（管理科学与工程专业论文）基于市场条件的中国a股市场ipo定价效率研究.pdf

摘要 纵观中国股市，市场行情可以说是牛市熊市带有一定周期性的交替出现，自 2 0 0 5 年股权分置改革破冰以来，资本市场发生了转折性变化，中国股市从一个 “冷”市场状态进入一个崭新的发展阶段并呈现快速发展态势，中国股市进入一 个全新的“热”市场状态。 股票市场一向被称为经济的晴雨表或温度计，而对于股票市场来说，i p o 在 整个证券市场具有先天性的重要作用。新股i p o 过程中，定价是至关重要的一环， 上市公司把握定价的合理性显得尤为重要。在不同市场条件下，中国i p o 定价如 何是值得研究的，结合不同的市场行情条件下对i p o 定价效率进行研究就具有重 要意义。本文运用发行成本、股价后市调整两个衡量指标，以2 0 0 l 至2 0 0 7 年a 股市场i p o 发行数据为基础，对中国不同市场条件下i p o 定价效率进行研究。 文章共包含三个部分六个章节，具体每个章节内容安排如下： 第一部分，包含第一、二章，提出研究背景，研究意义，以及对研究现状综 述和文章研究内容安排；讨论中国股市总体发展状况和“冷”“热”市场状况的 定义与实证样本区间选取，以及首发与增发市场状况比较以及相关样本区间的确 定。 第二部分包含第三、四、五章，讨论构造定价效率的研究方法，主要包括发 行成本研究方法和后市股价调整研究方法，以及对研究样本进行简单统计分析； 对发行成本的直接成本，间接成本，总成本进行实证比较分析，首发与增发发行 成本对比实证研究，研究影响发行成本变量的选取，建立回归模型分析影响发行 成本的因素，根据回归结果分析原因并给出相关评价和建议；对后市股价调整天 数进行实证分析，首发与增发后市股价调整实证对比研究，研究影响后市股价调 整速度变量的选取，建立回归模型分析影响后市股价调整的因素，根据回归结果 分析原因并给出相关评价和建议。 第三部分包含第六章，全文总结与展望，对实证研究结果进行全文总结，讨 论研究方法缺陷，并提出研究展望与建议。 关键词：i p o ，定价效率，发行成本，股价后市调整 a b s t r a c t t a k i n gaw i d ev i e wt h r o u g hc h i i l as t o c km a r k e t ，t h ec o n d i t i o no ft h em 酞e t1 1 a s b e e nc h a n g i l l gp e r i o d i c a l l y w h e r et h eb e a rm a r k e tf o l l o w sb u l lm a r k e t s i i l c e s p h t s h a r es t m c n h r e f - o m l ，c 印i t a l 础e th a sc l l a n g e dc l i i i l a c t 舐c a l l y c h i n as t o c k m a r k e td e v e l o p sr 印i d l y 舶m “c o l d ”m a r k e tt oa1 1 e w “h o t ”m a r k e t s t o c km 砌( e ti sa l w a ”t h ew e a t h e 唱l a s so rt h e 册o m e t e ro ft h ee c o n o m y i 血i a l p u b l i co 腩血g ( i p o ) i sv e r y 呻o r t a n t t os c o c k 瑚r k e t ，c o n g e l l “a l l y t l 啪u 曲t h ei p 0 p r o c e s s ，p r i c m gi st h em o s ti i i l p o n a ml i l l k p r i c i l l gr a t i o n a l l yi sv “a l t ol i s t e dc o r n p a n y a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c ha b o u ti p op r i c i l l ge m c i e n c yb a s e do nc o n d “i o no ft h es t o c k m a r k e ti sm e a l l i l l g m l t h i sp a p e ru s e s 觚oi r l d i c a t o r s ，i 1 1 c l u d i i 玛i p oc o s t sa n da r e r m a r k e tp r i c ea d j u s t i n e n t ，t or e s e a r c hc l 血ai p op r i c i i 培，b a s e do nc o n d i t i o no ft h e s t o c ki i 】脚k e t t l l i sd i s s e n a t i o ni l l c l u d e ss 奴c h a p t e r s ；t h es t r u c t u r ew i l lb ea sf o u o w s ： p a no n ed e s c r i b e st kb