（工商管理专业论文）基于自由现金流量的宇通客车企业价值管理研究.pdf

摘要 摘要 近年来，中国证券市场的格局发生了巨大变化，上市公司的规模和数量都 取得了显著地增长。随着资本市场的不断发展和完善，公司管理实践目标也逐 渐从利润最大化向价值最大化转变，管理实践与企业价值的最大化需要更进一 步的协调和统一。公司价值管理正是这个趋势的产物，强调公司管理行为的终 极目标是企业价值最大化，价值管理的落脚点正是通过建立企业价值评估模型， 有效的评价和指导业务战略、投融资决策、并购重组、绩效考核等经营行为。 正是基于上述的实践需要，本文运用国际上普遍应用的企业价值评估方法 自由现金流量折现估值法，通过对宇通客车公司的内外部环境进行分析， 选择三阶段增长模型对其进行了价值评估，详细的展示企业价值评估的公式运 用、参数选择、数据筛选、计算过程等流程。在对宇通客车价值评估的基础之 上，进一步分析了驱动公司价值的关键驱动因素增长率、投入资本回报率 和加权平均资本成本，构建了宇通客车公司的简单价值树，使得资本市场的价 值目标与公司经营的控制指标实现了有机的统一。最后，本文从价值管理的角 度，针对公司价值的三个关键驱动因素，提出了相应的管理措施。本文用完整。 的论证过程阐述了基于自由现金流量的公司价值管理流程，以期为企业的管理 实践提供参考。 关键词：公司价值评估，自由现金流量，价值管理 a b s t r a c t a b s t r ac t h ar e c e n ty e a r s ，g r e a tc h a n g e sh a v et a k e np l a c ei nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t t h e l i s t e dc o m p a n y s s i z ea n dq u a n t i t yi sa c h i e v e ds i g n i f i c a n tg r o w t h a l o n g 、析t l lt h e d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t , t h ec o m p a n ym a n a g e m e mp r a c t i c ea n dt h e m a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u eg o a ln e e df u r t h e rc o o r d i n a t i o na n du n i t y t h ev a l u e m a n a g e m e n ti st h ep r o d u c to ft h i st r e n d , e m p h a s i z e dt h a tt h em a x i m i z a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u ei st h eu l t i m a t eg o a lo ft h ec o m p a n ym a n a g e m e n tb e h a v i o r t h e f o o t h o l d so ft h ev a l u em a n a g e m e ma r et h ee n t e r p r i s ev a l u e e v a l u a t i o nm o d e l ，t h e e f f e c t i v ee v a l u a t i o na n dt h eb u s i n e s ss t r a t e g y , i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o n , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s , p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n , m a n a g e m e n tb e h a v i o ra n ds oo n n l i st h e s i si sb a s e do nt h en e e do ft h ep r a c t i c e ，l l s et h ec o m m o ni n t e r n a t i o n a l e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lm e t h o d - - d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wt e c h n i q u e ，i nt h e e a s eo fi n t e r n a la n de x t e m a le n v i r o n m e n to fy t c o ，c h o o s et h r e es t a g eg r o w t hm o d e l f o ri t sv a l u ee v a l u a t i o n , d e t a i l