（工商管理专业论文）房地产信托融资风险探讨.pdf

摘要 经过多年发展，房地产业已经成为国民经济的重要产业。随着房地产业的不 断发展，房地产企业资金问题日益突出。自2 0 0 3 年以来国家不断出台政策对房地 产信贷严格监管，今年以来一系列房地产新政策的推出，银根收紧、再融资受限， 融资环境的日趋严厉使得不少房地产企业不得不在银行贷款融资、上市融资之外 寻找其他融资渠道，信托融资成为这段时间房地产融资的新亮点。今年上半年， 在集合信托产品市场上，房地产信托发行规模达6 0 0 多亿元，占据了集合信托产 品市场半壁江山，在严格控制信贷规模的同时，资金又如此轻易的进入楼市，房 地产信托钻政策的空子，削弱了国家对房地产的调控力度，信托融资风险可见一 斑。 房地产信托异常火爆，带动了整个房地产行业的发展，但是它的投资方向明 显与我国的宏观政策背道而驰，给房地产信托带来了很大的政策性风险。此外， 我国信托业尚处在发展阶段，信托的外部监管和内部管理体制不健全，信托本身 就存在较大的项目风险。因此，房地产信托快速发展的今天，对房地产信托的风 险探讨是很有必要的，也是很迫切的。 本文首先介绍房地产信托的含义，房地产信托融资方式及房地产信托在我国 的融资现状，接着在对房地产信托融资优势介绍的基础上，将其与房地产企业的 其他融资方式进行比较，再从运作风险和投资风险两个方面对房地产信托风险深 入分析探讨，最后提出风险防范对策建议。 关键词：信托，房地产信托，融资风险 a b s t r a c t a f m ry e a r so fd e v e l o p m e n t , t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e c o m eav e r yi m p o r t a n t i n d u s t r yo f n a t i o n a le c o n o m i c w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y , t h es h o r t a g eo fc a p i t a lh a sb e c o m ea l li n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ti s s u e c u r r e n t l yf i n a n c i n g e n v i r o n m e n ti si n f l u e n c e db yt i g h t e n i n go ft h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gc h a n n e l s om a n y r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sh a v et ol o o kf o rt h eo t h e rf i n a n c i n gc h a n n e l s n o wt h e yf o c u so n f i n a n c i n gt h r o u g ht h et r u s t t h ef i r s th a l fo ft h i sy e a r ，i ti si s s u e d6 0b i l l i o ni 岫i i l r e a le s t a t et r u s tw h i c ha c c o u n t i n gf o rh a l fc o l l e c t i o no ft r u s tm a r k e t t h ec a p i t a lc a n e a s yg e ti nr e a le s t a t em a r k e t , w h i l ec r e d i ts c a l ei ss t r i c t l yc o n t r o l l e d t h ec o n t r o l p o w e ri nt h es t a t eo fr e a le s t a t ei sw e a k e n e d , a n dt h er e a le s t a t et r u s tf i n a n c i n gr i s ki s o b v i o u s n o wi ti sf o c u s e do nr e a le s t a t et r u s tt h a td r i v e st h ew h o l eo fr e a le s t a t ei n d u s t r y d e v e l o p m e n t i t s i n v e s t m e n td i r e c t i o n o b v i o u s l y v i o l a t e sw i t ht h ec h i n a s m a c r o c c o n o m i cp o l i c y , a n di ts h o w sg r e a t p o l i c yr i s k f u r t h e r m o r e ，e x t e r n a l s u p e r v i s i o na n di n t e r n a lm a n a g e m e n ts y s t e mo ft r u s ti sn o tp e r f e c t , s ot r u s ti t s e l fh a s l a r g e rr i s k t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r ya n du r g e n tt od i s c u s st h er i s ko nr e a le s t a t et r u s t s f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p to fr e a le s t a t et r u s t s 。