（工商管理专业论文）基于资金流向分析的股票短斯投资决策研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 曼皇曼皇舅曼曼曼曼曼蔓曼皇i i -= ii n 皇曼鼍曼曼曼曼曼鼍 摘要 改革开放三十年以来，中国经济取得了举世瞩目的成绩，仅2 0 0 9 年，我国国内生 产总值己达3 3 5 3 5 3 亿元。随着经济的高速发展，人民生活水平的提高，老百姓累积了 越来越多的财富，根据国家统计局2 0 0 9 年国民经济和社会发展统计公报显示城乡居民 人民币储蓄余额为2 6 0 7 7 2 亿元。而国内居民的投资途径单一，广大的居民把投资的注 意力转向了日渐发展的中国证券市场。根据中国证监会2 0 0 9 年1 2 月份市场统计报告， 我国证券市场上股票有效账户已达1 2 0 3 7 6 9 亿户。然而近年来随着中国证券市场股指 的大幅起落，个人投资者并未获取期望收益，而是再一次验证了中国股市的一句知名 谚语“七亏二平一赢”。传统的证券投资基本分析和技术分析方法，受到越来越多的挑 战和质疑，部分投资者把投资方法的运用转向获取内幕消息；然而结果却是与机构投 资者的博弈中败下阵来。本文从中国股市目前市场主力( 机构投资者) 与个人投资者 之间的博弈关系出发，研究短期内股价受博弈双方之间所持股票供求关系变化所决定 的现实存在，分析了反应股票供求关系变化的载体，既隐匿在交易数据下主力与个人 投资者之间的资金流入流出的情况，分析股价短期波动的机理。并根据市场公开数据， 利用统计分析软件s p s s 来验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主 导作用。同时对资金流向分析法在实践运用中的适用性问题进行了总结。 本文内容共分为以下几个部分：第一部分为绪论，介绍选题的背景及意义，研究 框架及方法；第二部分为中国股市简要介绍；第三部分是传统的基本分析法、技术分 析法及其实践运用中的适用性问题。第四部分为资金流向分析法。第五部分是资金流 向分析法的回归实证分析；第六部分是资金流向分析法在实际应用中的适用性问题； 第七部分为结论。 关键词：机构投资者；个人投资者；基本分析法；技术分析法：资金流向分析法 西南交通大学硕士研究生学位论文第l i 页 a b s tr a c t t h r e ed e c a d e so fr e f o r ma n do p e n i n g ，c h i n ah a sm a d er e m a r k a b l ee c o n o m i c a c h i e v e m e n t sm a d eo n l yi n2 0 0 9c h i n a sg d pr e a c h e d3 3 5 3 5 3t r i l l i o nr m b w r i mt h er a p i d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，p e o p l e sl i v i n gs t a n d a r d si m p r o v e ，m o r e a n dm o r ep e o p l e a c c u m u l a t ew e a l t h ，a c c o r d i n gt on a t i o n a lb u r e a uo fs t a t i s t i c s2 0 0 9n a t i o n a le c o n o m i ca n d s o c i a ld e v e l o p m e n ts t a t i s t i c ss h o wt h ed i s c l o s u r eo fr m bs a v i n g sd e p o s i t so fu r b a na n d r u r a lr e s i d e n t sw a s2 6 0 7 7 2t r i l l i o nr m b w a ya sas i n g l ei n v e s t m e n to fd o m e s t i cr e s i d e n t s ， t h em a j o r i t yo ft h er e s i d e n t st oi n v e s ta t t e n t i o nt ot h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t a c c o r d i n gt oc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni nd e c e m b e r2 0 0 9s t a t i s t i c s r e p o r t , c h i n a ss t o c km a r k e t ，t h es t o c kh a sr e a c h e d1 2 0 3 7 6 9m i l l i o nh o u s e h o l d se f f e c t i v e l y a c c o u n t h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r sw i t ht h es h a r pu p sa n dd o w n so fc h i n a ss t o