（技术经济及管理专业论文）我国开放式基金绩效评价.pdf

摘要 随着我国资本市场的快速发展，开放式证券投资基金在金融市场的影响力日 益显著，如何客观、公正、科学地对开放式基金进行绩效评价对于基金投资者、 基金管理者和监管当局都有着十分重要的意义。本文将采用定性与定量相结合的 研究方法对我国1 6 只开放式基金进行绩效评价。 首先绪论部分介绍本文的研究背景、研究内容、研究意义、研究方法以及基 本框架。 接着介绍开放式基金的概念、分类、特点及其风险，介绍我国开放式基金发 展概况和研究现状，并对开放式基金绩效评价的必要性做简单探讨，然后对基金 绩效评价的理论和评价方法逐一介绍。 在此基础上，本文对我国的1 6 只开放式基金进行实证分析，对基金的投资 业绩、基金经理人的择时和选股能力、基金业绩的持续性进行评价：得出我国开 放式基金的业绩大部分能够超过市场基准组合，基金经理人不具有显著的选股能 力和择时能力，基金业绩只具有短期持续性不具备中长期持续性。 最后，针对实证研究结果，提出提高我国基金绩效评价的策略，并从监管部 门、基金管理公司、基金经理人和投资者角度提出建议。并在此基础上，构建我 国开放式基金绩效评价体系。 关键词：开放式基金绩效评价选股能力择时能力 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y , t h ee q u i t yo p e n e n d f u n di sp l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l eo ns e c u r i t i e sb u s i n e s s s c i e n t i f i c a l l y , j u s t l ya n dr a t i o n a l l ym e a s u r i n gt h e i rp e r f o r m a n c ec a np r o v i d ef u n dm a n a g e li n v e s t o r a n ds u p e r v i s o rw i t ha b u n d a n ti n f o r m a t i o nt h a tc a nb eu s e df o rd e c i s i o n t h i st h e s i s w i l la n a l y z e16e q u i t yo p e n e n df u n do fc h i n aw i t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s f i r s t l y , e l a b o r a t e st h eb a c k g r o u n do ft h et o p i ca n dt h ec a u s ew h yp i c k su pt h e t o p i c ，i n t r o d u c e st h es t r u c t u r ea n d t h er e s e a r c hm e t h o d so ft h et h e s i s s e c o n d l y , i n t r o d u c e st h eo p e n - e n df u n d sc o n c e p t i o n , c l a s s i f i c a t i o n ，f e a t u r e sa n d r i s k s i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to v e r v i e wo ft h eo p e n - e n df u n di nc h i n aa n dt h e c u r r e n ts i t u a t i o no fr e s e a r c ho fo u rc o u n t r y , a n dt h e ni n t r o d u c e st h ef u n dt h e o r ya n d a p p r a i s a lm e t h o do f f u n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s i n go n eb yo n e b a s e do nt h ea b o v ea n a l y z i n g ，t h i st h e s i sw i l lg oo nt oa p p r a i s et h ei n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e ，t h e s k i l l o fm a r k e tt i m i n ga n ds t o c ks e l e c t i o na n dt h el a s t i n g p e r f o r m a n c eo f16o p e f i - e n df u n d si nc h i n a a f t e rt h ec o n c l u s i o ni sd r a w na st h e f o l l o w i n g ：t h ep