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投资评价方法在房地产投资 决策中的应用及实证分析 摘要 传统的房地产投资粗放决策方式的存在和流行与前一个历史阶 段房地产行业的垄断经济特性和高利润特性有关。随着土地使用权出 让的招标、拍卖、挂牌方式政策的实施和国家房贷政策的调整等政策 的变化，房地产开发企业的经营环境会发生很大的变化，房地产开发 的平均利润率会逐年下降。客观上，业内企业需要采用更为理性的项 目投资决策方式，以提高投资决策的科学化水平。在这样一种转折时 期，探讨资本市场的投资评价方法在房地产投资决策中的应用，具有 很强的现实针对性。 传统的房地产投资评价方法以利润最大化为投资目标，仅测算投 资利润率一个评价指标，忽略了资金的时间价值、投资收益的不确定 性和自有资金的机会成本等三个重要因素。在这种决策方式下，项目 投资的实际结果常常大幅度偏离预期结果；使房地产投资决策处于一 种非理性状态；当项目投资的利润率低于股东投资的机会成本时，决 策者在提高公司利润的同时，也损害了投资人的利益。 房地产项目和房地产投资有其自身的属性和特点。但是，金融资 产和实物资产的投资评价方法实质上都是资本预算技术的应用。 由于净现值指标和净现值方法符合股东财富最大化的企业投资 目标而成为房地产投资决策的基础。敏感性分析和概率分析的组合应 该作为房地产项目投资风险分析的基本方法。 本文理论分析和实证分析的结果证明，将源于金融资产的资本市 场的投资评价方法用于实物资产的房地产投资决策领域是可行的。投 资评价方法在房地产投资决策中的应用和推广，对于贵州房地产开发 企业项目投资的科学决策，对于提高企业项目投资的盈利能力和抗风 险能力，迎接已经到来的房地产业由垄断经济进入竞争经济的转折， 都会带来有益的帮助。 关键词：房地产，投资决策，方法应用，实证分析 t h e a p p l i c a t i o na n d d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s o f a p p r a i s em e t h o d f o rt h ed e c i s i o n - m a k i n g o fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t a b s t r a c t t h ee x i s t e n c ea n dp r e v a l e n c ec o a r s ed e c i s i o nm a k i n gm a f l n o ro f t r a d i t i o n a lr e a l e s t a t ei n v e s t m e n ti sr e l a t e dt ot h ec h a r a c t e r i s t i co fe c o n o m i c a lm o n o p o l i z a t i o na n d h i g hp r o f i td u r i n gt h ep a s s e dh i s t o r i c a ls t a g e w i t ht h ei m p l e m e n t a t i o n s 豁t h eb i d a u c t i o n ，o p e n i n gl i s ti nl a a d a c 4 。e s sa n dc h a n g e so f t h en a t i o n a lp o l i c yo f a d j u s t m e n tt o h o u s i n gl o a n ，t h em a n a g e m e n te n v i r o n m e n tf o rr e a le s t a t ei n d u s t r ye n t e r p r i s e sw i l l c h a n g eg r e a t l y , a n dt h ea v c l a g ep r o f i tr a t eo f e n t e r p r s e sw i l ld r o pd o w ny e a rb yy e a r o b j e c t i v e l y , i no r d e rt oi m p r o v et h es c i e n t i f i cd e c i s i o nm a k i n gl e v e l ，e n t e r p r i s e sn e e d t oa d o p tm o r er a t o n a lp r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n gm e r t h o d d u r i n gt h i s t r a n s i t i o n a lp e r i o do fr e a le s t a t ei n d u s t r y , i ti s s t r o n g l ya n dr e a l i s t i c l yp e r t i n e n tt