（工商管理专业论文）山河智能股权结构优化研究.pdf

摘要 股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激 励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有着较大的影响。 本文对湖南山河智能股权结构进行的较为系统研究。为了提高山河智 能公司治理的绩效，本文以公司治理理论、股权结构理论、代理理论 等为主要依据，采用规范分析与实证分析相结合的研究方法来研究山 河智能的股权结构。文章在分析了山河智能股权结构的现状、特点以 及山河智能股权结构存在的问题的基础上，通过实证分析，对山河智 能股权结构进行优化设计，从而提出了一个新的股权结构模式。最后 对山河智能优化后的股权结构与公司治理绩效的关系进行详细剖析。 关键词股权结构，公司治理绩效，优化 a b s t r a c t 功es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e ，av e r yi m p o r t a n tc o m p o n e n to f c o m p a n y sg o v e r n m e n ts t r u c t u r e ，w h i c hh a v eg r e a t i n f l u e n c eo nt h e m a n a g e m e n ti n c i t e m e n t ，p u r c h a s i n ga n dm e r g i n g ，c o m p e t i t i o nf o rt h e a g e n c ns u p e r v i s i o na n ds oo n t h i sa r t i c l er e s e a r c hs u n w a r di n t e l l i g e n c e t h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r es y m m e t r i c a l l y i no r d e rt oi m p r o v et h e p e r f o r m a n c e o fh u n a ns u n w a r d sc o m p a n yg o v e r n m e n t ，t h i sa r t i c l e g o v e m st h et h e o r y , t h es t o c k h o l d e r sr i g h t s s t r u c t u r a lt h e o r y , t h ea g e n t t h e o r ya n ds oo n ，u s e st h er e s e a r c ht e c h n i q u ew h i c ht h es t a n d a r da n a l y s i s a n dt h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i su n i f i e st os t u d ys u n w a r di n t e l l i g e n c et h e s t o c k h o l d e r s r i g h t s s t r u c t u r e t h ea r t i c l eh a sa n a l y z e d s u n w a r d i n t e l l i g e n c e s t o c k h o l d e r s r i g h t s s t r u c t u r e p r e s e n t s i t u a t i o n ，t h e c h a r a c t e r i s t i ca sw e l la si ns u n w a r di n t e l l i g e n c es t o c k h o l d e r sr i g h t s s t r u c t u r ee x i s t e n c eq u e s t i o nf o u n d a t i o n ，t h r o u g ht h er e a ld i a g n o s i s a n a l y s i s ，c a r r i e s o nt h e o p t i m i z e dd e s i g n t os u n w a r di n t e l l i g e n c e s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e ，t h u sp r o p o s e dan e ws t o c k h o l d e r sr i g h t s s t r u c t u r ep a t t e m f i n a l l yo p t i m i z e sa f t e rt ot h es u n w a r di n t e l l i g e n c et h e s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yg o v e r n st h ea c h i e v e m e n t s t h er e l a t i o n st oc a r r yo nt h ed e t a i l e da n a l y s i s k e yw o r d s s t o c k h o l d e r s r i g h t ss t r u c t u r e ，c o m p a n y s m a n a g e m e n t ，o p t i m i z e i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：型鲤塞日期：羽皿年卫月监日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：强导师签名至望塾日期：丛年土月旦日 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 改革开放2 0 多年来，我国民营企业有了突飞猛进的发展，已经接过国有企 业传递过来的接力棒，在中国经济的大舞台上扮演着越来越重要的角色。