（工商管理专业论文）张裕MBO案例分析.pdf

摘 要 英国经济学家麦克莱特 m i k e w r i g h t于1 9 8 0 年正式定义了管理层收购 m b o 现象, 在西方国外的管理层收购在激励内部人积极性降低代理成本改善企业 经营状况等方面起到了积极的作用因而被广泛应用并迅速发展完善国外上市 公司一般在分拆业务剥离资产反敌意收购以及多元化经营的母公司为避免财 务危机和筹集现金从而剥离子公司等情况下实施管理层收购 现阶段国内 m b o 最大的意义在于推动产权制度改革就目前情况来看国内 管理层收购 m b o 需要重点解决的问题包括收购主体的确定收购融资安排收购 定价股权结构和法人治理结构的科学性四个问题 本文介绍了 m b o 的基本概念和理论渊源 结合 k k r 收购 h o u d a i l l e 和张裕集 团管理层收购等国内外几个案例从收购目的融资安排业务整合资本退出 等多方面进行了详细的比较分析 揭示出现阶段国内管理层收购同国外成熟市场 的不同之处 . 国内 m b o 更多是一种激励措施融资制度不健全管理层杠杆收购资金的来 源不合法导致了收购完成后的短期行为不完善的资产定价体系股权割裂导 致管理层压低净资产造成国有资产流失和损害中小股东的利益由于流通股和 非流通股同股不同价管理层利用大比例分红抽逃资金等等 可以看出 海外证券市场很普遍的管理层收购模式在中国证券市场现阶段不 能机械地照搬作为一种企业并购的方式一种制度的创新管理层收购在我国 还处于起步阶段对它的进一步发展还需要相关政策法规的出台和完善需要在 制度上进一步规范 主题词 管理层收购 股权结构 国有资产 a b s t r a c t m i k e w r i g h t , a n e c o n o m i s t o f u k g a v e t h e o f f i c i a l d e f i n i t i o n o f t h e p h e n o m e n o n o f m a n a g e m e n t b u y - o u t s ( m b o ) i n 1 9 8 0 . i t h a s b e e n p r o v e d b y t h e w e s t e r n p r a c t i c e t h a t m b o s h a s p l a y e d a n a c t i v e r o l e i n t h e a s p e c t s o f i n c r e a s i n g i n t e r n a l m o t i v a t i o n , d e c r e a s i n g a g e n c y c o s t a s w e l l a s i m p r o v i n g a c o m p a n y o p e r a t i o n a l p e r f o r m a n c e a n d m a n a g e r i a l c a p a b i l i t i e s . t h a t i s w h y i t h a s b e e n w i d e l y a p p l i e d . t h e m b o i s u s u a l l y u s e d b y f o r e i g n l i s t e d c o m p a n i e s i n b u s i n e s s d i v e s t i t u r e , s p i n - o f f , a n t i - h o s t i l e a c q u i s i t i o n , a s w e l l a s b y d i v e r s i f i e d p a r e n t c o m p a n i e s w h e n i n n e e d f o r r a i s i n g c a s h i n o r d e r t o a v o i d f i n a n c i a l c r i s i s o r t o d i v e s t t h e i r s u b s i d i a r i e s . t h e r e f o r e i t i s p u r e l y m a r k e t - o r i e n t e d . i n t h e c u r r e n t p e r i o d , t h e m o s t n o t a b l e s i g n i f i c a n c e o f m b o i n c h i n a i s t o p u s h t h e o w n e r s h i p s y s t e m r e f o r m . c u r r e n t l y , s p e c i a l a t t e n t i o n s m u s t b e p a i d o n s o l v i n g f o u r p r o b l e m s a b o u t m b o : t h e d e t e r m i n a t i o n o f a c q u i s i t i o