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基于孵化器的风险投资研究 程燕( 管理科学与工程) 刘清志( 教授) 摘要 在知识经济条件下，企业孵化器和风险投资引起了人们的关注。 企业孵化器要得到良性的循环和可持续发展，就需要引入风险投资。 本文在继承和借鉴国内外已有的孵化器和风险投资研究成果的基础 上，从企业孵化器和风险投资的发展沿革出发，介绍了企业孵化器 的孵化流程，并探讨了风险投资的运作机制。在对企业孵化器和风 险投资进行关系比较分析后，指出了企业孵化器和风险投资的区别、 联系和互补性，论证了孵化器运用风险投资的必要性和可行性，并 结合东营市创业中心孵化器的风险投资发展的现状，进行了剖析和 研究。最后提出了促进企业孵化器和风险投资的政策建议，为我国 的高新技术创业中心的改革和企业孵化器的发展提供了借鉴意义。 关键词：孵化器，风险投资，孵化基金，政策，退出机制 t h er e s e a r c ho fv e n t u r ec a p i t a lb a s e do ni n c u b a t o r c h e n gy a n ( m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rl i uq i n g z h i a b s t r a c t i nt o d a y sk n o w l e d g e - b a s e de c o n o m y ，e n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n d v e n t u r ec a p i t a lh a v ec a u g h tt h ea t t e n t i o no fp e o p l e i ti sn e c e s s a r yt o i n t r o d u c ev e n t u r ec a p i t a li no r d e rf o re n t e r p r i s ei n c u b a t o rt oe n t e r p o s i t i v ec y c l ea n dm a i n t a i ns u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t b a s e do nt h e r e s u l to fp r e v i o u sr e s e a r c hi nt h ef i e l do fe n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n d v e n t u r ec a p i t a lb o t hi nc h i n aa n da b r o a d ，t h i sp a p e rr e v i e w st h e e v o l u t i o no fe n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n dv e n t u r ec a p i t a l ，p r e s e n t st h e i n c u b a t i o np r o c e s so fe n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n df u r t h e re x a m i n e st h e o p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l a f t e rc o m p a r a t i v ea n a l y s i so f t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n dv e n t u r ec a p i t a l ，t h e d i f f e r e n c e ，t h ec o n n e c t i o na n dt h ec o m p l e m e n t a t i o nb e t w e e ne n t e r p r i s e i n c u b a t o ra n dv e n t u r ec a p i t a la r ep r e s e n t e da n dt h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yf o ri n c u b a t o rt ou t i l i z ev e n t u r ec a p i t a la r et h e ne x p l o r e d f u r t h e rd i s c u s s i o nv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n tf o c u s e do nt h ec u r r e n t s t a t u so fl o c a le n t e r p r i s ei n c u b a t o r si nd o n g y i n ge n t e r p r i s ec e n t e r s u g g e s t i o n s w