民营 企业现在已经成为我国市场经济中的一支劲旅，并且成为我国经济持续快速发 展的主要助推器。我国民营企业是随着市场的脚步发展起来的，从“国民经济 的有益补充”逐步成长为“我国社会主义市场经济的重要组成部分 。由中华 工商业联合会主持编制的2 0 0 6 年民营经济蓝皮书预计今后五年，中国民营 经济发展速度继续高于全国平均水平，预计全部民营经济占全国g d p 的比重将 上升到3 4 。目前，我国民营经济占全国g d p 的比重为6 5 ；民营企业数量占 全国企业总数的比例达到7 0 以上。在企业数量和经济总量增加的同时，民营 企业的规模亦将继续明显扩大。私营企业平均注册资金规模将增加五成以上， 户均资金规模可达2 5 0 万元人民币左右，将有更多的民营企业进入全国大型工业 企业和全国5 0 0 强企业行列，可能会有几家民营企业进入世界5 0 0 强行列。 如在2 0 0 6 年中国内地的1 5 2 0 家上市公司中，仅民营企业中的家族控股企 业就高达4 1 9 家，占上市公司总数量的2 7 5 7 ，他们控制上市公司的总市值达 8 8 9 9 2 6 亿元，占中国内地所有上市公司总市值l o 3 2 万亿的8 6 2 。可见民营 企业发展势态良好，前途一片光明。然而随着民营经济的发展，民营企业的治 理也出现了很多问题，其中股权结构是一个非常重要的问题。我国对民营股权 结构问题研究在上个世纪9 0 年代才开始起步，虽然取得了不少成绩，总结了一些 经验，但也暴露出了很多问题。特别是作为我国现代企业制度先进代表的上市公 司，问题更加突出。股权结构是决定公司绩效的重要因素，股权结构将决定公 司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。只有股权 结构合理才能促进公司治理结构的完善，进而保证公司取得良好的经营绩效。 1 2 研究目的与意义 公司治理作为解决现代公司所有权与控制权分离问题的一系列制度安排， 其目的是为了保证投资人得到合理的投资回报。合理的公司治理机制，不仅是 硕士学位论文第1 章绪论 现代公司设立、运行和发展的必要条件，而且也是公司降低代理成本、保护投 资人利益和实现企业价值最大化的制度保障和前提。 从公司治理的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理基础，公司治理又决 定着公司绩效。股权结构决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导 致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运 作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发 生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反 过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。因此，只有股权结构合理才 可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好绩效。 湖南山河智能机械股份有限公司( 以下简称山河智能) 是一家民营的工程 机械上市公司，是民营企业中的一支生力军。根据股权结构与公司治理绩效的 实证研究，山河智能目前股权结构有一定的缺陷。本文最主要的目的是为山河 智能的股权结构重新进行优化设计，通过对山河智能股权结构的进步优化来 改善公司治理机制，降低公司的成本，提高公司的治理绩效。对山河智能股权 结构的研究，能够在一定程度上促进对我国民营企业的股权结构的研究。而民 营企业股权结构研究是股权结构研究的重要分支，也是公司治理研究的一部分。 因此研究山河智能股权结构对研究我国公司治理问题具有一定的理论价值和现 实意义。 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 本选题研究是围绕山河智能股权结构这一专题而进行的较为系统研究。研 究的基本思路是：股权结构的含义及分类一山河智能股权结构现状和特征一山 河智能股权结构存在的问题一山河智能股权结构对公司治理绩效的影响一如何 优化山河智能股权结构一优化后的股权结构对山河智能公司治理绩效的预期影 响。论文力求做到层层深入研究，从对股权结构的理论阐述到提出优化山河智 能股权结构具有可操作性的方式，在对山河智能股权结构与公司治理的系统研 究中，探索优化山河智能股权结构的途径来提高山河智能治理绩效作用。 1 3 2 研究方法 本文主要以公司治理理论、股权结构理论、代理理论等理论为主要依据， 在研究过程中采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。规范分析主要采用 理论分析和比较分析，在确定问题研究的理论基础及问题基本分析逻辑之后， 2 硕士学位论文第1 章绪论 围绕研究主题层层深入，每一问题之间保持分析的内在逻辑联系。实证分析采 集最新数据，通过建立模型、假设检验、比较分析、辩证分析等方法进行实证， 尽量使实际资料与数据与理论分析有机结合，从而保证问题分析逻辑严密、实 证充分、结论可靠。 1 4 文献综述 1 4 1 国外方面 在国外，关于股权结构和企业绩效关系的研究可追溯到b e d i e 和m e a n s ，他 们认为股权的分散使得无持股的管理者与股东利益发生冲突从而使企业价值在 这种内耗中不可能最优化。