t h ef i n a n c i n gm o d e l so f r e a le s t a t et r u s t sa n dc u r r e n ts i t u a t i o ni no u rc o u n t r y a n dt h e ni ti n t r o d u c e st h et r u s t f i n a n c i n ga d v a n t a g e sb a s e do nt h ec o m p a r i s o no f o t h e rf i n a n c i n gw a y s f u r t h e r m o r e 。i t d i s c u s s e sr e a le s t a t et r u s t sr i s kf r o mo p e r a t i n gt r u s ta n di n v e s t i n gt r u s t f i n a l l y , i ti s p r o p o s e dt h a tt h er i s kp r e v e n t i o nc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sb a s e do nt h e a n a l y s i so nt h er i s ko fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e k e y w o r d ：t r u s t ，r e a le s t a t et r u s t ， f i n a n c i n gr i s k 第1 章选题背景 1 1 选题背景分析 经过多年发展，房地产业已经成为经济发展的支柱产业之一。随着房地产业 的不断发展，房地产企业资金问题日益突出。2 0 0 8 年世界范围内金融危机爆发， 房地产业已感到形势的严峻。去年底以来，证监会又加大了对房地产企业融资的 监管力度，并联合国土资源部共同把关房地产企业再融资，房企通过资本市场融 资补充流动资金的计划频频“落空”。继招商地产和世茂股份先后撤销增发方案 之后，中天城投也宣布将公司增发方案延期。据统计，2 0 0 9 年至今，有近5 0 家 上市房地产企业公布了增发预案，拟融资额超1 0 0 0 亿元，但截至目前，大多数 再融资申请处于“被搁浅”的状态。加之今年一系列房地产新政策的推出，银根 收紧、再融资受限，融资环境的日趋严厉使不少房地产企业不得不在银行贷款融 资、上市融资之外寻找其他融资渠道，信托融资成为这段时间房地产融资的新热 点。今年上半年，在集合信托产品市场上，房地产信托发行规模达6 0 0 多亿的， 占据了集合信托产品市场半壁江山，在严格控制信贷规模的同时，资金又如此轻 易的进入楼市，房地产信托钻政策的空子，削弱了国家对房地产的调控力度，信 托融资风险可见一斑。 虽然现阶段房地产信托发展异常火爆，也带动了整个房地产行业的发展，但 是它的投资方向明显与我国的宏观政策背道而驰。因此，银监会一直高度警惕房 地产信托的井喷式发展，今年2 月下发了关于加强信托公司房地产信托业务监 管有关问题的通知。通知要求信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，发 放贷款的开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、 项目资本金比例达到国家最低要求等条件1 。此后，银监会又于2 0 1 0 年1 1 月下发 关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知，要求信托公司提高风险防范 意识和风险控制能力z 。 1 2 选题目的 随着信托业的大规模清理整顿和不断发展，房地产信托业发展前景良好，但 1 关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知，银监会，2 0 1 0 年2 月 2 关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知。银监会，2 0 1 0 年1 1 月1 2 日 快速发展的背后也隐藏着投资者、信托公司对房地产信托产品风险认识、管理不 足的隐患。 各种宏观经济因素、国家产业政策的调整、税收政策的变化等决定着房地产 信托产品的未来收益，同时房地产行业发展的状况、金融行业、信托业发展状况 以及某一具体房地产项目的需求状况都会引起房地产信托管理方的违约风险及 投资者的投资风险。 