（管理科学与工程专业论文）实物期权理论在高速公路项目投资决策中的应用研究.pdf

摘要 本文研究的主题是实物期权理论在高速公路项目投资决策中的现实应用。实 物期权的概念早在1 9 7 7 年由学者m y e r s 在文章公司借款的决定因素中正式 提出来，至此之后，实物期权便成为研究的热点之一。我国对实物期权理论及应 用的研究较晚，特别在和实际应用相结合的方面，与国外相比尚有一定的差距。 在国家逐步开放基础设旅投资市场的背景下，作者试图在论文中建立一个实物期 权在高速公路投资决策中的应用框架，并将该应用框架应用在一个具体的投资决 策中，检验该框架的实际应用效果。 文章的主体结构分为五个部分：第一部分主要是论述实物期权的基本理论与 思想。论文首先对实物期权的定义进行说明，指出了实物期权三个最主要的内涵 概念所在，阐明了实物期权的八种主要类型，然后论文对实物期权应用范围进行 了界定，指出投资决策中应用实物期权方法的必要性。第二部分主要阐述了高速 公路投资决策的特点及投资决策需考虑的要素，指出高速公路投资大，回收期长， 风险控制需综合考虑许多因索。并在前一部分论述实物期权理论的基础上论证在 高速公路投资决策中应用实物期权理论的可行性。第三部分是文章的主体部分， 论文在该部分构建了一个实物期权理论在高速公路投资决策中的应用框架。该应 用框架包括项目设计、实物期权计算、敏感性分析、计算结果检查、项目再设计 五个部分，以帮助民营资本等拟进入基础设施投资市场的投资者计算高速公路投 资中的期权价值，并在此基础上文章分析了应如何将该框架运用到现实中。第四 部分是实物期权框架在实际投资决策中的模拟应用。作者通过一个高速公路投资 项目应用该实物期权框架的情况，检验该框架的实用性。第五部分中，论文指出 了该应用框架存在的一些问题和局限性，包括前提条件太多和简化计算导致计算 结果与实际有所偏差等问题。最后，论文的结论部分对全文进行了总结。 关键词：实物期权；高速公路；投资决策 兰塑翌三奎堂笪堡兰婴主堂垡笙兰 一 a b s t r a c t t h ec o r ei s s u et r y i n gt ob ea d d r e s s e di nt h i sp a p e ri s a b o u th o wt ou s er e a l o p t i o n sm e t h o d i ne x p r e s s w a yi n v e s t m e n td e c i s i o n t h ed e s c r i p t i o no f r e a lo p t i o n s w a sa d d r e s s e df i s ti nm y e r s a r t i c l e 一“d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g i n 19 7 7 a f t e rt h e n ，r e a lo p t i o n sb e c a m eah o tt o p i ci nr e s e a r c ha r e a i no u rc o u n t r y ， h o w e v e r , r e s e a r c h e si nr e a lo p t i o n si sl a t e rt h a no v e r s e ac o u n t r y , e s p e c i a l l yo nh o w t ou s er e a lo p t i o n si nr e a lw o r l d af r a m e w o r ko fh o wt ou s er e a lo p t i o n si n e x p r e s s w a yi n v e s t m e n td e c i s i o ni ss e tu pi nt h i sd i s s e r t a t i o nb a s eo n t h ee n v i r o n m e n t o fp u b l i c u t i l i t y i n v e s t m e n tm a r k e t s o p e n i n g ，a n d w o u l db e u s e di no n er e a l i n v e s t m e n td e c i s i o n s t h ed i s s e r t a t i o nc o n t a i n sf i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa b o u tc o n c e p ta n d t h e o r yo f r e a lo p t i o n s a t t h ef i r s tp a r to ft h i ss e c t i o n a r t i c l ed i s c u s s e sd e f i n i t i o no f r e a lo p t i o n s ，p o i n t so u tr e a lo p t i o n s t h r e ei n t e r n a lm e a n i n g sa n d e i g h tt y p e s t h e n