（管理科学与工程专业论文）房地产投资信托基金投资项目的期权价值研究.pdf

摘要 房地产投资信托基金( r e i t s ) 作为专业的机构投资者，需要有 一套科学的资产评价技术和风险管理手段。为应对国际金融危机的冲 击，开展r e i t s 试点，拓宽房地产业融资渠道已得到业界广泛认同， 但目前国内的准r e i t s 基本停留在贷款融资层面，没有实现r e i t s 专业的投资管理职能。基于此，本文通过研究r e i t s 投资项目的期权 价值内涵，对其主要投资业务一抵押型贷款与收益性物业进行实物期 权价值研究，并就这些项目的投资组合进行优化。 首先，论文对房地产投资信托基金进行了基本介绍，分析了房地 产投资信托基金投资房地产项目时具有极大不确定性，因这些不确定 性因素以及管理与决策的灵活性，房地产投资信托基金在投资房地产 项目时具有期权价值，继而研究了实物期权在投资项目中的具体应用 及对有关参数进行了分析。 其次，论文以价格指数为基础资产，从抵押资产期末溢价分成的 看涨期权和借款人违约的看跌期权以及后续收购尾盘业务的权利出 发，研究抵押资产的实物期权价值；同时，考虑实物折旧及功能折旧， 结合期末资产处置的灵活性，研究具有期末资产处置选择权的房地产 权益资产的看涨期权价值。 最后，论文结合m a r k o w i t z 证券投资组合理论，对r e i t s 项目组 合进行研究。以不可分散风险1 3 系数为测度的优化组合实证分析证明 了投资组合模型能够应用在r e i t s 的项目组合上，但需要考虑房地产 市场与房地产自身的特点：房地产具有长期保值和增值的趋势，房地 产投资不仅要考察投资期间的收益水平，还要考察期末资产出售或继 续持有的选择权。这种选择权具有价值，故研究r e i t s 项目投资组合 时应考虑资产的期权价值。由于多项资产动态价格之间存在一定的相 关性，类似于多资产期权的一篮子期权，房地产项目组合应该视为多 项风险资产到期日的平均收益期权价值问题。研究结果表明：基于不 确定性和管理灵活性的实物期权方法，是房地产投资信托基金进行资 产价值发现和资产配置的科学的评估技术。 关键词房地产投资信托基金，实物期权，资产价值，项目组合 a bs t r a c t a sp r o f e s s i o n a li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，r e i t ss h o u l de s t a b l i s ha s c i e n t i f i ce v a l u a t i o n m a n a g e m e n ts y s t e m a n dr i s k m a n a g e m e n t i n s t r u m e n ta sc o m p a r e dw i t hr e a le s t a t ed e v e l o p e r s i nr e s p o n s et oi m p a c t o ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s ，e s t a b l i s h i n gr e i t sa n db r o a d e n i n g t h ec h a n n e l sf o rr e a le s t a t ef m a n c i n gb e c a m ew i d e l ya c c e p t e d t h o u g h t h e r ei sv a r i o u ss i m i l a rr e i t si nt h em a r k e to fc h i n a ，t h e r ej u s tr e m a i ni n t h es u r f a c eo fl o a na n df i n a n c e ，n o tr e a l i z er e i t s 7f u n c t i o n so f p r o f e s s i o n a l i n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t h e n c e ，t h e p a p e rs t u d i e s m o r t g a g e da s s e t sa n de q u i t ya s s e to fr e i t sw h i c hi sp r o v i d e dw i t ht h e r e a lo p t i o n sc h a r a c t e r i s t i c i nt h ef i r s tp l a c e ，t h ep a p e ri n t r o d u c e dt h ec o n c e p to fr e i t sa n d a n a l y z e dt h eu n c e r t a i n t yo fi n v e s t i n gp r o j e c tb yr e i t s b e c a u s eo ft h e u n c e r t a i n t ya n df l e x i b i l i t y o fm a n a g e