（管理科学与工程专业论文）投资组合绩效评价及其实证研究.pdf

博十学位论文 摘要 证券组合投资理论是现代金融学的重要部分，也是当今科学研究的难点和热 点之一。其核心问题是如何在风险环境下对资源进行分配与利用。证券投资组合 绩效评估理论则是针对投资组合的实际运作成果进行评估，是证券组合投资理论 重要的应用部分，在业界主要应用在基会绩效的评价方面。本文对它进行了深入 的研究，主要从以卜几个方法进行实证检验与创新。 c a p m 模型、a p t 理论以及f a m a - f r e n c h 蔓因素模型等每个研究者都从小同 角度柬解释资产价格的变化过程。本文则从考虑证券市场主力一机构投资者的目 标：追踪指数着手，以市场均衡理论解释了多因素定价模型。通过中国证券市场 的数据实证榆验了基于投资机构行为的定价因子的存在。采用实证检验通过的 f a m a f r e n c h 二冈素模型和在熊市采用了五囡素模型对中国证券投资基金进行绩 效评价。并用多凶素模型和单因素模型汁算的超额收益采用横截面回归的方法， 对中国的证券投资基金的短期业绩持续性进行实证分析比较。实证结果表明多因 素模型在显著性和因素置信度都优于单因素j e n s e n 模型。 从机构投资者的目标行为：追踪指数分析着手，这种行为方式近似于经典的 期望效用最大化，利用大偏差原理估计跑赢参考证券的概率，概率函数的速率函 数，能够在收益服从备种情况f 精确评价投资组合绩效。跑赢参考证券的概率指 标和渐近期望效用函数相比，它的风险厌恶参数也像投资组合选择本身一样，是 由内生最大化所决定的。通过中国证券市场基金的数据实证检验了速率函数，对 基金绩效的评价。 采用对基准组合有显著影响的市场成交量作为先决信息变量，采用了单条件 和全条件进行择时和选股归属分析，使用了单因素和三因素模型对中图证券投资 基合进行绩效评价和分析比较。实证结果表明条件性模型在显著性和因素置信度 都优于非条条件性模型，全条件性方法优于单条件性方法，并且样本基金没有表 现出择时能力。 采用非参数随机折扣因子( s d f ) 方法评价了基会条件性绩效，这种方法除 了市场无套利的假设，不象其它定价模型需要特殊的假设限制，并且根据信息变 量( 成交量) 能够正确评价采用动态策略的基会绩效，从而能更好的了解中国基 金绩效的特点。 以相对熵作为投资经理的信息量，以此评价基金绩效；进一步讨论了信息量 指标和随机折扣因子变动边界以及效用函数方法的关系，相比随机折扣因子变动 边界，信息量指标这种方法自动满足丁f 约束条件；在一定条件下基于信息量指标 投资组合绩效评价及其实让研究 的最优投资组合和极大常绝对风险规避效用函数( c a r a ) 决定的最优投资组合 等同。 采用3 2 个基金绩效评价指标，结合因了分析评价法对中国基金的业绩表现进 行综合评价；实证研究结果表明：常用的几个传统指标以及它们的修币方法能够 很好地评价中国证券投资基金：在目时的行情中，择时能力及舰避系统风险对提 高基会绩效起到很重要的作用。 关键词：绩效评价择时能力业绩持续性投资机构多因素模型追嫁误差 条件性模型成交量随机折扣因子( s d f ) 动态策略相对熵因子分析 博 4 半：侥论文 a b s t r a c t p o r t f o l i ot h e o r yh a sb e e na ni m p o r t a n tp a r to fm o d e r nf i n a n c i a lt h e o r ya n do n eo f d i f f i c u l ta n dh o ti s s u e si ns c i e n t i f i cr e s e a r c hn o w a d a y s i t sc e n t r a lp r o b l e mi sh o wt o a l l o c a t ea n du t i l i z ec a p i t a la s s e t su n d e rr i s k p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nt h e o r ye s t i m a t e s a c t u a lo p e r a t i o nr e s u l to fp o r t f o l i oa n da so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta p p l i c a t i o np a r t t h et h e s i sd e a l tw i t ht h e s ek i n d so fp r o b l e m s t h em a i n e m p i r i c a l t e s t sa n d i n n o v a t i o n si nt h et h e s i sa r ea sf o l l o w s i n f l u e n t i a lp a p e ra r g u e dt h a te x p e c t e de x c