e ds h o w i n gt h ea s s e s s m e n t o ft h ef o r m u l at h e p a r a m e t e r ss e l e c t i o n , t h ed a t as c r e e n i n g ，a n dt h ec a l c u l a t i n gp r o c e s s b a s e do n f u r t h e r a n a l y s i s ，w ea n a l y s i st h et h r e ek e yd r i v e r so ft h ec o r p o r a t ev a l u e - - g r o w t hr a t e s ， r e t u r n0 ni n v e s t e dc a p i t a la n dw e i g h t e da v e r a g ec o s to f c a p i t a l ，t h r o u g hc o n s t r u c t i n g t h ey t c o ss i m p l ev a l u et r e e ，w em a k ec a p i t a lm a r k e tv a l u eg o a la n dc o m p a n y m a n a g e m e n tc o n t r o lr e a l i z et h eo r g a n i cu n i t y f i n a l l y , t 1 1 i st h e s i sp u tf o r w a r dt h e c o r r e s p o n d i n gm a n a g e m e n tm e a s u r e sa c c o r d i n gt ot h et h r e ek e yd r i v i n gf a c t o r sf r o m t h ea n g l eo fm a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ew i t ht h ec o m p l e t er e a s o n i n gp r o c e s si s p r e s e n t e dt h ec o m p a n yv a l u em a n a g e m e n tp r o c e s s e sb a s e do nf r e ec a s hf l o w , s o 嬲t o p r o v i d er e f e r e n c ef o rt h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n tp r a c t i c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u a t i o n , f r e ec a s hf l o w , v a l u em a n a g e m e n t i i 1 导言 1 导言 1 1选题背景 企业价值管理是企业管理的核心，是企业进入到稳定发展期后管理工作的 根本，是企业经济活动发展到一定阶段的必然产物。企业价值评估及其价值管 理作为国际上企业管理的先进手段，是我国企业管理的未来发展趋势。企业价 值管理不仅需要成熟的外部市场条件，例如成熟的市场经济制度、发达的产权 交易市场和资本市场，也要求企业具备稳定的市场地位。对于谋求生存的初创 期和困难期企业，由于其经营的不稳定性，对于价值管理的运用具有一定的局 限性。 改革开放三十年来中国经济飞速发展的制度基础是市场经济制度，从1 9 9 2 年正式确立建设社会主义市场经济制度以来，市场在调节经济运行方面的作用 日益突出，市场经济已经成为我国经济发展的主旋律。未来随着市场经济的发 展，市场交易的形式也会慢慢演化到更高层次的产权交易，企业间的兼并重组 活动也必将日益频繁。伴随着经济的繁荣，我国资本市场也得到了迅猛的发展， 尤其是证券市场的发展，为企业提供了一个市场化的机制，来促进和约束企业 的行为，促使其实现企业价值的最大化。这些有利的外部环境，都为企业的价 值管理提供了外部条件。同时，许多企业经过多年的快速成长，在所处领域已 经建立了较强的竞争优势，企业所有者越来越重视价值的创造，内部也已经具 备了引入价值管理的条件，需要运用新手段来带领企业朝更高的层次不断迈进。 基于自由现金流量的企业价值管理正是建立在市场经济的基础上，依托发达的 产权交易或资本市场，通过产权交易市场或资本市场的外部约束来促使企业实 现长期价值的最大化。 本文正是基于“经济金融化 的发展趋势，考虑到企业在进入更高发展阶 段时候必须和金融市场形成更紧密的结合的需要，利用金融领域普遍应用的企 业估值理论和方法来研究企业管理中的价值管理问题，探索公司价值的变化以 及驱动公司价值变化的驱动因素，使得企业的经营目标与金融市场的要求保持 一致，从而协调好企业在实业领域的经营能力和在金融市场的融资能力，合力 实现企业价值最大化的目标。 】 l 导言 1 。2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 本文运用折现自由现金流量价值评估技术，通过分析企业价值关键的驱动 因素，来探讨基于自由现金流量的企业价值管理手段和方法。