m e n ta n dd e c i s i o n ，t h e r ew e r e o p t i o n sc h a r a c t e r sw h e nr e i t si n v e s t e dr e a le s t a t ep r o j e c t w ew e n to n t o s t u d yt h es p e c i f i ca p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n si ni n v e s t i n gp r o j e c t sa n d a n a l y z er e l a t e dp a r a m e t e r i nt h en e x tp l a c e ，t h ep a p e ra n a l y z e dt h er e a lo p t i o n sv a l u eo ft h e m o r t g a g e da s s e tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc a l lo rp u to p t i o n s ，a l s oi n c l u d i n g t h er i g h tt op u r c h a s et h er e a rc u b i c l e a l s oc o m b i n e dw i t ht h ef l e x i b i l i t y o fa s s e td i s p o s i n ga tt h ee n d i n gp e r i o d ，t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ec a l l o p t i o n sv a l u eo fr e a lp r o p e r t ye q u i t ya s s e t ，s o m ep r o p e r t yd e p r e c i a t i o n a n dp a r a m e t e r so f b u i l d i n g sd e p r e c i a t i o na r ei n c l u d e di nt h em o d e l s f i n a l l y , m o s t i n v e s t m e n tt h e o r ya b o u tr e i t s o r i g i n a t e df r o m s e c u r i t i e si n v e s t m e n t ，w h i c hh a sb e e nw e l le s t a b l i s h e d t h ee m p i r i c a l a n a l y s i so fo p t i m a lp o r t f o l i oi sm e a s u r e db ys y s t e mr i s k ，w h i c hs h o w s t h a ti n v e s t m e n tp o r t f o l i om o d e lc a nb ea p p l i e di ni n v e s t m e n ta n a l y s i so f r e i t s b u tw es h o u l dc o n s i d e rt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a le s t a t em a r k e t a n dr e a le s t a t ei t s e l f ：a sa na s s e t ，t h e r ea r es t e a d yr e t u r n sa n dc a p i t a l i n c r e m e n t si nl o n g - t e r mi n v e s t m e n t i tn e e d st oc o n s i d e rt h er e t u r n si nt h e i n v e s t m e n tt e r ma n dt h eo p t i o n so fs e l l i n go rh o l d i n gd i s p o s a lc h o i c ea t t h ee n d i n gp e r i o d ，v a l u ea r ep r o v i d e dw i t ht h ed i s p o s a lc h o i c e s ow e u n e e dc o n s i d e r o p t i o nv a l u eo fe a c ha s s e tw h e nw er e s e a r c ho p t i m a l p o r t f o l i oo fr e i t s d u et o t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd y n a m i cp r i c e p r o c e s s e s u n d e ru n