（工商管理专业论文）中国股票市场个人投资者投资行为研究.pdf

1i i il lii i 11 1ii i 11 1iii y 17 5 3 5 2 0 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：日期：兰：生：墨、 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名： 导师签名： 中国股票市场个人投资者投资行为研究 研究生：沈培锋导师：虞斌副教授东南大学 摘要 行为金融理论是当前在金融学界广为关注的一个焦点。与传统金融学理论的理性分 析框架相比，行为金融理论更注重人的实际心理和经济行为，从而为金融决策提供更现 实的指导。由于传统金融理论存在诸多缺陷，许多经济学家己经对传统的理性分析提出 质疑，开始转而认同行为金融相关理论。 依据行为金融理论，本文首先分析影响中国股市个体投资者决策行为的认知因素， 并讨论由此产生的偏差所造成的非理性行为，同时针对不同的非理性行为给出了行为金 融学的理论解释。然后对典型的认知偏差车群行为和噪声交易等非理性行为进行实 证分析，并探讨相应的认知偏差产生的过程与原因，认为羊群行为会造成资产价格的偏 离，噪声交易行为具有生存空间，非理性投资者与理性投资者在博弈过程最终形成了动 态的市场均衡。个体投资者是理性与非理性的混合个体，投资者的行为初衷是理性的， 受投资者自身条件与外部因素的影响，认知过程产生的偏差造成最后的行为非理性。 最后通过本文的研究结论，针对我国股票市场投资者的行为偏差研究为股票市场监 管和投资者的投资决策提供了一些参考。并由此提出行为金融理论在我国股票市场发展 中的应用价值及相关建议。 关键词：股票市场，行为金融学，投资者行为理论，羊群效应，噪声交易 r e s e a r c ho ni n d i v i d u a li n v e s t o r s ，b e h a v i o r r e s e av e s t o r s0 n 7 o fc h i n a ，ss t o c km a r k e y s g r a d u a t e ：s h e np e i f e n gt u t o r ：p r o f y ub i n a b s t r a c t s o u t h e a s tu n i v e r s i t y g r e a ta t t e n t i o nh a sb e e np a i dt ob e h a v i o r a lf i n a n c ea m o n gc o n t e m p o r a r ya c a d e m i c c i r c l e so ff i n a n c e u n l i k ec o n v e n t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r i e sw h i c hb u i l do v e r l y - r a t i o n a l a n a l y t i c a lf r a m e s ，b e h a v i o r a lf i n a n c ee m p h a s i z e sm o r eo nap e r s o n sr e a lp s y c h o l o g i c a ls t a t u s a n de c o n o m i cb e h a v i o r t h el a t t e rt h u so f f e r sam o r er e a l i s t i cg u i d a n c ef o rv a r i o u sf m a n c i a l d e c i s i o n s m a n ye c o n o m i s t s ，a f t e rr e a l i z i n gn u m e r o u sd r a w b a c k se x i s t i n gi nt r a d i t i o n a l f i n a n c i a lt h e o r i e s ，h a v ea l r e a d ys t a r t e dt oq u e s t i o nt h ev a l i d i t yo ft r a d i t i o n a lr a t i o n a la n a l y s i s a p p r o a c h , a n db e g u nt oa c c e p tb e h a v i o r a lf m a n c ea n di t sr e l a t e dt h e o r i e s t h i sp a p e ri sb a s e do nv a r i o u st h e o r i e so fb e h a v i o r a lf i n a n c e f i r s to fa l l ，t h ea u t h o r