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中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 内容摘要 本文对多目标房地产投资决策问题进行了深入分析和探讨，从分析房地产投资的特点入 手，提出了房地产投资决策问题是一种多目标投资决策问题。对于其风险性，本文研究了房 地产投资中存在的风险因素；对于其多目标性，本文研究了实际投资活动中，投资者最关心 的各项目标，并建立了房地产投资决策的多目标分层递阶结构。 鉴于实际应用中。房地产投资者对决策方法的简便性、易操作性要求，本文提出了以基 于理想点的t o p s t s 法为基础的房地产投资多目标决策模型，同时，为解决反映投资者对目标 间权重确定问题，本文提出了基于l , q p 法的定权方法。 作者希望通过本文引起房地产投资者对科学决策产生足够的认识，并能利用文章中建立 的数学模型对多目标房地产投资进行科学的决筻。 关键词：房地产投资多目标决策 中国科学技术大学m b a 学位论文房地产投资的多目标决策研究 i b st r a c t t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ed i s c u s s i o na n da n a l y s i so fm u l t i - t a s kd e c i s i o ni nr e a l e s t a t e i n v e s t m e n t b a s i n go nt h ec h a r a c t e ro fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，t h ep a p e r s u g g e s t st h a td e c i s i o ni nr e a le s t a t ei sa ni s s u eo fm u l t i - t a s kd e c i s i o np r o c e s s i nt h er e s p e c to fr i s k ，t h ep a p e rd o e sd e t a il e dr e s e a r c hf o rt h er i s kf a c t o ri n v o l v e d i nt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t a l s o ，t h ep a p e rc h e e k st h em o s tc o n c e r n e dt a s k so f t h ei n v e s t o r si nr e a li n v e s t m e n tp r a c t i c e o nt h eb a s i so ft h o s et a s k s t h ep a p e r e s t a b l i s h e dt h em u l t i - t a s ks t e p i ns t r u c t u r ef o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n i nr e a li n v e s t m e n tp r a c t i c e ，r e a le s t a t ei n v e s t o r su s u a l l yn e e d as i m p l ea n d e a s y - t o - u s em e t h o dt oh e l pt h e mt om a k et h ed e c i s i o n t h i sp a p e rh e n c ee s t a b l i s h e d am u l t i t a s kd e c i s i o nm o d e lf o rr e a le s t a t ei n v e s t o r sb a s i n go nt h et o p s i sm e t h o d a l s o ，i no r d e rt oh e l pi n v e s t o r sc h o o s et h ew e i g h to fd i f f e r e n tt a s k ，t h ep a p e r e s t a b l is h e saw e i g h tc h o o s i n gm e t h o db a s i n go nt h ea h pm e t h o d t h ea u t h o rh o p e st h ep a p e rc o u l dh e l pt h er e a le s t a t ei n v e s t o r st oh a v eab e t t e r u n d e r s t a n d i n ga b o u tt h es c i e n t i f i cd e c i s i o na p p r o a c hi nt h ei n v e s t m e n t p r o c e s s ， h o p e f u l l y ，t h ei n v e s t o r sc o u l du s et h em o d e lb u i i tu pi nt h ep a p e ri nt h e i rr e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c is i o n k e y w o r d s ：r e a ie s t a t ei n v e s t m e n tm u i t i - t a s kd e c i s i o n - m a k i n g 2 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决簧研究 第1 章绪论 1 1 课题背景及研究意义 房地产业，是从事房地产开发、经营和管理的行业，在国民经济中具有十分重要的地位。 