c e r t a i n t y , t h ep o r t f o l i oi n v e s t m e n t so fr e a le s t a t e s c o u l db er e g a r d e da st h eb a s k e to p t i o n si s s u e si nm u l t i a s s e to p t i o n s a l s o t h ep o r t f o l i oi n v e s t m e n t so fr e a le s t a t e sa r er e g a r d e da so p t i o n sv a l u e i s s u e so fa v e r a g er e t u r n sa tt h ee n d i n gp e r i o d t h er e s u l ti n d i c a t e st h a t r e a lo p t i o n sa p p r o a c ha f f o r d sr e i t st l es c i e n t i f i cm e t h o di nr e a lp r o p e r t y a s s e te v a l u a t i o na n da l l o c a t i o n k e y w o r d sr e i t s ，r e a lo p t i o n s ，a s s e tv a l u e ，p r o j e c t p o r t f o l i o i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：瘩翊p 蠼日期：j 型l 年笪月互日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：塞卿姆导师签名五茎! ；豳日期：型咀年堕月互日 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 房地产业是我国的支柱型产业，它的发展对国民经济的增长和发展起着至关 重要的作用。但当前，我国房地产金融市场发展还很不成熟。 众所周知，我国房地产企业融资渠道非常狭窄，主要途径就是银行贷款、建 筑企业垫款和其他资金等。“其他资金”主要为定金和预收款，源于个人购房款， 主要来自个人住房消费信贷，又考虑到在企业应付款拖欠及占用的款项中尚有不 少的施工企业贷款和流动资金贷款，以此分析房地产开发资金中银行贷款的比重 应在5 5 以上，见图1 1 ，它 心 _ 翻 铱 爿 电 划 萦 慑 裂 地 4 0 0 0 0 3 5 0 0 0 5 0 0 0 o 5 l 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 时间( t ，年) 图1 - 11 9 9 7 年以来房地产开发企业资金来源构成( 亿元，) 融资渠道的狭窄，把房地产市场的投资风险与融资信用风险几乎都转移到了 商业银行。从国外发达国家成熟的房地产市场来看，房地产开发资金来源渠道很 广，除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多 不超过房地产总投资的4 0 。而我国直接融资如股权融资及债券融资等没有得到 很好的发展，目前所占房地产投资资金的份额还相当小。 另一方面，从目前我国的金融体制看，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没 有得到有效运用。由于我国的资本市场不发达，目前市场上安全性、流动性和盈 一9 6 一墨翟 懿 “ 铊 硕士学位论文第一章绪论 利性匹配较好的金融产品并不多，可供百姓选择的投资产品非常少，而随着国民 经济的发展，居民的收入也相应提高，多数居民对利率高于银行存款，风险相对 低的投资品种有很大需求。房地产投资利润丰厚，收益稳定，一直是资金投向的 热点领域。但是其所需资金量巨大、回收期长等特点使社会闲散资金和中小投资 者望而生畏，其流动性差又使得注重资产流动性的机构投资者不敢轻易涉足。房 地产投资的这些不足，成为房地产市场和资本市场相互融通的障碍。因此推动资 本市场和房地产市场的进一步结合，急需进行金融创新。创新的关键就在于使房 地产变为可以自由流动的证券化资产，于是，房地产投资信托基金应运而生。 房地产投资信托基金作为专业的机构投资者，需要有一套科学的资产评价技 术和风险管理手段。为应对国际金融危机的冲击，开展房地产投资信托基金试点， 拓宽房地产业融资渠道已得到业界广泛认同，但目前国内的准房地产投资信托基 金基本停留在贷款融资层面，没有实现房地产投资信托基金专业的投资管理职 能。因此对有关房地产投资信托基金的投资研究具有十分重要的意义。 1 2 研究目的及意义 1 2 1 研究目的 房地产投资信托基金的投资管理是一项专业性非常强的任务，投资管理人必 须同时通晓资本运作和房地产市场，但目前这类复合型人才极度缺乏。多种因素 的综合影响下，房地产投资信托基金在我国的出生就有先天的不足。因此针对房 地产投资信托基金的项目组合及风险管理问题进行研究就具有相当重要的现实 意义和运用价值。作为一个机构投资者，房地产投资基金需要通过项目组合来分 散风险，实现适度风险下的收益目标。