a n a l y s e sh o wi n d i v i d u a li n v e s t o r sd e c i s i o n sa f f e c tc h i n a ss t o c km a r k e ta saw h o l e t h e nh e p r o c e e d st od i s c u s sh o wi n d i v i d u a li n v e s t o r s l a c ko fi n f o r m a t i o nl e a d st ov a r i o u si r r a t i o n a l b e h a v i o ra n de x p l a i n st h e i ra b n o r m a lb e h a v i o ru s i n gt h e o r i e so fb e h a v i o r a lf i n a n c e n e x t , b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c h , t h ea u t h o rm a k e sas e r i e so fa n a l y s i so ni n v e s t o r s t y p i c a l c o g n i t i v eb i a s ，w h i c hi n c l u d e sh e r db e h a v i o ra n dn o i s et r a d e b ys h o w i n gh o wa n dw h y c o g n i t i v eb i a sh a sf o r m e da m o n gi n d i v i d u a li n v e s t o r s ，t h ea u t h o rc o n c l u d e st h a th e r db e h a v i o r l e a d st of l u c t u a t i o ni na s s e tp r i c ew h i l en o i s et r a d eh a si t se x i s t i n gs p a c e t h ec o n s t a n t i n t e r a c t i o nb e t w e e nr a t i o n a la n di r r a t i o n a li n v e s t o r se v e n t u a l l yl e a d st ot h ed y n a m i cm a r k e t e q u i l i b r i u m i n d i v i d u a li n v e s t o r sa r ec o m b i n a t i o n so fr a t i o n a l i t ya n di r r a t i o n a l i t y i n v e s t o r s s t a r t 、) i ，i t l lr a t i o n a li n t e n t i o n s t h ec o g n i t i v eb i a s ，r e s u l t sf r o mb o t hi n t e m a la n de x t e m a l f a c t o r s ，f i n a l l yl e a d st oi n v e s t o r s i r r a t i o n a lb e h a v i o r i nt h ee n d ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e sc a u s e so fv a r i o u si r r a t i o n a lb e h a v i o ra m o n gi n d i v i d u a l i n v e s t o r sa n di nt u r n , p r o v i d e ss o m es u g g e s t i o no nh o wt or e g u l a t ec h i n a s t o c km a r k e t sa s w e l la st om a k ew i s ei n v e s t m e n td e c i s i o n si nc h i n a ss t o c km a r k e t h ea l s os u g g e s t sp o s s i b l e w i d e ra p p l i c a t i o n so fb e h a v i o r a lf i n a n c ei nc h i l l a ss t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，b e h a v i o r a lf i n a n c e ，i