a r t i c l ep o i n t so u ti nw h a ta r e ar e a lo p t i o n si sw o r t h ，a n dw h yr e a lo p t i o n sm e t h o d i sn e e d e di ni n v e s t m e n td e c i s i o na n dr i s kc o n t r 0 1 t h es e c o n ds e c t i o ni sa b o u te x p r e s s w a yi n v e s t m e n t sc h a r a c t e r i s t i ca n dw h a t s t h em a i ne s s e n t i a lw es h o u l dc o n s i d e rw h e nw ed e c i d e dt oi n v e s t t h ea r t i c l ep o i n t s o u tt h a tb e c a u s eo f e x p r e s s w a yi n v e s t m e n tn e e d s a2 0 to f m o n e y a n dp a y b a c k p e r i o d i ss ol o n gt h a tt h ei n v e s t m e n tr i s ki sn o te a s yt oc o n t r 0 1 t h e nt h ea r t i c l ed i s c u s s e s t h ef e a s i b i l i t yo fa p p l y i n gr e a lo p t i o n so ne x p r e s s w a yi n v e s t m e n tb a s e do ns e c t i o n o n e sa n a l y s i s t h et h i r ds e c t i o ni sm a i nb o d yo fd i s s e r t a t i o n af r a m e w o r ko fh o w t ou s er e a l o p t i o n st h e o r yi ne x p r e s s w a yi n v e s t m e n td e c i s i o ni ss e tu p t h ef r a m e w o r kc o n s i s t f i v ep a r to f i d e n t i f yp h a s e ，d e s i g np h a s e ，c a l c u l a t ep h a s e ，s e n s i t i v i t ya n a l y z e dp h a s e ， c h e c k u pp h a s e ，r e d e s i g np h a s e t h ea r t i c l ei n n o v a t i v e l ya p p l yt h er e a lo p t i o n so n e x p r e s s w a yi n v e s t m e n td e c i s i o n ，p o i n t so u tt h a th o w t od e s i g na n dc a l c u l a t eat e a l o p t i o nf o rp r i v a t ec a p i t a li n v e s ti np u b l i cu t i l i t y t h e nt h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e s h o wt ou s et h ef r a m e w o r ki nar e a lw o r l d t h ef o r t hs e c t i o ni sas i m u l a t i o na p p l i c a t i o n t h ea r t i c l ea p p l yt h ef r a m e w o r ko n ar e a le x p r e s s w a yi n v e s t m e n td e c i s i o n ，i n d i c a t e st h a tt h ef r a m e w o r k i sp r a c t i c a l l y i nt h ef i f t hs e c t i o n ，s o m el i m i t a t i o n so f r e a lo p t i o n st h e o r ya r e p o i n t e do u t t h e m a i n1 i m i t a t i o n sa r e ：t h er e a lo p t i o n sm e t h o dr e q u i r e da s s u m p t i o n si n h e r e n ti nt h e e x p r e s s w a y i n v e s t m e n t f r a m e w o r k ，a n