（管理科学与工程专业论文）多阶段风险投资的实物期权模型及其算法研究.pdf

摘要 摘要 我国的风险投资理论和实践同美国等发达国家相比还很落后，仍然处于起步 阶段，特别是在风险投资微观研究领域。将风险投资分期注入是控制风险的重要 举措之一，但国内文献研究较少。本文拟从此角度入手，不仅可以丰富当前国内 风险投资在分阶段投资领域的理论，而且可以为风险投资的具体实践提供支持和 帮助。 期权定价理论是2 0 世纪金融学最伟大的发现之一，其原理、方法和结论可 以广泛应用于宏微观经济和管理问题的分析和决策。当其应用于实物资产领域 时，就演变成了实物期权理论。它是期权定价理论的最新发展，不仅丰富了期权 理论的内涵，还为企业和个人的投资决策提供了全新的分析思路和分析方法。 本文按照风险投资及实物期权理论的阐述和分阶段风险投资决策方法的构 建两大部分来构造整个研究框架。首先，系统介绍了风险投资的含义、特点、运 作机理和过程，并详细分析了分阶段风险投资的含义及增值原理：其次，全面介 绍了实物期权的定义、特征、分类和定价方法，指出实物期权方法是对不确定性 一种更好的思维方式；接着用实物期权的思路深刻分析了多阶段风险投资中所蕴 含的期权因素，指出管理者要怎样行动才能更好的增加风险投资项目中实物期权 的价值；最后作者提出了全文的最大创新之处：设计了基于蒙特卡罗模拟的算法 来实现对多阶段风险投资的实物期权模型的求解，并用一个实际的例子进行实 证验证了模型算法的正确性。 论文的研究工作有助于改进多阶段风险投资决策的评价方法，是对风险投资 分阶段投入的研究领域的重要补充，使得风险投资公司能准确评价风险投资项目 的价值和风险，提高决策效率，从微观运行机制方面改善我国风险投资事业的发 展。 关键词：风险投资；实物期权；多阶段投资 华南理工大学硕士学位论文 a bs t r a c t i nc o m p a r i s o nw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e sl i k et h eu n i t e ds t a t e so fa m e r i c a ， v e n t u r ec a p i t a lo fc h i n ai ss t i l li nt h ep r i m a r ys t a g e ，e s p e c i a l l yi nt h ef i e l d so f m i c r o o p e r a t i n gm e c h a n i s m s s t a g e di n v e s t m e n ti nv e n t u r ec a p i t a l i so r eo ft h e i m p o r t a n tw a y st oc o n t r o lt h ei n v e s t m e n tr i s k ，w h i l el i t t l es y s t e m i cr e s e a r c hh a sb e e n d o n eo ni t t h i ss t u d yn o to n l ye n r i c h e st h er e s e a r c hi nt h ef i e l do fs t a g e di n v e s t m e n t b u ta l s oh e l p st op u tt h es t a g e di n v e s t m e n ti n t ov e n t u r ec a p i t a lp r a c t i c e o p t i o n - p r i c i n gt h e o r yi so n eo ft h eg r e a t e s td i s c o v e r i e si nf i n a n c ei nt h el a s t c e n t u r y i t sp r i n c i p l e ，m e t h o d sa n dc o n c l u s i o n sc a nb ea p p l i e di nm a n ye c o n o m i ca n d m a n a g e m e n tf i e l d s w h e no p t i o n - p r i c i n gt h e o r yi sa p p l i e di nr e a la s s e t s ，i ti sc a l l e d t h er e a lo p t i o nt h e o r y ，w h i c ho p e n sa ne n t i r e l yn e ww a yt oi n v e s t m e n ta p p r a i s a l f o rp e o p l ea sw e l la se n t e r p r i s e s t h ep a p e ri sc o m p o s e do ft w op a r t s i nt h ef i r s tp a r t ，t h ea u t h o rp r e s e n t st h e t h e o r i e so fv e n t u r ec a p i t a la n dr e a lo p t i o n s t h es e c o n dp a