n v e s t o r s b e h a v i o r a lt h e o r y ，h e r d i n g ，n o i s e 删e i i 目录 摘要i a b s t r a c t 第一章前言 i i l 1 1 问题的提出l 1 2 本文的研究方法2 1 2 1 行为金融”2 1 2 2 本文的研究方法2 1 3 本文的研究思路”3 第二章行为金融相关理论概述3 2 1 行为金融相关理论的产生及发展3 2 1 1 传统金融理论的发展及其缺陷3 2 2 行为金融理论的产生与发展4 2 2 1 行为金融理论的产生”4 2 2 2 行为金融理论的发展”5 2 3 行为金融理论的心理学基础7 2 3 1 情感心理学与行为金融”7 2 3 2 认知心理学和行为金融”8 2 4 社会心理学与行为金融9 第三章投资者行为分析 l o 3 1 投资者理性与非理性辨析1 0 3 1 1 理性概念1 0 3 1 2 非理性概念1l 3 2 投资者的非理性行为1 2 3 2 1 投资者的非理性行为1 2 3 2 2 投资者非理性行为的表象行为1 4 第四章中国股票市场的噪声交易 1 6 4 1 行为金融理论视角下的噪声交易1 6 4 1 1 噪声交易理论的形成和定义1 6 4 1 2 噪声交易类型1 6 4 1 3 噪声交易的影响：行为金融理论的观点1 7 4 2 实证研究分析1 9 4 2 1 噪声交易的表现1 9 4 2 2 股票市场噪声交易成因探析2 l 第五章中国股票市场的羊群效应 5 1 羊群效应相关理论2 6 5 1 1 支付外部性2 7 i 5 1 2 委托代理模型2 8 5 1 3 信息流模型2 9 5 1 4 羊群效应的实证研究3 3 5 2 实证研究分析3 5 5 2 1 理论方法及实证分析3 5 5 2 2 羊群效应在近期中国股市的表现4 l 5 2 3 羊群效应的危害4 3 5 3 中国股票市场羊群效应成因探析4 3 5 3 1 投资结构不合理4 4 5 3 2 市场信息不对称4 4 5 3 3 大众的投资理念不够成熟4 4 5 3 4 管理层缺乏足够的监管力度4 5 第六章结论与启示 6 1 我国股票市场的主要行为特征4 6 6 2 行为金融理论对我国股票市场发展的启示4 6 6 2 1 对政府及股票监管部门的启示4 7 6 2 2 对券商和股票中介机构的启示4 9 6 2 3 对投资者的建议4 9 致谢 参考文献 i v 5 l 5 2 东南大学硕士学位论文第一章前言 1 1 问题的提出 第一章前言 经典金融理论中对投资者行为的解释是建立在一定的前提基础上的，即理性预期、 风险回避、效用最大化和投资者根据情况的变化不断更新充实自身的知识存量，以及有 效市场竞争。但是传统的金融理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，如阿莱悖论、 日历效应、股权溢价之谜、封闭式基金之谜、小盘股效应等。这些异常现象引起金融学 家对投资行为“理性预期”的疑惑，于是人们逐渐认识到证券市场的投资行为并不是完全 由理性投资者所主宰，而在最优决策模型下有关投资者的种种假设在实际决策过程中并 不成立。大量的心理学研究表明，人们的实际投资行为会出现系统性的对理性决策的偏 离，且这种偏离不能为统计平均而消除。 二十世纪八十年代以来，行为金融理论迅速崛起，它结合了心理学、社会学和人类 学的特点，认为证券市场中的投资者并非“完全理性人”，其投资行为或多或少的存在着 非理性，是“有限理性”投资者。因此该理论从研究投资者的行为因素出发，所建立的描 述性模型能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况，可以较为圆满的解释股票 市场的投资者行为。 中国股票市场发展至今只有近二十年的时间，是一个新兴的市场，在许多方面尚未 成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者 的非理性行为。在国内，上海证券交易所和深圳证券交易所投资者开户己经分别达到 7 4 6 3 和8 6 4 0 万户，a 股投资者开户分别为7 3 1 2 和8 6 4 2 万户( 数据来自上海证券交易 所和深圳证券交易所2 0 1 0 年1 月统计月报) ，其中a 股中小投资者占投资者总数的9 9 5 和9 8 9 ，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群 的姿态出现，其决策行为的非理性或有限理性严重导致了市场的不稳定。如我国投资者 在投资行为上表现出来的“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”等 许多不成熟的表现，这些都加剧了证券市场的震荡，导致中小投资者短线操作频繁，从 众行为明显，抵抗风险能力弱；而机构中长线操作为主，做庄行为盛行。因此，采用行 为金融理论系统全面地分析我国个人投资者( 散户) 行为，并将研究策略运用到我国证券 市场的实践中，指导我国投资者的实践操作将有非常重要的现实意义。