w e s t o n ( 1 9 7 9 ) 的研究，他将内部股东持股比例与 敌意接管联系起来，他认为内部股东持股比例越高，公司防范外部敌意接管的 能力就越强。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 研究了股权分散与监督机制之间的关系， 认为当公司股权高度分散时，股东们就不会有监督经理人员的积极性，结果导 致对经理人员的监督成为一个很严重的公司治理问题。j e n s e n 和c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认 为家族企业的控制者持股的增加减少了由所有权和控制权分离所引起的代理成 本，进而提高公司绩效。b r i n k l e y 、l e a s e 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 对机构投资者的监督 作用进行了实证研究，认为当公司做出不利于股东权益的决策时，机构投资者 会比其他股东更有积极性发挥其监督作用，对管理层施压，反对公司做出的决 策。l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究发现，在法律对投资者权益 保护较弱的国家和地区中，大股东在公司治理中具有积极的作用。c l a e s s e n s 、 d j a n k o v 等1 9 9 9 年的一项关于亚洲地区家族股东通过控股上市公司剥削小股东 的大样本实证研究也说明了家族股东“一股独大”对社会公众股东利益的损害。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，当家族大股东股权比例超过某一点、基本上能充 分控制公司决策时，他们可能更倾向获取公众股东不能分享的私人利益。 f u r e s t ( 1 9 9 8 ) 发现，外部股东持股比例对公司的业绩具有负面的作用，对具有控 制性股东的公司，持股比例与公司业绩负相关。f u e r s t 和k a n g ( 1 9 9 8 ) 以 1 9 9 2 - - 1 9 9 3 年在美国上市交易的9 4 7 家公司作为样本的研究发现，对于具有控 制性股东( 持股比例在5 0 以上) 的公司，持股比例对市场价值具有负相关作 用。d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 与l a r t a ( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益与外部小股东的利益常 常不一致，两者之间存在严重的利益冲突，股权分散型公司的绩效和市场价值 要优于股权集中型公司。r a n d a l lm o r c k ( 2 0 0 3 ) 说：“当内部股权很低时，企业价值 与内部股权成正比例当内部股权达到相当的比例时，更高的内部股权将会导致 3 硕士学位论文第1 章绪论 公司价值的下降”。m c c o n n d l 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现股权结构与公司价值之间存 在非线性关系。s h l e f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指出股权集中型公司相对股权分散型公 司具有较高的盈利能力和市场表现，即存在利益趋同效应】。而d e m s e t z 和l e n ( 1 9 8 5 ) 认为控股股东的利益和外部中小股东的利益常常不一致，有时两者之间存 在严重的冲突，股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司的绩效。 1 4 2 国内方面 从2 0 世纪9 0 年代以来，我国学者对股权结构和公司治理的关系的研究， 已经积累了许多的文献。何浚( 1 9 9 8 ) 从公司股权结构入手，分不同行业对我 国上市公司的治理结构进行了分析，认为在国有股占主导的情况下，国有股股 东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制。张宗新和房延 安( 2 0 0 0 ) 着重讨论了股权结构优化对上市公司治理机制会产生何种效应，他 们认为，股权结构的变化对上市公司治理机制( 包括公司法人治理结构重构、 对内部人控制的控制、对经理人员激励与约束机制的强化) 的改进将产生深远 的影响。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 认为，在公司治理结构中，不同类型股东的作用 发挥是相互依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞 争性。郎咸平( 2 0 0 1 ) 的研究表明，民营企业通过上市公司聚敛财富是一种十分普 遍的现象，即家族通过控股上市公司损害中小股东和一般投资者的利益。许小 年和王燕( 1 9 9 8 ) 运用1 9 9 3 - - 1 9 9 5 年上市公司数据进行实证研究，结果表明股 权集中度与企业市值账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相 关关系比较弱。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年中国3 8 5 家上市公司数据进行研究， 认为股权集中度( 前五大股东持股比例) 与托宾q 值呈显著的正相关关系。陈 小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 的实证结果表明，在非保护行业，公司绩效是第一大股东持股 比例的增函数。吴淑昆( 2 0 0 2 ) 的研究表明，股权集中度的增加有利于改进公司的绩 效，第一大股东持股比例与公司绩效正相关。