e s sr e t u r no na s s e t sa n di n v e s t m e n t p o r t f o l i o ss h o u l db er e l a t e db yal i n e a rr e g r e s s i o nt ot h ee x c e s sr e t u r n so fab r o a d m a r k e tp o r t f o l i oa n dt oo t h e rb e n c h m a r kf a c t o rp o r t f o l i o s i nt h i sp a p e r , w ep r o v i d e f i n a n c i a le q u i l i b r i u mt h e o r yf o rt h e p r e s e n c eo ft h e s ea d d i t i o n a lb e n c h m a r kf a c t o r p o r t f o l i o sk e e pt ot h eo r i g i n a lp u r p o s eo ft h et w o b e t ac a p mi nb r e n n a n ( 19 9 3 ) t h i s p a p e rc o n s i d e r s t h a tm u l t i f a c t o r p r i c i n gm o d e li sg i v e nr i s e t o b yt h em a r k e t e q u i l i b r i u me f f e c t so fa ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rw h o s ea t t e m p t st oo u t p e r f o r mt h e s e b e n c h m a r k s t h e o b j e c t i v e o ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri sm o d e l e da st h e m a x i m i z a t i o no fe x p e c t e du t i l i t yo ff i n a lw e a l t hm i n u st h e s eb e n c h m a r k s t h e e m p i r i c a lt e s te m p l o y e dt h ec h i n ac a p i t a lm a r k e td a t as u p p o r t st h em o d e l sp r e d i c t i o n s t h ef a c t o rm o d e la d ds a f e t yf a c t o r sp r e d i c t sr e t u r nw h e nm a r k e ts t a t ei sb e a rb e c a u s e o ft h em e c h a n i s mp r o b l e m t h ee m p i r i c a ls t u d yf i n dt h a tt h ep o w e ro fe x p l a i n so f f a c t o rm o d e li m p r o v e ds i g n i f i c a n t l ya r e ri n t r o d u c e dm a r k e ts t a t e s t h i sp a p e ru s e st h e f a m a - f r e n c ht h r e e - f a c t o rm o d e la n df i v e - f a c t o rm o d e la d o p t e di nt h eb e a rm a r k e tf o r c h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d s ，a n de m p i r i c a l l ya n a l y z e st h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e o fc h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d sb a s e d0 nt h ec r o s s - s e c t i o n a lr e g r e s s i o n t h er e s u l t s s h o wt h em u l t i - f a c t o r sm o d e li sp r e f e r a b l et ot h es i n g l ef a c t o rj e n s e nm o d e l t h i sp a p e