c km a r k e t i n d e x ，i n d i v i d u a li n v e s t o r sd i dn o to b t a i nt h ee x p e c t e dr e t u r nf r o ms t o c km a r k e t , o n c ea g a i n p r o v e dc h i n a ss t o c km a r k e taw e l l k n o w np r o v e r b ”s e v e nl o s s e s ，t w of i a t ，o n ew i n ” t r a d i t i o n a lf u n d a m e n t a la n a l y s i sa n dt e c h n i c a la n a l y s i s ，q u e s t i o n e db ym o r ea n dm o r e c h a l l e n g e s ，s o m ei n v e s t o r st u r n e dt h e i ra t t e n t i o nt oa c c e s st oi n s i d ei n f o r m a t i o n ；b u tt h e r e s u l ti st h a tt h eg a m ew i t hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sd e f e a t e d t h i sp a p e rs t u d i e st h ep r i n c i p l e o ft h es h o r t - t e r mf l u c t u a t i o n si ns t o c kp r i c ec h a n g e sa r ed e t e r m i n e db ys u p p l ya n dd e m a n d ， a n dw i t ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，c o n f i r m e dt h ed e c i s i o no fi n s t i t u t i o n a lm o n e yo nt h es t o c k p r i c ee f f e c t a tt h es a m et i m eu s i n gt h es t a t i s t i c a ls o f t w a r es p s st o v a l i d a t et h ee f f e c to f s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ki n d e x ，s e c t o ri n d e xa n di n d i v i d u a ls t o c km o v e m e n t sf r o mt h e m a i nf u n d a n dt h i sp a p e rs u m m a r yc a p i t a l f l o w sa n a l y s i st h ei s s u eo fa p p l i c a b i l i t yi n p r a c t i c e t h i sc o n t e n ti sd i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gs e c t i o n s ：t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o n ， d e s c r i b e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，r e s e a r c hm e t h o d sa n di n n o v a t i o n s e c o n dp a r ti st h eb r i e fi n t r o d u c t i o nt oc h i n a ss t o c km a r k e t t h et h i r dp a r ti st h et r a d i t i o n a l f u n d a m e n t a la n a l y s i s ，t e c h n i c a la n a l y s i sa n dt h ea p p l i c a t i o no fi s s u e s t h ef o u r t hp a r ti st h e b a s i cc o n t e n to fc a p i t a l f l o wa n a l y s i s t h ef i f t hp a r ti st h eb a s i cp r e m i s eo ft h ea n a l y s i so f c a p i t a l f l o wa n a l y s i s p a r tv io ft h er e g r e s s i o na n a l y s i so fc a p i t a lf l o w s ，e m p i r i c a la n a l y s i s ； 