a c k 伊o u n d ，t h em e a n i l l g n e s sa n dt h er e v i e w so ft h es t u 咄 r e s e a c l l st h eas t o c k 胧咄e tc o n d “i o no fc m ma n dd e f h l e st h e “c o l d ，i n a r k e t c o n d i t i o na n dt h e “h o t ”m a r k e tc o n d “i o ni 1 1o r d e rt og e tt h es a n 】p l es e l e c t i o n p a n 铆o ， d e f m e s ，d e s i g n sa n df o n 】 1 si 1 1 d i c a t o r s ，m e t h o d sa 1 1 dm o d e l s ；i tg i v e se v i d e n c e i i l d i 妇f e r e n tm a r k e tc o n d “i o ni 1 1c h m a sas h a r e sm a r k e t sf o ri p oc o s t sw l l i c ha r e d i v i d e di n t o d i r e c tc o s ta n di 1 1 d i r e c tc o s t ，a n de v i d e n c ed b o u tt h ea 矗e 衄a r k e tp r i c e a 圳u s t m e m ，w h i c hi sd e f - m e da st h ec u m u l a t i v ed a y sb e f o r et h ep r i c ea 由u s t e dt ot h e v a l u eo ft h es l 埘e s p a nt 1 1 r e es u m su pt h e 如1 lp 印e ra n dm a k e sap r o s p e c t k e y w o r d s ：i p o ，p r i c i n ge f 五c i e n c y i p oc o s t s ，a f i e m a r k e tp r i c ea d j u s t m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁盗盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期：川嘭年月牛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： ，一 砂 础 签字日期：渺年多月华日 导师签名： 签字日期：，c 谤年z月 目 第一章绪论 第一章绪论 金融是现代经济的核心，而资本市场是金融体系中重要的组成部分，在资本 市场中功能最强大的是证券市场，证券市场能有效地发挥价格发现与资源配置的 经济功能，在现实的经济环境中既能有效地充当完善货币政策传导机制和实施宏 观调控的重要手段，又能促进宏观经济的运行。 对于证券市场来说，i p o 在整个证券市场具有先天性的重要作用。i p o ( i 血i a l p u b l i c0 虢r 崦) ，即首次公开发行，是指公司以募集资金和上市为目的，第一次 面向不特定的社会公众投资者公开发行股票，从而由私人公司( p r i v a t ef m s ， p r i v a t e l v - h e l df i 咖s ) 转变为公众公司( p u b l i cf i n i l s ) 。一般来说，首次公开发行 完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易，从而成为上市 公司( l i s t e df i n l l s ) 。所谓“私人公司”并不是指其所有者性质一定是私营或民 营，而是指其股权不为社会公众所持有。以前中国大陆的上市公司通常都是股份 制改造后的国有企业( s o e s ) ，现在随着市场经济的飞速发展，资本市场的国际 化发展，全流通时代的到来，许多优质企业分别开始在国内外不同交易所上市， 为中国资本市场的发展推波助澜。 a 股是指由中国大陆公司发行，供境内机构、组织或个人( 不含台、港、澳 投资者) 以人民币认购和交易的普通股股票，a 股市场于1 9 9 0 年成立。与之相 对应的概念是b 股，即中国大陆公司发行的人民币特种股票，在国内证券交易 所上市，以外币交易( 在上海证券交易所上市的b 股以美元交易，深圳证券交 易所b 股以港元交易) 。b 股市场于1 9 9 2 年建立，2 0 0 1 年2 月1 9 日前，仅限外 国投资者买卖：2 0 0 1 年2 月1 9 日后，b 股市场对国内投资者开放。此外，中国 大陆公司在香港联交所、纽约证券交易所和新加坡交易所公开发行的股票分别称 为h 股、n 股和s 股。 1 1 研究背景 从中国股市发展状况来看，中国股市总是在冷热市场交替中发展，先后经历 了以下四个阶段：( 1 ) 1 9 8 7 年5 月一1 9 9 2 年3 月的地方股市阶段；( 2 ) 1 9 9 2 年 4 月一2 0 0 1 年6 月的全国性股市初期；( 3 ) 2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年年底的股市低 迷期；( 4 ) 2 0 0 5 年底至今的股市成长期。