利回报的能力不强，价值水平有待提高。 本文认为这一现象与我国医药行业的整体经营环境密切相关。我国医药行业自改 革开放以来，有了很大的发展，但同时也存在着不少问题。在评估结果中可以发 现的另外一个现象是同一家公司的每股权益价值与其股价存在明显的差异，并且 大多数公司的股价远大于它们的权益价值。之所以产生这种现象，本文认为有以 下两个原因：( 1 ) 有些公司的价值被不合理地高估。( 2 ) 有些公司价值被高估， 原因在于投资者对它们的预期较好。当然，也有少数公司的股价大大低于其每股 权益价值，投资价值相当明显 关键词：e v a医药行业上市公司价值评估 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h em e d i c i n ei n d u s t r yc o n c e r n st h en a t i o n se c o n o m ya n dt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d a n di sc l o s e l yr e l a t e dt ot h el i f eo fh u m a nb e i n g i ti so n co ft h ei n d u s t r i e st h a tt h e c e n t r a lg o v e r n m e n tg i v e sp r i o r i t yt oa n do c c u p i e sa ni m p o r t a n tp l a c ei nt h en a t i o n a l e c o n o m y i ti sam o d e mi n d u s t r yw h i c hh a sal o n gh i s t o r ya n dh a sg o o dp r o s p e c t s t h e m e d i c i n ei n d u s t r yi nc h i n ah a sm a i n t a i n e da r a p i dr a t eo f d e v e l o p m e n tf o rm a n yy e a r s w h i c hi sf a s t e rt h a nt h ea v e r a g er a t eo f t h en a t i o n a li n d u s t r i e sf o rt h es a m ep e r i o da n d a l s of a s t e rt h a nt h a to ft h ec h i e fp h a r m a c e u t i c a lc o u n t r i e si nt h ew o r l d t h el i s t e d c o m p a n i e si nt h ei n d u s t r yg a t h e rt o g e t h e rq u i t ea na m o u n to fa s s e t sa n de c o n o m i c p r o f i t so ft h ei n d u s t r ya n dr e p r e s e n tt h ee x i s t i n gl e v e la n dt h ef u t u r ep o t e n t i a lo ft h e i n d u s t r y a st h en a t i o n a le c o n o m yg r o w sc o n t i n u o u s l ya n dr a p i d l y , t h ei n v e s t m e n t o p p o r t u n i t ya n dt h er e t u r n so f t h ei n d u s t r yw i l lb em o r ea n dm o r e o b v i o u s i ti sq u i t ei m p o r t a n tt oc o r r e c t l yr e a l i z et h ei n n e rv a l u eo f t h el i s t e dc o m p a n i e sa n d p r o p e r l ye v a l u a t et h e i rq u a l i t yi fw ew a n tt os e i z eag o o do p p o r t u n i t yo fi n v e s t m e n ti n t h ei n d u s t r y t h ee x i s t i n ge v a l u a t i o ns y s t e m sa n dm o d e l so f t h el i s t e dc o m p a n i e si nt h e s e