d r e q u i r e dm o d e l i n ga s s u m p t i o n s f o r t r a c t a b i l i t y , r e s u l ti nt h ed e p a r t u r eo f r e 9 1w o r l d t h el a s ts e c t i o no f d i s s e r t a t i o ni sc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ；e x p r e s s w a y ；i n v e s t m e n td e c i s i o n i l 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：莽婵 日期：加，年，2 - 月；c 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在j 解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密囱。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：孝世松 剔磁辄苏。处 l ，。洲d 日期：加。3 年，2 月；日 日期：o 舢年i2 r 月；1 日 第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 。1 1 选题背景 第一章绪论 2 0 0 3 年初我国建设部部长汪国焘在全国建设工作会议上明确2 0 0 3 年将告别 垄断，全面开放市政公用市场1 ，这意味着民营资本也可以进入高速公路投资领 域。广东省在2 0 0 3 年进一步开放投资领域，在交通、电力、信息、旅游、中介 服务、城市公用事业等行业让民间资本参与投资，加大民营资本在全社会固定资 产投资中的比重，并率先将两条高速公路向社会公开业主招标。2 0 0 3 年8 月2 8 日，广东省交通集团举行高速公路项目招商推介会，将2 9 个已投入商业运营、 在建和拟建的高速公路项目向国内外进行招商2 。该招商会是广东省为加快利用 资本市场筹措高速公路建设资金，对公路建设投融资体制的一次创新。从过去主 要靠交通部门筹资转向交通部门与国有企业和其它经济组织相结合，形成新的投 资主体；从主要靠国有资本金和银行贷款的单一筹资转向多种方式筹资，分散筹 资风险，从国有资产单一投资转向多种经济成分以多种方式参与的多元化投资。 这些信息都表明，国家已将基础设施建设的投资主体逐步由国家垄断向社会 开放，国外资金和民营资本将在近期内进入我国的基础设施投资领域。投入国家 的基础设施建设需要大量的资金，国外资金和民营资本看中的当然不仅仅是社会 效益，更重要的是看中了这些项目的经济效益。笔者在高速公路业主单位从事高 速公路投资及运营管理工作多年，从实际工作中体会到高速公路产业投资虽然巨 大，但其符合项目投资的四个必要性原则3 ，从长远来看其投资风险是很小的， 但前期投资巨大，毕竟存在一定的风险，而且回收期一般在l o 年以上，使得一 些投资者望而却步。那么如何控制其投资风险和增加投资的灵活性则成为了重中 之重a 实物期权理论作为风险控制的一种手段在国外已经广泛应用于实物投资领 域，笔者于是有了将实物期权理论引入到高速公路投资决策领域，利用实物期权 的理论帮助民营资本或外资控制风险的想法，希望通过本课题的研究，探索出一 1 2 0 0 3 年1 月7 曰南方都市报c 5 0 要闻版消息 。2 0 0 3 年8 月2 9 日薪快报* a t 版消息 3 崔毅论企业项目投资决策的科学化、数量化、模型化 数量经济技术经济研究2 0 0 1 年第12 期 兰查垄三查堂笪墨堂堡主堂堡垒苎 一 套适合我国国情的，将实物期权理论应用于高速公路投资决策及风险控制的应用 框架，供拟进入高速公路等基础设施建设领域的民营企业参考。 1 1 2 研究意义 据相关统计，广东省目前交通增长量很大，对高速公路的需求很高，截止至 2 0 0 3 年7 月，广东省每百户居民家庭轿车拥有量为2 。3 3 辆，其中东莞市为2 0 辆，顺德区为1 4 辆。在国家逐步开放高速公路投资领域这一形势下，如何控制 风险，减少首期投入，为从未进入这一领域的民营资本提供一套可供参考的风险 控制手段无疑有着极大的现实意义。 目前高速公路项目投资决策仍采用传统的现金流贴现法( d c f ) 进行决策， 而实际上实物期权理论从其诞生就散发无限的魅力。当期权的思想由金融市场延 伸到项目投资管理决策的时候，给了管理者一个惊喜：它是那么易于理解，同时 又是那么精确的描述不确定性环境。实物期权的思维方法，可以帮助决策者很好 的思考不确定性所可能带来的损失和机会，而且可以增加盈利的机会。可以说， 实物期权的方法的威力正在开始改变很多行业的思考方法和决策方式。为什么不 能将实物期权的思想应用于高速公路投资领域呢? 本文借鉴金融企业风险管理、实物期权理论等的一些成果，应用到高速公路 项目投资决策和风险控制中，寻求出一套将实物期权思想应用于高速公路投资决 策及风险控制的应用框架，因此具有相当的实际意义和理论意义。 1 ，2 文献综述 国内外对投资风险的研究是比较多的，无论是在金融投资领域还是在项目投 资领域，研究的深度已经进行到把理论研究和实际应用相结合进行定量分析的程 度，其中国内学者陈立文在多元投资决策方面有定深度的研究。