（企业管理专业论文）我国企业并购中的财务问题研究.pdf

摘要 近年来，随着我国“入世”过渡期的结束，部分国外跨国公司进入 到国内市场，使国内并购市场日益活跃，这预示着我国企业界将面临国 际问更为激烈的并购竞争。但也为我们组建大型企业集团参与国际竞争 提供了有利的国际环境。由于我国建设社会主义市场经济起步比较晚， 对企业并购在理论研究、方法策略和操作程序上还有相当的差距。财务 问题是企业并购中各种问题的核心和焦点，因此，研究我国企业并购操 作过程中存在的财务问题，对引导我国企业并购行为持续健康发展具有 重大的理论意义和现实意义。本文试图对企业并购中的价值评估、支付 方式和融资等重要财务问题，做一些有益的探索，为解决这些问题提出 切实可行的方法。 全文分为五个部分，第一章绪论主要介绍选题背景和国内外研究现 状，提出本题的研究思路；第二章对企业并购的概念加以界定，明确了 本题的研究范围，并对企业并购进行各种分类；第三章将我国并购情况 与西方并购作比较，分析了西方并购的成功方面对我国的启示；第四章 阐述了我国企业并购的现状及存在的问题，对问题的成因加以分析，在 第五章中提出了相应问题的解决办法。 关键词：企业并购 企业价值评估并购融资支付方式 r e c e ty e 盯s ，f o l l o w e dt h et e m l i n a t i o no fi n t e r i mf o rw t o ，s o m e f o r e i g l lm u n i n a t i o n a lc o m p 柚i e se m e r e dd o m e s t i cm a r k e t ，1 1 1 e vm a d e d o m e s t i cm am a r k e tm o r ea c t i v et h a nb e f o r c ni n d i c a t e st l l a to u rc o u n t r v b u s i n e s sf i e l dw i l lf a c et h em o r ev i g o m u s l vi i l t e m a t i o n a lc o m 口e t i t i o n ，b u ti t a l s oh e l p st os e tu pt h el a r g eb u s i n e s se m e r p r i s eg r o u pt op a n i c i p a t et h e i n t e m a t i o n a lc o m p e t i t i o nt 0p r o v i d eb e n e f i c i a li n t e m a t i o n a le n v i r o n m e n t s f o ru s o u ru n t r ym a r k e te c o n o m yj u s ts t a r t s ，t h el o c a lb u s i n e s s e n t e r p r i s e ss h o u l ds t u d yi nt h et t l e o r i e s ，t h em e t h o ds t r a t e g ya n do p e r a t i o n p r o c e s s ，b e c a u s et h e r ei ss t i l ld i f b r e n c eb e t w e e nt h e ma n du s f i n a n c i a l p r o b l e m sa r et h ec o r ea n df o c a lp r o b l e m ，s ot h er e s e a r c ho fo u rc o u n t r v l s m & | ah a sg r e a ta c a d e m i ca i l d r e a l i s t i c m e a n i n g st ok e e po nh e a l t t l d e v e i o p i n g t h ep a p e rt r i e st od os o m em e a n i n g f u lp r o b i n gf b re v a l u a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，m e a n so fp a y m e n ta n df i n a l l c i n gp r o b l e m sa b o u t m & a t h e p a p e ri s d i v i d e di n t o f i v e p a n s ，c h a p t e r1i n t r o d u c e dt h e b a c k g r o u n da n dd o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lr e s e a r c hp r e s e mc o n d i t i o n s ，a n d p u tf 0 1 w a r dt h et e x t u a lr e s e a r c hw a y0 ft h i n k i n g ：c h a p t e r2id e f i n e t h e c o c e p to fi ap o i n to u tm et e x t u a l 砌g eo fr e s e a r c h ，a n dc a r r vo n v a r i o u sc l a s s i f i c a t i o nt 0t h ee n t e r p r i s e sm & a ： c h a p t e r3ic