n s u b j e c t , f i n a n c i n g , p r i c i n g , e q u i t y s t r u c t u r e a n d s c i e n t i f i c c o r p o r a t e g o v e r n a n c e . b a s e d o n d i s c u s s i o n s o f c a s e s o f k k r a c q u i r i n g h o u d a i l l e a n d c h a n g y u g r o u p , t h i s p a p e r c o n d u c t s c o m p a r a t i v e d e t a i l e d a n a l y s i s o n m b o f r o m p e r s p e c t i v e s o f a c q u i r i n g o b j e c t i v e s , f i n a n c i n g a r r a n g e m e n t , b u s i n e s s i n t e g r a t i o n a n d c a p i t a l e x i t . i t i d e n t i f i e s t h e d i f f e r e n c e o f m b o s i n c h i n a a n d t h o s e i n d e v e l o p e d m a r k e t s a t p r e s e n t . i n c h i n a m b o i s m o r e l i k e a n w a y t o e n c o u r a g e m a n a g e m e n t t h a n t o r e d u c e a g e n t c o s t ; i l l e g a l f i n a n c i n g c h a n n e l c a u s e s l a t e n c y p r o b l e m f o r f u t u r e o p e r a t i o n ; m a n a g e m e n t m e m b e r s m a k e a d v a n t a g e o f s o - c a l l e d i n t e r n a l p e o p l e c o n t r o l t o u n d e r v a l u e t h e s h a r e p r i c e t h a t d a m a g e t h e i n t e r e s t s o f t h e m i d d l e - a n d - l i t t l e s h a r e h o l d e r s ; m a n a g e m e n t m e m b e r s a l s o o b t a i n l a r g e p r o p o r t i o n d i v i d e n d f r o m t h e c o m p a n y t h a t l i m i t s i t s d e v e l o p m e n t . i t i s c l e a r t h a t t h e c o m m o n m o d e l s o f m b o i n o v e r s e a s s e c u r i t y m a r k e t s c a n n o t b e t r a n s f e r r e d t o c h i n e s e s e c u r i t y m a r k e t e n t i r e l y . a s a n a c q u i s i t i o n a p p r o a c h a n d a s y s t e m i c i n n o v a t i o n , m b o i s j u s t a t i t s b e g i n n i n g s t a g e . t h u s , t h e f u r t h e r d e v e l o p m e n t e n t a i l s l e g i s l a t u r e s a n d t h e i r p e r f e c t i n g a n d f u r t h e r r e g u l a t i n g k e y w o r d : m a n a g e m e n t b u y - o u t o w n e r s h i p a l l o c a t i o n s t a t e - o w n e d p r o p e r t y 1 第一章 m b o的基本概念和理论渊源 第一节 m b o 的基本概念 一mbo 的基本概念 m b o 英文原文为 m a n a g e m e n t b u y - o u t s , 中文定义为管理者收购 是流行于 欧美国家七八十年代的一种企业兼并收购方式又称经理层收购或经理层 融资收购 所谓 m