以动态的角度识别资产价值，在动态的过 程中进行项目组合与风险管理。本文主要以房地产权属类型划分投资基金的资产 类型，在动态和不确定性的市场环境条件下，研究房地产投资基金的项目组合问 题，探讨房地产多资产价值发现及结构优化。具体来看，本文试图达到以下研究 目的： 1 、分析房地产投资信托基金的概念、投资特性、运作机制等，研究我国房地 产市场目前所处的发展阶段，在此基础上提出我国房地产投资信托基金的业务定 位； 2 、在动态和不确定性的市场环境条件下，研究房地产投资信托基金的实物期 权价值； 3 、在房地产投资信托基金的实物期权价值基础上，研究房地产投资基金的项 目组合问题。 2 硕士学位论文 第一章绪论 1 2 2 研究意义 i 、理论意义 国外从马克维兹的均值方差模型开始，形成了一整套的现代投资组合理论， 也实现了在房地产投资领域的应用性研究。然而，国内关于房地产投资组合的研 究相比国外要少很多，主要集中在房地产投资组合概念介绍、房地产投资组合模 型选择和多项目的投资组合等方面。由于房地产投资基金还没有真正建立起来， 对于如何规避投资风险以及进行投资组合的研究几乎没有，在动态的过程中进行 投资组合与风险管理的研究更是少之又少。因而通过研究国外房地产投资信托基 金和房地产投资组合的相关文献，借鉴现代投资组合理论和中国房地产投资现 状，形成对中国房地产投资信托基金具有借鉴意义的项目组合管理策略和风险管 理方法，将有很大的理论意义。 2 、现实意义 房地产投资信托基金投资组合及理论的研究，能够为房地产投资信托基金等 机构投资者或者房地产公司构筑自己的投资组合提供理论方法和依据，引导投资 者实现理性投资。通过本文的研究，在市场价格不确定性和资产管理灵活性条件 下，采用实物期权方法判断投资项。目的动态资产价值。运用多资产期权理论和投 资组合理论，研究房地产资产组合的价值发现和结构优化问题，分析房地产投资 信托基金整体资产的动态配置，以实现房地产投资信托基金等机构投资者的资产 保值、增值；为培育、发展和规范我国房地产投资信托基金做出一定的贡献。 1 3 国内外研究现状与水平 1 3 1 实物期权在房地产投资决策中应用的研究现状 期权定价理论的提出和发展为在不确定环境下研究资产定价和投资问题提 供了强有力的工具。为了把握和控制房地产市场所面临的风险，期权定价理论被 广泛引入房地产研究领域，主要包括房地产抵押贷款、房地产销售和购买策略制 定、租约设计与定价、房地产开发投资等等。房地产投资信托基金作为机构投资 者，主要的投资对象为在建工程抵押贷款与成熟物业的保值增值，故本文主要参 考的为实物期权在房地产抵押贷款与投资方面的研究现状。下面针对这些领域的 研究展开具体论述： ( 1 ) 房地产抵押贷款 金融界对房地产研究的热点领域是抵押贷款和抵押贷款证券的定价问题，房 地产抵押贷款的不确定行为包括提前支付和违约支付( 延期或中止支付) ，提前 支付一般是贷款人的权利，可视为抵押贷款的看涨期权，违约支付是通过放弃抵 3 硕士学位论文第一章绪论 押资产的所有权以免除贷款余额的偿还义务，可视为看跌期权。e p p e r s o n ( 1 9 8 5 ) 研究了抵押贷款违约的期权价值，在房地产价格和利率均为随机分布的假设下， 把抵押贷款和保险视为欧式看跌期权，采用有限差分方法进行了数值计算。 l e u n g ( 1 9 8 9 ) 应用二项式期权定价模型，对固定利率抵押贷款的违约行为进行 实物期权定价研究屹1 。k a u & k i m ( 1 9 9 4 ) 把违约选择权作为或有价值，分析了延 期支付的定价问题旧1 。c a p o z z a & t h o m s o n ( 1 9 9 8 ) 研究了抵押贷款违约的条件概 率，通过资产价值、利率水平和波动率来分析抵押比例问题h 。c h e n 、m a ris 和y a n g ( 1 9 9 9 ) 引入利率期限结构模型研究抵押贷款证券和固定收益期权的定 价问题b 1 。c alh o u n ( 2 0 0 2 ) 总结了抵押贷款统计模型、参数模型等分析方法哺1 。 ( 2 ) 房地产开发与再开发投资决策 tit m a n ( 19 8 5 ) 是房地产开发投资领域最经典的文献，首次在不确定条件下利 用类似于c o x ，r o s s & r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 的二叉树期权定价方法分析了城市空置 土地的价值，解释了尽管当时洛杉矶西部地价为全美最高，却有相当的土地闲置 而没有充分利用的奇怪现象，从而令人信服地说明了实物期权方法是在不确定条 件下评估土地和房产价值的有力工具，可以用来分析房地产开发投资决策【7 1 。 c i a r k e & r e e d ( 1 9 8 8 ) 首次用连续时间方法分析了不确定条件下房地产开发投资的 最优时间和最优投资密度问题，从理论上考察了风险中性投资者如何在最优时机 进行房产开发投资，并融入了租金净收益和单位成本的双重随机性，且假设它们 均为几何布朗运动，在房地产开发投资决策研究文献中具有重要意义，同时本文 假设未开发地产没有即期收益【8 】。w ii ii a m s ( 1 9 9 1 ) 是基于实物期权的房地产开发 投资研究文献中的经典之作，分析了在租金和成本双重随机情况下( 均服从几何 布朗运动) 的最优开发时机和开发密度的问题，同时也考虑了存在放弃期权的情 况【9 】。