e r em a d ef o r p o l i c ym a k i n g i n f a c i l i t a t i n g t h e d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ei n c u b a t o ra n dv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hc a n s e r v ea sar e f e r e n c ef o rt h er e f o r mo fh i g h t e c he n t e r p r i s ec e n t e r sa n d t h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ei n c u b a t o r sa c r o s st h ec o u n t r y k e yw o r d s ：i n c u b a t o r ，v e n t u r ec a p i t a l ，b r e e d i n gf u n d ，p o l i c y ， e x i tm e c h a n i s m 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中国石油大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 签名： 砸6 年箩旯| db 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国石油大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件及电子版，允许论文被查阕和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 学生签名：丞整加多年歹月 f o 日一 导师签名：幺骚塞左锄辟f 月，口日一 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 第1 章前言 1 1 选题意义 孵化器是一个经济组织，而且正在形成一个产业。其本身也已成 为了一种新的投资品。新经济下，孵化器必然引入风险投资，从投资 经济向培育经济的转变中，孵化器与风险投资有着异曲同工之妙，风 险投资以资本的方式培育着企业，而孵化器则注重构筑创业的基础和 良好的环境；同时，专业孵化器会促使新兴行业在空间上的集聚，为 企业提供共享的平台和无限的商机。如果将风险投资运作到孵化器 中，即对孵化器的入孵企业进行风险投资，其成功率将大大提高；而 风险投资也正积极的嫁接孵化器来完善服务。 企业孵化器之所以可以和风险投资进行融合，在于二者资、潺上的 互补性，企业孵化器运用风险投资可以全方位地降低风险投资的风 险。企业孵化器的优势在于：经过多年的发展己成为高新技术转化的 基地，新创企业通过一定的评估后才可入驻，它在挑选技术方面具有 一定的信息优势；完善的基础设施，管理、财务、市场、法律咨询等 一系列的中介服务，具有定的规模效益，从而减小和分摊了投资成 本和交易成本；国家优惠政策的支持，有利于新创企业的成长，增加 投资回报。这些都是风险投资所欠缺的。必将大大提高风险投资的成 功率，降低投资风险。而风险投资专家投资的权益资本性质和愿意承 担高风险的特点，也正可弥补企业孵化器资金的不足。风险投资和企 业孵化器的结合，将使资本和技术、管理、政策顺利融合，从而推动 新创企业快速成长，实现企业大规模孵化。 1 2 国内外研究概况评述 国内外学者对企业孵化器和风险投资的研究大都是分开进行的， 是否在孵化器的基础上进行风险投资的研究还在探索阶段。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 1 2 1 企业孵化器研究现状 从文献调研的结果来看，对企业孵化器【l i 的研究处在初步的阶段， 主要阐述了企业孵化器的概念、产生背景，主要功能、发展趋势等。 马克p 雷斯【2 1 ( 美) 的著作成功企业孵化器的原则与实践：风 险机遇选择，联合国【列开发计划署出版的经济发展中的企业孵 化器，以及孙风海、刘涟、叶文、卢强、谢恩全、马凤岭、李志能 等国内学者的论文都对企业孵化器的定义作了描述，总的来说有环境 说、过程说、成果转换说和组织说。 企业孵化器的产生不是偶然的，它的产生背景同时也体现了它的 功能。南开大学的谢思全和天津理工学院的孙纬业1 4 】分析了企业孵化 器在中国是因为科技体制改革的拉动，就业压力增大的推动和推动中 小企业的需要而产生，由于企业孵化器的组织模式能够降低中小企业 的进入成本、创业成本、资源整合成本和学习成本，因而企业孵化器 得到了迅速的发展。汕头大学的黄曼慧、黄燕1 5 】利用经济学中规模经 济理论、分工理论以及企业生命周期理论对孵化器的产生和发展提供 了一个经济学理论的解释。 企业孵化器研究的另一个重要方面是对企业孵化器能力的评价 谢思全、马凤岭【6 】认为，企业孵化器的功能是为创业者提供一个创办 企业的适宜环境、相关的基础设施和一系列的支持性服务，并促使其 成长为成熟企业；叶文、卢强【7 】等为了准确定位企业孵化器的功能， 对企业孵化器与科技园区的区别、及其自身存在的优势和缺陷进行了 剖析。