纵观这四个时期，以上证指数为见证， 从2 0 0 1 年至2 0 0 7 年，中国股市由一个“热”市场高峰，不断“冷”至2 0 0 5 年 第一章绪论 的谷底，然后又“热”向另一个高峰，另一个全新的牛市。金融时报2 0 0 7 年 1 0 月5 日载文股市续写新高，一个资本大国已然崛起称，就在两年前( 指 2 0 0 5 年) ，上证指数还迷茫在l 0 0 0 点的时候，两个市场总市值不过3 万亿元。 仅仅两年时间，已是翻天覆地变化，中国资本市场已经从原来的全球新兴市场第 四位，当仁不让地跃升为第一位。截至2 0 0 7 年年底，中国a 股市场总市值突破 3 0 万亿，成为全球第四大市值市场，证券化率突破1 5 0 ，在2 0 0 5 年仅为1 6 8 ， 美国股市市值占g d p 的比重为1 3 0 ，日本、韩国、印度等国约为1 0 0 ，东盟 国家则大约为7 0 至8 0 ，中国达到成熟市场水平。国有股权市值增值1 2 0 4 万 亿，创历史最高水平，中小板流通市值首超2 0 0 0 亿，三年增长4 0 倍。不管是与 西方成熟国家比较，还是与周边新兴市场比较，仅从证券化率看，中国资本市场 已经接近或达到发达国家水平，一个资本大国正在崛起。 股票市场一向被称为经济的晴雨表或温度计，但此前中国资本市场的上市公 司代表性不高，因此晴雨表或温度计的作用并不显著。而自2 0 0 5 年股权分置改 革破冰以来，以股改为核心的一系列资本市场制度性改革取得重大成功，资本市 场发生了转折性变化，进入一个崭新的发展阶段并呈现快速发展态势。在此期间， 资本市场在基础性制度建设、发行体制改革、上市公司质量以及投资者结构等方 面取得令人瞩目的成就。随着上市公司质量的提高，行业代表性越来越强。银行 股、保险股的上市，中国铝业、中国远洋、中国神华、中石油等龙头的回归，丰 富了上市公司各个行业龙头品种，随着不久的将来，香港市场红筹股如中国移动、 中国电信等大型央企的a 股发行，a 股市场上市公司结构将得以大大改善，资 本市场将真正成为中国经济的晴雨表。 发展迅速的中国股市，两年时间就将证券化率从不到5 0 提高到超过1 0 0 ， 而美国完成此阶段用了7 年的时间，韩国用了4 年。这一迅速的证券化率过程， a 股市场的新股i p 0 迅速不断发行起到了举足轻重的作用，尤其是在这两年“热” 市场情况下，是资本市场大发展的基础。在中国a 股市场新股i p o 发行过程中， 定价是至关重要的一环，根据不同的市场行情条件，把握定价的合理性显得尤为 重要，因此对i p o 定价效率的研究就显得尤为重要。目前结合我国市场行情条件 实际的深入研究i p o 定价的还不多，本文正是基于这个背景下提出的，基于市场 行情条件，研究中国a 股市场i p o 定价效率。同时考虑到增发与首发相比市场 行情的把握上是不同的，因此我们也对首发( i p o ) 与增发( s e o ) 的定价效率 差别进行了分析研究。 第一章绪论 1 2 研究意义 从上文研究背景分析来看，自2 0 0 1 年至2 0 0 7 年，中国股市市场环境变化惊 人，资本市场发生了翻天覆地的转折性变化，进入一个崭新的发展阶段并呈现快 速发展态势。在此期间，资本市场在基础性制度建设、发行体制改革、上市公司 质量以及投资者结构等方面取得令人瞩目的成就，同时这一阶段的a 股市场发 展对于中国股市快速发展来说具有显著的代表性。股票定价如何，不仅影响到作 为企业最终所有者的利益，而且也关系到整个经济体系中资源配置的效率问题。 因此从市场行情方面研究我国i p o 定价效率问题具有重要的理论和实践意义： ( 1 ) 揭示不同市场行情条件下上市公司新股发行定价的特征问题，对中国 这样个新兴市场，提供在不同市场行情下，关于i p 0 定价效率的发行成本和后 市股价调整经验证据，对中国证券市场在不同市场行情下新股发行定价及其特征 做一个客观的评价，为公司上市新股定价提供依据，尤其是在“热”市场条件下， 为新股理智定价提供依据，同时为监管部门制度改革，改进监管以规范上市公司 融资行为提供有关政策提供依据。 ( 2 ) 通过上海、深圳交易所2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司的实际数据，利用现代统 计分析方法进行实证分析，从理论和实证上回答影响影响我国上市公司新股发行 价格的主要因素，并给出解释，从而为科学合理地确定我国上市公司的i p o 定价 提供依据，对上市公司i p o 定价问题提出一些建议。这有助于上市公司筹集到理 想的资金数量，使上市公司在有效控制发行风险和成本的条件下，尽可能的筹集 到更多的资金，有助于上市公司降低融资成本，发现和稳定公司价值，以及做到 理性融资，稳定中国资本市场发展，同时为我国投资银行的业务发展，承销发行 定价提供客观依据。 ( 3 ) 根据目前的研究现状，关于中国i p o 发行的研究，基本上没有基于市 场行情角度来对这个问题进行研究，本文提供了关于中国这样一个新兴市场的基 于不同市场条件的全面经验证据，这对中国这个新兴市场，通过研究不同市场行 情条件下的i p o 定价效率，完善和补充国内一级市场效率方面的研究。 ( 4 ) 有助于降低券商风险，提高券商的投行业务水平；有助于投资者理性 的投资，引导投资者更理性的投资，减少投资者对新股申购投资的盲从性和投机 性，并提高投资者的收益；有助于资源优化配置，从而促进整个证券市场的发展； 有利于保护广大投资者利益和投资热情，有利于发挥证券市场的功能，有利于我 国证券市场的规范化、市场化和健康发展。 ( 5 ) 结合首发( i p o ) 与增发( s e o ) 来研究整体定价效率的区别，这对于 上市公司在融资策略设计上提供依据，同时对中国资本市场研究开辟新的视角。 第一章绪论 1 3 研究现状综述 趾t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 【l 】研究综述表明，对i p o 的研究主要集中在三个方面： 第一，公司为什么上市，为什么做公开发行；第二，关于定价和首日超额收益问 题，上市公司和投资银行为什么在上市首日给投资者可观的抑价收益，以及如何 分配问题( a l l o c a t i o no f s h a r e s ) ；第三，i p 0 长期表现( l o n gp e r f o m a n c e ) 如何。 o t h n l a ny o n g ( 2 0 0 6 ) 【2 1 在一篇对亚洲有关i p o 的研究综述表明，过去大部分研 究主要集中在发行抑价以及影响的相关因素上，关于i p o 长期表现与美国差别很 大，总的来说对亚洲i p o 的研究，始终处于初级阶段，还停留在对已发现美国 i p o 现象，而亚洲尚未彻底研究的领域，文章指出未来的研究方向可以集中在i p o 发行择时，市场基础定价机制对抑价的影响，i p o 的发行营销问题等等。纵观国 外研究以及对亚洲i p o 的研究，可以说对i p o 的研究主要集中在i p 0 前的利润 操纵、i p o 过程的短期低估、i p o 的长期低估以及i p o 的周期性研究等四个方面。 国内理论界在前三个方面也已有来自中国市场的研究成果，在关于i p o 的周期性 问题目前可以说基本上是没有研究的，新股发行存在“冷”“热”交替现象，因 此本文从中国股市发展周期考虑，取其中一个阶段，从“冷热市场状况考 察i p 0 发行定价效率。对于定价效率的研究相关文献国内外是比较多的，本文研 究采用目前国内外应用相对较多的两个衡量指标，第一，上市公司发行成本；第 二，i p o 后市股价调整。 1 3 1i p o 发行成本研究综述 关于上市公司的i p 0 发行成本，e r ( 1 9 8 7 ) 【3 j 认为，总的i p o 发行成本可 分为直接成本( d i r e c tc o s t s ) 和间接成本( i i l d i r e c tc o s t s ) 。其中，直接成本有承 销费用等与上市相关的费用；i p o 的间接成本，则主要是指抑价。r i t t e r 认为， 抑价是新股发行价格低于市场价格的后果，是投资者以发行价格取得股票后而获 得的一种收益，代表着发行公司的股东向投资者的一种财富转移，即“留在桌子 上的钱”( 1 e a v em o n e yo n t h et a b l e ) ，因此，应该视为发行人承担的一种间接成本。 d u n b a r ( 1 9 9 8 ) 【4 认为，i p o 发行失败的可能性也是一种间接成本：对此，s h e r h l a n 和t i t i m n ( 2 0 0 2 ) 【5 、s h e 彻a n ( 2 0 0 3 ) 【6 关于不同定价机制下可能的认购性不 足( u n d * 双l b s c r i p t i o n ) 问题的讨论也支持这一看法。w - e l c h ( 1 9 8 9 ) 【7 】，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 【8 】贝0 将i p o 发行成本定义为发行人对新股的首次持有者( i 血i a l o w n e r s ) 的一种低于市场价值的临时性的损失，认为发行人这样做的目的在于二 次发行融资。整体来看，虽然部分研究者对i p o 发行成本的看法存在一定程度的 差异，但在理论与经验证据提供上，基本上还是依据r i t t e r ( 1 9 8 7 ) 【3 】的划分。 4 第一章绪论 对于i p o 发行直接成本发行费用研究，l j u n g q v i s t ，j e i l l 【沁o n 和w i l l l e h n ( 2 0 0 3 ) 【9 】对1 9 9 2 1 9 9 9 年间6 5 个国家或地区累计投标与固定价格下的i p o 数 据进行了比较，发现很多国家累计投标定价的直接成本大于固定价格定价。 k u t s 毗l a 和s m i t h ( 2 0 0 4 ) 【1 0 】基于日本采用累计投标前后的i p o 数据进行比较后 发现，在i p o 直接成本方面，累计投标下的承销商费用也高于拍卖定价。对于 i p o 发行间接成本比较抑价水平，d e 玎e i l l 和w b h l a c k ( 2 0 0 3 ) 】利用法国i p o 市场数据发现，拍卖定价机制比累计投标机制更有效地控制i p o 抑价。b e i e r l e i n ( 2 0 0 2 ) 【1 2 】基于美国、日本和以色列的i p o 数据发现，采用累计投标的美国i p o 抑价情况比采用拍卖方式的日本、以色列严重。