c h i l d s ，r i d d i o u g h 和t r i a n t i s ( 1 9 9 6 ) 使用数值方法分析了再开发对于 物业价值的影响。他们提出了在最优的开发密度已经确定或开发密度受到限制的 情况下，投资者如何来决定初始投资规模的方法i l o j 。w ii ii a m s ( 1 9 9 7 ) 则考虑了 带有折旧的实物资产再开发决策，与传统结果相比较，资产的市场价值将大大增 加，且平均而言再开发的时间间隔更加频繁，且每次变动不大，其创新之处在于 同时考虑了再开发、资产具有折旧且开发需要时间，并得到了解析解【1 1 1 。 c a p o z z a & l i ( 2 0 0 2 ) 研究了不确定条件下，净租金呈几何布朗运动时，投资资本强 度可变时的房地产开发决策，尤其侧重于利率对投资决策的影响，结果表明在净 租金增长率很高，或不确定性很强的情况下，提高利率反而可能会加速投资，不 确定性并非这种结果的必要条件，资本投资强度可变的情况下也可以得到类似的 结果f 1 2 】。 国内利用实物期权方法对房地产开发投资的研究始于2 0 0 2 年，从侧重对 4 硕士学位论文第一章绪论 d c f 范式的质疑与批评、对房地产开发投资的评估以及对房地产开发投资决策 柔性的探讨到利用实物期权方法分析房地产开发投资中的各种形式期权、进而引 入期权博弈方法，从开始实物期权评价思想的引入到利用各种实物期权技术分析 具体的期权价值，正在逐步深入。下面简要加以介绍。 唐建立等( 2 0 0 2 ) 首先分析了房地产企业开发过程中的期权特征，提出和强调 了实物期权在房地产开发评估过程中的重要作用，并对实物期权评估过程的一般 框架作了阐述【1 3 】；张金明等( 2 0 0 2 ) 针对传统投资评价方法的弊端，指出在不确 定市场环境中利用实物期权方法来作为房地产投资决策将更加科学【1 4 】；李进涛 等( 2 0 0 3 ) 针对d c f 方法在房地产项目投资决策中的缺陷，引入实物期权理论对 房地产投资决策中的实物期权进行分类，提出了对应各类实物期权的房地产投资 策略，并结合具体算例展示了实物期权方法相对d c f 方法在房地产投资决策中 的科学性【1 5 l ；左立、李济民( 2 0 0 4 ) 对比研究d c f 和实物期权方法在房地产投 资决策中的应用u 们，曾力勇等( 2 0 0 5 ) 针对企业投资房地产开发项目的三阶段决 策建立了相应的实物期权模型，并给出了每一阶段的期权价值【l 7 l ；孟力等( 2 0 0 6 ) 讨论了无风险利率和资产价值波动率等参数的变化对投资决策的影响【1 8 】。 1 3 2 房地产投资信托基金投资组合的研究现状 目前，房地产投资信托基金在美国发展得最为成熟，规模也最大，相关理论 研究也最前沿。美国对房地产投资信托基金的研究起始于2 0 世纪六十年代，八 十年代中期之前所做的定性研究较多，到目前已经超越定性分析的层面，主要是 通过收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对投资信托基金收益和风 险等问题进行定量分析。 d e n nis 和c h a p m e n ( 19 8 2 ) 研究了资本资产定价模型( c a p m ) 在房地产投资分 析和评估中的应用，在比较了房地产市场和证券市场后，提出了c a m p 的替代模 型【1 9 l 。n i g e i 将投资组合理论引入了房地产投资领域，全面论述了房地产投资的 风险、收益与投资组合管理，为投资组合理论在房地产领域的应用指明了方向和 前景。总的来讲现代投资组合理论在房地产投资领域的应用主要可分为两个层面： 对房地产投资与开发企业而言，利用投资组合理论对可能的项目进行选择并确定 投资比例，即在房地产投资内部进行分散：对其它投资者，包括机构投资者和个 人投资者，如何在现代投资组合理论指导下利用分散化对房地产业进行投资。在 研究房地产投资信托基金投资组合理论方面，c a p o z z a 、s e g uin ( 19 9 9 ) 认为如果 用投资基金产出的总资产来测度其效率，则分散化投资不影响投资基金的效率； 若以市场值来测度，分散化投资则可能增加其效率，且用贝叶斯随机模型证实了 高杠杆的运用将降低投资基金的效率，且不一定对管理投资基金的经理形成有效 5 硕士学位论文第一章绪论 约束 2 0 1 。l i a n g 和n c i n t o s h ( 1 9 9 9 ) 提供了计算投资基金分散收益的公式【2 。 a n d e r s o n ( 2 0 0 3 ) 认为投资基金可以通过扩大投资组合和扩大规模而获益圈。 s c h e r r e r ( 2 0 0 4 ) 通过实证分析得出：大房地产投资信托基金的表现超过小的表 现，因为规模经济可以消减成本并雇用专业的管理团队，并且可以增加新的不动 产与投资组合瞄】。c o ni iin & b r a d y ( 2 0 0 4 ) 通过实证研究证明了房地产投资基金拥 有的房地产作为一个整体平均好于非信托基金房地产的表现，商业地产从私人个 体和合伙企业转移到公开上市交易的形式将极大地提升所获资产的管理质量，且 可以获得市场权利瞄j 。 