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整体上市企业绩效分析 中文摘要 我国的证券市场是新兴加转轨的市场，由于历史的原因，在制度设计上存在 着一些固有的缺陷。随着股权分置改革的推进，股权分置问题已经基本获得解决， 目前市场关注的重点逐渐转移到了中国证券市场的其他缺陷性问题上，而资产分 置即非整体上市问题则愈发突出。历史上许多国有企业在改制中为了达到上市的 要求，是将自己生产经营中的一部分优质资源剥离后上市，并没有实现主业整体 上市。这种非整体上市的情况造成了中国证券市场关联交易不断、信息披露不透 明等弊端。随着制度改革的推进、金融市场的创新，t c l 、武钢等一批企业成功 进行了整体上市，其股票在二级市场上也受到了投资者的追捧。还有许多企业集 团都表示有整体上市的意愿，一时间，整体上市成为市场上的一股浪潮。 对上市公司的股东来说，整体上市能不能改善上市公司的绩效，能不能提升 公司价值，能不能为投资者带来财富，这是他们所关心的核心问题，这也是文本 所要探讨的问题。 在此背景下，本文采用绩效分析的方法，对整体上市的绩效情况进行了实证 研究。本文先介绍了整体上市的理论基础和现状，分析了目前我国证券市场上已 经出现的整体上市的具体模式。然后介绍了绩效分析的方法，具体介绍了的事件 研究法和会计研究法。本文通过选取我国证券市场( a 股) 已完成整体上市的企 业作为样本，重点研究了整体上市前后企业绩效的变化，并对实证检验结果做出 了解释、分析，形成了结论，这是本文的创新点。同时也指出了本文的不足以及 对未来研究的建议。 本文的实证研究结果表明，整体上市信息的保密工作相对做得是比较好的， 通过整体上市，上市公司可以在极短的时间内实现外延式的迅速扩张。整体上市 总体上并没有改善上市公司的盈利能力，所注入资产的负债率也偏高。但通过整 体上市可以适当降低上市公司的市盈率，也可以为上市公司股东带来巨大的二级 市场股票溢价。 关键词：整体上市绩效分析事件研究法会计研究法 中图分类号：f 8 3 0 9 1 整体上市企业绩效分析 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ta r ee m e r g i n ga n dc h a n g i n gi no u rc o u n t r y ，t h e r ea r e d e f e c t si n h e r ei ni n s t i t u t i o n a l l yd e s i g n e df o rt h er e a s o no fh i s t o r i c a l w it ht h ea d v a n c i n go fr e f o r mo fd i v i d i n gs t o c k h o l d e r sr i g h t s ，t h ep r o b l e m o fa s s e td i v i d e d ，“n oo v e r a l l l i s t i n g ，i sb e c o m i n gm o r ea n dm o r e e v i d e n t m a n ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb e c a m eal i s t e dc o m p a n yw i t h o u t o v e r a l ll i s t i n g ，o n l yap a r to fh i g hq u a l i t ya s s e t sw e r eb ep e e l e do f f t og oo nt h em a r k e t t h i sh a sc a s e das e r i e so fq u e s t i o n s ，f o re x a m p l e 。 t o om u c hr e l a t e dd e a l s ，t h ei n f o r m a t i o na r en o tt r a n s p a r e n t ，a n ds oo n w i t ht h ec a r r y i n go u tr e f o r mo fs y s t e ma n dc r e a t i o no fm o n e ym a r k e t ，t c l a n dw u h a ni r o na n d s t e e l c o m p a n ya n do t h e re n t e r p r is e sh a ds u c c e e d e d “o v e r a l ll i s t i n g ” m o m e n t a r i l y 。