汕头大学商学院的曹细t t 8 l 和西安理工大学的谭永东【9 l 评价企 业孵化器的孵化能力，认为企业孵化器孵化能力的评价指标体系可包 括企业孵化器的软硬件环境状况、融资能力、管理能力、人才集聚能 力和市场开拓能力。 中国地质大学的郭良则指出我国企业孵化器的发展存在以下的 一些问题【m 】：( 1 ) 投资主体单一，往往先是政府出资先建立，导致企业 孵化器的经营者不得不花费大量时间去筹集资金，没有太多时间真正 用于培育新创企业；( 2 ) 队伍素质和装备有待于提高，专业人才十分奇 2 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 缺，不少人还是边干边学；( 3 ) 企业孵化器的运行机制有待于改善，政 府支持下建立的企业孵化器由政府参与直接管理，导致了计划色彩太 浓，依赖性太强，企业孵化器未完全实现市场化、产业化。综合各方 面的观点，企业孵化器有以下发展趋势：选择企业市场化、经营运作 企业化、投资主体多元化、孵化手段虚拟化、孵化场地规模化、发展 形式行业化、孵化器模式多样化和孵化器产业化。 1 2 2 风险投资研究现状 风险投资作为一种商新技术产业的投融资方式，己成为世界各国 提升国际竞争力的重要资本运营模式。国内外学者妒0 】对风险投资的形 成、含义、特征及其运行机制、市场环境、退出方式等都有了较为深 入的探讨。 文献调研发现，在风险投资比较成功的国家中，风险投资往往主 要来自个体投资者、机构投资者和大公司资本，其有效运作 3 h 包括审 慎筛选投资项目、进行投资、监督管理投资三个主要过程。作为一种 新的特殊投资方式和一般投资不同，从国外大量的风险投资的实践分 析，风险投资具有以下特点【l l 】：( 1 ) 投资方向主要集中在高新技术领 域，因为高新技术领域企业往往是技术含量高，投资风险大，规模小， 但有巨大的发展潜力。因此投资周期长，一般需要3 - 7 年的时间；( 2 ) 投资对象主要是新兴的、迅速发展的具有高成长性的高科技型申小企 业，对这类企业除了资金投入外，还提供经验、管理、社会关系等帮 助；( 3 ) 投资方式以股权为主，参与被投资企业即风险企业的经营管 理，其投资报酬的获得主要是股权转让、公开上市等产生的资本利润， 而不是风险企业的利润分配；( 4 ) 投资风险较大，为了规避较高的投 资风险，常采用组合投资形式，即同时投资于若干项目，通过个别项 目的成功弥补其他项目的失败；( 5 ) 为了激励风险企业，增强企业的 活力，一般都给企业经营管理者和职员个人股，以调动他们的积极性。 陈超【1 2 1 对风险投资的支持系统作了深入研究，见图卜l 。其结构 层次从外围到核心概括为一是有效的政策调控系统和完善的法律支 撑系统，服务是风险投资业成长的政府推动力；其二是四大内部系统 3 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 组成的网络，即金融系统、社会中介服务系统、人力资本系统和技术 创新系统组成的支撑体系，它们是风险投资业成长的市场推动力。该 系统的核心任务是：( 1 ) 沟通市场参与者一投资者，风险投资公司、 风险企业之间的资金、信息、管理等要素的流动；( 2 ) 解决市场失灵， 运用政府力量进行宏观调控；( 3 ) 解决非对称信息问题，运用市场机 制高效配置资源；( 4 ) 促进系统内各单元之间的系统整合。 一一一1 社会中介系统n - - - _ 投资者金融系统风险投资公司技术创新系统风险企业 人力资本系统 可t ir r 政策调控系统法律支持系统 图卜1 风险投资业支持系统结构图 风险投资的主要运作过程一般分为六个阶段m l ：( 1 ) 寻找投资机 会。( 2 ) 筹集风险投资。( 3 ) 产生交易流程、识别有潜力的创业企业。 ( 4 ) 评估、谈判、达成交易。( 5 ) 共同合作、共创价值。( 6 ) 策划、 实施退出战略。 国内现有的风险投资公司在组织形式上无一例外都采用了公司 制形式【1 4 l ，尤其是政府背景的风险投资公司，往往是以红头文件的方 式发起成立，注册资金为财政拨款，主要管理人员多为官员式的任命。 风险投资公司为了分散风险，在投资不同项目的同时，也会选择 不同的企业发展阶段投资。美国、欧洲风险资本在企业发展各阶段的 分配比例【”】见表1 - 1 。 4 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 表卜1 高新技术产品开发各阶段风险及资金需求 开发阶段开发过程成长阶段风险资金需求 市场调研、新产品、 研究开发 企业孕育期 技术风险市场 基本构想新产品种子资金 阶段( 种子阶段)风险大 计划任务书 设计试制新产品设计企业创建期技术生产管理创业资金 阶段样机试制( 启动阶段)风险大建设资金 生产试验 生产工艺 技术生产管理创业资金 企业成长期 阶段研究与准备风险大建设资金 试销技术成长资本 批量生产企业扩展期市场风险大 服务阶段扩展资本 从常规获取 常规阶段现代化企业管理企业成熟期风险小 资金 从国内外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中 心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式 1 6 l 。