r td e a l sw i t ht h ep r i c i n g m o d e l so fv a r i o u sv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n sb a s e do nc o n t i n g e n tc l a i ma n a l y s i s t h e p a p e rs y s t e m i c a l l yi n t r o d u c e dt h ec o n c e p t i o n 、c h a r a c t e r i s t i c s 、o p e r a t i n gm e c h a n i s m s a n dt h eg e n e r a lp r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a la n ds u b s e q u e n t l ya n a l y z e dt h ed e f i n i t i o n o fs t a g e di n v e s t m e n ta n dt h ev a l u e a d d e dp r i n c i p l e t h e nt h ep a p e rs t u d i e dd e e p l y t h ec o n c e p t i o n 、c h a r a c t e r i s t i c s 、t y p e sa n dp r i c i n gm e t h o d so fr e a l o p t i o n sa n d p o i n t e do u tt h a t r e a lo p t i o n sm e t h o di san e ww a yt ot h i n k t h ee m p h a s e so ft h e p a p e rw e r et h ea n a l y s i so ft h eo p t i o nc h a r a c t e r i s t i c si ns t a g e di n v e s t m e n to fv e n t u r e c a p i t a l n a t u r a l l yt h ei n v e s t o r sa n dg o v e r n o r si nt h ee n t e r p r i s e ss h o u l da d dt h e o p t i o nv a l u e sb ya p p l y i n gt h er e a lo p t i o np r i n c i p l e s a tl a s tt h ea u t h o rc r e a t i v e l y p r o p o s e dt h em e t h o db a s e do nm o n t ec a r l os i m u l a t i o nt oc o m p u t et h er e a lo p t i o n m o d e la n dp r o v ei tt ob et r u eb yar e a le x a m p l e t h er e s e a r c ho nt h es t a g e di n v e s t m e n ti nv e n t u r ec a p i t a lh e l p e dt oi m p r o v et h e i n v e s t m e n tm e t h o d sa n dt o o l so fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a la n db u i l tam o r es c i e n t i f i c s y s t e mt oc o m p l e m e n tv e n t u r ec a p i t a la p p r a i s a l t h u sv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n ya n d v e n t u r ee n t e r p r i s e sw i l le v a l u a t et h ev a l u e sa n dr i s k so ft h e i rp r o j e c t si nam o r e p r e c i s ew a ys ot h a tt h e i ri n v e s t m e n te f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a lw i l lb ei m p r o v e d a n dt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yw i l lc o m et op r o s p e r i t y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；r e a lo p t i o n ；s t a g e di n v e s t m e n t l i 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：彦昝 日期：彬了年多月z 骝 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密f 1 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：噼 别币鹤漕瀚。 