t h ec o n c e p to f 。o v e r a l l1 i s t i n g b e c a m eaf r e s hw a v ei nt h es t o c km a r k e to fc h i n a t oi n v e s t o r s ，t h e yc a r ef o r t h ec o r ei s s u ei sw h e t h e rt h eo v e r a l l l i s t i n gc a np r o m o t ee n t e r p r i s ev a l u ea n db r i n gw e a l t ht ot h e m i nt h i sh i s t o r i c a lb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e ra d o p t st h em e t h o do f p e r f o r m a n c ea n a l y s isa n de m p i r i c a lr e s e a r c hh a sb e e nd o n et oa s c e r t a i n w h e t h e rt h eo v e r a l ll i s t i n gh a dc r e a t e dt h ep e r f o r m a n c e t h ep a p e rf i r s t g i v e st h et h e o r i e sa n dc u r r e n ts i t u a t i o no fo v e r a l ll i s t i n g ，a n a l y z e st h e p a r t i c u l a rp a t t e r no fo v e r a l ll i s t i n gi no u rs t o c km a r k e t t h e ni n t r o d u c e s t h em e t h o d so fp e r f o r m a n c ea n a l y s e s ，d e s c r i b e st h ee v e n t s t u d ya n d a c c o u n t i n gs t u d yi nd e t a i l t h eo v e r a l l1 i s t i n ge n t e r p r i s e sa r es e l e c t e d a ss a m p l e ，t h ep a p e rf o c u so nt h ea n a l y s i so fc h a n g eo ff i r m s ，a n dg i v e t h ee x p l a i n i n gt or e s u l t s ，f o r m st h ec o n c l u s i o n s ，t h i si s i n n o v a t i o n t h es t u d ys h o wt h a tt h ew o r ko fc l a s s e di n f o r m a t i o nd o e s w e l l ，t h r o u g h t h eo v e r a l ll i s t i n g ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a na c h i e v ee x t e n s i o ni na n i n c r e d i b l ys h o r tt i m e i ng e n e r a l ，t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v en oi m p r o v e d i np r o f i t a b l ea b i l i t y ，t h ea s s e t so fi n v e s t e dh a v eab i th i g hd e g r e eo f l e v e r a g e b u tt h eo v e r a l ll i s t i n gc a nr e d u c et h ep r i c e e a r n i n g sr a t i o ， a n di tc a nb r i n go u tt h es t o c k