日本、德国的风 险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司 和银行寻求资金的来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的 最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用 者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。美国的风险 投资i 驼】成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权 交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式 主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。 根据对美国4 4 2 项风险投资的调查【l ”，在这些风险投资的退出方 式中，3 0 的风险投资通过公开上市退出，2 3 通过兼并收购，6 通 过企业股份回购，9 通过股份转卖，6 是亏损清偿，2 6 是因亏损 而注销股份的。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第l 章前言 1 2 3 孵化器与风险投资结合的研究现状 企业孵化器与风险投资相结合的研究，是从2 0 世纪9 0 年代才开 始的工作。宋华静【”】对孵化器和风险投资结合发展进行了研究，他认 为孵化器在多渠道、多方式地组织协调国内外的风险投资基金，个人 资本和各类金融资本的同时，最有效途径是建立风险投资运作机制， 高新区和企业孵化器，风险投资正成为高新技术产业化发展的一个重 要方式和发展方向 关于企业孵化器引入风险投资的模式，李刚、张玉成、陈德棉【1 9 1 提出了一个“孵化器管理公司模型”见图卜2 。 图卜2 孵化器管理公司逻辑结构图 6 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 其基本思路就是将企业孵化器和投资分开，成立孵化器管理公 司，下设风险投资管理基金、市场营销、专业服务等机构和企业孵化 器，主要的融资功能转移至风险投资基金，市场营销、管理咨询、技 术援助等。可以实现资源共享的服务转移至专业性的机构，孵化器管 理公司的核心仍是孵化器功能的发挥。建立孵化器管理公司的好处首 先在于它明确了孵化和投资的关系，使孵化器和风险投资各司其职， 更有利于引导风险投资投向初创企业。其次孵化器因持有在孵企业的 股权利益可充分调动其工作热情。管理公司的存在提供了更高质量的 服务，增强了资源的利用率，有利于孵化器的专业化发展，使大规模 的孵化成为可能。 1 3 本课题研究的方法与思路 本文在继承和借鉴国内外己有的关于企业孵化器和风险投资研 究成果的基础上，紧密结合中国企业孵化器发展的实际，通过比较分 析研究企业孵化器和风险投资的差异，为我国企业孵化器运用风险投 资提供科学、系统的理论依据、方法、思路和对策建议。采取的研究 方法为： ( 1 ) 对比分析研究：由于风险投资发展的历史不长，我国企业孵化 器运用风险投资更是处于萌芽和起步阶段，这给研究带来了较大的困 难，特别是由于缺乏数据资料，使本文难以进行定量实证研究分析。 笔者只能通过较为有限的渠道搜集资料进行理论分析，同时决定了本 文的研究将广泛地采用纵横对比分析法。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合：笔者主要采用规范分析方法对我 国企业孵化器运用风险投资的必要性和可行性进行分析，采用实证研 究方法结合实例对其现状进行剖析。 ( 3 ) 宏观分析和微观分析相结合：由于企业孵化器的风险投资发展 涉及国家的宏观政策和外部环境，又涉及企业孵化器内部的微观运行 机制问题，因此，文章在不同层次上展开研究。 ( 4 ) 分析归纳法：对于什么是企业孵化器、企业孵化器具有什么特 点等，主要是基于对己有的研究成果的分析归纳。 基本框架如下： 7 中国石油大学( 华东) 硕士论文第1 章前言 第1 章主要就本文的研究意义、国内外研究现状、研究方法、本 文结构作介绍与说明。 第2 章介绍企业孵化器和风险投资的定义、发展沿革、功能。并 通过比较研究企业孵化器与风险投资的差异，确定两者之间的关系。 第3 章主要研究了企业孵化器运用风险投资的必要性和可行性。 第4 章联系调研单位针对企业孵化器运用风险投资剖析了现状并 结合案例进一步分析说明风险投资在孵化器中的应用。 第5 章在充分考虑到我国社会、经济、法律发展的情况下，提出 了企业孵化器运用风险投资的对策建议。 第6 章为总结。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 第2 章孵化器与风险投资的基本理论 2 1 孵化器与风险投资的定义 2 1 1 孵化器定义 企业孵化器( b u s i n e s si n c u b a t o r l 3 3 1 也称为企业创新中一t = , ( b u s i n e s s i n n o v a t i o nc e n t r e l ，一般认为：它是一个为企业提供可租用场地、共 用支援服务的商业发展服务设施；是一个创业成功的、创新型的新企 业的综合系统，旨在成功造就一批充满创新活力的企业：对那些尚处 于“卵”状态的企业，有组织地、适时地供给其成长期所需要的“营 养”条件，以促使其成长起来。 美国著名孵化器专家l a l k a k a l 2 0 】认为，企业孵化器是“一种为培 育新生企业而设计的受控制的工作环境。