在理论分析的基 础上，采用贴现现金流评估方法选取河南省民营制造业的代表宇通客车作 为案例研究的对象，来解决两个方面的问题。一是基于自由现金流估值法评估 宇通客车企业的价值，通过合理估算加权资本成本和自由现金流量，评估现阶 段宇通客车的公司价值，为投资者和管理者提供现实的参考；二是扩展企业价 值评估的使用范围，从价值管理的视角来研究宇通客车其发展过程中的价值变 化及其关键驱动因素，希望为其自身或者类似发展阶段的制造业企业提供一些 有价值的参考。 本文之所以选取河南省民营制造业的代表宇通客车作为案例研究的对 象，除了满足前述提到的市场环境因素和发展阶段基本条件，还有以下三个方 面的考虑；一是字通是较为典型的河南本土民营企业代表，在相同的环境下通 过连续快速增长确立了行业龙头的市场地位，其背后必将有许多值得我们研究 和思考的经验；二是字通客车属于典型的制造业，且行业市场化特征明显，较 为符合河南工业化发展的阶段，对于河南区域的工业企业实现赶超具有较好的 参考意义；三是宇通客车在发展的初期较早的实现了改制，进入了资本市场， 其财务信息和历史数据公开透明，可信度较高。 1 2 2 研究意义 ( 一) 探索基于折现现金流的企业价值管理方法 在现实中，我国企业采用的管理目标还主要以利润为核心，现金流量在管 理处于较为边缘的位置，往往只是将现金流预警作为风险控制的一个子目标， 很少把现金流量的管理作为企业的价值管理手段，从企业战略的层面来研究和 对待现金流量管理。在“现金是驱动企业前进的基本动力 逐渐成为理论和实 务界的共识的今天，探讨基于折现现金流的企业价值管理方法具有极强的现实 意义。折现现金流法假定公司价值等于以适当的资本成本率将公司未来现金流 量折现的现值，是公司价值评估最常用的方法之一，在公司募集资本，实施兼 并、收购或剥离，股票首次公开发行时被广泛采用。基于自由现金流的企业价 2 1 导言 值管理探讨不仅扩展了折现现金流法的应用领域，更为管理者提升企业运营质 量，持续创造价值提供了新的思路和方法。 ( 二) 评估宇通客车的企业价值，为投资者提供参考 对于投资者而言，做出买卖或持有股票的决定是其日常工作，其决策的质 量高低直接取决于其对目标公司的价值能否准确把握。本文简要介绍了价值评 估理论，并就几种常用的公司价值评估模型进行了详述，对模型中的参数选择 方法进行了介绍，为使用者较为全面的介绍了公司价值评估的方法。引用宇通 客车为案例。采用折现自由现金流量法评估了宇通客车的企业价值，希望为宇 通客车的投资者提供决策参考。 ( 三) 分析宇通客车实施企业价值管理的策略和方法 随着宇通客车的发展和市场优势的确立，如何为股东创造更大的价值是企 业的核心管理目标，战略规划、资本配置、绩效和薪酬管理都需要围绕公司价 值管理这一更完善的方法来进行。价值管理是公司围绕实现价值最大化目标进 行经营活动，通过管理人员一系列的决策以提高公司价值的行为。公司价值评 估模型能够有力地帮助管理人员选择战略方案，因此，它是价值管理的重要工 具。本文以历年来宇通客车的自由现金流量为基础，在评估了宇通客车的企业 价值的基础上，分析了宇通客车企业价值提升的策略和方法，为宇通客车的管 理者进行企业价值管理提供参考。 ( 四) 推动企业价值管理理论与实务的发展 随着资本市场与实业市场更广泛的融合，企业价值管理不断被管理者越来 越关注，也慢慢融入到更广阔、更完整的企业运营体系中。在企业价值管理阶 段中，企业的管理者不仅关注业绩、利润、效率等传统目标，而且更倾向于以 股东价值最大化为目标，主动寻找贯穿公司管理各个层面的通用语言和文化， 积极推动股东价值与管理实践的融合。当企业以价值管理作为管理的核心后， 过去的各种管理决策，如战略规划、要素配置、兼并重组、绩效管理和薪酬规 划，能得到更好的协调和统一。企业要想在多元化的要素市场、资本市场和产 品市场上确立竞争优势，必然要寻求相应的管理方法来协调三个市场的要求， 而价值管理的作用正是能够帮助企业同时赢得三个市场。本文以宇通客车为例， 采用基于折现自由现金流量的企业价值评估方法，应用相关价值管理的理论， 寻找提升企业价值的策略和手段，建立起企业在资本市场上的竞争优势。 3 1 导言 1 3 研究综述 1 ，3 1价值管理研究综述 价值管理是随着美国2 0 世纪8 0 年代公司控制权市场的出现而出现的，在 经典经济学价值创造的理论之上，成长于公司控制权市场上的恶意收购活动频 繁的年代，并于9 0 年代率先在西方发达国家得到广泛地拓展和运用，涌现出了 一系列有关价值管理的理论观念和实务方法( 王平心，吴清华，2 0 0 5 ) 。关于价 值的管理，不同领域的研究者从不同的角度对其进行了研究，也正是因为其对 众多管理行为的统领性，成就了其作为管理核心的要求。 1 9 9 4 年，当多数企业的管理层仍然按照传统的绩效标准为管理公司业务时， j a m e sm m c t a g g a r t 发表了价值管理理论的分水岭之作( v a l u ei m p e r a t i v e ) ) ，提出 了股东价值管理的新理念，从全新的视角重新构建了价值管理的执政目标。