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 ll 页 p mv i io ft h ef l o wo ff u n d sa n a l y s i so ft h ea p p l i c a b i l i t yo ft h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o n ；t h e e i g l l t hp a r to ft h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：in s ti t u tio n a iin v e s t o r s ：in divid u ai in v e s t o r s ：f u n d a m e n t aia n a iy sis ： t e c h n i c a ia n a i y si s ：c a p i t a i - f i o wa n a l y s i s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 二十世纪七十年代末期以来的中国改革推动了中国证券资本市场的萌芽与发展。一 九九零年，上海证券交易所( 以下简称上交所) 、深圳证券交易所( 以下简称深交所) 先后挂牌成立。二十年来，伴随着我国国内生产总值g d p 年均约1 0 增速的高速发展，证 券市场在市场经济体系中的作用日益显著，中国证券市场迅速发展，市场规模不断壮大。 新世纪以来，居民生活水平大幅提高，也累积了一定的闲散资金，但苦于投资途径的单 一，越来越多的广大国民，将投资视野集中到了中国证券市场上，并期望从股市投资中 获取财产性收益。而近年来，中国沪深股指大幅波动，尤其是0 7 年和0 8 年，中国广大中 小投资者经历了一波牛市及大熊市的洗礼，个人投资者获利人数寥寥无几，大部分中小 投资者处于亏损的尴尬处境。毫无疑问，机构投资者( 市场主力) 仍主导着中国证券市 场，在资金规模、信息来源、专业知识、操作理念以及操作手法，相比于市场主力个人 投资者都远远不及。2 0 年来，中国中小投资者试图从基本分析法以及传统技术分析法的 学习中来战胜机构投资者，他们中的极少部分投资者通过系统的学习以及市场的锻炼部 分掌握了基本分析以及技术分析，但这毕竟是少数人，获得成功的也是少数人：就其原 因基本分析需要扎实经济学、会计学等知识功底，而这些知识本身又具有一定的复杂性； 对于技术分析也需要长期积累和学习过程，普通投资者掌握并非容易的事情。那么在我 国股票市场投资实践中，中小投资者如何应对? 应该采用何种投资策略呢? 本文分析了在 证券市场上主流的传统分析方法如基本分析法、技术方法及其适用性的问题，并且进一 步从中国股市市场主力与个人投资者博弈的现实状况出发，研究短期内股价波动由供求 的变化所决定，而股票供求关系变化的直接载体是市场主力机构与个人投资者所持股票 ( 筹码) 流转的表现形式，即不同类型投资者资金的流进流出情况及其变化趋势。而本 文主要研究市场主力资金流向对股价的影响的分析方法及其适用性的问题。 1 2 国内外的研究情况 1 国外的研究 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 证券投资方法的研究，自从证券市场诞生以来，就有众多专家学者及证券投资人士 参与其中，尤其是二十世纪以来，证券投资方法的理论研究不断深入形式了几大投资分 析流派。其中早期的具有代表性的人物有查尔斯道( c h a r l e sd o w ) 、艾略( r n e l l i o t ) 等人，他们的主要贡献是提出了技术分析方法理论乜1 ：本杰明格雷厄姆( b g r a h a m ) 3 2 、 沃伦巴菲特( w b u f f e t t ) h 1 等人的提出的基本分析方法投资理论。 此外，还有学者运用系统动力学方法对股票市场中供需与价格变化过程的非线性动 力学特性进行了研究，在文中通过对股票市场中供需与价格的变化过程的分析，建立了一 个以供给需求价格为变量的动力学模型，该模型为股票市场价格波动规律的研究提供了 一个新的途径疆1 。然而从机构投资者以及其资金流向对股价的研究较少，其主要原因是 国外交易数据高度保密以及做市商的交易制度，尤其机构的交易数据一般情况下仅能在 其季报或是上市公司季报中才公布其持股情况，数据只是静态瞬时截面数据。要研究机 构投资者及资金流向对股价的影响几乎是不可能的。 2 国内的研究现状 中国证券市场从诞生到现在虽然仅有二十年的时间，而关于证券投资方法的研究也 是百花齐放、各家争鸣的状态：总体上对于证券投资方法的研究也是在吸收西方研究理 论之上结合我国的特殊情况，主要集中在基本分析1 和技术分析口3 以及心理分析理论恤1 、 传统阴阳术数等方面。其中从资金面考虑股价波动性影响的有复旦大学的方曙红、李正 l 逸，他们从利率层面研究了利率变动对股票价格的影响呻1 ；中南大学周可峰基于t o p v i e w 数据研究了机构投资者及其持股比率与股价的波动性的影响，首次以完备交易数据分析 了机构持股比例对于股价的决定性作用以及相互作用关系n 叫。然而t o p v i e w 数据由于众 多机构投资者的反对，已经于2 0 0 9 年1 月1 日被迫下线。 1 3 研究意义 1 理论意义 传统的证券投资理论研究主要集中基本分析法、技术分析法，投资者行为等方面， 主要关注的焦点国民经济的运行，宏观经济政策，行业景气状况以及公司财务报表；以 及各种技术指标、价量关系等。