ra n a l y s i st h eo b j e c t i v eo ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri st r a c k i n ga ni n d e x ； t h eb e h a v i o r a lh y p o t h e s i sc a nb ea p p r o x i m a t e dt o a n yd e g r e eo fa c c u r a c yb ya m a x i m i z a t i o nu t i l i t yf u n c t i o n t h eo u t p e r f o r m a n c ep r o b a b i l i t yi n d e xi se s t i m a t e db ya l a r g ed e v i a t i o na p p r o a c h t h ep r o b a b i l i t yd e c a yr a t ei sp r o p o s e dh e r ea sap o r t f o l i o p e r f o r m a n c ei n d e xi na n yr e t u r n sd i s t r i b u t e dh y p o t h e s i s w i t h o u ti m p o s i n g a p p r o x i m a t i o n sn o rr e s t r i c t i o n s ，t h eo n t p e r f o r m a n c ep r o b a b i l i t yd i f f e r sf r o mt h e f a m i l i a rp o w e ru t i l i t yo fw e a l t hi nt h a tt h ep o w e ru t i l i t y sr i s ka v e r s i o n p a r a m e t e r m u s t ，l i k ep o r t f o l i oc h o i c ei t s e l f , b ed e t e r m i n e db ym a x i m i z a t i o n t h ee m p i r i c a lt e s t 丝堡型垒笙垫生竺墨墨兰堡竺茎 e m p l o y e dt h ec h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d sd a t as u p p o r t st h em o d e l sp r e d i c t i o n s t h i sp a p e rm e a s u r e st h ec o n d i t i o n a lp e r f o r m a n c eo fc h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d s u s i n gf a m a f r e n c ht h r e e - f a c t o ra n dj e n s e nm o d e l ，t h eu s i n gp r e d e t e r m i n e dv a r i a b l e s o ft r a d ev o l u m et or e p r e s e n tp u b l i ci n t o r m a t i o na n di sf o u n dt h a tt h ep r e d e t e r m i n e d v a r i a b l e sa r eb o t h s t a t i s t i c a l l ya n de c o n o m i c a l l ys i g n i f i c a n t i ns e v e r a lc l a s s i c a l p e r f o r m a n c em e a s u r e s 。t h er e s u l t ss h o wt h ec o n d i t i o n a lm o d e li sp r e f e r a b l et ot h e u n c o n d i t i o n a lm o d e l h o w e v e r ，o u rr e s u l t sa l s oi n d i c a t et h a ti nm o s tc a s e st h e s e e s t i m a t e dm a r k e tt i m i n g sa r en o ts i g n i f i c a n tu s i n gc o n d i t i o n a lm o d e l sa n dt r a d i t i o n a l a p p r o a c h e s t h i sp a p e rm e a s u r e st h ec o