o m p a r eo u r c o u n t r y l sm at ow e s t ，a n da n a l y z e dt 1 1 ew e s ts u c c e s s f u le x p e r i e n c et oh i n t u s ；c h a p t e r4i n t m d u c e dt h ed r e s e n tc o n d i t i o n sa b o u tm & aa n dt h e p m b l e m se x i s ti no u rc o u n t r yb u s i n e s sm & aa n da n a l v z e dt h e m ，a tl a s ti p u tf o r w a r dt oc o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n so ft h ep r o b l e m si nc h a p t e r5 k e yw o r d s ： m a e n t e r p r 萱s ev a l u a t i o m a6 n a n c i n g t l l e m 魄n so fp a y m 姐t 2 长春理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的硕士学位论文，我国企业并购中的财务 问题研究是本人在指导教师的指导下，独立进行研究工作所取得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由 本人承担。 作者签名：宣鲤盒砝_ i 月卫日 长春理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“长春理工大学硕士、博士学 位论文版权使用规定”，同意长春理工大学保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权 长春理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签名：宣墨垒2 韪秆互月卫日 指剽雠：础铷年月卫日 1 1选题背景 第一章绪论 2 0 世纪9 0 年代中期以来，我国的企业并购如火如荼地在上市公司 和非上市公司之间进行着。企业并购通过产权转让实现企业控制权的转 移和资源重组，是企业外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和 企业制度创新的动力。企业并购作为市场经济发展的产物，它能为企业 带来许多利益，比如它能促使企业拓展经营，实现生产和资本的集中， 提高资金利用效率，能使企业投资多元化，达到企业外部增长的目的。 我们知道，在财务管理中，风险和收益总是相伴而行的，并购带来的好 处越多，其风险也就越复杂。在此背景下，研究和分析我国企业并购过 程中的财务问题具有普遍意义，也是非常必要的。因此，本文旨在通过 对并购过程中的财务问题进行分析，以对现实企业并购中发生的财务问 题进行控制和处置。 第一，此课题的研究，先从国内外的并购理论入手，通过对理论的 分析和研究，明确企业并购的财务动机，以帮助企业并购行为能健康有 序运行，发挥其应有的效应。 第二，此课题的研究，将通过对企业并购中涉及的主要财务问题进 行研究，探究对并购企业如何选择企业价值评估方法提供合理的建议， 并对企业并购中支付方式和融资等问题进行了分析，提出相应的处理方 法。本课题的研究结果，就是要解决如何确定被并购企业的价值及并购 交易价格的范围，使在会计法规允许的前提下使对目标并购企业的价值 评估具有可操作性，并为国家制定并购政策法规时对于解决并购支付方 式、融资问题提供参考性建议。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 2 0 世纪7 0 年代以来，企业并购重组活动在工业发达国家比较活跃， 尤其是2 0 世纪9 0 年代中期以后，许多国际上的巨型公司都卷入了企业 并购的热潮。到目前为止，企业并购理论的发展和实践一直是紧密相联 的。在以美国为代表的西方社会的企业并购热潮中，经济学家们从多种 角度对并购活动加以解释，进而形成多种理论。其中有代表性的有交易 费用理论、市场势力理论、规模经济理论、协同效应理论、价值低估理 论等。罗纳德科斯在1 9 9 1 年获得诺贝尔经济学奖的两篇论文企业的 性质和社会成本问题中提出“交易费用”概念，进而应用于并购 领域形成交易费用理论，该理论从并购活动节约交易成本来解释并购的 动因。市场势力理论从并购活动的战略角度分析，认为活动可以达到减 少竞争对手来增强对企业经营环境的控制的目的。与本文财务问题相关 的规模经济理论、价值低估理论、财务协同理论，从不同角度回答了企 业并购的动因问题及其实施并购的有效性问题。规模经济理论指两个或 两个以上的公司合并成一个公司之后，造成收益增加或成本节约的效 应。当然，其前提是产业中的确存规模经济且在兼并之前没有营运在规 模经济的水平上。价值低估理论认为，在一个完善的资本市场上，当某 个企业的价值被低估时，其他企业就可能通过收购股份来获得对该企业 的控制权，从而用相对低廉的成本完成扩张。尼尔森( n i e l s e n ) 和麦利 切尔( m e l i c h e r ) 提出的财务协同理论，指的是公司收购或合并后，由 于税收、会计处理、证券交易等方面为公司带来的利益。财务协同效应 的来源之一是低成本的内部融资和外部融资。有大量的内部现金流和少 量投资机会的企业可能拥有超额现金流，而有较低内部资金生产能力和 大量投资机会的企业可能进行额外的融资，因此这两家企业的合并就会 得到较低的内部资金成本的优势。