（管理科学与工程专业论文）企业并购估价方法研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 近年来，企业的兼并和收购在我国发展很快，已经成为我国经济 生活的重要组成部分。企业并购是吸收合并、新设合并和收购的统称。 在并购活动中对目标企业的价值进行准确评估是保证并购成功的关 键，其中最为重要的是选择科学、适用的评估方法，因为它直接关系 到并购方并购后经济效益的实现。鉴于此，我选择了并购中企业价值 评估方法研究作为毕业论文题目。 不可否认，我国的企业并购在理论研究、方法策略上还有很多的 不足之处，同国外先进的理论有很大的差距。因此，本文在借鉴西方 先进的价值评估理论的基础上，主要针对并购中目标企业价值评估理 论和方法体系进行了系统的论述，包括企业价值的四种重要形式：账 面价值、重置价值、市场价值和内在价值：本文对目标企业价值评估 的三种方法，即资产价值评估法、市场法和收益法进行了分析和评价， 并以收益法中的经典模型现金流量贴现模型作为研究重点，深入 探讨了这一模型的运用步骤及其参数的选择方式，并试图对该模型提 出了探索性改进；最后本文论述了目标企业估价在我国企业并购中的 实际应用存在的、需要完善的问题，同时引入层次分析理论，力图通 过此论述使估价体系更加适合我国目前的经济体制和环境。 此外，本文对案例中的目标企业进行了价值评估分析，并以此作 为价值评估理论的具体应用和估价方法体系的进一步阐释。 关键词：企业并购价值评估估价方法与模型 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e c e n t l y ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) o fe n t e r p r i s e sh a v ed e v e l o p e d q u i c k l yi nc h i n aa n dh a v eb e c o m eam o m e n t o u sp a r to fo u rn a t i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n t e n t e r p r i s e s m & a i sag e n e r a lo fa b s o r p t i o nm e r g e r s ，i n s t a u r a t i o n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a c c u r a t ee v a l u a t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s e i sak e yo f s u c c e s sd u r i n gm & a a m o n gw h i c h ，o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ri st oc h o o s e s c i e n t i f i ca n dp r a c t i c a le v a l u a t i o nm e t h o d s t h e r ea r es h o r t c o m i n g si nt h et h e o r yr e s e a r c ha n dm e t h o dt a c t i c sa b o u tm & ai n c h i n a s ob yv i r t u eo ft h ef o r e i g nm & av a l u a t i o na s s e s s m e n tt h e o r y ，t h ep a p e r m a i n l yd i s c u s s e sv a l u a t i o na s s e s s m e n tt h e o r ya n d m e t h o d si nt h em & a t h ef o r m so f e n t e r p r i s e s v a l u a t i o n i n c l u d e ：b o o kv a l u a t i o n ，r e p l a c e m e n tv a l u a t i o n ，m a r k e t v a l u a t i o n ，i n t r i n s i cv a l u a t i o n t h ep a p e re x a m i n e st h r e em a j o rv a