e r f o r m a n c eo ft h eg r e a tm a s so ff u n di nc h i n ac a ne x c e e dt h e b e n c h m a r k , t h ef u n dm a n a g e rn o th a v ep r o m i n e n ts k i l lo fm a r k e tt i m i n ga n ds t o c k s e l e c t i o n , t h ef u n dp e r f o r m a n c eh a ss h o r t t e r mc o n s t a n c yb u tn o th a sl o n g t e r m c o n s t a n c y a tl a s t ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t ，l a b e l st h es t r a t e g ya b o u th o wt o a d v a n c et h ef u n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s a li nc h i n a ，a n dm a k e st h es u g g e s t i o n sf o rf u n d s u p e r v i s o r , m a n a g e ra n di n v e s t o r a b o v ea l l ，c o n c e i v et h es y s t e mf o ro p e n e n df u n d p e r f o r m a n c ea p p r a i s a l k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d ，f u n dp e r f o r m a n c e ，m a r k e tt i m i n g ，s t o c ks e l e c t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：威厕仅 签字日期：功吵 年月，5 1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 玖厕傻 导师龇孑电眵 签字日期：纠“肿日 签字醐7 引 归 第一章绪论 1 1 研究背景、意义及思路 1 1 1 研究背景 第一章绪论 市场上大部分的投资人由于专业基础知识不足，再加上自己的资金及研究投 资资讯的时间有限，所以承担风险的能力较差，证券投资基金正是针对广大投资 者的投资需求和自身条件限制之间的矛盾孕育而生的。证券投资基金是指通过发 行受益凭证的方式汇集众多投资人的基金，交给专业的机构及经理人投资管理， 运用基金经理人的专业知识与操作技巧，遵循多元化分散风险的原理，将基金投 资于各种金融工具，以获取利润的一种投资理财工具。本文的研究对象为开放式 基金。 对于投资人而言，证券投资基金有许多优点，例如基金是多元化组合投资， 所以其可以达到个别投资者无法达到的分散风险程度；而且证券投资基金通过专 业庞大的投资分析团队，造访各家上市公司，靠着团队分工归集相关资讯来做产 业分析、个别公司分析，甚至研究国际政治走向及总体经济的变动，这些都非个 人投资者所能独立完成的。证券投资基金所投资的标的遍及各种金融工具，如股 票、债券等，投资人可以根据自己的需求选择所希望购买的证券投资基金，投资 公司向投资人募集资金后，是将此投资基金交给基金保管机构，所以证券投资基 金的账目是安全可靠的。 基金绩效评价问题的重要性首先表现在基金绩效评价结果在实践中有着广 泛的用途：投资者需要根据基金经理的投资表现来了解基金在多大程度上实现了 投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据；投资顾 问需要根据基金的投资表现向投资者提供有效的投资建议；基金公司一方面为吸 引基金投资会利用其业绩表现进行市场营销，另一方面会根据基金绩效评价提供 的反馈机制进行投资监控并改进投资操作；独立的基金评价机构更是以其对基金 绩效的评价和评级服务得以在市场上获得立足之地；管理部门从保护投资者利益 的角度出发也会对如何恰当地使用绩效评价指标加以规范；研究人员可以通过对 基金绩效的评价，发现、挖掘基金业或是基金运行中所存在的问题，并对此提出 相应的建议对策。所有这些都依赖于对基金绩效的正确评价以及对绩效信息的恰 当运用。 第一章绪论 如何对基金的绩效加以评价? 基金的收益是否与其所承担的风险相称? 基 金较好的业绩是一时的运气使然还是因为基金经理高超的投资技巧? 投资技巧 是来自于基金经理对市场走势的成功预测还是来自于对股票的正确选择? 基金 业从整体上看是否能够取得比市场指数更高的收益率? 所有这些方面的问题都 在一定程度上反映了基金绩效评价问题的复杂性和多面性，同时也使得对绩效衡 量问题的研究呈现出引人入胜的一面。 我国的证券投资基金发展的历史并不是很长，但是成长速度却是很快，对股 市的影响也日益重要。特别是作为政府主导下的一种金融创新，证券监管部门已 将大力培育证券投资基金的发展作为促进我国证券市场稳定健康发展的重要措 施加以利用。