b o 即其收购主体为目标公司的管理者经理层或者包括核心员工在 内的经营团队收购工具为利用私人借贷信托计划战略协购风险投资等各 种金融形式所融得的资本收购对象为目标公司的股权收购目的在于改变本公 司所有者结构控制权结构和资产结构实现所有权和经营权的有效结合从而 达到重组公司各种资源挖掘潜在管理效率空间提升公司价值从而获得预期 资本收益的一种收购行为 二mbo 的主要特征 m b o 作为企业收购兼并的一种操作模式 同样是为了达到企业资源整合的目 的但与其他的收购兼并模式相比m b o 在收购主体资金来源 目标公司特质 收购后果等方面表现出不同的特征 1 m b o 的收购主体通常是目标公司原有的经营管理层人员他们掌握了目 标公司的更多重要信息有愿望将目标公司价值进一步提升为了收购的便利 一般会通过设立名义收购主体来完成收购收购完成后他们的身份实现了经营 者和所有者的二者合一 2 按照收购资金来源看m b o 应属于 l b o 即杠杆收购的一种即主要是靠 借贷融资来完成的 在西方 m b o 的财务结构由优先债 先偿债务次级债 后 偿债务与股权三者构成由于资金的借贷性就要求收购者有较强的资本运作 2 能力以实现债权人和自身的投资收益 3 作为 m b o 的目标公司通常要具有较大的潜在的管理效率空间通过 m b o 后的业务重组治理结构调整能够达到节约代理成本获取巨大的现金流入 并给投资者超过正常收益回报的目的目标公司通常包括上市公司集团的子公 司或分支机构公营部门三种主要形式 4 m b o 完成后作为上市公司的目标企业通常变为一个非上市公司在经营 了一段时期后又会寻求机会再行上市作为非上市公司的管理者在进行相应的 重组后也会在取得一定的绩效后寻求上市融资作为公营部门的则实现了私有 化一定程度上使得国家资本的股权形式转化为现金或债权 5随着 m b o 在实践中的发展 往往还会结合员工持股计划 期权激励安排 风险资本的战略创投计划等资本整合方式共同进行通盘考虑收购主体也演化 成管理者与外来的投资者合并购专家组成联合投资集团实施收购 而不再是单一 的管理层 第二节 m b o的理论渊源 一mbo 的起源和发展 2 0 世纪七十年代末在传统的西方并购理论指导下形成的多元化发展的企 业集团由于缺乏所有权制约的管理能力的无限扩张使得企业面临着前所未有 的管理困难这时出现了反向兼并收购的操作模式即将非主营业务部分子公 司或者部门分拆出去 当出售方考虑到拆分资产对于保留主业的辅助作用以及规 划企业战略对资产变卖便利交易等因素将受让对象锁定为原有经营管理团队 时真正意义上的 m b o 出现了 适应了 2 0 世纪 8 0 年代将公司变小的政治经济舆论和法制环境m b o 迅 速成为一种全球性的现象在并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位 依靠其便利的所有权转换形式和可行的融资方式英国 1 9 8 7 年 m b o 交易数量 已达 3 0 0 多起 交易额近 4 0 0 亿美元 在美国 1 9 8 7 年和 1 9 8 8 年 美国全年 m b o 交易总值均接近 4 0 0 亿美元正如 1 9 8 8 年 1 0 月的经济学家所说的杠杆收 购和管理者收购标志着大型混合型企业凭借它们从股票市场上获取资本的途 3 径它们建立多元化公司帝国的权力以及在十多年中所拥有的优势彻底终结 了 1 m b o 这种并购方式将商业银行养老基金保险公司发展基金和风险 投资家们引入了一个新的竞争市场之中 在某种意义上也成为了一种金融创新技 术的应用之地 进入九十年代随着垃圾债券市场的萎缩和部分交易的失败m b o 的步伐有 所放缓但随着其逐步被作为完善公司治理结构的有效手段借助更多的金融创 新m b o 在欧美又有了进一步的发展 从与 m b o 密切相关的期权激励计划看随着资本市场的不断发展绩效紧密 挂钩的期权制度对职业经理人或者管理团队其他成员来说是最合理的激励方式 管理层不断持股和获得期权的过程从一定意义上说就是不断进行的 m b o 此外 管理层收购在国外还被当作国有企业私有化的一种有效方式如英国公营部门 原苏联和东欧国家的私有化就广泛采用了 m b o 及其派生形式 e m b o 管理层 员工收购m a n a g e m e n t a n d e m p l o y e e b u y o u t 二西方 mbo 的理论分析 m b o 在西方经济社会的发展和完善是有其独特理论背景的 这些理论在一定 程度上很好的解释了这种收购模式存在的现实基础 在这里我们简要的介绍代理 人成本理论产权理论公司治理结构理论和共享经济理论 1 代理人成本理论 一般而言公司组织成本包括一是代理成本即委托人公司股东和代 理人公司经营管理层目标和利益非一致性而引起的成本表现为管理层利用 对公司经营管理的控制权以及委托契约的不完备性损害委托人股东的利益这 种成本与公司决策权利集中度呈反比二是信息不对称成本即获得信息的成本 与信息误差引起决策错误的成本其与公司决策权利集中度呈正比组织结构的 最优化就是代理成本与信息不对称成本之和的最小化而非代理成本或者信息 不对称成本单方面的最小化因此一个公司的股东集中度以及相应的决策控制 权集中度必须适度 与公司规模 发展战略 竞争力等相对应 早在 年 1王巍 