特 别是拉帕波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 1 9 8 6 年提出的贴现现金流模型，使得价值最 大化不仅仅是得到管理者认可的一种管理理念，而迸一步变成了一种可操作的 管理方法，从此以后基于价值的企业管理( v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，v b m ) 逐 渐成为战略规划、公司治理、过程控制、业绩考核和兼并重组中共同的声音( 汤 谷良，2 0 0 3 ) 。 以汤姆科普兰为首的三位麦肯锡公司财务领域的资深合伙入在其合著的 价值评估：企业价值的衡量和管理一书中，指出基于价值的企业管理( v b m ) ， 是指以企业价值评估为基础，帮助企业价值增长为核心目的的一种综合管理模 式或手段。 我国学者汪平在基于价值的企业管理( 2 0 0 5 ) 中对从不同角度进行的价 值管理的众多不同定义进行了很好的归纳和总结。认为价值管理是以企业价值 最大化理念为先导，以折现现金流量模型( d c f m ) 为基本技术支持的，融合了 企业内部各个层次、各种环节、各类雇员共同参与和协作的一个管理系统。该 系统融预期、计量、控制、激励甚至文化等诸要素于一体，是经济金融化环境 下企业管理发展的一个必然趋势。 总之，价值管理就是以价值最大化为目标，通过对价值创造过程的研究， 寻找实现价值增长的方法，实现价值的不断增长的过程。它要求在企业经营管 理中，管理者应时刻遵循价值的理念，依据具体业务的价值增长规则和规律， 不断探索价值创造的模式和特征，建立起更有效的连接目标和手段的决策和控 4 1 导言 制体系。价值管理要求公司的一切决策和行为都以是否能为公司创造价值为评 价基准，并且在实现价值管理的过程中广泛运用了折现现金流量( d c f ) 、经济 增加值( e v a ) 、市场增加值( m v a ) 、托宾q 值等一系列价值评估和价值管理 的技术和方法，以帮助其实现股东价值最大化。 1 ，3 2 价值管理研究的特征 ( 一) 以资本市场为依托 经济生产活动的发展促进了资本市场的发展，经营权和所有权的分离需要 有效的约束机制来保障所有人的利益。价值管理正是通过发达、完善的资本市 场来协调和约束双方利益和行为的有效手段，价值管理理论的形成和发展是这 一要求的时代产物。在经济金融化日益深化的现代社会中，将资本市场的外部 约束机制引入企业价值的生成和管理过程中，是企业管理者顺势而为的必然选 择，因而可以毫无疑问地讲，以资本市场为依托已经成为价值管理的基本特征。 ( - - ) 以企业价值最大化为根本目标 价值管理作为一种新型的企业管理模式，建立在相关者利益最大化的哲学 基础之上，也就是说它更多的关注做大蛋糕的问题，而分蛋糕的问题不是它考 虑的内容，它追求的终极目标就是为公司创造更大的价值，实现企业价值的最 大化。 ( - - ) 重视现金流量和资本成本 追求企业价值最大化的管理模式，就必须首先明确如何衡量企业的价值， 就现阶段我们对企业价值的认识，市场经济环境下企业的现金流量是公认的核 心指标，重视对现金流量的创造和风险的控制是价值管理的核心内容。现金流 量相当于企业经营的产出，而这些产出的成本就是企业投入的资本成本，资本 成本是另外一个决定企业价值的基本因素。因此，围绕着现金流量和资本成本 的深入研究是价值管理的最为重要的特征。 ( 四) 重视企业可持续发展能力 价值管理是着眼于实现企业长期价值最大化的管理模式，因此其隐含着企 业持续经营的假设，因此决定企业价值的未来各期的预计现金流量和资本成本 都是建立在企业存续的前提之上。能否实现企业价值的最大化，首先需要企业 的持续存在，持续存在是保证企业所有者利益的前提，也是实现企业价值的基 础。因此，企业价值管理必须重视可持续发展或者说长期性这一特征。 5 l 导言 综上所述，价值管理研究是建立在市场化的基础之上，依托发达、完善的 资本市场，着眼于现金流的创造和管理，实现企业长期价值最大化的鲜明特征。 正是这些特征可以有效的帮助管理者提高企业创造价值的能力和效率，更好的 平衡短期和长期利益，实现各相关方利益的最大化。 1 4 论文的结构 本文共分五个部分，各部分主要研究内容简述如下： 第一部分：导言。本章给出了本文的研究背景、研究目的和意义、研究综 述以及论文的结构。 第二部分：宇通客车的发展环境及概况。本章首先介绍了宇通客车所面临 的宏观经济环境变，依托这一宏观背景，介绍客车行业的发展状况，通过重点 介绍宇通客车的发展历史和发展战略，展示出一个全面的背景信息。本章的介 绍不仅可以更好的明确我们研究对象所处的历史阶段和发展环境，同时对于理 解宇通客车的价值驱动因素有一个感性的认识。 第三部分：企业价值评估模型构建。本章首先介绍了公司价值评估的相关 理论及其优缺点，然后结合本文的研究目的和研究对象的特征，构建符合其特 点的价值评估模型。 第四部分：宇通客车公司价值评估。本章是基于自由现金流量折现价值评 估方法的现实应用，通过对宇通客车自由现金流量的分析和预测，估算出宇通 客车的现时企业价值，更重要的是通过计算过程中掌握影响企业价值变化的驱 动因素以及作用原理。 第五部分：宇通客车公司价值管理研究。本章基于第四部分宇通客车的公 司价值评估结果，研究了宇通客车公司价值的变化特征，分析公司价值关键驱 动因素，并就现阶段影响公司价值的因素进行分析，最后总结出现阶段宇通客 车公司价值管理的对策。 、 第六部分：结论与展望。