因此可以预期，我国基金业必将会有一个大的发展。在这种大背景 下，以基金绩效为题展开研究具有一定的理论价值和现实意义。 1 1 2 研究意义 投资基金评价结果的用途非常广泛：一方面有利于投资者对比随机选取股票 的职业机构管理投资效果的差异，有利于投资者在不同基金之间做出选择；另一 方面有利于基金管理公司科学评估其职业队伍的投资业绩，从而根据绩效评价所 提供的反馈机制来改进基金本身的投资操作；此外对于证券监督管理部门同样需 要正确的基金绩效评价数据，以此对基金的发展加以规范，所有这些方面都依赖 于对基金绩效的正确评价及对绩效数据的恰当使用。 目前，由于证券投资基金具有专家理财、分散风险等特点，有越来越多的投 资人选择证券投资基金作为他们的理财工具，投资人在挑选心目中欲投资的基金 时，基金经理人的操作业绩就成为关注的焦点。同时，证券投资基金的数目日渐 增多，基金市场对金融市场乃至全球经济的影响越来越广泛而深远，如何为投资 人提供一个公开而且公正的绩效评价体系已经成为金融界重要的研究课题。国外 证券投资基金从2 0 世纪5 0 年代开始经历了快速发展的5 0 多年，这5 0 年同样也 是对证券投资基金绩效评价不断深入研究的5 0 年。国外理论界和实务界用科学 的方法对基金绩效评价作了大量的理论和实证研究，以促进基金业的规范化运作 与提高投资收益并减少风险。这些理论研究、方法创新和实践经验为我国的基金 绩效评价提供了良好的学术支撑和经验借鉴。 我国证券投资基金业的发展仅十几年的历史，虽然在基金规模、基金种类、 基金管理方面和美国等一些国家相比差距很大，但是就我国证券基金的成长速度 来看，可以预见我国证券投资基金业必将会有一个持续快速发展的过程。而就目 前来看，我国基金业绩评价研究和实践总体相对落后，一方面基金业绩的相关数 据的批露还不全面，各基金的成立时问不一，大多数基金成立时间较短，使得基 第一章绪论 金业绩评价所需的数据缺乏完整性和延续性；另一方面。国内较多的基金业绩评 价研究集中在对基金过去业绩的评价，而对其业绩是否具有持续性，即其历史业 绩对投资者是否具有可参考性等方面的研究较少；此外，目前很多基金的评价方 法没有考虑到基金规模、证券市场总体环境对基金绩效的影响，笼统的从整体上 评价基金的业绩，而并非从准确反映基金管理团队的专业才能出发，从而使得评 价结果对基金管理者显失公允，对其激励效果也有限。 因此，改善基金绩效评价方法，寻求切实反映基金管理者专业理财才能的方 法，不仅可以深化对投资机构的认识，为广大投资者做投资决策时提供有效的方 向指导，而且对促进我国基金业的规范发展具有深远的实践意义。 如上所述，在此种情况下，尽快构建或寻求一套适合我国证券市场发展情况、 基金业现状的基金绩效评价体系，显得尤为重要。全面、合理的评价体系能够全 面度量基金的长期可持续发展能力，有助于引导社会资源更多地流向拥有成熟、 理性投资理念的基金经理人，实现资源的优化配置，是推动市场投资理念成熟的 利器。 1 1 3 研究思路 本文的研究内容主要有：从多个角度和侧面对开放式基金的发展，绩效评价 的理论基础、理论模型、研究方法的发展以及我国在这个方面的研究现状等问题 做了介绍和综述，以期在基金绩效问题上能够获得一个总体性的认识。运用较为 成熟的开放式基金绩效衡量方法对我国开放式基金的实际表现进行实证研究，以 1 6 只开放式基金为样本，2 0 0 5 年1 月1 日到2 0 0 6 年1 2 月3 0 日为样本期问，主 要考察基金的盈利能力、择时能力与选股能力、基金持续性等问题。在实证研究 结论的基础上，进一步探讨我国开放式基金存在的问题，进而为我国基金投资行 业的发展提供一些建议。 1 。2 研究方法及研究框架 1 2 1 研究方法 本文主要采用定性分析和定量分析相结合的方法，采用了包括基金收益率、 特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、h m 模型以及t - m 模型等较为成熟的研究 方法，对我国开放式基金的历史绩效进行分析研究，并在此基础上，发现问题、 提出建议。具体分析研究中用到了较多的计量经济学知识，设计o l s 回归，并 充分利用了e v i e w s 、s p s s 以及e x c e l 软件等统计分析工具。 第一章绪论 1 2 2 研究框架 本论文共分为6 章，具体如下， 第一章：绪论。分析基金评价这一选题背景、研究意义，规划本文的研究思 路和主要研究问题，即我国开放式基金绩效评价及其持续性研究，同时给出本文 的研究框架。 第二章：开放式基金及其研究现状。对开放式基金的概念、特点、分类、风 险等方面加以阐述，并简单陈述了我国基金业的发展过程以及开放式基金绩效评 价国内研究现状。 第三章：基金绩效评价理论及模型。对基金绩效的理论基础和研究方法进行 梳理，并比较分析了各种方法的优缺点，为本文的实证研究作方法上的铺垫。 第四章：我国开放式基金绩效评价实证分析。对选取的1 6 只基金样本，以 2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日为研究期，从收益、风险、选股能力、择 时能力、持续性等几个方面进行实证研究分析。 第五章：提高我国开放式基金绩效途径分析。根据上一章的实证分析，对我 国开放式基金绩效评价现状提出改进策略，并从基金监管部门、基金管理公司、 基金经理人、基金投资者角度提出建议。 