o p r o b ei n t ot h ea p p c a t o no f t h ei n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o dw h i c hi sw i d e l yu s e di n c a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n li nt h er e a le s t a t ei n v e s u l l e n t ， t r a d i t i o n a lr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o ds e t st h ep r o f i tm a x i m i z a t i o n a st h ei n v e s t m e n tt a r g e t i t o n l yc a l c u l a t e so n ea p p r a i s ei n d e x , n a m e l yt h ep r o f i t m a r g i i l ，n e g l e c t i n gs u c ht h r e ei m p o r t a n tf a c t o r sa st i m ev a l u e ，t h ey i e l du n c e r t a i n t y a n do p p o r t u n i t yc o s to f t h eo w n f u n d u n d e rt h i sk i n do fd e c i s i o nm a k i n gm a n n e r , t h e a c t u a lr e s u l to f t h ei n v e s t m e n to r e n l a r g e l yd e v i a t e sf r o mt h ea n t i c i p a t e dr e s u l t , s o 廿l e i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n go ft b er e a le s t a t ei n d u s t r yi si nak i n do fu n r a t i o n a ls t a t e ： w h e nt h ep r o f i tr a t eo fp r o j e c ti n v e s t m e n ti sl o w e rt h a nt h eo p p o r t u n i t yc o s to f s h a r e h o l d e r s t h ed e c i s i o n - m a k e rh a st a m p e r e dt h ei l l v e s t o r s 。i n t e r e s t sw h i l er a i s i n g c o r p o r a t i o n sp r o f i t t h ep r o j e c to f t h er e a le s t a t ea n dr e a le s t a t ei n v e s t m e n th a v et h e i ro w na t t r i b u t e s a n dc h a r a c t e r i s t i c s b u t ，f i n a n c i a la s s e ta n d p h y s i c a la s s e ti n v e s t m e n ta p p r a i s em e r t h o d a r ev i r t u a l l yt h ea p p l i c a t i o no f c a p i t a lb u d g e tt e c h n o l o g y n e tp r e s e n tv a l u eo o v ) i n d e xa n dn e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) m e t h o dh a v e b e c o m et h ef o u n d a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g , b e c a u s et h e ya r e a c c o r d 、“t l le n t e r p r i s ei n v e s t m e n to b j e c t i v ew h i c hm a x i m i z es h a r e h o l d e r sw e a l t h t h ec o m b i n a t i o no ft h es e n s i t i v e n e s sa n a l y s i sa n dp r o b a b i l i t ya n a l y s i ss h o u l db c r e g a r d e da