在大型基建项 目方面，不少学者提出了很多投资风险分析和防范的方法，在高速公路项目投资 方面，国内也有学者定性地提出一些分析方法和控制的手段，但还停留在定性分 析和沿用传统方法上。在应用实物期权理论解决不确定性投资决策方面，则国内 外有较大的差异。国外对实物期权的研究已经进行到将理论研究和实际应用结合 起来的水平上，并开始探讨多个不确定性因素影响下实物期权价值的定量计算； 4 数据来源：南方都市报( 2 0 0 3 年8 月2 9 日a 0 5 版) 一 苎二童堑笙 而国内关于实物期权的研究文献，即使是关于实物期权应用的文章探讨，基本上 还是停留在理论研究和介绍的层面上。国内文献关于实物期权应用的探讨文献虽 然数量不少，但应用实例都是经过简化或者抽象构造出来的，和现实决策中大量 复杂的情况都有一定的距离。笔者目前在学术刊物上还没有看到国内将实物期权 思想应用了高速公路等大型基建项目的投资决策和风险控制领域的研究，因此本 论文具有一定的创新性。下面笔者将对这些研究成果进行一个概括性的论述。 1 2 1 国外研究成果 国外对实物期权的研究已经有二十多年了，其中涌现出大量的研究成果。国 外对实物期权的研究范围始于对自然资源的投资和有效使用，经过许多学者多年 的不断拓展后，研究范围已经大大加宽了，包括在企业战略投资、房地产投资、 国际投资、研究与开发( r t d ) 投资、购并投资、利率研究、劳动力市场研究、 风险投资研究、广告策略研究、“滞后”现象研究、组织行为研究和环境保护研 究等等方面，表1 一l 概括了实物期权研究范围。目前最新的研究方向已进入到 多个不确定性因素下如何计算实物期权价值和如何结合实际将实物期权理论运 用的阶段。但象高速公路等投资领域运用实物期权理论还比较少，比较有代表性 的是澳洲墨尔本t r a n s u r b a nc i t yl i n k 项目。 表1 1国外实物期权研究范围以及应用范围表5 研究范围研究以及参考文献 v o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) ，b r e n n a n a n d s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) ，s i e g e l ，s m i t h a n d p a d d o c k ( 1 9 8 7 ) ，p a d d o c k ，s i e g e la n ds m i t h ( 1 9 8 8 ) ，m o r c k ，s c h w a r t za n d s t a n g e l a n d( 1 9 8 9 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 0 ) ，k e m n a ( 1 9 9 3 ) ，p i c k l e s a n d 自然资源 s m i t h ( 1 9 9 3 ) ，e p s t e i n ( 1 9 9 6 ) ，l e s l i e a n d m i c h a e l s ( 1 9 9 7 ) ， s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) ，s m i t ( 1 9 9 7 ) ， s m i t ha n d m c c a r d l e ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) ， l a u g h t o n ( 1 9 9 8 ) t u f a n o ( 1 9 9 8 ) b a l d w i n ( 1 9 8 2 ，1 9 8 9 ) ，g i l b e r t ( 1 9 8 9 ) ，k o g u t ( 1 9 9 1 ) ，t r i g e o f g i s ( 1 9 9 l a ) ，b a l 企业竞争和企业 d w i na n d c l a r k ( 1 9 9 2 ，1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) ，k u i a t i l a k a a n d p e r o t t i ( 1 9 9 2 ) ， m c g a h a n ( 1 9 9 3 ) ，s m i ta n da n k u m ( 1 9 9 3 ) ，s m i t a n dt r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ) ， 战略策略 g r e n a d i e ra n d w e i s s ( 19 9 7 ) ，m c g r a t h ( 19 9 7 ) ，f a r z i n ，h u i s m a n a n d k o r t ( 1 9 9 8 ) k u l a f i l a k a ( 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ) ，k a p l a n ( 1 9 8 6 ) ，a g g a r w a l ( 1 