另外由于经济和金融环境的变化可使 企业利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。在经济学家看 来，公司购并活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对参 加并购交易的双方也会带来效率的提高，此外，通过企业兼并重组活动 还可以扩大市场份额、降低成本、增加新的利润来源，所以主流理论基 本的政策取向是鼓励并购熏组活动。 西方企业对并购风险的管理较为完善，在确认、评估、融资、支付 与整合等方面有较丰富的经验，已形成了一套指导并购操作、对并购风 险进行管理的理论体系。在企业价值评估方面，国际上通行的有三种方 法，即成本法，市场法和收益法。在欧美国家的企业并购中，支付方式 主要表现为现金支付、股权支付、综合证券支付。国际并购融资中广泛 使用认股权证、可转换债券、优先股、票据等，也有一些新的并购融资 方式，如杠杆收购中的卖方融资、管理层收购等。 1 2 2 国内研究现状 我国企业并购起步于2 0 世纪8 0 年代，早期的研究一般仅就西方较 流行的企业并购理论作简要介绍，或对西方企业兼并浪潮的特点及成因 进行分析。近几年，随着并购丑益成为一种可以与贸易、金融和投资相 提并论的重要经济活动，自然引起国内学者的关注，相关文献大量涌现。 研究视角也呈现多样化，出现了一些有力度的专著，它们就某个问题进 行了深入的研究，如西方企业兼并浪潮的特点及成因分析( 唐晓 2 华，1 9 9 7 ) ，企业并购与规模经济( 乔梁，2 0 0 0 ) ，中国上市公司资本 成本的定量研究( 沈艺峰、田静，1 9 9 9 ) 等。国内专家大多只关注于 并购的动因和效应分析，或对并购过程中的某一环节进行分析，而对并 购过程中的财务问题还鲜见专门系统的论述。比如，在并购理论上我国 目前一直是引入学习和分析西方的现有理论。在对被并购企业的企业价 值评估方面，我国的资产评估业务目前只限于评估单项资产，而对公司 整体价值的评估，由于具有很高的难度，在我国尚属陌生领域。在评估 方法上我国认可了国际上的成本法、市场法和收益法，但是引入现金流 量贴现模型( d c f ) 后，由于并购活动的协同效应和各关联方的复杂关 系，导致对目标企业的现金流量估计和折现率的选择上难度加大，导致 很多学者对此持有分歧，至今尚未有公认的确定方法。而且当前的研究 多数只停留在主并购企业对被并购企业的评估，极少数学者才开始关注 被并购企业对评估价格的接受情况。如胥朝阳博士在企业并购的风险 管理一书中提及了并购双方对企业价值的评估，将目标企业价值以上 下限区间来计算表示。在并购企业的融资支付方面，目前我国采取的方 式还不够灵活，在西方已经不断出现新的融资与支付方式的今天，与国 外相比，我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对 单一，大多数企业选择的融资方式只是在学习和引进，没有开创性。不 过我国已经在不断的建立和完善并购相关的法制法规。在2 0 0 2 年9 月 2 7 日证监会颁布的上市公司收购管理办法中使要约收购代替协议收 购占据市场主导地位，其第六条规定“上市公司收购可以采用现金、依 法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”，使 定向发行、股份回购、吸收合并等国际通行的并购手段得以运用。 由以上论述说明，我国目前尚缺少对企业并购中的财务问题的系统 分析，故本文以此为切入点，逐一展开论述。 1 3 研究思路与方法 本文运用比较分析的方法，首先从企业并购理论和分类入手，为全 文的分析奠定理论基础，在此基础上，对我国的企业并购中存在的财务 问题进行一番梳理，并分析问题成因，提出解决办法。在论述选题背景 及国内外研究现状的基础上，对企业并购的概念进行界定，对既有的企 业并购理论及分类进行梳理，以此作为研究问题的理论支撑。同时，将 中西方企业的并购行为进行比较，从差异中找到差距，吸收西方企业并 购中的成功经验和值得我们借鉴的做法。对我国企业并购中的财务问题 作进一步的明确和分析，透过问题表面找出背后的深层次的原因，进而 提出解决这些财务问题的方法。 第二章企业并购的理论基础 2 1并购概念的界定及分类 要弄清企业并购中的财务问题，首先必须对企业并购及其分类进行 界定。 2 1 1 关于企业并购的界定 西方学者认为，“传统的主题己经扩展到包括接管以及相关的公司重 组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上，为简便起见，我们把它 统称为并购( m a ) ”。“1 而我国学者认为，“兼并和收购在经济学上的涵 义通常可解释为一家企业以一定的代价和成本( 如现金、股权等) 来取得 另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行 为”。”1 企业并购，就是企业间的兼并与收购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ， 简称m & a ) 。通过查阅大量的资料，本人认为： 兼并( m e r 聆r ) ，泛指两家或两家以上的公司合并，原公司的权利义 务由存续( 或新设) 公司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支 持的情况下，按照法律程序进行合并。公司兼并的方式有两种：即吸收 兼并和新设兼并。所谓吸收兼并，是指两个或两个以上的公司合并时， 其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司，而其他公司则消灭了 原有的法人资格后归入前一个公司。在这类合并中，存续公司仍然保持 原有的公司名称，而且有权获取其他被吸收公司的财产和债权，同时也 承担它们的债务，现时被吸收公司则不再存续。