st h eb a s i cm e t h o df o rr i s ka n a l y s i si nt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g t h et h e o r ya n dd e m o n s 仃a t i o na n a l y s i so ft h i sp a p e rp r o o f st h a t ，i ti sf e a s i b l et o i n t r o d u c et h ec a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n ta p p m i s em e t h o d ( w h i c hi sr o o t e df r o mf i n a n c e c a p t a l ) t ot h ef i e l do ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n ( w h i c hf o c u s e so np h y f i c a l a s s e t ) a n dt h ea p p l i c a t i o na n dp o p u l a r i z a t i o no ft h i sm e r t h o dw i l lh e l pi m p r o v et h e o u i z h o u ss c i e n t i f i cr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n ga n dp r o m o t ei n v e s t m e n t p r o f i ta b i l i t ya n da b i l i t yt 0r e s i s tr i s k ，a n da l s oh e l pm e e tt h et r a n s i t i o no fr e a le s t a t e i n d u s t r yf r o mt h ee c o n o m yo f m o n o p o l yt ot h a to f c o m p e t i t i o n k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g , m e t h o da p p l i c a t i o n , d e m o n t r a t i o na n a l y s i s d 投资评价方法在房地产投资 决策中的应用及实证分析 一、前言 上个世纪七十年代末，中国进入改革开放的历史时期，房地产业也在中固大地上开始了 再生。在固民经济快速发展的同时，房地产业也得到了迅速的发展t 其闻，还出现了九十年 代初房地产市场的快速扩张和全国性的房地产热。在经历了1 9 9 3 年6 月开始的对房地产市 场大规模的清理整顿之后，中国的房地产业伴随着城镇住房剑发改革和土地使用制度的改革 而发展变化。随着住房的建设、供给、分配和管理体制的改革，住房公积金制度的建立，住 房金融的发展及房地产交易市场的建立和规范，中国的房地产业进入了一个新的历史阶段。 经过几十年的快速发展，中国房地产业以其关联度高、带动力强，已经成为国民经济的 重要支柱产业。发展房地产业，延长产业链条，已经成为满足市场需求，促进技术进步和产 业结构升级的重要途径；已经成为扩大社会就业，吸收农村剩余劳动力向非农产业转移的重 要渠道和推动城市化进程的重要手段。房地产业作为国民经济新的增长点，为中国经济的快 速发展做出了突出贡献。据有关部门的统计，2 0 0 3 年房地产业直接拉动g d p 增长1 3 个百 分点，间接拉动g d p 增长o 6 - - 1 2 个百分点。 贵州房地产业的特点：一是开发投资继续保持较快的增长，2 0 0 2 年不到1 0 0 个亿，2 0 0 3 年增长到1 4 0 个亿( 约占全省固定资产投资的1 5 ) ；二是商品房购销两旺，商品房实际销 售面积占竣工面积的8 4 5 9 ( 其中住宅比例为9 6 5 3 ) ；三是个人住房消费占主导地位， 在商品房销售面积中个人购买的占9 5 4 9 。这个比例反映了贵州房改的成果；四是商品房 空置量偏大。据不完全统计，全省商品房空置面积已达1 7 45 9 万平方米贵州既不沿边， 也不沿海，拉动经济发展的三个主要因素之中，进出口和消费量均占很少份额，唯有投资拉 动一枝独秀。总体看，贵州房地产业发展健康，对社会经济发展贡献突出。 5 房地产业在保持投资和消费较快增长的同时，为扩大内需拉动经济增长做出了贡献。然 而，按照市场经济体制的标准来街量，直至现在也还没有竞正形成完善的房地产市场运行枫 制。从宏观层面上看，房地产业存在投资总曩偏大、结构失衡、空置率过高和潜在需求不能 更快地向有效需求转化等问题，从微观层面上肴，存在业内企业经营管理粗放、项目操作不 规范和投资决策不科学荨闯蠢。引起这些问惩的一个重要嚣素是房地产理论研究，尤其是微 观层面企业的房地产项目投资决策研究滞后。 