sr i s i n g k e yw o r d s ：o v e r a l ll i s t i n g ，p e r f o r m a n c ea n a l y s e s ，e v e n ts t u d y ，a c c o u n t i n g s t u d y 2 整体上市企业绩效分析 l 引言 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 整体上市是相对于分拆方式上市而言的，由于历史的原因，中国证券市场的 国企上市公司，基本上都是通过剥离集团公司的一部分优良资产而组建上市的， 这样就造成了在集团母与上市子公司之间关联交易频繁，母公司占用上市公司资 金、将上市公司作为提款机的现象屡见不鲜。近年来，通过金融市场的创新，一 些集团母公司将其全部或主要经营性资产注入到上市公司，完成了集团公司的整 体上市，则有助于理顺股权关系、解决资产分置问题，减少关联交易，降低信息 披露成本，完善公司治理结构。 中国资本市场是个新兴加转轨的市场，在其成立初期仅仅是作为试点，它是 在争论中诞生、发展起来的。其在国民经济的地位与作用开始时并没有得到明确 定位，随着资本市场的进一步发展、金融体系的改革的推进，国家重新审视了资 本市场的地位与作用，在2 0 0 4 年初发布了国务院关于推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见，随后在2 0 0 5 开始了股权分置改革，资本市场在国民经 济发展中所具有的重要战略地位逐步得以确立。在中国证监会、国务院国有资产 管理监督委员会等有关管理部门的大力支持下，2 0 0 4 年t c l 集团率先成功实施 了整体上市，紧接着武钢股份、百联股份、宝钢股份、中国软件、鞍钢股份等一 大批企业实施了整体上市。在以解决历史遗留问题完善证券市场结构和功能为目 的的股权分置改革于2 0 0 5 年4 月顺利展开后，以轰轰烈烈的股改为契机，国内 资本市场迅猛发展，其资源配置功能得到了充分发挥。8 月2 3 日中国证监会、 国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布了关于上市公司股权分置改 革的指导意见，其中第1 8 条明确指出：在解决股权分置问题后，支持绩优大型企 业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。2 0 0 6 年中国证监会启动 了已股改公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的试点工作，同年 1 2 月5 日，国资委也出台了关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见， 提出“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的 国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公 司。这些措施的出台，更是有力的促进了国有企业的整体上市，在中国的证券 市场掀起了一股整体上市的热潮，而整体上市企业甚至包括一些含有整体上市题 材概念的股票在证券市场也都受到了投资者的热烈追捧，一时间，整体上市成为 资本市场上一道靓丽的风景线。 整体上市企业绩效分析 对于上市公司的股东来说，整体上市能不能改善上市公司的绩效，能不能提 升公司价值，能不能为投资者带来财富，这才是他们所关心的核心问题。这也是 对整体上市研究所要解决的问题。 1 1 2 研究意义 整体上市是个新鲜事物，是我国证券市场创新的产物。也有一些国内学者对 整体上市进行过研究，从现有的研究文献看，基本上都对整体上市持正面的肯定 态度，认为整体上市有利于国有企业建立现代企业制度，有利于减少上市公司与 母公司之间的关联交易，有利于降低企业与市场的交易成本，完善资本市场并促 进证券市场的可持续发展，有利于企业整合产业资源，提升上市公司的经营业绩 和估值溢价，有利于优化企业融资结构，促进上市公司做大做强，从而完善资本 市场和促进证券市场的可持续健康发展。但也有一些不同的意见，认为我国证券 市场还缺乏相应的制度保障，存在着信息不透明，难以保证整体上市所注入资产 的质量，可能对流通股东造成损害，还存在着大股东变相圈钱的隐患。 由于整体上市是个新生事物，学术界对之研究较少，现阶段文献对整体上 市企业的研究，大多集中在个案研究，强调对整体上市具体运作过程的讨论，重 点都在讨论整体上市的具体模式上，而整体上市事件对上市公司价值的影响，通 过整体上市能否真正提升上市公司股东价值，能否为投资者带来财富，目前的文 献却极少涉及。