国外经济发展的历史表明，工业化、现代化及随之进行的城市化都对房地产品有着巨大的需 求。房地产业的发展，既是社会经济发展的产物，又直接制约着社会经济发展的进程。在许 多国家，房地产业已经成为国民经济的支柱产业。在我国，房地产业正逐步成为我国国民经 济的支柱产业。 我国的房地产业起步较晚，如果以最早成立的房地产开发公司中国房地产开发总公 司的成立为标志，至今也不过2 2 年的时间。在这短短的2 2 年时间里，我国的房地产业取得 了极其显著的发展。据统计资料显示，截止2 0 0 2 年，我国已有房地产开发企业近3 万个。2 0 0 2 年全年完成商品房销售1 2 9 7 6 万平方米，同比增长2 7 6 。 但是，我国房地产业同时也存在着盲目投资、商品房积压严重、管理薄弱、市场机制不 完善、市场行为不规范等一系列问题，在这些问题中。尤为突出的是因投资决策的盲目性、 非科学性而导致的房地产品供求失衡、结构失当。能否尽快实现房地产投资从经验决策向科 学决策，传统决策向现代化决策的转变，已在相当大的程度上制约着我国房地产业的发展进 程。 1 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 造成盲目投资的原因主要有两方面，一方面，理论上，由于我国房地产业尚属新兴产业， 相关的理论研究还显得匮乏、零散，缺乏全面、深入、系统的理论和方法作为指导；另一方 面，实践上，我国房地产市场还没有完全建立健全，投资者行为也不够规范，投资决策缺乏 理性的方法，带有很大的盲目性。 房地产投资开发具有投资额度大、生产周期长、资金周转慢等特点，而且受地域、经济、 政策等多方面因素的制约，具有很大的风险性。因此，决策正确与否将是成败的关键，对于 投资者本身，甚至是国家的经济发展来说，都是十分重要的。 国内关于房地产投资决策的研究尚处于初级阶段，多散见于“房地产开发和经营”方面 的书籍和文章，主要内容是将一般的决策理论中的有关决策分类和决策方法的罗列，没有深 入研究房地产投资决策问题，特别是针对风险条件下的多目标房地产投资方案的判断和选择 方法缺乏科学的理论指导，而这往往是投资者面临的最大问题。 由此看来，解决房地产投资决策问题，特别是解决风险条件下的多目标房地产投资方案 的判断与选择问题，是极为迫切、极为重要的。该项工作的开展，将为投资者提供科学实用 的多目标投资决策方法，同时起到促进我国房地产投资理论研究的深入完整，提高房地产投 资决策的科学性，进而促进我国房地产业持续、健康地发展。 1 2 文献综述 国外对于房地产投资决策方法的研究大致经历了三个阶段。第一阶段是提出了基于确定 性投资的静态分析方法。最初的“h o w t o ”法是一种定性的投资决策方法，只限于给出积累 财富、运用资金杠杆、复利管理等的基本法则：其后的传统的财务决策方法有一定的进步， 集中于建立决策模型，测算财务量并提供定量的数据进行决策。例如，r i c h a r dn r a t c l i f f 于1 9 6 1 年提出的投资价值决策模型；若投资价值太于或等于投资成本，则投资：反之不投资。 收益率决镱法则( r a t e o f r e t u r nd e c i s i o nr u l e ) 、回收期法( p a y b a c kp e r i o da p p r o a c h ) 等方法与此方法处于同一水平。其特征是既不考虑资金的时间价值，也不考虑风险因素。 2 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 第二阶段是七十年代发展起来的现代资金预算方法( m o n d e r nc a p i t a b u d g e t i n g ) ，解 决了资金的时间价值问题。如净现值法，以净现值n p v 一o 作为投资决策的依据：内部收益率 法，以内部收益率i r r i 。( i ，= 为行业基准收益率或投资者要求的最小收益率) 作为投资决策 的依据。这两种方法在世界范围内得到广泛的应用，直至今天仍为决策者所采用，但是这两 种方法只是基于单一目标条件下的投资决策，同时没有考虑风险因素。 在第二阶段基础上，逐渐引入了对风险因素的分析，如比率分析( r a t i oa n a l y s i s ) ， 通过比较从现金流分析得出的不同的输出数据来测度风险的水平和趋势，通常所用的比率是 负债比率、盈亏平衡比率和风险吸收比率；敏感性分析，通过赋予不确定的输入变量以不同 的值，计算其对收益率或其他重要输出变量的相对影响而在折现现金流模型中测度风险；蒙 特卡罗模拟方法，通过对风险因素( 随机变量) 的统计实验，随机模拟，产生能反映投资效 益风险程度的概率分布，如净现值的概率分布和内部收益率的概率分布，为进一步的投资决 策提供依据。 