第六章：总结与展望。提出本文的创新之处及研究中的不足之处，并指出开 放式基金绩效评价以后的研究方向。 本论文的研究框架如图卜1 所示。 4 第一章绪论 i 实证研究 l 上 结论与建议 图1 1 框架结构 第二章开放式基金及其研究现状 第二章开放式基金及其研究现状 2 1 开放式基金基本理论 2 1 1 开放式基金的概念 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金 证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资 管理，以达到分散风险、节约成本和提高收益的目的。 证券投资基金实际上是一种“大家凑钱共同投资于证券”的方式，它为那些 不具备专业投资知识和经验、没有时间和能力、不能或不愿意直接进行证券投资 的投资者提供了一种有效的投资工具。证券投资基金作为一种投资工具，其独特 之处在于：一是进入门槛较低，在很大程度上方便了中小投资者进行证券投资； 二是可以使中小投资者享受到专业投资机构的投资服务；三是通过积少成多，形 成规模优势，在较低成本的基础上，分散投资于不同证券，实现投资风险的有效 分散；四是将与投资有关的一切事务都交与基金公司处理，在很大程度上节省了 投资者的时间和精力，同时还可以充分享受到基金公司所提供的各种便利服务。 根据中华人民共和国证券投资基金法的定义，开放式基金是指基金份额 总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。 简单可以理解为开放式基金是由特定资格的机构管理，投资专家进行运作，投资 于股票、债券等金融工具，以分散风险、获取稳定增值收益为目的，投资人按认 购的基金份额分享收益承担风险的一种具有高流动性的大众理财工具。 从微观上看，开放式基金是一种创新的投资工具。投资者购买开放式基金单 位后，交于专门的投资机构进行投资( 主要投资于有价证券) ，再按比例分享投资 收益( 扣除保管费或管理费) ，承担投资风险。从这个意义上说，开放式基金与股 票、债券一样属于大众化投资工具或金融工具，都是金融商品。 从宏观上说，开放式基金则是一种创新的金融制度。它通过发售基金单位来 吸收各个中小投资者的款项，汇聚成大额集中资金，再共同委托专业投资基金管 理公司负责管理，进行投资，组成一个分散风险的投资组合。各个投资者的权益 则由信托人或股东大会代表，根据信托契约或公司章程所赋予的权力来监管管理 公司。在开放式基金制度中，基金经理人本身并不实际拥有基金的资产，基金资 产实际由托管人来保管，基金的实际拥有者是基金投资者，资产所有权与经营权 6 第二章开放式基金及其研究现状 严格分离。投资者可以根据基金业绩的状况随时进行申购与赎回，可以采取投票 的办法对基金管理人进行有效的制约，形成比较合理的激励与约束机制，可以有 效地克服投资基金制度的“逆向选择”和道德风险问题，对投资者的利益形成更 好的保护。 2 1 2 开放式基金的特点 开放式基金具有以下一些特点。 ( 1 ) 集合投资 开放式基金将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，因此表现出一种集 合投资的特点。单个投资者的资金往往有限，在进行证券交易时，由于交易量小， 交易成本通常较高。而基金通过汇集众多投资者的资金，积少成多，有利于发挥 基金的规模优势，降低投资成本，使中小投资者也能够享受到与机构投资者类似 的规模效益。 ( 2 ) 专业管理 开放式基金由专业的基金管理人进行投资管理和运作。基金管理人一般拥有 专业投资研究人员和强大的信息网络，他们比中小投资者更了解市场，更有技术、 经验、资金、时间对证券市场实行全天候、全方位的动态跟踪与分析。将资金交 给基金管理公司管理，使普通投资者也能够享受到专业化的投资管理服务。 ( 3 ) 组合投资、分散风险 为降低投资风险，各国法律通常规定证券投资基金必须以组合投资的方式进 行基金的投资运作，从而也就使得“组合投资、分散风险”成为证券投资基金的 一大特色。“组合投资、分散风险”的科学性已被现代投资学所证明，但对于中 小投资者而言，一般无法通过购买不同的股票以分散投资风险。开放式基金通常 会购买几种甚至上百种股票，投资者购买基金就相当于用很少的基金购买了一揽 子股票，因此可以充分享受到组合投资、分散风险的好处。 ( 4 ) 利益共享、风险共担 开放式基金实行“利益共享、风险共担”的原则。基金投资者是基金的所有 者，基金投资收益在扣除必须的费用后的盈余全部归基金投资者所有，并依据各 个投资者所持有的基金份额比例进行分配。为基金提供服务的基金托管人、基金 管理人只能按规定收取一定的托管费、管理费，并不参与基金收益的分配。 ( 5 ) 严格监管与透明性 为切实保护投资者的利益，增强投资者对基金投资的信心，各国基金监管部 门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击， 并强制基金进行较为充分的信息披露。在这种情况下，严格监管与透明性也就成 7 第二章开放式基金及其研究现状 为开放式基金的另一个显著特点。 ( 6 ) 投资操作与财产保管相分离 开放式基金的管理人只负责基金的投资操作，本身并不经手基金财产的保 管，基金财产的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责。