这不仅可以合理 东南大学硕士学位论文 第一章前言 引导广大中小投资者的投资行为，加强证券市场的投资决策能力，提高市场的运作效率， 而且也有利于促进机构投资者提高投资管理水平。 1 2 本文的研究方法 1 2 1 行为金融 作为一个新兴的研究领域，行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义。这 一理论的特点是运用了逆向的逻辑，关注并研究实际发生的现象，从而揭示以及总结现 象背后的深层原因。这种思维方式有别于传统经济理论中先创造理想，然后逐步运用于 实际的顺序。为便于理解，下面给出几种相对有影响的定义，这些定义都是根据一些在 行为金融领域颇有影响的学者提出的定义总结而成的，可以给我们一些参考，用于界定 行为金融学研究对象的范围： 1 行为金融指的是研究人类理解信息并随之行动，而做出投资决策的学科。行为 金融领域的研究将心理学和认知科学上的成果融入到了金融市场演变的微观过程中来。 2 行为金融是从人们在决策时的实际心理特征入手，讨论投资者的投资决策行为 的，其模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设基础上的，当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的。 3 从根本上说，行为金融是研究人类理解信息并随之行动、做出决策的学科，研 究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的，以及从市场参与者表现出的特性来解 释一些金融现象。 1 2 2 本文的研究方法 本人认为在我国证券市场上投资者非理性行为最明显的表象行为就是噪音交易和 羊群行为，并在第四章、第五章用实证的方法对以上观点进行了实证检验。有关研究方 法如下： 1 、噪音交易 根据( 2 0 0 9 年中国证券期货统计年鉴有关数据，将我国沪、深两个市场自1 9 9 7 2 0 0 8 年以来的年平均换手率与纽约市场、东京市场进行横向对比，根据我国证监会网上有关 数据，将我国1 9 9 7 - - 2 0 0 8 年间沪深股市综合指数年波动情况进行纵向对比，来说明我 国证券市场非理性投资行为明显。 2 、羊群行为 采用c c k 模型( 该模型是用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度 2 东南大学硕士学位论文 第一章前言 ( c r o s s s e c t i o n a la b s o l u t ed e v i a t i o n ，c s a d ) 来衡量投资者行为的一致性，并以其作为 股价变化趋同的衡量指标) ，将“大智慧股票交易信息系统 中数据作为数据来源，对 2 0 0 8 年5 月5 日至2 0 0 9 年1 1 月1 3 日的构成沪深3 0 0 指数的股票进行实证分析，并运 用有关线性回归、概率论的有关方法对c c k 模型得出的数据进行分析，得出我国证券 市场表现出非常明显的羊群行为的结论。 1 3 本文的研究思路 深圳证券交易所综合研究所2 0 0 2 年做的中国股市个人投资者状况调查报告中 得出我国股票市场上的主要投资行为特点包括：中小投资者短线操作频繁，从众行为明 显，抵抗风险能力弱；机构中长线操作为主，做庄行为盛行，抵抗风险能力较强，操作 稳健保守。这些特点暴露了中国投资者在投资行为上存在诸多认知偏差，如“政策依赖 性心理 、“暴富心理 、“厌恶心理”、“从众心理 等。本文特以此研究结论为出 发点，从行为金融理论的角度来实证分析验证我国股票市场的行为特点，并更进一步地 探讨我国股票市场的运行规律，深入了解我国特殊的市场，力求在投资策略和股票市场 的改革方面提出自己的见解。 同时，本文以实证的方法，收集中国股票市场中的数据，对深交所的报告中提及的 中国股票市场个人投资者主要行为特征进行检验。目的在于学习、了解这门新兴理论的 研究方法，站在行为金融这种全新的角度上分析、解决我国股票市场上的问题，这是选 题的创新点所在，在理论联系实际方面也是一种有益的尝试。 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 第二章行为金融相关理论概述 2 1 行为金融相关理论的产生及发展 2 1 1 传统金融理论的发展及其缺陷 现代金融学作为经济学的一个重要分支，是随着经济学的发展而发展起来的，而现 代经济学理论最核心的假设之一就是理性经济人假设。 经济学理论中的理性经济人指“有理性的、追求自身利益或效用最大化的人”。新古 典经济学家把理性经济人看成是一个对苦乐能够做出迅速权衡的计算者，而苦乐以人们 可以体验到的“效用”来度量。随着以“公理化系统”为基础的科学方法论的兴起，经济学 家提出了一套基于公理化系统的“选择偏好”理论。所谓选择偏好是物品之间的满足自反 性、传递性、完全性的一种关系，偏好指标是为了给出供选择物品的一个顺序，而不是 代表绝对的效用。