所谓新设兼并，是指两 个或两个以上的公司合并时，参加合并的所有公司都消灭原有的法人资 格，归于解散，而另外成立一个新公司。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票 购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法 人地位并不消失。收购主要有两种：资产收购( 灿s e ta c q u i s i t i o n ) 和股份 收购( s t o c ka c q u i s i t i o ) 。资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分 或全部资产。股权收购则是指一家公司直接或间接购买另一家公司的部 分或全部股份，成为被收购公司的股东，相应地承担该公司的一切债务。 主要区别在于前者指一企业与其他企业合为一体，而后者则并非合为一 体，仅仅是一方对另一方居于控制地位而己。但是，兼并与收购毕竟在 定义上有很大一部分是重叠的，换一个角度考察，收购也可以被看成是 广义兼并行为的一种，并且，学术界和实业界都习惯于将兼并与收购合 4 在一起使用，除了从会计审计角度处理财务数据以及从兼并收购过程研 究各自特征时两者的区别有重要意义之外，在一般研究中，即使不对二 者进行特别的区分，也不至于引起重大歧义。本文中所论及的“并购” 概念，正是基于以上的分析，所论述的问题，也是基于这个概念上对其 共性的问题进行探讨，而对于那些不具有代表性的也属于并购领域的问 题，不作为本文研究的重点。 212 企业并购的分类 企业并购的种类很多，为了研究问题方便，我们把企业并购按不同 的划分标准分为不同的类型。 ( 1 ) 按被并购对象的所在行业部门来分，企业并购可分为横向并 购、纵向并购、混合并购三种，这是企业并购的最基本模式。 横向并购，也称水平并购，是指同一产业或行业部门，生产、销 售同类产品企业间的并购行为。并购的目的是为了迅速扩大生产规模， 提高规模效益和市场占有率。横向并购有两个明显的效果：实现规模经 济和提高行业集中度。但在很多情况下，横向并购形成了垄断，从而降 低了整个社会经济的运行效率。因此，对横向并购的管制一直是各种反 托拉斯法的重点。 纵向并购，亦称垂直并购，指生产过程或经营环节互相衔接、密 切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购， 其目的主要是为了提高经济协作效益。纵向并购是一种经营单位向其产 品的加工和销售个阶段的延伸。并购企业所并购的是最终生产和销售企 业，则称为前向并购。 纵向并购是企业将关键性的投入产出关系纳入企业控制范围， 以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控 制能力的一种方法。它使企业明显提高了同供应商和买主的讨价还价能 力。企业通过纵向并购降低了供应商和买主的重要性，特别是当纵向合 并同行业集中趋势相结合时，能极大提高企业的讨价还价能力。 混合并购，是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系，产 品也完全不相同的企业间的并购。混合并购的宗旨在于扩大企业自身的 产业结构，尽可能的扩大经营领域，增强控制市场的能力，进行多角化 经营，增强抗风险能力。由于不同产业、不同产品的景气变动和生命周 期不同，企业实行跨行业的多种产品组合，能降低风险，使企业获得稳 定的满意利润。 ( 2 ) 按并购的支付方式的不同，可以分为现金并购和换股并购。 现金并购，指由并购企业支付一定数量的现金，以取得目标企业 的所有权。其主要特点是，目标企业的股东得到了对所拥有的股份的现 金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金并购可分为现金购买资产 式并购和现金购买股票式并购。以现金购买资产形式的并购，目标企业 按购买法或权益合并法计算资产价值并入并购企业，原有法人地位消 失。对产权关系、债权债务清楚的企业，现金购买资产式并购能做到等 价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留问题。但由于国内财务报表可信 度未臻完善，目标企业的财务状况尤其是债务债权关系不易清楚知悉， 这会相当程度上影响并购企业以现金出资购买目标企业的兴趣。现金购 买股票式并购是指并购企业使用现金购买目标企业一部分股票，以实现 控制后者资产及经营权的目标。出资购买股票可以通过一级市场进行， 也可以通过二级市场进行。 换股并购，指并购企业采取增加发行本公司的股票，以新发行的 股票替换目标企业的股票。其主要特点是不需要支付大量现金，因而不 会影响并购企业的现金状况。换股收购分为股票换取资产式并购和股票 换取股票式并购。股票换取资产式并购是指并购企业向目标企业发行自 己的股票以交换目标企业的大部分资产。一般情况下，并购企业愿意承 担目标企业的债务责任，但双方亦可做出特殊约定，如并购企业有选择 的承担目标企业的部分债务责任。股票换取股票式并购是指并购企业直 接向目标企业的股东发行并购企业的股票，以交换目标企业的大部分股 票。一般而言，交换的股票数量应至少达到并购企业能控制目标企业的 足够表决权数。通过此项安排，目标企业就成为并购企业的子公司，亦 可以会通过解散而并入并购企业中。但不论哪种情况下，目标企业的资 产都会在并购企业的直接控制下。 ( 3 ) 按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金可分为杠杆收 购和非杠杆收购。 杠杆收购，其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具， 而这些债务资本大多以目标企业的资产为担保而获得的。