黄渝祥和李军( 2 0 0 2 ) 实证研究得出 “股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变化而变化”。马俊海和 刘风琴( 2 0 0 3 ) 发现股权结构对民营企业绩效的提升具有重要的作用。高明华、 初蕾( 2 0 0 4 ) 发现，民营上市公司的第一大股东持股比例与净资产收益率之间呈显 著的三次曲线关系。谭晶荣、王谦( 2 0 0 5 ) 对股权结构与治理绩效进行实证研 究，发现非国有法人股持股比例和第一大股东持股比例与公司绩效呈三次方关 系，流通股比例与公司绩效负相关。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 以经理人员持股 比例、职工持股比例为解释变量，对内部人持股与公司绩效( r o a ，r o e ，e p s ) 之间的相关关系进行了实证检验，结果表明内部入持股与公司绩效正相关。苑 德军和郭春丽( 2 0 0 5 ) 研究发现，不管是财务绩效，还是价值绩效，均以第一大股东持 4 硕士学位论文 第1 章绪论 胶比例为代理变量的股权集中度成u 形的关系。裘益政( 2 0 0 7 ) 研究发现民营上市 公司股权集中度及公司价值都和流通比例有显著的相关性。 国内学者虽然取得大量关于股权结构的实证研究成果，但这些研究也存在 一些问题： 实证研究中可以采用公司绩效的指标很多，大多都是从公司的财务数据 计算所得。由于会计制度的不完善，国内上市公司操纵会计报表、粉饰绩效的 现象很普遍，使常用的会计绩效指标的有效性大大降低，也同时影响使用这些 指标的实证研究结果的可靠性。 研究大多选用一年或两年的数据，很难描述股权结构变化和绩效之间的 动态关系。上市公司的股权结构会受到市场因素的影响，是一种动态的平衡关 系，仅仅研究横截面数据无法描述这一特征。 由于条件所限，国内学者的研究，大都没有对公司股权结构进行深层剖 析，也就是分析股权控制链的微观结构，辨认公司的最终控制股东及其所拥有 的实际控制权( 亦称投票权) 和现金流权( 亦称所有权) 。还有一些其他的问题， 在这里就不加以叙述。 本文通过对山河智能的股权结构的研究发现，股权结构对山河智能的绩效 有着重大的相关性。如股权集中程度、股权制衡程度、机构投资人持股比例、 经营管理者持股比例等，都与山河智能公司治理绩效有着密不可分的关系。 5 硕士学位论文第2 章股权结构及相关理论 第2 章股权结构及相关理论 2 1 股权结构的含义和类型 2 1 1 股权结构的含义 股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼 并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有着较大的影响。张红军认为( 2 0 0 0 ) ， 股权结构指股权构成和股权集中程度，其股权结构构成指标包括国家股东、法 人股东及社会公众股东的持股比例等指标：股权集中程度指标包括前五大股东 持股比例等指标。席酋民、赵增耀( 2 0 0 4 ) 认为，股权结构是指公司股东的构 成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中( 或分散) 度和股东的稳定性。 胡国柳( 2 0 0 4 ) 认为股权结构是指公司不同性质的股份或不同持股主体持有的 股份在企业总股本中所占的比例。崔如波( 2 0 0 4 ) 认为股权结构就是指一个公 司股东的构成状况。它包括股东的类型及各类股东的持股比例、股权的集中和 分散程度、股东的稳定型以及经营者持股比例。 综上所述，所谓股权结构，其含义可概括为两个方面：一是公司的股份由 哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者 是说明股份持有者的特性，而后者则是说明股权集中或分散的程度。 2 1 2 股权结构的类型 2 1 2 1 股权结构的类型可以从下面两个方面分类 从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权的 分布状况与匹配方式。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和 控制权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权 是互相匹配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是 锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。 从实践上讲，股权结构有两层内容：第一层内容是指股权集中度，即前n 大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中， 绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上，处于绝对控股地位，其他股东持 股极少，大股东掌握着超过现金流权利的公司控制权，公司重大问题由大股东 一人说了算；二是股权高度分散，公司没有大股东，即相当数量的股东持有数 量相近的股票，第一大股东持股比例一般在2 0 一下，所有权与经营权基本完 全分离、绝大部分股东所持股份的比例在1 0 以下；三是公司拥有较大的相对 6 硕士学位论文 第2 章股权结构及相关理论 控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间，主要是 机构法人相互持股，控股者也多位法人股东。第二层内容则是股权构成，即各 个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人 股东及社会公众股东的持股比例。 2 1 2 2 不同国家股权结构比较 一个国家股权结构的形成，是多种因素综合作用的结果。