（管理科学与工程专业论文）基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究.pdf

摘要 摘要 连续双向拍卖交易机制在现代金融市场中已经得到广泛应用。本文在对金融 市场微观结构相关文献进行系统性综述的基础上，发现虽然已有文献在基于连续 双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究中得到了一些有益的结果，但尚未取 得突破性进展，其理论框架也仍欠完善。因此，本文结合中国证券市场实际情况， 综合运用市场微观结构理论、随机过程与数值仿真及最优化理论，在拓展和改进 国内外现有研究不足之处的基础上，以理论研究为主、理论和实证研究相结合， 以流动性的供需及其变化模式为核心，采用从一般到特定的短期价格行为、从仅 考察纯粹的微观结构和交易机制下市场变量的动态特征到引入非对称信息的交互 作用、从不考虑到引入卖空约束的技术路线，进一步对基于连续双向拍卖交易机 制的金融市场微观结构进行了系统和深入的研究。 首先，从指令流与限价指令簿之间交互作用的角度研究了连续双向拍卖交易 机制下的短期价格行为和交易量的动态形成过程及其统计性质，得到了成交概率、 最佳买卖报价、买卖价差、成交价格、指令簿上买卖双方交易量与总交易量的均 值和方差的一般表达式及其影响因素；分析了该交易机制的均衡性质，包括成交 价格所收敛到的竞争均衡以及达到均衡的时间，并对各影响因素进行了数值仿真 和比较静态分析。研究结果表明，限价指令的主动成交概率受当前指令簿的买卖 价差、最小报价单位、限价指令积极性的影响；买卖单边交易量及总交易量均受 到流动性需求方的指令到达率、指令的平均需求数量、指令类型的比例结构、指 令成交概率以及考察的时间区间长度等因素的共同影响，而交易量的不确定性来 源于指令流的不确定性：成交价格则是围绕当前最佳买卖报价的中点即资产价值 的最佳估计而变化，并根据新来限价买卖指令赋权后的主动成交概率( 以各自对 应买卖类型的概率赋权) 的相对大小以及当前价差，来对资产价值的最佳估计进 行调整的结果。此外，对连续双向拍卖机制下均衡性质的分析结果表明：买卖价 差为零的点所对应的成交价格即为连续双向拍卖所收敛到的竞争均衡价格，同时 限价指令簿上的深度越大，最小报价单位越小，买卖双方在流动性提供上的竞争 越强，因而价格向均衡收敛的速度越快，达到均衡所需时间就越短，进而价格发 现效率越高。 其次，引入流动性需求方的信息过程与交易过程对s a n d , s ( 2 0 0 1 ) 进行了拓 t 摘要 展，在此基础上，对引入卖空约束前后限价指令簿上对应的最优量价关系及流动 性提供行为和策略及其影响因素进行了对比研究，并分析了引入卖空约束的影响。 研究结果表明，对限价指令簿上的流动性提供方而言，在给定其它因素的情况下， 私人信息出现的概率越大、知情交易者的比例越大、指令簿上的累积深度越大、 流动性需求的平均规模越大，都将使他们面临的逆向选择风险和成本越大，进而 其定价策略越保守，具体表现为买方报价越低而卖方报价越高。卖空约束对指令 簿上买方最优量价关系及流动性提供行为和策略的影响仅与已拥有股票而不受卖 空约束的知情交易者和不自主交易者的相对比例有关，而与其绝对大小无关，同 时，进入市场的知情交易者与不自主交易者的相对比例越大，则限价指令簿上的 买方流动性提供者面临的逆向选择风险越大，进而其定价策略越保守，报的买价 越低。 再次，在改进已有检验方法的基础上，采用沪市a 股从2 0 0 2 年1 月4 日到 2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的高频交易数据对中国股市的磁铁效应及其所伴随的流动性模 式进行了进一步的实证研究。研究结果表明，至少存在一个正向的力量将价格拉 向涨跌停，从而正式确认了中国股市磁铁效应的存在性。通过分析涨、跌停前买 卖价差以及交易量和交易规模的动态特征发现了涨跌停板磁铁效应所伴随流动性 模式的不对称性，中国股市特有的卖空约束机制是导致此不对称性的重要原因。 基于事件研究法对涨跌停后股价表现的分析发现了显著的涨停后价格持续和跌停 后价格反转，表明个人投资者( 或散户) 恐慌性地非理性卖出推动了跌停前的磁 铁效应以及流动性模式的不对称性，并支持了w o n ge ta 1 ( 2 0 0 9 ) 关于磁铁效应主 要是由个人投资者引起的相关实证研究结论。 最后，基于带噪声的理性预期均衡( n o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o ne q u i l i b r i u m ) 框 架建立了市场微观结构模型，研究了卖空约束对市场质量( 包括流动性、私人信 息的揭示程度以及波动性) 的影响，并对涨跌幅限制的磁铁效应所伴随流动性模 式的不对称性进行进一步解释。研究结论表明，与卖空约束不起作用时相比，卖 空约束起作用时进入市场的私人信息总量更少，信噪比更低，因而价格的信息含 量( 或信息效率) 更低，这将使得风险资产供给量的不确定性对价格的冲击更大， 即相同数量的指令对其价格变化的影响更大，并且均衡价格对私人信息的反应程 度更弱，因而卖空约束起作用时的流动性更差、私人信息揭示程度更低、波动率 更高。而随着不受卖空约束而进入市场的知情交易者比例增大，市场质量会逐渐 转好。 