从投资决策的目标性看，上述投资决策方法，多为单目标投资决策方法研究。对于属 于复杂决策的房地产投资决策而言，投资者进行投资决策时通常不单单以收益作为唯一的目 标，房地产投资的特性决定了房地产决策的复杂性和多目标性，投资回收期、风险、经济效 益和社会效益等诸多因素是投资者进行投资决策时同时考虑的因素，同时投资者对这些目标 具有不同的重视程度。 上世纪八十年代以后，我国房地产业进入了一个高速发展阶段，相关的房地产投资决策 理论也层出不穷。据目前文献来看，理论的主体集中在对房地产投资决策模型的研究方面， 按其决策计算模型可分为以下几类： 1 单目标决策模型 文献 1 9 2 2 所述选取房地产单一财务指标最优的项目为决策结构。胡振华等1 9 9 8 年( 文 献 1 9 ) 提出了边际利润率的概念及计算机模型，选取边际利润率晟大项目为最优项目。文 理等1 9 9 9 年( 文献 2 0 3 ) 建立了资金利润率的概念及计算模型并定资金利润率最大项目为最 优项目。曹凤琦1 9 9 9 年( 5 c 献e 2 1 ) 首次将数理统计计算方法引入到房地产投资决策中，通 过选取利润期望值最大或风险值最小的项目来进行决策。单目标决策模型是房地产投资研究 3 ! 里翌兰垫查查堂坚! 垒兰垡堡壅 星些兰塑塞竺兰旦堡堡苎堑窒 早期常用的方法，其主导思想是选择房地产项日的某一指标收益为最大，这一指标主要是表 述房地产投资的一些主要收益指标，如利润、利润率、投资回收期等。这些决策方法具有计 算简单实用的特点，但由于信息减少，往往造成决策结果的科学性较低。 2 风险决策模型 文献 2 3 2 6 以房地产项目风险最小作为目标建立的房地产目标规划模型。周鲜华1 9 9 8 年( 文献 2 4 ) 提出了房地产投资风险度量的方法；用数学期望、标准差来度量，用概率论 中的p ( l l o ) 的概念来测度、用概率行的熵作为风险的度量。指标风险分析法是利用概 率论的基本理论和原理，通过计算出项目某一指标小于标准值的概率来测定项目风险的大小， 为投资者提供决策依据。它也具有计算简单的特点，但由于房地产项目投资很难用一假定形 式的效用函数来表示决策者的偏好结构概率曲线，所以其可信度相对较低，难以得到广泛应 用。 3 数学规划模型 房地产投资决策研究中，许多研究都是利用运筹学中的整数规划、多目标规划法进行决 策。其中所用的目标集采用房地产开发项目经济评价常用指标：净现值( n p v ) 、内部收益率 ( i r r ) 、投资回收期( p t ) 的期望值与标准差，所用的约束集是由资源约束、目标约束、方 案约束组成，如总投资额约束、规模投资额约束、房地产总投资开发周期约束等。 运用运筹学进行房地产投资决策研究属于量化的多目标决策研究，其结果计算较准确、 计算模型成熟。但这些方法也有难以避免的缺点：计算工作量大；计算出来的解是有效解， 但不一定是最优解：各指标的权重值确定信息量小，难以正确确定。 4 多目标决策模型 房地产投资经营实际操作中遇到的主要课题是对项目可执行的规划方案进行决策，选择 最佳方案进行投资。影响决策的方案指标较多，如净现值( n p v ) 、内部收益率( i r r ) 、投资 回收期等。这些指标之间相互矛盾、相互制约，很难用单个指标进行决策。因此，房地产投 资决策问题实际上就是多目标决策问题。多目标综合指标评价优化研究的常用方法是将房地 产投资决策问题经过科学计算确定各指标的权重，将多目标规划转化为单目标规划问题，其 计算模型成熟简单、计算结果准确，在近期房地产投资决策研究中成为了主要研究方向。在 4 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 这方面的研究中主要运用的方法有：灰色评判法：a h p 层次分析法；熵权系数。在这方面的 研究工作还处在刚刚起步的阶段上。研究成果较少，且研究方法多集中在定性研究方面，由 于定性研究建立的基础专家评价的判断水平参差不齐，专家的认识度较为模糊，在房地 产经营中，若仅采用定性研究的方法进行决策，其结果往往难以运用到房地产经营的实际操 作中。找到一种能真正体现经营实质的系统研究方法是房地产投资决策研究急待解决的问题。 1 3 课题研究内容 本课题的研究试图解决如下问题； 第一房地产投资决策的性质问题。房地产投资是单目标决策还是多目标决策? 是确定型决策 还是风险型决策，或者是不确定型决策? 房地产投资的特点决定了房地产投资决策的性 质。因此，我们首先研究房地产投资的特点，进而确定房地产投资决策的性质。 第二房地产投资决镶目标的有关问题。决策者在决策过程中最关注的目标有哪些? 各目标在 决策者进行投资决策时的比重是否相同? 什么是风险? 房地产投资中存在哪些风险因 素? 如何对风险进行科学的定量和定性分析? 什么是收益? 对于房地产风险的分析，作 者认为已有的蒙特卡洛模拟方法是一种较为成熟和实用的方法，在此只作为引用和介 绍，不作进一步的研究。 第三多目标房地产投资决策模型的建立。针对多目标房地产投资决策问题，应采用什么分析 方法? 如何确定决策目标? 运用何种方法科学体现决策者对各i i 标所赋予的权重? 第四多目标房地产投资决策问题的案例分析。对于本文建立的决策模型，需要进行实际的决 策案例分析，以检验其实用性和有效性。 主璺型兰茎查奎兰坚! 垒兰垒堡苎 生些兰塑壅些墨旦堡堡整翌窒 第2 章多目标房地产投资决策 2 1 决策概述 2 11 决策的基本要素 决策分析简称决策。