9 9 1 ) ，h ea n dp i n d y c k 制造1 9 9 2 ) ，b a l d w i na n dc l a r k ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) ，k a m r a da n de r n s t ( 1 9 9 5 ) ， 9 t a r t e ra n do t t ( 1 9 9 5 ) ，l e f l e y ( 19 9 6 ) 房地产l s t u l za n dj o h n s o n ( 1 9 8 5 ) ，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) ，g i l b e r t oa n dl i n g ( 1 9 8 9 ) ， d i a n i ；m l a n d e r g e o g e r 邑p i n c h e s ，“c h a l l e n g e s t ot h ep r a c t i c a li m p l e m e n t a t i o no f m o d e l i n ga n dv a l u i n gr e a lo p t i o n ” 兰直翌三盔兰篁望堂堡主堂焦笙壅一 c a p o z z a a n ds i c k ( 1 9 9 1 ，1 9 9 4 ) ，w i l l i a n m s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) ，q u i g g r i d d i o u g h ，a n dt r i a n t i s ( 1 9 9 6 ) ，s i r m a n s ( 1 9 9 7 ) b a l d w i n ( 1 9 8 7 ) ，d i x i t ( 1 9 8 9 ) ，m a h a j a n ( 1 9 9 0 ) ，k o g u ta n dk u l a t i l a k a 国际投资 ( 1 9 9 4 ) ，s e r c ua n du p p a l ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) ，b e l l ( 1 9 9 5 ) ，b u c k l e ya n dt s e ( 1 9 9 6 ) ，s a n s i n g ( 1 9 9 6 ) ，c a p e l ( 1 9 9 7 ) ，s c h i c h ( 1 9 9 7 ) ，b u c k l e y ( 1 9 9 8 ) m o r r i s ，t e i s b e r g ，a n dk o l b e ( 1 9 9 1 ) ，n e w t o n a n dp e a s o n ( 1 9 9 4 ) ，c h i l d s ， 研究与开发o t t ，a n dt r i a n t i s ( 19 9 5 ) ，f a u l k n e r ( 19 9 6 ) ，o t ta n dt h o m p s o n ( 19 9 6 ) ， p e n n i n g sa n dl i n t ( 19 9 7 ) m a s o na n db a l d w i n ( 1 9 8 8 ) ，t e i s b e r g ( 1 9 9 0 ，1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) ，e d l e s o na n d 管理控制企业 r e i n h a r d t ( 19 9 5 ) h a t h a w a y ( 1 9 9 0 ) ，s m i t ha n dt r i a n t i s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) ，h i r a k i ( 1 9 9 5 ) ，v i l a 购并 a n ds c h a r y ( 1 9 9 5 ) ，i k e n b e r r ya n dv e r m a e l e n ( 1 9 9 6 ) 利率研究i n g e r s o l la n dr o s s ( 1 9 9 2 ) ，r o s s ( 1 9 9 5 ) ，l e e ( 1 9 9 7 ) 发明创造c h u n g ( 1 9 9 0 ) ，s t o w ea n dg e n r ( 1 9 9 1 ) ，s t o w ea n ds u ( 1 9 9 7 ) 劳动力市场 k a n d e la n dp e a r s o n ( 1 9 9 5 ) 风险投资 s a h l m a n ( 1 9 9 3 ) ，w i l l n e r ( 1 9 9 5 ) ，g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 广告 e p s t e i n ，m a y o r ，s c h o n b u c h e r ，w h a l l e y , a n dw i l m o t t ( 1 9 9 8 ) 法律r r i a n t