i i 摘要 关键词：连续双向拍卖，金融市场微观结构，短期价格行为，流动性，磁铁效应， 卖空约束 i i i a b s t r a c t a b s t r a c t c o n t i n u o u sd o u b l ea u c t i o nt r a d i n gm e c h a n i s mh a sb e e nw i d e l yu s e di ng l o b a l f i n a n c i a lm a r k e t s b a s e do nt h es y s t e m a t i cr e v i e wo ft h el i t e r a t u r e sr e l e v a n tt ot h e f i n a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e , w ef i n dt h a tt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e si nt h ef i n a n c i a l m a r k e tm i c r o s t r u c t u r es t u d yu n d e rc o n t i n u o u sd o u b l ea u c t i o nt r a d i n gm e c h a n i s mh a s c a r r i e do u ts o m eu s e f u lr e s u l t s ，b u th a sn o ta c h i e v e ds u b s t a n t i a lh e a d w a yi nt h i sa r e ay e t a n dt h ee n t i r et h e o r e t i c a lf r a m e w o r kh a sb e e n a w a i t i n g t h ei m p r o v e m e n t t h u s ， a c c o r d i n gt ot h eu n i q u e n e s so ft h ei n s t i t u t i o n a lc o n s t r a i n t sa n di n v e s t o rs t r u c t l l r ei n c h i n as e c u r i t ym a r k e t ，w es y n t h e t i c a l l y a d o p tt h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y , s t o c h a s t i cp r o c e s sa n ds i m u l a t i o n , a n do p t i m i z a t i o nt h e o r yt oe x t e n da n di m p r o v et h e e x i s t i n gl i t e r a t u r e s o u rm e t h o d o l o g ym a i n l yr e l i e so i lt h et h e o r e t i c a lm e t h o d s ，b u t c o m b i n e st h ee m p i r i c a lm e t h o d sa sw e l l t a k i n gt h el i q u i d i t ys u p p l ya n dd e m a n da n d t h e i rd y n a m i c sa st h ec e n t r a lt o p i c s ，w ef o l l o wt h et e c h n i c a lr o u t e st h a ta r ef r o mg e n e r a l t o s p e c i f i cs h o r t - t e r mp r i c eb e h a v i o r , a n a l y z i n gt h em a r k e td y n a m i c sf r o mp u r e m i c r o s t r u c t u r ea n dt r a d i n gm e c h a n i s me f f e c t st ot h e i ri n t e r a c t i o n sw i t ht h ea s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ，f r o mt h es i t u a t i o no fw i t h o u tt ow i t hs h o r t s a l ec o n s t r a i n t s ，t of u r t h e rs t u d y t h ef i n a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r eb a s e do nc o n t i n u o u sd o u b l ea u c t i o nt r a d i n g m e c h a n i s m f i r s t l y , w ee x a m i n et h ed y n a m i c sa n ds t a t i s t i c a lp r o p e r t i e so ft h eg e n e r a l s h o r t - t e r mp r i c ea n dt r a d i n gv o l u m ef r o mt h ev i e w p o i n to f t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e no r d e r f l o w sa n dl i m i to r d e rb o o k ，a n de x p l i c i t l yg e tt h em a t h e m a t i c a le x p r e s s i o n so fe x e c u t i o n p r o b a b i l i t y , b e s tb i da n da s k ，b i d a s ks p r e a d ，t r a n s a c t i o np r i c e ，t h em e a na n dv a r i a n c eo f b u y - s