c u r i t i e sm a r k e ta r cm o s t l yb a s e do nt h ea c c o u n t i n gp r o f i t s ，s ot h e yc a r ln o tm e a s u r e t h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n i e sa c c u r a t e l ya n do b j e c t i v e l y i nt h i sa r t i c l e ，e v a , s h o r t f o re c o n o m i cv a l u ea d d e d , w h i c hi sa ne v a l u a t i o nm e t h o dp r e v a l e n ti nt h ew o r l dt h e s e d a y s ，i sc h o s e nt om e a s u r ea n da n a l y z et h eo p e r a t i o na c h i e v e m e n t sa n dt h ei n v e s t m e n t v a l u eo ft h ep h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sl i s t e dr e s p e c t i v e l yi nt h es h a n g h a ia n dt h e s h e n z h e ns t o c km a r k e t si no r d e rt od i s c u s sh o wt op i c ko u tt h ec o m p a n i e sw h i c h p o s s e s si n v e s t m e n tv a l u ef m m a l ls o r t so f l i s t e dc o m p a n i e sb yt h ee v a l u a t i o nm e t h o do f e v aa n dt op r o v i d eg u i d a n c ef o r t h ei n v e s t o r s t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ec o n c r e t ee v i d e n c ea r es i m u l t a n e o u s l ya p p l i e dt o t h i sa r t i c l ew h i c hl a y sp a r t i c u l a re m p h a s i so nt h ed i s c u s s i o na b o u tt h e 雠o ft h ee v a m o d e l i nt h ec o n c r e t ee v a l u a t i o no f t h ea r t i c l e ，t h em e t h o do f f a n n i n go u tf r o map o i n t t oa l la r e ai su s e d f i r s t , t h es t e p si ne v a l u a t i n gt h es a m p l ec o m p a n ya r ee l a b o r a t e d a n d t h e n , t h er e s u l t so fe v a l u a t i n ga l lt h eo t h e rc o m p a n i e sa r el i s t e da n da n a l y z e di nt h e h o p et h a tt h ei n v e s t o r sc a nf m dau s ef o rt h i sm o d e l t h ee v a l u a t i o no ft h eo p e r a t i o na c h i e v e m e n t sa n dt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h e 山东大学硕士学位论文 p h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sl i s t e dr e s p e c t i v e l yi nt h es h a n g h a ia n dt h es h e n z h e ns t o c k m a r k e t si sb r i e f e da sf o l l o w s ： o fa l lt h ec o m p a n i e se v a l u a t e a , 5 8 8 2p