也有些专家学者关注整体货币政策与股指运行关系。 1 t o p v i e w 赢富交易数据是交易所0 7 年推出的高频交易席位数据，0 9 年终止下线。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 本文，从中国股市市场主力机构投资者与个人投资者现实博弈关系为出发点，分析 股票在短期受博弈双方对股票供求的外在表现，即资金的进入、流出情况及变化趋势为 依据预测股价未来短期内的变化规律。 2 现实意义 随着我国经济社会改革的不断深化，证券市场也在渐进式的发展，不断规范，不断 走向成熟，证券投资尤其是股票二级市场上的操作成为一个非常现实的重要投资途径， 也日益成为广大普通的老百姓投资渠道的一个重要渠道。随着监管力度的加强，中国证 券市场也将越来越规范以及普通百姓对中国股票市场理解的深入，将会有更多的人参与 这个市场。若没有正确的投资理念、适合证券投资方法以及操作纪律就不能很好地理解、 参与现在的中国证券市场。本论文密切结合中国股票市场的实际情况，深入地从机构投 资者( 主力) 与中小投资者的博弈关系出发，研究博弈关系的外在表现形式即主力及其 资金的流向对股价的影响。这对于个人投资者树立正确的投资理念、选择正确的投资策 略都有重要的现实意义和指导作用。 1 4 研究框架及研究方法 1 研究框架 本文以证券投资分析方法为研究对象，在介绍了中国证券市场的基础上，讨论基本 分析法及技术分析法及其适用性的问题，总结了资金流向分析法的基本定义，主要分析 步骤，基本前提，并进行了实证分析验证，提出资金流向分析法的适用性问题以及解决 方案。研究框架如图1 - 1 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 图卜1 论文框架 2 文献研究法 本文一方面通过查阅大量的金融类书籍、证券报刊、投资学术杂志等来获取基本理 论知识，同时也通过国际互联网搜集了很多关于证券投资基本理论以及各种证券投资分 析方法的研究材料。 3 数据实证分析法 本文以上海证券交易所所公开的l e v e l - 2 2 行情交易数据为基础，利用s p s s 软件了分 析市场主力资金流向对股价的决定性作用。 2 l e v c l2 行情数据是交易所推出新一代行情系统。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章中国证券市场概况介绍 2 1 中国证券市场的概况 2 1 1 中国证券市场产生的内因 证券市场的产生和发展是社会经济发展是分不开的，尤其是人类社会到了社会化大 生产的阶段，证券市场不仅是现代市场经济发展的必要条件之一，而且也是现代市场经 济发达程度的一个十分显著标志。证券市场的发展有力推动了市场化资源配置机制的逐 步形成，并促进市场化资源配置机制的不断完善，从而促进社会资源的优化配置的实现 n 。因此，从本质上讲是市场化的资源配置机制催生了证券市场。 中国证券市场的产生也是基于市场化的资源配置机制。上世纪七十年代末期，中国 开始实施改革开放以及以经济建设为中心的基本国策，推动了我国经济体制发生了根本 性的变革，经济体制由计划经济体制向市场经济体制的转型。在这种转型的时代背景中， 国有企业改革的融资需求以及中国经济的持续发展，需要与之相匹配的金融体系，证券 市场孕育而生，成为推动经济体制转轨和资源配置方式改进的重要力量。 2 1 2 中国证券市场的作用 证券市场基础性作用是资源配置的市场化。关于我国证券市场作用的界定在党十七 大公报中有非常清晰的说明。十七大提出至! u 2 0 2 0 年人均国内生产总值比2 0 0 0 年翻两番， 经济持续高速增长需要证券市场满足经济发展的融资需求；十七大提出要提高国家自主 创新能力，建设成为创新型国家，需要证券市场的发展对以创新发展为主流的企业发展 的大力支持；十七大提出要转变目前的经济发展方式，调整产业结构需要通过证券市场 充分发挥资源配置的重要作用；十七大提出深化金融体制改革以及增加金融体系的安全， 需要不断提高证券市场直接融资比重；十七大提出要创造条件让更多群众拥有财产性收 入、分享中国经济发展成果的机会，需要证券市场提供投资途径n 引。 因此，在具有中国特色社会主义市场经济体制不断完善的过程中，为了实现中国经 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 济经济良性的发展根本目标，促进和谐社会的建设以及建设全面小康社会的宏伟蓝图， 在客观上需要一个功能完善、监管到位、运作良好、规模逐渐扩大的证券市场。 2 1 3 中国证券市场的发展阶段 1 9 9 0 年，上海证券交易所、深圳证券交易所的相继成立标志着全国性资本市场的形 成。在此后，随着市场经济体制的逐步建立，中国证券市场得到了迅速的发展，市场规 模不断扩大，制度不断完善。其发展历程，大致可以划分为三个阶段。 第一阶段：1 9 7 8 1 9 9 2 年，中国经济体制改革全面启动不断推进后，伴随股份制公司 的出现与发展，中国证券市场开始萌生。其特点规模小、券种少、试运行。 第二阶段：1 9 9 3 1 9 9 8 年，以中国证券监督管理委员会的成立为标志，证券市场进入 了中国证监会的监管体系之中，并由地方性试点推向了整个中国，全国统一证券市场开 始形成并逐步发展。其特点是市场规模扩大、散户投机交易为主。 