i d ea n ds e l l s i d et r a d i n gv o l u m e sa n dt o t a lt r a d i n gv o l u m ea n da l s o t h e i r i n f l u e n c i n gf a c t o r s w ef u r t h e ra n a l y z et h ee q u i l i b r i u mp r o p e r t i e so fc o n t i n u o u sd o u b l e a u c t i o ni n c l u d i n gt h ec o m p e t i t i v ee q u i l i b r i u mp r i c ei tc o n v e r g e st oa n dc o r r e s p o n d i n g e l a p s e dt i m ea n dd oc o m p a r a t i v es t a t i c sw i t hr e s p e c tt om e i ri n f l u e n c i n gf a c t o r s t h e r e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt h ee x e c u t i o np r o b a b i l i t yo ft h en e wi n c o m i n gl i m i to r d e r si s a f f e c t e db yc u r r e n tb i d - a s ks p r e a d ，t i c ks i z ea n di t s a g g r e s s i v e n e s s t h r e et r a d i n g v o l u m e sa f o r e m e n t i o n e da r ej o i n t l ya f f e c t e db yo r d e ra r r i v a lr a t e sf r o ml i q u i d i t y i v a b s t r a c t d e m a n d e r s ，a v e r a g eo r d e rs i z e ，p r o p o r t i o n a ls t r u c t u r eb e 觚e e nb u ya n ds e l lo r d e r s ， e x e c u t i o np r o b a b i l i t ya n dt h et i m ei n t e r v a lw ef o c u so n 。砀eu n c e r t a i n t i e so ft h r e e t r a d i n gv o l u m e sc o m ef r o mt h a to fo r d e rf l o w s t r a n s a c t i o np r i c ee v o l v e sw i t ht h e m i d p o i n to fb e s tb i da n da s k ，w h i c hi sr e g a r d e da st h eb e s te s t i m a t i o no ft h e t r u ea s s e t v a l u ei nc o m m o n ，a n di st h eo u t c o m eo ft h ea d j u s t m e n t st ot h em i d p o i n ta c c o r d i n gt o t h eo r d e r - t y p e w e i g h t e de x e c u t i o np r o b a b i l i t ya n dc u r r e n tb i d - a s ks p r e a d m o r e o v e r t h e r e s u l t s r e g a r d i n gt h ee q u i l i b r i u ma n a l y s i si n d i c a t et h a tt h et r a n s a c t i o np r i c ew h e n b i d - a s ks p r e a dr e a c h i n gz e r oi st h ec o m p e t i t i v ee q u i l i b r i u mp r i c e ，a n di ft h ed e p t ho f l i m i to r d e rb o o ki sd e e p e ro r a n dt h et i c ks i z ei ss m a l l e r , t h e nt h ec o m p e t i t i o nu p o n l i q u i d i t yp r o v i d i n gi ss t r o n g e r , a sar e s u l t , p r i c ec o n v e r g e st oc o m p e t i t i v ee q u i l i b r i u m f a s t e rt h u st h ep r i c ed i s c o v e r ye f f i c i e n c yi sh i g h e r s e c o n d l y , w ee x t e n ds a n d , s ( 2 0 01 ) b yi n t r o d u c i n gi n f o r m a t i o np r o c e s sa n dt r a d i n g p r o c e s sa n dt h e nf o c u so nt h ei m p a c to fs h o r t - s a l