换而言之，并 购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金( 用以支付收购过程中必 须的律师、会计师等费用) ，加上目标企业的资产及营运所得作为融资 担保、还款来源所贷得金额，即可并购任何规模的公司，由于此种收购 方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。 非杠杆收购，是指不用目标企业自己资金及营运所得来支付或担 保支付并购价款的收购方式，早期并购风潮中的并购形式多属此类。但 非杠杆并购并不意味着并购企业不用举债即可负担并购价金，实践中， 几乎所有的并购都是要利用贷款来完成的，所不同的只是贷款数额的多 少而已。 ( 4 ) 按产权转移的方式来划分，并购可分为购买式并购、承担债 务式并购、吸收股份式并购和抵押式并购。 购买式并购，并购企业出资购买目标企业的资产，取得对资产的 全部经营权和所有权，目标企业的法人资格自行取消。这种并购形式在 我国主要发生在不同所有制或不同隶属关系的企业之间，是一种完全意 义上的有偿并购。具体可分为一次性购买和分期购买等不同形式。 承担债务式并购，根据承担债务的不同又可以分为两种情况。一 种情况是，在资产和债务等价的情况下，并购企业以承担目标企业全部 债务为条件，接受其全部资产和经营权，目标企业法人资格自行取消， 这属于完全有偿并购。另一种情况是并购企业以承担目标企业部分债 务、提供技术、管理为条件，取得目标企业的部分资产所有权和全部经 营权。 吸收股份式并购，即并购企业通过股权经营，收购目标企业的部 分股票，达到参股经营的目的。 抵押式并购，即以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权 再转移，这种形式主要是在资不抵债的企业与其最大的债权人之间进行 的。具体做法是：先将企业全部资产作抵押给最大债务人( 往往是银行) ， 实现所有权首次转移。转移后，原企业法人资格自行取消，债务挂帐停 息。然后由债权人和企业主管部门协商，利用原企业设备资金，根据市 场需要选定新产品，组建新企业，聘请新的法人代表，并将新企业部分 利润以租赁费形式分期偿还债务。如按规定时间全部还清债务后，赎回 所有权，实现所有权和经营权的再转移。这也是一种完全的有偿并购。 ( 5 ) 按是否取得目标企业合作划分，并购可以分为善意收购和敌 意收购。 善意收购，指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给与 协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。若目标企业对收购 条件不完全满意，双方还可以就此进一步讨价还价，最终达成双方都可 接受的并购协议，并经双方董事会批准、股东会以特别决议的形式通过， 由于收购当事双方均有合作意愿，而且彼此之间情况较为熟悉，故此类 收购成功率较高。 敌意收购，指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或 持反对态度情况下，对目标企业进行收购的行为。在此种收购中，并购 企业往往采取突然的收购手段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能 接受，后者在得知并购企业的收购意图后可以采取一系列的反收购措 施，例如，诉诸反托拉斯法、发行新股以分散股权、股份回购等。同样， 并购企业在得知目标企业的激烈反应后也会采取一些手段，强迫目标企 业最终就范。这种手段中常用的有：发行垃圾债券筹资收购、发出公开 收购股份要约、征集目标企业股东的投票委托书等。 2 2 企业并购中的一般财务方法及相关理论 2 2 1 企业并购中的一般财务方法 2 。2 1 1 企业价值评估方法概述 比较常用的企业价值评估方法主要有企业价值评估中的成本法、市 场法、收益法。本文采用这种分类方式主要是从并购后目标企业是否继 续经营为依据来考虑的。并购后的目标企业如果不再继续经营，采用成 本法；如果继续经营，采用市场法和收益法，如果采用市场法，需要结 合其他方法综合考虑后再进行确定。 ( 1 ) 成本法。是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上 确定评估对象价值的评估方法，注册资产评估师运用成本法进行企业价 值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应 当承担的负债。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估 价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种： 账面价值。它是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于 股票来说，资产负债所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总 额即为公司股票的账面价值( 账面净资产) ，再减去优先殷价值，即为普 通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资 产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不 少收购方以账面价值作为收购价格的实例( 实际的出价是在账面价值的 基础上打一定的折扣或支付一定的溢价) ，采用账面价值基础主要是考 虑到账面价值取数方便，“有数可依”，在目前我国评估市场发展还不很 完善的情况下，更易于为双方接受。 但是其缺点也是显而易见的，只考虑了各种资产在入账时的历史价 值而脱离了资产的现实市场价值。