在以上分析的基础上，本章给出了研究结论，进 一步明确本文研究结果对管理者和投资者的意义，同时提出了未来的研究方向。 6 2 宇通客车的发展环境及概况 2 宇通客车的发展环境及概况 2 1宏观经济环境分析 中国经济在过去三十年里取得了令人值得骄傲的成就，其动力既有改革带 来的生产力解放因素，也有宏观经济管理和有利的国际环境的帮助。这种带有 自发意义的、外部推动的经济增长在2 0 0 3 年到2 0 0 8 年间达到顶峰，也把中国 推向了世界第二大经济体的位置。经过3 0 年的改革发展，目前中国人均g d p 达到了3 2 0 0 美元，按照国际标准开始进入工业化中后期，中国经济的调整和结 构性改革会是下一阶段的焦点。金融部门的改革、价格和税收方面的调整、向 私营部门开放某些服务领域、进一步取消行政限制将是下一阶段的主要改革方 向。同时城镇化的政策改革也将有新的进展，包括进一步放宽户口制度，进行 土地改革，以及改革政府间财政制度，从而使城市具备为外来人口提供基本公 共服务( 教育和卫生) 的资源和动力。 从外部环境看，和平、发展、合作仍是时代潮流，全球需求结构仍会进一 步向发展中国家倾斜，工业国之间对于市场、资源、人才、技术、标准等的竞 争更加激烈。从国内看。工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展， 市场需求潜力巨大，资金供给充裕，科技和教育整体水平提升，劳动力素质改 善，基础设施日益完善，国内经济增长空间仍然巨大。根据世界银行的研究报 告，由于劳动人口的增长和全要素生产率提高的速度将会放慢，今后十年中国 经济的增长可能放缓；2 0 1 5 年的增长率预计为7 7 ，2 0 2 0 年为6 7 。 总体来看，中国的经济增长依然会延续过去一段时期的增长轨迹，但体制 性和结构性改革的成果会是影响经济增长节奏的一个主要因素，尽管存在风险， 但中长期的经济前景仍然不错，虽然改革的实施可能伴随着反复，但大体适当 的经济政策和体制以及一个有能力的政府依然会为中国的前景提供支撑。 2 2 客车行业发展状况分析 2 2 1客车行业的市场现状 客车行业的发展水平与经济的发展密切相关。在全球客车市场的竞争格局 7 2 宇通客车的发展环境及概况 中，欧洲和北美客车制造商凭借其技术优势占据国际高端客车市场，中国、巴 西、印度、俄罗斯为主的新兴国家经济体的客车制造商，主要占据国际中低端 客车市场，产品主要满足各国国内市场的需求。随着新兴经济体实力的增强， 新兴国家尤其是中国和巴西的客车制造商，通过不断提高技术水平、改进加工 工艺、提升产品品质，在巩固国内市场的同时积极进军国际市场，凭借其高性 价比的产品优势与欧美客车厂商展开差异化的竞争。 2 0 1 0 年全球大、中型客车产量达到3 9 0 ，8 3 0 辆，较2 0 0 9 年上涨1 7 2 1 ， 增长主要来自于中国、印度、巴强等发展中国家头。2 0 1 0 年。我国共实现客车 销售2 1 1 8 万辆，其中按客车规格划分，大型客车销售6 8 8 万辆较上年增长 4 5 8 7 ，中型客车销售8 9 9 万辆较上年增长9 6 8 ，轻型客车( 不含轻型商务 客车) 销售5 3 1 万辆，同比增长5 3 9 5 。 客车制造业具备劳动密集型和资本密集型的双重特点，受益于低廉的劳动 力成本和完善的零部件配套体系，中国的客车产品在国际市场上具备良好的性 价比优势，具有很强的海外市场拓展能力。特别是中国加入世界贸易组织以后， 中国的大中型客车出口销量快速增长，成为中国大中型客车制造业产品销量迅 速增长的重要因素。 2 。2 2 国内客车行业竞争情况 表2 12 0 1 0 年前十家客车生产企业市场占有率 注；上表计算市场占有率时包括大型客车、中型客车和轻型客车。 近年来，随着我国汽车工业的发展，有实力的客车生产厂商通过不断加大 8 2 字通客车的发展环境及概况 生产和技术研发投入，培养和引进具有丰富经验的技术人才，加强与国外客车 生产企业的交流与合作等方式，技术水平得到了快速提升。随着客车市场的不 断发展，资源、技术等不断地向大企业集中，领先企业的规模效应日益明显， 市场份额不断提高，牢牢占领了国内市场，并开始进入国外中高端客车市场。 我国客车市场逐步形成了以宇通客车、厦门金龙、厦门金旅和苏州金龙为 第一梯队的竞争格局。2 0 1 0 年，国内共有主要客车生产企业大约1 0 0 家，按销 售量统计排名前十位的客车生产企业市场占有率为6 9 9 2 ，其中排名前五位的 客车生产企业市场占有率为5 4 7 9 。 总体来说，客车行业属于市场化程度较高的行业，且细分市场众多，市场 领先企业具备一定的竞争优势，但并没有形成全面的绝对优势。客车生产厂商 之间在产品质量、性能、营销、售后服务等各方面进行全方位的竞争，但在细 分市场上各有侧重，同一细分市场竞争并不激烈。 2 2 3 国内客车市场的发展趋势 。 ( 一) 公路客运量持续增长，公路客车需求旺盛 中国经济仍处于高速发展期，中西部城镇化的速度显著加快，人员流动强 度和范围仍将保持一段时间的增长，地区间的人口迁移、流动，对于公路客运 的需求仍将保持一段时间持续的增长。虽然铁路客运能力长期不足的局面随着 客运高铁爆发式增长有所缓解，但短期内仍难满足国内巨大的客运需求，大量 的客运需求仍然只能由公路客运来满足，公路客运仍然是中国旅客运输的主要 力量。