这种相互制约、相 互监督的制衡机制从另一方面对投资者的利益提供了重要的保护。 2 1 3 开放式基金的分类 证券投资基金形态各异，种类繁多，可以根据不同的标准进行分类。 ( 1 ) 根据组织形态的不同，开放式基金分为公司型开放式基金和契约型开 放式基金。 公司型开放式基金 公司型开放式基金是一些有共同投资目标的投资者依据公司法组成的，以盈 利为目的，主要投资于有价证券的股份制投资公司。公司型开放式基金原则上只 通过发行普通股的方式筹集资金，发行的数量不固定，公司的基金总额可以追加， 故又称追加型投资公司。投资者若要退股，可以将其持有的股份再卖给该公司。 公司型开放式基金是具有法人资格的经济实体。基金持有人既是投资者又是公司 的股东。公司型基金在成立之后，寻找基金管理人委托其运用基金资产进行投资。 契约型开放式基金 契约型开放式基金是按照一定的信托契约而成立的开放式基金，其结构一般 是由委托人、受托人和受益人三方组成。基金管理公司是委托人，基金保管机构 是受托人，投资者是受益人，三方通过订立信托投资契约而建立起相互关系。而 契约型开放式基金的三方当事人之间存在这样的关系，委托人依照信托投资契约 运用所筹资金进行投资，受托人依照契约负责保管所筹资金，投资者依照契约享 受投资收益。契约型开放式基金的筹集资金方式一般是发行基金受益券或基金单 位，通过基金受益券或基金单位来表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权 参与投资权益分配。 公司型开放式基金与契约型开放式基金的主要区别 设立时法律依据不同，公司型开放式基金的法律依据是“公司法”，而契约 型开放式基金的法律依据是“信托法”。投资者的地位不同，公司型开放式基金 的投资者作为公司股东有权对公司的重大决策发表意见，并可以参加股东大会， 行使股东权利。契约型开放式基金的投资者购买受益凭证后，即成为契约关系的 受益人，但对资金的运用没有发言权。基金运营方式不同，公司型开放式基金像 一般的股份公司一样，除非依据公司法规定到了破产、清算阶段，否则公司一般 都具有永久性；契约型开放式基金则依据基金契约建立、运作，契约期满，基金 第二章开放式基金及其研究现状 运营相应终止。公司型开放式基金具有法人资格，而契约型开放式基金没有法人 资格；公司型开放式基金发行的是股票，契约型开放式基金发行的是受益凭证( 基 金单位) ；公司型开放式基金依据公司章程的规定运作基金资产，而契约型开放 式基金则依据信托契约来运作基金资产。 目前我国发行的开放式基金均为契约型基金。美国的基金多为公司型基金， 我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。 ( 2 ) 根据投资目标的不同，国外已有的开放式基金大致可分为六类。 收入型基金：收入型基金的目标在于获取最大的当期收入，基金的管理人 关心的主要是股息的分配，主要选择蓝筹股或赢利稳定的行业进行投资，这类基 金还可能持有一定数量的优先股、可转换证券以及债券。收入型基金选择的股票 的盈利能力相对稳定，其风险相对较低。但由于所投资的股票的股利支付比较稳 定，与债权的性质十分相似，因此对利率变化十分敏感。 成长型基金：成长型基金重视资金的长期稳定和持续的增长，是投资基金 中数量最多的一种。基金主要投资于管理完善、业绩良好的公司的普通股，通常 目标是所构建的投资组合的业绩增幅要比大盘的高。成长型基金的红利收入通常 比收入型基金少，但会带来丰厚的资本利得。这种基金的净值波动较大，风险也 较大。 平衡型基金：追求资本的成长和当期收入。平衡型基金最大的特点就是将 资金分散投资于股票和债券。这样使得基金的净资产较稳定，收入和成长性呈适 度发展趋势。因此，平衡型基金的风险较低，适合于资金量小的中小投资者，属 于保守型投资。 成长及收入型基金：成长及收入型基金与平衡型基金相似，也是追求资本 的长期性和当期收入。通常这种基金的成长性稍重于收入，但为了考虑收入，所 投资的股票，必须也能分配红利，这与成长型基金投资于成长潜力大但红利甚小 的股票有很大不同。这种基金的投资策略保守，比较适合资金不多的中小投资者。 积极成长型基金：也可称作高成长型基金。积极成长型基金追求的是资本 的最大增值，有时是短期内的最大增值。这种基金的资产投资于有高成长潜力的 股票和其他证券，通常很少付红利或根本不付红利，因为基金追求高成长，将盈 利转入了留存盈余。这类基金的投机性较大，适合愿意承担高风险的投资者。 新兴成长型基金：与积极成长型基金一样，追求高成长性，重点投资于新 兴产业中成长潜力较高的个股。这种基金的净值波动较大，投资者要承担更高的 风险。 ( 3 ) 按照投资标的不同，可以分为股票基金、债券基金、货币市场基金、 衍生证券基金四类。股票基金以上市交易的股票为主要投资对象；债券基金以国 9 第- _ 章开放式基金及其研究现状 债、企业债券等固定收益类证券为主要投资对象；货币市场基金以短期国债、银 行票据、商业票据等货币市场工具为主要投资对象；衍生证券基金以期货、期权 等金融衍生证券为主要投资对象。 在股票基金中，按照投资对象的规模，又可以分为大盘股基金、中盘股基金、 小盘股基金。对于这三类基金的分类，在不同的市场有不同的分类标准。