翁、 日期：彻j 年多月己l 目 日期：2 “年占月1 2 日 兰二主笙笙 一 1 1 研究背景 第一章绪论 上世纪九十年代以来美国经济迅猛发展，促使国内广泛关注美国利用风险投 资体系发展经济的成功经验，并做了大量研究。虽然近期随着网络泡沫经济的破 灭，美国经济开始出现衰退的迹象，但是风险投资体系对美国经济的贡献却是举 世公认的。风险投资是一种新型的投资方式，它将技术创新和资本运作相结合， 目的是促使高新技术成果商业化、产业化，以获得较高资本收益。风险投资公司 和风险企业间是一种股权关系，并且通过投资于高增长、高风险的行业，参与风 险企业的管理，追求高收益回报。风险投资在促进高新技术产业发展，带动产业 结构的战略性调整，推动国民经济健康、稳定和快速发展等方面，起着越来越重 要的作用。 风险投资在美国等发达国家已经有5 0 多年的历史。但是我国风险投资同发 达国家相比，由于尚处于起步阶段，尽管在理论上对风险投资宏观运行机制的研 究比较多，但是对风险投资项目决策评价理论与实践的研究还比较欠缺。对风险 投资公司来讲，如何更加科学的做出项目投资选择非常重要。风险投资在运作的 过程中会不断遭遇到技术风险、市场风险和管理风险等很多的不确定性，怎样对 项目中的不确定性来进行更好的评估和控制是风险投资成功与否的关键。 期权定价理论是2 0 世纪经济学最伟大的理论发现之一，随着b l a c k 和 s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论和c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 提出二项式分布的间断时间的期权定价理论【2 】，其原理、方法和结论可以广泛的 运用到宏微观经济和管理问题的分析和决策。当它运用于投资决策评价领域时， 就演变成了实物期权理论。风险投资是长期性的股权投资，不仅具有一般项目投 资不可逆性的特点，更具有高风险高收益的特征，而且风险投资项目具有更大的 弹性和不确定性，是一种典型的成长期权，适用于实物期权理论对其进行评价和 估值。更为重要的是，在风险投资的不同阶段蕴含着不同类型的实物期权，因此 可以考虑采用复合实物期权对不同投资阶段的机会价值进行分析和评价。所以， 在风险投资决策中引入实物期权理论方法不仅能充分识别风险投资项目的机会 价值和存在的风险，而且可以大大完善风险投资项目的投资规范和方法体系，为 我国成长中的风险投资家提供项目评价可参考的依据。 实物期权理论在决策中把投资视为一个受诸多不确定因素影响的随机过程， 侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择点，便于根据不同 华南理工大学硕士学位论文 阶段的最新信息更为灵活的分析、量化评价投资项目中的当前价值，从而规避和 降低了投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会和管理弹性视作实 物期权进行分析，能够比较准确的评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、 动态和客观的把握投资决策，尽可能减少损失，获取最大投资收益。实物期权理 论充分考虑了投资活动中各种灵活性的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 1 2 研究目的及意义 国外的风险投资理论和实践比较成熟，可是由于环境的差异很难在中国实践 中用到。国内对风险投资的研究主要在宏观领域，如其宏观运作机制及其所需要 的各种宏观条件，包括环境、政府扶植措施等但在微观领域的研究较少。风险 投资的发展不仅依赖于宏观环境的支持，更需要风险投资机构建立起科学的、适 合我国国情的决策机制和组织结构。目前我国风险投资最大的阻碍便是缺乏一套 行之有效的风险投资管理体制和运行机制，特别对多阶段风险投资的研究文献很 少。多阶段投资是风险投资公司只提供确保企业发展到下个阶段的资金，并保留 放弃追加投资的权利。也就是说，风险投资是一种长期的流动性低的权益资本， 风险投资家在风险企业发展的每个阶段，如种子期、成长期等，注入一定资金， 正好足够让企业进入下个发展阶段。每个阶段制定一个阶段性目标，上个阶段完 成，是下个阶段融资的前提。多阶段风险投资是风险资本家监控风险企业、参与 风险企业管理最有力的工具，是风险投资行业的一类共同实践。但对多阶段投资 这一相机治理机制的应用滞后于它理论的发展。 在分阶段投资中，风险投资家怎么进行分阶段投资决策，如何设计分阶段投 资契约以降低代理风险，以及如何利用分阶段投资进行投资后动态管理等方面是 决策的关键。国内对分段投资的研究主要集中在定性方面，用信息经济学、博弈 论等理论来研究阶段投资契约设计和代理风险的规避，很少有系统的专著从实物 期权的角度定量来研究多阶段风险投资过程中的投资策略。本文从降低风险投资 风险，提高风险投资企业收益的角度出发，用实物期权来研究多阶段投资过程中 的投资策略。