n d i t i o n a lp e r f o r m a n c eo fc h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d s u s i n gan o n p a r a m e t r i ca p p r o a c h ( s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ) a s s u m i n gn oa r b i t r a g e ， t h ea p p r o a c hd o e sn o td e p e n do nt h ep a r t i c u l a ra s s u m p t i o n so fa na s s e tp r i c i n gm o d e l t h i ss d fc a nm e a s u r e st h ep e r f o r m a n c eo fs u c hp o r t f o l i o sr e l a t i v et ot h ep e r f o r m a n c e o fd y n a m i ct r a d i n gs t r a t e g i e si n v o l v i n gt r a d i n gv o l u m e ，t h ee m p i r i c a lr e s u l ti s v e r y s i g n i f i c a n t ，t h e nw ec a nu n d e r s t a n dt h ef u n dp e r f o r m a n c ei nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t m o r ec l e a r l y t h r o u g hm e a s u r i n gi n f o r m a t i o nc o n t e n tf u n dm a n a g e rc o n t r o l l e d ，r e l a t i v ee n t r o p y a si n f o r m a t i o nc o n t e n ti n d e xi su s e di nf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o ra l s od i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f o r m a t i o nc o n t e n ta n ds t o c h a s t i c d i s c o u n tf a c t o r sa n d u t i l i t yf u n c t i o n i nc o n t r a s tt om i n i m u mv a r i a n c eb o u n do nt h es e t o fs t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r s ，t h ei n f o r m a t i o nq u a n t i t ya u t o m a t i c a l l ys a t i s f i e sa n i m p o r t a n tp o s i t i v e l yc o n s t r a i n t f u r t h e r m o r e ，t h ei n f o r m a t i o nq u a n t i t yi sd e t e r m i n e d b yap o r t f o l i ow h i c hm a x i m i z e se x p e c t e dc o n s t a n ta b s o l u t er i s ka v e r s i o n ( c a r a ) u t i l i t y t h i sp a p e ru s e s3 2i n d i c e sa n dl i n k sw i t ht h ef a c t o ra n a l y s i st oe v a l u a t e s y n t h e t i c a l l yt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d t h es t u d yf i n d st h a t c o n v e n t i o n a la n dt h e i rc o r r e c t i n gm e t h o d sc a np r e c i s e l ye v a l u a t et h ea b n o r m a lr e t u r n s o ft h ec h i n as t o c ki n v e s t m e n tf u n d ，a n da tc u r r e n tm