贵州的房地产业存在两种截然不同的现象：一是行业平均利润率比较高，项目总投资利 润率和自有资金净利润率可分别达到2 0 和4 0 以上；二是房开项目出现亏损，房开企业 不能按期偿还银行贷款，并最终退出市场的实例也不罕见。仅贵阳市中华路一线，停工5 一1 0 年的烂尾楼就有4 0 栋。存在这样一种鲜明反差的一个重要原因，是业内企业的项目投资决 策还普遍停留在依靠经验和简单测算分析的层次上，其投资评价指标主要是会计核算意义上 的投资收益率，缺乏科学的投瓷评价方法的使用。很多项目的盈利状况要等到项目遥作的中 后期才能逐渐明朗。现行的房地产投资评价方法以利润最大化为投资目标，忽略了资金的时 间价值、投资收益的不确定性和自有资金的机会成本等三个重要因素。这种方法的长期存在 和流行与前一个历史时期房地产开发行业的垄断经济特性和高利润特性有关。 近两年囝务院、田土资源部多次出台相关政策，治理整顿土地市场秩序，2 0 0 4 年8 月3 1 日后，房地产开发用地一律采用招标、拍卖、挂牌方式出让；央行出台调整房贷的通 知；国务院发出关于促进房地产市场持续健康发展的通知。业内人士预测，中国房地产 业将出现四大转折，即由相对垄断经济进入完全竞争经济：由卖方市场进入买方市场；由杠 杆投资阶段进入实力投资阶段；由乐观预测思维阶段进入冷静预测思维阶段。随着土地成本、 竞争成本、资金成本、政策成本和管理成本的不断加大，消费者对商品房性价比的要求也越 来越高，房地产开发的平均利润一定会逐年下降。过去那种靠激情、直觉、胆略、运气和经 验成功的第一代房地产企业( 家) 正面临严峻的考验和危机。 总体上看，贵州房地产开发企业项目投资管理水平和决策评价方法与房地产业在国民经 济中的地位作用及已经变化了的环境条件很不适应。房地产开发成败的关键在于资金的运 作盈亏的风险取决于投资的决策。房开企业要在日趋激烈的竞争环境中生存和发展，就必 须对项目投资的评价方法进行认真的研究，对项目投资进行科学的决策。 房地产投资者向社会提供的是融住所和区位利润为一体的特殊商品，住所和区位利润的 结舍向用户提供了在特定时闻内对兰维空间的占有权。由于人、物要在不同的地点之间活动， 客观上要求人、物和信息在不同的地点之间进行流动，这种流动就产生了转移成本。房地产 6 用户为了使转移成本达到最低，便在地段上展开竞争，竞争的结果通过用户愿意支付的租金 或房价得以体现。冈此，不同的和金或房价水平反映了各不同地点鲍区位优势。由于房地产 投资者拥有房地产所有权，所以他们能够向最终用户提供房地产服务功能。 房地产投资过程的最终产品是指，由于在一定的时段内对三维空间具有占用权而产生的 住所帮区位利溜，既房地产服务。其特点有以下几个方面： ( 1 ) 、区位的独特性。在同一时间内，同一个三维空间内不可能出现两个房地产项目， 因而不动产投资具有单一的独特性。在物理意义上，不可能有两个完全相同的物业。 ( 2 ) 、投资周期长。任何不动产投资项目动辄数月敷年，投资者要承受很长的一个现金 流出的过程后才能透步收回现金，弼补成本，获取利润。现金流的组织是项目从始至终最为 重要的操作问题。 ( 3 ) 、攀个项目的投资费金需求很大。与其它投资项目楮比，不动产投资项目单个项目 的资仓投入很大。必须在大量的资金投入后才能形成一定的使用功能，达到交换或使用的条 件。 ( 4 ) 、投资行为一旦作出，更改成本较大。不动产投资，具体的物质形态投入具有难以 拆移变更和改变其使用性质的特点，而其资金投入相对较大。嚣而投资一旦实施很难逆转。 如变更需付出极大的代价。 ( 5 ) 、环境关联性很大，区位利润是长期社会投资积累的结果。项目除自身投入的资产 增值外，义吸收大量的该地段社会积累投资的未收回利澜。包括政府，企业和个人的历史投 入。 ( 6 ) 、项目不单受环境影响，同时对环境也产生很大的影响。项目的资本投入形成的社 会收益一部分是项目本身回收，另一部分也作为该地区社会积累投入在今后很长一个时期， 体现为该地区其他投入的利润收回。 ( 7 ) 、产品兼有生产和消费的两重性。 ( 8 ) 、价格变动受利率水平和市场景气水平影响较大，需求的弹性较大。 ( 9 ) 、供给的弹性小，主要是因为房地产的供给时间上的滞后性决定的。 由十房地产项目的特点决定房地产投资也其有其特殊性，带有不同子其他投资类型的特 点。研究和认识这些特点对于有针对性地进行房地产投资评价是很有必要的。房地产市场是 一个资金需求量大、周转期长、且受政治、社会和经济环境影响较大的特殊市场。同时它还 受资源稀缺性、不可再生性、市场供给缺乏弹性等特点的影响，因而房地产投资具有以下特 点： ( 1 ) 、投资成本高。房地产业是一个资金高度密集的行业。一项投资数以千万、数亿甚 至数十亿计，这些是由于房地产项日本身的特点和其经济过程所决定的。 首先，土地开发成本高。由于土地资源的稀缺和不可瞢代性，而且由于经济上的价值和 环境上条件的要求，适宜于进行房地产开发的土地在区域位置上有很大的局限，它的供给相 对于经济发展的需求是有限量的，且其供给弹性趋于零( 除非付出很大的代价对旧建筑物进 行拆移，如危旧房改造) ，但人们对土地的需求却是不断增长的，从而使得房地产的土地价 格不断上升。同时，自然形态的土地不能被社会直接利用，必须投入一定的资金针对不同的 用途进行土地开发。