l u a t i o nm e t h o d si n m & a ，i n c l u d i n g - t h ea s s e t sv a l u a t i o nm e t h o d ，t h ei n c o m em e t h o da n dt h em a r k e t c o m p a r i s o nm e t h o d p a r t i c u l a r l y ，f o c u s i n go nt h ec l a s s i c a la n a l y z i n gm o d e li nt h e i n c o m em e t h o d ：t h ec a s h f l o wd i s c o u n tm o d e l ，t h i sp a p e rg i v e si n - d e p t hd i s c u s s i o no f t h ea p p l i c a t i o np r o c e d u r e sf o rs u c hm o d e la n dt h ec a l c u l a t i o no fi t si n h e r e n t c o e f f i c i e n t s m o r e o v e r ，t h i sp a p e rt r i e st oo f f e rs o m es u g g e s t i o n sf o rc a l c u l a t i o no f s o m ek e yc o e f f i c i e n t s f i n a l l y ，t h ep a p e rs e t sf o r t ht h eq u e s t i o n se x i s t i n gi nc h i n a m & aa n dn e e d i n gp e r f e c tc u r r e n t l y a tt h es a m et i m e ，t h ep a p e ri n t r o d u c e sa h pi n o r d e rt h ev a l u a t i o ns y s t e mw o u l db em o r ea d a p t a b l ef o ro u rn a t i o n a le c o n o m i c s t r u c t u r ea n de n v i r o n m e n t m o r e o v e r ，i no r d e rt oa p p l yv a l u a t i o nt h e o r y ，ac a s es t u d yw o u l db ed o n e i nt h i s c a s e ，t h em e t h o d sa n da p p r o a c h e sm o t i o n e da b o v ea r ee m p l o y e dt oe v a l u a t et a r g e t c o m p a n y k e y w o r d s ：m & av a l u a t i o na s s e s s m e n tv a l u a t i o nm e t h o da n dm o d e l 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位办 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在3 年解密后适用本授权书。 不保密 学位论文作者繇啕艮 抄歹年6 月a lf 日 指导教师签名： 污们) | 山厂年占月j 文日 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与问题的提出 自1 9 9 4 年以来，以美国为代表的西方国家，爆发了历史上最大的并购浪潮， 业内称之为西方企业并购史上的第五次浪潮。而中国在1 9 9 7 年，由扬子石化、仪 征石化、南化公司和金陵石化公司的合并，也揭开了我国国有企业并购的新篇章。 事实上，企业并购是伴随着经济增长而出现的一种长期经济现象，它是产业发展、 企业竞争的必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。正如诺贝尔经济 学奖获得者乔治斯蒂格勒( j o r g ej s t i g l e r ) 所言：“一个企业通过兼并其竞争 对手的途径发展成巨型企业，是现代经济中的一个突出现象”，“纵观美国著名大 企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展 起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。 