e r c e n th a v eap o s i t i v ee v a a v e r a g e df o r t h ef o u ry e a r so f 2 0 0 1t o2 0 0 4 ，a n d3 3 3 3p e r c e n th a v eap o s i t i v ev a l u ep e ry e a r o nt h e w h o l e ，t h ec o m p a n i e sw h i c hc r e a t et h er e a lv a l u ef o rt h ei n v e s t o r si nt h ef o u ry e a r s a e e o t m tf o r6 4 7 1p e r c e n t , 6 8 6 3p e r c e n t , 6 4 7 1p e r c e n ta n d5 4 9 0p e r c e n tr e s p e c t i v e l y ad i f f e r e n ti n d e xl e a d st oad i f f e r e n tc o n c l u s i o n n 圮s t a f f s - t i e so ft h en e tp r o f i to ft h e s a m ec o m p a n i e ss h o wt h a tm o l et h a n9 0p e r c e n to f t h ec o m p a n i e sm a k eap r o f i tf o r t h e s a m ep e r i o d0 1 3 t h ea v e r a g e ，a n dt h a tt h ea m o u n to ft h en e tp r o f i ta v e r a g e dp e r ) e a ro f e a c hc o m p a n yi sd e a r l yl a r g e rt h a nt h a to f t h ea v e r a g ee v a p e r y e a r f r o mt h i sw e n s e et h a tt h ea c c o u n t i n gi n d e xi sh a r d l ye f f e c t i v ei na e e o t m t i n gf o rt h eo p e r a t i o n a c h i e v e m e n t so f t h ec o m p a n i e sw h i l et h ee v ai si l l o r ep c r s u a s i v e a f t e rp r e d i c t i n gt h ef u t u r ev a l u eo fe a c hc o m p a n yb yt h ee v am o d e lo nt h eb a s i s o ft h ee s d m a t i o ft h e i ra n t i c i p a t e de v ai n1 1 c c o i d a l l c ew i t ht h e o p c r l l t i o n a c h i e v e m e n t so f t h ec o m p a n i e si nt h ey e a r so f 2 0 0 1t o2 0 0 4 w ec l t nf i n d t h a tt h ee q u i t y v a l u eo f4 5 1p e r c e n to ft h ec o m p a n i e se v a l u a t e di sp o s i t i v ea n dt h a to ft h el e s ti s n e g a t i v e , w h i c hs h o w st h a tt h ec a p a b i l i t yf o rt h ec o m p a n i e st oc r e a t ear e a lp r o f i tf o r t h ei n v e s t o r si si n s u f f i c i e n ta n dt h a tt h eq u a l i t yo ft h ec o m p a n i e sn e e d si m p r o v i n g a c c o r d i n gt ot h i sa r t i c l e ，t h i sp h e n o m e n o nh a sad i r e c tb e a r i n go nt h eo v e r a l lo p e r a t i n g c i r c u m s t a n c eo ft h ec o m p a n i e s s i n c et h er e f o r m i