在这个环境中，人们试图创 造一些条件来训练、支持和发展一些成功的小企业家与盈利的企业。” 英国学者1 2 t 】认为，企业孵化器就是临近研究或开发机构的一幢或一组 建筑，在其中为来自研究机构或商业机构的个人或团体准备了可以短 期使用的工作、生活空间，以使其得以进行战略研究或原型开发等活 动。我国学者颜振军1 2 2 】认为：企业孵化器是一种专为扶持新建小企业 特别是新建科技型小企业而设计和运作的体系。 结合中国的情况，我认为：企业孵化器( 也称为高新技术创业服务 中心) ，是一种专为扶持创业科技型小企业而设计，以一些建筑和设施 为依托，通过提供一系列所需的管理支持和资源网络服务，促进新创 企业成长和发展的经济发展手段或企业运作形式。 2 1 2 风险投资定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 3 己称风险资本。风险投资，简单地讲是 指风险投资家将资本投向于高风险、高收益集于一身的高科技产业的 经济行为。 风险投资在2 0 世纪4 0 年代起源于美国。1 9 4 6 年，美国研究与发 9 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 展公司( a r d ) 3 6 1 应运而生，其主要业务是向那些创业企业即新成立并 处于快速增长中的企业提供权益性融资。a r d 历史上最重大的事件是 1 9 5 7 年对数字设备公司( d e c ) 的投资，这次投资大获成功，并永远改 变了风险投资业的未来前景。a r d 最初只对d e c 公司投入不到7 万 美元，便已拥有7 7 的股份；而到1 9 7 1 年，a r d 所拥有的d e c 股份 价值增长了5 0 0 0 多倍，达到3 5 5 亿美元。 2 2 孵化器与风险投资的发展沿革 2 2 1 孵化器发展沿革 企业孵化器是由于小企业迅速发展而产生并发展起来的，最初的 企业孵化器诞生予2 0 世纪5 0 年代末的美国，第一个企业孵化器是美 国的乔曼库索【3 4 j 在美国纽约的贝特维亚市( b a t a v i a ) 仓q 办的。直到2 0 世纪7 0 年代初期，在美国创办企业孵化器还只是处于探索试验阶段。 8 0 年代，巴西和中国等发展中国家开始了企业孵化器的建设。9 0 年 代，美欧的企业孵化器【3 5 】走向繁荣，并向专业企业孵化器发展。企业 孵化器自诞生以来在全世界范围内都得到了较快的发展，到目前为 止，全球共有企业孵化器5 0 0 0 家左右，其中欧洲有2 3 0 0 多家，美国 有8 0 0 多家【玎j ，中国有4 0 0 多家。 经过短短的十几年的时间，中国企业孵化器从简单帮助企业的创 业开始，经历了对某一专业技术领域企业进行孵化，发展到了企业集 团投资主导孵化企业；企业孵化器的组织形态也从经典综合的企业孵 化器，经历了专业技术企业孵化器，发展到了风险投资集团企业孵化 器 2 4 1 。 2 0 世纪9 0 年代后期，出现了一种全新形态的企业孵化器，这类 企业孵化器是以企业集团为投资背景，以成功的创业者为主导孵化新 创企业，并且融合了风险投资、多元化控股和专业企业孵化器的功能， 并为入孵企业提供企业发展战略、品牌经营和公司治理结构方面的支 持。这种孵化模式的关键在于通过创业者和风险投资的联盟，结合了 巨额的资金和大量具有创意的新创企业。创业投资集团孵化器其基本 特征是由创业者主导、具备强大的经营管理班子，融合了风险投资公 1 0 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 司、多元化经营控股企业和传统企业孵化器的特点，实现了创意、管 理和投资在孵化器内的一体化。 2 2 2 风险投资发展沿革 从2 0 世纪8 0 年代初到现在，我国风险投资随着经济政策等宏观 环境因素的变化和风险投资企业的逐步成长，风险投资机构已从最初 的少数几个地区的几家发展到现在的几十个地区的数百家，无论是创 业资本的总量、构成和地区分布，还是单个风险投资机构的资本规模 都相应地发生了很大的变化。 中国风险投资的经历【2 5 】大体上经历了四个阶段：1 9 9 6 年以前的实 践探索阶段。1 9 9 7 1 9 9 8 年的逐步兴起阶段。1 9 9 9 2 0 0 0 年的快速增 长阶段。2 0 0 1 年至今快速增长的格局发生了改变，全国投资机构增长 率急剧下降，进入了一个回落过程。这是由于除受其他宏观环境方面 的不利因素影响外，创业板市场未能及时推出，风险投资缺乏有效的 退出渠道，使部分投资者的投资欲望受到了影响。 2 3 孵化器的孵化过程 企业孵化器为新生的中小企业提供了生存和发展的系统空间，其 孵化的基本流程见图2 1 。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 图2 1 企业孵化器的孵化流程 创业者与相关项目经过评估，被企业孵化器接纳，进入孵化流程。 一般创业初期的中小企业急需资金，在境内外各种投资机构提供资金 支持的基础上，企业孵化器可以满足创业者的基本资金需求。同时， 企业孵化器向孵化阶段的创业者提供一些基本商业服务，如现金管 理、营销方案设计、企业管理、设备购置等。 通过企业孵化器拥有的社会服务网络，入孵企业还可以得到各种 咨询、中介服务。经过一定时间的孵化，创业者和相关项目初具规模， 需要进一步的融资发展。如果直接由创业者在资本市场中寻找伙伴， 搜寻的范围有限，方向也比较盲目，一定程度上会受到制约。