与美国等发达国家相比，中国房地产业、信托业、投资基金业发展相对滞后， 导致了对房地产投资信托基金理论研究的滞后，未形成体系，还存在不少研究空 白，缺乏定量研究，相应地也阻碍了房地产投资信托基金在中国的发展。当然， 国内也有相当一部分专家、青年学者在相关方面作了一些可贵的探索。盛承懋 ( 1 9 9 9 ) 应用投资组合理论，分析了房地产投资风险与收益的组合关系，引入现 代投资组合理论和资本资产定价模型对房地产投资风险进行定量分析【2 5 】；黄金 枝和郑榕萍( 19 9 9 ) 在房地产投资组合均值一方差分析的基础上，用不可分散风 险度量1 3 将单项房地产投资的总风险分解为系统风险与非系统风险，并给出了以 投资组合系统风险最小化为目标的房地产投资组合决策模型冈。吴志泉，杨忠直 等( 2 0 0 1 ) 建立了一套房地产投资组合的风险一收益模型口丌。刘学成( 2 0 0 1 ) 也提出现代投资组合理论在房地产投资中的应用，从房地产开发商和风险基金投 资房地产两个角度提出投资组合的应用【2 8 l 。张红和陈洁( 2 0 0 2 ) 分别从三个方 面剖析了房地产投资信托基金收益来源和影响因素【矧。周亮华、林锦辉( 2 0 0 5 ) 提出新加坡房地产投资信托基金运作经验，通过对比研究新加坡目前已有的房地 产投资基金的运作管理经验，指出要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨 慎的资本与风险管理三大策略来保证投资信托基金的稳定收益及资产增值【3 0 1 。 总的说来，现代投资组合理论( m p t ) 在国内房地产领域的应用研究还不太深入， 这与我国房地产业起步较晚，发展还不成熟，发展历史短有关。相应的发展规律 比较难以总结等因素使得投资组合理论在房地产领域的应用非常有限。我国房地 产投资组合与国外的差距具体表现为： ( 1 ) 在模型误差方面：不确定风险的数据模型与实际存在很大出入； ( 2 ) 在信息决策方面：决策系统的信息不太完备； ( 3 ) 在市场分析方面：对市场供需情况了解不清； ( 4 ) 在理论实践方面：往往提出一些概念模型，但具体如何在中国目前现状下 进行实际运用和分析的很少。 研究适合我国房地产实际情况的投资组合理论与模型，是目前我国房地产界 6 硕士学位论文 第一章绪论 研究的热点问题之一。本研究基于国内外理论研究与实践，在中国目前房地产发 展背景下，尝试建立作为机构投资者一房地产投资信托基金投资组合优化问题， 并努力将其运用到房地产投资决策中。 1 4 主要研究内容及技术路线 1 4 1 主要研究内容 本文共分为六个部分，从资产管理灵活性来看，抵押资产与权益资产都具有 实物期权价值，逐一研究单一项目的期权价值，然后深入到项目组合的动态配置。 详细来说：第一章是对本文研究背景、意义、国内外研究现状的简要介绍。 第二章是对房地产投资信托基金的基本介绍及对投资项目实物期权特征的分析， 包括房地产投资信托基金的定义、运作模式及特性；以及房地产投资信托基金投 资项目的期权特征：市场的不确定性、管理与决策的灵活性、基金投资的期权特 征。第三章主要分析了实物期权在房地产投资信托基金投资项目时的分析方法及 框架，并对实物期权模型中有关参数进行了描述。第四章在对r e i t s 可投资的项 目进行业务定位后，详细研究了投资抵押贷款和收益性物业的实物期权价值，包 括建模方法的选择、模型的影响因素、模型的构建、并进行了数值计算分析。第 五章研究如何构建房地产投资信托基金的最优投资组合，从微观层面对投资信托 基金如何选择资产、以何种策略选择最优组合以及投资方案等方面进行深入研 究。首先以不可分散风险b 系数为测度，以价格指数为基础资产对上海住宅和办 公进行优化组合实证分析。其次依据多资产期权理论，将房地产项目组合看作多 项风险资产到期日的平均收益期权价值问题，在此基础上求取房地产投资信托基 金的最优项目组合。第六章是本文研究的主要结论、不足及研究展望。 7 硕士学位论文第一章绪论 1 4 2 技术路线 i 妄煮认同开展 r e i t s 需要科学、动 态的资产评价技术 7 l 提出问题r 上 文献综述 j r 对r e i t s 投资 。l 传统的d c f 方 特性进行分析 7 o 撒方。7 怿_ 某赫；。 丫 。 对r e i t s 投资项目进 行业务定位( 采用) 上 开展房地从事收益从事证券从事信托 产抵押贷性房地产投资业务 款业务 项目的投 资 上上 对投资抵押资产期对投 收益性物业 权价值进行研究 期权影。值进行研究 上 啼基于证券投资组 斗 两种优 对项目组合进行期 合理论的优化实 权价值研究和优化 证分析 化组合 决策方 配置 法的比 基于实物期权的 优化组合实证分 呻 较与分 析 析 图1 2 论文研究路线 8 硕士学位论文 第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 本章通过对房地产投资信托基金进行基本介绍，分析了房地产投资信托基金 投资房地产项目时的极大不确定性，这些不确定性因素包括：未来收入的不确定 性，投资成本的不确定性、未来行情走势的不确定性，经营环境的不确定性等。 因这些不确定性因素，以及管理与决策的灵活性，房地产投资信托基金投资房地 产项目时具有期权价值。 