对用账面价值基础估价的一个调整方 式是用资产的重置成本代替资产的账面价值，估计资产的重置成本时要 考虑的因素主要是资产的过时贬值和货币的通货膨胀影确。 市场价值。市场价值与账面价值不同，是指把该资产视为一种商 品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当公司的各 种证券在证券市场上公开进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的 市场价值。它可以高于或低于证券的账面价值。我们常说的股票债券法， 其实就是指根据股票债券的市场价值估计企业的价值。如果是从证券市 场上要约收购上市公司股票，那么对公司价值的估计相对就变得简单， 可以用一定时间内股票的平均价格估计公司的产权价值。 清算价值。它是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把 企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值，是在企业作为一个 整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。对于股东来说，公司的 清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。 ( 2 ) 市场法。是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例 的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的 评估方法。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较 法。 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类 似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或 经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方 法。 并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的 公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料， 计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上， 得出评估对象价值的方法。 ( 3 ) 收益法。企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预 期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法。收益法中常用的 两种具体方法是收益资本化法和贴现现金流量法。 收益资本化法是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期 收益，按照设定的折现率( 市场资金利润率或平均收益率) 折算成现值， 并以此确定其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价 值联系起来，比较适合于主并企业是为了长期经营目的而并购目标企业 的价值评估。 贴现现金流量法又称拉巴波特模型，这一模型由美国西北大学阿尔 弗雷拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法估计企业的价值，确定最 高可接受的并购价格。这需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和 贴现率( 或资本成本) ，即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受 报酬率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是： 预测自由现金流量。对目标企业现金流量的预测期一般为3 年一 1o 年，预测期越长，预测的准确性越差。根据并购企业的管理水平预测 目标企业并购后现金流量时，还应先检查目标企业历史的现金流量表， 并假定并购后目标企业运营会在并购企业的整合下发生变化。需要指出 的是自由现金流量( 即增量现金流量或剩余现金流量) 是指目标企业在 履行了所有财务责任( 如偿付债务本息、支付优先股股息等) 并满足了企 业再投资需要之后的“现金流量”。即使这部分现金流量全部支付给普 通股股东也不会危及目标企业的生存与发展。拉巴波特建立的自由现金 流量预测模型如下： c e 一。= s ，( 1 + g ，) _ 尸( 1 一正) 一( s ，一s ，。) ( e + 彬) 式中：c 卜现金流量； s 一年销售额； g 一销售额年增长率； p 一销售利润率： t _ 一所得税率； 卜销售额每增加1 元所需追加的固定资本投资； w 一销售额每增加l 元所需追加的营运资本投资： 卜预测期内某一年度。 选择恰当的折现率。这需要对各种各样的长期成本要素进行估 计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率 不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型( c a p m ) 可用 于估计目标企业的历史股本成本。 目标企业预期股本成本率= 无风险报酬率+ 目标企业的风险程度 ( 场组合预期报酬率一无风险报酬率) 或：k ，；kr + 卢( k 。一k ，) 估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷 中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情 况中。 