这时候， 企业孵化器通过自身的资源优势，帮助入孵企业走向资本市场，顺利 地孵化成功。而企业孵化器也可接纳新的创业者，继续整个孵化过程 的循环。 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 2 。4 风险投资的运行机制 风险投资的运作主要涉及投资主体( 投资者) 、中介机构( 风险投资 公司) 与投资对象( 风险企业) 三个主要部分，三者在风险投资的运作过 程中各自发挥着自己的作用。风险投资活动主要包括5 个步骤：从项 目的筛选开始到进行项目评估，确定风险投资交易的价格后对项目进 行监控，最终撤出风险投资，从而开始一个新的循环。见图2 2 。 ( 一) 项目筛选过程 初步筛选的标准主要涉及四个方面：( 1 ) 项目投资额大小，约占被 投资公司资本总额的1 0 ；( 2 ) 项目技术和市场状况，多数项目涉及高 技术或新技术或已有技术的新应用；( 3 ) 公司所处发展阶段：( 4 ) 公司所 处地理位置。 分散风险承担风睑 风险企业 创几 既 薹i i 二 茎詈u 兰三 业v 业啦 i 提供刨新 技术成果 2 提供创新资 金需求 3 实现创新资 本增值 获取投资收益撤回增值资本 图2 - 2 风险投资运作机理图 1 3 中国石油大学( 华东) 硕士论文 第2 章孵化器与风险投资的基本理论 ( 二) 项目评估过程 项目筛选之后，下一步就是对项目进行评估。在评估阶段，风险 投资公司将对项目的所有细节进行全面的分析，以决定是否进行投 资，如何投资以及投资多少。在实际操作中，不同的风险投资公司往 往运用不同的评估标准。有些风险投资公司更多地关注预期风险和收 益，有些风险投资公司则更多关注产品的市场接受程度和竞争压力。 ( - - ) 风险投资交易的价格 风险投资项目的价格是风险投资交易双方谈判的焦点问题。价格 问题指整个投资周期的预期回报，包括当期收益( 红利和利息) 和资本 回报。如果一个项目总的预期收益可以补偿所承担的预期风险，风险 投资家就会接受。一般来说，风险投资家期望得到的年投资回报率是： 种子期或起步期投资5 0 以上，第二阶段投资3 0 4 0 ，后期投资 2 5 4 0 t 2 6 】。 ( 四) 风险投资项目监控 风险投资公司与传统的金融机构的一个不同之处在于对投资项 目的涉及深度，风险投资家在项目投资完成之后仍然乐于参与项目的 管理和运作，其目标是为投资者创造资本回报。而对风险投资项目监 控的目的，就是通过预先发现可能的问题和做出明智的决策使损失最 小化，资本回报最大化。 ( 五) 风险投资退出机制 风险投资过程的第三个即最后一个阶段是投资退出。风险投资家 的经营目标是在投资三到七年内以合适的资本收益率退出投资项目， 收回投资。通常风险投资可以接受的税后年投资回报率为3 0 。在此 阶段影响风险投资运作的因素分别来自投资项目公司内部和外部两 个方面。内部的因素与公司的管理和经营业绩有关，夕卜部的因素则主 要涉及股票市场的状况和宏观经济形势。 风险投资最常用的退出方式是股票上市和股权并购。上市一直是 回报最高的退出方式，而并购则是近几年应用最多的投资退出方式。 但是，相对于通过并购的方式。通过上市方式退出的投资者必须持有 投资更长的时间。 1 4 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 2 5 孵化器与风险投资的比较 从企业孵化器和风险投资的发展沿革来看，企业孵化器和风险投 资在形成的背景、追求的价值、主要的服务功能、关注的空间和时间 形态有所不同外，但在发展方向、运行模式、投资领域的专业化、对 刨业企业的严格审查挑选并实行工作程序标准化、退出方式上存在着 很多的共同点。可以说，企业孵化器与风险投资有着异曲同工之妙。 2 5 1 孵化器与风险投资的一致性 ( 1 ) 两者都是创业科技企业成长的孵化要素 创业科技企业成长具有高风险性，投资成功率很低，银行不会轻 易向这些企业投入资金，许多创业企业失败就是因为企业家受创业管 理和资金等问题所困扰。企业孵化器的核心是为入孵企业提供孵化服 务，为创业者营造成一种创业环境和氛围，帮助创业企业提高成活率 和成功率的服务组织，在孵化项目还处在开发阶段，即企业的种子时 期，企业正在进行产品的研制，尚未形成有形和无形的资产时，孵化 器就承担其中的风险，让“种子”入孵，对其进行“孵化”服9 随到 其长大。风险投资经常是从某种高新技术产品出发来做投资决策，但 风险投资不仅仅是培育某种高新技术的一种或一类产品，更重要的是 在培育一个企业，从企业的成长中获利，而不是从某种产品的发展中 获利。风险投资是一种权益投资，这就决定了风险投资家投资的风险 资金与创业企业共存亡。 这样创业企业与风险投资的命运具有一致性，为了保障自己的利 益，风险投资家就会利用一切可利用的资源，为发展良好的企业注入 资金，帮助其管理，直到它发展壮大，甚至上市。因此，企业孵化器 和风险投资都是创业型科技企业的成长必不可少的。 ( 2 ) 两者同属于创新型运行模式 不论是企业孵化器还是风险投资，它们的投资对象一般都是投资 者和银行不愿意提供资金的科技含量高、产品新、成长快的风险企业， 它们是以获取股利或资本利润为目的，而不是以控制创业科技企业的 所有权为且的。它们甘愿承担各种要素投入的高风险来追求高投资回 中国石油大学( 华东) 硕士论文 第2 章孵化器与风险投资的基本理论 报，它们都不同程度参与产品的开发、研究、生产和销售等经营活动， 通过提供增值服务间接扶持创业科技企业发展，以帮助企业健康发 展，实现企业的增值。 