我国的房地产信托业确实存在很大的风险，而且风险对相关行业具有联动作 用。在我国投资者是房地产信托产品投资的主体，因此信托公司及投资者都更为 关注房地产信托业的风险管理。本文通过介绍房地产信托的融资方式，分析房地 产信托近几年的发展状况，再结合房地产信托的优势，从管理者和投资者双方对 房地产信托所存在的风险进行分析，进而提出有针对性的风险管理对策。 1 3 选题意义 房地产信托的出现为房地产企业提供了一条全新的融资渠道。不同于银行贷 款、上市融资、发行债券等方式，房地产信托可以依据每个房地产项目实际需求 设计专门的信托产品，形式灵活多样。房地产信托的出现，在一定程度上为普通 大众投资者提供了分享房地产行业高速增长及高利润的机会。 高收益必然伴随着高风险。对于风险的探讨可为房地产信托运作提供可靠的 依据，可以指导人们的投资行为决策。使其对房地产业健康有序发展、房地产信 托的发展起到积极的促进作用。 第一，利用房地产信托的社会理财职能，提高经济效益，促进房地产业发展。 房地产信托机构利用其专业化的分工，为投资者提供多种理财服务，最终实现资 金使用效益的提高。主要是通过信托存款、信托贷款和投资等各种与房地产业有 关的信托业务。 第二，利用房地产信托的金融功能，促进房地产资金的融通。房地产信托机 构利用其良好的信誉及其金融职能，通过接受一般和专项委托贷款基金，代理发 行股票、债券等业务以及自身发行证券等形式，把分散的资金聚集起来，运用于 房地产的开发经营活动，促进房地产业的发展。 第三，利用房地产信托金融服务职能，为房地产业提供相关服务。房地产信 托机构可以利用其拥有的不同专业的专门人才、手段与资格，提供多种房地产业 相关服务。如房屋造价审价，房地产会计辅导与代理，房地产交易经纪，代办房 屋的各种登记、过户、纳税等手续以及房地产信息咨询等，方便委托人。 2 第2 章房地产信托的含义 2 1 信托的含义 信托就是信任委托，是为了实现一定的目的，把自己的财产和资金委托给他 人代管或经营的民事法律行为。它是以资产为中心、以信任为基础、以委托为方 式的资产管理制度。其本质可以概括为“受人之托，代人理财 。 在我国，信托法规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产 权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者 特定目的，进行管理或者处分的行为3 。 2 2 房地产信托的含义 房地产信托一般是指以房地产及其相关资产为投向的资金信托投资方式，即 信托投资公司制定信托投资计划，与委托人( 投资者) 签订信托投资合同，委托人 ( 投资者) 将其合法资金委托给信托公司进行房地产投资，或进行房地产抵押贷款 或购买房地产抵押贷款证券，或进行相关的房地产投资活动。 从财产信托的角度出发，房地产信托以房地产为信托财产，是指房地产的所 有人作为委托人将其所有的房地产委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构 将信托收益交付给受益人的行为4 。 从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托人遵循信托的基本原则，将委 托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给 受益人的行为。这也是我国目前大量采用的房地产信托融资方式5 。 3 中华人民共和国信托法，2 0 0 1 年1 0 月1 日，第二条 4 栾世红，房地产金融与保险，大连理工大学出版社，2 0 0 8 年6 月，1 0 3 页 5 栾世红。房地产金融与保险，大连理工大学出版社，2 0 0 8 年6 月，1 0 2 页 第3 章房地产信托融资方式及信托融资现状 3 1 房地产信托融资方式 3 1 1 贷款型信托 贷款型信托是指信托公司以贷款形式对房地产企业进行资金融通的一种方 式。房地产贷款型信托以货币信用方式向房地产项目或房地产企业提供以偿还为 条件的资金给付，信托公司与资金接受方是一种借贷的债权债务关系。信托公司 不参与房地产企业的经营管理，只能按规定的利率计算利息，到期收回本息；房 地产企业到期还本付息。贷款型信托中有一些是需要附加资产抵押、股权质押或 第三方担保等保障措施的。 目前，贷款型房地产信托产品的占比急剧萎缩，且远远低于信托新政要求， 为他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的3 0 的限制6 ，期限一 般为1 3 年，信托计划大部分用于提供“过桥贷款”，也就是为未达到商业银行条 件的房地产项目提供前期信托信贷。 3 1 1 1 一般流程 在这种模式下，投资者( 委托人) 委托信托公司作为受托人，信托公司以发 行信托计划的形式将其资金集合起来，然后通过信托贷款的方式给房地产企业募 集资金，信托公司要求房地产企业按照合同规定的时间和利率支付利息，并于信 托计划期限届满时偿还资金本金；信托公司按照合同规定的时间向投资者支付信 托收益并于信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。 6 信托投资公司集合资金信托计划管理办法，银监会，2 0 0 7 年3 月1 日 4 一一 3 1 1 2 特点及优势 自有资本金达到3 5 ： 二级以上开发资质： ii l 黼 i i 黼 l l 第徽 i 图3 1贷款型信托流程 抵押率一般在5 0 左右) 、股权 质押、第三方担保、设置独立账 项目盈利能力强。