马黛、胡德中( 2 0 0 3 ) 【1 3 】关于台 湾市场的证据表明，拍卖定价与累计投标方式下的抑价水平都小于固定价格，拍 卖定价的抑价水平小于累计投标。针对中国i p o 股市，马君潞、刘嘉( 2 0 0 5 ) 【1 4 】 认为，在i p o 发行价格决定过程中，由投资者参与定价的股票比发行人和承销商 直接定价的股票定价准确性高，抑价程度低，个股之间分散化程度较小。一些研 究者基于承销方式不同的角度，对i p o 的发行成本进行了比较。例如，r i t t e r ( 1 9 8 7 ) 【3 】、b e n v e i l i s t e 和s p i l l d t ( 1 9 8 9 ) 【1 5 j 指出，与包销方式( f i 丌n c o n l 】 1 1 i t m e n t ) 比较，代销方式( b e s t e 筋i t s ) 下的i p o 抑价水平要低一些。同时，m a n d e u ( e r 和r a v i v ( 1 9 7 7 ) 【j 、b o o t h 和s 础h ( 1 9 8 6 ) 【1 7 】指出，代销方式下的承销商费 用也比包销方式要低一些。在经验证据上，r i t t e r ( 1 9 8 7 ) 【3 基于美国市场的数据 发现，代销方式下的总直接成本比包销方式高。林象山、许清华( 1 9 9 7 ) 【l8 关于 台湾市场的证据发现，采用代销方式的发行公司，其手续费及抑价水平都高于包 销方式。杨记军( 2 0 0 6 ) 【l9 】研究发现2 0 0 5 年以后实行的询价制度明显地提高了 发行上市公司的直接成本，即发行费用增加，但在间接成本方面，却显著地降低 了i p o 抑价水，并且总的平均直接和间接成本也显著下降。询价制度增加了上市 公司直接发行费用，但由于抑价水平更大程度的降低，使得上市公司总的发行成 本整体下降。基于承销方式的角度，包销方式下的发行费用大于代销方式，但在 抑价水平上，两种承销方式对i p o 抑价的影响并无显著的区别，从承销商的声誉 看，中国的情况与其他市场有些不同，承销商声誉对发行费用以及i p o 抑价水平 都无显著影响。 从目前的研究文献来看，从市场行情条件角度研究发行成本，无论是关于直 接成本还是间接成本，抑或总成本，还没有文献显示有这方面的研究。 1 3 2 口0 后市股价调整研究综述 i p o 股票上市后的价格调整过程，一般是指i p o 股票上市后的最初一段时间 内，股票价格高于股票的基本价值，但随着时间的推移，各种有关股票价值的基 第一章绪论 本信息被逐渐包含到股价中来，最终使得股票交易价格逐渐接近股票基本价值的 这样一个价格调整过程。为了对i p o 股票的这种价格调整过程进行描述，一个有 用的指标便是价格调整速度，即股票价格调整到其基本价值的天数。 a m m u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 2 0 】在他们建立的g a r c h 模型中，将公司股票 价格的变动拆分为两个部分：股票基本价值的变动和其他信息引起的价格变动。 这样，通过观察股票价格调整系数( g ) 等于1 时的调整天数，即得到股票价格 调整的速度。d a m o d a r a n ( 1 9 9 3 ) 1 2 l j 对a m m u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 【2 0 j 所提出 的g 灿配h 模型进行了修正，并用修正后的g a r c h 模型对1 9 8 1 1 9 8 7 年间美国 和日本股票市场上的股票的价格调整速度进行了比较，发现日本股价对信息的反 应速度比美国快。接着，c 1 1 a n 和i f f ( 2 0 0 2 ) 【2 2 】在d a m o d a r a n ( 1 9 9 3 ) 【2 1 的基 础上，进一步研究了中国香港与美国、日本i p o 股票在价格调整速度之间的差别， 以判断香港股市在信息反应上是否有效率。他们发现，香港i p o 股票的价格调整 速度大约为6 个交易日，与日本和美国市场的价格调整天数相近。颜吉利等 ( 2 0 0 4 ) 2 3 、杨亚奇( 2 0 0 5 ) 【2 4 】认为，可以将i p 0 股票的超额报酬率作为上述 股票价格调整系数( g ) 的替代，通过观察i p o 股票的超额报酬率由正转为负时， 即超额报酬率等于o 时的天数作为股票价格调整速度的度量，不失为一种有效的 方法。随后，他们用这种方法对中国台湾i p o 市场在不同i p o 定价机制制下的 股票价格调整天数进行了测量。他们发现，从台湾i p o 市场来看，采用拍卖定价 机制下的i p o 股票的价格调整速度显著地快于固定价格下的价格调整速度。 r “t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 【l 】认为，i p o 定价方式的选择，与i p o 股票上市后的超额 报酬之间有着重要的关系。颜吉利等( 2 0 0 4 ) 【2 3 】、杨亚奇( 2 0 0 5 ) 【2 4 】认为，在 固定价格制度下，i p 0 股票的发行价格基本上是由发行人与承销商协商确定的， 价格形成过程中缺乏投资者的参与，这将导致投资者在i p o 市场后的一段时期 内，需要逐渐获取i p o 股票的基本价值信息，从而导致i p o 股票后市价格天数 目增加。