尽管企业并购的浪潮一浪高过一浪，但是许多学者调查显示，多数的并购并 不成功。莱文克拉夫与谢勒等人( r a v e n s c r a f t ，d ja n ds c h e r e r ，f m ，1 9 8 7 ) 研究 了美国1 9 5 0 1 9 7 6 年间被4 7 1 家公司收购的6 0 0 0 多家企业的情况【l 】，结果发现， 并购前劣势企业的盈利率明显高于同行业平均水平，并购后其中三分之一由于经 营不善被再次转卖，其余三分之二的盈利率总体上趋于下降，其中只有相近规模 的企业并购的盈利率有轻微的上升。米科斯( m e e k s ，1 9 9 7 ) 考察了英国1 9 6 4 1 9 7 2 年的2 3 3 个并购案例【2 1 ，发现并购后优势企业的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋 势。 作为并购实践参与者的咨询公司也对并购绩效作了研究，结果表明并购的成 功率让人失望。美国麦肯锡咨询公司( m c k i n s e y & c o m p a n y ，i n c ) 对1 9 7 2 1 9 8 8 年间英美两国最大工业企业进行的1 1 6 项并购进行了调查，以1 9 8 6 年的财务资料 为分析依据，结果显示只有2 3 的并购是有成效的，失败率却达到6 1 ，另有1 6 成败未定。1 9 9 2 年永道会计与咨询公司( c o o p e r & l y b r a n d ) 对英国最大的1 0 0 家 公司的并购活动进行调查结果显示，接受调查的总裁约有5 4 认为并购使失败的。 同样，商业国际公司( b u s i n e s si n t e r n a t i o n a l ) 也在1 9 7 3 年和1 9 8 8 年进行了两次调 江苏大学硕士学位论文 查，认为并购活动失败的比率分别为4 9 和5 6 。1 3 】 国内的相关研究也有相似结论。檀向球、杨成长等人对截至1 9 9 8 年底实行并 购扩张的1 2 5 家上市公司的调查表明，4 4 的上市公司经营业绩仍无明显改善，业 绩业有所改善的上市公司中有2 7 家还有报表性重组的嫌疑。同样，万潮领等人的 研究也有相近的结论。1 4 j 有关企业并购失败的研究揭示了多方面的信息，有的是并购技术方面的问题， 有的与管理有关，还有的涉及到了企业文化。但是，另一些学者指出管理层出于 私利进行并购以及并购交易出价过高也是并购失败的主要原因。有关出价过高的 原因有两方面：第一，是对市场前景过于乐观。从历史来看，几乎每一次大规模 的并购浪潮都是一国经济摆脱衰退，初现生机的产物。市场受周期性的衰退后回 升，公司也随之而时来运转，美好的市场前景和公司业务的飞速发展给公司带来 无穷的现金流入。在这种情况下，许多优势企业急于为手头和预期的现金流找到 出路，于是并购成为一种必然的选择。但若以此美好假定为基础进行并购，则往 往会使公司陷入困境，因为市场需求和公司业务不会永久持续下去。所以，如果 以高于当时市场价格的代价去收购一家公司，未来市场并不见得会以同样的高收 益来回报优势企业。第二，是对协同效应的过高估计。一些优势企业的管理层认 为，既使出价高了一点，但并购后的协同作用可以抵消高价并购的成本。但是问 题在于并购也会带来负面影响，比如管理成本的增加，并购一家资产质量不佳的 企业有可能连累公司的信誉评级等等。因此，如何在并购过程中合理对目标企业 的价值进行评估，确定适当的并购价格就显得至关重要，它关系到企业并购的成 败。 一方面在我国的经济发展中，以国有企业、民营企业和外资企业为主要主体 的并购活动如火如荼：另一方面，因为目标企业并购价值的判断失误导致并购最 终失败的案例不断涌现。因此，分析现有的估价方法，找出其存在的问题，探索 改进的方法，并提出一种具有较强操作性的估价方法有极其重要的现实意义。 2 江苏大学硕士学位论文 1 2 企业价值评估的国内外研究现状 1 2 1 国外的研究现状 企业价值评估模型的来源是米勒( m i l l e r ) 和莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 的经 典论文【5 l ，这篇发表于1 9 6 1 年的论文股利政策，增长和股票估价被认为是现 代估价模型的理论来源。论文推出了几种最基本的评估模型( m m 模型) ：基本资 本预算法( 对收益扣减新投资后的现金流进行贴现) 、股利流量法( 对支付给当前 股东的股利现金流进行贴现) 、投资机会法( 相当于预算当期收益加上未来投资机 会的方法) 。