第三阶段：1 9 9 9 一至今，以中华人民共和国证券法的颁布与实施为标志，中国证 券市场的法律地位得到确立，并随着国家各项改革措施的出台得到进一步规范和发展。 其特点是规模进一步扩大、机构投资者壮大、规范和走向开放。 2 1 4 中国证券市场的现况 改革开放政策实施以来，我国经济和社会发生了根本性的变化，高度集权的计划经 济体制退出历史舞台，具有中国特色社会主义市场经济体制开始建立并不断完善，我国 经济以年均约i o g d p 增速不断发展，目前经济总量已经位居世界第二，在这样的发展过 程中，我国证券市场从萌芽、起步到现在走过了国外市场几十年上百年的道路。 目前，中国有2 家证券交易所，3 家商品期货交易所以及1 家金融期货交易所。建立了 包括主板、创业板和代办股份转让系统在内的多层次证券市场交易体系口驯。 中国证券市场的有价证券品种包括：股票、债券、证券投资基金、权证和商品期货 等。其中，股票又分为人民币普通股( a 股) 、境内上市外资股( b 股) 和境外上市外资股。 筹资规模不断扩大，截至2 0 1 0 年8 月底，有效账户数1 2 8 亿户，境内上市公司1 9 4 7 家，发 行总股本3 1 7 9 5 亿股，流通市值2 3 5 1 2 1 3 6 亿元( 详见表2 - 1 ) 。境内股市筹集资金2 7 5 6 5 2 5 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 亿元。i p 0 3 规模如图2 - 1 也逐年扩大。 表2 - 12 0 1 0 年8 月证券市场概况( 数据来源，中登结算有限公司) 境内上市公司数( a 、b 股)( 家) 1 9 4 7 股票总发行股本( 亿股) 3 1 7 9 5 5 4 股票市价总值( 亿元) - u u 6 日均股票成交金额( 亿元) 2 1 5 3 2 2 股票有效帐户数( 万户)1 2 8 4 7 1 7 图2 一l1 9 9 1 2 0 0 9 年我国证券市场i p o 规模( 数据来源证监会网站) 2 2 中国证券市场的投资者结构 2 2 1 市场投资者结构总体情况 从上交所和深交所成立以来，中国资本市场一直以中小投资者为主。2 0 0 1 年以来， 随着中国证监会推行“超常规发展机构投资者”以来，尤其是以证券投资基金为代表的 机构投资者快速发展，所持市值及基金发行规模不断扩大，我国证券市场的投资者结构 有所改善，但是，就总体情况而言，市场上的投资者总体结构仍不合理，机构投资者整 体规模偏小，发展仍不平衡n 4 1 。 1 个人投资者比例偏高，市场份额大 3 i p o 全称i n i t i a lp u b l i co 彘r i n g s ( 首次公开募股) ，是指某公司( 股份有限公司或有限责任公司) 首次向社会公众公开 招股的发行方式。有限责任公司i p o 后会成为股份有限公司。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 根据中登计算公司2 0 1 0 年9 月统计数据显示，目前a 股投资者有效账户数为1 2 8 4 7 万 户，其中自然人身份的投资者账户比例高9 9 ，其市场份额也超过5 0 ( 如图2 2 所示) 2 0 0 7 年底黢曩市矮投嚣誊的市场份额 图2 2 投资者市场份额( 图片来源，证监会2 0 0 8 年年报) 2 机构投资者规模偏小 2 0 0 0 年以来，尤其是近三年，机构投资者获得了很大发展，初步形成了以证券投资 基金为主体的机构投资者队伍，机构投资者在证券市场上的作用不断增强。但是，保险 资金、养老金在股票市场的投资规模仍然较小，如图2 2 所示社保基金所占市场份额不到 】。 2 2 2 个人投资者 1 个人投资者定义 一般来说，股票的持有者包括个人投资者和机构投资者，在我国证券市场发展的过 程中，市场上的主要参与者是数量巨大的个人投资者，即以自然人身份从事证券投资的 个体投资者。一般的股民就是指以自然人身份从事股票买卖的投资者n 射。 2 个人投资者的总体情况 ( 1 ) 年龄结构，以中青年为主。根据中登结算公司2 0 0 9 年统计年显示2 0 岁一4 0 岁的投 资者比例约为5 0 ，而6 0 岁以上投资者所占比例仅占8 左右，2 0 岁以下投资者所占比例不 到1 ，整体投资者年龄结构呈现“两头小，中间大 的格局，中青年成为市场绝对的投 资主力。如表2 - 2 所示 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 表2 22 0 0 9 年投资者年龄分布( 数据来源中登结算有限公n 2 0 0 9 年统计年报) 肇像，万户 沪落深市沪、掾会落。 肖效壤户数 占院啄柱兹贩产敷害眈膏效裁户数 占毖j 6 2 0 矽以下3 【。1 0o 。5 3 s o 3 90 5 2 髦6 1 4 9o 5 2 2 0 一3 0 岁1 1 7 4 2 l1 9 8 8 i 。1 6 1 1 9 碰揍2 3 3 5 。5 2 1 9 钠戋 一蜘岁l 8 0 8 2 63 0 6 t 1 。8 0 7 7 8 3 0 9 4 3 ，6 1 6 0 33 0 。7 7 一5 0 疹l 。5 3 4 6 52 5 9 8 l 。5 2 4 2 22 6 。0 9 瞄3 。0 5 8 8 62 6 。0 3 磬 5 0 一6 0 岁8 6 5 。