i s ( 1 9 9 8 ) “滞后”现象和组 织行为 p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) ，d i x i ta n dp i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 环境保护 p u r v i s ，b o g g e s s ，m o s s ，a n dh o l t ( 1 9 9 5 ) 学者s i m o nr o s e 在文章v a l u a t i o no fi n t e r a c t i n gr e a lo p t i o n s i na t 0 1 1 r o a di n f r a s t r u c t u r e p r o j e c t 中对澳洲墨尔本t r a n s u r b a nc i t yl i n k 项目建设进行了研究。该项目包括2 2 公里长的收费公路的建设，当地政府把此 项目以由社会投资者投资后每年收取一定通行费的方式建设。政府在研究中发 现，如果投资者的税后i r r 大于1 7 5 ，则可执行收回公路的期权。于是政府便 将该项目划分为几个大的阶段，用m o n t ec a r l o 方法模拟各年的项目价值实物期 权，然后与投资者签订期权合同，如果在每个阶段末计算下一阶段的投资者税后 i r r 大于1 7 5 ，则政府执行回收期权，公路不再由投资者所有。为了吸引项目 的投资者，政府又设计了另一期权来保证投资者的权益。即政府与投资者就每年 投资者应交的项目收益也签订期权合同，项目收益是按通行费收入的百分比来提 交的，政府也采用类似于经营年限期权的模拟方法去计算期权价值，得出如果投 资者的税后i r r 低于1 0 ，则最多交纳给政府的费用不能超过通行费收入的3 0 的期权设计方案。 麻省理工大学的j e r r yh a u s m a n 和s t e w a r tm y e r s 在文章r e g u l a t i n gt h e u n i t e ds r a t e sr a i l r o a d s ：t h ee f f e c t so fs u n kc o s t sa n da s y m m e t r i cr is k ( j o u r n a lo fr e g u l a t o r ye c o n o m i c s2 2 ：3 2 8 7 3 1 0 ，2 0 0 2 ) 中运用实物期权思 想对受管制下的美国铁路行业的风险进行量化分析，该文以实际例子对不对称风 4 第一章绪论 险进行了分析。 学者d o vd v i r ，t z v ir a z ，a a r o nj s h e n h a r 在文章a ne m p i r i c a la n a l y s i s o ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r o j e c tp l a n n i n ga n dp r o j e c t s u c c e s s ( i n t e r n a t i o n a lj o u r n a lo fp r o j e c tm a n a g e m e n t2 l ( 2 0 0 3 ) 8 9 9 5 ) 中研究了项 目计划与项目能否成功实施之间的关系，作者认为项目计划中的需求分析、技术 特性的发展趋势和项目管理的进程和步骤是需要重点考虑的，此外，最终用户、 项目经理和合同管理也是项目能否成功的重要因素。该文章从以色列的上百个防 卫发展和研究项目的数据中进行研究，发现项目的成功与否与管理的进程和步骤 的相关关系是不高的，与现代计算工具和项目管理培训才是密不可分的，在另一 方面，项目管理的成功也与需求分析和技术特性的发展密不可分。 学者j a m e so d e c k ，s v e i r lb r a t h e n 在文章t 0 1 lf i n a n c i n gi nn o r w a y ：t h e s u c c e s s ，t h ef a i l u r e sa n dp e r s p e c t i v e sf o rt h ef u t u r e ( t r a n s p o r tp o l i c y 9 ( 2 0 0 2 ) 2 5 3 2 6 0 ) 中研究了挪威近2 0 年的收费公路发展情况，从收费公路的社 会效益，对城市交通阻塞的影响等方面进行了详细的调查，作者认为将公路收费 的收入看成是社会运输系统收入的一部分能加深公众对收费项目的接受程度，同 时公路收费也可以看作是经济对交通阻塞作用的一种调节手段。 1 2 2 国内研究成果 1 2 2 ，1 项目投资风险方面的文献 国内学者对项目的投资风险研究是比较多的，笔者认为可以分为从项目投资 决策者的角度、从项目投资时间过程的角度、从项目投资可能风险的角度、从投 资组合对投资主体的影响的角度、对传统净现值法进行修正的角度来划分这些文 献，总结归纳如下： 1 ，从项目投资决策者的角度 陆柏义学者在文章风险决策在项目投资分析中的运用研究( 武汉大学学 报哲学社会科学版1 9 9 8 年第3 期) 中阐述了效用期望值决策法在广深高速公路 加油站项目中的运用，将决策者的效用观定量化，选取最大效用期望值的方案作 为最优方案，不失为不确定性决策中的一种应用。