a r k e tc o n d i t i o n ，m a k i n gt i m i n g a b i l i t ya n dr e v e r s i o nt h es y s t e mr i s ki sk e yw a yt ou p g r a d ep e r f o r m a n c eo ff u n d s k e yw o r d s ：p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，m a r k e tt i m i n g , p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , m u l t i - f a c t o rm o d e l ，t r a c k i n ge r r o r , c o n d i t i o n a lm o d e l ， t r a d i n gs t r a t e g i e s ，s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r , d y n a m i ct r a d i n gs t r a t e g i e s ，r e l a t i v e e n t r o p y , f a c t o ra n a l y s i s 博 ：学位论文 图1 1 图2 1 图2 2 图2 3 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图4l 图4 2 图43 图4 4 图4 5 图4 6 图4 7 图4 8 图6 1 图6 2 图7 1 图7 2 插图索弓 论文技术路线8 2 0 0 3 年基会核心资产与a 股指数1 3 2 0 0 3 年基金核心资产占市场比列l3 国债h 价格波动图2 8 样本基金j e n s e n 口值与3 f 口值3 5 全样本期用b o o t s t r a p 方法j e n s e n 指数和3 f 方法枢关系数分稚图3 8 全样本期用b o o t s t r a p 方法夏普值和3 f 方法相关系数分布图3 8 熊市样本期用b o o t s t r a p 方法j e n s e n 指数和3 f 方法相关系数分布图 3 9 熊市样本期用b o o t s t r a p 方法夏普值和3 f 方法相关系数分布图3 9 p = 1 2 ，z = 2 1 时，、v 和x 的关系图4 6 ，和r 的关系图4 6 r 0 时最小投资期t 和x 的关系4 6 单个投资期的s h a r p e 比率和x 的关系图4 6 p = 1 2 ， 五= 2 1 时，e ( w ( 1 ) ) 、w 。( 1 ) 和x 的关系图4 7 样本基会累计收益和市场累计收益的比较5 7 样本基金收益和市场收益波动的比较5 7 不同偏度下的速率函数比s h a r p e 值6 2 时删序列的参考证券随机折扣因子9 3 三种模型评价的超额收益口9 4 各个基金管理公司的平均信息量1 0 6 因子与特征值散点图”1 1 0 v 投资纰台绩效评价，及其实证妍究 附表索引 麦2 + l三个参考证券回归结果2 3 表2 2 三个参考证券时问序列回归结果2 4 表2 3 三个参考证券截面回归结果2 7 表2 ，4 三个参考证券截面回归结果2 8 表3 + l 样本基金基本情况3 3 表3 2 样本基金绩效评价情况3 6 表3 3 三种方法对样本基金绩效排序的相关系数3 8 表3 4 整个样本期内基金的业绩持续性检验结果4 0 表3 5 熊市样本期内基金的、啦绩持续性检验结果4 0 表4 12 0 只基金进行假设检验结果5 7 表422 0 只基金在评价期问的描述性统计5 8 丧432 0 只基金在评价期问的绩效评价结果5 9 表442 0 只基金在二个评价期间四种方法的绩效排序6 0 表4 5 评价期间五种方法绩效排序的相关系数6 0 表4 62 0 只基金变换的速率函数和拓展的s h a r p e 指数6 l 表4 7 在评价期间采用m r a r 方法和速率函数的比较6 2 表4 8 基于g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的参数估计及速率函数6 3 表4 9 基于g a r c h ( 1 ，1 ) 变换的速率函数和拓展的s h a r p e 指数6 4 表5 1回归参数7 3 表5 2 样本基金三因素模型g m m 估计结果7 3 表5 3 样本基金条件单因素模型的g m m 估计结果7 4 表5 4 样本基金单因子条件口与无条件o r 比较7 5 表5 5 样本基会三因素条件模型的g m m 估计结果7 5 表5 6 样本基金三因子条件口与无条件口比较7 7 表5 ，7 三种方法对样本基金绩效排序的相关系数7 7 表5 8 样本基金全条件筇单因素模型的g m m 估计结果7 8 表5 9 样本基金三因素全条件鲫模型的g m m 估计。