由于多阶段风险投资决策的不可逆性和投资环境中不断发生的不确 定性，使得投资者的经营柔性对项目具有重要影响。通过利用金融市场期权理论 的一种类推，以实物期权的形式来对这种柔性加以准确的衡量和定价，使得风险 投资有了更科学、实用的决策依据和决策方法。 第一苹绪论 1 3 文献综述 1 3 1 风险投资理论在国内外研究概况 1 3 1 1 风险投资在国外研究成果 国外风险投资发展较早，特别是美国、同本、欧洲等国家。早在1 9 4 6 年， 美国研究与发展公司( a m e r i c a n r e s e a r c hd e v e l o p m e n t ) 的成立即标志了风险投 资的开始。国外对风险投资进行研究，主要采用实证分析和案例分析，他们经常 在对几十上百家风险投资企业进行调查统计的基础上得出某种结果，再结合理论 进行分析。关于风险投资微观运作机理的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 风险投资家的管理作用 风险投资和传统的股权投资方式最大的不同就在于风险投资家活跃的参与 被投资企业的管理并监控企业。w a i n e r ( 1 9 9 8 ) 指出风险投资的特点就是资本和管 理咨询的结合，他认为风险投资家通过对投资的参与和监控，可以将投资风险降 低到分期投资的某个阶段内。m u l l ( 1 9 9 0 ) 提出了风险投资家的理论模型，即风 险投资家作为具有特质的金融中介人，能介入其所投资的项目，发挥减少信息不 对称，降低风险，降低自身和经营高风险项目资本家之间代理成本的作用。 ( 2 ) 不对称信息下的契约形式和风险企业的公司控制问题 风险投资契约主要包括风险投资者和风险投资公司之间的契约安排以及风 险投资公司和风险企业之间的契约安排，其对应两级委托代理关系。风险投资者 和风险投资家的契约安排主要是投资者对风险投资家的报酬激励；风险投资企业 和风险企业间的投资交易契约主要包括交易定价、投资工具安排、投入方式安排 ( 分期投资和投资时间) 、控制权和所有权安排等。g o m p e r s ( 1 9 9 4 ) 讨论风险资 本家的所有权和报酬补偿问题，并提出由于风险投资家作为专业投资中介所具备 的信息优势可以降低投资风险【”l 。y u k s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了一个风险投资家 和风险企业家之间的两期代理模型。他认为和约双方均有能力控制企业，但是其 中一方的能力在缔约时双方并不明确，即一开始就存在着不对称信息。随着项目 的进展和中间信息的产生，企业家的能力被揭示出来，从而决定了第二阶段谁控 制企业。y u k - s h e e c h a n ，t r e s t e r 和d i r k 都认为，在投资时，风险资本家都应该 采用多轮投资方法，可以较好的解决不对称信息和控制投资风险3 1 。 ( 3 ) 典型的组织形式 s a h l m a n 、w i l l i a m a ( 1 9 9 0 ) 指出：美国风险投资机构的组织形式主要有小 企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s ， s b i c s ) ，有限责任制 风险投资公司和大公司所属的风险投资机构。但是有限合伙制最为普遍，因为他 能更好的均衡风险投资中各当事人的厉害关系。他们还从实证的角度指出了比较 常见的有限合伙制之间的报酬机制是有限合伙人提供1 的资本，但是获得2 0 华南理工大学硕士学位论文 左右的资本利得。 f 4 ) 风险投资的风险控制 风险控制存在于风险投资的全过程。分散投资可以降低投资风险。国外大多 数文献都指出，当投资风险很高时，风险投资家不是主要靠行业和地理分散化投 资，而是通过参与管理，监督，激励等措施来控制风险。风险控制的措旌主要有 联合投资( s y n d i c a t e ) 和分阶段投资。 ( 5 ) 风险投资的退出 这个是国外研究的重点。退出方式主要是首次公开上市。( i p o ) 。许多学者认 为：i p o 是最佳退出方式。 ( 6 ) 投资决策过程 国外对风险投资决策过程的研究，主要以t y e b j e e b r u n o 的通用模型为基础， 运用各种统计与个案分析手段，详细的研究风险投资项目的投资筛选与评估( 包 括预期收益评估和风险评估) 。投资项目评估和筛选的研究重点是确定评价风险 项目应该考虑什么因素，即采用什么样的评价标准。尽管许多学者对评价因素的 重点和先后顺序存在分歧，但总的来说评估因素大体相同，即管理团队、产品服 务、目标市场和投资收益等。 1 3 1 2 风险投资在国内研究成果 我国2 0 世纪8 0 年代初开始风险投资的理论探讨，在9 0 年代后期得到快速 发展。风险投资领域的研究学者主要以成思危、刘曼红等为代表，研究角度主要 集中在：( 1 ) 风险投资和高技术产业化：( 2 ) 风险投资的概念和功能；( 3 ) 风险 投资发展所需的宏观环境和政府在风险投资发展中的定位，支持风险投资发展的 宏观政策，( 4 ) 风险投资的价值评估和选择等4 0 儿4 1 1 ； 2 0 0 0 年以后，风险投资的研究由宏观领域向微观层次演进。