在此基础上，借助数理的推证，经济行为就具有了科学意义上的理性， 经济学似乎就成了一门“真正的科学”。 基于理性经济人假设和一般均衡理论或无套利定价理论的分析框架，自2 0 世纪5 0 年代初以来，经典现代金融学提出了一系列重要的原创性理论，如一般经济均衡理论， 投资组合理论，资本资产定价理论，有效市场理论，期权定价理论和套利定价理论等。 在相当长一段时间内，这些理论较好地解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机 制，成为现代金融学的理论基础。具有完美理性的经济人保证了无套利定价理论的适用 性和金融市场的有效性。 但自1 9 8 0 年以来，随着金融学研究的深入，越来越多的被称为现代金融学“未解之 谜”的、与上述经典现代金融理论解释不一致的现象被揭露出来。一些典型现象如： p r e s c o t t 首先提出的股权溢价之谜，即美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险 收益率的部分很难由经典金融学理论的定价模型来解释；封闭基金之谜，即平均来说在 市场中交易的封闭基金单位价格低于基金单位的净值，并且这个差距随时间的波动性很 大，而费用、对基金管理人业绩的顶期以及税收因素等理性因素都不能完全解释这一现 象；投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票，同时过早卖掉处于盈利状态的股票的 “倾向效应”；投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票的“极端行为”等等。 上述“未解之谜”使许多学者意识到，仅仅依赖经典金融学的假设和分析框架无法更 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 真实地描述和解释投资者的行为，原因是它对投资者理性的要求太强。事实上，金融学 理论要解决两个重要问题：第一，通过最优决策模型解释什么是最优决策；第二，通过 描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，经典现代金融理 论取得了很大的成功。同时，如果人们的实际决策过程就是最优决策过程，即人们确实 是完美理性的经济人并依据相关分析框架进行决策，或金融市场确实是由这些理性经济 人的行为所主宰，则经典现代金融理论也同时提供了一个关于投资者实际决策过程的很 好的描述性模型。但是，如果人们的实际决策过程并不是如最优决策模型所描述的那样， 则用最优决策模型作为描述性决策模型将不能正确地描述和讨论投资者的实际决策过 程，从而不能对金融市场的实际运行状况给予合理的解释。因此，要进一步研究和解释 金融市场和投资者的实际状况，必须把分析建立在投资者的实际决策过程的基础上，从 而导致了行为金融学的诞生。 2 2 行为金融理论的产生与发展 2 2 1 行为金融理论的产生 行为金融的发展可以说是来源于金融市场的实践发展，随着金融市场的不断发展， 金融经济学家和投资实践家们不断地发现了金融市场存在很多特异性，如价值特异性、 技术交易特异性、时间特异性等，都与传统的金融理论产生了冲突。金融经济学家对传 统的市场有效性理论等感到困惑，并尝试从多个角度进行传统理论的革新，以期能更好 的解释这些异常的现象。其中，行为金融就是这些努力中，取得最令人瞩目的成就的一 种。 行为金融的研究最早可以追溯到1 9 世纪发表的两本书电u 咖el e b o n 的1 1 1 e c r o w d ) ) 和c h a r l e sm a c k a y 的( ( e x t r a o r d i n a r yp o p u l a rd e l u s i o na n dt h em a d n e s so fc r o w d s ) ) 。 这两本书最早阐述行为金融思想的著作至今仍被许多投资者认为是投资市场群体行为 领域的经典之作。 对于现代行为金融的最早研究可以追溯到美国奥兰多大学金融学院的o k b u r r e l l 教授，他在1 9 5 1 年发表了一篇题为投资战略的实验方法的可能性研究的论文，文 章提出通过实验来检验理论的思路，标志着行为金融的诞生。接着，在1 9 6 7 年，该大 学的w s c o t tb a u m a n 教授发表了科学投资分析：科学还是幻想? 一文，文章认为金 融学领域新的研究重点在于把数量模型和传统的行为方法结合起来，这样才能促进金融 学的发展，给实际投资带来益处。此后，在1 9 7 2 年，p a u ls l o v i c 发表了具有开创性的 4 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 一篇学术论文，名为人类判断行为的心理学研究：对投资决策制定的启示，这是行 为金融领域中具有里程碑意义的一篇论文，在文章中第一次详细描述了证券市场中投资 者的心理决策属性，将心理决策分析法运用到金融学研究中。 