杨记军( 2 0 0 6 ) 【25 研究发现1 9 9 9 2 0 0 2 年期间实行的累计投标定价( 本 质上属于拍卖定价) 以及2 0 0 5 年以后实行的询价制度下，比固定价格制度下的 价格调整天数要小。从定价机制看，投资者参与程度高的定价制度显著地降低了 这种价格调整天数，这主要归结于投资者对股票基本价值的信息获得增多。 然而，基于不同的市场条件研究i p 0 股票上市后的价格调整速度，并对可能 影响i p o 股票后市价格调整速度的因素进行分析，目前这类研究基本上是空白 的。 1 3 3 增发( s e o ) 研究综述 对于增发的研究国外主要集中在增发公告效应的研究，a s q u i t h 和m u l l i i l s 6 第一章绪论 ( 1 9 8 6 ) 【2 6 】，m a s u l i s 和k o n a r ( 1 9 8 6 ) f 2 7 】，m i l 【l ( e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 【2 8 】 研究表明，当公司宣告s e 0 时，公司的股票在二级市场的表现明显的下跌， k o r a j c z y k ( 1 9 9 1 ) 【2 9 】的实证研究也得出同样结果。也就是说当公司宣告即将发 行新股时，市场会向下调整其公司价值的预期，b a y l e s s 和c h a p l i l l s k y ( 1 9 9 6 ) 【3 u j ， j i n d r a ( 2 0 0 0 ) 【3 l 】通过实证也得到了公司抓住市场对价值高估的时机进行增发的 证据。刘力等( 2 0 0 3 ) 【3 2 对中国a 股市场增发的市场反应和和原因进行了实证 分析，证实了增发公告具有显著的负价格效应。李宏( 2 0 0 4 ) 【3 3 】认为我国存在高 价增发问题，即发行价远远超出上市日或上市后短期内收盘价加上交易费用。 纵观国内对我国增发定价研究大致分为三类：( 1 ) 增发定价与市场反应，张 宗新等( 2 0 0 3 ) 【3 4 】、邓发祥( 2 0 0 4 ) 【3 5 等通过增发的公告效应来检验增发定价 是否合理：孙建平( 2 0 0 3 ) 【3 6 1 、邹海峰( 2 0 0 6 ) 【3 7 等学者对我国股票市场增发 抑价现象和原因进行了分析；( 2 ) 增发定价与绝对价格，胡继之( 2 0 0 0 ) 38 1 、李 宏( 2 0 0 4 ) 【3 3 】等主要从股票内在价值( 即绝对价值) 的角度对增发定价进行研究； ( 3 ) 增发定价的相对价格效率，俞颖( 2 0 0 5 ) 【3 9 】、杨高峰( 2 0 0 5 ) 【4 0 】都采用了 相对价格效率来检验我国i p o 定价效率。 从目前文献来看，国内外学者从定价效率角度研究i p o 与s e o 的定价比较 还是比较少的，甚至是没有的，尤其是结合市场行情从发行成本和后市股价调整 的角度研究。 1 4 文章研究内容安排 由于定价对新股发行的重要性，国外学者对这一领域进行了大量的深入研 究，但是国内只是在近几年才开展了相关研究工作，但基于市场条件相关研究非 常少，所以无论从理论还是从实践的研究角度，基于市场条件研究中国i p o 定价 效率都是非常重要的。本文正是基于这一原因，依据研究背景和研究意义，本文 共分为三个部分，六大章节。 第一部分包括第一、二章，主要是理论与实践背景等的研究综述和对中国股 市市场状况的分析研究。第二部分包括第三、四、五章，主要是设计定价效率研 究实证分析的理论方法，同时基于市场条件进行定价效率相关衡量指标实证研究 分析。第三部分包括第六章，对全文进行总结，提出研究展望。具体每个章节内 容安排如下： 第一章，绪论，研究论文研究主题提出的背景，研究意义，以及对研究现状 综述和文章研究内容安排。 第二章，中国股市市场状况研究与实证样本区间选取，主要讨论中国股市总 7 第一章绪论 体发展状况和“冷”“热”市场状况的定义与实证样本区间选取，以及首发与增 发市场状况比较。 第三章，定价效率研究实证分析方法，讨论构造定价效率的研究方法，主要 包括发行成本研究方法和后市股价调整研究方法，以及对研究样本进行简单统计 分析。 第四章，基于市场条件的中国a 股市场i p o 发行成本实证研究，对发行成本 的直接成本，间接成本，总成本进行实证比较分析，首发与增发发行成本对比实 证研究，研究影响发行成本变量的选取，建立回归模型分析影响发行成本的因素， 根据回归结果分析原因并给出相关评价和建议。 第五章，基于市场条件中国a 股市场i p o 后市股价调整实证研究，对后市股 价调整天数进行实证分析，首发与增发后市股价调整实证对比研究，研究影响后 市股价调整速度变量的选取，建立回归模型分析影响后市股价调整的因素，根据 回归结果分析原因并给出相关评价和建议。 第六章，全文总结与展望，对实证研究结果进行全文总结，讨论研究方法缺 陷，并提出研究展望与建议。 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 2 1 中国股市发展状况 1 9 8 4 年7 月2 0 日，全国第一家股份有限公司北京天桥百货股份有限公 司成立，拉开了企业股份制改造的大幕。1 9 8 6 年9 月2 6 日，中国工商银行上海 信托投资公司静安分公司挂牌代理买卖飞乐音响公司和延中实业公司股票。