ec o n s t r a i n t sa n dc o m p a r a t i v e l ys t u d y t h eo p t i m a lq u o t ep r i c ea n dd e p t hr e l a t i o n s h i pa n ds t r a t e g i cb e h a v i o ro fl i q u i d i t y p r o v i d i n ga n d t h e i ri n f l u e n c i n gf a c t o r sb e t w e e nw i t ha n dw i t h o u ts h o r t s a l ec o n s t r a i n t s t h er e s u l t si m p l yt h a tf o rl i q u i d i t yp r o v i d e ro nl i m i to r d e rb o o k , i ft h ep r o b a b i l i t yo f i n f o r m a t i o ne v e n to c c u r si sh i g h e ro r a n dt h e p r o p o r t i o no ft h ei n f o r m e dt r a d e ri s g r e a t e ro r a n dt h ea c c u m u l a t e dd e p t ho fl i m i to r d e rb o o ki sd e e p e ro r a n dt h eo r d e rs i z e o fl i q u i d i t yd e m a n d e ri sl a r g e r , t h e nt h ea d v e r s es e l e c t i o nr i s ka n dc o s tt h e yf a c ei s h i g h e r , t h e r e f o r et h e i rp r i c i n gs t r a t e g yi sl e s sa g g r e s s i v e ，w h i c hm e a n st h eb u ys i d ew i l l l o w e rt h e i rb i d sa n dt h es e l ls i d ew i l lr a i s et h e i ra s k s ，c e t e r i sp u r i b u s f u r t h e r m o r e ，i ti s s e e m i n g l ys u r p r i s i n gb u ta c t u a l l yr e a s o n a b l et h a tt h ei m p a c to fs h o r t s a l ec o n s t r a i n t s u p o nl i q u i d i t yp r o v i d e r so nt h eb u ys i d eo fl i m i to r d e rb o o km e r e l yr e l a t e st o t h e r e l a t i v ep r o p o r t i o n sn o ta b s o l u t em a g n i t u d eo fu n c o n s t r a i n e di n f o r m e dt r a d e r sa n d n o n - d i s c r e t i o n a r yu n i n f o r m e dt r a d e r s m e a n w h i l e ，i ft h i sr e l a t i v ep r o p o r t i o ni sg r e a t e r , t h ea d v e r s es e l e c t i o nr i s k st h el i q u i d i t yp r o v i d e r so nt h eb u ys i d ef a c ea r eh i g h e r , h e n c e t h e i rp r i c i n gs t r a t e g yi sl e s sa g g r e s s i v ea n db i dp r i c e sa r el o w e r e d r n l i r d 堍b a s e do ni m p r o v i n gt h ep r e v a i l i n ge m p i r i c a lm e t h o d s ，w ef h r t h e r e m p i r i c a l l ys t u d y t h em a g n e te f f e c ta n dl i q u i d i t y d y n a m i c s i t a c c o m p a n i e sb y e m p l o y i n gt h eh i g h f r e q u e n c yt r a n s a c t i o nd a t af r o mj a n u a r y4 ，2 0 0 2t od e c e m b e r31 ， 2 0 0 2o ns h a n g h a is t o c km a r k e t w ef i n ds i g n i f i c a n te v i d e n c eo fm a g n e te f f e c t b y e x p l o r i n gt h ed y n a m i c so fb i d a s ks p r e a d ，t r a d i n gv o l u m ea n do r d e rs i z ep r i o rt o v ! ! 望! ! ! 兰! 