令人遗憾的是，在取得这些研究成果之后，行为金融理论并没有在学术界引起足够 的重视，个别研究也是零零散散，不成体系，未能登上历史的舞台。而与其诞生于同一 时期的，由哈里马克威茨( h a r r ym a r k w i t z ) 创立的现代金融学体系，被认为是经典的 或标准的金融体系，逐渐繁荣发展起来，半个世纪来，占据着主流金融理论的地位。 直至2 0 世纪8 0 年代末，行为金融理论的复兴初露端倪。这其中有两方面的原因： 一是越来越多的实证研究与现代金融学理论出现较大偏差，表明了现代金融学中存在缺 陷；二是预期理论的发展，预期理论是由普林斯顿大学的丹尼尔卡尼曼( d a n i e l k a h n e m a n ) 教授和斯坦福大学的特维斯基( t v e r s k y ) 所创立，该理论所提出的决策模 型与现代金融学中的效用理论相比，有着更多现实的行为假设，更符合实际情况。从那 时起，行为金融理论引起了学术界的兴趣，许多大学的金融经济学家致力于这方面的研 究，并开始发表相关的研究成果。 2 2 2 行为金融理论的发展 1 9 6 9 年，奥兰多大学的心理学教授p a u ls l o v i c 发表了一篇从行为角度来研究投资 过程的详细报告分析专家判断：对证券经纪人决策过程的研究。此后b a u m a n 和s l o v i c 继续这方面的研究，并且s l o v i c 于1 9 7 2 年发表了一篇对该领域以后的研究产 生很大影响的论文，名为人类决策的心理学研究，这是行为金融领域中具有里程碑 意义的一篇论文，在文章中第一次详细描述了证券市场中投资者的心理决策属性，将心 理决策分析法运用到金融学研究中。 这一阶段可视为行为金融理论研究的开始。其间著名的行为经济学家t v e r s k y 和 k a h n e m a n 发表了两篇对行为金融理论有重大影响的论文。一篇是1 9 7 4 年在科学杂 志发表的不确定状态下的判断：启发式经验法则和偏差，涉及到由启发式经验法则 导致的认知偏差；另一篇是1 9 7 9 年在计量经济学上发表的期望理论：风险条件 下的决策分析。这两篇论文初步形成了行为金融理论的最有影响力的代表学说“期望理 论”的理论框架。该理论主张用建立在更为现实的行为假设上的模型来代替建立在主观 预期效用理论上的模型。这一时期的行为金融理论研究处于低潮期，不受重视，一方面 是因为该理论仍处于萌芽阶段，另一方面还因为此时经典资本市场理论占据主导地位， 而这一理论过分强调数量模型，普遍忽视心理学在金融学中的应用。 5 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 进入2 0 世纪8 0 年代中期，行为金融理论开始走出低潮，走向复兴。当时的美国金 融协会会长f i s c h e rb l a c k 看到了传统金融理论的缺陷，因而积极支持行为金融理论的发 展。1 9 8 4 年，他建议在当年的金融协会年会上增加一个关于行为金融的会议部分，会议 由当时s a n t a c l a r a 大学的赫什舍夫林( h e r s hs h e f r i n ) 主持。1 9 8 5 年，金融学杂志 发表了该会议宣读的两篇论文，从而引发了行为金融理论的复兴。一篇是w e m e rd e b o n d t 和r h t h a i e r 的股票市场过度反应了吗? ，他们在文中将t v e r s k y 和k a h n e m a n 的代表性偏差设法运用到市场定价中，他们认为投资者对好的和坏的消息都过度反应， 因而导致过去的失败股票被低估而过去的胜利股票被高估；另一篇是赫什舍夫林( h e r s h s h e f r i n ) 和迈尔斯塔特曼( m e i rs t a t m a n ) 的太早出售胜利股而持有失败股太久的处 置效应：理论和证据，他们则将k a h n e m a n 和t v c r s k y 的关于“框架”的理论应用于损失 的实现，他们将这种现象称为“处置效应”( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) ：认为投资者倾向于持有失 败股而太早出售胜利股。这两篇论文指明了行为金融理论的两个发展方向，一个是集中 于证券价格研究，而另一个则关注投资者行为研究。 8 0 年代后期，许多学者投入行为金融理论的研究，这其中以芝加哥大学的r i c h a r d t h a i e r 、耶鲁大学的r o b e r ts h i n e r , s a n t a c l a r a 大学的m e i rs t a t m a n 和h e r s hs h e f r i n 最为 著名。这一时期行为金融理论得到复兴的主要原因是： 首先是大量异象的出现。在8 0 年代，学者们开始发现大量与经典资产定价理论不 符的实证现象，如规模效应、周末效应、一月效应和过度反应效应等。