这是 上海第一家经营证券柜台交易业务的场所，也是新中国首次开办股票交易。1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，新中国第一家证券交易所上海证券交易所成立，同年1 2 月 1 9 日开业。1 9 9 0 年1 2 月1 日深圳证券交易所成立，1 9 9 1 年7 月3 日正式营业。 这两个交易所的成立和开业，标志着新中国的证券市场脱离了银行体系独立发 展。1 9 9 2 年，中国证券监督管理委员会成立，中国的股票交易逐渐走上了正规 化和法制化的轨道。中国股市从无到有、从小到大，经历风风雨雨，正逐步发展 和成熟起来。 2 1 1 中国股市发展状况总括 1 9 8 7 年5 月至1 9 9 2 年3 月，地方股市阶段，上海股市从1 9 9 0 年1 2 月开始 计点，1 9 9 2 年年底就上升到了7 8 0 点，平均年涨幅达到1 7 9 ；深圳股市从1 9 9 1 年4 月开始计点，1 9 9 2 年底也涨到了2 4 1 点，年均涨幅也有6 8 5 。 1 9 9 2 年4 月至2 0 0 1 年6 月，全国性股市初期，从9 1 年开始，伴随着股票扩 容和股价两年的高涨幅，在1 9 9 3 年上半年股价达到历史性的高度以后，沪深股 市就进入艰难的调整阶段。19 9 3 年沪深股市收盘指数分别为8 3 3 点和2 3 8 点， 1 9 9 4 年收盘指数分别为6 4 7 和1 4 0 点，1 9 9 5 年的收盘指数分别为5 5 5 点和1 1 3 点。 2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年年底，股市低迷期。始于2 0 0 1 年的4 年熊市，指数从 2 2 4 5 点跌到2 0 0 5 年6 月的9 0 0 多点，整整跌了5 0 以上，2 0 0 4 年6 月开市的中 小板( 大比例为民营企业) 开盘运行仅2 个月就下跌4 1 4 6 。股市的低迷使在 证券市场失去融资和资源优化配置功能后，一大批急需融资发展的国有大型优秀 企业到国际资本市场去融资，以获取发展所急需的资金。到2 0 0 6 年底共有2 9 5 只中国企业到美国纽约证券交易所交易。 2 0 0 5 年底2 0 0 6 年初至今，股市成长期，中国股市在人民币升值、2 0 0 5 年5 月启动股权改置、提高监管、推出一系列扶持政策等利好基础上，基准指数2 0 0 6 9 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 年大幅上涨1 3 4 ，证券市场恢复了进行融资和资源优化配置的资本市场功能。 从2 0 0 6 年以来，中国国航、大秦铁路、中行、工行、中国人寿等一批大盘蓝筹 公司平安顺利地登陆了国内证券市场，在融资同时，对股市的稳定、良性发展也 起积极作用。中小板块也支持了中小企业急需的初期发展资金问题，使中小企业 可以逐步向做大做强方面转化。 2 1 2 中国股市“冷( 熊市) ”“热( 牛市) ”市场转折点事件 第一轮涨跌：1 0 0 点1 4 2 9 点叫0 0 点。以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基期， 中国股市从1 0 0 点起步；1 9 9 2 年5 月2 6 日，上证指数就涨至1 4 2 9 点，这是中 国股市第一个牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数上涨1 3 2 9 。随后 股市便是迅速回跌，下跌5 个月后，1 9 9 2 年1 1 月1 6 日，上证指数回落至4 0 0 点下方。 第二轮涨跌：4 0 0 点1 5 3 6 点3 3 3 点。上证指数从1 9 9 2 年底4 0 0 点附 近迅速涨至1 9 9 3 年2 月1 5 日1 5 3 6 8 2 点( 上证指数第一次超过1 5 0 0 点) ，仅用 了3 个月的时间，上证指数上涨了1 1 0 0 点，涨幅达2 8 4 。股指在1 5 0 0 点上方 站稳了4 天之后，便持续下跌。这一次下跌基本上没遇到任何阻力，但下跌时间 较上一轮要长，持续下跌时间达1 7 个月之久。1 9 9 4 年7 月2 9 日，上证指数跌 至这一轮行情的最低点3 3 3 9 2 点。 第三轮涨跌：3 3 3 点1 0 5 3 点5 1 2 点。由于三大政策救市，1 9 9 4 年8 月1 日，新一轮行情再次启动，这一轮牛市行情来得更加迅速而短暂，仅用一个 多月时间，上证指数就涨至1 9 9 4 年9 月1 3 日的最高点1 0 5 3 点，涨幅为2 1 5 。 随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1 9 9 6 年1 月1 9 日，上证指数跌至5 1 2 8 0 点的最低点。这一轮下跌总计耗时1 6 个月。 第四轮涨跌：5 1 2 点1 5 1 0 点1 0 4 7 点。1 9 9 6 年初，这一行情在常规 年报披露中发起，上证指数从1 9 9 6 年1 月1 9 日的5 1 2 点涨至1 9 9 7 年5 月1 2 日 达1 5 1 0 点。不到半年时间，大盘上涨1 0 0 0 点，涨幅接近3 0 0 。自1 9 9 7 年下半 年股市开始了长达两年的“调整”，1 9 9 9 年5 月1 7 日跌至1 0 4 7 点。 