2 1 房地产投资信托基金概述 2 1 1 房地产投资信托基金的概念界定 r e i t s 是r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 译为房地产投资信托基金) 的简写， 一般是指信托投资公司以发行信托受益凭证的形式向投资者募集资金，对所募集 的资金实行多元化组合投资策略，投资于不同类型的房地产项目和业务，获得净 收益分配给广大投资者，信托投资公司获得相应的管理费用的一种投资形式。 表2 1r e i t s 与目前国内房地产信托产品的比较 金融工具类型 r e l l s 国内信托产品 募集方式公募和私募私募 投资者或合同的份数对于公募，投资者不少于1 0 0 人； 2 0 0 份合同 时于私募，投资者在1 0 0 人以上就 可以享有税收优惠 购买的最低金额 不限 5 万元，有些产品在实际 发行时的门槛更高 投资者的类型 不限保险公司、银行、证券投 资基金、养老基金等被禁 止投资于该产品 流通性流通性较好流通性较差，不在交易所 上市 用途 通过拥有成熟物业以收取和金作为 目前主要用于房地产项 收入的主要来源，另外有小部分用目的开发建设 于房地产的抵押贷款，以利息作为 主要的收入来源 资金运用方式主要为股权投资 主要为贷款，小部分为股 权投资 投资对象的数目 组合投资，对单个项目没有投资比 绝大多数都是单一信托 例的限制计划针对单一的项目 9 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 期限 较长，每年大部分收益必须分配 一般为1 - 3 年，到期结束 规模 较大 根据所投资项目的情况 来确定规模，目前主要以 几千万和1 2 亿元的为主 管理方式多由专业的管理公司自主管理，管信托公司一般只是从整 理人员为有经验的房地产专业人体上来控制，而不参与对 士，包括内部管理和外部管理 项目的直接管理 法制与监管完善的法律、法规和监管体系监管体系不健全 资料来源：中国证券网h t t p ：w w w c n s t o c k c o m 尽管r e i t s 的概念很简单，但还是有很多人把它和国内房地产信托混淆。在 业内房地产信托又称为准r e i t s ，而r e i t s 是标准化可流通的金融产品，国内的 房地产信托计划是有若干份合同限制的集合，是非标准化的金融产品，不能在证 券交易所上市流通。两者具体的区别如上表。 2 1 2 房地产投资信托基金的运作模式 l 、房地产投资信托基金的组织体系 房地产投资信托基金，在组织体系上，是由基金持有人、基金管理人、基金 托管人等通过信托关系构成系统。可用下图简单表利3 1 1 ： 叫激 委托人 资产委托保 基金托管机构 ( 保管人) 资产监督与保管 图2 1 房地产投资基金的组织体系筒图 ( 1 ) 基金投资人 基金投资人是基金的持有人和出资者，即基金份额持有人。基金投资人又是 受益人，他们是基金资产的最终拥有人。投资者购买了基金份额，便成为基金份 额持有人。他们的义务主要是在申购基金份额时足额支付认购款项并对资产负有 限责任，即一切投资风险均由投资者自行负担；同时享有以下权利：赎回或者 l o 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 转让持有的基金份额；分享基金收益；向基金管理机构查询有关资料，如公 开说明书、财务报告等信息资料；通过基金份额持有人大会参与一些涉及切身 利益的重大问题的决策，并行使表决权。 ( 2 ) 基金管理人 基金管理人是指具体对基金财产进行投资运作的机构。它主要由基金管理公 司担任，但也可由资产管理机构、信托机构等担任。其主要职责是负责基金的设 立、募集、投资与管理，进行基金会计核算，确定基金收益分配方案，以及办理 由其负责的有关信息披露事项等。其主要任务是依据契约制订基金投资计划，目 标是使投资者的资金效用最大化。基金管理人按基金资产总值的一定比率提取管 理费，但它并不实际接触基金资产，基金资产由基金保管入持有。借鉴国外经验， 建议对我国r e i t s 管理人资格规定如下【3 2 】：( ) r e i t s 的管理人必须是获得证监部 门发牌认可的基金公司、信托投资公司或房地产投资公司；主要股东应具有从 事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其它金融资产管理的经验，且具 有较好的经营业绩和良好的社会信誉；主要人员应具有房地产物业类别的有关 经验，以及房地产物业投资和管理方面最少5 年的经验。 ( 3 ) 基金托管人( 保管人) 基金托管人是指依法保管基金财产的机构，也就是财产保管入。它主要由取 得基金托管资格的商业银行担任，在实行混业经营的国家，它也可以由资产管理 机构或者信托机构等担任。其主要职责是负责安全保管基金资产，执行基金管理 人的指令，监督基金管理人的投资运作，以及办理由其负责的有关信息披露事项 等。基金保管人是基金资产的名义持有人与保管人。借鉴国外经验，建议对我国 r e i t s 托管人资格规定如下：托管人必须是中国的商业银行；托管人的主要 成员要拥有集合类投资基金的托管经验，鉴于中国迄今没有r e i t s ，所以具有证 券类集合投资基金经验也可；独立于基金管理公司。 2 、房地产投资信托基金当事人之间的关系 房地产投资信托基金的当事人通常包括投资人及基金服务机构、管理人、托 管人。