户 ，。2 。_ 。_ _ _ _ _ _ _ _ 目_ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ 一i _ _ 。 l!， 融资金额 融资期限 融资成本 视开发商的实力、项目的资金 以1 - 2 年居多，最近也出现了5一般高于同期银行法定 需求及双方的谈判结果，从几 年期甚至更长期限的信托计划贷款利率，目前在6 1 0 千万到几亿不等。 居多。 优势：融资期限比较灵活 3 1 2 股权投资型信托 信托公司将信托资金以股权方式加以运用，直接投资于某房地产企业或房地 产项目，成为房地产企业的股东或房地产项目的所有者，直接或间接参与投资企 业或房地产项目的经营与管理，并将在房地产企业中根据所持的股权比例或房地 产项目所有权情况，取得经营收入，作为信托投资收益来源7 。这种模式的优点是 7 王铁军，中国房地产融资2 0 种模式与成功案例，中国金融出版社，2 0 0 9 年3 月第1 版，2 1 5 页。 5 房地产企业得到足够的资本金顺利交纳土地出让金，满足商业银行关于房地产项 目资本金不低于3 5 的要求。但这种模式下的信托产品的退出机制也存在一定障 碍，房地产开发是一个长期的过程，但是投资者都希望在短期内获得丰厚的利益， 这就形成了资金需求与资金供给的不匹配，一般较难满足房地产企业的较长期限 的资金需求，这也是目前多数房地产集合资金信托产品中短期化趋势的真实写 照。 在目前房地产信托市场中，股权投资为主要的资金运用方式，约占已发行信 托产品总量的三分之二。该类产品收益率较高，目前普遍在1 0 左右，但也伴随 着较大的风险。据了解，该类信托产品主要是利用股权投资的方式增加房地产项 目公司的资本金，通过行使股东权力，使得项目公司的治理结构得到改善和优化。 而房地产企业借此既能取得资金，还能因资本金的增加而提高企业自身在银行的 信用评级，顺利从银行取得后续的资金支持。房地产企业从银行获得资金后完成 房地产项目开发建设，最后，信托资金获益退出。实际上，股权投资型信托提供 给一个项目的通常是前期启动资金，但如果该项目不能从银行顺利取得后续融 资，或销售状况不理想，那么该项目无法开发完成将最终导致信托计划遭受巨大 的关联风险。 3 1 2 1 一般流程 ( 3 )( 3 ) 出支付 租租金 图3 2 股权投资型信托流程 6 3 1 2 2 特点及优势 表3 2 股权投资型信托融资要求及优势 视项目的资金需求及双方以1 - 2 年居多，平均在3 年左右，一般高于同期银行法定 的谈判结果最近也出现了5 年期甚至更长期限 贷款利率，目前在6 1 0 的信托计划居多。 股权性质 优势 该等股权性质对公司的日 ( 1 ) 能够增加房地产公司的资本金，使房地产公司达到银行融 常经营、人事安排等视持资的基本条件； 有股份多少决定其是否有 ( 2 ) 其股权是实质性股权投资，以一定方式直接或间接参与投 决定权 资企业或房地产项目的经营与管理，只要求在阶段时间内取得 合理回报，和开发商分享最终利润。 3 1 3 股权回购型信托 股权回购型信托是指信托公司不直接经营房地产企业或房地产项目，在成为 房地产企业或房地产项目实质性的股东或所有者，而是与相关当事人签订股权回 购协议，按协议规定的时间、价格将信托公司以信托资金投资持有的股权全部回 购，进而确保归还委托人信托财产和实现信托收益。 该类模式的特征是，信托公司通过股权投资方式投资于房地产企业，实质上 是名义股东，对于房地产企业的日常经营管理没有决定权，只是以签署回购协议 的方式，约定在一定期限后回购该资产，并用其它资产对回购承诺提供担保，从 而实现信托财产的退出和保证信托受益的来源。该类模式好处在于一方面可以较 好地对开发企业的资金使用情况进行监控，较为安全的运用信托资金；另一方面， 在项目资本金不足的情况下，以股权方式进入公司使得企业的融资能力得到提 升。因为根据银监会的有关规定，房地产企业自有资金应不低子开发项目总投资 的3 5 ，而这3 5 必须是所有者权益。信托公司通过向房地产企业增资扩股，则 能够达到3 5 这一要求。当然，该类模式信托产品由于存在回购方到期不能回购 而使投资者资金不能退出的可能，投资者承担风险相对债权类信托较大，所以要 7 求收益率也相对较高。 3 1 3 1 一般流程 在这种模式下，信托公司作为受托人，发行信托计划募集资金，再通过股权 投资的方式( 收购股权或增资扩股) 将募集资金注入房地产企业或项目公司，同时 项目公司或关联的第三方承诺在一定期限后溢价回购信托公司持有的股权。 3 1 3 2 特点及优势 股瓣 第三方担保 帅i 一ii i i 图3 3 股权回购型信托流程 表3 3 股权回购型信托融资要求及优势 i i i i _ 该等股权性质类似于优先( 1 ) 能够增加房地产公司的资本金，起到“过桥融资”的作用使 股，对公司的日常经营、 房地产公司达到银行融资的条件； 人事安排等没有决定权 ( 2 ) 其股权类似优先股性质，只要求在阶段时间内取得合理回 ( 可能有建议权、知情权、 报，并不要求参与项目的经营管理、和开发商分享最终利润。 监督权等) 8 3 1 4 受益权转让信托 受益权转让信托是房地产企业将持有性物业或出租性物业作为信托财产，该 类物业收益形成优先和劣后受益权，并委托信托公司发行财产优先受益权转让信 托。信托公司发行信托计划募集资金，房地产企业实现融资。 