李曙光等著mbo 管理者收购从经理到股东中国人民大学出版社 1999 年版第 1213页 4 美国经济学家伯利和米恩斯b e r l e a . a a n d m e a n s 即已指出事实上 从所有权中分离出来的经济权力的集中已创造出许多经济帝国并将这些帝国 送到新式的专制主义者手中而将所有者贬到单纯出资人的地位 这已经成 为对市场经济条件下企业所有者和经营者分离的著名论述 公司股权结构的分散 化导致职业经理对企业的实际控制力不断增强 企业的决策不再以股东利益为出 发点更多的在于经营者为自身考虑谋取利益经营者为股东创造最大财富与他 们实际的工作成果之间产生了代理成本一个解决的办法就是让经理也成为 股东因此也就出现了管理层收购m b o 这一现象可以说 m b o 是对建立在所 有权经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判的继承是一种对过度 分权导致代理成本过大状况的矫正 2 产权理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明一种产权结构是否有效率主 要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励 共有产权和 国有产权都不能解决这个问题而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激 励换言之私有产权在实现资源的优化配置调动生产者的积极性主动性和 创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法企及的 2 只有激活人的因素 生产力才能彻底解放管理层收购m b o 就是充分尊重和理解人的价值将人 及附加在人身上的管理要素技术要素与企业分配的问题制度化由该理论衍生 出企业家要素理论 充分肯定了企业家是以自己的人力资本投入生产过程并承担 经营风险的作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样拥有报 酬索取权和分享企业剩余价值的权力而 m b o 则实现了资本要素和管理才能要 素的双重回报 3 公司治理结构理论 完善的公司治理结构是保证一个国家的经济持续健康发展的重要微观基础 在构建公司治理结构体系过程中一个重要趋势是公司治理结构由股东至上 向共同治理转变股东至上模式下公司的目标主要是为股东利益最大化 服务而共同治理模式下公司的目标主要是为股东员工和其他利益相关者 2科斯 社会成本问题 5 的利益最大化服务员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分 3 国 内外出现的许多公司违规行为验证了公司治理结构理论分析中的信息不对 称代理成本巨大存在架空机制等问题m b o 把公司的特定制权 剩余控制权和剩余索取权全部归企业家所有可最大限度地激励企业家在一定 程度上调整了公司内在的利益关系和股权结构 理顺了利益关系从而规范了公司 的行为动机和经营行为 4 利润共享经济理论 1 9 8 4 年美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经 济一书提出了共享经济新理论魏茨曼认为传统的资本主义经济是一种工 资经济在这种经济体系中员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标 没有联系这样会导致工资的固定化而且当整个经济处于不健康状况如总 需求下降时公司或商号为维持既定的产品价格而缩减生产规模势必会造成大 量失业政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀最终导致失业和通 货膨胀并存魏茨曼建议实行共享经济制度使工人的劳动收入由固定的基本工 资和利润共享部分组成这样对公司或商号来说只要增加的收固定的基本工资 和利润共享部分组成这样对公司或商号来说只要增加的收益大于劳动边际成 本它们就对劳动力有需求继续招聘员工当总需求受到冲击时公司或商号 可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格扩大产量和就业 4 注释 6 在魏 茨曼看来共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用显然共 享经济理论为 m b o 和 e s o p 员工持股提供了有力的宏观层面的理论解说 当然西方 m b o 的理论解说不仅仅是以上所述诸如企业家生产要素论管 理行为学理论管理层控制公司理论二元经济理论等都在一定程度上从要素的 价值承认企业家行为心理对于需求满足公司实际控制现象价值创造的分配 等方面为 m b o 实践提供了理论依据 3莫奥利弗 哈特公司治理理论与启示经济学动态1996(6) 4马丁 魏茨曼,共享经济 6 第二章 我国采用 m b o体制的动因 第一节 产权制度改革 在中国由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在所有者缺位现象 产权不明晰管理层收购受到关注是因为其对现行产权制度实施了改革而且 