因此人们开始质 疑为什么传统的资本市场定价理论无法解释证券价格的决定因素； 其次是期望理论在这一阶段得到不断发展完善及认可，许多学者将其运用到资本市 场上能较好地解释经典资本市场定价理论所无法解释的异象； 最后是实验心理学已完成了影响巨大的“认知革命”( c o g n i t i v er e v o l u t i o n ) ，在这次革 命中心理学家重新强调将人内在的心理状态作为科学研究的对象。实验心理学的巨大发 展促进了行为金融学的发展。进入2 0 世纪9 0 年代，行为金融理论发展迅速，并成为9 0 年代以来在资产定价领域最为活跃的理论之一。k a h n e m a n 和t v e r s k y 于1 9 9 2 年发表了 期望理论的进展：不确定性累计表述【l 】，将期望理论前期的进展进行了总结，进一 步完善了期望理论。值得注意的是这一时期s h e f r i n 和s t a t m a n 提出了行为资产定价模式 ( b a p m ) ，企图将行为金融理论统一起来，但并不太成功。9 0 年代末，许多行为金融学 家纷纷致力于建立模型来同时解释股票价格上的过度反应和不足反应现象，其中较为重 要的有以下三个模型：b a r b e r i s 、s h l e i f e r 和v i s h n y 模型( 简称b s v 模型) ，d a n i e l 、 6 东南大学硕士学位论文第二章行为金融相关理论概述 h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m 模型以及h o n g 和s t e i i l 模型。其间研究行为金融理论的书籍 也纷纷问世，如h a u g e n 的新金融有效市场的反例、h e r s h 的超越贪婪和恐惧： 感悟行为金融和投资心理学、s h i n e r 的非理性繁荣及s h l e i f e r 的无效率市场：对 行为金融的介绍等。其中s h e f i i n 主编了名为行为金融的论文集，主要收录了自 2 0 世纪7 0 年代至2 0 0 0 年以来的与行为金融理论有关的重要论文，影响颇大。 进入二十一世纪以来，行为金融理论研究达到了高峰。主流经济学杂志金融杂志 仅2 0 0 1 年就相继发表了数篇有影响力的行为金融理论家的文章。其中以d a n i e l ， h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m 的过度自信、套利和均衡资产定价等影响力较大。这一 时期行为金融理论的研究特点是与主流经济学相结合，补充主流经济学的不足，使之为 主流经济学所接受。2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家丹尼尔卡尼曼 ( d a n i e l k a h n e m a n ) 及实验经济学家维农史密斯( v e r n o nl s m i t h ) ，标志着行为金融理论 正式登上主流经济学舞台，从而将行为金融理论研究推到新的高峰。 2 3 行为金融理论的心理学基础 行为金融理论最重要的特征是把心理学的研究成果应用到金融学的研究中，因此心 理学被认为是行为金融理论的重要支柱。b a r b e r i s 和n a l e r 认为，为了做出清晰的预测， 行为模型需要指定投资者的非理性形式。在这一思想的引导下，学者们通过大量对人们 实际决策行为的研究、观察和实验，开创了投资者行为理论。行为金融理论的心理特征 包括与投资者信念、偏好以及投资决策相关的情感、认知和社会群体心理。 2 3 1 情感心理学与行为金融 情感心理学是研究人的情感的学术分支，一般来说，情感会影响人们的判断力和记 忆力，会导致人们对于信息的理解和反应出现非理性偏差，产生反应过度或反应不足。 反应过度是人们对于一些消息权衡过重，因而出现过激行为。反应不足则是一种保守主 义的形式，源自于思想上的惯性，不愿意改变自己的信念，当新的消息到来时，人们往 往对于原有信念的修改不足。 在决策过程中，人们对于自己的判断力过度自信或过度乐观，也会产生非理性偏差。 人们经常夸大自己对于事物的真实了解程度，认为自己将会成功，而别人取得成功的概 率肯定会远远低于自己取得成功的概率；在遇到风险时，大多数人都会认为自己不会受 到伤害，别人更有可能成为风险的受害者。人们的这种信念不仅反映出他们对于前景的 乐观，同时也是他们判断上产生偏差的结果。信息量的增加、决策问题难度的增加，都 7 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 会强化人们过度自信的倾向。这种强化使人们常常将坏的结果归罪到外部的环境，将好 的结果归因到自身的努力或者能力。 趋利避害是影响人们行为的主要情感之一。在金融活动中，人们首先考虑的是如何 规避损失，其次才是获取收益，这就是所谓的损失厌恶。研究表明，在决策过程中，损 失给人们带来的痛苦远远大于等值的收益带来的愉快。丹尼尔卡耐曼与阿莫斯特韦尔 斯基( 1 9 9 1 年) 认为，在一般情况下，损失和收益影响的效用比值大约为2 ：1 。 