曼! l i m i t - h i t s ，w ef i n da s y m m e t r i cl i q u i d i t yp a t t e r nb e t w e e nc e i l i n ga n df l o o rm a g n e te f f e c t s ， t h a ti s ，c o m p a r e dt oc e i l i n gm a g n e t e f f e c t ，l i q u i d i t yi nf l o o rm a g n e te f f e c ti sw o r s e t h e u n i q u es h o r t s a l ec o n s t r a i n t sm a yb eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n sf o rt h i sl i q u i d i t y a s y m m e t r y t h ep o s t l i m i t - h i ta n a l y s i so fs t o c kp r i c ep e r f o r m a n c eb a s e do ne v e n ts t u d y m e t h o ds h o w ss i g n i f i c a n tp r i c ec o n t i n u a t i o na f t e rc e i l i n gh i t sa n dp r i c er e v e r s a la f t e r f l o o rh i t s ，w h i c hr e f l e c t st h a ti ti s t h ei r r a t i o n a la n dp a n i cs e l l i n gp s y c h o l o g yo f i n d i v i d u a li n v e s t o r st h a tp r o m o t et h ef l o o rm a g n e te f f e c ta n dt h el i q u i d i t ya s y m m e t r y t h i ss u p p o r t st h er e s u l t sb yw o n ge ta 1 ( 2 0 0 9 ) t h a tt h em a g n e te f f e c ti sm a i n l yc a u s e d b yt h ei n d i v i d u a li n v e s t o r s f i n a l l y , w ed e v e l o pat h e o r e t i c a lm i c r o s t r u c t u r em o d e lb a s e do nt h en o i s yr a t i o n a l e q u i l i b r i u me x p e c t a t i o nf r a m e w o r kt oe x p l o r et h ee f f e c t so fs h o r t - s a l ec o n s t r a i n t su p o n m a r k e tq u a l i t yi n c l u d i n gm a r k e tl i q u i d i t y , i n f o r m a t i o nr e v e l a t i o na n dv o l a t i l i t y , a n d f u r t h e rg i v eaf o r m a lt h e o r e t i c a le x p l a n a t i o nt ot h el i q u i d i t ya s y m m e t r yt h a tt h em a g n e t e f f e c ta c c o m p a n i e sa f o r e m e n t i o n e d t h er e s u l t si n d i c a t et h a tc o m p a r e dt ot h ee a s et h a t s h o r t 。s a l ec o n s t r a i n t sa r en o n - b i n d i n g ，t h et o t a lp r i v a t ei n f o r m a t i o na n ds i g n a l t o n o i s e r a t i oa r el e s si nt h ec a s et h a tt h es h o r t s a l ec o n s t r a i n t sa r eb i n d i n g ，w h i c hl e a d st oal e s s i n f o r m a t i v ep r i c e ，al a r g e rp r i c ei m p a c tf r o mt h eu n c e r t a i n t yo fr a n d o ms u p p l ya n da w e a k e rr e p o n s ef r o mp r i c et o p r i v a t ei n f o r m a t i o nt h u saw o r s el i q u i d i t y , al o w e r i n f o r m a t i o nr e v e l a t i o na n da h i g h e rv o l a t i l i t y w i t ht h ei n c r e a s eo ft h ei n f o r m e dt r a d e r s t h a ta r en o ts h o r t - s a l ec o n s t r a i n e d ，t h em a r k e tq u a l i t yw o u l dt u r nb e t t e r k e yw o r d s ：c o n t i n u o u sd o u b l ea u c t i o n ，f i n a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e , s h o r t - t e r m p r i c eb e h a v i o r , l i q u i d i t y , m a g n e te f f e c t ，s h o r t - s a l ec o n s t r a i n t s v i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 签名：e la n ：堋年6 月山日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：三仝0 砬导师签名： 日期：。b 码年( 月, b o 日 ，童 复 第一章绪论 1 1 引言 第一章绪论 经典经济学和金融学忽略了市场交易机制在资产定价中所起的作用，而于2 0 世纪6 0 年代后期兴起的市场微观结构理论( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y ) 作为现 代金融学的一个重要的新兴分支，旨在研究在既定的市场微观结构下金融资产的 价格发现过程及其结果，从而揭示市场交易机制、市场组织结构以及市场参与者 的行为对金融资产价格发现过程的影响( o h a r a ，1 9 9 5 1 】；m a d h a v a n ，2 0 0 0 2 1 ： b i a i se ta 1 ，2 0 0 5 1 3 1 ) 。而市场交易机制的设计和评价作为其中的核心问题更成为交 易者、监管层以及学术界历来所关注的焦点。因此，深入分析不同交易机制下的 金融市场微观结构并进行相应的比较研究具有重要的理论和现实意义。 1 1 1 金融市场交易机制概述 交易机制通常也称为价格形成机制或市场类型。交易机制的关键功能在于将 投资者的潜在需求和供求转换成已实现的交易。在这一转换过程中，价格发现过 程，即形成市场出清价格的过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中所起 的作用不同。从目前世界各金融市场的实践来看，交易机制可依据不同标准区分 为多种形式。 最主流的一种分法是依据交易中介或流动性提供者的作用，将交易机制分成 报价驱动市场( q u o t e d r i v e nm a r k e t ) 和指令驱动市场( o r d e r - d r i v e nm a r k e t ) 两类。 报价驱动市场又称作交易商市场( d e a l e rm a r k e t ) 。在报价驱动市场中，由指定的 做市商( m a r k e tm a k e r ) 通过买卖双边报价提供流动性，交易者只是通过提交市价 指令( m a r k e to r d e r s ) 1 对流动性进行需求，是一种双边的单向拍卖( 或竞价) 机制； 1 市价指令( m a r k e to r d e r ) 是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到 该市价指令后以最快速度、并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市价指令的 特点是能够确保成交以实现即时性( i m m e d i a c y ) ，但是最后实际成交的价格可能因市场的波 动而具有一定的不确定性，因而投资者最后获得的成交价格可能会与他们期望的价格有所差 异。限价指令( 1 i m i to r d e r ) 则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，还规 l 电子科技大学博士学位论文 投资者在提交指令前可以从做市商那里获得确定的报价。因为投资者不需要等待 而是及时与做市商成交，所以这种交易机制也被称作连续交易商市场( c o n t i n u o u s d e a l e rm a r k e t ) 。相反，在指令驱动市场中不存在做市商，投资者提交指令并等待 在竞价过程中执行指令。在投资者提交指令时，价格还没有确定。指令驱动市场 可以是连续竞价市场( c o n t i n u o u sa u c t i o nm a r k e t ) ，也可以是集合竟价市场( c a l l a u c t i o nm a r k e t ) 。集合竞价市场这种定期的指令驱动市场也被称作定期拍卖 ( p e r i o d i ca u c t i o n ) ，投资者提交的指令被收集起来，等待定期( 或预先约定的时 间) 以单一的市场出清价格成交。集合竞价交易机制在现代金融市场的实际运行 中主要被用于产生开盘价和收盘价，在整个交易过程中所占时间通常很短，其本 质特点是在同一价格上发生一组多边交易。连续的指令驱动市场又称为基于连续 双向拍卖( c o n t i n u o u sd o u b l ea u c t i o n ，c d a ) 机制的指令驱动市场或连续竞价市 场，由于没有指定的做市商，交易者扮演了流动性提供方( 通过提交限价指令) 和需求方( 通过提交可市价化的限价指令2 或市价指令) 的双重角色；投资者提交 指令并及时由交易所场内的经纪商执行。由于指令在到达交易系统后满足匹配条 件即可执行，因此该系统是连续的。 1 1 2 连续双向拍卖机制交易机制介绍 一般来讲，连续双向拍卖( f r i e d m a n ，1 9 9 3 4 】；s a d r i e h ，1 9 9 8 5 1 ) 机制是指在 定价格。