在即将进入全流通时代的中国证券市场，整体上市是否创造价值 是一个非常重要的课题，了解发生的整体上市的价值创造情况，将会给股东、企 业管理者、监管者等证券市场的各方参与者提供重要的决策依据。本文将专注于 整体上市企业的绩效分析，通过实证研究与分析，来回答整体上市是否能为上市 公司股东创造绩效以及会产生什么样的绩效。 1 2 本文研究的主要问题 整体上市是相对于分拆上市而言的，从广义上说：整体上市包括两种，一是 集团公司完成股份制改造后直接公开募股i p o ，实现整体上市；二是集团公司利 用控股的已上市公司，通过换股合并、定向增发、收购资产等方式将控股公司纳 入上市公司，从而实现整体上市。 本文所讨论的整体上市特指第二种方式，这种整体上市方式是有着特殊的历 史背景，这种上市公司非整体上市的现象是我国证券市场所存在的制度性缺陷， 也是现阶段中国的管理层所要积极解决的问题。对证券市场上的投资者来说，尤 其是上市公司的股东来说，整体上市能不能为上市公司带来绩效，能不能创造股 东价值，这是他们关注的主要问题。从具体的已完成整体上市的企业来看，无论 4 整体上市企业绩效分析 是二级市场的股价表现，还是上市公司业绩的提升，各家整体上市企业可能都不 完全相同，作为一个特殊的总体，它们是否有一些共性，有一些共同特征? 本文 就是要从总体上去研究整体上市对上市公司绩效所产生的影响，具体是采用事件 研究法和会计研究法从实证分析的角度对整体上市前后上市公司绩效的变化进 行研究，来得出一些有价值的结论。以便对整体上市能否为上市公司创造绩效以 及带来什么样的绩效变化做出客观的评判。 1 3 本文框架和基本内容 整体上市企业绩效分析 1 3 2 基本内容 整体上市后企业本身的股权结构、资本结构、产品结构、企业规模都发生了 重大变化，但是公司绩效的提升与否仍然是我们衡量整体上市利弊的最根本指 标。整体上市属于企业并购重组的范畴，而对并购重组绩效的实证研究国内外主 要是采用事件研究法和会计研究的方法。所以本文主要采用绩效分析的方法对整 体上市前后企业价值的变化，来判断整体上市能否为上市公司股东创造价值，主 要是从整体上市是否为上市公司股东带来了正常或超额的股票收益率，以及整体 上市是否改善了上市公司的财务业绩等方面来进行实证分析。具体的讲，本文先 介绍了整体上市的理论基础和整体上市企业的现状，再选取整体上市的研究样 本、研究方法，然后分别采用事件研究法和会计研究法，依次分析了整体上市事 件披露前后的平均股价、累积平均收益率、累积超额平均收益率的变化情况，以 及整体上市注入资产前后盈利能力指标、经营规模指标、偿债能力指标等会计指 标的变化情况，从实证分析的结果中形成了本文结论，并对结论进行了解释。本 文在最后也指出了本文研究的实践意义、不足之处及对未来研究的建议。 6 整体上市企业绩效分析 2 整体上市的理论基础 2 1 整体上市产生的背景 企业整体上市是为解决我国历史遗留的“分拆上市 问题而兴起的一个市 场热点。分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司剥离出来单独 改制成公共公司。在1 9 9 4 年以前，我国上市公司基本上是采取整体上市的形式， 这一阶段的公司上市时，未经历过任何形式的资产剥离，是完全意义上的整体上 市。但由于这些公司资产质量不高、改制不彻底、经营管理效率低下，公司负担 承重，这阶段的整体上市公司存在着种种弊端。在2 0 0 1 年3 月份之前国家对公 司股票采取的都是额度制，即每年按条块、隶属关系分配到各省、部委，额度制 的实施造成了上市公司壳资源的稀缺。另一方面证券管理部门为公司上市设定了 种种门槛。当时一些大型国有企业整体资产质量达不到上市要求，而又希望能够 上市融资，同时证券市场自身的容量也不够大。在这种情况下，急于上市求得壳 资源的公司往往通过资产剥离、资产置换、资产租赁等方式进行了一系列的关联 交易，将集团企业下属的部分优质企业或者优质资产“剥离 出一部分进行分拆 上市的做法，即采用分拆上市的模式就成为公司上市方式的主流。而将原企业及 其余部分资产改造成母公司( 集团公司) 的模式。这种分拆上市对于国有企业顺 利完成改制，并到资本市场融资找到了一条捷径。随着一批优质资产进入证券市 场，对当时证券市场的发展起到了积极的作用。 随着分拆上市模式成为企业融资的主要途径，这种模式也越来越明显地暴露 出它固有的弊端和局限性。这种部分上市的操作手法带来的直接后果就是上市公 司独立性无从保证；有的上市公司甚至仅是集团的一个车间，产业链中一个不完 整的片断，失去集团的支撑上市公司连生存能力都难以保证。