由于目前我国基金主要以契约型基金为主，基金当事人的关系以契约型基 金为基础进行分析。 ( 1 ) 投资人与管理人之间的关系 在契约型基金的当事人关系中，基金管理人获得投资人即受益人所赋予的委 托权，即有权负责对所筹集的资金进行具体的投资运用和有权委托基金托管人来 保管基金资产。依此权利，基金管理人凭借专业知识和丰富的经验，在不违背现 行法律法规及规章制度和立法精神的基础上，本着公正、公平的原则和为基金持 有人负责的态度，按照契约规定的目标和原则进行投资决策，谋求所管理基金资 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 产的不断增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益。 而投资人通过其购买受益凭证即基金的行为表明其接受基金契约关系安排， 成为契约型基金的当事人之一，参加基金投资并将信托资金交由基金管理人管 理，且享有投资收益的分配权，是房地产投资信托基金的受益人。因此投资人与 基金管理人之间的关系是委托人、受益人与受托人之间的关系。 ( 2 ) 管理人与托管人之间的关系 基金管理人在获得受益人所赋予的委托权之后，必须依照基金契约与其有关 规定与基金托管人签署托管协议，并将全部基金资产交由托管人管理，从而基金 管理人和基金托管人就成为委托人和受托人之间的关系。受托人接受基金发起人 的委托，以委托人的名义为基金开立独立账户，其受委托的职责范围包括，负责 管理、保管和处置包括现金在内的证券信托资产，监督基金管理人的投资工作， 确保基金持有人的权益，但不包括对信托资产的投资操作和运用。 ( 3 ) 投资人与托管人之间的关系 契约型基金投资人和基金托管人的关系是收益人与受托人的关系，而不是公 司型基金中的委托人与受托人的关系。基金托管人和基金投资人分别作为受托人 和受益人，决定了基金托管人对保障基金投资人的权益负有不可推卸的责任。在 契约型基金出现问题、基金持有人利益遭受非市场风险、投资风险而导致损失的 时候，基金投资人除向基金管理人索偿外，还可以向基金托管人提出索偿。 3 、房地产投资信托基金的运作流程 房地产投资信托基金的运作可分为成立阶段的募集运作和正式运作两个部 分。 ( 1 ) 房地产投资信托基金在成立阶段，其主要运作流程为： 评估资金的需求。基金成立阶段起始于发起人为满足自身需求，进行房地 产投资信托基金募集的筹划。主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择房地 产投资信托基金为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。 接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款 细节和承销方式等工作。 接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相 关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟 订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。 接洽房地产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则 需要洽定对象并签订房地产投资信托管理顾问契约，确定其权利顾问公司担任， 则需要洽定对象并签订房地产投资信托管理顾问契约，确定其权利义务关系。 决定保管机构并签订房地产投资信托契约。当所有文件备齐后即可以向证 1 2 硕士学位论文 第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 监会申请募集。成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、房地产投资信托契约、 受益凭证样本、公开说明书、财务报告等。基金募集申请获得通过后，则由承销 商开始运作，并针对投资人开展募集工作，若基金募集成功，即可进入正式运作 阶段。 ( 2 ) 房地产投资信托基金在正式运作阶段，其主要运作流程如图所示【3 3 】： 图2 2 房地产投资信托基金运作模式图 发起人发起设立房地产投资信托并向s e c 和证券交易所申请上市。 信用评级机构对房地产投资信托评级。 与证券经纪商达成承销协议，由经纪商负责房地产投资信托发售和资金的 募集。 投资者通过证券经纪商购买房地产投资信托，将资金投入。 房地产投资信托基金成立后，聘请专业投资公司负责资产的管理和投资。 与保管机构达成信托协议，由保管机构保管资产，并担当名义持有人。 信托财产及其各项收益作为独立于保管机构的财产专立账户，由保管机构 保管。 保管机构根据指示将收益以红利的方式分配给投资者。 1 3 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金及投资项目的实物期权特征 2 1 3 房地产投资信托基金的特性分析 从r e i t s 的定义可以看出，r e i t s 是一种类似于一般投资基金的集合投资制 度，因此，它具有投资认购额低、专业化管理、流动性强、所有权和