由于一个国家的 政治、经济、文化、历史条件以及上市公司的制度安排、交易规则、资本市场 等条件的不同，就形成不同的股权结构( 见表2 1 、表2 2 ) 。 美国由于推崇新古典经济学的理念，具有发达的资本市场和完整规范的公 司制度安排及交易规则，因而股权高度分散，并且流动性极强。日本以法人持 股为中心，法人相互持股形成稳定的股东集团。德国公司股权集中度加高，公 司最大的股东一般是金融公司、创业家族、保险公司和银行等机构法人。不同 的股权结构是不同的公司治理模式的基础，同时，不同的股权结构，也对公司 治理绩效产生不同的影响。 表2 - 1 普通股的股权结构：各国比较( 持有股份占在外流通股份的百分比) 股东类型 美国日本 德国捷克 我国( 1 9 9 5 年) 全部机构股东 4 4 。57 2 。9 6 44 5 52 8 7 其中：金融机构 3 0 44 8 2 2 银行 0 1 8 91 01 5 5 保险公司 4 61 9 6 养老基金 2 0 19 5 1 2 其他 5 7 3 0 2 非金融机构 1 4 12 4 9 4 2 个人5 0 2 2 2 41 74 9 3 3 1 3 外国机构投资者 5 34 1 43 49 1 政府 o 0 753 2 3 0 9 国的经验 7 硕七学位论文第2 章股权结构及相关理论 表2 - 2上市公司的所有权集中度单位： 占上市公司总数的比例 公司最大股东投 票权所占比率 德国( 5 5 0 家公司 日本( 1 3 2 1 家公美国( s & p 5 0 0 ，中国 1 9 9 4 年) 司1 9 9 5 )1 9 9 4 )( 1 9 9 6 6 ) 0 ( x i o3 2 6 1 16 6 o1 2 1 0 x 2 56 9 2 1 31 7 4 1 2 4 2 5 x 5 01 6 7 1 2 91 3 0 4 3 1 5 0 x 7 53 1 9 4 72 13 7 4 7 5 x 1 0 04 1 31 54 2 资料来源：崔如波( 2 0 0 4 ) ：公司治理：制度与绩效 2 2 股权结构的相关理论 2 2 1 代理理论 代理理论( a g e n c yc o s t ) 最初是由简森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 于19 7 6 年提 出的。这一理论后来发展成为契约成本理论( c o n t r a c t i n gc o s tt h e o r y ) 。契约成本理 论假定企业由一系列契约所组成，包括资本的提供者( 股东和债权人等) 和资本的 经营者( 管理当局) 、企业与供应商、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。 代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业 全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不 存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经 济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。 显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全 部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取 得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和 梅克林的所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成 本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自 我放松( 磨洋- r ) 而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束 支出( 如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等) ，称为守约成本；由 于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。 8 硕士学位论文第2 章股权结构及相关理论 代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会 逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定 委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的 财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的 财富。其中，些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办 公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当 在委托人( 业主) 和代理人( 经理) 之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财 富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化 状态，或者说，在有效 的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终 要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必 须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理，将很难在有效的经理市场上 