这种融资方式尽可能的发挥了信托的风险隔离功能。因为受益权转让信托看 重的是资产的无形价值，是以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础去化解 让渡资金使用权中的风险，一般不需要另外的第三方担保。将资产委托给信托公 司设立受益权信托，提高了资产的流动性，房地产企业在不丧失物业的控制权的 情况下，可以使用到更多的资金，进行资本运作。设立受益权信托，房地产企业 仍然对相关资产计提折旧、进行摊销，账面折旧可以使企业合理避税。但是采用 这种方式可能面临较大的风险，例如，物业在信托后的经营状况不佳收益不够分 配给投资者；信托财产登记制度和相关纳税规定的缺失。 3 1 4 1 一般流程 在这种模式下，利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其 持有的房产信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托公司代 为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权， 信托到期后如果不能足额清偿投资者的优先受益权，信托公司则有权处置该房产 补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。 溢价回购优先受益权 茹：豳 l 一一一丛些坠一一一_ ： 图3 4 受益权转让信托流程 9 3 i 4 2 特点及优势 表3 4 受益权转让信托融资要求及优势 ；融资金额融资期限融资成本 i i il l m l l lm lr r 视信托财产的评估价值，以1 - 2 年居多，最近也出现了5 年一般高于同期银行法定贷 一般在其评估价值的5 0 期甚至更长期限的信托计划敖利率，目前在6 1 0 居 左右多。 。 优势 l l n rl l l l li l r l l l l l l l l l l ( 1 ) 在不丧失财产所有权的前提下实现了融资。 ( 2 ) 在条件成熟的情况下，可以过度到标准的r e i t s 产品。 3 i 5 混合型信托 混合型信托是指信托公司采取股权类信托和贷款类信托结合的方式介入房 地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规 定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运 用，具有较强的灵活性8 。 它具备贷款类和股权类房地产信托的基本特点，同时也有自身方案设计灵 活、交易结构复杂的特色，通过股权和债权的组合满足开发商对项目资金的需求。 。王铁军， 中国房地产融资2 0 种模式与成功案例，中国金融出版社，2 0 0 9 年3 月第l 版，2 1 6 页 1 0 表3 5 混合型信托融资要求及优势 优势。 以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。 3 2 房地产信托发展历程和融资现状 3 2 12 0 0 8 年以前发展状况 房地产信托业务真正发展是从2 0 0 2 年发展起来的。我国第一支真正意义上 的房地产信托产品是上海国际信托投资有限公司推出的上海国际大厦项目资金 信托。随后，信托公司为了开拓业务积极投身于房地产信托业务的开发中，所发 行的信托品种中，接近三成多投向房地产。从2 0 0 2 年7 月信托业务重起至2 0 0 3 年6 月关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 即“1 2 1 号文”) 颁布前， 信托公司发行了2 0 个房地产信托产品。“1 2 1 号文”颁布后，急需拓宽融资渠道的 房地产公司，纷纷求助于信托公司。房地产信托成了开发商的救命稻草，凭借着 这股春风迅速发展。 到2 0 0 4 年底，房地产信托发行规模达到1 3 8 亿，在这些信托计划中绝大多 数都是贷款类信托，信托公司简单的做成了银行贷款的替代，规模与银行贷款相 同，存在资金流动性不强的风险，在市场发生波动时会集中爆发，房地产金融风 险在信托业集聚。 2 0 0 5 年，银监会下发关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知， 也就是“2 1 2 号文件”。“2 1 2 号文件给房地产信托设置了三道槛：新发行房地 产集合资金信托计划的开发商必须“四证”，即国有土地使用证、建设用地规划许 可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证，自有资金超过3 5 ，同时具 备二级以上开发资质9 。如果达到以上标准，直接向商业银行贷款就行了，何况信 9 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知，银监会，2 0 0 5 年 托的成本比银行贷款的利息还要高。这种情况下，房地产信托市场情况急转直下， 市场急剧萎缩，2 0 0 5 年房地产信托在整个集合信托比重比2 0 0 4 年有所下降。此 后，一些信托公司在房地产信托上采用股权回购型信托希望绕开政策限制。 2 0 0 6 年8 月，银监会再次下发关于进一步加强房地产信贷管理的通知( 5 4 号文) ，指出信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发 放房地产贷款，要严格执行“2 1 2 号文件”的有关规定1 0 。