另外由于土地位置的固定而具有的不可替代的独特性往往造成人们对土 地市场价值的高估，特别是城市土迪的拍卖，常常大幅度地抬高土地的市场价格。上述f 萄素 都不同程度地加大了房地产土地开发成本。 其次，房屋的建造成本高。这是由于房屋建造的过程中需要大量的专业人士进行长时间 的开发构思、规划设计工作，建筑安装过程中需要大批的工程技术人员和旖工管理人员t 耍 耗费大量材料、设备和资金，要使用许多大型施工机械设备从而使得单项产品成本高于一般 行业单项产品成本。 另外，由于房地产建设周期长，占用赘金大而需要支付大量的利息等期间费用原因，也 增加了建筑物的成本价值。 ( 2 ) 、投资回收期长。房地产投资不是一个简单的购买过程，还要受到房地产市场各个 组成部分的制约。即：土地投资市场、综合开发市场、建筑簏工市场和房地产市场等四个相 互联系的市场组成部分的制约。一旦将资金投入房地产市场就要经过这几个市场的一次完 整流通才能获得利润。一般来说，开发一宗房地产，从选择地块到贷款、筹资、规划设计、 兴建完工，直至出售( 或出租) 需3 至5 年时间。靠出租获得租金收回投资则时间更长。 ( 3 ) 、投资风险性大。由于房地产投资占用资金多，且资金周转期长，随着时间的推移， 经济、政治、市场环境变化较大，其投资的风险因素也将增多，并且难以预测。一旦投资失 败，资金不能按期收回，企业和个人就会陷入资金窘迫之中。甚至由于债息负担沉重、入不 敷出、负债开发，严重影响其生存和发展。房地产投资风险主要存在于以下几个方面： 一是购买力风险。假如社会经济处于滑坡阶段，经济形式出现萧条，此时将直接影响到 人们对房地产的购买预期，购买力水平下降，建成的房屋销不出击，就会导致房地产投资者 经济上的损失。购买力风险是威胁房地产投资的主要风险因素之一。 二是变现风险e 变现风险是指投资产品在没有压低价格的情况下，能迅速将其兑换成现 金的可能性，由于房地产产品不象一般产品那样可以轻易脱手，也不象股票、债券等证券那 黛 样可以分割买卖。随时变现，短时间内兑现，所以房地产交易不可能短时问内完成。因而其 资金就难以在短期内变现，只能等待合适的机会，在房地产市场形势较好的情况下，才能使 投资变现。对房地产投资者丽言，要多赚钱就锝适当考虑放弃变现性，并要具有抗变现风险 的能力，否则会遭受经济上的损失。 三是经营性风险。房地产市场是一个较为复杂的特殊市场，具有许多可变的不确定因素。 房地产经营性风险主要是由于房地产市场的特点、开发经营条件的交化以及投资者的决策行 为和水平、经营者的经营管理才能和水平等所致。针对这些，房地产投资者应加强其对这一 复杂而特殊的市场的调研，重视房地产市场信息的把握，提高投资决策和经营管理的水平， 以减少经营性风险。 四是社会性风险。房地产市场形势好坏以及投资效果如何，均与社会政治和经济发展的 趋势休戚相关，房地产价格的涨跌受到该地区政治是否稳定，经济繁荣或衰退的直接作用和 影响。房地产投资者应以长远的目光审视房地产市场，在认清社会政治、经济形势的情况下。 深入研究政治、法律和市场环境，增强房地产投资的社会性风险意识。 五是自然风险。自然风险是不可抗拒的。自然灾害所带来的风险也会使投资者遭受损失。 此外，环境污染和土地退化也会使房她产产生贬值，使投资者受銎| 损失。 ( 4 ) 、投资收益性好。与任何投资一样，房地产投资也是项风险和收益并存的经济活 动。根据投资学风险报酬的原理，如在其他条件不变的情况下，投资项目的风险越大其要求 的收益越高。房地产投资，由于土地具有稀缺性、不可替代性等特点而使房地产具有保值、 增值的优点。正困为房地产投资的这种较高的预期收益潜力，吸引了众多的投资者乐意于冒 险投资于此行业从而抵消了房地产投资者对房地产投资的畏惧感，调动了投资者对房地产 投资的积极性。促进了房地产业的发展。 本文通过对房地产业的历史和现状的回顾和分析，对传统房地产投资评价方法的成因和 弊暂皓的探讨，提出将资本市场投资评价方法s i 入房地产投资决策领域的必要性。站在微观投 资主体的角度，以房地产投资项目的盈利能力和投资收益的置信水平作为评价目的，从房地 产项目投资的目标入手，在充分考虑资金的时间价值和未来现金流不确定性的前提下，探讨 资本市场成熟的投资评价方法在房地产投资决策领域中的适用性。并通过实证。分析相关评 价指标和评价方法用于房地产项目盈乖j 能力评价和风险分析的可行性。对投资评价方法用于 房地产投资决策分析这一专门领域，所遇到的特殊问题，给出了具体的技术解决方法。 9 = 、房地产项目投资评价相关问题 房地产项目的投资者面对的各种投资机会所带来的收益和获得这些收益的时网各不相 同，而且这些投资的风险水平也存在明显的差异，因而投资者必须进行辩学钶项目投资评价 和慎重的项目投资欹镱 房地产项目投资的基本概念 房地产投资的方式多种多样，比如把瓷金直接投入建设项目形成可租可售的实物资产 或通过购置有价证券进行投瓷辱房地产投资袭现形式各异但其经济实质都是赍金的运动， 它们都有一个共同的特点，即通过牺牲卵期的、确定性的利益，换取预期的、在时问和数量 上都不能精确预涮的收益 投资可定义为任何涉及牺牲一定水平的即期消费 ；l 换取未来更多预期清费的活动货币 本身是没有价值的，但投资者可以用它来购买或消费商品和服务，商品和服务体现出货币的 价值所以，用消费水平而不是甩货币量来钠量投资是狠自然的 房地产项目投费是指以赍金作资本，购建房地产物业，以图谋取未来收益的经济行为。 