在美国 市场，大盘股基金主要投资于总市值大于5 0 亿美元的上市公司：中盘股基金主 要投资于总市值在1 0 - 5 0 亿美元之间的上市公司；小盘股基金主要投资于总市值 小于1 0 亿美元的上市公司。在国内证券市场，有一种比较通用的分类方法，该 方法对于大盘股、中盘股、小盘股的界定是：将股票按照流通市值排序，累计流 通市值前3 0 的股票为大盘股；累计流通市值中间4 0 9 6 的股票为中盘股；累计流 通市值后3 0 的股票为小盘股。 ( 4 ) 按照投资方式的不同，可以分为积极投资型基金和消极投资型基金。 积极投资型基金积极投资，以获取超越业绩基准的超额收益为目标；消极投 资型基金又称为指数基金，是指被动跟踪某一市场指数，以获取一个市场平均收 益为目标。 2 1 4 开放式基金的风险 任何投资都是在追求收益的同时伴随着风险，开放式基金也不例外，开放式 基金作为一种收益共享、风险共担的集合式投资工具，尽管具有规模经济条件下 的专家理财优势，可以通过组合投资分散风险，但在经营活动中仍然要面对各种 风险。它不同于银行存款或国债，不能保证投资人一定获得盈利，也不保证最低 收益。投资于开放式基金的主要有以下风险。 ( 1 ) 开放式基金的系统性风险 开放式基金的系统性风险是指由于基金投资于证券市场，而证券市场本身所 具有的风险。这种风险对开放式基金而言是外部的，无法在组合投资中被分散掉 的那部分风险，是所有投资于证券市场的投资者均要承担的、由市场共同性因素 而影响的风险。 政治风险 一国或地区政治的动荡，政治政策的急剧变化将不可避免地影响到该国或地 区经济政策的变化、更迭，从而构成了市场的政治风险。这种政治风险影响了投 资者对证券市场投资收益率的预期，导致了证券市场价格的急剧波动以致影响开 放式基金的收益。 政策风险 在整个国家经济运行中，根据经济的实际变化和中长期目标，政府将灵活运 1 0 第二章开放式基金及其研究现状 用各种宏观调控手段，出台一些新的货币政策、财政政策、税收政策等等，这些 政策的出台及变化将对国民经济及证券市场的发展产生较为深远的影响，从而造 成证券价格异常波动，进而影响开放式基金的收益，而且，这些政策对市场的影 响又是全局性的，投资者无法通过组合投资来分散风险。 利率风险 金融市场利率波动会直接影响债券价格和收益率，影响企业的融资成本和利 润，导致证券市场价格和收益率的变动。一般而言，利率提高造成投资于证券市 场的资金成本上升，资金减少，从而证券市场价格下跌；利率降低，投资于证券 市场的资金成本降低，资金增加，因此证券市场价格上涨，市场价格的变动使开 放式基金投资的收益水平也受到影响。 经济周期风险 一国的经济通常有其自身的经济周期变化规律，表现为经济的繁荣、衰退、 停滞等各个不同的阶段时期。证券市场作为国家经济的“晴雨表”充分反映了经 济发展的周期性，市场的收益水平将受到经济形势的影响而相应呈现周期性的变 化，开放式基金投资于证券市场的收益水平也会随之变化，从而产生投资风险。 购买力风险 购买力风险也叫做通货膨胀风险，指当一国经济发生通货膨胀时，现金的实 际购买力下降的风险。开放式基金的购买力风险表现为，基金的收益主要通过现 金的形式分配，在发生通货膨胀时因现金会产生购买力下降，从而使基金的实际 收益下降。 市场缺陷风险 市场缺陷风险是指由于市场发育的不成熟性所导致的风险。由于证券市场法 律法规不健全、不完善，一些投资者蓄意操纵市场，进行内幕交易，政府过多干 预市场造成了“政府市场”现象等等，都是市场缺陷风险的表现。 ( 2 ) 开放式基金的非系统性风险 开放式基金的非系统性风险是指风险来源为非全局性，理论上可以通过基金 管理公司的操作进行防范、化解的具体风险。 上市公司风险 上市公司风险是指开放式基金所投资的上市公司股票本身因素影响而导致 的风险。上市公司的经营状况受到多种因素的影响，如该公司的管理能力、财务 状况、人员素质等都会导致公司盈亏发生变化。如果开放式基金所投资的上市公 司经营不善，其股票价格可能下跌，从而使基金投资收益下降。 流动性风险 对于基金投资者而言，投资于开放式基金有可能发生资金难以变现脱手的流 第二章开放式基金及其研究现状 动性风险。如开放式基金为了避免行情的突然下挫时，投资者大量赎回而危及基 金的操作，制定有限制性赎回条款，当出现巨额赎回时，基金管理公司有权暂时 停止投资者的赎回，此时开放式基金投资者就发生了流动性风险。 管理风险 管理风险是指基金运作过程中由于基金管理人的主观原因，会影响其对相关 信息、经济形势和证券市场价格走势的判断，从而影响基金收益水平所导致的风 险。它包括基金管理人制度风险和管理水平风险。 制度风险分两个层面，是由于基金的投资者将基金资产交由基金管理人管 理、使用，在这种委托代理关系中，在制度上存在基金管理人的“内部人控 制”风险。即作为委托人的基金持有人，其目标是追求基金资产投资收益的最大 化，而作为代理人的基金管理人，其目标是追求个人财富的最大化，两者的目标 不一致，由于基金持有人不能对基金管理人形成有效的监督和控制，因此，基金 管理人( 内部人) 就实际上掌握了基金资产的控制权，于是在基金投资决策中充 分追求自身利益，而使基金持有人利益受损的风险。另一个方面是基金管理公司 在其内部通过部门设置和“防火墙”系统建立所构筑的有关风险控制制度的执行 约束力大小的风险。 管理水平风险表现为，尽管基金管理人都是由投资专家组成的，但他们的综 合素质、管理水平、投资水平及风险控制水平却参差不齐，导致开放式基金收益 大相径庭。 