所谓决策，就是泛指作出决定。人们在采取项行动之前，反复比 较和权衡各种方案的优劣。然后作出决定。在现代管理科学中，对决策常有两种理解，一种 是狭义理解，另一种是广义理解。狭义理解，认为决策就是作出决定，仅限于对不同行动方 案作出最佳选择。广义理解，把决策看作是一个过程，为了实现某一特定系统的预定目标 在占有信息和经验的基础上，根据客观条件，提出各种备选方案，应用科学的理论和方法 进行必要的判断、分析和计算，按照某种准则，从中选出最满意方寨。并对方案的实旌进行 检查，直到目标实现的过程。后一种广义理解的代表人物，就是美国著名经济学家西蒙 ( h a s i m o n ) ，他提出“管理就是决策”的著名论断，把决策行为贯穿于管理的全过程。 6 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 决策分析的基本要素为 1 决策者 决策者的主体是人，是决策系统主观能力的体现者。这种主观能力的体现者有时以个人 的形式出现，有时以集团的形式出现。 2 决策目标 决策目标是指决策问题对于决策者所希望实现的目标。可以是单个目标，也可以是多个 目标。 3 行动方案 行动方案是指实现决策目标所采取的具体措旌和手段。行动方案的个数可以是有限多 个，也可以是无限多个。 4 自然状态 自然状态是指采取某种决策方案时，决策环境客观存在的各种状态。自然状态可以是确 定的、不确定的或随机的，可以是离散的，也可以是连续的。 5 条件结果值 条件结果值是指采取某种行动方案在不同自然状态下所出现的结果。可以表示为收益 值、损失值或效用值。可以是离散的。也可以是连续的。 6 决策准则 决策准则是指实现决策目标而选择行动方案所依据的价值标准和行为准则。一般来说， 决策准则依赖于决策者的价值倾向和偏好态度。 21 2 复杂决策问题的基本特性 决策分析的种类很多，按照不同的标准有不同的分类。按决策的层次划分，可分为战略 决策、管理决策和业务决策；按决策的程序划分，可分为程序性决策和非程序性决策；按决 策目标划分，可分为单目标决策和多目标决策；按决策的动态性划分，可分为静态决策和动 态决策；按决策的自然状态划分，可分为确定型决策、风险型决策、非确定型决策和竞争型 决策。一般来说，不论哪种决策，最终都归结为对各种行动方案的选择。 7 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 在实际的决策实践中我们发现，经济、社会、经营管理等复杂系统中的大部分决策问题 都同时属于上述类别中的几种，我们称之为复杂决策问题。复杂决策问题一般具有以下几种 基本特性： 1 多目标性 多目标决策问题有两个共同的特点，即各目标的不可公度性和相互之间的矛盾性。所谓 目标的不可公度性是指各目标之间没有统一的量纲，因此难以作相互比较。目标之间的矛盾 性是指：如果改进某一目标的值。可能会使另一个或一些目标变差。 各目标之间的不可公度性和矛盾性决定了多目标决策问题不能简单地作为单目标问题 来处理。单目标决策一般有最优解，且往往是唯一的，有时存在无限多个解。但是这种“最 优”性往往带有片面性，不能全面、准确地反映决策者的偏好信息。多目标决策不存在所谓 的“最优”解，只存在满意解，即决策者对于有关的所有目标值都认为满意。 多目标决策问题按是否可以在引入决策者主观偏好后化为等价的单目标决策问题，分为 可集总情况与不可集总情况两大类。对于可集总情况，问题的关键是如何诱导出决策者的主 观偏好结构，并用显示表达出来：对于不可集总情况，问题的关键是在决策者的偏好结构中 找出非劣解集，并从非劣解集中选出一满意解。到目前为止人们已经寻求并发展了多种决策 方法来解决多目标决策问题，这些方法的主要区别在于是在优化之前还是在优化过程中或是 在优化之后获取并利用决策者的偏好信息。 2 非确定性 对于复杂的决策问题，非确定性主要包括四种类型：随机性、模糊性、可能性和笼统性。 这四种非确定性来源于客观事物的不同属性，对应不同性质的决策问题。 ( 1 ) 随机性 它来源于客观事物的偶然性。其基本概念是偶然事件的概率。这种概率是建立在可重复 出现的偶然事件的出现频率这一事物客观属性的基础上的，可称之为统计意义下的概率，或 客观概率。 ( 2 ) 第一种意义下的可能性 它与随机性一样来自于客观事物的偶然性，但是这类偶然事件是一次性事件，即不可重 8 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投瓷的多且标决筵研究 复出现的事件，其基本概念是事件出现的可能度，即主观概率。 ( 3 ) 模糊性 与上述两种非确定性不同，模糊性来源于客观事物的信息不完备性。它的基本概念是隶 属度，即对客观事物的信息不完备性给出的定量描述。 ( 4 ) 第二种意义下的可能性 这种属性来源于客观事物的信息不完备性。它的基本概念及方法与模糊概念及理论紧密 相联，它把隶属度的值理解为f u z z y 对象代表某确定对象的可能性的度量。 ( 5 ) 笼统性 它来源于客观事物的信息不完各性和客观事物的偶然性。它的基本概率和理论方法是集 合不确定性与区间不确定性。 对于涉及随机性及第一种意义下的可能性的决策问题，我们称之为风险型决策；对于涉 及模糊性和第二种意义下的可能性的决策问题，我们称之为模糊决策；对于涉及笼统性的决 策问题，我们称之为不确定性决策。 3 决策人的群体性 复杂系统中，一项决策必然要影响到系统的各个部分以及与各部分紧密相关的一群人的 利益。