还有其它方面的弊 端：一是控股企业通过操纵上市公司，转移、占用上市公司的资金，把上市公司 当成了“提款机 、“钱袋子 ，即所谓的“圈钱 现象严重；二是控股企业与上 市公司关联交易严重，随意操纵会计利润。三是控股公司经营目标冲突，由于存 续公司与上市公司存在同业竞争等因素，控股公司的经营理念扭曲，中小股东的 利益经常受到侵害。四是控股股东与中小股东在资产分置环境下的利益不一致， 经营管理的透明度不高，上市公司难以规范运作，无法完善公司的治理结构。 因此为了根除非整体上市资产分置的弊病，就可以采取对非整体上市企业的 资源进行整合，实现集团公司的整体上市，来改善非整体上市公司资产质量，提 高上市公司独立性和操作的透明度，解决历史遗留的资本市场资产分置的固有弊 端。 7 整体上市企业绩效分析 2 2 整体上市的概念内涵 相对于分拆上市，整体上市是指集团母公司将其全部或主要经营性资产上 市。从广义上说：整体上市包括两种，一是集团公司完成股份制改造后直接公开 募股i p o ，实现整体上市；二是集团公司利用控股的已上市公司，通过吸收合并 或资产重组的方式实现集团母公司全部或主要经营性资产的整体上市。针对我国 证资本市场的实际情况，本文所讨论的“整体上市 是指第二种情况，即是原来 以分拆方式上市的公司通过换股合并、定向增发、收购资产等方式，将上市公司 控股母公司的全部或主要经营性资产置入上市公司，实现集团资产整体上市的过 程。这种整体上市是彻底解决分拆上市带来的资产分置的有效手段，是纠正我国 证券市场所存在的制度性缺陷的可行措施。 这种整体上市的内涵主要体现在： 一、通过整体上市，完善公司治理结构，推进集团公司的股份制改造，理顺 集团公司与上市公司之间复杂的股权关系，增加公司经营管理的透明度，减少关 联交易，便于降低企业的信息披露的成本。 二、借助整体上市，集团公司可以扩展融资平台，增强公司实力。 三、借助整体上市，从根本上解决历史遗留的资产分置所造成的上市公司产 业链不完整、会计操纵等问题。 四、借助整体上市，可以重新整合集团公司内部的资源，重新构建企业的组 织架构、管理流程，提高运营效率，提高其市场的占有率，做大做强主业。 五、借助整体上市所带来的机会，集团公司可以引入战略投资者，实施管理 层股权激励计划，国有资本也可以有选择性退出一些企业。 2 3 绩效评价的研究方法 整体上市属于企业并购重组的范畴，因此对于整体上市企业的绩效分析可以 采用企业并购重组绩效评价的方法，而对于并购重组绩效分析的实证研究，国内 外学者一般是以并购前后股东财富的变化来衡量，最主要的研究方法是采用事件 研究法和会计研究法。所以本文采用事件研究法和会计研究法对整体上市企业的 绩效变化进行实证分析，下面先介绍一下这两种分析方法的理论依据。 2 3 1 事件研究法 有效资本市场的理论认为，在充分有效的股票市场中，所有的投资者能够轻 易的获取所有的信息，并且这些信息都已经充分的反映到股票的价格中。有关某 8 整体上市企业绩效分析 个资本品的全部信息能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进 而该资本品的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资本品的价值，可以以符 合价值的价格购买到该资本品。因此可以认为在有效的资本市场中，资本市场中 股票的价格可以充分的反映整体上市所给上市公司带来的绩效。 事件研究法是现代金融学的经典研究方法，它是以股票的市场价格波动为基 础，应用在整体上市企业的绩效分析中，就是通过考察整体上市信息披露前后上 市公司的二级市场股价走势，来研究整体上市是否为上市公司股东带来了超额收 益率。如果整体上市事件导致股价上涨幅度超过假设未发生整体上市情况的下正 常幅度，那么我们就可以认为整体上市为上市公司股东带来了绩效，如果股价上 涨低于未发生整体上市情况下的正常幅度，那么我们就认为整体上市没有为上市 公司股东带来绩效。 事件研究法在成熟证券市场中用来进行企业并购业绩检验是较为有效的。它 的分析是建立在市场模型法基础之上的，它所要求的重要前提条件就是资本市场 是比较有效的，股价信号能比较真实地反映上市公司的业绩和其内在价值。尽管 对于我国资本市场的有效性理论界尚存在着争议，但是，现代企业理论将股东财 富的增加作为企业决策的基础，现阶段通过股权分置改革，我国的证券市场也即 将步入全流通时代，从上市公司股东的角度来看，股票市场价格的变化实实在在 的影响到了他们财富的变化，从市值管理的角度看，股价波动可以作为衡量上市 公司企业价值发生变化的依据。因此，可以以股票价格的变化作为衡量企业绩效 变化的依据，所以本文就采用股票市场的事件研究法作为整体上市企业绩效分析 的研究方法之一。 