3 21 4 8 5 8 4 2 1 81 4 4 l 氅l ，7 0 7 5 0h 5 3 爹以上 4 9 4 3 78 3 7 氅4 7 7 0 28 i 6 甏9 7 1 3 98 2 7 赍诗5 9 0 7 9 ll 5 。9 4 2 。8 9l j ) ( 隧1 1 7 5 0 。8 0l o 晚礴 ( 2 ) 个人投资者收入结构，以4 0 0 0 元以下为主。根据和瑞网市场研究中心 ( 2 0 0 9 年 中国散户投资者调查报告调查发现，我国个人投资者月收入中，低收入者占7 3 8 ，大 部分投资者收入小于4 0 0 0 元；而高收入人群占比较小( 详见图2 3 ) 。 图2 - 3 我国中小投资者收入分布( 数据来源和瑞网 ，该办法允许合格的境外机构 投资者( q f i i ) ，在一定资金规模和约束、限制下通过专门的证券投资账户参与我国的证 券二级市场。引进境外机构投资者，标志着境内证券市场大门已经向境外机构投资者正 式开放乜5 1 。根据证监会统计，目前我国在册q f i i 机构9 9 家，入市资金规模1 0 0 亿美元。 ( 6 ) 私募基金。简称私募，它是相对于公募基金的资金募集渠道而言，私募基金 ( p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ) 是指一种针对少数投资者且私下( 非公开) 地募集资金并根 据一定委托代理协议制度运作的投资基金。私募基金历来是我国证券市场上最活跃的市 场力量，但由于私募基金的运作的不公开，其市场规模深不可测。 2 3 中国证券市场的其它参与者 在我国的证券市场中，除了机构投资者和广大中小投资者之外，还有很多其他参与 者及组织，他们通过其行为影响了中国证券市场，并和投资者一起构成了我国证券市场 的参与者全貌。主要的其他参与者及组织如下： 1 中国证券监督管理委员会( 简称中国证监会) 1 9 9 2 年1 0 月，中国证监会宣告成立，标志全国性的证券监督体系的建立。中国证监 会是国务院证券委的监管执行机构，依照法律法规对证券市场进行监管。其主要职能在 于证券监管以及维护市场“公平、公开、公正 原则。 2 证券中介结构 是指依法通过专业知识和技术服务，向委托人提供公证性、代理性、信息技术服务 性等中介服务的机构。证券中介结构主要包括证券公司、证券登记结算机构( 中国证券 登记结算公司) 、证券服务机构，如证券咨询服务公司。 3 证券发行者 证券发行机构主要包括政府、上市公司。其中政府机构主要发行国债及地方债券； 上市公司主要在市场上发行股票以及发行公司债。 4 行业自律性组织 4 q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 合格的境外机构投资者的简称，q f i i 机制是指外国专业投资 机构到境内投资的资格认定制度。 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 证券行业自律性组织包括证券交易所以及证券行业协会。 2 4 中国证券市场市场主力与中小投资者之间博弈现实 讨论市场主力与中小投资者的博弈，是要说明市场主力对个股主导作用。中小投资者 的具体特征主要有：单个中小投资者的资金实力相对于市场主力来说较小。中小投资者人 数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致，力量分散，不可能控制价格走向， 只能是股票市场价格的接受者。中小投资者收集信息的方式一般为收集市场上流传的消 息或看报纸、听股评和作技术分析。市场主力要获利，只有自己收集信息，利用大资金的 优势拉升个股，获取差价。中小投资者既无能力收集信息，也无能力操纵价格，其最优战略 只能是跟市场主力。虽然中小投资者跟市场主力这一战略没有错，但在实际过程中，中小 投资者却远没有那么幸运。这是因为，首先，中国股票市场上的博弈，实际上也是一个“零 和博弈”。从根本上说，股票市场上投资者的收益来源于股息，但我们即使认为中国股市 中每个上市公司公布的净利润都是真实的。那么，所有上市公司每年的利润还都抵消不了 交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税。例如，1 9 9 6 年，沪深全部上市公司的总 利润为3 0 0 亿元，而印花税和交易手续费相加超过了3 0 0 亿元。其次，市场主力与中小投 资者博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看，市场主力与 中小投资者之间信息存在严重的不对称性，市场主力掌握信息而中小投资者不掌握信息。 这表现在：市场主力往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他所有中小投资者 占有的份额，而中小投资者只能通过技术分析，例如r s i 值等指标从概率上估计市场主力 的情况。市场主力往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。甚至上市公司 还常常发布有利于市场主力的信息。而这一点，中小投资者是做不到的。市场主力往往收 买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息。股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就 是一个典型案例1 。