2 0 0 6 年，资金信托市 场共发行房地产信托1 0 2 个，发行规模1 7 3 8 7 亿元，与2 0 0 5 年相比，发行数量 下降了2 1 5 4 ，发行规模上升了约1 0 1 5 。 2 0 0 7 年3 月1 日，新的信托公司集合资金信托计划管理办法颁布实施， 明确规定向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的3 0 。贷 款型房地产信托在新政下受到更严格的限制，加上2 0 0 7 年股票市场走入罕见的 大牛市，房地产信托发行数量急剧下降。 2 0 0 8 年由于股市深幅调整压缩了证券业务空间，而信贷紧缩又导致地产商融 资困难，这些因素的叠加，引导房地产信托“异军突起 。以贷款、股权投资、 权益投资、组合投资等形式运作的房地产信托规模达2 7 7 亿。信托作为地产商融 资的新途径，在行业风险尤在的时期，引起了银监会的注意。2 0 0 8 年1 1 月，银 监会要求信托公司规范和防范房地产业务风险：要求信托公司禁止向未取得“四 证”的房地产项目发放贷款、严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷 款，还要求开发商必须满足资本金、开发资质等新条件。同时，信托公司严禁向 开发商发放流动贷款或以购买开发商资产附回购承诺等形式变向发放，不得向开 发商发放土地出让价款的贷款。这也预示着，2 0 0 8 年一度受开发商热捧的融资渠 道信托将面临萎缩。 3 2 22 0 0 9 年以后发展状况 3 2 2 12 0 0 9 年房地产信托发展状况 2 0 0 9 年，受银行信贷额度限制，房地产市场上演了一波信托融资潮。2 0 0 9 年共发行2 1 8 款房地产投资信托产品，较2 0 0 8 年1 3 7 款增长了5 9 1 2 ，创历史 新高。 2 0 0 9 年政策前松后紧。2 0 0 9 年初，银监会下发关于当前调整部分信贷监 1 0 关于进一步加强房地产信贷管理的通知，银监发1 2 0 0 6 15 4 号，第八条。 信托公司集合资金信托计划管理办法，中国银行业监督管理委员会令2 0 0 7 年第3 号。 1 2 管政策促进经济稳健发展的通知，调整信托公司集合资金信托计划管理办法 中关于信托计划向他人提供贷款不得超过其管理所有信托计划实收余额3 0 的规 定，支持符合一定监管评级要求的信托公司，对其集合信托贷款比例考核放宽至 5 0 。调整中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问 题的通知中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、 风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。 2 0 0 9 年下半年开始，房地产政策开始有紧缩的迹象。“国四条 、“国十一条 的相继推出显示了国家严控房地产投资的决心。 表3 52 0 0 3 2 0 1 0 年房地产集合信托发行情况 鍪年度“ ，发行数量( 个) 占比一。发行规模( 亿元) 。占比戮 2 0 0 37 82 3 1 57 6 7 22 8 6 l 3 2 2 22 0 1 0 年1 1 1 月房地产信托发展状况 银监会在今年年初就向各地银监局和商业银行发布关于加强信托公司房地 产信托业务监管有关问题的通知，收紧房地产信托这一融资渠道。但是，由于 今年以来，政府接连不断出台房地产调控措施，银行进一步紧缩房地产开发贷款， 房地产企业上市或二级市场再融资也已经被证监会叫停，信托则成为房地产企业 的“救命稻草 。急需流动资金的房地产企业纷纷寻求与信托公司合作，房地产 信托产品正呈加速上涨的趋势，由于加息以及房地产调控等措施不见松动，其预 期收益率也不断走高。 今年7 月份开始，房地产信托的发行数量和发行规模都一直在加速上涨，房 地产信托市场不断上演火爆趋势。据不完全统计，到1 1 月份，今年共发行房地 产信托产品5 2 8 个，占全年集合信托产品总数的31 3 2 ；发行总规模达到1 6 9 4 9 3 亿元，占集合信托产品总规模的6 0 1 3 。2 0 1 0 年到目前为止共有5 l 家信托公司 参与了房地产信托产品的发行，其中，房地产信托产品的发行数量和发行规模位 居第一的是中融信托，共计发行7 0 个房地产信托产品，占比1 3 9 4 ，发行规模 达到2 2 3 7 8 亿元，占比1 3 7 2 。中诚信托、中信信托、新华信托和平安信托也 发行了较多房地产信托产品，在发行数量和发行规模上都排在前五位。 综合以上，不难看出房地产信托产品加速上涨有三个方面的原因：其一，政 府调控房地产市场的决心不变，房地产企业资金链紧张，不得不通过信托融资缓 解压力；其二，银信产品受到银监会的监管，信托公司转而投向收益较高的房地 产信托产品；其三，对信托公司和投资者来说，他们都受到房地产信托产品高收 益的吸引。但是房地产信托在火热的同时，其风险也在上升。 