复杂系统中的决策应当尽量满足受其影响的各部分成员的愿望和要求。因此如何集中 群中成员的意见以形成群的意见，就成为决策的一个重要的问题。 根据群中各成员的根本利益是否相同，可以将群决策问题分为非对抗性群决策及对抗性 群决策两类。非对抗性群决策是指群中各成员的最终目标相同，但由于各成员的自身利益及 其他情况不同，造成他们偏好的不完全相同。这类问题在生产、经营管理决策中大量存在。 解决此类问题的关键是采用一定的方法去集结群中每个成员的偏好，以形成群的偏好，然后 根据群的偏好对各方案进行优劣排序，从中选择群所偏好的方案。所谓对抗性群决策是指群 中各成员的最终目标不同，各成员之间是竞争、对抗的关系。这类问题一般存在于经济、社 会等大系统中。解决此类问题的关键是制定个合适的规则，使宏观系统在微观对抗的条件 下达到满意的状态。 9 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 2 2 房地产投资特点分析 2 ，21 房地产的基本概念 房地产，是指土地、建筑物及其他地上定着物。土地，是指地球的表面及其上下空间。 建筑物，是指人工建筑而成的东西，包括房屋和构筑物两大类。其他地上定着物是指与土地、 建筑物不能分离，或者虽然能够分离，但是分离就会破坏土地、建筑物的功能或完整性，或 者使其价值明显受损害的物体。 房地产可视为是实物、权益和区位三者的结合。实物是看得见、摸得着的部分，例如建 筑物的结构、设备、装修、外观等；权益是无形的、不可触摸的，包括权利、利益和收益， 例如所有权、使用权、抵押权、租赁权等。实物是权益的载体。同一实物的房地产，如果权 益不同，价值就会有所不同。虽然任何资产在某一时点都有一个具体的位置，但房地产的位 置是不可移动的，而其他资产的位置是随时可以改变的，因此区位对价值的决定作用几乎是 房地产所独有的。同一实物和权益的房地产。如果区位不同，价值也会有所不同，进行投资 开发的风险也会有所不同。这从一方面体现了针对不同地段条件下产生的多方案进行多目标 投资决策研究的重要性。 222 房地产的特性 房地产的特性主要有不可移动性、独一无二性、寿命耐久性、数量有限性、用途多样性、 相互影响性、易受限制性、价值高大性、难以变现性和保值增值性等十大特性。 1 不可移动性 土地的不可移动性，决定了其地上建筑物的位置固定性，进而又产生了房地产的地区性 和个别性。世界上没有任何两宗房地产是完全相同的，因为即使其建筑物完全相同，其位置 也是不相同的即每宗房地产都独有自己的自然地理和社会经济位置。房地产的这种区位固 1 0 中国科学技术大学m b a 学位论文房地产投资的多目标决策研究 定性也使得房地产市场只能是地区性市场，受区域因素的影响很大。 2 独一无二性 房地产的不可移动性，派生出了其独一无二性，即房地产不像人工或机器的制造品那样 藏齐划一。由于坐落的位置和周围环境的不同，决定了实质上的不同。 3 寿命耐久性 土地被认为是不可损毁的，它不可能从地球上消失，其上的建筑物一经建成，其寿命可 答数十年甚至上百年，对于其他商品来说是相对“永久”的。这使得房地产成为最好的抵押 品，为房地产投资者融资带来方便。 4 数量有限性 土地是自然的产物，不能被人工生产出来，所以土地是有限的、不可再生的，它不会随 着a t 7 的增加、建设的扩展而增加。人口的增加只会导致土地的供不应求。土地的稀缺性使 得土地具有巨大的升值潜力，使得房地产成为一种高回报的投资工具。 5 用途多样性 用途多样性主要是单纯的土地所具有的。土地上一旦建有建筑物，用途即被限定，一般 来说难以变更。土地的用途多样性使得同一块土地的利用在不同用途及利用方式之间出现了 竞争和优选的问题。从经济角度来看，土地利用选择的一般顺序是：商业、办公、居住、工 业、耕地、牧场、放牧地、森林、不毛荒地。 6 相互影响性 房地产的价值不仅与其本身的状况有直接关系，还取决于周围其他房地产的状况，受邻 近房地产用途和开发利用的影响比较大。相互影响性即经济学中的外部性，这种外部影响有 正有负。 7 易受限制性 房地产的相互影响性，使得世界上任何国家和地区对房地产的使用和支配都有一些限 制，即使在“私有财产神圣不可侵犯”的私有制国家也是如此。他们之所以这样做的一种理 由是“正是为维护自由才限制自由”。 政府对房地产的限制主要通过四中特权来实现：警察权、征用权、征税权和充公权。房 1 l 中国科学技术太学m b a 学位论文房地产投资的多目标决策研究 地产的易受限制性还表现在，由于房地产的不可移动性决定了未来制度、政策变化的影响不 可避免，阵一点说明了房地产投资的风险性。 8 价值高大性 房地产的价值不仅高而且大。其价值高表现在单位数量的价格上，即单位价值高，如一 平方米土地或一平方米建筑面积房屋的价格，少则数百元，多则数千元，甚至上万元。其价 值大表现在能构成一个利用、消费湖哦交易单位上的价值上。即总体价值大，如一套住房的 价值比一件家具的价值要大得多。 9 难以变现性 房地产由于价值高大，加上不可移动性和独一无二性，使得同一宗房地产的交易不频繁， 一旦需要交易，要花费较长的时间来寻找合适的买主和进行讨价还价。所以，房地产具有难 以变现性的特点。 l o 保值增值性 房地产的保值增值性是从房地产价值变化的总体趋势来说的，并不排除房地产价值随着 社会经济发展的波动而波动。引起房地产增值的主要原因有：通货膨胀：需求增加导致稀缺 性增加，从而使市场价值有所提高；外部经济或相互影响带来的改善，如交通条件或周围环 境的改善；对其本身进行的投资改良。 