2 1 5 开放式基金在资本市场中的作用 首先，证券投资基金是促进资本市场发展壮大和社会资源优化配置的金融中 介。在经济要素投入量的增长中，资本的增长取决于储蓄的增长。在经济发展的 “储蓄投资资本”的转换过程中，首先投资基金可通过自身发展促使可 能储蓄转化为实际储蓄，将闲散的社会资本和民间储蓄迅速纳入资本市场，从而 提高储蓄率，由此扩大资本投入量，提高直接投资的比重：其次，通过投资资金 的运作，还能够促进储蓄和资本向投资的转化，提高储蓄一投资的转化率，调整 居民金融资产结构比例，从而进一步地支持资本市场的协调发展，实现社会资源 的良性配置。 其次，开放式基金大大活跃了货币市场和证券市场。金融市场对经济的直接 贡献主要来自于货币市场和一级证券市场，美国货币市场基金近二十年的迅速发 展，有力地促进了货币市场的繁荣，也使得以融通资金为主要功能的货币市场在 金融市场的优先位置更加显著。投资基金所带来的巨额资金，为投资者提供了增 加短期筹资的选择机会，扩大了资金来源渠道，降低了使用者的借贷成本，从一 1 2 第二章开放式基金及其研究现状 个方面有力地促进了经济的发展。投资基金尤其是开放式基金的推出和入市，为 证券市场带来了大量资金，有利于扩大市场规模，促进上市公司数目的增加，壮 大投资队伍，进一步为证券市场的壮大和金融经济的发展构筑一座便利的桥梁。 再次，开放式基金可起到规范市场的作用。开放式基金是一种设计严密、信 息公开的创新性投资方式，作为一种制度创新，它要求以制度控制风险，要求以 规范的操作代替违规的行为，要求理性投资，排斥极端投机，是稳定证券市场、 减少市场震荡、降低市场震荡、降低市场运行风险的中坚力量，世界证券市场的 发展史也已证明投资基金具有较佳的稳定市场作用。另外，发展投资基金有助于 改善我国证券市场投资者结构，促进上市公司树立良好形象，加强内部管理和控 制，在外部约束机制下进行规范运作、提高企业市场竞争意识、刺激市场活力。 最后，开放式基金的发展推动了银行业的金融革命。开放式基金的托管、代 发、赎回等业务为银行业带来新的收入来源，促进了银行业务的多元化进程，改 善了银行业的收入结构。 2 2 国内开放式基金的发展及研究现状 2 2 1 我国开放式基金的发展 我国投资基金业是伴随着证券市场的诞生而发展起来的，同欧美发达国家相 比，起步较晚，仅有十几年的发展历史。 1 9 9 2 年1 0 月8 日，中国首家专业化基金管理公司深圳投资基金管理公 司的正式成立，标志着中国基金业规范化管理的开始，此外，还有淄博基金管理 公司、蓝天基金管理公司等。此阶段基金发展的特点是由地方人民银行批准发起 设立，由下至上，自发性较强。但具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少， 大部分由证券或信托机构的基金部负责运作，这种情况在1 9 9 7 年后逐步得到规 范。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委发布证券投资基金管理暂行办法，使 我国投资基金步入规范化的发展道路，在此以后，中国证监会开始成为管理基金 业的主管机关。 1 9 9 8 年3 月2 3 日封闭式基金开元和基金金奉网上发行，随后1 9 9 8 年4 月 2 2 日华夏基金管理公司发起设立了兴华基金，华安基金管理公司发起设立了安 信基金，此阶段一直是封闭式基金发行运作时期。 2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法，该办 法的颁布为发展我国开放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架。2 0 0 1 年9 】3 第_ 章开放式基金及其研究现状 月，中国第一支开放式基金“华安创新基金”正式问世，首发规模就达5 0 亿份， 同年，“华夏成长证券基金”、“南方稳健成长基金”等也相继发行。随着金融领 域的进一步开放，中外合资基金管理公司也陆续在中国资本市场登台，如湘财荷 银基金管理公司、申万巴黎基金管理公司等。 进入2 0 0 2 年，开放式基金的发行更是如雨后春笋，从2 0 0 2 年7 月到1 0 月， 这段时间可谓是我国开放式基金的一次大扩容时期，共有1 2 只开放式基金面向 市场发售，募集资金规模达3 0 0 多亿元。另一方面，封闭式基金在原有基础上也 有一定发展，主要是新成立的基金管理公司所发起设立的新基金及原有老基金的 改制上市，但由于普遍存在的折价现象等原因，封闭式基金受市场欢迎程度逐渐 降低。 截至2 0 0 6 年1 2 月底，我国共有开放式基金2 5 8 只，总募集规模达到7 9 5 5 2 7 亿元。基金的发展壮大，对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要 作用。 总的说来，我国基金业的发展特点包括：开放式基金从无到有迅速发展起来， 日益成为我国证券投资基金中的主流；基金的审批发行日益朝市场化的方向发 展，各基金管理公司之间的竞争加剧，对产品创新和投资者服务的重视和投入不 断提高，可供投资者选择的基金产品日益丰富；国内基金业将逐步对外资开放， 有利于基金管理公司管理水平的提高并促进其业务、金融创新。 