主要包括风险 企业的组织模式设计、风险企业的治理结构、控制权的安排、金融工具的选择、 投资规模的确定、风险投资家和风险企业家之间的双重委托代理关系，方法也逐 渐由定性转为利用计量经济学、博弈论和信息经济学、运筹学等进行定量和定性 相结合的研究。风险投资的分阶段投入是控制和防范风险的一个关键举措。大部 分文献集中在怎样防范多阶段过程中的委托代理风险，以及用实物期权来评估一 个多阶段投资项目的可行性，很少有研究多阶段风险投资的投资策略的。如张汉 江等建立了各个不同的投资阶段风险投资家和创业家之间的激励模型【20 1 。朱玉 旭等从实物期权的角度，通过考虑经营柔性来评价项目的可行性1 7 1 ：吴冲等从 风险投资家和创业家的代理关系出发推导出分阶段投资的时间和投资额【2 1 】；宿 洁等用动态规划方法给出了总收益尽可能大的多阶段投资决策模型【2 2 】；李洪江 等用实物期权论证了在两阶段投资决策中，当总投资规模一定时，怎样分配投资 使得项目总价值最大，以及选择怎样的投资规模使得项目回报率最大2 3 】；安实 4 第一章绪论 等论证了风险投资家的投资时机选择和投资期限决策的问题，为投资的实际操作 提供了依据l 2 “。 1 3 2 实物期权理论在国内外研究概况 1 3 2 1 实物期权理论在国外的研究概况 实物期权方法是一种新兴的项目评价方法，是一个灵活、简单却十分有用的 决策框架，容易模拟和评价复杂的投资机会。它特别适合于模拟柔性，能够解释 并评价动态的项目管理、时间的依赖性、项目的相互管理等。通过使用无风险利 率和风险中性概念避免了风险偏好和风险折现率问题，很适合风险投资项目的评 估。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出了实物期权的概念和思想，指出项目的价值不仅在于其直 接带来的现金流量，还在于其成长的机会 l 。1 9 8 6 年，m c d o n a l d 和s i e g e l 将期 权理论从金融领域扩大到实物投资领域，从而产生了更为复杂的实物期权理论 【1 1 1 。实物期权的定价基础来自b l a c k 与s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 及m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的金融期权 定价。c o x 、r o s sa n d r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 的二项式方法简化了离散时间的期权评价。 国外对实物期权的研究主要集中在数学模型和应用研究两大方面。数学模型 方面主要有l e n o st r i g e o g i s 和p r a e g e r 在1 9 9 5 年提出的用以描述标的资产价格 波动的跳跃模型；a l v a r e z h e 和s t e n b a c k a 在2 0 0 1 年为解决多阶段技术项目中的 最优临界值问题而提出的包含马尔可夫链理论的期权模型；还有b e r t o l a 、d i x i t 、 b e r r t d i l a 、e b e r l l y 等人后来提出的关于投资不可逆问题的模型；现在，又还 有因考虑到市场结构问题而产生的将实物期权理论和博弈理论结合在一起的期 权博弈方法，从而将期权理论扩大到更新的领域和范围。关于实物期权理论的实 际应用研究也是十分广泛。实物期权的应用领域包括竞争与公司战略、生产制造、 房地产、国际贸易、研究与开发、兼并与公司监管、利率、存货、人力资源投资 和风险投资等。如c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 认为企业的价值应当包括公司现 有内部资产的价值与公司未来成长机会的价值“”。 1 3 2 2 实物期权理论在国内的研究概况 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作。按照研究视角 的不同，大致可以分为战略思想型、评估工具型和应用研究型等三种类型。 在战略方面，研究人员大多从实物期权思想的引入以及其与传统投资决策方 法的差异等层面加以阐述。刘英等人指出传统的投资决策方法对于战略性投资决 策显得“束手无策”。其表现在：忽视投资项目中的柔性价值；忽视投资时机的 选择；忽视未来成长机会的价值 3 0 】。范龙振则讨论了经营柔性对投资决策的影 响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究经营柔性 的价值，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值【1 8 l 【1 9 】。 华南理工大学硕士学位论文 实物期权作为一种评估工具，是国内相对研究比较多的领域。在研究的初期， 研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融期权二 项式定价、b l a c k s c h o l e s 公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转 入对于复合实物期权定价以及采用m o n t ec a r l o ( 蒙特卡罗) 方法定价的研究，而 且近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。