随着国内动车时代和高铁时代的到来，虽然在短期内对公路客运形成了 冲击，但从长期来看，动车和高铁将会显著的促进全社会出行频率的增加，进 一步促进国内公路客运行业的发展，带动国内客车制造行业的发展。 ( - - ) 城市公共交通快速发展，城市公交客车市场规模扩大 随着我国城市化水平的不断提高，城镇人口增速逐渐加快，各大城市已存 在公共交通承载过大、中心城区交通在一些时段和区域拥堵较为严重的现象。 现阶段解决交通拥堵的最有效办法就是大力发展城市公共交通。公交客车运输 是城市公共交通的重要形式之一，随着各地公共交通投入增大，公交客车的销 量亦会随之增长，从而促进公共交通所使用的大中型客车市场容量的扩张。 ( - - ) 受惠于产业政策，节能和新能源客车未来市场前景广阔 国家有关部门相继颁布的汽车发展规划及政策中提出，要在公共交通尤其是 9 2 字通客车的发展环境及概况 城市公交领域率先应用节能和新能源汽车，以应对能源短缺和环境保护带来的挑 战，并对节能与新能源客车实行高额补贴。因此，节能和新能源汽车将率先在客 车领域取得突破，预计在未来客车年需求量增长过程中，节能和新能源客车的比 重将进一步提高，我国将迎来新能源汽车的高速发展期。 ( 四) 旅游运输发展，市场对旅游客车的需求日益增长 促进消费是刺激经济发展的一个推手，促进消费与增加旅客流量是有所关 联的，特别是发展旅游消费，实际上就是增加游客出行次数，这些措施肯定利 好旅客运输行业。 2 3 宇通客车基本情况 2 3 1宇通客车的历史和现状 宇通客车的前身是成立于1 9 6 3 年的“河南省交通厅郑州客车修配厂 ，1 9 8 5 年更名为“郑州客车厂 ，1 9 9 3 年改制后的“郑州宇通客车股份有限公司 正式 挂牌，拉开了公司跨越式发展的序幕。公司股票于1 9 9 7 年在上海证券交易所挂 牌上市，成为国内客车行业第一家上市公司，一次筹集资金3 5 亿元。随后在 1 9 9 8 年1 0 月，建成了亚洲最大规模的客车生产基地宇通工业园，借助于先 进的生产技术，迅速跻身于国内一线客车制造企业。 郑州宇通客车股份有限公司( 简称“宇通客车 ) 位于郑州，核心厂区宇通 工业园占地面积1 7 0 0 亩，稳定日产整车达1 8 0 台以上，目前已发展成为世界规 模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地，创造具有质量、服务和 成本综合优势的高品质产品是字通客车竞争优势的源泉。目前，宇通客车的产 品覆盖了公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，形成了普、 中、高档等多个产品档次的完整产品链，“宇通客车 已成为豪华高档客车的代 名词。如今，宇通客车已远销古巴、俄罗斯、伊朗、沙特以及香港、澳门等海 外市场。字通是中国客车行业内唯一一家组建起8 家独资4 s 中心站的企业，并 联合分布全国的5 0 0 多家售后服务站，将服务半径缩减至9 0 公里之内。2 0 1 0 年， 公司客车销售量4 1 1 6 9 辆，公司营业收入1 3 4 7 8 亿元，企业规模、销售业绩在 行业继续位列第一，“宇通的品牌价值达到8 5 4 2 亿元，继续位列中国客车企 业之首。 2 0 11 年，宇通客车节能与新能源基地隆重奠基，这个斥资2 4 亿多元打造的 1 0 2 字通客车的发展环境及概况 又一个“宇通工业园 建成后将为字通带来1 万台节能与新能源客车的产能， 其中节能型客车6 0 0 0 辆年、新能源客车4 0 0 0 辆年。根据募投项目可研报告测 算，本次募集资金投资项目建成达产后，预计公司每年将新增营业收入7 l 亿元， 新增净利润5 亿元。 2 ，3 2 宇通客车的管理理念 经过多年的发展，宇通客车形成了以“崇德、协同、鼎新 的独特企业价 值观，“以客户为中心，以员工为中心”的企业文化体系与规模化、信息化、高 效化的经营管理理念。 公司牢牢把握以市场为导向的原则，紧贴市场需求做研发，进行合理的产 品规划，公司是行业内首家拥有博士后科研工作站和首家“国家级技术中心 的企业，并新建了全球唯一的专注于客车试验研究的试验中心，全球领先的整 车阴极电泳生产线和具有国际先进水平的底盘车间，全面提高了客车产品的设 计水准和工艺保证能力。 公司视质量为生命，从源头起严把原材料质量关，建立严格的全过程质量 控制监督系统，保证了产品的一贯高品质。公司是国内首家获得德国管理体系 认证有限公司( d q s ) 颁发的i s o 厂r s 】6 9 4 9 ：2 0 0 2 版质量管理体系认证的客车企 业，标志着字通客车在质量管理方面已经与国际同行接轨。 信息化手段的充分应用是提高企业内部管理水平的重要手段。宇通客车从 1 9 9 4 年就开始先后实施了e r p 、p d m 、k o a 、c r m 、s r m 等系统，全面集成 了产、供、销、技术、财务、人事等业务，企业信息化管理水平处于领先位置， 为公司业务不断的增长打下了良好的基础。 2 3 3 核心优势 ( 一) 品牌优势 公司拥有的“宇通 品牌为国内知名的客车品牌，同时在国内客车行业公 司拥有“中国名牌产品”、“中国驰名商标 两项殊荣。