企业的经营管理层也就是公司实际的控制者的管理才能一直不能得到应有的 有效回报激励严重不足红塔集团的褚时建就是比较突出的例子由此引发的 社会经济问题和政治反映也是必然的 可见 m b o 作为降低代理成本的有效工具 对于中国企业的发展有着特别重要的意义 第二节 一股独大缺乏监督机制 国有股一股独大的存在导致个人权力的无限膨胀缺乏外部的监督机 制形成内部人控制严重损害社会公众股等中小股东利益关乎上市公司股权 转让的重大事宜必须经由股东大会的讨论表决后才能付诸实施 但由于上市公司 股权结构不合理的原因造成上市公司中社会公众股股东持股比例过小以至于 即使社会公众股股东不同意股权转让方案也难以否决大股东的提案 大股东制定 自身利益最大化的公司政策 而置中小股东的利益于不顾 上市公司 一股独大 的毛病暴露无遗 第三节 国家退出竞争性行业 为了有效实施国有企业战略性重组 逐步退出一般性竞争领域以及完善公司 治理结构实现国有企业经营机制的转换各级政府部门在如何确认管理者经营 业绩回报建立企业内部激励机制规范相关收购兼并办法等方面出台了一系列 政策法规为 m b o 的操作提供了政策依据 1 9 9 9 年党的十五届四中全会提出 建立和健全国有企业经营管理者的激励和 约束机制少数企业试行经理厂长年薪制持有股权等分配方式 5 2 0 0 1 年3 月在九届人大四次会议上朱镕基总理在政府工作报告指出 5 摘自 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定1999 年9月22日. 7 对国有上市公司负责人及骨干可以试行年薪制和期权制 6 近年来中国政府出台了出售小企业和国有股权的相关政策强调要对国有 企业作战略性的改组大多数国有企业要退出一般性竞争性领域在这样政策 背景下m b o 在中国的操作条件日趋成熟 m b o 也是保持上市公司管理层不发生震荡的较佳国有股减持方式 以宇通客 车为例由汤玉祥等管理层控股的上海宇通创业投资股份公司通过协议转让的 方式收购郑州国资局下属的宇通集团 8 9 . 8 的股份而宇通集团持有宇通客 车 1 7 . 1 9 的股份成为上市公司第一大股东 大规模的国有股在市场上直接转让将使二级市场无法承受之压力并且涉 及到各方面的利益较多且很难平衡转让要受到许多因素的干扰失败概率较 高相比而言管理层收购则可以解决长期国企管理层奖励机制缺位的问题和追 求短期效益问题同时个人股票质押贷款也可从管理层持股开始这样的操作风 险相对于较大面积向普通投资者股票质押贷款的风险则要小得多即使出现 问题由于涉及人数不多调整起来也较容易 第四节 管理层收入过低和补偿寻租心理 在中国由于长期受计划经济的影响高级经理层特别是国有或集体企业 的高级经理层处于相对较低的收入层次所以收购主体的支付能力都远低于收 购标的的一般价值 我国上市公司高管人员薪酬与美国等发达国家公司高管人员薪酬相比 平均 账面薪酬很低不具备激励作用职务消费甚至权力寻租成为弥补薪酬不足 的主要途径这从上市公司普遍过高的管理费用中可以得到证实一份研究报告 中称, 2 0 0 2 年 9 8 3 家样本公司的平均管理费用为净利润的 5 . 1 5 倍 7 2 0 0 2 年5 月中办国办联合发布了2 0 0 2 - 2 0 0 5 年全国人才队伍建设规划纲 要的通知指出要从国家发展战略和国际竞争的高度建立健全人才激励机制 试行企业高层管理人员年薪制试行股权制和期权制 8 6 摘自 朱镕基在九届人大四次会议上的 政府工作报告,2001年 3月 7上海证券交易所第十期联合研究计划项目 中国上市公司高管人员激励机制研究 8摘自中办 国办2002-2005 年全国人才队伍建设规划纲要2002 年 5 月 8 应该说在现今的中国资本市场进行 m b o 已经具有比较现实的基础这具 体表现在以下几个方面一是改善国有股独大所带来的公司无效治理问题二是 帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出三是激励和约束企业经营者的管理 第三章中外实施 m b o的不同 第一节 国外发达国家实施 m b o的特点 一国外实行管理层收购企业的基本特点 1 目标公司具有巨大资产潜力存在潜在的管理效率空间 通过投资者对目标公司股权直至控制权以及业务的重组来达到节约成 本获得巨大的现金注入并给投资者超过正常收益回报的目的 2 可以有效降低产权代理人成本 从经济学讲管理层收购是为了解决代理人问题现代公司体制将管理 者和所有者分离 一方面公司所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的投资者 手中另一方面随着公司规模扩大管理层愈加复杂信息愈加不对称公司 控制权逐渐转移到职业管理者手中于是就出现了管理人道德风险亦即 代 理人问题这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难管理层收购使 管理权与所有权形成联盟既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制也 建立了利益共享的激励机制 3 m b o 多发生在成熟行业 m b o 属于杠杆收购管理层首先通过大量的债务融资进行收购然后用企业 的现金偿还贷款因此企业是否能够产生稳定的现金流是 m