第五轮涨跌：1 0 4 7 点1 7 5 6 点1 3 6 l 点。1 9 9 9 年因为“5 1 9 ”行情， 在短短的一个半月时间，股指上涨将近7 0 ，1 9 9 9 年6 月3 0 日上证指数上涨至 1 7 5 6 点。随后股市大幅回调，2 0 0 0 年1 月4 日，上证指数直抵1 3 6 1 点。 第六轮涨跌：1 3 6 1 点2 2 4 5 点1 0 0 0 点。由于继续受欧美股市大幅攀 升的影响，中国股市最后上涨至本轮行情的最高点。2 0 0 1 年6 月1 4 日，上证指 数冲向2 2 4 5 点的历史最高峰；2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，上证指数快速跌至1 5 1 5 点。 2 0 0 2 年1 月2 9 日，上证指数跌至1 3 3 9 2 点；2 0 0 4 年9 月1 3 日，上证指数跌至 1 0 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 1 2 5 9 4 3 点；2 0 0 5 年6 月6 日，上证指数跌破1 0 0 0 点，最低为9 9 8 2 3 点。自此， 中国股市本轮牛市行情结束。 第七轮涨跌：1 0 0 0 点6 0 9 2 0 6 点未知点，2 0 0 5 年6 月，上证综指破 1 0 0 0 点，2 0 0 6 年1 月从1 2 0 0 点启动，截止2 0 0 7 年1 0 月1 6 日收于6 0 9 2 0 6 点， 一年多时间大盘累计涨幅超过了5 0 0 。时至2 0 0 7 年底大盘收在5 2 6 1 5 6 点，将 来会不会有个大跌，让我们拭目以待。 从股市建立之初，到研究样本时间终点股市变化可以用图2 1 很好的再现出 来。从前面的介绍和图2 1 ，我们容易发现自建立至2 0 0 7 年年底，中国股市在“冷” “热”交替震荡中不断上涨，所以在“冷”“热”交替的情况下，在一段由冷到 热的市场行情条件下，新股的不断发行，定价效率有没有差别，这对中国股市的 发展有着重要的作用，尤其是对i p o 发展的理论和实践研究有重要意义。 时闻 图2 1 中国股市趋势图 注：表示自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 7 年1 2 月2 8 日上证指数日线 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 2 2 中国a 股市场i p o 发展状况 2 2 1 中国i p 0 发售机制现状 我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过 程，期间大致可分以下六个阶段，如表2 1 ： 表2 1 中国i p o 发售机制转变 从上面的介绍可以看出，目前我们实行的新股发行询价制本质上是一种混合 发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。根据成熟市场的经验 来看，当前我们所采用的国询价制还存在一些需要进一步完善的地方： 1 承销商缺乏足够的新股分配的自主权，初步询价和累计投标询价存在一 定的脱钩。在成熟市场的累积订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机 构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可以根据机构的订单以及以往业绩来 分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给与承销商的价格与其最终获得股票 的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要靠投标中的报价直接挂钩。 1 2 第二章中国股市市场状况研究与实证样本区间选取 2 询价对象数量少，种类单一，缺乏有效的约束激励机制。从我国现阶段 的询价制度安排看，询价阶段往往可能会成为机构投资者为牟取利益操纵股价的 最佳时机之一。 3 询价阶段配售份额较少，机构投资者网上网下同时申购，享受一定的申 购特权。当前，中国内地市场询价机构需求往往可能在多数情况下未被充分满足， 往往同时参与网上网下新股申购。询价阶段，只要是符合资格的机构投资者就可 以以较高的中签率获得一定数量的新股，并且累积投标询价阶段的机构投资者要 远远多于参与初步询价的机构投资者，存在严重的“搭便车”现象；网上申购阶 段，由于我国宽松的新股申购上限，机构投资者又可以凭借其强大的资金实力再 次获得一定的新股。这种机制造成的结果是中小投资者被动接受较高的新股认购 价格的同时，其认购份额还会被资金上占优的机构投资者所侵占，因此给新股价 格发现带来弊端。 4 新股定价方式单一，没有区分大型企业与中小企业，运行成本有待降低。 高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少，发行规模小的上市公 司。 5 缺少新股发行辅助机制。国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权” 等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡，以及