m m 理论提供了可应用的最佳评估模型的理论基础，是关于这一课题 的经典性文章，它对于了解目前所有严格估价模式的来源很有帮助。 马尔基尔( c f m a l k i e l ) 在1 9 6 3 年给出了自由现金流量的评估模型，该模型 以资本预算方法作为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式。模型中 对使用所作的假设条件和对重要参数的定义方法均来自m m 模型。这个模型同下 面将要介绍的拉巴波特模型的重要特点就是建立和运用了一个价值创造分析框 架，阐明了如何才能实现企业增值的目标。两个模型均受到了早期的杜邦投资与 财务计划分析法的启发。杜邦分析法的重点放在投资回报上，但其最终目标是在 价值分析的基础上进行计划。投资回报率等于投资周转率与经营利润率的乘积。 经营利润率反映了成本控制的有效性。营运资本与固定资产投资最小化要求进行 有效的投资管理。所有这些都体现在杜邦分析控制表中。 乔尔斯特恩( j o e ls t e r n ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用其两篇文章阐明了 米勒和莫迪利亚尼的理论是如何为财务计划的分析方法提供基础的，他们的理论 被认为为大多数类型的基本财务政策的决策规划提供了基础框架。同时乔尔斯 特恩建立了自己的模型，该模型实际上是对m m 模型正确评估程序的进一步解释， 模型中的数值计算斯特恩列出了两个含有乘数或利息系数的表型在财务计划的各 方面所起到的重要作用。 阿尔弗雷德拉巴波特( a 1 f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许多文章和其创造股 东价值( c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ) ( 1 9 8 6 ) 一书中，精心设计了一个可以 在计算机上使用的企业价值评估模型。该模型被广泛的介绍和使用。它最重要的 意义在于其论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东的收益。巴拉波 3 江苏大学硕士学位论文 特在模型分析中确定了血个重要价值驱动因素，这些因素决定了一家企业现金流 量的关键收益、成本或投资等变量，使战略计划的制定针对性较强。 由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒著的 只时，p = y 只+ a p ，凹 o ，企业价值大于单项资产价值之和。 对于一个正常继续经营的企业来讲，企业净收益越高，企业的综合价值越高。 反之，当r 2 的特性。 2 存在方法缺陷。对于重置成本，一方面，对于无法重置的资产( 如地产) ， 无法确定重置成本的有关历史数据，难以重置评估；另一方面，由于重置成本是 从投入角度计算资产价值，忽视了未来收益、管理者水平、资产使用过程中对资 产的价值影响；另外，难以全面地估算资产的经济性贬值。 3 企业价值不等于资产评估价值。资产重组的收益可以分为四种类型：财务 收益、战略收益、形象收益、壳资源收益。企业资产价值部分，容易运用资产评 估等量化工具对其进行评估。对于战略收益、形象收益、壳资源收益部分，难以 通过资产评估计算出真实价值。现实生活中，企业增值机会恰恰是企业进行资产 重组的真正动力，是企业价值的重要组成部分。计算公式为： 企业价值= 企业资产价值+ 企业增值机会价值 4 2 2 市场法 4 2 2 1市场法的基本思路 市场法，亦称市场比较法，通常是通过股票市场或并购市场，寻找“可比企 业”或“参照交易”，并选择恰当的估价参数，经类比和比较来估算目标企业的整 体价值。市场模式既可用于目标上市公司的估价，也可用于目标非上市公司的估 价。 市场法的运用，是替代原理的充分体现。根据替代原理，任何一个正常的投 资者在购置某项资产时，其所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替 代品的现行市价。也就是说，如果待估资产的价值明显高于市场上的类似资产， 则投资者会放弃待估资产而以较低价格购买类似资产，因而待估资产的价值就无 法实现，以估价角度看，待估资产的评估值就是不合理的。因此，市场上类似资 3 l 江苏大学硕士学位论文 产的交易价格形成了待估资产的一个现实参考价值。这一点，也同样适用于并购 中将目标企业视为一整体资产，迸而确定其整体价值的估算过程。 通过在股票市场寻找“可比企业”，或者从并购市场寻找“参照交易”，充 分利用已被市场检验的企业成交价格，并以此来判断和估算目标企业的整体价值， 这就是市场模式采用的基本思路。