2 2 3 房地产投资的特点 投资是一种经济活动，是创造财富、增加财富和保护财富的一种手段。投资在经济学中 被定义为将现在的消费通过某种媒介转移为将来的消费的行为。它具有三个基本要素：一是 当前的资金投入；二是将来的收入或资本增值；三是实现将来的收入或资本增值的投资媒介。 房地产投资，是投资的一个子类，是投资者为获得货币未来不确定的增值，以多种方式 预先垫付一定量的货币、实物与无形资产，进行开发、经营房地产业的行为。 房地产投资，作为投资活动的一类，必然具有投资的一般规定性。同时，作为投资活动 的一个特殊类别，又必然具有以下不同于其他投资活动的特点。 1 2 中国科学技术大学m b a 学位论文房地产投资的多目标决策研究 1 投资规模大 从事房地产业的开发与经营。不仅要预付大量的资金用于土地使用权的购买，也要预付 大量的资金用于土地与房屋的开发建设，还要垫付大量的资金维系房地产开发产品的出售和 租赁。其要求的投资额少则百万、数百万，多则数千万、数亿元。 2 投资回收期长 房地产投资不是个简单的购买销售过程，不象股票、证券投资那样能很快收回成本并 获得利润。对房地产开发投资来说，投资者要经历一个获取土地、前期勘察、规划设计、工 程施工、设备安装、竣工验收和租售的复杂过程，耗时较长，一般至少需要三至五年，而若 进行出租经营则需要更长的时间才能收回投资。 3 投资风险大 房地产的特性以及房地产投资的规模大、回收期长，决定了房地产投资的高风险性。 4 投资收益高 房地产投资的高风险性，使得房地产投资具有很高的预期收益。这种收益主要体现在： ( 1 ) 现金流收入。房地产的出租经营或销售，会给投资者带来租金或销售收入，形成收入的 现金流：( 2 ) 房地产增值。从总体上说。由于土地资源的稀缺性，其供给对人类来说是一个 有限的固定量，是不能生产和增加的，供给弹性趋于零，而人类对土地的需求却是与日俱增 的。这种日益尖锐的供求矛盾，使得房地产价格具有不断升高的总体趋势，从而使房地产具 有增值的潜力。这种增值也使得房地产投资具有保值的特点；( 3 ) 避税收入和其它收入。房 地产投资作为一种固定资产投资，为公司的合理避税提供了条件。此外，房地产作为一种看 得见、摸得着的有形资产，可以反映公司的形象。因此，拥有房地产能提高公司的资信等级， 增加其无形资产的价值。 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 2 24 房地产投资的利弊分析 1 ，房地产投资之利 房地产投资的有利方面主要有以下几点 1 ) 投资房地产拥有较大的主动权和控制权 股票投资完全受股市的影响，个人对股价的波动没有什么控制力。而房地产投资则不同 投资者对房地产的类型、地点、形式、面积和价格等重要问题都有较大的个人控制权。投资 人可以通过房地产的买进卖出或翻新改建，不断投入资金，增加房地产的价值。 2 ) 房地产投资，资本具有安全性、保值增值性 房地产通常被认为是具有很高安全系数的稳健资本。由于人口的增加和生产的扩大，对 土地的需求量不断增大。但土地的供给确是有限的，供给的增长一般都低于它的需求的增长。 因此，房地产在一般情况下不会贬值，而只会增值。房地产由于其本身的特性，一般不容易 灭失，即使是发生战争也不能把土地毁灭，这也是房地产投资安全性的一个表现。 3 ) 房地产投资具有比较高的杠杆率 杠杆率是债务与总资本的比值，反映的是投资者个人投资资金可以带动他人资金数额的 程度。房地产投资者往往可以用相对较小额的资金投资控制大额的房地资产。高杠杆率意味 着用较少比例的自有资金投入取得别人较大比例资金投入的收益。 4 ) 房地产投资具有避税因子 房地产被许多投资者当作一种合理避税的工具，因此房地产投资的收益就包括了避税收 入这项内容。房地产的折旧、税前税后现金流的处理等都为合理避税提供了可能的条件。 2 房地产投资之弊 房地产投资的不利因素表现在 1 ) 房地产的变现能力差 房地产被认为是一种非流动性资产，而不是现金或支票等那种能随时兑现的流动性资 产，它很难迅速无损地转换成现金。这是因为其销售过程复杂，耗用时间较长。房地产的变 1 4 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 现能力差往往会使房地产投资者因为无力偿付债务而破产。 2 ) 房地产投资的起动资金大 尽管房地产投资的杠杆率比较高，用较少比例的资金就可带动较大比例的资金，但需要 投资者具有的资金基数仍比较大。特别是随着我国房地产市场的逐步规范化和政策制度的建 立健全，对投资者进行房地产投资的自有资金实力要求也越来越高。 3 ) 经营管理的负担重 房地产开发过程纷繁复杂，要牵涉大量的人力、物力和财力，在建成后的经营过程中， 仍需要投资者或物业管理公司进行精心的管理，以获得所期望的现金流收入。这使得房地产 投资者要承担巨大的管理负担。 4 ) 房地产价值的折损 房地产的价值会因为自然磨损、功能陈旧或者周围环境变化等原因而降低。自然磨损主 要是指建筑物本身的磨损、老化，这通常可以通过维修进行弥补；功能陈旧有的可以弥补， 例如建筑设备的更新等，有的则不能弥补，例如结构平面设计不合理等 周围环境变化引起 的折损一般难以弥补，例如当地经济的萧条、周围环境的恶化都会使房地产价值下降。 5 ) 房地产投资多涉及复杂的法律关系 房地产投资过程中，要涉及到开发商、代理商、金融机构、购买者以及政府各个相关部 门之间复杂的合同关系，涉及到建设、销售、借贷、税收等多方面的法律法规，如果处理不 当，就会给投资造成损失。 