2 3 2 会计研究法 会计研究法就是采用财务指标去测量企业整体上市注入资产前后经营业绩 所发生的变化。虽然事件研究法在绩效分析的实证研究中运用广泛，但我国证券 市场信息完整性、对称性、及时性与发达国家的证券市场还存在着一定的差距， 在证券市场上股价的操纵、内幕交易都会对股价走势产生重大的影响。当整体上 市事件披露时，投资者可能采取跟庄策略，追捧题材，而不是出于对整体上市后 公司业绩的提升来投资股票，也会造成股价短期内大幅的上升，所以仅仅采用事 件研究法进行绩效分析是不够全面的。因此本文还采用会计研究法，用财务指标 来考察整体上市注入资产前后公司业绩的变化，从而判断整体上市是否提升了上 市公司的绩效。 虽然财务指标可能会受到公司操纵，但财务指标是上市公司经营情况的反 映，被投资者普遍用于评估公司的经营业绩，判断上市公司的投资价值，而且通 9 整体上市企业绩效分析 过学者的研究也认为，中国上市公司财务数据的信息含量较高，随着我国资本市 场监管力度的不断加强，上市公司的财务报表披露的要求越来越高，因此可以认 为我国上市公司财务信息的价值也越来越大，会更加接近于真实的经营情况。而 且会计信息的操纵只是暂时的，国内一些学者( 陈晓等，1 9 9 9 ) 的实证研究丧明， 在一个比较长的会计时期内，中国上市公司的报表盈余数字质量相对稳定，其财 务报表数字基本上能从总体上反映企业绩效的变化。因此采用会计研究的方法分 析整体上市前后公司业绩的变化是可行的，所以本文也将会计研究法作为整体上 市企业绩效分析的方法之一。 2 4 已有研究综述 2 4 1 国内对整体上市的研究 吴宝峰，吴宝山( 2 0 0 3 ) 在分析了邮政资本上市前的资产重组以及重组模式的 选择后，为邮政企业建立规范的组织和管理模式以及未来邮政企业整体上市作了 一个理论准备。 黄湘源在2 0 0 4 年1 月发表的著文中，并通过实例分析，认为企业整体上市 具有三方面的意义：一是整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市 公司而言，能帮助消除关联交易的负面影响：二是整体上市本质上是一种旨在改 造上市公司质量的并购重组，它对于上市公司做大作强的促进作用是十分明显的： 三是整体上市为国有股减持和流通提供了“曲线救国 的新思路。 钱启东，伍青生，王国进( 2 0 0 4 ) 在从企业边界理论、减少关联交易和提高企 业竞争力的角度确认了整体上市的必要性和必然性之后，分析比较了整体上市的 基本模式和案例，包括集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现整 体上市，集团公司完成改制后就直接公开募股整体上市，集团公司借壳整体上市 和集团公司借壳实现主业整体上市。 黄清从分拆上市和整体上市模式的案例入手研究了我国国有企业的整体上 市。 刘嫦对整体上市模式有所质疑，认为整体上市不宜全面实行。主要是整体上 市仅仅是规避了证监会对上市公司独立性的法规要求，并没有抑制关联方交易； 整体上市并不是国有股减持的途径；大多数控股公司资产质量令人担忧；整体上 市仍旧不能改变上市公司“圈钱 目的。 黄国富指出企业整体上市对改善国有企业治理有积极意义，能够消除难以监 管的关联交易。 柳皓( 2 0 0 5 5 ) 认为整体上市是中国资本市场成长中的制度创新，直接导致 1 0 整体上市企业绩效分析 了上市公司关联交易的减少，其更深层次的意义在于为塑造中国资本市场公允价 值奠定基础，呼应了知识经济对会计表达的需要。 吴培新等人认为整体上市是我国国资改革的新思路。不仅能够提高上市公司 的质量，使上市公司做大作强，而且能够塑造一大批绩优蓝筹和具有成长性的上 市公司。 陈操和赵亚铃以t c l 集团和武钢股份整体上市模式为例说明企业整体上市 后，上市公司股权结构将得到极大优化，其将成为真正意义上的大众公司。 姜伟( 2 0 0 6 6 ) 通过对国有企业整体上市的微观经济学研究，认为我国a 股市场上的企业在整体上市后其盈利能力、偿债能力和抗风险能力有所提升，而 反映资金管理能力的存货周转率有所提升，总资产周转率变化不显著；整体上市 有助于公司治理结构的改善，提高企业的整体竞争力，能有效消除上市公司的关 联交易问题；整体上市也存在一些弊端，例如不能深层次改善我国上市公司普遍 存在的股权分置和一股独大、中小股东股权分散的问题；企业整体上市时，对资 本市场冲击较大。 苏凤霞( 2 0 0 7 1 ) 介绍了整体上市的五种基本模式，同时也指出企业整体上 市中存在着上市公司资产质量不高、股权结构不合理等突出问题。 