b o 成功与否的关键 成熟行业或成熟企业产生的现金流量较为稳定这将增加企业的负债能力 从而有助于 m b o 中的债务融资 4 完成 m b o 所需要资金主要通过融资完成 这就要求收购者具有较强的组织能力资本运作能力整个过程需要中介机 9 构财务顾问等指导完成 5 m b o 完成后目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司私 人公司 一般来说这类公司在经营了一定的时间以后又会寻求成为一个新的公众 公司并上市套现 二国外案例分析美国 k k r k o h l b e r g k r a v i s r o b e r t s 公司的 m b o 案例 美国 k k r k o h l b e r g k r a v i s r o b e r t s 公司的在杠杆收购领域曾经最负盛 名的运作作为世界上最早运作 m b o 的公司1 9 7 5 年k k r 决定收购罗克威尔公 司的一个制造齿轮部件的分厂k k r 与被购分厂的管理人员携手以每股 1 美元 的代价对该分厂实施了 m b o 管理人员控股 2 0 % k k r公司控股 8 0 %收购后由 于改进了库存品的管理加强了收帐制度削减了不必要的费用开支而使公司 的现金大量增加5 年后这家公司以每股 2 2 美元的价格卖与一家外国公司k k r 取得了丰厚的回报 当然 公司的 9 个高级管理人员一夜之间也都成了百万富翁 9 在这里k k r 的操作手法是通过分析研究来确定市场上那些营运业绩不 佳但却极具发展潜力的公司作为收购目标通过向外大举借债高负债的渠道主 要是向商业银行贷款和发行债券例如垃圾债券收购目标公司在取得目标公司 的经营控制权后通常是对目标公司进行分割整理使公司形象改善财务报告 中反映的经营状况好转待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把还清债务 后抽身而去 一个典型的西方 m b o 购并应该如此 收购方一般要收购上市公司在外发行股 份的 9 0 % 以上之后再对股权结构进行进一步集中以保证管理层和中介机构对 公司的私有化这是因为由于 m b o 收购必须要使用被收购企业的现金通过发 行债券或资产抵押等来支付部分收购资金所以收购方除管理层外其余的股东 必须是关联交易人否则其他股东将因此而受到经济损失因此当企业进行 m b o 收购时其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票其最终结果是当 m b o 收购完成后被收购公司必然变成私有化公司而完成下市从而使目标公司 9 财经报道 mbo与国资变局 10 最终成为杠杆融资的载体和承担者 第二节 我国的特色 一 我国的 m b o 管理层收购根本就不是国外的 m b o 收购只是借用了m b o 这个名称准确的说中国式的m b o管理者创始层利用 m b o方式用股东 的钱来控股或持股通俗的说就是用你的骨头榨你的油任何经济形式到了中 国都难逃被汉化命运从我国大多数管理层收购案例看来上市公司管理层 收购不仅是自卖自买而且在某种程度上也是自己批准自己收购或者说自己管 自己所以有人一针见血地称之为没有管理的管理层收购是典型的掩耳盗 铃表现由于缺乏有效的国有资产经营体制和方式盲目地以 m b o 作为解决国有 股从上市公司退出的出路这是十分危险的它所面临的将不仅是暗箱操作的风 险更为严重的是m b o 作为逃控机制的产物发展到我国后却由原来意 义的反收购工具蜕变为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的明沟暗渠体 现了中国特色的管理层收购方式 二国企产权不清导致内部人制定收购事项 从收购的股份来说我国的 m b o基本上是以公司的非流通的国家股或法人股 为收购对象并且对这些上市公司来说8 4 % 的终极所有权仍然为国家所有国 有企业的财产基本上处于产权不明确的状况在产权不明确或缺位的情况下目 标公司的资产谁来负责价格如何确定这些都是不确定的 再加上公司高层经 理完全是政府行政命令的结果而且不是从市场选择而来缺乏有效的经理人市 场 在这种情况下由于上级行政部门任命的经理层他们不仅不会对目标公 司原有的资产负责 甚至于利用信息不对称及内部人控制的方式千方百计的侵占 目标公司的资产比如以关联交易及压低价格的方式掏空国有资产从操纵账目 的方面来控制目标公司的价格在这种情况下如果进行 m b o 运作必然会有大 量的国有资产流入个人口袋里正是基于这一点有人说 m b o 造就了不少中国的 富豪这是完全掏空国有资产的结果即使是国资委的确立国有资产由最终的 所有者同样会出现或是目标公司的定价困难或是公司经理与政府部门的人和 谋一起来侵占国有资产的情况 其问题就是国有企业或国有上市公司产权界定不 11 清 三 从制度安排上来说 目前我国 m b o 运作法律法规不是缺失 就是可操作性弱 相关法律法规的缺失使得收购者既有很大的回旋空间又承担着极大的法 律风险比如 m b o 的融资问题是 m b o 成功最为重要的一环那么企业的管理 层通过什么样的方式来融资目前还没有相关的法律法规这不仅造成了对 m b o 运作融通资金的困难而且使得收购者的很多融资手段成为违规之举这样自 