2 3 2 认知心理学和行为金融 认知心理学研究人的高级心理过程，主要是认识过程，如注意、知觉、表象、记忆、 思维和语言等。以信息加工观点研究认知过程是现代认知心理学的主流，它将人看作是 一个信息加工的系统，认为认知就是信息加工，包括感觉输入的变换、简约、加工、存 储和使用的全过程。 按照人们认知发展的过程，投资者行为理论把决策者对于一个不确定条件下的决策 问题分两步进行考虑。首先，他对决策问题进行编辑；其次，他对经过编辑后的决策问 题进行评估，并选择展望值最高的选项。展望值是价值的函数，在投资者行为理论中， 人们用价值函数表示效用的概念。价值函数刻画了人们四个心理方面的特征：( 一) 是 人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量；( - - ) 是人们面临损失前景 时倾向于风险偏好，而面临赢利前景时倾向于风险规避：( 三) 是财富减少的痛苦与等 量财富增加给人带来的快乐不相等，前者大于后者；( 四) 是前期决策的实际结果影响 后期的风险态度和决策，前期赢利可以使人的风险偏好增强，还可以平滑后期的损失， 而前期的损失加剧了以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。 人们有两种重要的认知方式，代表性启发和可得性启发。代表性启发是人们在不确 定性的情况下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概 率以及与特征有关的其他原因。它在很多情况下是一种能够帮助人们迅速抓住问题本质 进而推断出结果的非常有效的方法，但有时也会造成严重的偏差。在使用启发法进行判 断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并认定这些容易知觉或回想起的事件更 容易发生，以此作为判断的依据。在很多时候，人们只是简单根据他们对事件已有的信 息包括记忆的难易程度或记忆中的多寡，来确定该事件发生的可能性，而不是去寻找其 他相关的信息。 认知过程中，也要不断调整与锚定。人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始 参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在没有把握的情况下，人 3 东南大学硕士学位论文 第二章行为金融相关理论概述 们通常利用某个参照点作为锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整得出最后的结 论。然而这种调整常常是不充分的，因而也是非理性的。 2 4 社会心理学与行为金融 群体心理学是研究结成一定群体关系的人们的心理现象。人不能离群索居，总是要 处在一定的社会环境中，与别人形成一定的社会关系。人类社会的一个基本现象是由于 相互之间的模仿，经常相互交流的人群的思维非常地相似，个体一旦加入到一个群体之 中，就会受到匿名、感染、暗示等因素的作用。这种现象被称为“羊群行为”。学者们对 于这种理论的解释有三种：( 一) 是信息阶段式传播理论，人们在决策时，不是依据他 个人拥有的信息来选择自己的行动，而是依据他对别人的观察作出选择，结果模仿别人 的行动。( - - ) 是社会压力理论，社会非强制性压力经常迫使个人服从社会整体规范， 导致羊群行为。( 三) 是对权威的服从理论。人们常常盲目服从权威，却没有意识到自 己的行为受到权威的影响。人们一旦不自觉的服从权威的力量，就会产生非理性偏差。 行为金融学认为，人们的此类社会心理特征可以很好地解释金融市场中热点频繁出 现的现象，市场泡沫和金融危机的发生也与此有着密切的关系。 9 东南大学硕士学位论文第三章投资者行为分析 第三章投资者行为分析 3 1 投资者理性与非理性辨析 理性与非理性是人类的两大精神性要素。它们对人类认识世界、改造世界和展现自 我都具有重大作用。关于投资者的理性与非理性的区分和界定，学界至今仍没有一个统 一的解说。按照一般的理解，理性与迷信愚昧相对立，泛指健全的理智和思想，具有逻 辑化、系统化、规范化等根本特点。非理性与理性相反，具有非逻辑性、非系统性、非 规范性等根本特点。崇尚非理性的人认为，人的思维能力是有限的，凭此不可能完全认 识与把握世界，必须借助直觉、顿悟、下意识的本能等非理性的能力与方法。非理性主 义强调人的意志、欲望、情感、直觉的作用，贬低理性与逻辑的作用，认为获得知识和 认识世界，主要靠非理性的直觉和顿悟。在传统的经济学理论中，任何理论都是以一定 的假设条件为前提建立的，不同的模型假设条件也不同，但在众多的假设条件中，理性 人这个假设条件却是任何理论都包括的最基本的假设条件。在经济学和社会科学中，几 乎所有的理论都隐含着对社会行动者是理性的还是非理性的假设。鉴于上述理论渊源， 本节从理性与非理性的分歧出发，系统阐述投资者非理性行为的理论根源、演进过程与 表现形式等相关问题。 3 1 1 理性概念 以亚当斯密为代表的古典经济学的“经济人”的概念奠定了经济学的理论基石。它包 括三个基本命题：第一，人是