沈玉志等人利用 经典的期权定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建 立了新的npv 决策模型。戴和忠指出r d 项目应被看作一个复合的实物期 权并对实物期权涉及的一些因素作了系统的分析，指出了实物期权方法的优点 在于考虑了灵活1 2 1 1 。安瑛晖等人还结合国外最新研究成果，对期权定价理论和 博弈论在企业项目投资估价和决策中应用的新方法一期权博弈理论进行了分析， 并总结归纳出期权博弈方法的一般化分析框架【22 1 。 国内的学者在对于实物期权方法的具体应用方面也做了初步的尝试。在风险 投资领域，刘照德根据风险投资的特征，指出对高科技企业的风险投资过程应视 为一种复合期权，并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的g e s k e 实物期权 模型，它可避免风险投资决策中使用传统评价方法造成的机会损失【4 ”。在企业 并购及破产领域，齐安甜等人针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不 足，从一个全新的视角引入实物期权的评价体系，弥补折现现金流法在面对企业 经营灵活性时的固有缺陷，并对如何利用实物期权的理论方法有效规避并购风险 进行一些初步的研究1 4 ”。在r d 项目评价领域，陈劲、高佳卿等人指出，由 于r d 项目的差别性很大因此在r d 项目的选择与评价中，应根据不同类 型的研发项目来选择评价方法，且将实物期权方法和传统方法结合起来使用往往 更加实用1 4 5 。 1 4 研究内容和方法 1 4 1 研究内容 论文共分为六章，其中第二章到第五章是论文的主体部分。论文将以实物期 权在多阶段投资中的应用为主线，最终建立一个简单、实用的复合实物期权来评 价多阶段风险投资的项目，充分揭示投资中管理柔性的价值。 论文第一章主要介绍研究背景、国内外研究文献综述和论文要解决的问题以 及研究的方法，为论文的研究勾勒出主要的轮廓。 论文第二章主要介绍了风险投资的基本理论，如风险投资的含义和特点，风 险投资的投资阶段划分和运作机理，以及将风险投资分阶段进行所带来的成本节 约，为后续用实物期权方法来研究多阶段风险投资打下基础。 论文第三章主要研究了实物期权的基本理论。介绍了实物期权的概念和分类， 第一章绪论 指出实物期权是一种全新的思维方式，它认为不确定性越大，其蕴含的实物期权 价值越高；并对离散型和连续型的实物期权定价分别给出了二叉树模型和b s 公式。 第四章主要是分析多阶段风险投资中所蕴含的实物期权特性。首先文章对多 阶段风险投资所蕴含的实物期权进行了识别和分析，然后定量分析从实物期权的 角度看风险投资的不确定性所蕴含的价值，并给出了一个示例来证明结论。本章 还从管理者的角度来说明怎样充分挖掘风险企业的期权价值。 第五章主要是定量计算多阶段风险投资项目的价值。本章使用多阶段复合实 物期权来评估风险投资项目，使得本来从n p v 方法来考虑不可行的项目经过计 算其管理柔性价值使得项目可行，增加了决策的正确程度。并且本章进行了论文 最大的创新，通过用蒙特卡罗的模拟算法来实现对多阶段风险投资中的实物期权 模型的求解。 第六章主要是一个实证研究，通过对风险投资公司投资的一个实际项目进行 评价，证明了第五章的实物期权模型及其基于蒙特卡罗模拟的算法的正确性。 1 4 2 研究方法 多阶段风险投资的研究是一个比较新的领域，需要综合运用多种研究方法， 从多个角度来进行研究。本文将使用到技术经济学、数量经济学、金融学、投资 学、信息经济学等学科的知识，采用定性研究和定量研究相结合，理论分析和案 例论证相补充的研究方法。 华南理工大学硕士学位论文 第二章风险投资运作机理 2 1 风险投资的内涵及特征 2 1 1 风险投资的内涵 风险投资最初起源于美国。上世纪初，一些富有的家庭和个人为获得高额利 润，将资金委托给中介机构或专业经理人，寻找有创新性质的企业或者项目进行 投资。直到1 9 5 8 年，美国实行小企业投资公司低息贷款及税收优惠，在政府的 直接参与下，才逐步发展成为初具规模的行业。到上世纪九十年代，美国4 0 0 0 多家风险投资公司每年为1 0 0 0 0 多家高科技企业提供资金支持。许多世界级的巨 星，如微软、英特尔、网景、雅虎、联邦快递等，其发展历史上都烙上了风险投 资的印记。 那什么叫风险投资呢? 经济合作和发展组织在1 9 9 6 年的科技创新和竞争力的报告认为：风险 投资是向一种极具发展潜力的新建的中小企业提供权益资本的投资行为。美国风 险投资协会( n a v c a ) 认为：风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展 的，蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。成思危先生认为风险投资是 把资本投向蕴藏着较大风险的高技术行业，以期获得成功后取得高资本收益的一 种商业投资行为。台湾是亚洲风险投资较为发达的地区，其财政部对风险投资的 定义是：( 1 ) 风险投资主要是对成长型未上市公司的股权投资；( 2 ) 风险投资公 司是股份有限公司；( 3 ) 风险投资公司提供资金、规划及咨询服务，并且参与接 受风险投资公司的经营和管理；( 4 ) 风险投资主要投资于国内技术企业、国有或 者外资投资公司，以及国内制造业；( 5 ) 每个投资对象接受的资金不超过风险投 资资本家资金总额的2 0 。 