结果7 9 表5 1 0 样本基金t - m 和h m 模型的g m m 估计结果8 0 表5 1 1 样本基会单条件t - m 模型的g m m 估计结果8 2 表5 1 2 样本基会单条件h m 模型的g m m 估计结果8 3 表5 1 3 样本基金全条件筇t - m 模型的g m m 估计结果8 4 v i 博十学位论文 畏5 1 4 样本基会全条件础h m 模型的g m m 估计结粜8 5 表5 1 5 不同方法证券选择和时机选择能力相关系数8 6 表6 1 参考证券随机折扣因予的描述性统汁9 3 表6 2 样本基金非参数估计的绩效结果9 4 表6 3 样本基金绩效评价排序随机折扣方法与其它方法排序的相关性9 4 表6 4 样本基会全条件模型的非参数估计的绩效结果9 5 表7 11 9 只基金在评价期间的信息量1 0 5 表7 22 0 只基金根据信息量的绩效排序1 0 5 表7 32 0 只基令3 2 个绩效评价指标1 0 8 表7 4 主成分分析1 1 1 表7 5 旋转后的因子系数1 1 1 表7 6 评价因子权系数1 1 2 表7 72 0 只基会根据综合指标的绩效排序l l3 湖南大学 学位论文原创性声明 小人郑重声明：所型交的沧文是本人订：导师的指导卜独：进仃研7 i 所收 得的硬究成果。除艾中特别姗以标沣弓l 用f j 勺内容外，本论文吖i 包含佴f n f 廷 他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。划本义的研究做出眶要贡献f 1 , 3 个 人和集体，均已存文中以明确方标明。本人完全意泌到木声明f i , g 法律后果 由本人承担。 作者签名 1 嘞吃 f i 划：斯妒年厂月加同 学位论文版权使用授权书 奉学何论文作者完全j 耐学校有关保留、使用学位论文的规定，同意、 校保留并向l 目家有关部门或机构送交沦文的复刚件和电子版，允许论义被肖 阅利借阅。本人授权湖南人学可以将本学位 文的全部或部分内容编入有天 数据库进行检索，町以采用影印、缩印或扫描等复制于段保存和汇编本学位 沦文。 本学位沦文属十 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、彳j 保密团。 作者签名： 导师签名： ( 请在以上相应方框内打“”) 同期：协何印厂月如口 曰划：m 年厂月论f i 博士学位论文 第1 章绪论 m a r k o w i t z 奠定现代金融理论基础以来，不断衍生出很多深远的理论。投资 组合绩效评价理论作为投资组合衍生出来的一个重要部分，吸引了众多国内外学 者致力于对它的研究，得到越来越多的有价值的成果。同时这些理论也在广泛应 用于金融市场，特别是被应用于对基金业绩的评价上，因而一直是金融领域研究 的热点之一。 投资基金始于英国，盛行于美国。从上世纪8 0 年代开始，持续快速发展，成 为金融领域中举足轻重的投资力量。对各国金融市场甚至整个全球金融市场的作 用和影响力都不可忽视。2 0 0 0 年底，全球开放式基金资产总额达到1 2 1 5 3 0 亿美元， 占全球主要股票市场总市值比例的3 9 。以基金业最为发达的美国市场为例( 证 券投资基金被称为共同基金) ，9 0 年代后期共同基金的资产规模一举取代传统上 一直处于统治地位的商业银行而成为美国金融市场上的第一大金融中介；9 9 年底 共同基金拥有市场中1 9 8 的股票资产，4 4 7 的商业票据，3 1 的市政债权：美 国大约有一半的家庭拥有共同基金1 。在中国，基金超常规发展态势明显。从1 9 9 8 年3 月首只证券投资基金成立算起，基金净值突破1 0 0 0 亿元只花了5 年6 个月的时 间，从1 0 0 0 亿元跨上3 0 0 0 亿元大关，用了不到1 0 个月的时间。伴随着基金时代大 踏步而来，如何有效评价投资基金绩效水平作为一个重要的问题摆在所有人的面 前。 因此，本文以投资组合绩效评价理论为题进行研究，以中国投资基金为实证 数据，切中了国际前沿的热门课题，具有重要的理论意义和现实意义。本章节将 阐述：本论文的研究背景、研究动因，技术路线，主要研究内容及创新之处。本 文选题源自国家自然科学基金资助项目；投资决策与风险管理理论与方法 ( n o 7 9 9 1 0 7 6 1 8 6 0 ) ，受到国家博士点基金资助：企业投融资决策机理与运作管理 ( n o 2 0 0 3 0 5 3 2 0 1 2 ) 。 1 1 研究背景 投资组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论、套期保值理论、期权定 价理论和有效市场理论构成了现代金融学的主要方向。金融学作为经济学的应用 分支学科发展起来，由于自身充足的特征，从2 0 世纪5 0 年代起逐步从经济学中 分离出来而成为一门独立的学科。金融学和经济学相比，其研究的特殊性，是基 资料来自i c i 投资组合绩效评价及其实让研究 于研究的金融商品具有不同于一般商品的特殊性。金融商品不同于普通商品丰富 多样的使用价值，它的使用价值则是对未来收益的索偿权，即金融商品都可以看 成各个未来的收入现金流。