n ga n do p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d , t h em e d i c i n ei n d u s t r yo fc h i n ah a sg r o w nr a p i d l y ：m e a n w h i l et h e r e 躺s t i l la1 0 to f p r o b l e m st oc o n q u e r a n o t h e rp h e n o m e n o nf o u n di nt h ee v a l u a t i o nr e s u l t si st h a tt h e r e i sw i d ed i s c r e p a n c yb e t w e e nt h ee q u i t yv a l u ep e r $ 1 l a r eo f ac o m p a n ya n di t ss t o c kp r i c e a n dt h a tt h es t o c kp r i c e so f m o s tc o m p a l i e $ a r cm u c hh i g h e rt h a nt h e i re q u i t yv a l u ef o r w h i c ht h e r ea t w or e a s o n s o n ei st h a tt h ev a l u eo fs o m ec o m p a n i e si su n j u s t i f i a b l y o v e r e s t i m a t e d 皿eo t h e ri st h a tt h ev a l u eo fs o m ec o m p a n i e si so v e r e s t i m a t e db e c a u s e t h ei n v e s t o r sl a yg r e a th o p e so nt h e i rf u t u r ea c h i e v e m e n t s o fc o u t t h e r ea r ea l s oa f e wc o m p a n i e st h es t o c kp r i c e so fw h i c ha r cm u c hl o w e rt h a nt h e i re q u i t yv a l u ep e r s h a r e ，s ot h ei n v e s t m e n tv a l u eo f t h e s ec o m p a n i e si se v i d e n t 6 k e yw o r d s ：e v a m e d i c i n ei n d u s t r yl i s t e dc o m p a n yv a l u ee s t i m a t i o n 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 本文选题的背景 2 0 0 5 年6 月8 日，正值本文开始写作之时，上海股市与深圳股市在历经四年 漫长和深幅下跌之后，终于以一根长长的大阳线结束了一天的交易，全天涨幅达 到8 9 6 以上，同时伴随着成交量的显著放大，两市共有2 0 0 多只股票达到涨停限制， 无一只股票下跌。这是自2 0 0 2 年6 月2 4 日，政府宣布停止执行国有股减持计划 以来，单日最大涨幅，也是沪深股市有史以来的第四大涨幅。这根光头光脚的大 阳线，无疑使投资者长期以来萎靡不振、极度悲观、甚至绝望的精神为之一振， 也为中国股市的未来发展增添了几抹亮色 众所周知，中国股市自从上世纪9 0 年代初建立以来，仅仅走过了十几年的历 程但就在这短短的十几年中，中国股市从无到有，从小到大，从刚刚开始的区 区八只股票，发展到今天近1 4 0 0 家上市公司，其发展速度之快是世界证券市场历 史上所仅有的。我国证券市场的设立为众多公司或企业的融资开辟了新的渠道， 为广大投资者提供了新的投资场所，为经济改革和发展做出了巨大的贡献。但是 无庸置疑，在快速发展过程中，中国股市也暴露了许多先天不足和致命弱点，如 制度设计不合理，上市公司质量不高，虚假信息，内幕交易等，大大损害了投资 者的合法权益，也严重阻碍了证券市场自身的改革和发展。同时，投资者迷信庄 家，打听消息，不注重公司价值分析，跟风炒作，投机盛行，由此导致的结果就 是深度被套，损失惨重。其自身素质亟待提高。 长期以来，本人一直关注着证券市场的发展，并亲身参与其中。通过自己这 一段时间的投资经历，我深深体会到一点，就是不论行情多么糟糕，股市下跌多 么厉害，总是有一些公司的股票能给投资者带来可观的收益。究其原因，这些公 司都是一些自身具有核心竞争力和很强盈利能力的、具有投资价值的公司，而不 是那种靠一时的所谓利好消息炒作起来的公司。