从博弈的顺序来看，可以视作市场主力先采取行动，在低价位时悄悄 吸筹，而一般中小投资者无法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当市场主力 吸筹完毕，开始拉升价格，中小投资者从概率上大致判断出某个股有市场主力，从而跟庄 时，这一博弈就变成了一个动态博弈。由于市场主力也知道中小投资者的战略，因此，市场 主力的行为就常常具有欺骗性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的中小投资者才能赢 利，大部分中小投资者将会屡屡上当而亏损。总之，交易所与市场主力、市场主力与中小 投资者的博弈，其总的结果是，交易所增加了收益，市场主力获得了中等规模的利润，少数 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 中小投资者获取少部分盈利，大多数中小投资者亏损，股市开始升温，还没有明显恶炒个 股现象，整个股市没有泡沫化。 2 5 小结 本章主要介绍中国证券市场的基本概况，其中阐述了中国证券产生的本质原因是中 国经济转轨以及市场经济体制建设种资源配置的必然要求所产生；同时介绍中国证券市 场定位，总结中国证券市场发展的三个阶段以及现况；其中着重分析了目前中国证券市 场的投资者总体结构，并总结分析了个人投资者与市场主力机构投资者的主要特征，以 及投资者的投资行为现状；同时也介绍证券市场的其它主要参与者以及中国证券市场机 构与个人投资者之间的博弈现实。这些论述对于了解中国证券市场，以及本文分析短期 内资金流向分析方法具有直接作用。尤其是资金流向分析方法的出发点在于中国证券市 场以及市场中博弈关系的产生载体是中小投资者与机构投资者。因此，本章重点阐述机 构投资者、个人投资者及投资行为特征。 西南交通大学硕士研究生学位论文第18 页 3 1 概述 第3 章主要的证券投资方法及其批判 证券市场既是一个充满机会的市场，也是一个具有较高风险的地方，同时也是人类 进行智力比拼、心理较量的竞技场所。每个市场参与主体都必须有备而为，必须熟练掌 握各种各样证券投资分析的方法以及市场操作技术。只有通过理性思考，才能够发现并 理解股票价格波动的规律，及时地根据各种影响股票价格波动的因素或股票价格变化的 趋势情况，确定股票操作的买卖时机及具体价位瞻钔。证券投资分析方法，可以简单地分 为两种不同的类型：证券投资基本分析和技术分析。基本分析一般叫基本面分析，认为 股票价格取决于其内在价值。因此，分析的主要内容是宏观经济、行业景气状况以及公 司的经营状况，未来上升空间，进而得出未来几年每股收益的情况，然后在市场认可的 估值水平下给出股票的合理价格区间。技术分析方法是通过对证券市场运行本身的分析 以及股票价格波动本身的分析来预测股票价格的波动方向。技术分析方法的本质是一种 经验模型，它解释行情变化原因的依据是经验模型内部建立起来的逻辑关系。具体地说 技术分析主要是将股市往日有关价、量、时等日常交易资料，按照时间排序绘制成图形， 然后针对这些图形进行分析研究，预测股市未来走势田1 。 3 2 基本分析法 32 1 基本分析法的定义 一般说来，基本分析方法是对证券市场所上市交易的公司的基本经营状况、财务情况， 以及影响上市公司运营的政治经济大环境等因素进行分析，从而确定上市公司所发行股 票的内在投资价值，通过历史趋势、横向公司对比衡量其股票价格是否反映其内在投资 价值，提供市场参与者选择目标公司股票的依据伍钔。价值投资的信奉者认为，股票价格 是公司内在价值的衡量基石。并努力寻找股票价格与所投资公司内在价值之间的差异所 形成的获益机会。为了揭示这些股票投资机会，价值投资者使用一系列基本分析法中的 传统估值投资模型，如市盈率模型、股息贴现模型等。 基本分析法产生以来，一直是西方主流投资流派，由于对股票的基本价值判断不同， 西南交通大学硕士研究生学位论文第19 页 ! - - 一= l 量曼曼曼曼曼曼曼曼曼 可以将基本分析流派分为价值投资流派和成长投资流派伍9 1 。价值投资流派的主要代表人 物是本杰明格雷厄姆以及他的学生杰出投资大师“股神”沃伦巴菲特。成长投资分 析方法最初由菲利普费歇提出，该方法把分析重点投向了公司的管理创新水平以及技 术创新能力上，试图判断出哪些上市公司将来会带来持续稳定的增长机会，一旦发现符 合其投资理念的公司就毫不犹豫地买进相应股票。彼得林奇是成长投资分析方法的杰出 代表人物之一，他所主持经营的麦哲伦基金取得了连续1 3 年，并且累积投资收益高达2 7 倍的投资神话3 1 1 。 3 2 2 基本分析法的主要内容 1 宏观经济状况分析 宏观经济状况分析包括国民经济运行现状、经济发展周期以及周边主要经济体经济 状况分析、市场贴现率、存款准备金率分析、物价水平、经济结构、经济相关规划以及 发展政策分析和证券市场本身的政策分析。而宏观经济分析主要是以经济学、政治学等 相关背景知识为基础，宏观经济的分析本身是非常复杂的，不仅是个人投资者还是著名 的经济学家也很难把握，他们对宏观经济的判断有时也是互相矛盾。 2 行业分析 行业分析是指公司所在行业性质的分析、行业经济周期分析、发展前景分析、商品 形态分析、需求共给总体情况分析以及行业发展的整体规划政策分析等。 3 公司分析 公司分析分为公司财务分析和公司发展潜力分析，财务分析就是通过公司各种财务 报表，并对其账面数字的变动趋势进行横向及纵向比较分析，以便了解公司的财务状况 及其经营业绩，并预测公司未来发展势态，并作为对公司估值的基本考量；财务分析的 方法主要有杜邦分析法。