由于未来收入现金流的不确定性，注定要把金融商品 的收益性和风险性结合起来爿能完全刻画出现金流的特性。那么对收益性和风险 性如何度量，以及如何判断金融商品“二性”的关系成为余融学研究的关键。1 9 9 0 年，m a r k o w i t z 凭借他1 9 5 2 年奠基性的工作，即用统计平均给出了被普遍接受和 使用的关于收益性和风险性的度量方法，获得诺贝尔经济学奖。但从现有的度量 方法，也就是仅仅保证在统计平均意义的相同，实现到现实后果的近似，还有巨 大的空间。因此，在金融资产定价以及对它研究衍生出来的副产品都展现出无限 的发展前途。 1 1 1 金融定价理论研究的评述 金融学定价理论最早出现可追溯到1 8 9 6 年i r v i n g f i s h e r 最先确认并作出解释 的基本估价关系，它说明一项资产的价值等于其产生的未来现金流的现值之和。 金融学中产品定价和产品价格预期均涉及未来的不确定因素，通常采用折现的期 望值方法( 如，期货、期权的定价) 和在一定的置信程度下的产品价格( 如，v a r 方法) 给出不确定价值的确定性价格( c e r t a i n t ye q u i v a l e n c e ) 。与经济学同源，会 融学从一般均衡来导出金融资产的价格，从a r r o w 和d e b r e u 在上个世纪5 0 年代 创立的完全市场一般均衡论理论开始，金融学中所采用的一般均衡理论( 如市场 微观结构理论、企业投融资决策、博弈理论等) 已在市场是不完全的条件下取得 了较大的进展，尤其在有限( 状态) 证券市场的情况下。 无套利分析是金融学特有的方法，也是金融定价的研究基础之一。其中，从 数学的角度看，“鞅”理论是其重要的理论基础。在完全和无摩擦市场的假设条件 下，一般可通过复制套利分析得到金融产品的价格，在唯一“等价鞅测度”下， 这个价格是唯一的，金融学中的风险中性定价方法与唯一等价鞅测度方法是等价 的。但在不完全市场条件下，等价鞅测度通常不唯一，即可通过无套利分析得到 金融产品的无套利价格区间。 在完备市场的假设中里，人们常用基于资产基本价值的现金流贴现模型，从 生产经营活动的角度去分析股东持有资产所获取的未来收益，进而对资产估值 ( v a l u a t i o n ) 。另外也可以基于资产风险和收益关系的风险收益模型，它从资本市 场交易去考察资产的预期收益与市场风险之间的关系，进而对资产定价( p r i c i n g ) 。 对不完全市场条件下资产定价的研究，这方面的研究偏重于理论，如采用不 完全市场中有关证券组合、定价和套期保值的新方法，使标准的套利定价与期望 效用最大化联系起来( p e t e rc a r r ，h e l y e t t eg e m a n 和d i l i pb m a d a m ，2 0 0 1 【2 1 ) 。或 者相比完全市场增加更多的限制，如卖空限制约束，凸锥约束，交易费用，不同 2 博士学位论文 的借贷利率或不允许借贷等，c l o t i l d en a p p ( 2 0 0 1 ) 研究了在更一般的框架下， 在不同投资机会下考察了或有现金流容许价格的各融可能定义【3 j 。另外鞅、或有 要求权在不完全市场条件下的资产定价中经常应用，如l u c i e n f o l d e s ( 2 0 0 0 ) 1 4 1 , m m a n i a ( 2 0 0 0 ) 【5 1 。 1 1 2 证券投资组合理论的发展 证券投资组合理论是金融学中研究得较突出的一个分支。1 9 5 2 年m a r k o w i t z 提出用方差度量风险，用均值和方羞相互权衡来选择资产组合的均值方差方法， 引发了理论扩张和实际应用甄个方面大量的工作，在理论方箍的发展包括： 投资周期问题。m a r k o w i t z 方法建立在“单周期”的假设之上，虽然多阶段 连续时间的均值方差模型求解更加复杂，但多阶段连续时间的假设明显更加合理。 在早期m e r t o n ( 1 9 6 9 ) ，s a m u e l s o n ( 1 9 6 9 ) 就在不同的假设下考察了多阶段连续时 问的相应情况1 6 7 l 。虽然在定的合理假设下( 一般都是用最大化期末时间可加效 用函数) 。多周期模型可以转化为一系列单周期模型求解，但由于多周期模型的效 用函数与单周期的相差较远，其最优的投资组合不同于单期的情况。 风险度量上的进展。古典决策理论认为风险是事物可能的结果的不确定性，可 由收益率分布的方差测量，由于方差计算的方便性，风险的这种定义在实际中得到 了广泛的应用，但其缺陷也已为人所认识。在业界和理论界都一直在研究，在理论 上完美，计量方便，又符合实际的风险度量指标，目前已经提出了半方差 ( s e m i v a r i a n c e ) ，绝对偏差，不足概率( s h o r t f a l lp r o ) ，安全第一( s a f e t y - f i r s t ) ， 一致风险( c o h e r e c er i s k ) ，受限期望损失( 1 i m i t e de x p e c t e dl o s s ) ，v a r ，在险资本 ( c a p i t a la tr i s k ) 和基于下侧风险的l o w e rp a r t i a lm o m e n t 等多种风险度量方法强j 。 