估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后 资本结构计算加权平均资本成本。 黝= 墨x 趣 式中：w a c c - 一加权平均资本成本； k ；一各单项资本成本； b ；一各单项资本所占的比重。 计算现金流量现值。根据目标企业自由现金流量对其估价为： f ，1 f t ， f v n = f 三l 一+ y - 二l 一 一( 1 + 蹄彳c c ) 一( 1 + 讳h c c ) 式中：f v n 并购后目标企业价值： f c f ，一在t 时期内目标企业自由现金流量； v 一t 时刻目标企业的终值； w a c c - 一加权平均资本成本。 收益资本化法和贴现现金流量法是有区别的，前者是将未来预期收 益折现，而现金流量法是将未来预期现金流量折现。由于折现的基础不 同，两种方法计算出的企业价值是有差别的。 2 2 1 2 企业并购支付方式概述 在公司并购活动中，支付是完成交易的最后一个环节，也是关系到 1 0 一宗并购交易最终能否成功的重要因素之一。在实践中，公司并购的主 要支付方式有三种，即现金支付、股权支付和综合证券支付。其中，现 金支付方式是最先被采用的，其后才出现了股权支付和综合证券支付。 ( 1 ) 现金支付，是并购交易中最简单的价款支付方式，目标企业一 旦收到对其拥有的股份的现金支付，就不再拥有企业所有权及其派生出 来的一切其他权利。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括 分期付款、开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实务中也可以演 变为以资产支付等形式，如资产置换、以资产换股权等。 ( 2 ) 股权支付，指收购方通过换股( 或吸收合并) 或增发新股的 方式从而取得目标企业的控制权、收购目标企业的一种支付方式。在这 里需要说明的是，股权支付方式特指换股、增发新股的方式。 ( 3 ) 综合证券支付，除了包括以上的形式外，还包括以下几种： 公司债券，并购企业以新发行的债券换取目标企业股东的股票， 这种支付方式是先取得的股权而后延期支付价款( 即偿还债务的本息 额) 。公司债券作为一种支付方式，必须满足许多的条件，一般情况下 要求它可以在证券交易所或场外交易市场上流通。 认股权证，是一种由上市公司发出的证明文件( 或股权证券) ， 并赋予它的持有者一种权利，即持有人有权在特定的内部有效期内，用 指定的价格认购由该公司发行的一定数量( 按换股比率) 的新股。 可转换债券，向其持有者提供了一种选择权，在某一给定的时间 内可以用某一选定的价格将债券转换为股票。可转换债券发行时应事前 确定转换为股票的期限，确定所转换股票属于何种类型和该股票的每股 发行价格( 兑换价格) 等。 优先股，是指并购企业使用无表决权的优先股来支付价款。 2 2 1 _ 3 融资渠道 在并购中，支付产权转让费对并购方来讲是展示其实力和能力的考 验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可 靠的资金来源。因此并购方能否筹集到并购所需资金，成为制约企业并 购能否成功的关键之一。 融资渠道以资金来源为标准：它主要有内部融资和外部融资两大渠 道。 ( 1 ) 内部融资渠道，是从企业内部形成的资金中开辟资金来源，筹 措所需的资金。主要包括计提折旧，提取公积金和未分配利润而形成的 资金；此外还包括未使用或未分配的专项基金、企业应付税和利息。 ( 2 ) 外部融资渠道，是指公司从外部开辟资金来源，向公司外的经 济主体( 其中也包括公司现有股东和公司雇员) 筹措资金。它主要包括银 行信贷融资和发行有价证券融资等。其中，有价证券可分为普通股股票、 优先股股票、债券、可转换证券、认股权证等。( 这里介绍的有价证券， 是作为融资手段向资本市场上的广大投资者发行，以筹集资金用于并购 中支付给目标企业股东的。如果证券的购买对象是目标企业的股东，那 么就相当于上文介绍的用综合证券方式支付并购价款；如果支付的综合 证券中包含债务凭证，则实际上相当于后面将要提到的卖方融资。) 2 2 2 企业并购的相关理论 企业并购的相关理论要解决的是企业并购的动因问题，目前西方企 业并购理论界提出了很多并购理论，如市场势力理论、交易费用理论、 规模经济理论、企业价值低估理论、财务协同理论等。与本文相关的理 论有： ( 1 ) 规模经济理论。也称为经营协同效应理论，是指l + l 2 的效 应，也就是并购后的单位成本小于并购之前的单位成本或并购后所获得 的收益大于并购之前双方收益的简单之和。 规模经济理论主要是从工厂规模经济和企业规模经济两个方面来 解释。 并购对工厂规模经济的提高主要体现在以下几个方面：通过横向 并购使工厂生产的专业化程度更高，促进固定资产生产能力的充分利 用，达到最佳经济规模的要求，以降低单位产品的成本。通过纵向并 购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将他们纳入 同一工厂后，可减少统一生产过程的环节间隔( 主要体现为市场中交易 费用) ，以降低生产成本和运营成本。企业并购除了为扩大企业的生产 规模外，其更重要是，在生产同类产品的企业中，并购发生的动力还可 能是因为并购能使竞争优势转移而产生更大的效益。这种优势可能来自 于产品差异、品牌、特殊的销售技能，也可能来自专利权、优越的组织 结构以及利用低息资本的能力等方面。可以把这种竞争优势分成两种， 一种是由于管理企业的技术优势，这是由企业家的能力决定的；另一种 是生产技术的优势，如专利技术和生产设备技术方面的优势。这两种优 势的转移主要是通过组织经验和组织资本来进行的，最终反映在相关成 本上。 