6 ) 房地产市场的不完备给投资带来困难 房地产市场被认为是不完备的市场，进行投资决策所必须的数据资料往往难以得到而且 不准确，这就给房地产投资造成了一定的障碍。 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 2 3 房地产投资决策：多目标决策 23 1 房地产投资决策的多目标性 一般而言，理想状态下的房地产投资决策的目标是在风险最小、投入最小、投资回收期 最短的状态下获取最大的收益，但是在现实的经济生活中，这种投资方案是无法得到的。不 过，可以看出，投资者在进行房地产投资决策时，在考虑获取收益的同时，还需同时考察风 险、投入、回收期等一系列问题，以求获得相对满意的方案。 首先，房地产投资者进行房地产投资的最重要的目标是获得收益，包括现金流收入、避 税收入和资本的增值。收益最大化是房地产投资决策的主要目标之一。 其次，进行房地产投资决策应该考虑的另一个重要目标是尽量降低投资风险。房地产投 资的高风险性决定了其高收益性质。投资者往往是厌恶风险的，希望冒最小的风险，获取最 大的收益，但实际上这是不可能的。获取更高的收益，就意味着要承担更大的风险，正因为 投资者承担了高风险，才使投资者有可能获取高收益，增多的部分即是所谓的“风险补偿”。 因此，使风险尽可能小的目标和使收益尽可能高的目标是相互矛盾的。但却是房地产投资决 策需要同时考虑的两个重要目标。 第三，投资回收期也是众多房地产投资者所追求的目标之一。房地产投资资金占用量大， 周期长，特别是投资者往往利用资金杠杆，从金融机构获取大量贷款，所以，投资回收期越 长，给投资者造成的债务压力也就越大，未来不确定因素也越多，投资者面临的风险也就越 大，这是一般的投资者所不愿意看到的。 除了以上三个房地产投资者最为关心的目标之外。还可能涉及到其他一些目标。例如 结合企业战略发展计划，通过房地产投资项目的完成树立企业品牌，提高企业知名度等目标。 显然，上述各目标之间存在着不可公度性和矛盾性。收益、风险、投资回收期的度量单 位各不相同，而且当采取某种措施使某个目标变好时，会使另一个目标变差。这样就形成了 1 6 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 房地产投资的多目标决策问题。解决这类决策问题，必须采用多目标决策的理论和方法，全 面考虑房地产投资的各个目标，综合评价，全面权衡，最终得出正确可靠的决策。 232 房地产投资决策人的群体性 决策走向科学化、民主化已经成为社会和科学技术发展的必然趋势。对于大型的房地产 投资项目，由于投资规模大、周期长、涉及范围广泛等原因，单独的一家投资公司往往难以 独立承担，而需要联合多家公司共同进行投资，这样就出现了多家公司共同参与决策的情况。 图1 决策群的分层递阶结构 群决策问题已经成为数学、政治学、经济学、社会心理学、行为科学、管理科学和决策 科学等多门学科研究的共同交叉点。不同学科对群体决策研究的侧重点不同，导致形成了群 体决策复杂多变的名词术语。由于群体决策问题具有内在复杂性、众多学科交叉特性以及研 究者研究的角度不同，形成了群体决策各种各样的研究模型，也正是因此，至今群体决策也 没有一种被广泛接受的统一定义。 关于群决策定义的一种提法是，群决策是研究多人如何做出统一的有效抉择。多个个体 组成群体。个体间可能是合作的，也可能是竞争的，还可以是复杂联合的以及合作基础上的 有限竞争等。但必须作择出统一的决策行为。 考虑到我过目前房地产投资决策的实际情况，本文将不涉及房地产投资群决策问题，而 只研究单个投资者的多目标投资决策问题。 1 7 享 里 主 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标抉策研究 第3 章房地产投资决策目标分析 3 ，1 1 风险的定义及本质 3 1 房地产风险分析 关于风险，迄今没有公认的标准化的定义。风险存在于一切领域，人们从不同的角度， 抱着不同的目的研究风险，就产生了不同的定义。 从风险造成损害的角度，人们把风险定义为：“损害发生的可能性”( 法国学者莱曼) 、“某 种行为具有不确定性时，其行为就反映了风险的负担”( 美国学者海尼斯) 。从风险管理与保 险的角度出发，人们又把风险定义为：“客观的不确定性”( 美国学者威利特) 、“费用、损失 或与损害相关的不确定性”( 美国学者哈迪) 。从研究风险的因素出发，人们把风险定义为： “是个人和风险因素的组合体”。从风险预测的研究目的出发，人们又把风险定义为：“是在 一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动”( 美国学者威廉姆斯和海因斯) 。从观察和研 究风险，以期测度风险的角度出发，有人又把风险定义为；“是可测度的客观概率的大小”( 美 国学者佩费尔) 。 上述定义，从不同的角度描述了风险的概念。经济学上对风险的定义为：“风险是指在 特定条件下，在特定时期内，某一事件实际结果偏离预期结果的程度”。这种定义，揭示了风 险的如下本质特征。 1 8 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投资的多目标决策研究 1 风险存在的客观性 风险是独立于人类意识之外的，不以人的意志为转移的客观存在。人类只能掌握事物运 动变化的规律，在有限的时间和空间范围内认识风险因素，并通过风险因素的控制规避和防 范风险造成的损失，而不可能完全排除风险。 