如果能够找到并投资这种能为投 资者带来良好回报的公司，我们的投资就获得了成功，也就是说，如果我们有办 法事先衡量和评估公司的价值，那么就可以在机会出现时大胆地对这些公司进行 投资，并最终获取收益。总之，在证券投资中我们应当坚定树立价值投资的理念， 努力掌握价值分析的方法，注重公司的内在价值，坚持长期投资，摒弃短期投机 炒作的行为。这才是获取良好投资回报的正确途径。 医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合， 7 山东大学硕士学位论文 一、二、三产业为一体的产业，对于保护和增进人民健康、提高生活质量，对于 计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的 作用医药对人类生活的巨大影响使得其行业的高增长和高收益特性非常突出。 自新中国成立以来，特别是改革开放以来，我国医药行业保持快速增长，多年平 均增长率达到1 7 7 ，高于同期全国工业平均增长速度4 4 个百分点，同时也高 于世界发达国家中主要制药国近3 0 年来的平均发展速度年递增1 3 8 9 6 的水平， 我国己成为当今世界上发展最快的医药市场之一近几年，我国医药行业规模效 益逐渐显现，一直处于快速稳定健康发展阶段。 医药行业中的上市公司集中了全行业4 0 0 0 多家企业的1 4 - 1 3 左右的资产规 模和经济效益，整体经营状况好于行业平均水平，充分代表了我国医药行业现有 发展水平和未来发展潜力，在整个行业的发展中占有极其重要的地位，有着十分 重大的影响。随着我国经济的持续快速发展，医药行业的投资机会与投资回报将 会越来越明显。为此，我们有必要深入研究医药行业上市公司的投资价值，以期 从中捕捉有利的投资机会并获取良好的投资回报。另外，上市公司每年数次公布 的财务报表也为分析它们的投资价值提供了便利条件。通过医药行业上市公司公 开财务报表所提供的各种数据，可以比较容易的研究它们的经营现状和盈利前景， 以便做出投资决策。 1 2 证券市场投资价值评估的意义 与西方国家相比，我国股票市场的历史不长，目前还存在着许多问题需要解 决。但是从长远来看，我国的股票市场却面临着巨大的发展机遇首先，我国的 宏观经济在过去的二十多年里一直保持着高速成长的势头，而且这种势头目前仍 在持续。作为宏观经济晴雨表的股市，必将要反映这种状况。上市公司是我国各 个行业的排头兵，随着宏观经济的发展也日益壮大。这将会为广大投资者带来越 来越多的回报。其次，我国居民储蓄率一直居高不下，同时投资的渠道却不多。 随着证券市场各方面的不断好转和日益完善，一部分储蓄存款会逐渐进入股市。 第三，证券市场的监管部门近几年加大了对股市的整治力度，各项监管措施和法 律制度不断完善。证券市场的投资环境日益好转。这将为广大投资者进入股市分 享经济发展所带来的好处提供良好的机会。相信不远的将来，我国证券市场一定 会迎来一个大力发展的时期。 有效的证券市场对现代社会经济非常重要，尤其对像我国这样正处于急速发 展而需要大量资本进行投资的社会。有效的市场会将资金导向最高效的用途。储 蓄涉及人们的未来，是照顾家庭的手段。如果这些储蓄被用于不明智的投资，则 8 山东大学硕士学位论文 将蒙受损失。投资虽然无法避免风险，但有效的资本市场会根据风险给予公平的 回报。如果股票市场上股价被高估，投资者付出过多，人们的储蓄就没有产生期 望的回报。如果股价被低估，企业就没有得到与之投资相应的股本收益。如果投 资者和企业对资本市场丧失信心，资本市场就会萎缩，我们就失去了能将储蓄转 化为生产性投资的机制，而这种机制对于现代经济来说是不可或缺的。 对股票的有效定价不仅依赖于与企业相关的可靠信息，更依赖专业人士和投 资者对这些信息的理解，继而对企业做出正确评估的能力。通过对企业公开信息 的深入分析，我们可以知道一只股票的价值是多少，可以清楚了解投资的风险和 回报，从而避免投资过多。实际上，如果看到某只股票被错误估价，这将被视为 买进的机会。如果市场对股票作出了错误估价，我们也能保证不做出错误的投资。 因此投资是基于信息的处理。财务报表是企业信息的主要来源，为了做好投资， 我们需要学会如何利用财务报表来对上市公司进行投资价值分析。在我国现阶段， 对于股市投资，大多数投资者还不具备专业知识，在实际投资中还存在着盲目跟 风，投机炒作的现象。这从一个侧面显示出普及价值投资理念，传授价值投资技 能的重要意义 1 3 本文写作目的及其研究方法 医药行业是我国按国际标准划分的1 5 类国际化产业之一，具有稳定增长的行 业特性，常常被人们誉为“永远的朝阳行业”。该行业良好的发展前景及其不断 扩大的市场需求，对广大投资者具有很大的吸引力如何在医药行业这个朝阳行 业中捕捉投资机会，正确评价医药类上市公司的质量，认识其内在的价值显得十 分重要。目前证券市场中常见的评价体系和评价模型多是建立在企业会计利润的 基础之上，难以准确客观地衡量企业的真实价值。与此同时，我国证券市场历史 不长，仍然存在大量问题亟需解决。