公司连续多年荣获世界 客车联盟b a a v 颁发的最佳客车制造商、最佳客车奖、最佳环保巴士奖、最佳 b r t 巴士奖、最佳客车安全装备奖等奖项；是“国家汽车整车出口基地企业 ， 公司是国内客车行业首家获得“进出口商品免验证书”的企业；2 0 0 8 年7 月， 公司被科技部、国务院国资委和中华全国总工会联合授予首批国家“创新型企 】1 2 字通客车的发展环境及概况 业 称号；2 0 1 0 年1 2 月，在由国家工商总局、国家质检总局、中央电视台等 共同主办的“2 0 1 0 中国年度品牌发布 活动中，宇通客车成为客车行业唯一入 选“2 0 1 0 中国年度品牌”的企业o ( 二) 规模优势 公司现有生产线的设计产能为年产客车3 0 ，0 0 0 辆，2 0 1 0 年实际客车产量 为4 1 ，8 9 4 辆，销量为4 1 ，1 6 9 辆，客车市场占有率为1 9 4 4 ，大中型客车市场 占有率为2 4 4 0 ，明显高于其他竞争对手。公司拥有专业化的生产、检测设备 数千台套，已形成了覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分 市场的完整产品链。公司为国内单体生产规模最大的客车制造商，规模优势有 利于降低生产成本，满足不同客户的产品定制需求。 ( 三) 技术优势 公司共拥有专利1 3 6 项，公司是国内客车行业首家取得国家级技术中心认 证和设立博士后工作站的企业，公司专用于客车试验研究的试验中心分别被河 南省发改委和科技厅认定为“客车安全控制技术河南省工程实验室”和“河南 省新能源客车技术重点实验室 。近年来，公司主持或参与制定国家或行业标准 2 2 项，编制和修订企业标准数百项。公司拥有包括半成品技术、焊接技术、底 盘技术、防腐技术、研发及试验技术等五大核心技术。公司建立了阴极电泳线、 底盘生产线和试验中心，研发并掌握了发动机熟管理技术、轮毂电机技术、超 级单胎技术、全铝车身技术、n v h 静音技术、金刚封闭环骨架技术等一批具有 自主知识产权的核心技术，使用了智能拧紧机、抽真空加注系统、板簧压装、 轮胎充氮工艺、车架及车身电泳等多项先进工艺，并建立了一系列具有国内先 进水平的试验装置，如整车道路模拟试验台、1 2 通道悬架试验台、冷却系统模 拟试验台、多轴振动台等均为目前国内同行业唯一的试验装置。公司总体技术 处于国内领先水平，关键技术与国外同步发展。 ( 四) 营销网络及售后服务优势 公司产品以内销为主，采取直销为主、经销为辅的销售模式。公司在全国 共有1 6 个销售大区、3 1 个驻外办事处，实现对国内市场的全面覆盖。在售后服 务方面，公司在国内设有8 个售后服务中心站、5 3 5 家服务店和1 0 4 家字通客车 配件经销商，同时在1 6 个销售大区配备1 3 6 名具有专业技术功底的市场服务人 员，为公司客户提供服务保障。宇通客车还建立了新车档案建立及追踪回访制 度、配套厂家服务协调制度和2 4 小时投诉受理制度，为宇通客车用户打造了全 1 2 2 字通客车的发展环境及概况 面、周密、高效的服务保障网，提供全方位的服务和技术支持。2 0 0 6 年，宇通 客车开始在全球构建销售与服务网络，在海外市场中心战略区域设立办事处、 配件库。目前，字通客车的售后服务网络已经能够覆盖到全球一半以上的地区， 一个专业化程度高、技术能力强韵海外售后服务团队，全天候的为客户提供专 业的售后服务，并针对当地情况建立了全面的技术培训体系。去年，宇通客车 的海外销售额达到了1 4 9 亿元。 2 4 宇通客车未来发展趋势 2 4 1发展战略 公司的发展战略是坚持贯彻落实科学发展观，致力于中国商用车领域的发 展，提供舒适、安全、客户价值最大化的产品，成为客户和消费者的首选。宇 通客车以领先于行业的产品和技术创新能力、经营和适应市场能力、高质量产 品和工作能力，以及内外和谐的凝聚力，创造出行业最佳的产品和服务体验为 发展策略，努力巩固中国客车第一品牌，成为国际主流客车供应商。新形势下， 宇通提出“为您创造更大价值”的品牌主张。以客户价值为导向。形成产品、 服务、品牌层层递进、环环相扣的价值链，为客户提供最佳的盈利解决方案， 实现战略合作，共同发展。 2 4 2 经营理念和经营模式 公司的经营理念是“以客户为中心，以员工为中心”。不断创造具有质量、 服务和成本综合优势的产品是宇通竞争优势的源泉，不断培育忠实客户是宇通 事业常青的基础，不断提升员工的职业化素养是字通持续发展的不竭动力，三 者的有机结合，构成宇通的核心竞争力。 以客户为中心：以客户的成功为中心，为客户创造更大价值。以客户为中 心不是无条件的满足和盲目迎合，而是敏锐洞察和深入挖掘客户本质的、潜在 的需求，实现对客户需求的主动适应和有效引导。以客户为中心必须以对客户 高度负责的态度，坚持为客户创造价值，提供高质量的产品和商标准的服务， 铸就最佳客户体验。 以员工为中心：笃行人性化管理，最大化的调动员工积极性、主动性和创 造性。关心员工成长，搭建成功舞台：关爱员工生活，建设和谐幸福家园。坚 】3 2 字通客车的发展环境及概况 持公司与员工双赢，既严格管理，又做好服务。在制定和执行政策时充分考虑 员工的体验和感受，开展工作时尊重员工个性和差异，充分发挥员工的主观能 动性，实现公司和员工的最大价值。 2 4 3 发展规划 公司的未来发展目标是将公司建设成为全球客车市场的主流供应商，以公 司三项核心“业内领先的价值创造力，市场和渠道的经营能力，低成本竞争力 为竞争手段，占领品牌、市场、管理的制高点，全面拉开与竞争对手的差距。 