取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评 的会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最 大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约成本；为了降低代理人“磨洋 工的风险，委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一 方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人( 业主) 证明他们有效、诚 实地履行了代理职责，经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计 费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人 员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的 工资水平。西方的一些实证研究文献表明( 转引自a d a m s ，1 9 9 1 ) ，委托人监督代 理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出 于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经 理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬做出逆向调整的风险 2 2 2 实证代理理论代理成本理论 规范的代理理论追求特定形式的合同设计，注重对问题的数学模型化处理， 从效用函数、不确定信息分布和报酬安排出发，构造风险适当分散的合同关系其 认为企业的所有权和分配是给定的，重点在于事前雇佣合同和信息系统的设计。 假定上述规范问题已经解决，着重研究表明委托人和代理人之间关系的均衡合同 的决定因素和面临的激励问题，其侧重点在于寻找以最小的代理成本构造可观测 合同的方法。詹森和麦克林0 9 7 6 ) 提出了代理成本的概念，并认为代理成本是企业 所有权结构的决定因素。他们认为，代理成本来源于管理人员不是企业的完全 所有者这样一个事实在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担 全部成本而仅获取一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承 9 硕士学位论文第2 章股权结构及相关理论 担- , b 部分成本。由此可以看出其工作积极性不高，热衷于追求额外消费，故企 业的价值小于他是完全所有者时的价值，这两者之间的差异被称为代理成本。 2 2 3 委托代理理论 委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信，g ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。信息的 非对称性可从以下两个角度进行划分：一是非对称发生的时间，二是非对称信 息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事人签约之f i 孑( e x a n t e ) ，也可能发生在签约之后( e xp o s t ) ，分别称为事前非对称和事后非对称。研 究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后非 对称信息的模型称为道德风险模型( m o r e l l az a r d ) 。从非对称信息的内容看，非对 称信息可能是指某些参与人的行为( a c t i o n ) ，研究此类问题的，我们称为隐藏行 为模型( h i d d e na c t i o n ) ；也可能是指某些参与人隐藏的知识( k n o w l e d g e ) ，研究此类 问题的模型我们称之为隐藏知识模型( h i d d e nk n o w l e d g e ) 。 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代 理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一 些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务 数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模 化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化， 权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面 专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行 使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函 数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收 入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的 制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界一不管是经 济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。 