投资者价值投资的理念不强，特别是中小投 资者盲目听信传言，跟风炒作，不能进行理性投资，面临巨大的投资风险。因此， 如何坚持价值投资的正确取向，掌握价值分析的有力工具，从而正确认识医药类 上市公司的内在价值，最大限度地降低投资风险，并最终分享医药行业稳定发展 所带来的利益，对广大中小投资者来说具有十分重要的现实意义。 本文采用近年来国际上流行的e v a 评估方法，对沪深医药类上司公司的经营 业绩及其投资价值进行了评估与分析，旨在研究如何运用e v a 评估方法从良莠不 齐的上市公司中寻找具有投资价值的企业，以供投资者做决策时参考本文运用 了理论分析与实证分析相结合的方法，并侧重于e v a 评估模型在评估公司价值中 实际操作方面的研究，希望通过探讨e v a 评估模型的具体使用方法，为投资者使 9 山东大学硕士学位论文 用该模型提供一些有益的借鉴。本文在研究过程中，使用了各相关上市公司公布 的最新资料，以期能够对投资者提供及时有效的帮助。 本文着重阐述了e v a 的来源及其特点，给出了e v a 评估法的模型与计算公式， 并详细阐明了e v a 评估法的实施步骤，在此基础上对沪深股市上市的医药类公司 近几年的经营业绩进行了统计和分析，最后运用e v a 评估模型对这些公司的价值 进行评估并得出相应的结论。本文采用理论与实证相结合的方法，并侧重于实证 分析。全文共分五部分。第一章绪论，阐述了本文选题背景、证券市场投资价值 评估的意义、文章写作目的及其研究方法。第二章价值评估方法选择与e v a ，首 先论述了当前证券市场常用的几种投资价值评估方法，并且分析了各种方法的优 点和不足。随后阐述了e v a 的有关理论及其评估模型，以便为下文的应用做准备。 第三章医药行业解析与上市公司业绩评价，对医药行业的现状、经营特点、未来 的发展趋势和投资机会进行了分析，然后应用e v a 计算公式，对沪深医药类上市 公司近几年的经营业绩进行了评价，旨在说明e v a 指标体系的优势，并为下一章 的估值提供基础。第四章医药类上市公司价值评估，在前一章的基础上，运用e v a 评估模型，进一步对上述公司的投资价值进行了评估。第五章结语，对前文的评 估结果做出简要的总结。、 1 0 山东大学硕士学位论文 第二章投资价值评估方法选择与e v a 2 1 证券市场常用投资价值评估方法及其选择 中国证券市场虽然起步较晚，尚属于新兴证券市场阶段，但是根据有关实证 研究结果，已具备弱式效率，但未达到半强式效率。这表明财务信息已经对其产 生影响，但股票价格尚不能反映所有公开的信息。另外，由于中国证券市场信息 披露在许多方面还未达到规范要求，因此股票价格同时掺杂了许多水分。这样， 在中国证券市场中存在许多股票市场定价不合理、不准确的现象。在这种背景下， 财务分析的重要性就得以凸现。投资者需要通过财务分析，以公司披露的财务信 息为基础，分析和计算出证券的正常收益率或内在价值，并分别与股票的实际收 益率和实际价格比较，从而做出正确的投资决策。实践中存在许多可以用于计算 权益证券价值的不同方法。投资者常常应用这些方法先评估出权益证券的内在价 值，然后根据权益证券的内在价值与当前市场价格的偏差进行投资决策。这些方 法包括基础分析法、贴现法、市盈率法、e v a 评估法等。 1 基础分析法 所谓基础分析法就是不考虑证券市场供求变化及其价格波动，而是探求证券 内在的价值基础，并根据市场价格对基础价值的偏离程度，决定投资对象的一种 分析方法。一般来说，基础分析主要分析决定证券内在投资价值的客观因素。这 些客观因素可分为宏观因素、中观因素和微观因素。其中，微观因素是指证券发 行公司的获利能力和财务状况。而证券发行公司的获利能力及财务状况则是投资 者选择股票最主要的标准。投资者通过股份公司的财务报表来了解该公司的财务 状况、经营效果、获利能力，进而了解财务报告中各个项目的变动对股票价格的 有利影响和不利影响，最终做出投资某一股票是否盈利和安全的准确判断。要探 讨某种股票的内在价值必须从股份公司的资本结构、偿债能力、营运能力、获利 能力等方面入手，分析影响股票内在价值基础的微观因素。 基础分析法是与技术分析法相对而言的。技术分析法是一种根据股市行情变 化分析股票价格走势的方法。一般来说，基本分析法被看作是证券分析的正宗， 有着完善的理论基础。但是股票市场千变万化、错综复杂。股票成交价格是不同 类型投资者理性和非理性因素综合影响的结果，常常与股票价值严重背离。尤其 是在投机气氛相当浓厚的市场中，股价与公司业绩脱离，超涨超跌现象时有发生。 因此，投资者在依靠基本分析法进行研究的同时，还必须适当掌握一些技术分析 山东大学硕士学位论文 方法，发挥技术分析法在买卖价位、时点的决定和短期投资研判方面的特长。 2 贴现法 贴现法在实践中至少存在三种表现形式，即未来收益贴现法、现金流量贴现 法、股利贴现法。 ( 1 ) 未来收益贴现法 适用于所有的资产都持续产生相等收益流的情形。 ( 2 ) 现金流量贴现法 其基本原理是：一项资产的价值是由其预期现金流量的现值所决定的。由于 其易于理解，所以在资本市场中被投资者广泛应用以计算和评价权益证券的价值。 ( 3 ) 股利贴现法 。 假设在特定环境下权益证券的持有时期固定，则建立在未来股利流基础上的 权益证券市场价值等于各时期企业支付的股利的折现。如果我们要确认与股利有 关的风险，则需调整贴现率。 从逻辑上看，上述三种现金流贴现法是正确的，而且该方法明确指出了证券 的价值来源于它未来产生的现金流量。因此，如果能准确知道或合理地估算出证 券未来的现金流量分布情况，并且能够定出合理的贴现率，就能合理地估出证券 的价值。 但是贴现法也存在着一定的局限性： ( 1 ) 对未来现金流量的预测很困难。如股票的现金股利分配本身就有很大的不 确定性，企业的破产风险也使其存续期存在着不确定性。 ( 2 ) 没有唯一的贴现率。贴现率是投资者对投资证券所要求获得的应得收益 率。不同的投资者对风险的评价不同，所以即使是对同一证券，不同的投资者也 会要求不同的收益率，从而贴现率的取值因人而异，即证券的价值因人而异。 ( 3 ) 本方法不适用于对陷入财务困境公司的股票价值评估。 3 市盈率法 市盈率即价格与收益比率，是目前应用最为广泛的上市公司财务指标之一， 在大多数情形中，被当作最能够反映资本市场对企业获利能力预期的财务指标。 它反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率高，说明投资者对 该上市公司的| i i 景抱乐观态度。这一指标基本反映一家企业的发展前景，是目前 证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方 式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是，这种情 况在我国目前的上市公司中尚不存在，由于我国股市制度设计的先天不足，我国 山东大学硕士学位论文 上市公司的股份被人为地划分为国家股、法人股和社会公众股，而其中的国家股 和法人股均不能流通。 市盈率法的基本思路是参考性质相同或相似的、价格己知的“可比”资产的 价格与某一变量的比率关系来给出对待估资产价值的估计。与贴现法相比，这是 一种简便易行的方法。只要能找到“可比”的证券，查到“可比”证券的某一比 率指标值以及待估证券的相应指标值，就可以进行估价。但是这种方法并不是严 谨的估价方法，它最大的问题在于“可比”资产的选择。正如世界上没有两个完 全相同的事物一样，证券市场上也没有两种完全相同的证券。两种证券要相似到 什么程度，才算是“可比”的呢? 很难给出客观的标准。 4 e v a 评估法 目前在美国证券市场上，许多投资者认为评估一个公司权益证券的价值应当 着眼于该公司持续产生超额利润的能力。而e v a 方法的出现正是迎合了这种要求。 e v a 方法的实质是把e v a 指标应用到权益证券价值评估上，从而把财务报表信息 与权益证券价值评估有效地结合起来。e v a 指标是一种新型的评价企业经营业绩 的财务指标，与其他经营业绩评价指标相比，它的优点在于：( 1 ) 尽量消除了会 计失真；( 2 ) 充分体现了现代公司财务原则。这些原则包括所有的资本都具有成 本，获取比资本更高的资本收益才是为股东创造了价值等。如果一个公司的资本 收益超过了它的资本成本，即e v a 为正值，公司就为股东创造了财富。e v a 持续 保持高水平的公司将在股票市场被广大投资者认为是业绩良好的表现者。关于e v a 评估法的深入探讨请见下文。 目前，我国对上市公司经营业绩运用基础分析法进行评价时，往往以会计利 润作为衡量标准，常用的指标有税后净利润、净资产收益率、每股收益等。而会 计利润的最大缺陷在于不计量股权资本成本。按照现代公司理论的原则，公司的 日标应该是股东价值最大化，但是会计利润没有考虑权益资本的成本，并不能够 真实反映公司为股东创造的价值。因此，使用会计指标来评价上市公司有悖于股 东价值最大化的目标。 e v a 评估法是一种新型的公司经营业绩评价方法，在全球范围内得到了广泛 应用。e v a 的本质是经济利润，与其他经营业绩评价指标如会计利润相比具有更 多的优点，与传统的现金流贴现法相比更为现实和直接。因此，近年来在国外比 较流行。事实上，它不仅是用于评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标， 而且还可以引入价值评估领域，用于评估企业价值。 、 山东大学硕士学位论文 2 2 e v a 概述 2 2 1e v a 的由来 e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的缩写形式，汉语译为：经济增加值。它 是在上个世纪八十年代初期由美国的s t e r ns t e w a r t c o 财务咨询公司提出的 一种企业经营业绩评价的新方法。经过二十年来不遗余力的推广，e v a 日益为欧 美资本市场和企业所接受，各大财务咨询公司也都开始应用这一指标来评价一个 公司的业绩。