然也会逼迫管理层收购走向非法经营之路如钱权交易收购行为暗箱操作故 意不批露相关信息私下交易国有资产定价过低甚至贱卖内部人控制加 重等 四 我国国有控股的上市公司本身大多是按照逃控机制的模式设立的 流行的做法是把原有的企业剥离一部分包装上市称为上市公司; 原 来企业的非核心资产留下来叫存续企业这个存续企业代表国家控股上 市的新公司存续企业的总经理或称法人代表担任上市公司的董事长 这种逃控机制模式为上市公司 m b o 的无政府状态提供了便利条件从大多数 管理层收购案例看来上市公司管理层收购不仅是自买自卖而且在某种程度上 也是自己批准自己收购或者说自己管自己所以有人一针见血地称之为没有 管理的管理层收购是典型的掩耳盗铃表现由于缺乏有效的国有资产经营体 制和方式盲目的以 m b o 作为解决国有股从上市公司退出的出路这是十分危险 的它所面临的将不仅仅是暗箱操作的风险更为重要的是m b o 作为逃控机 制的产物由原来意义上的反收购工具蜕变为国有资产流入企业经营者和管 理者腰包的明沟暗渠 第三节 中外 m b o 的比较 一收购主体不同 西方 m b o 的收购主体一般是目标公司内部高级管理人员 他们掌握公司内部 信息具有良好的经营管理能力通过 m b o 管理者的角色从单一的经营者转变 为所有者和经营者合一的双重身份 在中国m b o 的收购主体人员往往是管理层和员工持股会这样就将收购的 12 主体扩大到中层经理甚至一般的员工因此从股东数量上看更类似于员工持 股 二负债杠杆的承担主体不同 西方的 m b o 管理层在融资收购目标公司之后通常对目标公司的财务结构 进行调整根据统计在 m b o 融资中债务融资占整个收购融资的 8 0 % 因此 目标公司本身是负债杠杆的承担主体一般的目标公司在收购前债务和权益的 比例通常为 2 1 收购后目标公司的债务和股权比例上升到 8 1 甚至 9 1 目标公司资本结构的变化使收购者获得直接和间接的收益 对比国内 m b o 案例由于是管理层融资控股目标企业管理层本身个人 或公司成为实际的巨额杠杆融资的债务人而并非被收购的目标公司所谓的杠 杆效应却体现在收购主体上或管理层个人而不是目标公司此时管理层只能作 为控股大股东并不能对目标公司的资本结构和财务结构进行调整出现这一问 题的原因在于国内 m b o 的收购相对性而不能实现目标的完全私有化这样 管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股东处于相对控股的地位不能 对目标公司资本结构和财务结构进行调整根据证监会上市公司收购管理办 法 规定 上市公司不能为收购方提供任何财务支持目标公司结果也不是 m b o 后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务人所以国内 m b o 的杠杆融资体现 在收购主体公司或个人而不是目标公司本身 三收购的结果不同国内 m b o 是相对性收购 西方管理层和中介机构在 m b o 完成后 管理层收购股份一般达到公共公司在 外发行股份的 9 0 % 以上 目标公司将由一个从上市公司转为非上市公司退市 的行为之后再对股权结构进行进一步集中保证管理层和中介机构对公司的私 有化目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者公司退市后管理者可以 对公司进行重组调整经营发展战略完善公司治理结构进行业务整合等待 取得一定经营业绩后再寻求上市套现从而为 m b o 投资者提供超常的回报 相对国际 m b o 的股权集中度国内管理层在完成 m b o 后仅保持上市公司 对外发行股份的较少部分根据对国内所发生的 1 0 余起 m b o 案例统计管理 13 层平均持股比例为 2 5 % . 所以国内 m b o 仅保持了管理层在股权上的相对多数 和对公司的相对控制国内上市公司的股份并非全流通通过 m b o 转让的股份大 部分是低价位非流通法人股因此相对于高价位巨大的流通股份管理层的实际 控股比例较少以国内所发生的 m b o 案例统计管理层平均持股比例为 2 5 % 因 此目标公司并不退市管理层只是控股而非收购从股东结构看企业也并未 完全割裂与政府千丝万缕的联系 1 0 四收购过程的操作不同 国外 m b o 基本是一次带有明显痕迹的若干次收购行动 而国内 m b o 是较长时 间的潜移默化的股权转让过程 五收购价格的制定标准不同 在国外是公开竞价由外部投资者参与竞价以便保证收购价格的公平和公 开而国内的收购价格是管理层和所有权的代表政府达成高度默契采用私下 交易的方式而不轻易公开收购的相关信息定价标准模糊 六 融资渠道不同 西方为杠杆收购接待融资手段比较灵活和特殊一般依靠银行贷款债券 为主体的外部组合融资来完成我国融资手段受到法律和政策的制约多是管理 者自筹资金或私募投资. 