2 2 4 股权结构对公司治理机制的影响 股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及 大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理 模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部 监督机制直接发生运用：同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理 机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。 2 2 4 1 股权结构对公司治理内部机制的影响 l o 硕士学位论文 第2 章股权结构及相关理论 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配， 大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力； 而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配， 控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会 利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权 结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构 模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞 争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的 决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益 将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为， 股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督运 用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱 了代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全 竞争的条件下进行更换。 总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事( 或监事) 和经理层能各 司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出 来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。 2 2 4 2 股权结构对公司外部治理机制的影响 公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外 部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚 设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立 法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结 构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理( m a n a g e ) 层的“内部人控制”现 象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥运用； 另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利 而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计( a c c o u n t a n t ) 师在收益和风险的夹 缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。 2 2 4 3 股权结构影响股东参与公司治理的积极性 硕士学位论文第2 章股权结构及相关理论 股权结构直接决定了参与公司治理的大股东是否存在，股权的集中程度也 直接影响到股东参与公司治理的积极性。当股权高度集中时，大股东就会直接 派入或亲自担任公司的董事长，对经理人员进行监督，这种股权结构下的大股 东参与公司治理的积极性最高。当股权高度分散时，中小股东参与公司治理的 成本和收益不对称，股东没有参与公司治理的积极性。当股权适度分散时，大 股东拥有相应的控制权，他参与公司治理的积极性存在不确定性，由于相对控 股股东拥有一定数量的股权，一般情况下也有参与公司治理的积极性：又由于 该相对控股股东所占的股份比例并不是很大，他参与公司治理的积极性就不会 很高，在权衡利弊得失之后才决定是否参与公司治理。 2 2 4 4 股权结构影响公司监督机制的形成和监督效能的发挥 一般来说，公司监督包括两个方面：一是对经营者的监督，二是对大股东 的监督。股权结构直接影响公司监督机制的形成和监督效能的发挥。由于经营 者与股东之间的信息不对称，激励不相容和责任不对等，经营者有可能利用信 息优势侵蚀所有者的利益。因而股东必须对公司经营者进行有效的监督，他可 以直接任免经理，强化对经营者的监督。当股权高度分散时，控股股东有积极 性对公司经营者进行监督，其他大股东因其持有一定数量的股权，通过监督所 获得的收益大子监督成本，因而也具有监督的经济性和动力 在股权高度集中的情况下，由于控股股东“一股独大 ，小股东很难对大股 东实行有效的监督，从而导致大股东滥用股权，这是在经济转轨型国家普遍存 在的现象。小股东对大股东的监督模型实际上是智猪博弈。拥有较多股权的小 股东( 法人股东) 类似于智猪博弈中的大猪，拥较少股权的小股东( 流通股东) 类似于智猪博弈中的小猪。