由于获得了市场的检验，其结果显然容易为交 易双方所接受。因此可以说，市场法是估算目标企业价值最为直接、也最具说服 力的估价方法之一。 4 2 2 2 市场法的具体运用 1 可比企业法 可比企业法是以交易活跃的同类企业的股价与财务数据为依据，计算出一些 主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市 公司的价值。其基本要点在于： 首先，选择一定数量的“可比企业”，可比企业应是与待估目标企业具有类似 经营活动、财务结构、风险特征和盈利前景的同行业上市公司。 其次，选择适当参数，求取“估价比率 。可供选择的参数一般有：盈利额e 、 账面价值b 、销售收入s 等，估价比率为各可比公司的股票价值与所选参数之比 值( p e 、p b 、或p s 等) 。实务中究竟选择何种参数应视目标企业的行业与财务 特征而定，若目标企业为生产型企业，选择账面价值参数可能有较高的使用价值， 而目标企业为服务型企业时，销售收入可能更为恰当，而更多的还是选用盈利额， 也就是通常所说的市盈率( p e ) 法。 再次，将各可比企业估价比率加以平均，并根据目标企业的具体情形作适当 调整，得出目标企业的估价比率。 由此，可按下式确定目标企业的市场价值v 。 v = 目标企业的p e 目标企业的盈利额e 下面我们将该方法应用于上市公司西南药业( 6 0 0 6 6 6 ) 的估价过程： 3 2 江苏大学硕士学位论文 我们采用西南药业所处的行业平均市盈率作为可比公司的陇市盈率指标， 遵循以下原则：考虑到个案公司在上海证券交易所上市，因此选择在上海证券交 易所上市的公司作为可比公司；考虑到个案公司所属行业为制造业中的医药制造 业分行业，选择与个案公司同属一个分行业的公司作为可比公司；为了保证数据 的可比性和连续性，选择于1 9 9 8 年1 月1 日前上市的公司作为可比公司；出于市 盈率值的有效性考虑，选择公司上市以来没有出现年度每股收益为负值( 亏损) 情况的公司作为可比公司。最终选取哈药集团( 6 0 0 6 6 4 ) 、华北制药( 6 0 0 8 1 2 ) 、 江中药业( 6 0 0 7 5 0 ) 、鲁抗医药( 6 0 0 7 8 9 ) 、上海医药( 6 0 0 8 4 9 ) 、双鹤药业( 6 0 0 0 6 2 ) 、 太极集团( 6 0 0 1 2 9 ) 、周仁堂( 6 0 0 0 8 5 ) 、通化东宝( 6 0 0 8 6 7 ) 等9 支在上海证 券交易所上市的医药制造业公司股票组合来代表医药制造行业的市场平均水平， 同时以每年度最后一个交易日的收盘价为准，以所选的这9 家医药行业上市公司 的平均市盈率数据来替代整个医药制造行业平均市盈率。 表4 - 1医药行业年度最后一个交易日的行业平均市盈率 年度平均市盈率 1 9 9 8 年 2 8 5 7 1 9 9 9 年3 6 1 5 2 0 0 0 年4 7 0 0 2 0 0 1 年3 8 1 2 2 0 0 2 年3 9 8 5 2 0 0 3 年3 9 6 2 运用市盈率估价法对个案公司进行实证研究时，主要是按照时间序列对个案 公司股票9 8 年至2 0 0 3 年共计六个年度的每年度最后一个交易日的股票价值进行 计算，并运用数学统计分法对所得结果和实际市场表现( 所选个案公司股票每年 度最后一个交易日价格) 进行对比分析和相关性分析。 市盈率估价法的实证结果是个案公司西南药业( 6 0 0 6 6 6 ) 理论价值与实际价 格仍有差异。但相关性分析得出公司股票理论价值与实际价格的相关系数为 0 6 8 4 9 ，说明两者之间有较大的正相关关系。 江苏大学硕士学位论文 表4 - 2 西南药业( 6 0 0 6 6 6 ) 采用行业平均市盈率估价价格与实际价格的比较 年度最后一个交易日 年度收益理论价值年度最后一个交易日 年度 平均市盈率 ( 元股)( 元股)收彘价格( 元股) 1 9 9 8 年 2 8 5 7 0 1 74 8 66 8 1 9 9 9 年3 6 1 5 o 1 24 3 4 7 6 4 2 0 0 0 在4 7 0 1 46 5 81 4 1 9 2 0 0 1 年3 8 1 2 0 。1 34 9 6 1 0 8 6 2 0 0 2 年3 9 8 5 o 1 35 1 88 2 5 2 0 0 3 矩3 9 6 20 1 4 5 5 56 5 然而，至此所得到的乃是目标企业的市场价值即独立价值，而非并购价值。 实际上，主并企业所支付的并购价格与并购宣布日前目标企业的市场价值之间是 存在差额的，即为所谓的市场溢价。市场溢价的存在，导致上市公司的并购价值 包括两部分内容：市场价值：市场溢价。 市场溢价的支付在西方的并购活动中十分普遍且比重较大，