规模经济的另一个层次是企业规模经济，通过合并将许多生产部门 置于同一个企业领导之下，可以带来一定程度的规模经济。这主要表现 在：节省管理费用，由于中、高层管理费用将在更多数量的产品中分摊， 单位产品的管理费用可以大大减少：多部门的企业可以对不同顾客或市 场面进行专门化生产的服务，更好地满足他们各自的不同需要，而这些 不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销，利用相同技术扩散来 生产，达到节约营销费用的效果：企业通过合并还可以集中足够的经费 用于产品的研究、开发和设计以及生产工艺的改进，利于迅速推出新产 品，采用新技术；企业规模的相对扩大，使得企业的直接筹资和借贷都 比较容易，它有充足的财务能力采用各种新发明、新设备、新技术，适 应环境和宏观经济的变化需要。实行纵向一体化和多样化经营的企业， 相对于单一企业，更容易在市场发生突变的情况下继续生存。企业通过 合并可以使其绝对规模和相对规模都得到扩大，从而使企业有更大能力 控制其成本、价格、生产技术及资金来源，进而提高企业的生存与发展 能力。 ( 2 ) 企业价值低估理论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考 虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如 果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾( j t o b i n ) 把这一原理概括为托宾比率( r i o b i l lr a t i o ) 又称qr a t i o n ，即企业股票市 场价格总额与企业重置成本之比。当q l 时，形成并购的可能性小，当 0 大力发展股票融资。在近年来的中外企业并购案例中，涉及价 值量巨大的并购重组案例，多数都是通过股票融资来实现并购。与其他 融资方式相比，股票融资具有不可替代的优势，它没有固定的到期日， 无需偿还，是公司的永久性资金来源。这对保证并购后公司对资金的最 低需求。促进公司长期、持续、稳定经营具有重要意义，同时又可以提 高公司信誉，增强公司举债能力。 ( 2 ) 引导企业混合融资。大多数融资决策都包括风险收益权衡问题， 并购融资也不例外。一般说来，债务融资成本相对较低，但财务风险较 大。当资产报酬率高于利息率时，适当负债可以取得财务杠杆的作用， 但企业面临还债的压力和风险，特别是些企业负债率过高。导致企业 财务风险增加。当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支 付风险和按期还本风险。权益融资成本较高，但可以构成资金的持续永 久性的占用，为企业积累资本、赢得时机，风险较小，但不能对资金余 缺进行调整，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受 损，从而为敌意收购者提供机会。因而实际运作中，应该结合企业的实 际，依据宏观经济环境和不同的融资条件，寻求各种资本结构中的融资 成本与融资风险的均衡和对称。在二者之间进行权衡，既采用债务融资 也采用权益融资，使债务融资和权益融资优势互补，二者保持在合理的 资本结构之内，使企业的财务风险和融资成本之间形成相对均衡，取长 补短，相得益彰，形成最优的资本结构。 5 3 3 提高金融中介机构的实力 在并购融资中，信息的不对称性非常严重，资金的需求者和资金的 供应者处于不同的地位具有各自的利益，并购的复杂性使专业中介的全 面参与成为必然。对证券公司而言，不仅需要具备提供与企业共同成长 的连续性的财务顾问、管理顾问的能力，还应具有提供短期购并资金的 能力；同时还要有专业的会计、审计机构、法律顾问、信用评级机构等 参与其中，提高并购融资的公开和透明性。 5 3 4 充分考虑融资的成本与主并企业的资本结构 由于各种融资方式均有自己的优缺点，企业有时可以同时采用几种 融资方式来筹集资本，以达到最佳的融资效果。在考虑用各种融资方式 筹集长期资本时，企业一般要首先设计出筹集到所需资本额的几个不同 资本结构方案；其次将几个方案进行数据计算和分析，通常是用各种融 资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率进行比较，如果投 资收益率大于加权平均融资成本率，则表明融资方案是有利的，融资效 益好，否则融资方案效益差，该方案不可取。这个过程就是企业资本结 构的优化和融资决策的过程。 结论 随着经济全球化趋势的推进，世界性的产业重组势在必行。目前我 国国有企业改制正在深入进行，现代企业制度正逐渐在完善，尤其是在 东北老工业基地振兴中，股份制改造全面铺开。我国“入世”的过渡期 已经结束，企业并购的任何行为，都要遵循国际惯例和国际规则。因此， 企业间的兼并和收购，作为市场化的行为，将是今后我国经济发展中的 一大景光，企业的并购行为必将推动我国经济大步向前发展。 本文通过对我国企业并购与外国企业并购对比分析、对企业并购行 为中的财务问题进行系统的理论研究，得出以下结论： 1 解决企业并购中三大主要的财务问题的关键，是确定目标企业 价值评估方法、企业并购的支付方式和融资的渠道问题。在企业价值评 估方法的具体应用上，本人认为非经营性资产应采用成本法，经营性资 产应采用市场法或收益法，实现对企业价值总体的评估；对于未来获利 能力强的企业推荐直接使用收益法进行总体价值评估。 2 在确定企业并购的交易价格问题上，本人认为，经过对企业并 购的价值评估，企业并购交易价格应该在成本法下的企业价值评估结果 v b 和v b c r c 。+ t 之间( 字符的意义参见正文) 。 3 在解决对并购支付方式中存在的问题上，本人提出放宽并购制 度法规，大力发展股权支付和混合支付的对策。 4 解决我国企业并购中融资