它们的投资都是一种长期投资，都是通过投资企业发展成熟和股 权增值后才将股权转让，实现投资收益，投资回收期限长。这对于那 些创业科技企业来说，正是他们所期望的投资方式，而且正是在这种 投资下，企业不必担心失去控股权，而且不需要财产担保，并可以获 得多方面的增值服务，通过这些增值服务使创业企业的成长壮大，来 实现自己的增值，从而发展壮大。在新经济条件下，不论对于创业科 技企业还是企业孵化器和风险投资，它们都结成了一种“双赢互利” 的关系，因此企业孵化器和风险投资是创新投资模式。 ( 3 ) 两者对创业科技企业都实行程序化和标准化严格审查与挑选 不论对于企业孵化器还是风险投资机构，在企业入孵前或投资前 对企业都要进行严格的挑选和审查。原因在于两者的投入对象都是风 险很大的创业科技企业或项目，都是通过对创业科技企业的培育使其 健康成长而实现自己的投资回报。因而，挑选一个好苗子是成功的一 半，只有经过精心挑选技术项目和创业科技企业，选好合适的种子才 能培育出成功的企业来。创业科技企业就是一个风险企业，稍有不慎， 就会失败；而小企业，特别是高新技术企业，它们的成功完全依赖于 高新技术创新和人力资本。但是高新技术企业的市场并非是确定的， 把新技术推向市场化和产业化，是探索性的，企业的成功率非常低。 对于孵化器和风险投资机构，都要面临很多风险，为进一步降低风险， 必须对创业企业在产品、管理、技术、市场等进行考核和审查，要求 项目或企业在3 5 年之内具有快速增长的市场潜能与持续性的竞争优 势、技术具有创新性、企业领导群体具有市场经营理念以及创立杰出 企业的信心。 ( 4 ) 两者都向专业化方向发展 随着专业化水平和专业化方向的发展，不论对于风险投资还是企 业孵化器，都是朝专业化方向发展。由于创业科技企业是一个高风险 的企业，在发展过程中面临着高度的不确定性，其成长阶段面临着诸 1 6 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 多的风险如技术风险、市场风险、财务风险和管理风险等，使企业孵 化器和投资机构面临着很多的不确定性。因此，为降低风险，投资领 域都逐步向专业化发展，投资趋向于选择自身所熟悉的行业领域，更 利于对投资项目的评估和投资后的管理。对于企业孵化器来说，它的 发展方向也在向专业化发展。企业孵化器向专业化发展，一方面降低 运营成本，同时降低孵化器的经营风险，因为在比较熟悉的专业领域 中，可以对入孵企业的技术、产品进行严格的评估、审查，企业入孵 后更可以利用孵化器的专业优势和网络资源更好的为入孵企业服务， 为入孵企业创造一个良好的创业环境。风险投资和企业孵化器走向专 业化，提高自己的核心竞争力，将大大提高各自的成功率。 ( 5 ) 两者都与创业科技企业是一种双赢互利关系 创业科技企业，企业孵化器和风险投资的特点【2 7 1 ( 见表2 - 1 ) 决定 了这种双赢互利关系。不论对于企业孵化器还是风险投资机构，它们 的产品是创业科技企业，它们的增值是通过创业科技企业的成长壮大 来实现的。对于一个创业科技企业，它面临的最大问题就是资金和管 理，解决了资金问题后，如果管理不当，那么这个企业也会倒闭。 表2 - 1 创业科技企业，企业孵化器与风险投资的特点比较 创业企业风险投资企业孵化器 高技术追求高技术高技术基地 高增长追求高增长 加速增长 高风险承担高风险降低或分摊风险 高回报追求高回报追求高回报 需要长期投资长期权益投资需要长期资本 需要专家支持专家投资专家管理 需要政策扶持优惠政策 企业孵化器作为一个为创业者提供良好创业环境的服务型企业， 通过多种多样的服务使创业者真正无后顾之忧。企业孵化器与入孵的 企业是一种互动关系，企业孵化器的成功与否是与在孵企业健康成长 1 7 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 密切相关。因此，企业孵化器围绕入孵企业的成长提供针对性的服务， 提供入孵企业需要的养分，如各种各样的服务和培训，营造企业成长 所需要的环境，并通过这些服务入股。风险投资机构投资于一个创业 企业需冒很大的风险，为了降低风险，再投入资金的同时，通过提供 增值服务帮助创业企业快速成长，所提供的这些增值服务对创业企业 来说是其本身欠缺并且急需的，通过风险投资机构提供的增值服务使 创业企业快速成长并使创业企业降低经营成本。风险投资机构正是如 此通过创业企业的快速成长而获得投资收益。 c 6 ) 两者退出方式基本相同 企业孵化器通过对风险企业资本投入或服务投入的入股，在风险 企业中取得一定的股份；风险投资机构则是通过资本的投入在风险企 业中占有一定的股份。不论何种方式入股，在风险企业成长壮大后， 为了收回原投资或实现投资收益，它们一般都要退出。退出方式主要 是公开上市、收购兼并、企业回购股份，其中股份上市的股份转让， 收购兼并是最常用的方法。 不论对于企业孵化器还是风险投资，它们的资本投资或服务投资 虽然是股权投资，但最终目的是通过投资和增值服务把被投资企业做 大，然后通过股权上市、兼并收购和其他方式退出，在产权流动中实 现投资回报，不同于一般投资的股息，也不同债权投资中的利息回报， 而是建立在风险企业增值的基础之上。 2 5 2 孵化器与风险投资的差别 ( 1 ) 理论前提不同 企业孵化器之所以存在，其基本假设前提是创业科技企业能力不 足，优化的组织环境更有利于创业科技企业能力的获得和提高。