2 010 年卜1 1 月房地产信托发行走势图 _ 叫f 月爿三月网，l j无月 一规模9 84 5 7 80 88 16 81 5 698 45 8 - 数量3 4 1 7 3 2 4 43 8 数据来源：用益信托工作室 1 4 0 o o o o 0 巧 佰 5 鞘一 旦等二 崔一 础 第4 章房地产信托融资的优势 4 1 房地产信托融资自身优势 虽然流通性、营销方式等方面的限制条件影响着房地产信托融资，但与其他 融资模式相比，房地产信托有其自身的优势。 第一，信托融资的灵活性较高。信托利用综合融资平台优势连接货币市场、 资本市场、产业市场，通过一系列制度安排，实现房地产企业或项目的组合融资。 信托融资的广泛性是其他融资方式所不具备的，它可以针对房地产企业资金需求 的不同阶段介入和具体项目设计有针对性的信托产品，从而增大市场供需双方的 选择空间。 第二，信托融资可以改善企业资本结构，可以不受通过银行贷款时企业自有 资金不低于开发项目总投资的3 5 的约束。 第三，信托财产管理的安全性。信托一经设立，就具有隔离功能。这种隔离 功能主要体现在对信托财产独立性上。我国信托法规定：“信托财产与委托 人未设立信托的其他财产相区别。信托财产与属于受托人所有的财产( 简称固有 财产) 相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。1 2 信 托设立后，信托财产的所有权属于委托人或受益人，又不记在委托人的所有权益 项下，独立于委托人的其他财产而存在；它名义上为受托人所有，但受托人是按 照委托人的意图处置信托财产，为实现受益人的利益或特定目的而努力，这与处 置固有财产的方式是完全不同的；每一个信托财产都与受托人的固有财产和其他 委托人的信托财产相独立。 第四，信托融资能满足房地产企业提出的巨额资金需求。房地产业是一个资 金密集型行业，相对来说，房地产产品具有不可分割性，大量的资金需要随着开 发进程的不断推进而投入到每一个环节当中。无论房地产开发经营者或投资者， 巨额资金需求仅仅依靠自身财力是难以满足，这需要金融机构为之寻求巨额资 金。一般来说，信托机构以大的银行或财团为依托，或者本身就是资金实力雄厚 的信托投资公司，具有融通资金的良好信誉和财力基础。 4 2 与其它融资方式相比的优势 1 2 中华人民共和国信托法，2 0 0 1 年1 0 月1 日第十五条、第十六条。 4 2 1 与银行贷款相比的优势 在房地产企业开发的资金来源中，银行贷款一直是房地产业主要的融资方 式。虽然，近几年国内银行贷款在房地产开发资金来源中的占比有所下降，到2 0 0 9 年已只有1 5 8 7 ，但房地产企业自筹资金也间接来自银行，主要是来自银行对个 人的住房按揭贷款，加上这部分资金计算房地产开发中使用银行贷款的比重在 5 5 以上1 3 ，这说明房地产开发企业过分依赖于银行信贷资金。随着银行对风险 监管的加强及房地产政策的变化，银行逐渐向房地产企业收紧信贷。 第一，银行贷款对融资项目限制条件多。由于房地产开发过热时，房地产企 业商从银行筹款比例过高，使用自有资金的比例较低，银行不自觉的变成了实际 投资者，在房地产泡沫的形成中充当了催化剂。在此情况下，银行会审慎的挑选 贷款申请者，对其规定了发放贷款的硬条件“自有资金不低于开发项目总投资的 3 5 ”、“四证齐全等等。 第二，贷款利率弹性小。 第三，银行对大额贷款申报审批程序繁琐，审批周期长。因为房地产企业申 请贷款数额较大，贷款占用时间长，银行要在其中承担不能偿还的风险较大。 由于我国能够上市融资与发行债券融资的房地产企业为数不多，大部分的房 地产企业还是通过银行信贷进行外部融资。在目前的房地产市场资金链中，商业 银行通过下面方式参与了房地产运作的全过程：个人住房消费贷款、房地产开发 贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等。 表4 12 0 0 3 2 0 0 9 年商业银行房地产贷款整体情况 单位：亿元 器毒厂蠢赫羹款赫i 融房菇产贷款余额，同比增长1 耋蓑翥霎萋象曩毫鬟 錾年份金融杌构贷款余额同比增长房地产贷款余额同比增长釜言名蓉翼塞：品麓 2 0 0 3 15 8 9 9 6 0 02 1 4 2 2 1 3 0 0 2 0 0 4 1 7 8 1 9 8 0 01 2 o o 2 6 3 0 6 2 3 0 0 1 5 o o 2 0 0 5 2 0 7 0 0 0 0 0 1 3 0 0 2 7 7 0 01 6 1 0 1 3 o o 2 0 0 6 2 2 5 3 0 0 0 01 5 1 0 3 6 8 0 0 2 2 1 0 1 6 3 0 2 0 0 7 2 6 16 9 0 9 01 6 1 0 4 8 0 0 0 3 0 4 0 1 8 3 0 2 0 0 8 3 0 3 4 6 8 o o1 8 8 0 5 2 8 1 8 1 0 7 0 1 7 4 0 2 0 0 93 9 9 6 6 7 0 0 3 1 7 0 7 2 9 4 23 8 1 0 1 9 2 0 1 3 王铁军，中国房地产融资2 0 种模式与成功案例，中国金融出版社，2 0 0 9 年3 月第l 版，5 7 页 1 6 4 2 2 与上市融资相比的优势 一些大型的房地产企业会选择上市融资来解决资金需求问题，上市融资不仅 可以化解金融风险，而且一般融资金额较大，可以降低融资成本。但现阶段房地 产企业上市融资比较困难。特别是去年底以来，证监会加大了对房地产企业融资 的监管力度，并联合国土资源部共同把关房地产企业企再融资，房企通过资本市 场融资补充流动资金的计划频频“落空。继招商地产和世茂股份先后撤销增发 方案之后，中天城投也宣布将公司增发方案延期。 