葛文雷、赵秩青学者在文章风 险投资项目决策概率方法的模拟分析( 上海会计，1 9 9 8 年第5 期) 中通过计算 机模拟试图对概率期望值法中现金净流量和残值进行修正，笔者认为此法其实还 华南理工大学管理学硕士学位论文 是类同于期望值法，不过是通过计算机进行模拟罢了，其修正后的值依然带有主 观预测在其中。 2 从项目投资时间过程的角度 学者胡志根、肖焕雄在文章工程项目投资规划及动态风险分析模型研究 ( 基建优化第1 8 卷第3 期1 9 9 7 ) 中将投资规划与进度计划结合在一起，通过一 个实例提出工程项目的投资规划方法。该文分析了建筑工程项目成本构成、投资 与进度计划的关系，建立了投资计划与工程进度的量化关系模型。主要站在工期 提前或滞后对整个投资的风险影响进行研究，有一定深度，其研究的风险主要从 投资与工程进度是否同步单因素来考虑。 3 从项目投资可能风险的角度 肖维品、欧文平、欧阳安作者在文章工程建设项目投资风险分析的实用方 法( 重庆建筑大学学报1 9 9 7 年1 2 月) 中运用数理统计和经济学中的价格供给 弹性对基建项目的投资风险进行定量分析，主要是从价格、市场情况的变动方面 对这类项目进行理论探讨。该文章提出了用统计方法来测度各风险事件的风险度 ( 用样本方差除以样本均值作为风险度的量度) 的方法。在建设项目投资的风 险与防范( 大庆石油学报2 0 0 0 年6 月) 文中吉寿松、毕有毅、印庆华三位作 者根据建设项目投资的运动特点和表现形式，将投资风险划分为8 种类型。对不 同投资阶段的风险分为事前的静态控制和事中的动态控制。基本上从理论上进行 探讨，没有举例说明。 4 从投资组合对投资主体的影响角度 孙继湖、彭建萍两位作者在投资项目定量风险评价的网络模型法( 石家 庄经济学院学报2 0 0 0 年第3 期) 中采用网络模型法对项目各阶段单个风险综合 起来考虑，对包括项目所有阶段的整体风险、各风险之间的相互影响、相互作用 以及对项目的总体影响、项目主体对风险的承受能力进行评价。周子康、李楚霖、 杨春鹏三位作者在期权定价理论在风险投资项目评估中的应用( 管理现代化 2 0 0 0 年第5 期) 也有类似的研究，只不过以研发为例说明罢了。 1 。2 。2 。2 实物期权应用的角度 国内对实物期权的研究一般是从投资决策的角度出发，对比传统现金流贴现 方法和实物期权方法入手的。例如郑德渊和李湛先生的论文r & d 项目评价的实 物期权方法、张子剐和许民利先生的文章增长期权思想及其在企业价值评估 6 中的应用、高芳敏，钱水土和盛建平先生的论文实物期权在风险投资决策中 的应用研究、茅宁先生的论文项目评价的实物期权分析方法研究、雷星晖和 羊利峰先生的文章实物期权方法在投资项目评估中的应用、周子康和杨春鹏 先生的论文实物期权与金融期权、张维和程功先生的论文实物期权方法的 信息经济学解释、翁亮先生的文章论净现值法在投资项目评估中的局限性及 改进方法等等。 其中，茅宁先生在他的论文项目评价的实物期权分析方法研究中，深入 的探讨和论述了实物期权的概念特征。他首先指出了实物期权和金融期权的几点 差别，而且更提出实物期权的三个特殊的特征：非独占性、先占性和复合性。同 时，他根据实物期权的所有权特征、复合性特征以及时效性特征三种不同特征， 将实物期权分为8 类，并详细的阐述了不同类型的实物期权在计算以及应用上面 的不同之处。因而，从理论上，为深入认识实物期权的性质以及计算不同类型的 实物期权价值打下基础。 雷星晖和羊利峰两位作者在文章实物期权方法在投资项目评估中的应用 里面，仔细的研究了实物期权的分类问题。他们认为根据投资动机，可以把实物 期权分为学习期权、增长期权和保险期权，作者不仅给出这三种期权的概念，而 且更进一步指出它们的应用范围。另一方面，两位作者还指出根据具体的实旌情 况，可以将实物期权分为等待期权、分期投资期权、放弃期权、规模改变期权、 转换期权和创新期权。 周子康和杨春鹏先生的论文实物期权与金融期权，对实物期权的概念的 阐述是从金融期权开始的，然后延伸到实物领域，阐述的方式符合西方主流观点。 作者认为实物期权就是期权思想从金融领域延伸到实物领域的结果，因此原来金 融领域内关于期权的计算方法一样适用于实物期权。另外，作者还对实物期权应 用范围进行了界定，指出在哪种情况下应用实物期权是合适的。 赵秀云、李敏强、寇纪淞三位作者在风险项目投资决策与实物期权估价方 法( 系统工程学报2 0 0 0 年g 月) 一文中分析了传统净现值方法与期权方法的联 系，提出基于期权定价方法的改进净现值模型，还通过一个扩大投资问题研究了 成长期权的价值。该文提出的改进模型事将净现值分为传统方法计算所得的净现 值和实物期权价值，而不仅仅是传统净现值法计算所得的净现值。 12 2 3 高速公路投资方面的文献 国内学者对高速公路投资风险的有关研究仅停留在定性分析的基础上，经检 华南理工大学管理学硕士学位论文 索还未发现将期权思想引入高速公路投资决策中的相关文献。大部分文章主要是 从融资角度出发进行研究，如学者张丽英、金俊武发表的关于发展我国高速公 路产业投资基金的思考( 中国软科学2 0 0 0 年第2 期) 主要从筹资的角度对设立 高速公路产业投资基金的现实意义、可行性以及设立构想进行论证。