2 、房地产项目投资目标 投资目标是指投资活动耍达到的目的和投资者的投资动机每一项投资i 翮都是特定的 投资主体在一定的环壤备件下为追求某种特定的目的而形成的。投资动机的内在的、主溉的 影喻因素。并对投舞实施起决定作用的本体便是投资主体面环境条件则是影响投资撼动的 客观外在因素投资目标既取决于投赍主体的动机，又受制于投资环境和条件。但就一般意 义而言，投资目标通常表现为反映经济利益的，以资本的回收和增值为表象的盈利性目的； 反映社会效益的，以社会综合效益为表象的社会性目的；反映环境效益的，以投资环境的改 善为表象的环境性目的。显然，盈利性目的是投资行为的动力源是最基本的投资目标。 在微观经济学中，利润最大化通常被列作公司的目标。事实上，投资者对于额外的风险 会要求更高的预期收益：对于相同的现金流入来说，时间越早的价值越大。然而，会计利润 却未包括未来现金流的不确定性和资金的时间价值两个基本因素。更重要的是，会计利润把 利息费用记作资金成本，但却把股东( 公司的所有者) 所提供的资金成本忽略了。可见，利 润最大化目标不能更好地保证投资人的利益。 在进行房地产项蟊投资评价，提供决镱建议之前。我们首先要知道投资者进行投资的目 标，弄清投资者想从投资过程中得到什么。对大多数投资人来说，投资的目的就是为了增加 财富。他们把现金投入到房地产开发项目中去是为了将来收到更多的资金回报。因此。企业 应该用实现股东财富最大化目标来评价不同的投资机会。虽然股东财富最大化目标不是企业 投资的唯一日标但是如果投资决簧不能满足投资人的要求，这样的决策就很可能被否决。 归根到底，股东拥有对企业最终的控制权，他们有权选择企业的经营管理者，并要求经营管 理者代表股东的利益从事经营开发活动。 因此房地产项目的投资评价应按照股东财富最大化目标作出这一目标不仅会使股东 利益最大，对社会的贡献也是最大的。为了刨造财富，土地作为不可再生的稀缺资源应该以 产出最大的形式加以利用。股东的财富和投资者的股权价值是由项目未来的收益和风险决定 的，其主要决定因素有；未来现金流量的大小及其时间分布；以及未来现金流量的风险大小。 项目投资决策者要在未来的收益、成本支出和风险之间作出抉择，保证股东财富的增长，保 证项目投资评价标准和企业投资日标的一致。 3 、房地产项目经济评价的分类和指标体系 房地产项目经济评价是房地产项目可行性研究的重要组成部分和决策科学化的重要手 段。其结论可作为房地产开发商投资决策的依据，也可作为政府管理部门审批房地产项目和 金融部门审查贷款可行性的依据。 房地产项目经济评价分为财务评价和综合评价。财务评价是根据现行财税制度和价格体 系，计算房地产项目的财务收入和支出，分析项目的财务盈利能力、清偿能力、以及资金平 衡状况，判断项目的财务可行性。综合评价是从区域社会经济发展的角度，分析和计算房地 产项目对区域社会经济的效益和费用，考察项目对社会经济的净贡献，判断项目的社会经济 合理性。 本文讨论的房地产项目投资盈利能力评价方法，属于房地产项目经济评价中微观层次的 财务评价范畴。其指标体系为： ( 1 ) 、静态盈利性分析，包括投资利润率、资本金利润宰和静态投资回收勰等评价指标。 ( 2 ) 、动态盈利性分析，包括净现值( n p v ) 、内部收益率( i r r ) 、获刹能力指数( p i ) 和动态投资回收期等评价指标。 4 、房地产项目投资评价基本模式 投资评价与投资决策是一项非常繁复的工作，需要在相当宽范的层面上考虑许多完全不 同却又相互交错的因素。但是，一旦引入某个通用应用系统之后，其难度就会被大大降低。 无论投资工具或投资主体如何。投资评价总是遵从同样的模式。即预测各种投资方案的收益 额，井根据不同的时间和风险度，加以校正。然后根据预期风险和预期回报对各种投资方 案进行排列。当然，由于使用不同的折现率对时间进行校正，加上投资者对待风险的态度不 同，排列结果也将是不同的。这一投资评价模式绝不仅限子房地产项目投资。在其它领域也 有着广泛的应用。在现代财务分析中，投资评价的步骤如下： 第一步，估算预期利润额。任何一个投资行为的发生，都是建立在决策者对所投资的物 业在投资期间内的盈利能力的判断上的。 第二步，对各种投资机会豹预期利润额的时间差异加以校正。由于人们对即期收益的偏 好，所以对延期的收益必须加以折现。 第三步- 对各种投资机会的预期风险加以校正。正如投资者关心预期收益的时间问题一 样，他们也关心实现预期收益的把握程度( 置信水平) 。 第四步，根据预期的风险回报组合，对各种投瓷机会加以排序。 本文所研讨的投资评价方法实际上是长期以来在公司财务分析中使用的资本预算技术 在房地产项目投资这个专门领域中的应用。 1 2 5 、传统房地产投资评价方法的弊端 经过几十年的快速发展，房地产业以其关联度高、带动力强，已经成为国民经济的重要 支柱产业。然而，直至现在也还没有真正形成完善的房地产市场运行机制。业内企业尤其是 贵州的房地产开发企业的项目投资决策还停留在粗放管理的层次上。这种现状与房地产市场 特性有关联。房地产商品交换关系的总和就是房地产市场。由于房地产商品的特殊性，房地 产市场的功能和机制与一般的市场相比，具有明显的差别： 区域性：由予房地产商品的不可移动性造成了不同城市，甚至是同一城市的不同区 域，房地产商品的价值相差甚大。 