公司潜力分析涵盖内容比较复杂，包括管理者分析、企业文化 分析、企业发展战略分析等。这两种分析结合起来就有利于投资者作出正确的投资决策。 3 2 3 基本分析法存在的不足 基本分析法尽管具有先天经济学、金融学等理论基础，如格雷厄姆价值投资理论d 幻， 尤金法玛的有效市场假说嘲、马尔科威茨的投资组合理论、现金流贴现模型口朝及期权 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 0 页 定价模型等口引；也有巴菲特等投资大师的典型案例，同时也有分析方法的基本步骤。然 而真正理解掌握，灵活运用对于普通中小投资者，却是一件非常令人头疼的一件事情。 首先，基本分析是一项复合脑力劳动。如果打算采用基本分析法的话，就必须对微 观经济学、宏观经济学、国际金融、政治学、公司财务等深入理解。 评价思考国际上发生的各种事件，观察汇率对这些事件所做出的反应，从而预测出政治 经济变化的趋势，最终制定出交易方案。事实上，无论多高明的政治家，经济学家，金 融专家，专业机构者，都无法完全准确且正确的进行这些分析作业。所以各种小资金的 投资者和散户更不可能依据基本面分析发现所投资公司的真正价值与市场价的差距来预 测市场变动并且长期获利。 其次，基本分析法从时间上讲，是将股价运行趋势放在一个较长的时间周期内来考 量的，这很容易受到系统性风险的影响，从而让投资者迷失方向。这里股市中有诸多的 实例可以找到，在一次剧烈下跌过程中，即使是最有价值的公司股价也会跟随指数的大 幅下跌，甚至达n 7 0 9 6 8 0 9 6 的下跌。同时，基本面分析也不能解释为什么我国证券市场大 量s t 类、* s t 类公司股价严重脱离其真实价值的原因。 第三，从基本分析法的操作前提来讲，即基本信息是已经发生的既成事实，时间上 将具有时滞性，如年报、半年报等公司基本信息通常有几个月来至半年的时间差，未来 趋势是在外部环境下持续运行还是发生转变呢? 这些很多地方值得考量。另外证券市场 的信息往往是不对称的，或者是虚假的。如“蓝田股份”、“银广夏”等事件不断重演， 让投资者对基本面分析丧失信心。另外有些公司股票在重大事件公布之前出现股价异动， 例如今年3 月c c t v 曝光中国证监会稽查局工作人员李莉涉嫌内幕交易的事件。这些使得获 取内幕消息成为很大部分热衷于此的真实原因。 3 3 技术分析法 3 3 1 技术分析法的定义 技术分析法是通过对证券市场运行本身的状况以及个股本身波动情况来分析预测市 场指数波动的变化方向以及个股股价波动方向的证券投资分析方法，即主要是对证券市 场指数、板块指数、个股的日常交易状态，包括价格变化、交易量的变动等资料，由计 算机软件按照统一原则以时间序列的方法绘制成图形或图表，或形成一定的技术指标体 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 1 页 曼曼曼蔓皇曼曼曼曼曼曼蔓曼曼曼罡曼曼曼! 曼皇曼曼舅曼曼曼曼曼曼皇曼皇。 i i i 璺曼曼鼍曼皇曼! 皇曼! ! 蔓曼曼曼曼量曼量曼曼曼皇曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼 系，然后根据这些图形、图表或指标系统进行分析研究，以预测证券价格走势的方法”。 3 3 2 技术分析法的基本假设 技术分析法的第一条假设，是市场中股票的交易行为已经反映了一切，影响波动发 生的信息已经体现在交易行为中，这是技术分析的基石。技术分析流派的学者以及实践 使用、信奉者认为，市场参与投资的主体在决定交易之前，已经充分思考了各种影响股 票市场价格的多种因素。因此，只要通过分析参与者的市场交易行为就能了解目前的股 票运行情况，影响股价的各种因素已经反映在股价上，而不需关心股价背后的信息因素。 技术分析法的第二条假设，是证券价格的波动将沿已经发生的历史趋势而产生变化， 这是进行证券投资技术分析法的最根本、最核心的内容。“趋势是技术分析法的核心。 这种“趋势”如同t q 然界的惯性定律，一旦物体具有某种惯性，物体将保持这种状态； 股价运行趋势出现之后，股价的波动将会延趋势运行，直到有反转的现象出现为止。虽 然实际情况是价格每一分每一秒都在上下波动，但终究是朝一定的方向前进的，或者延 趋势向上，或者延趋势向下波动，这些状况当然也是“趋势 的作用，因此技术分析者 采用图形或指标系统，来确定目前的价格波动趋势，并及时发现价格波动的反转信号， 并以恰当时机、适合价位进行投资操作获利。 技术分析法的第三条假设，是历史将会不断重演，这是从投资者的心理因素角度考 量的。证券投资本质是投资者逐利的行为，不论是过去、现在或将来，这个投资动机都 不会改变，没有一个投资者是以亏钱为目的来进行股票投资的。因此，在投资者的逐利 动机将会影响市场参与主体的交易行为趋于同样的模式，从而导致股价历史重演。所以， 过去股票价格的波动情况形式，在未来也可能不断重复出现发生，股票投资者必须高度 重视并密切关注这一现象，并根据计算机如见统计分析的优势，从中发现一些有规律的 图形形态、指标，整理出一套行之有效的操作方法。 3 3 3 主要方法的证券投资技术分析法 1 道氏理论 道氏理论是技术分析法的鼻祖，由查尔斯道所首先创立引。1 9 世纪末，他在华尔 街日报发表一系列文章，阐述道氏理论，后经汉米尔顿、罗伯特，雷亚发展并系统总 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 2 页 结为道氏理论口