创业 之初，新创企业只有技术创新的能力，但是技术创新能力并不足以实 现创意的潜在价值，它必须从经济环境中吸收各种资源，包括人才、 资本和管理等，并有效地形成自身的技术组合能力、企业管理能力、 制造能力、市场营销能力、资本运作能力等企业能力。企业孵化器就 是通过各种渠道帮助创业科技企业组织和协调各种新刨企业所需的 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 资源和企业能力的理想组织。 风险投资则因为信息不对称和资本市场的不完美性而产生。高度 的信息不对称，使得传统融资方式远离初创企业的融资市场。信贷市 场会因为信息不对称产生道德风险和逆向选择问题。初创公司优劣难 以鉴别，只有通过提高所有的借款者的借款成本来对付道德风险时， 就会造成融资过程中的逆向选择。银行会不管好坏拒绝更多的借款 者，包括那些风险不高的借款者，留下的将是那些风险最高的借款者， 这就是所谓的“柠檬效应”，会使创业企业的信贷市场完全失败。风 险投资则可以通过一定的程序如审慎调查、评估、合约、监督等手段， 消除或缓解信息不对称问题，使初创企业的融资得以实现。 ( 2 ) 主要目的不同 我国建立的孵化器是以孵化高新技术企业为主要对象的，以促进 高新技术科研成果商品化和产业化为主要目的。政府一直是主要的参 与者和积极推动者，并且在建立之初将其定性为一种社会公益型服务 机构。企业孵化器的建立大大降低了科技型小企业的创立风险，在推 动高新技术产业的发展，孵化和培育中小科技型企业，以及振兴区域 经济，增加就业和培育新的经济增长点等方面发挥了巨大的作用： 资金之所以愿意转化为风险投资，而没有转变为银行信贷或债券 等具有稳定收益资本形态，是因为风险投资虽然存在高度的不确定性 和高风险，但其回报也同样是惊人的。一旦成功，可以得到几十倍甚 至几百倍的回报。因此，风险投资的首要目的是获得高额的资本回报。 ( 3 ) 主要服务功能不同 企业孵化器为入孵企业提供多种服务。它通过提供研究、生产、 经营的场地，通讯、网络与办公等方面的共享设施，系统的培训和咨 询，政策、融资、法律和市场推广等方面的支持，降低或分摊创业企 业的风险和成本，提高企业成活率和成功率。而风险投资和企业结合 的关键点在于资本。随着高技术产品的开发，高速增长的高技术中小 企业面i 临着更高的资本需求。有人估计开发和推出一种高技术含量的 产品所需要的资金量平均为初始研发支出的l o 2 0 倍。这只靠内部融 资是很难满足的。因此在企业成长的早期，就需要寻求外部融资。所 1 9 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险授资的基本理论 以，由此可以看出，企业需要风险投资，首先是出于对资金的需求， 其次才是管理等支持。在无法获得其它融资渠道的情况下，只有选择 风险投资。企业孵化器与风险投资主要服务功能的比较见表2 2 。 表2 - 2 企业孵化器与风险投资主要服务功能比较 硬件设施软件设施 场交通管理人力政策技术法律融资市场 地通 讯 咨询资源支持支持援助环境推广 孵化器 风险投资 ( 4 ) 组织形态不同( 空间上的差异) 企业孵化器组织具有网络模型特征。企业孵化器一般都有固定的 孵化场所，提供给入孵企业进行生产、科研、办公，这种孵化场所具 有一种优化的环境，它可以为企业提供制度、交通通信、管理等各种 中介、技术以及资本等支持，可以大大降低企业的经营风险，提高企 业成活率。这种支持可以来源于企业孵化器自身，但主要来自于孵化 器建立的各种社会网络中的社会资源，并且这种网络关系是制度化 的。企业孵化器主要服务于区域经济，当大量的中小科技企业集中在 一起孵化，极易产生集群效应和协同效应，降低交易成本和推动技术 创新，产生新的经济增长点，以至推动区域的产业结构升级。 风险投资则不可能进行大量的投资来提供孵化场所。风险投资网 络的形成大多是自发的、松散的和非正式的。所以单纯地希望风险投 资来带动地方经济是非常困难的，- 更何况风险投资一般不会局限于某 一区域。 ( 5 ) 关注阶段不同( 时间上的差异) 创业型企业的成长一般分为种子期、创业期、扩张期和成熟期四 个阶段。各个阶段的风险也不相同。在种子期，公司还未成形，产品 还只是一个构想，产品的发明者或创业企业家需要投入大量的资金研 究开发出样机或样品，以验证其创意的可行性和技术经济的合理性。 中国石油大学( 华东) 硕士论文 第2 章孵化器与风险投资的基本理论 这就决定了种子期资金投入的高风险性和投资收益需要长时间的特 性。关注阶段的差异见图2 3 。 图2 3 企业孵化器与风险投资关注阶段比较 对于企业孵化器来说，它的目的是营造小企业成长氛围和环境， 它通过自己提供的“孵化”服务，对那些处于“卵”状态的企业有组 织地适时她提供给其成长所需的“营养”成份和条件，提高初创业的 成活率和成功率。因此孵化器服务的重点是处于初创阶段的企业，主 要是在种子期介入，并关注孵化企业的全程发展，从开展的企业创建、 入孵、培育直到企业毕业，乃至对从孵化器毕业后的创业企业进行跟 踪，提供全程的孵化服务。 而风险投资家对企业的不同发展阶段有不同的投资偏好，它是以 投资收益决定关注的阶段，一般是从企业创业期开始关注，所提供的 服务具有阶段性。风险公司追求的是高投资回报，这就决定了风险投 资商一般很少介入创业企业的种子期，而是趋向于投资风险较低的成 2 i 中国石油大学( 华东) 硕士论文第2 章孵化器与风险投资的基本理论 长期。其中欧