一般情况下，法人股东有监督大股东的动力，而流 通股东一般是选择“搭便车 ，放弃对大股东的监督。 表2 - 3 监督大股东的智猪博弈 小股东( 流通股东) 监督不监督 法人股东监督3 ，一13 ，2 不监督 6 ，一l 1 5 ，- - 0 5 表中，假设法人股东持有上市公司3 的股权，小股东持有上市公司l 的股 权。无论谁来监督大股东，都将付出一定的资源，因而收益上减少三个单位。如果 小股东与法人股东都监督大股东，则法人股东的收益为6 3 = 3 个单位，小股东的 1 2 硕士学位论文第2 章股权结构及相关理论 收益为2 3 = 一1 个单位。如果两者都不监督大股东，则由于大股东滥用股权使上 市公司亏损，两则安股权承担上市公司的亏损，即法人股东的收益为一1 5 ，是小股 东承担亏损的3 倍。其他两种情况可按上述规则解释。在这个监督的智猪博弈中， 纳什均衡只有一个，即持有较多股份的法人股东监督大股东，而小股东搭便车放弃 监督。 1 3 硕士学位论文 第3 章山河智能股权结构分析 第3 章山河智z 月, , 匕l 二) n 又 t 权结构分析 3 1 山河智能目前股权结构状况分析 3 1 1 山河智能简介 山河智能，是一家以工程机械为主业的现代化制造型企业。她位于中国湖 南省长沙市国家级经济技术开发区，京珠高速贯穿南北，距黄花国际机场、长 沙火车站仅1 5 分钟车。公司成立于1 9 9 9 年7 月，由中南大学智能机械研究所 所长、博士生导师a 教授领衔创办，是一家产、学、研相结合的工程机械制造 企业。 公司以技术为基础，诚信经营，高速增长：2 0 0 6 年实现产值近9 亿元， 利税超l 亿元；公司主营收入7 年平均增长率7 6 ；企业总资产从零开始，现 在已超过9 亿元；员工数量也由创立时2 0 多人，发展到现在的1 0 0 0 余人；生 产基地由租赁闲置厂房起步，发展到占地2 3 5 亩的山河智能产业园；公司股票 于2 0 0 6 年1 2 月在深圳上市。股票上市后，资本与技术的结合将推动公司更高、 更快的发展。公司计划在“十一五”期内，完成小型工程机械、大型工程机械、配 套产业园等高科技产业园，奠定向1 0 0 亿元企业迈进的坚实基础。公司的高速 发展源于“自主研发、精益制造、诚信经营”三大比较优势，由此形成综合核心竞 争力。特别是公司拥有一批博士、硕士生导师以及由导师培养、不断更替的多 学科博士、硕士群体。公司依靠一支事业型、专业型、务实型等特征突出的员 工队伍。经过7 年努力，逐步建立起由原始创新、集成创新、开放创新、持续 创新组成的技术创新体系。公司主营产品涵盖桩工机械、小型工程机械、现代 凿岩设备三大领域，并且均处于国内一线品牌位置。其中，液压静力压桩机已 发展为国内最大生产规模之一；旋挖钻机自主创新特征非常突出；以小型挖掘 机、滑移式装载机为代表的小型工程机械，技术水平国际先进，已实现批量出 口，并且具有“自主知识产权、自有s u n w a r d 品牌、整机出口世界发达国家” 三个特征；一体化潜孔钻机填补国内空白，可替代进口产品。其它如军事工程 机械、航空器等高科技项目也正在研发之中。产品用户遍及全国各地，并批量 出口到欧洲、大洋洲、北美洲、东南亚等几十个国家和地区。公司按照“修身治 业、兴企强国”的核心价值观，为创建中国产、学、研一体化标志性企业而努力。 3 1 2 山河智能股权结构概述 3 1 2 1 山河智能的股权整体结构 从表4 可以看出，在目前山河智能的股份中，流通股占总股份的5 g 7 3 ，非 1 4 硕士学位论文第3 章山河智能股权结构分析 流通股占总股份的4 3 2 7 。其实，山河智能的股份从原则上说都是流通股，只 不过目前所谓的非流通股只是暂时的有限制性的，等过了禁限期之后都会成为 流通股。法人持股比例只占1 5 0 1 ，其中国家法人持股是1 0 1 ，还有高管持股 比例占2 8 2 6 。 表3 1 山河智能的股份流通情况 山河智能股份 数量比例 一、有限售条件股份1 14 ，7 2 0 ，5 6 0 4 3 2 7 l 、国家持股oo 0 0 2 、国有法人持股 2 ，6 7 2 ，7 4 0 1 0 1 3 、其他内资持股 3 7 ，1 2 2 ，3 8 0 1 4 0 0 其中：境内非国有法人持股 2 5 ，4 5 3 ，8 7 0 9 6 0 境内自然人持股 11 , 6 6 8 ，5 1 04 4 0 4 、外资持股oo 0 0 其中：境外法人持股0o 0 0 境外自然人持股 00 0 0 5 、高管股份 7 4 ，9 2 5 ，4 4 0 2 8 2 6 二、无限售条件股份 15 0 ，4 2 9 ，4 4 0 5 6 7 3 1 、人民币普通股15 0 ，4 2 9 ，4 4 05 6 7 3 2 、境内上市的外资股 oo o o 3 、境外上市的外资股0o 0 0 4 、其他 0o 0 0 = 、腮份总数 2 6 5 ，15 0 ，0 0 0 1 0 0 0 0 3 1 2 2 山河智能前十名持股情况 从表5 我们可以清楚知道，前十名股东所持股份占总股份的7 0 。其中，自 然人所持股份占总股份的3 3 3 1 ，占前十名股东所持股份总额的4 9 ；机构投 资者所持股份占总股份的3 4 6 8 ，占前十名股东所持股份总额的5 1 ；第一大 股东持股比例和第二至第十大股东持股比例之和的比为o 6 8 。 在股权结构研究中习惯以第一大股东身份结构确定上市公司的性质是国有 企业还是民营企业，如自然人取得控制性股权的上市公司，我们就将其定义为 民营上市公司。从上面数据我们知道，山河智能的第一大股东为自然人( a ) ， 所以，山河智能属于民营上市公司。 1 5 硕士学位论文 第3 章山河智能股权结构分析 表3 - 2 前十名股东持股情况 持有有限售条 股东名称 股东性质持股比例持股总数 件股份数量 a 境内自然人2 7 4 2 7 2 ，7 0 5 ，8 4 07 2 ，7 0 5 ，8 4 0 天和时代企业管理有限公司 境内非国有法人 1 7 5 9 4 6 ，6 5 0 ，0 0 0 l