经纪商在接到该限价指令后以最快速度提交给市场，但成交价格必须优于所指定的 价格，即如果是买入指令，则买入成交价应不高于所指定的限价；如果是卖出指令，则卖出 成交价应不低于所指定的限价。如果投资者所指定的限价与当时市场价格不匹配，那么经纪 商只有等待，一直到限价出现才能执行指令。与市价指令相反，限价指令的待点是不能保证 即时性，但一旦成交则能够确保成交价格。沪市和深市2 0 0 6 年7 月1 日才开始允许使用市 价指令。而关于市价指令成交价格不确定性的最经典案例是2 0 0 7 年2 月2 8 日，某权证投资 者在前日收盘价还为0 6 7 7 的情况下，以市价指令卖出海尔认沽权证8 2 万份，结果以权证 规定的最低价0 0 0 1 元成交，按当日的收盘价o 6 9 9 元计算，该投资者这笔交易的亏损达到 5 6 万元，同时也造就了这笔交易的买方赚到约7 0 0 倍的收益。 2 由于市价指令实际上具有与“可市价化的限价指令”( m a r k e t a b l el i m i to r d e r s ) 完全相同的流 动性需求特征，因此在金融市场微观结构的研究中通常将二者视为等价。除非特别说明，市 价指令与“可市价化的限价指令”都代表对流动性的需求，除“可市价化的限价指令”之外的一 般限价指令都代表对流动性的提供。 2 第一章绪论 一个由买方群体和卖方群体所构成的多对多的市场结构中，买卖双方在市场运行 期间的任意时刻都可以自由地提出自己的报价( 即选择提供流动性，提交限价指 令) 和接受别人的报价( 即选择需求流动性，提交市价指令) ，并且交易双方一旦 匹配( 即互相接受彼此的报价) 就立即成交。连续双向拍卖机制在现代金融市场 的实际运行中多被用于盘中交易，是整个交易过程的主体，其本质特点是可能在 不同的价格上发生一系列的双边交易。 从理论上来讲，连续双向拍卖机制具有非常良好的性质。传统的资产定价理 论通常需要一个竞争性金融市场的假定作为研究前提，而b l u m e e a s l e y ( 1 9 9 0 ) 俐的研究表明通常情况下并不存在能产生竞争性理性预期均衡结果的交易机制，但 p e r r y & r e n y ( 2 0 0 6 ) 【7 】发现连续双向拍卖交易机制却是一个例外。同时，其他一 些理论、实证以及实验经济学的研究( s m i t h ，1 9 6 2 8 】；c a s o n & f r i e d m a n ，1 9 9 6 9 】； f u d e n b e r ge ta 1 ，2 0 0 7 1 0 】) 也都发现连续双向拍卖作为一个多边的讨价还价过程， 能够快速地收敛到竞争均衡，从而产生很高的价格发现效率。从实践上来讲，连 续双向拍卖机制在现代金融市场中已经得到广泛应用，并且已成为目前包括东京、 多伦多、悉尼、香港、斯德哥尔摩等证券交易所以及中国的沪市和深市在内的连 续竞价市场中电子自动撮合交易系统的基础，。 根据可提交指令的类型和处理方式的不同，连续双向拍卖机制下的连续竞价 有着不同的实现方式，但金融市场中大多以限价指令市场4 ( 1 i m i to r d e rm a r k e t s ) 方式为主。其中，限价指令簿( 1 i m i t o r d e r b o o k ) 就是连续双向拍卖机制在金融市 场中得以实现和运作的载体，用于存储交易者所提交的指令，并以价格优先、时 间优先的规则促成交易。 3 j a i n ( 2 0 0 2 ) 【1 1 1 指出当今世界上大约一半以上的证券交易所都是基于连续双向拍卖机制的连 续竞价市场，只有较少部分的连续市场仍依赖于做市商。 4 此称谓并不意味着限价指令是该市场中唯一的指令形式。 3 电子科技大学博士学位论文 数量 价格 价格 图1 1 金融市场中的连续双向拍卖交易机制示意图 注：左右两图分别表示允许和不允许市价指令的情形。横轴为股票价格，纵轴为 某一特定价位上的股票数量。最高买价及其左边表示当前买指令所在一方，最低 卖价及其右边则表示卖指令所在一方。当前最低卖价与最高买价之间通常存在一 个非负的价差。股票价格通常不是连续的，而是彼此相隔最小报价单位( t i c ks i z e ) 的若干倍。 图1 1 描述了允许和不允许市价指令两种情况下的连续双向拍卖交易机制。指 令撮合交易的过程大致为：若新来的限价买指令的价格大于等于当前最低卖价， 即发生价格交叉，则以此最低卖价成交相应数量，否则加入到买方的队列，等待 成交，而新来的市价买指令则直接以最低卖价成交；同样，对限价卖指令而言， 当其价格小于等于当前最高买价，即发生价格交叉，则以此最高买价成交相应数 量，否则加入到卖方的队列等待成交，而新来的市价卖指令则直接以最低卖价成 交。新来的指令如果成交但又不能在最佳报价上全部执行，则会顺次与指令簿上 的多个相邻价格发生交易直到它被完全执行或者指令簿清空，剩下的未执行部分 通常撤销或者转换成限价指令等待下一步交易。整个交易过程遵循价格优先、时 间优先的原则。具体地，价格优先的原则为：较高价格买入指令优先于较低价格 买入指令，较低价格卖出指令优先于较高价格卖出指令5 ；成交时时间优先的原则 为：买卖方向与价格相同的，先申报者优先于后申报者，先后顺序按交易主机接 受申报的时间确定。此外，不同的交易所在具体实施时，会选择向投资者即时披 露最优一档、三档或五档的买卖行情或更多的关于限价指令簿状态的信息，包括 5 特别地，显然可市价化的限价指令或市价指令成交的优先级最高。 4 第一章绪论 指令的申报价格和申报数量等。 1 2 中国证券市场微观结构概述6 1 2 1 中国证券市场的发展 中国证券市场近几年的迅猛发展引起了国际国内学术界的广泛关注，成为研 究的热点市场。目前，中国大陆共有上海和深圳两家证券交易所。上海证券交易 所于1 9 9 0 年1 1 月2 0 日成立，同年1 2 月1 9 日正式营业。深圳证券交易所于1 9 9 1 年7 月 3 日正式成立。根据中华人民共和国证券法7 的规定，证券交易所是为证券集中 交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实