2 风险存在的普遍性 风险无时不有、无处不在。凡是有人类活动的地方，就有风险。风险存在于人类活动的 所有领域和一切地方。风险发生的频率大小以及风险所造成的损失程度因时因地而不同。 3 风险事项发生的随机性 尽管风险无处不在，无时不有，但就任何一件具体的风险事项而言，其发生的时间、地 点，以及其具体表现形式，却是随机的。这是因为风险事项发生的原因是错综复杂的，唯有 众多的因素共同起作用的结果，才能导致风险的发生。因而，就具体的风险事项而言，其发 生是随机的。 4 风险事项的可测可控性 具有随机性的风险事项并不是不可知的。随着人类科学技术水平的提高，某些风险的形 成原因、发展规律、影响因素终于被人类掌握( 如风、雷、电等自然现象所引发的灾害风险) ， 于是人们便具备了预测、防范及局部控制这些灾害的能力。尽管由于人类科学技术水平和认 知能力的局限，人类不可能彻底消除风险，但只要深入研究其成因和影响因素，我们就能防 范风险，规避风险或尽可能减轻风险损失的程度。 5 ，风险结果的双重性 风险发生会带来损失，但人们冒风险也可能获得成功，从而获得收益。从投资的角度来 说，正因为风险的结果具有双重性，才促使投资者进行风险投资。 综上所述，我们可以认为，风险是人们在决策活动中，由于客观条件的不确定性和统计 及决策方法( 模型) 的不确定性而引起的实际结果与预定目标之间发生多种偏离的综合。偏 离的防线、可能程度和大小是这种偏离的主要参数。投资风险可以认为是投资的实际收益( 率) 与期望的或要求的收益( 率) 的偏差。 1 9 中国科学技术大学m b a 学位论文 房地产投燕的多目标决策研究 312 房地产投资的风险因素识别 房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的变现 性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，目前有多种分类方式，每一种分 类方式都从不同的角度分析了可能对房地产投资的净经营收益产生影响的因素。通常情况下， 人们往往把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅 对市场内个别项目产生影响，可以由投资者控制的个别风险。 1 ，系统风险 1 ) 通货膨胀风险 通货膨胀风险也称购买力风险。是指投资完成后所收回的资金与投入的资金相比，购买 力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资均要求有一定的时间周期，尤其是房地产投资 周期较长，因此只要通货膨胀的因素存在，投资者就要面临通货膨胀风险。由于通货膨胀风 险直接降低投资的实际收益率，因此房地产投资者应非常重视此项风险因素的影响，并通过 适当调整其要求的最低收益率，来减轻该风险对实际收益影响的程度。但同时应注意到，由 于房地产投资的保值特性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现 率的直接相加。 2 ) 市场供求风险 市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市 场的变化是很快的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成 房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会导致 房地产投资的实际收益与预期收益之间的偏离。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的 供给大于需求达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的严峻局面，导致资金 占压严重、还贷压力日增，这很容易最终导致房地产投资者的破产。 3 ) 周期风险 周期风险是指房地产业的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在一样，房 地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、 2 0 生里型兰苎查查兰竺! ! 堂堡垒茎 生丝兰丝堕塑兰旦堡墨整堕壅 萧条四个阶段。据统计，敏感房地产业的周期大约为1 8 2 0 年，香港约为7 - 8 年，日本约为 7 年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现 持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给投资者造成 损失。 4 ) 变现风险 变现风险是指急于将商品兑现为现金时由于折价而导致的资金损失的风险。房地产作为 不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有者很难在短时期内将房地 产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场 的不完备性，必然使投资者蒙受折价的损失。 5 ) 利率风险 调整利率是国家对经济进行宏观调控的主要手段之一。国家通过调整利率可以引导资金 的投向，从而起到宏观调控的作用。利率的升高会对房地产投资产生两个方面的影响：一是 对房地产实际价值的折减，利用升高的利率对现金流折现，