巫东浩学者 在文章国际高速公路投资体制的改革趋势( 国外公路1 9 9 7 年2 月刊) 主要分 析比较了8 0 年代国际上的高速公路投资体制，并给出对我国投资体制的一些建 议，因该文时间较久远，与目前的情况已经有所不同。学者汪临发、徐成光在文 章如何引导外商直接投资高速公路项目( 中国投资与建设1 9 9 5 年第1 l 期) 及文章外商直接投资高速公路项目面临的难点与对策中对如何吸引外资进行 投资进行了探讨，该文发表的时间较早，与目前环境己不太适应。 从投资者的角度出发对风险进行研究的文献不多，主要有：学者邝群、龚祖 贤在文章论高速公路投资风险与控制( 交通财会1 9 9 9 年第3 期) 中定性地分 析了高速公路项目投资中可能出现的建设风险、营运风险、货币风险和法律、监 管风险，提出确保工期、控制成本、准确预测和实现交通流量、建立透明的调价 机制、竞争、减少货币风险和完善法律框架的建议。基本归纳了高速公路项目投 资中可能出现的一些风险，但没有对其中如何具体操作提出很详细的建议，分析 也仅仅停留在定性的基础上。 学者张孟在文章加强高速公路建设财务管理、提高投资效益( 交通财会 1 9 9 9 年第6 期) 中从财务管理的角度定性地对高速公路建设过程中如何加强资 金管理进行了论述，主要站在建设单位业主管理建设资金的角度出发，并没有对 资金的筹集、投资风险进行分析。 学者汪春华在文章浅谈公路建设项目投资管理策略( 广东公路交通2 0 0 2 年第1 期) 中从企业的角度就公路项目对投资管理的主要环节进行了阐述。赵一 宇学者在文章论高速公路建设投资的控制( 郑州经济管理干部学院学报2 0 0 3 年3 月) 中对高速公路项目投资的控制进行了阐述，他认为要应通过对旌工单位 合同价款支付的控制和加强对建设单位管理及相关费用的控制来达到投资控制 的目的。汤存占、李永和和孙合丽学者在文章高速公路工程投资控制探讨( 山 东交通科技2 0 0 3 年第l 期) 一文中从建设方的角度对高速公路执行阶段的投资 控制进行了分析论述，主要从设计管理、施工招投标、施工管理、竣工决算四个 方面研究探讨。 第一章绪论 1 3 主要研究方法与研究思路 本文运用理论分析与实际应用相结合，定性、定量规范研究的方法，借用别 的学科的研究成果对问题进行研究。论文正文部分共分六章： 第一章是绪论部分，首先阐述了本文研究的意义，然后采用文献检索和归纳 的方法，概括了前人的研究成果。并指明了文章的研究范围和研究方法。 第二、三章是本文的理论基础，主要采用理论分析和归纳等规范性方法，引 用学术界成型的理论进行归纳总结。其中第二章部分引用了师兄谢剑强同学的毕 业论文投资决策中实物期权方法的应用研究的研究成果。第三章运用技术经 济管理的方法，将高速公路的特点结合金融学和期权理论迸行分析。 第四、五章是本文的主体部分，主要采用应用研究和案例研究的方法。第四 章在前几章理论分析的基础上提出一套高速公路投资决策的期权理论应用框架， 通过二叉树模型计算出高速公路类项目的期权价值。第五章将该方法应用到个 案例中，采用统计和财务评估方法验证该框架是否可行。 第六章结合笔者的经验采用分析的方法指出本文所构建的框架的一些局限 性。 本项研究的框架结构和研究思路详见图l l 。 1 4 研究假设 本文的所有结论均是基于以下假设的前提下提出的： 市场是公平高效的，资源是稀缺的，企业是追求股东财富最大化( 或企 业价值最大化) 的； 企业经营决策者是理性的： 高速公路项目能j 嘎利融资，即不考虑融资的风险。 高速公路项目所做的交通调查及基础数据是真实可信的。 高速公路项目能通过国家有关规划，其审批手续是可行而且能够顺利通 过。 9 兰童墨三盔堂篁翌兰堡主堂垡丝苎 第一章绪论l f 研究背景与j 文型! 簟i 【研型 i 研究意义l 第二章实物期权基本理论 埋 、人lll 0士 蓑l 实塑学权lj 解燃的f 实物期权 j 不确定性逢径ij 应用范围li 并茹；裂| 础 l 定义ji 一误笛。l 类型 li i 上 l 南 第三章高速公路项目特点及应用实物期权理论的可行性 川 000 可 高速公路控制高速公路项目高速公路项目应用实物期 行 项目特点投资的因素权思想的可行性分析 性 一 iii j 第四章高速公路项目实物期权理论应用框架 应 用1 000 架旧燃j 实物期权设计i 实物期权应用框架l l 期权价值的计算jl 期权应用框架的应用l 微 lll| 例i 第五章z j 高速公路项目实物期权框架应用实例l 验 l 1 “ !z j 高速公路ii实物期权框架在lz j 高速公路应用 项目简介及基础数捅lz j 高速公路的应用f 实物期权框架的效果评估 j 局l第六章高速公路项目实物期权框架的局限i 一 限 l l l 。旺 高速公路项目 高速公路项目i 分 二叉树定价模型 本身的局限车流量难以准确估计的局唰 实物期权框架尚未被决j 析 策者接受l i 结论：建立一套应用实物期权理论的高速公路投资决策框架 图卜l 文章框架结构和研究思路图 1 0 笙三童塞塑塑坚苎查堡垒 第二章实物期权基本理论 2 1 实物期权的定义 “期权( o p t i o n ) 是一种特定的金融合同，分为买权和卖权两种基本类型。 买权合同赋予其持有者( 合同的做多方) 在规定的时间内，以事先预定的价格， 从买权合同的出售者( 做空方) 处购买一定数量标的资产的权