投资者风险偏好方面的研究进展。虽然传统的方法通常假设投资者是风险厌 恶的，然丽投资者的风险厌恶是否楚外生不变? s t u t z e r ( 2 0 0 2 ) 提出随着投资视 会的变化，投资者风险厌恶也在变化，同时投资者风险厌恶和他追踪的参考证券 有关 9 1 。是否投资入都是风险厌恶的问题也存在争论，c h u es h i n g 和h o r o y u k i n n a g a s a w a ( 1 9 9 9 ) 提出了“有雄心投资人”( a m b i t i o u si n v e s t o r ) ，就是指出某些 投资者甘愿冒投资失败的风险两寻求毫收益的投瓷入，他们投姿组合模型将组合 收益率和) ( i i 险均取极大值；或者是1 , 风险容许投资者的投资组合问题，在0 【风险 容许簸条件下，采用v a r 的思想方法或r o y 的安全第一( s a f e t y f i r s t ) 模型建立 约束条件，并使组织收益率达到极大，并证明了正态分布下相应的确定性等价结 果【稍。 1 1 3 证券投资组合绩效评价理论的发展 m a r k o w i t z 、f a m a 、s h a r p e 等人在证券选择、有效市场假设和单指数模型等方 投资组合绩效评价及其实证研究 面的研究成果为该领域理论发展提供了有力的支持。绩效评估的主旨是针对投资 组合的实际运作成果进行评估，不仅评估总体投资目标实现程度，还评估每一要 素的贡献程度。本节将从多变量业绩相关因子分析法、条件性及跨期均衡模型和 以追踪误差为支撑的评价方法和相关理论研究等4 个方面进行评述，给出了国内外 投资组合( 基金) 绩效评估的现状及发展趋势。 多变量业绩相关因子分析法。随着r o l l 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 对c a p m 模型表示怀疑 和批评了与此有关的投资组合绩效测定i h j 2 l ，大量的多因素定价模型应嗣到投资 组合绩效评价上来。首先在基准投资组合选取问题上，在进行基金评价时，有选 取单一的基准投资组合，如m a y e r s 和r i e e ( 1 9 7 9 ) 、d y b v i g 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 、g r i n b l a t l 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 、i p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 研究得到使用单指数更加适合的结论【1 3 - 1 7 。 从实践的角度来看，多指数形式都比萃指数形式更合适。至于具体选用哪一个， 一些作者( j t l l l e h m a n n 和m o d e s t1 9 8 7 ，c o n n o r 和k o r a j z a y k1 9 9 1 ) 在基金绩效评价 中用统计方法去导出多指数模型1 1 8 j 9 。e l t o n 等( 1 9 9 6 ) 用了一个包括s & p 5 0 0 指 数，规模指数，债券指数及成长一价值指数的四指数模型来解释国内非专业化共 同基金鹊收盏1 2 0 l 。s h a r p e 用1 2 指数模型鳃释包括国内，国际债券、证券在内的更 广泛的共同基金1 2 “。关于指数的合适数目并没有一个定论，但s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 、e l t o n 等( 1 9 9 6 ) 在文中指出，好模型已经存在。e l t o n 还指出不多于5 个的指数足以解释 国内股票基会收益，用5 个易于判断的指数就能很好地评估投资绩效。 在对于收益来源，常常从短期因素趋势、市场时机选择，证券选择等方面来 看，比较有代表的是w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 用实证来考察共同基金的业绩，将收益和成 本分解成：选股能力、与持股有关的收益率、与投资风格和选股襁关的交易成本、 基金管理中的支出及费用、不同现金，债券，股票持有下的总的股票收益和净基 会收益的差异i 2 ”。d a n i e l ( 1 9 9 7 ) 提出了一种利用股份数据构建股票收益基准的 精确方法，以股票规模，帐面，市场价值，趋势( 过去收益) 等指标为基础，利用 这种基准以及股份数据，能对基金选股时采用的风格进行精确分类，反过来，也 能精确确定某一风格的基准 2 3 , 2 4 t 。k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 探讨了被交易具体股 票、交易规模、市值、股价、买或卖的行为等因素对机构交易成本的截厩作用【”1