综观以上具有代表性的定义，并参考风险投资发达国家的实践，我们定义风 险投资为：风险投资是以股权、准股权或者债券形式( 一般有附加条件) 投资于 技术水平或业务能力比较专业的、企业家创办的新技术企业或者高风险型企业， 不要求对所投企业进行担保，并愿意为风险企业提供管理和经营服务，期望风险 企业拥有极高的成长率，从而收获中长期高收益的一种投资方式。 2 1 2 风险投资的特征 风险投资有别于我们以往所接触到的任何一种产业投资。它由专门的风险投 资公司负责经营，有专门的投资银行家和有关方面的专家共同咨询，并通过特殊 的筹资渠道来聚集资金，而且根据所投资对象的具体情况不同，其收回投资报酬 第二章风险投资运作机理 的方式也有所不同。它是一种别具特色的资本运营方式，在高风险中以降低风险 和增加资本的运作效率为特征，是一种能很好的将现代科学技术转化为生产力的 投资机制。具体来说，风险投资具有以下特征： f 1 1 风险投资是强调管理风险、追求高风险背后的高收益的投资。 风险投资主要支持创新的技术和产品，在技术，管理和市场等方面的风险都 相当大，被誉为“勇敢者的资本”。风险管理者主要通过风险管理来防范和减少 风险。风险投资的风险可以分为技术风险、融资风险、管理风险( 主要是决策风 险) 、市场风险和其它风险( 知识产权风险，信用风险等) 。如处于种子期的企业， 从技术酝酿到实验室样品，再到粗糙样品的完成，都需要进一步的投资以形成产 品，此时技术上还存在许多不确定因素，产品还没有投入市场，企业也刚刚创建， 因而投资的技术风险、市场风险和管理风险都很突出。 风险投资的高收益性表现在几个方面：首先投资项目的选取是经过风险投资 家严格筛选的，选择的对象一般是高风险、高成长、高收益的项目，如信息技术、 生物工程等领域的企业。这些企业一旦成功，可以为投资者带来很大的投资收益； 其次，由于这些企业很难从银行等机构贷款，所以风险投资家对他们的投入非常 重要，可以较低的价格获得比较多的股份：最后风险投资家通过上市或其它方式 退出，可以获得超额的资本利得收益。 ( 2 ) 风险投资是一种长期的、低流动性的权益资本。 风险投资将一项科学研究成果转化为产品，要经历研究开发、产品试制、正 式生产、扩大生产至盈利规模、进一步扩大生产和销售、到股票上市或者以其它 方式退出投资。根据美国等发达国家风险投资业的经验，风险投资的平均投资期 为5 7 年，因此其高收益的背后是高风险性和低流动性。风险投资虽然投入的是 权益资本，但其目的不是获取风险企业的所有权，而是希望最终从其撤出，并获 得高额利润。所以风险投资又被称为“耐心的资本”。 ( 3 ) 风险投资是融资和投资相结合的过程，属于买方金融的范畴。 金融机构按照业务性质可以分为买方金融( b u y s i d ef i n a n c i n g ) 和卖方金融 ( s e l l s i d ef i n a n c i n g ) 。卖方金融指这些金融机构通过出售自己的服务来获取利润。 如投资银行承接企业股票上市业务。买方金融的典型特征是首先投入一笔资金， 而这笔资金以权益资本的形式存在，然后以所筹集的资金购买企业资产。买方金 融的利润来自资产买卖的差价。风险投资是买方金融，在融资时风险资本家购买 的是资本，出售自己的信誉、投资计划和对未来的预期；投资时购买的是企业的 股份，出售的是资本金；退出时出售的是企业的股份，买入资金和丰厚的利润以 及成功的业绩和口碑。风险投资中融资和投资构成不可分割的整体。 ( 4 ) 风险投资是种主动参与管理和具有很强激励机制的专业投资方式。 参与管理和激励机制是风险投资公司在公司治理结构方面的制度创新，这种 9 华南理工大学硕士学位论文 创新是与不确定的商业环境中风险企业的实际情况相适应的。风险投资家参与风 险企业的管理，主要形式有组建、策划追加投资、制定企业发展战略和营销计划、 监控财务业绩和经营状况、物色挑选和更换管理层和处理风险企业的危机事件 等。通过这些管理参与，大大加强了风险企业的经营管理，有效的利用了风险投 资家的专长、经验和网络关系，帮助风险企业克服不同阶段的困难而顺利发展。 风险资本家的个人收入和项目投资总收益挂钩。在有限合伙制中，风险投资家投 入项目l 左右的资本，可以得到项目2 0 3 0 左右的回报。这样的激励制度才 能推动风险投资家尽最大努力选择最好的投资项目，设计对投资者最为有利的合 同，尽可能为风险企业提供增值咨询服务，并推动企业在最好的时机上市来回收 投资，为风险资本创造更多的回报。 风险企业家和管理层的努力也与他们能获得股份的比例和价值成正比。他们 经营企业越成功，所需要的投资越少，达到赢利目标的时间越短，赢利就越多， 他们可以拥有的股份比例和相应的股票价值就越高，这种激励机制是与风险企业 投资组织形式有关联的。 5 风险资本是与创新、信任、合作的新文化观念相联系的。 风险投资伴随着新经济并建立在一定的行为方式基础上，这种行为方式要求 具备与之相适应的文化背景。这是风险资本在文化层面的特点，知识所有者取代 资本所有者已经和正在企业经营过程中取得支配地位。风险投资的投资理念和投 资行为决定鼓励创新，诚实守信，共享合作等观念贯穿于各个参与方和投资全过 程。这对我国传统文化中的安于现状，相互猜疑等不良文化是一种冲击。风险投 资的交易成本在很大程度上取决于风险投资与创业者之间的相互信任。 