公司的未来发展重点：继续深化和加强公司自身的技术优势，拉大与竞争 对手的差距，占据行业技术的制高点和话语权；进一步提高自身资源整合利用 的效率，挖掘自身潜能，提高公司生产效率，降低成本；进行具有前瞻性的市 场开拓，优化公司的产品结构，以积极的姿态应对市场的变化与挑战。在公司 新的五年规划中，努力实现2 0 1 2 年国内大中型客车市场占有率达到2 7 ，实现 销售收入1 8 0 亿元；2 0 1 5 年国内大中型客车市场占有率达到3 0 以上，实现销 售收入2 6 0 亿元。扩大节能与新能源客车的生产是公司的重点发展战略，该项 目一方面符合国家支持节能和新能源客车发展的相关产业政策，另一方面顺应 了传统高耗能汽车向新能源汽车的转型的市场需求。同时，有利于公司利用自 身成熟的技术手段，扩大生产规模，优化自身产品结构，提前占领节能和新能 源客车市场的先机。这一系列动作也有利于公司实现巩固中国客车第一品牌的 市场地位，帮助实现公司成为全球客车市场主流供应商的目标。 1 4 3 企业价值评估模型构建 3 企业价值评估模型构建 3 1 企业价值评估理论综述 价值评估理论始于1 9 6 0 年的艾尔文费雪，在其专著资本与收入的性质 中，其创造性的论述了收入与资本的关系及价值问题，正是其对未来货币收入 与当前资本物品之间关系的创造性地分析，为我们揭示出了资本价值的实质正 是未来收入的折现值，从而确立了折现方法作为资本物品价值评估的主流地位。 费雪的资本价值评估理论说明了资本价值的源泉，因而自产生之日起便成为了 价值评估的主流方法。 在1 9 5 8 年一1 9 6 3 年期间，英迪利安尼和米勒在费雪的资本价值评估理论基 础之上，通过其三篇惊世之作：资本成本、公司理财和投资理论( 1 9 5 8 ) 、股 利政策、增长以及股票的价值评估( 1 9 6 1 ) 和公司所得税和资本成本：一个 更正( 1 9 6 3 ) ，为我们详细展示了企业价值、投资决策与融资决策之间的关系， 并提出了不确定情况下及存在企业所得税情况下企业价值的评估模型，正是这 些模型的提出开创了现代企业价值理论和方法的新纪元。 在莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和默顿米勒( m i l l e r ) 两教授在1 9 5 8 年所提 出的m m 模型( m o d i g l i a n im i l l e rm o d e l s ，米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结 构与市场价值不相干理论) 之后，美国西北大学的拉巴波特教授对企业价值评 估做出了突出的贡献，1 9 8 6 年创造股东价值的出版影响深远，将企业价值 理论的研究向前推进了一大步。拉氏的贡献有二：一是创立了自由现金流量估 值模型；二是探索了提高企业价值的基本路径。拉巴波特通过其创造的自由现 金流量模型，可以将隐藏在企业价值背后的驱动因素挖掘出来，为企业价值评 估提供了一种新思路、新方法。同时，他将战略计划、战略审查和资源配置、 绩效评估和薪酬激励与价值管理有机地联系起来，提出了企业价值管理和价值 增长的基本路径。拉巴波特的研究使他站到了企业价值理论的最前沿。 在我国，学者主要从整体企业价值评估研究、企业经营价值评估( 经营绩 效) 研究以及整合研究等不同角度对企业价值进行研究。如陈共荣、曾峻( 2 0 0 5 ) 通过研究企业绩效评价主体的历史演进，指出了评价主体演进对绩效评价的影 响；另外如侯梅、李文( 2 0 0 4 ) 在分析传统绩效评价模式的缺陷的基础上，探 1 5 3 企业价值评估模型构建 讨了绩效管理的发展趋势面向价值管理；刘淑莲( 2 0 0 4 ) 从价值创造战略 的角度研究了企业价值评估模式，并提出六大价值驱动因素，将企业经营战略 与财务战略联系起来，共同为价值创造服务；肖翔和权忠光( 2 0 0 4 ) 在评析企 业价值评估方法的基础上，结合平衡记分卡原理，选择了影响企业价值大小的 五方面因素，将企业价值评估与绩效评价体系进行了整合，建立了定量与定性、 财务指标与非财务指标、静态与动态相结合的企业价值评估指标体系，并采用 综合评价法，对企业的价值评估打分。 3 2 最重要的几种估值模型 3 2 1 最重要的几种估值模型 估值的基础是公司的资本总额和资本收益率与资本成本率之间的差额。在 评估公司价值或权益价值以及使用基本面分析股价或相关比较估值法时，可以 使用不同的估值基础。常用的估值方法( 如图3 1 所示) 主要分为四类：折现现 金流的估值模型、基于乘数的估值模型、基于或有请求权的估值模型和其他估 值方法。 红利折现模型 股权自由现金 流折现模型 - 无杠杆自由现 金漉折现模型 经济增加值折 现法 - 调整现值法 p 压倍数法- 实物期权法 p 但倍数法 e v 皿r r 倍数 法 e v 皿n d a 倍数法 e v 某运管指 标倍数法 图3 1 常用企业价值评估方法 - 账面价值法 - 清算价值法 - 重置成本法 3 2 1 1 基于折现现金流的估值模型 折现现金流估值模型认为，资产的价值应该等于资产未来期望现金流的现 值，并用能够反映相关风险的折现率进行折现。这种方法在实际中应用的最多， 1 6 3 企业价值评估模型构建 而且拥有最好的理论支持。 槲檀= 罱+ 器+ 苦等+