1 9 9 3 年9 月2 0 日，美国著名的财富杂志就曾经发表文章盛赞 e v a ，称它为“当今最热门的财务指标”在欧美，无论是以可口可乐和西门子等 为代表的著名跨国公司，还是众多的中小企业都在积极运用e v a 来评价企业的经 营业绩，并由此带来了良好的效果。据财富杂志1 9 9 9 年对6 7 家上市公司的 调查结果显示：与竞争对手相比，在5 年时间里，引入e v a 管理的公司其资本市 场率高出5 0 7 ，同时比其竞争对手多创造5 0 0 7 亿美元的市场价值。可见，e v a 指标在公司管理中的价值还是不容置疑的。 2 2 2e v a 的含义 根据s t e r ns t e w a r t c o 管理咨询公司的解释，e v a 是指企业资本收益与 资本成本之间的差额。具体地说，e v a 就是指企业税后营业净利润与投入的全部 资本( 包括债务资本和权益资本) 成本之间的差额。这一差额如果是正数，说明 企业创造了价值；若为负数，则表示企业损失了价值。如果差额为零，说明企业 的盈利仅能满足债权人和投资者获得最低预期回报的要求。 同以往的财务业绩评价工具不同的是：e v a 考虑了对所有者投入资本所应该 获得的投资机会报酬的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益，消除了 传统利润计算中对债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性的差别对 待。e v a 是企业在满足债务资本提供者( 债权人) 和权益资本提供者( 所有者) 的投资机会报酬之后的剩余利润。这种利润才是真正属于所有者所有的利润，也 就是经济学上所说的经济利润。 2 2 3e v a 的计算公式 根据e v a 的上述含义，e v a 的一般计算公式应是：e v a = 税后净营业利润一资 本总成本。其中，税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分( 若税后净 利润中己扣除少数股东损益，应加回) ，即公司的销售收入减去除利息支出以外 的全部经营成本和费用( 包括所得税) 后的净值。由此看来，这部分利润并不涉 及资本结构，是全部资本的税后投资收益，体现了公司资产的获利能力。 资本总成本是包括债权资苯和股权资本在内的全部投资资本的成本，即：资 山东大学硕士学位论文 本总成本= 投资资本x 加权平均资本成本率。 其中，投资资本= 股权资本+ 债权资本；加权平均资本成本率= 股权资本比 例股权资本成本率+ 债权资本比例x 债权资本成本率x ( 1 一所得税率) 。这里， 加权平均资本成本率既考虑了债务资本，又考虑了权益资本。 2 2 4e v a 的调整计算 s t e r ns t e w a r t c o 公司认为e v a 分析采用的数字应当是经济账面价值，而 不是会计账面价值。按照公认会计准则计算的利润和资本数字没有真实地反映企 业实际占用的资源和经营成果，大量的准备项目更使管理人员可以轻易地操纵会 计数字，影响绩效评价的公正性。经济账面价值才是投资者真正投入企业的金额， 是投资者希望由此获得报酬的金额j 会计账面价值要变成经济账面价值，必须经 过适当的调整。该公司提到的可能调整的项目多达1 6 0 多项。但在实践中，考虑 到调整的成本和收益，企业通常只对少数比较重要的项目进行调整。比较常见的 调整项目有如下几个方面： ( 1 ) 研发费用和营销费用。研发费用和营销费用的数额通常较大，可以在较 大程度上影响利润指标的高低，因此也是最重要、最常见的调整项目。以研发费 用为例，虽然研发费用的收益是无法预期的，但是几乎可以确定的是它会“产生 一定的成果”和“创造持久的价值”为了反映合理的预期，这些费用不应在发 生当期全部计入损益，而应比照长期投资进行分期摊销。 ( 2 ) 各项应计准备的调整，包括坏账准备、存货跌价准备、长短期投资跌价 准备等。会计准则规定资产准备可以抵减利润，以体现谨慎性原则，为投资者及 外部信息需求者提供比较可靠的信息。但是，各项资产准备并不能看作实际发生 的损失，而管理人员掌握的现金基础下的资产才是应计算资金成本的全部。 ( 3 ) 商誉的价值。公认会计准则将商誉价值按照一定的年限平均摊销。事实 上，商誉作为无形资产，与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，并 不会必然随着时间推移而贬值。对商誉的使用并不会损耗商誉的价值，因此，商 誉类似永久性资产，不宜分期摊销。 ( 4 ) 营业租赁项目。营业租赁实质上是一种担保借款，部分租赁支出中包括 隐蔽的利息成本，应视为资金成本而不是期间费用。按照公认会计准则计算会低 估占用资金，也没有反映出借款的真实性质。e v a 的调整方法是，将利息成本贴 现，作为净营业利润的增加，同时以租赁支出的贴现值增加占用资金。 ( 5 ) 营业外收支项目应当从净营业利润中扣除，因其不是有效利用资产形成 的经营收益。具体的调整方法是，将营业外收支项目全部从利润计算中扣除