2 2 风险投资的运作机制及过程 2 2 1 风险投资的运作机制 风险投资一般包括三方当事人：风险资本提供者( 投资者) 、风险投资公司( 风 险投资家) 、风险企业( 创业企业家) 。首先是由风险投资公司向投资者筹集风险资 本，然后经过筛选决策将资本再投向风险企业，通过帮助风险企业经营运作，资 本得到增值，最后风险投资公司通过一定的退出渠道，收回投资和实现投资收益， 再将收益回馈给投资者，由此构成一个资金循环和集融资、投资和退出三方面的 风险投资运行机制，如图2 一l 。其中，风险投资公司是沟通投资者和风险企业 的纽带，是风险投资运行机制的核心。 ( 1 ) 投资者一资金的供给者 在风险投资的早期，资金主要来源于富裕的家庭和个人，除了满足消费外， 他们还有大量的资金在自己手上急需要寻找一种渠道使得资金增值。他们或许购 1 0 苎三至墨坠丝塑垩笪塑! 堡 一 买上市发行的股票、债券，但是相比风险投资而言，这两种方式收益都很低，为 此他们把一部分资金投向风险投资。随着风险投资的进一步发展，政府给予了很 多政策支持，吸引了很多机构投资者，如养老基金、保险公司、大的企业集团、 捐赠基金等。 风险资本供给ll 风险资本运作ll 风险资本需求ll 风险资本退m 投资者际二二 风投公司k 一 风企 家庭和个人 养老基金 捐赠基金 保险公司 金融机构 大集团公司 外资 有限合伙制 公司制 信托制 投资项目选择 投资协议签订 管理监控 图2 1 风险投资的运作机制 主板上市 买壳上市 境外卜市 二板上市 场外交易 市场 ( 2 ) 风险投资公司一资金的运作者 风险投资公司是风险投资流程的中心环节，其工作职能是辨认、发现机会； 筛选投资项目：谈判，对投资金额、期限、权益安排、以及退出机制等具体商定； 决定投资；退出。资金由风险投资公司流向风险企业，取得收益后，再经过风险 投资公司回流到投资者。 ( 3 ) 风险企业一资金的使用者 一个好的风险企业是完成风险投资流的关键。如果说风险投资家的职能是价 值发现，风险企业的职能则是价值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、新 思路的发明者。他们在其发明、创新进行到一定程度时，除了缺乏资金外，往往 也缺乏管理的经验和技能。这也是需要风险投资家提供帮助的。 2 2 2 风险投资的运作过程 典型的风险投资过程分为三个部分：筹资、投资及管理，退出。见图2 2 。 一筹集风险资本，设立风险投资基金公司 这是风险资本的首要问题，也是对风险投资家能力的考验。筹资的对象一般 华南理工大学硕士学位论文 是家庭和个人、养老基金、捐赠基金、保险公司、金融机构、大集团公司、政府 投资等。这些机构愿意提供资金，大多出于对风险投资家的信赖。因此，能否筹 集到资会，以及能够筹到多少资金，在很大程度上决定于风险投资家的个人能力 和声誉。有能力筹集到资金，是风险投资家业绩的体现，业绩越好，声誉越佳， 越容易筹到资金，这是一个互为前提的良性循环。 从形式上看，基金的发起和设立分为公募和私募两种，在法律组织上可以是 上市公司、非上市公司、公司集团的子公司等独立的公司实体，也可以是公司集 团的附属部门，还可以是一种协议。近年来，有限合伙制的兴起逐渐成为风险投 资基金的主流形式，同时也出现了专事风险投资的信托基金。 图2 2 风险投资的运作流程 二投资及管理 此过程可以分为四个基本阶段： ( 1 ) 选择投资项目 筹集到资金后，就面临项目的筛选和评价，做出投资决策。这是对风险投资 家眼光和素质的重要考验。风险投资公司一般根据风险企业的商业计划书来判断 风险技术的创新性、项目的经济价值、创业者本人及管理团队的素质等要项。风 险投资公司要尽可能对风险企业面临的风险做出大致的判断和评估。其分析的次 序一般是：产品技术、市场前景、创业者素质和公司的管理水平。此过程也叫。r 慎 重调查”( d u ed i l i g e n c e ) 。 ( 2 ) 确定投资结构 1 2 第二章风险投资运作机理 投资结构包括投资规模、投资策略、投资阶段选择等。 风险投资公司理想的投资规模与风险资金的规模相关。一般风险投资公司都 把对某个风险企业的投资额限制在其可供投资总额的1 0 左右。 风险投资公司会采用组合投资和分类投资的原则，或与其它风险投资公司联 合投资，选择其所专长的领域进行投资，以降低风险。 最后，风险投资公司还要考虑风险企业所处的发展阶段，以确定在什么时候 投入风险资金。因为不同的发展阶段对资金、技术和管理的要求都不同，投资风 险也差别很大。 ( 3 ) 达成投资协议 风险投资公司在完成项目选择后，便与风险企业共同协商投资方式，投资条 件等投资协议，晟后形成有法律效力的合同，作为以后阶段的依据，协议的重点 主要集中在三个方面：投资的安排和保障方式；资金的投放及退出的时机和方式； 参与管理的方式。风险投资以股权方式参与投资，投资手段灵活，采用分段投资， 复合式投资工具( 可转换债券，可转换优先股等) 和合同制约等手段，可以有效控 制风险和激励企业家。双方通过对风险企业未来盈利的预测，来决定风险投资所 占股份和创业企业家个人股份，最后形成一份全面细致的投资合同，包括投资数 量、时间、方式、证券工具的选择、股利政策、企业经营范围、计划、退出途径 等。 ( 4 ) 投资管理阶段 在签订投资协议后，风险投资公司积极参与风险企业的经营管理，主要有组 建和主导企业的董