不充分性：由于房地产商品投资量大，交易形式复杂，买卖双方均不易髓便进入或退 出市场；由于城市住房涉及到人民必须的生活条件，政府必然采取某些补贴性的福利政策。 因而，房地产市场是一个不充分的准市场。在这里，价格、竞争等市场机制将不是唯一起作 用的因素。 兼容性：房地产市场不仅深刻地影响其他生产资料市场和生活资料市场，也在很大程 度上受制于金融市场、服务市场和国民经济的其他市场。成为国民经济支柱产业的房地产业 与商业、旅游业、建筑业互相渗透，具有很强的兼容性。 不完全开放性：由于城市土地的国家所有，土地的批租市场必然是由政府垄断的市场。 由于房地产开发投资量大、影响面广。房地产商品与城市建设及人民生活密切相关，房地产 市场必然要受到政府的各种千预和控铡。所以说，房地产市场是一个不完全开放的市场。 交易形成的多样性；由于房地产投资量大、投资期限长、商品使用价值高、使用寿命 长，决定了房地产市场交易形成的多样性，不仅有一般的买卖、租赁，还有委托、信托、拍 卖、抵押等多聿中形式的交易行为 与金融及法律的密切相关性：巨额的房地产投资须靠金融界的大力支持，可观的回报利 润又吸引了金融业的参与，房地产市场与金融市场已形成了密切的关系。不仅房地产的交易 结果要受到法律的保护和制约，即使是其交易过程的每一个环节，都需要借助法律咨询或服 务。 在土地出让市场上，困家将城市土地的使用权按一定年限次性出让给土地使用者，交 易的只是土地使用权。在土地出让市场上，由犀家直接调控、垄断她出让经营权。在2 0 0 4 年8 月3 1 日前，房地产开发用地大多以协议形式出让，加上房地产市场的区域性、不充分 性和不完全开放性等因素的影响，导致了房地产开发行业的垄断经济特性和高利润特性。在 相当长的一个时期内，对于房地产开发企业来说，项目的投资评价并不重要似乎只要拿到 土地就能赚钱。所以寻求开发用地，特别是通过协议方式直接或问接低成本取得土地的开发 权，成为了房开企业的工作重心。有不少项目往往是先投资取得土地使用权再进行开发方 案的策划和项目投资的测算然而，正是在这种粗放的投资决策方式下投资者在投赘前对 项目开发经营期问可能发生的各种情况的变化和风险缺乏必要的分析和研究，也导致了不少 企业项目投资的失败。 从严格意义上讲，传统的房地产投资评价方法只是一种决策方式而已。因为投资者和决 策者在投资前，并没有对项目投资的盈利能力和抗风险能力进行科学的评价。如本人所服务 的企业( 一家具有十多年开发历史、几十万平方米开发业绩、享有一定知名度和“销售放一t h , 房企业”荣誉的老牌国有房开企业) 就是这样走过来的。十多年来，该企业的项目投资利润 率在一i o 至3 0 这样一个大幅度内变化。 从财务管理的角度上看，传统的房地产投资评价方法以利润最大化为投资目标，仅测算 投资利润率一个评价指标，存在以下弊端： 一是利润最大化的目标和投资利润率指标没有考虑资金的时间价值。在房开项目的实际 操作中，相同金额成本支出发生的早和晚，相同金额销售收入实现的早和晚，以及相同金额 的账面会计利润和实际现金净流入对项目投资结果产生的影响是不同的。由于成本的旱支出 和收入的晚流入可以使企业的资金链发生断裂，使一个会计利润可观的项目投资失败。账面 会计利润和现金净流入量对企业( 成项目) 所有者的意义是不同的，对于相同的现金流入来 说，时间越早的价值越大，因为早收到的资金可以再投资获利。 ：是利润最丈化的投瓷目标和投瓷利润率指标忽略了未来现金流的不确定性和投资的 风险。由于房地产项目投资固有的周期长、投资额大和制约因素复杂等特性的影响，房地产 项目投资面临的风险因素也特别复杂，风险因素所引起的后果也特另b 严重，风险因素的判别 与分析在房地产投资分析中显得尤为重要。在本文第一章中，我们已经将房地产投资的风险 分为购买力风险、变现风险、经营性风险和社会性风险。一般来说，无论是那一类风险，最 终都将以项目成本费用、销售价格和建设经营期等风险因素变化的形式表现出来。由于传统 的房地产投资评价方法对风险因素与投资评价指标之问的关系未作判别和分析，因而，不可 能针对主要风险因素来制定规避和防范风险的措施，致使项目投资的实际结果常常大幅度偏 离预期结果，投资收益的置信水平低下：也不可能根据风险收益的权衡原理，来确定台理的 1 4 预期收益，使投资决策处于一种非理性状态。 三是利润最大化的投资目标和投资利润率指标，把利息费用计作资金成本，但却把股东 ( 公司的所有者) 所提供资金的成本忽略了。当项目投资的利润率低于股东投资的机会成本 时，决策者在提高公司利润的同时也损害了投资人的利益。 三、投资盈利能力评价方法的适用性分析 投资评价的目标应该是实现股东财富的晟大化。投资韵特点是为了在未来得到更多的财 富而投入当前的资金。决策者必须对现在能收到的受金和以后骆收到的资金进行比较重要 的是，决策者必须决定未来获得多少收入才能补偿投资者放弃的眼前消费( 即资金) 。本文 以下部分将从企业微观层面，站在投资者进行房地产项目投资决策的角度对项目投资盈利 能力评价方法的适用性进行较为系统的分析研究。 1 、房地产项目投资盈利能力的静态评价方法 静态评价是不考虑资金时间价值的评价方法，因其计算简便，在项目的机会研究阶段 初步可行性研究阶段，以及建设期较短的小型项目评价上有一定的应用价值。 ( 1 ) 、投资回收期法 投资回收期就是用拟开发项目的净收益来补偿全部投资所需要的时间，即项目开发建设 投放资金的囤收时间当房地产开发的商品供出租经营时，投赉回收期对评价项目投资的盈 利能力有一定的实用价值。考虑到项目经营收入的均街性问题，实际的投资回收期有两种计 算方法。 当项目投入经营后，每年的收益额大致持平，比较均匀时，可用项目的年平均收益额作 为计算投资回收期的依据； 投资回收期= 面涯霎熊( s t ) 式中的项目总投资应包括投资贷款利息。项目的年平均收益额是由项目的年平均营业收 入【租金收入) 扣除年平均经营成本( 不古折旧) 及各种税金后的余额。因为折旧费的提取， 1 6 本身就是用于回收投资的，为避免重复计算，应将折旧费从经营成本中扣除 对于年收益额不均衡的项目，可用累计收益额来计算项目的投资回收期，即以项目净现 金流入累计值等于项目总投资所需要的时间为投资回收期。其计算公式如下： 项目投费总额= 所 ( 3 2 ) t - o 式中，f t 为第t 年的项目经营净收入；n 为项目投资回收期。 如果项目的投资回收期小于或等于基准投资回收期，则项目或项目的投资方案是可取 的r 否则便是不可接受的e 在进行多方寨评价优选时，如单从盈利能力考虑，应优选回收期 小的方案。 投资回收期法的最大缺陷是它没有考虑资金的时问价值。但它可以在计算回收期之前， 把现金流量折算成现值，使用折现回收期法。但当使用折现回收期法的时候，投燕回收期法 的简便性优点也就失去了。 投资回收期法的第二个圭要问题在于基准回收期的选择的随意性这就可能导致对项目 接受与否做如随意矗勺决策。 投资回收期法的第三个主要问题是它不能反映项目整个寿命期的现金流量大小，带来了 对具有长久生命力项目的歧视。换句话说回报快的项目就是好项目，哪怕它们产生回报的 时间相当短暂。 投资回收期法的第四个主要问题是，高收益率往往与高风险项目相联系，由于快速回收 投资的需要，会偏向于接受风险项目。 投资回收期法的第五个主要问题是，由于达不到基准投资回收期所要求的高收益率，可 能会导致平均收益率高于资本成本，能增加所有者财富的项目被拒绝，使企业投资不足。 总之，投资回收期法不能保证投资评价的建议与股东财富最大化的企业投资目标的一 致。因此，把投资回收期作为衡量项目变现能力的指标更合适。 ( 2 ) 、投资收益率法 投资收益率又称投资利润率或投瓷效果系数，主要用来评价项目的获利水平。它反映的 是项目的收益额占投资额的百分比，具体指标包括投资利润率和资本金利润率等。 投资利润率是指项目生产经营期内平均年利润总额占项目总投资( 建设投资、建设期借 款利息与全部流动资金之和) 的百分比。 资本金利润率又称自有资金利润翠，是指项目生产经营期内年平均所得税后利润与资本 金的比率。 如果预期的投资收益率高于或等于基准投资收益率，可以接受；否则不予按受；在高于 基准投资收益率的多个方案中进行选择时，投资收益率最大的方寨为优选方案。 投资收益率法考虑了项目整个寿命期内的利润，比投资回收期法优越。但是，这种评价 方法仍存在以下一些缺陷： 一是没有考虑资金的时间价值。 二是基准投资收益率的选择是随意的，可能导致对项目接受与否作出随意的决策。 三是这种方法没有给出清晰、准确地计算资本占用的方法；这种方法所使用的会计利润 也不是实际的现金流入和流出。 四是这种方法没有考虑投舞规模的大小。 五是在净现金流量相同的情况下，不同的折旧方法导致不同的会计利润和不同的评价结 果。 因此，尽管投资收益率法很流行但它却不是一个恰当的投资评价方法。实际上，占用 资本的收益经常用于衡量经营管理的业绩。 2 、折现率的确定 在投资评价折现计算中，选择和确定折现率是至关重要和必须的。折现率的微小变化可 以引起净现值巨大的变动。未来现金流量预测的时间越长。折现率变化的影响就越大。当各 种投资机会预期现金流量发生的时间不同时，折现率的变化可引起他们相对优劣排序上的变 化。总之，折现率的确定应能满足投资评价的时间校正和风险校正两个基本要求。 收益率和资本成本是一个问题的两个方面。对公司而言，支付给资金提供者的费用代表 资本的成本；对资金提供者前言，公司( 或项目) 资本的费用代表投资收益。由于投资通常 使用的是长期资金在折现率确定时，决策者首先要弄清楚长期资金的来源，并计算出各种 来源的资本成本。 ( 1 ) 、权益资本的成本 根据资本一资产定价模型，普通股股东对某种股票s 的期望收益率置。可表示为： k ，= 女 4 - 芦( 芷。一置肝) 1 8 式中，k 珏是市场无风险收益率，相当于国库券利率，它由实际利率k r 和预期通货膨 胀率i 两部分组成；k 。是市场平均收益奉；( k 。i k r f ) 是对市场平均风险的补偿；b 值表示 s 股票相对于市场平均风险的波动倍数 b ( k 。k 口) 是对殷票s 投资的风险补偿。资本一 资产定价模型可用图3 - i 直观表示。 必要收益率( k ) fs 足。 k * k 开 证券市场线 图3 - 1 证券收益率与b 系数的关系圈 风险b 资本一资产定价模型说明了必要收益率和系统风险之间的关系a 在无风险收益率不变的 情况下，b 值越高，必要收益率也越高。证券市场线和公司股票在线上