表2 一l 基金发展过程 设立基募集规封闭式 封闭式 开放式 开放式 股票方 股票方 年份金数量模数量 募集规 数量 募集规 向数量 向募集 模模规模 ( 只)( 亿元)( 只)( 只)( 只) ( 亿元)( 亿元)( 亿元) 1 9 9 8 5 1 0 051 0 00051 0 0 1 9 9 91 74 0 51 74 0 5o01 74 0 5 2 0 0 0l15 5115 5oo1 15 5 2 0 0 l1 62 4 1 2 61 31 2 431 1 7 2 61 62 4 1 2 6 2 0 0 22 25 8 0 9 981 3 31 44 4 7 9 92 04 8 0 6 3 2 0 0 33 96 7 8 5 10o3 96 7 8 5 12 54 0 1 4 9 2 0 0 45 l1 8 2 1 4005 l1 8 2 1 43 81 2 6 5 0 6 2 0 0 56 21 0 0 2 7 90o6 21 0 0 2 7 91 09 9 5 9 2 0 0 68 93 8 8 7 7 2oo8 93 8 8 7 7 2 合计3 1 28 7 7 2 6 7 5 48 1 72 5 8 7 9 5 5 6 7 1 4 第二章开放式基金及其研究现状 图2 1 开放式基金发展对比图 2 2 2 我国开放式基金的研究现状 尽管我国的开放式基金起步较晚，但是许多学者还是对开放式基金业绩的评 价做出了不可估量的贡献，它们所采用的评价方法也都有所偏重，自具特色。但 从总的方面来看，开放式基金投资绩效评价应该包括以下几个方面的内容。 ( 1 ) 基金现状描述 这一部分主要对基金规模、基金投资风格、基金单位净值和基金累计净值等 基金基本情况进行描述，主要侧重于对基金自身特点的表述，这些表述是投资者 了解基金基本情况和本质特征的基础信息，是投资者判断某一基金是否符合自己 需求的基本条件。 ( 2 ) 基金收益评价 基金的收益是指基金经理人运营基金资产所获得的资产净值，包括己实现收 益和未实现的预期收益两部分。其主要来源于利息收入、股息和红利收入、资本 利得、其它收入等。在一定时间段内，基金收入与基金费用之差构成了基金的收 入。由于投资者投资于基金的目的在于资产的保值增值，所以基金的收益指标也 成为投资者关注的重要指标。 ( 3 ) 基金风险评价 风险和收益是相伴而生的，这一观点已经被广大投资者普遍接受。投资基金 是以获取投资收益为目的的，因而同时要考虑基金因此而承担的风险。相对于收 益而言，风险是比较难以量化的。目前通常是运用统计的方法，对基金的历史数 据进行加工处理，并据此去估计考察基金的风险。 ( 4 ) 基金收益风险综合评价 投资者在选择基金时，常常会面临这样一个问题：一只收益较高同时风险也 第二章开放式基金及其研究现状 较高的基金与一只收益较低同时风险也较低的基金如何进行比较? 在假设投资 者风险偏好相同的情况下，投资组合理论和资本资产定价模型给出了几种评价的 方法，用所承担的风险对所取得的收益进行调整，可以帮助投资者在不同基金之 问进行比较。 ( 5 ) 基金运作能力评价 基金运作效率评价从基金绩效归属、基金绩效持续性等方面对基金进行分 析，补充风险与收益评价所未能覆盖的范同，其主要对基金管理人的投资管理能 力进行评价，为投资者提供有关于基金经理人管理基金的能力方面的信息。 我国的开放式基金从某种意义上说才刚刚开始，对开放式基金业绩评价的研 究还处于不成熟的阶段。从分析思路看，主要分为两大类，一是对基金经风险调 整后的盈利能力分析，二是对基金择时和选股能力的分析。以下是对我国主要实 证研究的简要回顾。 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外最常见的业绩评价指标詹森指数分析了1 9 9 8 年上市的5 只新基金的业绩，结果表明5 只新基金中有4 只基金的业绩优于沪深 两市的指数。容易看出，基金的样本容量很小，其结论的有效性很有限。 史代敏( 2 0 0 0 ) 利用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数以及未考虑风险的平 均收益率指标，对我国最早的1 0 家证券投资基金在1 9 9 1 年1 月1 日至2 0 0 0 年 5 月1 9 日问的运作进行了评价。结果表明基金收益率总体表现都好于平均市场 水平。 徐涵江( 2 0 0 0 ) 同样采用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数，选取上证综合 指数作为基准组合，一年期银行存款利率2 2 5 为无风险利率( 即周无风险利率 为o 0 1 8 6 ) ，对上市最早的1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价，结果 发现其中有8 只基金的业绩优于上证综合指数。 张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用詹森指数和t - m 模型，选取上证综合指数作为基 准组合，对最早上市的5 家新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 日至1 9 9 9 年6 月3 0 日的业 绩进行了分析。结果表明5 只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率， 且投资绩效显著的原因不