七 退出机制不同 国外 m b o之后第二次公开发行为风险资本的退出获利机制时间大概为 6 8年内 m b o之后转让的是法人股目前不能上市流通也不能变现投资人 只能通过红利获得受益 八m b o 之后目标公司的股权结构不同 西方企业 m b o之后目标公司的股权结构通常分为企业高级管理层一 般合伙人中介机构也是 m b o 交易发起人和后 m b o 业绩监督人和有限合伙人 负责提供 m b o 所需融资的资本机构管理层拥有目标公司的直接控股权 10上市公司 mbo负效应及其规避措施 14 国内的 m b o 出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑或者由于被 收购对象资产规模较大管理层筹资支付能力有限通常采用设立壳公司控股 目标公司的间接收购方式因此管理层只拥有目标公司的间接控股权 九国内 m b o 一般是间接性收购 国外企业实施 m b o 后股权持有结构通常分三部分企业高级管理人员 一般合伙人即中介机构作为发起 m b o 交易及 m b o 企业经营业绩的监管人 和有限合伙人国内 m b o 出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑管 理层普遍采用间接收购方式完成 m b o 管理层个人并不直接出面受让股权间接 收购的方式一般有成立收购主体公司如粤美的洞庭水殖佛塑股份收购大 股东股权如宇通客车鄂尔多斯或者利用第三方进行收购如信托公司证 券公司原职工持股会等机构 1 1 第四章张裕案例分析 第一节 张裕公司改制过程简介 一公司简介 1 公司概况 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司本公司是依据中华人民共和国中 国公司法由发起人烟台张裕集团有限公司总公司以其拥有的有 关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司 本公司 及子公司本集团从事葡萄酒白兰地香槟及保健酒的生产和销售 本 公司经由山东省人民政府于 1 9 9 7 年 4 月 1 0 日发出的鲁政字 1 9 9 7 1 1 9 号文批 准改制为股份有限公司并经国务院证券管理委员会证委发 1 9 9 7 5 2 号文批准 发行 8 8 , 0 0 0 , 0 0 0 股境内上市外资股b 股于 1 9 9 7 年 9 月 2 3 日在深圳 证券交易所上市交易于 1 9 9 7 年 9 月 1 8 日本公司获得山东省工商行政管理 局签发的企业法人营业执照 2 6 7 1 8 0 1 1 - 9 号 经中国证券监督管理委员会证监 字 2 0 0 0 1 4 8 号文核准 本公司于 2 0 0 0 年 1 0 月向中国投资者发行 3 2 , 0 0 0 , 0 0 0 11 新财经与东方高圣投资顾问公司联合策划报道2002中国上市公司大收购新财经 2003 年第二期 15 股境内上市人民币普通股a 股本公司的 a 股于 2 0 0 0 年 1 0 月 2 6 日在 深圳证券交易所上市交易 2张裕的股本结构 股本结构列示 单位 2 0 0 4 - 0 9 - 3 0 2 0 0 3 - 1 2 - 3 1 2 0 0 2 - 1 2 - 3 1 2 0 0 1 - 1 2 - 3 1 总股本 ( 万股) 4 0 5 6 0 . 0 0 3 1 2 0 0 . 0 0 2 6 0 0 0 . 0 0 2 6 0 0 0 . 0 0 国家股 ( 万股) 2 1 8 4 0 . 0 0 1 6 8 0 0 . 0 0 1 4 0 0 0 . 0 0 1 4 0 0 0 . 0 0 发起人股 ( 万股) 法人股 ( 万股) 内部职工股 ( 万股) 社会公众股 ( 万股) 4 9 9 2 . 0 0 3 8 4 0 . 0 0 3 2 0 0 . 0 0 3 2 0 0 . 0 0 转配股 ( 万股) 外资持股 ( 万股) 股 ( 万股) 股 ( 万股) 1 3 7 2 8 . 0 0 1 0 5 6 0 . 0 0 8 8 0 0 . 0 0 8 8 0 0 . 0 0 优先股 ( 万股) 历次变更状况 日期 总股本 流通a 股 变更原因 16 2 0 0 4 - 0 6 - 1 1 4 0 5 6 0 . 0 0 4 9 9 2 . 0 0 1 0 转增3 2 0 0 3 - 0 6 - 0 6 3 1 2 0 0 . 0 0 3 8 4 0 . 0 0 1 0 转增2 2 0 0 0 - 1 0 - 2 3 2 6 0 0 0 . 0 0 3 2 0 0 . 0 0 增发3 2 0 0 万a 股 1 9 9 7 - 0 9 - 0 3 2 2 8 0 0 . 0 0 8 8 0 0 万股股发行 以上信息请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准港澳资讯 不对因该资料全部或部分内容产生的或因依据该资料从事证券投资而引致的盈 亏承担任何责任 1 2 二张裕的改制过程 2 0 0 3 年底烟台市国资局决定对张裕集团改制草案显示改制后张裕 股权将一分为三1 1 名高管持股3 01 5 1 名中层持股2 5外企持股4 5后 来烟台市国资局与多家外企接触跨国婚姻却始终没能谈成 2 0 0 4 年4 月 市场上开始爆炒张裕的m b o 方案 但是此方案被管理层紧急叫停 据说中断的一个重要原因很可能是管理层持股比例过高 2 0 0 4 年7 月张裕采用e m b o 模式即所谓员工购买股权人人有份绝不落 空改制得以继续进行由此, 张裕集团以e m b o 进行的首轮改制正式拉开大幕 2 0 0 4 年7 月中