第一，上市企业审查严格，要求较高。2 0 0 6 年5 月1 8 日起实施的首次公 开发行股票并上市管理办法( 证监会令第3 2 号) ，规定除国务院批准豁免的情 况外，股份公司必须持续经营时间3 年以上才能申请首次公开发行股票并上市- 4 。 绝大多数房地产企业难以达到这一条件，因为其赢利模式有别于一般工业企业， 资金流呈现周期性的大进大出，不具有持续稳定赢利的特征。 第二，房地产企业上市审查时间长，不能快速解决资金需求问题。公司上市 改制、辅导时间较长，加之上市材料的制作要求高，审查时间长，对急需资金的 房地产企业来说，难解企业燃眉之急。 第三，紧缩政策下房地产企业i p o 、再融资审批更加困难。2 0 0 9 年9 月开始， 证监会加大了对房地产企业融资的监管力度，并联合国土资源部共同把关房企再 融资，证监会有关部门在房地产企业融资审核之前设了一道程序，即征求国土部、 住建部等主管部门的意见。根据新的审核规则，房地产企业权益类再融资，须增 加国土资源部对募集资金投资项目所涉用地的审查。2 0 0 9 年下半年以来，a 股房 地产公司向证监会提出的增发申请均未被放行，主要原因就是国有土地审核。 第四，上市融资的资金使用监管严格。深圳证券交易所上市公司募集资金 管理办法、上海证券交易所上市公司募集资金管理办法规定，上市公司要按 照招股说明书或募集说明书中承诺的募集资金投资计划使用募集资金b 。每年须 向证交所出具募集资金使用报告。 1 4 首次公开发行股票并上市管理办法，证监会令第3 2 号，2 0 0 6 年5 月1 8 日，第八条。 1 5 深圳证券交易所上市公司募集资金管理办法、上海证券交易所上市公司募集资金管理办法中规定 表4 22 0 0 3 2 0 0 9 年内地股市房地产业口。融资情况 单位：家，亿元 醛 ：一2 0 0 3 二一2 0 0 4 i2 0 0 5 2 0 0 6 i 二2 0 0 7 二12 0 0 8 一：2 0 0 9 缓 家数 03o2 2 2 3 融资额 o2 0 5 3o1 6 3 52 3 7 31 6 3 51 2 2 表4 32 0 0 3 2 0 0 9 年内地股市房地产业配股融资情况 单位：亿元 数 。| 一。2 0 0 3 二2 0 0 4j 二? 2 0 0 5 ：。2 0 0 6 - ：2 0 0 7 ，二2 0 0 8 2 0 0 9 琵 次数 ooo0l10 融资额 0o001 3 4 82 5 8 80 表4 42 0 0 3 - 2 0 0 9 年内地股市房地产业增发融资情况 单位：亿元 戮， 二：一2 0 0 3 2 0 0 4 一2 0 0 5 。2 0 0 6 ，- 2 0 0 7 一：一2 0 0 8 。2 0 0 9 臻 次数 o2o51 91 31 5 融资额 0 1 5 3 8 0 7 7 0 44 2 6 3 8 4 0 3 7 9 4 3 8 4 2 3 与债券融资相比的优势 中国证监会于2 0 0 7 年8 月1 4 日，正式颁布实施公司债券发行试点办法， 这标志着中国公司债发行试点工作的正式启动。8 月1 5 日发布了公开发行公司 债券募集说明书准则和公开发行公司债券申请文件，又于8 月2 4 日发布了 证券市场信用评级管理办法，这一系列法规的出台对发展我国房地产债券市 场、拓宽融资渠道、丰富投资品种、促进资本市场协调发展具有重要意义。但是 就我国现阶段债券市场来看，房地产企业要想大规模的实现债券融资还是有难度 1 8 的。 第一，目前公司债发行试点对象限于沪、深证券交易所上市的公司及发行境 外上市外资股的境内股份有限公司1 6 ，许多非上市房地产企业被排除在外。此外， 我国公司债券发行试点办法规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超 过公司净资产的4 0 n 。 第二，债券发行门槛高，审批过程难度大。通常，房地产企业的负债率较高， 可以实现较高的利润。但是在市场出现大幅波动时，房地产企业较高的财务杠杆 也会引发企业资金紧张，如果这时候没有良好的避险工具的支持，很容易发生资 不抵债的情况。因此，在发债的评级上，要求公司的资信等级高，房地产公司的 负债率一般处于4 0 6 0 这个区间的上限，负债率太高，财务负担相对较重， 加上国家一直将房地产企业作为宏观调控的重点对象，主管部门在发行主体上的 审批较为严格，因此加大了房地产企业债券发行通过难度。 第三，房地产企业发行企业债券面临的筹资风险高。在房地产宏观环境稳定 的情况下，债券利息是固定的、偿还期较长、风险可控，可以实现大量的利润， 而一旦房地产企业经营不景气或处于房地产业的低谷期，公司仍然需要向债券持 有人付息偿本，这会给公司带来更大的财务困难，同时没有很好的避险工具可以 利用，有时甚至导致破产。 1 6 关于实施( 公司债券发行试点办法) 有关事项的通知，证监发 2 0 0 7 1 1 2 号。 1 7 公司债券发行试点办法，2 0 0 7 年8 月1 4 日。 1 9 第5 章房地产信托融资风险 一般而言，风险是指损失的不确定性1 8 ，即投资者达不到预期收益或遭受各 种损失的可能性。房地产行业本身是一个高资金需求、高投入的行业，先天具备 高风险性。房地产信托作为金融产品，在分享房地产利润的同时也承担了房地产 风险。目前，房地产信托一方面受到宏观经济政策、行业市场、房地产项目本身 诸多不确定因素带来多重风险的影