王源( 2 0 0 7 4 ) 通过对鞍钢股份整体上市实例分析，认为整体上市虽然有诸 多好处，同时在实际运作过程中也不乏有成功的案例，但整体上市应量力而行， 现阶段，还不能盲目提倡大面积推行整体上市；目前，整体上市的机会主要来自 于央企的整合重组。 李福祥，卢平( 2 0 0 7 5 ) 在认为整体上市是规范我国上市公司及其实际控制 人行为、解决资本市场深层问题的“治本之策，是我国资本市场规范化建设与 发展的历史选择。整体上市在战略上必须处理好与国有企业改革、投资者权益保 护、市场稳定等方面的关系。定向增发、吸收合并、要约收购、购买相关资产等 是整体上市的主要途径。 位华玲和韩超( 2 0 0 7 6 ) 认为整体上市利弊共存，我国企业要在考虑自身发 展状况时，审慎对待整体上市。 2 4 2 国内外对企业并购绩效的研究 2 4 2 1 国外学者对企业并购绩效的研究 g a j a r r e ll 和a b p o u l s e n 通过对1 9 6 3 - 1 9 8 6 年间的5 2 6 次重组事件前后 的股价波动进行了研究，发现购并重组增加了双方股东的收益，并计算出被收购 企业股东获得的超额收益为2 9 ，而收购公司股东的超额收益仅为1 。 整体上市企业绩效分析 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 通过对1 9 6 4 年一1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的绩效研究表明， 合并会使收购公司盈利水平有所下降。 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在其综合性摘要文章中，对1 3 项并购活动的抽样研究结果进 行了研究，在成功的要约收购活动中目标股东的正收益率为3 0 ，在成功的合并 活动中目标企业股东的正收益率为2 0 。 哈斯布鲁克( h a s b r o u c k ，1 9 8 5 ) 的研究发现目标企业的托宾q 值一般都比较 低，阿斯奎斯( a s q u i t h ，1 9 8 3 ) 也发现在风险相同的情况下，合并前目标企业 的收益率一般都比较低。 j e n s e n 在对经验研究结果的概括中，认为在成功的要约收购中，竞价企业的 超额收益率为正的4 ，还估计了在兼并活动中竞价企业的超额收益率为零。 j e s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 9 ) 提出股票标购公告日前后目标企业的股票价格平 均上涨了1 6 - _ 3 0 。j a r r e l ，a n dn e t t e r ( 1 9 8 8 年) 的实证研究中发现2 0 世纪8 0 年代股票收益率上涨的幅度更大，平均约为5 3 。詹森和鲁拜克( 1 9 8 3 ) 称协议 并购中目标企业的收益率平均只有1 0 。 弗兰克斯、哈里斯和梅耶( 1 9 8 8 ) 以及特拉夫洛斯( t r a v l o s ，1 9 8 7 ) 证实了 收购企业股票平均收益的变动取决于它为购买目标企业的股票支付的是现金，还 是自己的股票。如，特拉夫洛斯发现在美国，收购活动一般都采取股权置换的方 式，而收购企业的股票价格在宣告日前后两日内下降了1 4 7 。而弗兰克斯、哈 里斯和梅耶发现在英国和美国，如果收购企业完全通过权益融资的方式筹集资 金，收益都小于零。根据特拉夫洛斯的研究，标购宣告前后两日几乎不能获得什 么股票收益( 收益率为0 2 4 ) ，而弗兰克斯、哈里斯和梅耶的研究表明，现金收 购宣告后一个月的收益率在美国为2 ，在英国为0 7 。 j a r r e la n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 称提出标购的收购企业的收益在2 0 世纪6 0 年代 下降了5 ，而至, j 8 0 年代则只有1 。 c h a t t e r j e e ，m e e k s ( 1 9 9 6 ) 对1 9 7 7 - 1 9 9 0 的1 4 4 次并购研究发现，1 9 8 5 年 至2 0 0 0 年之间，可能源与会计政策的变更，合并企业的会计盈利水平在合并后 有显著提高1 3 2 2 。 r a v e n s c r a f ta n ds c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 对1 9 5 卜1 9 7 5 年之间的5 0 0 0 多次合并活 动进行了全面的分析。他们利用企业所在行业的财务数据来评价合并后收购企业 的经营业绩，并与同行业没有进行收购的企业的经营业绩进行比较。他们发现收 购后这些企业的盈利能力普遍都有下降的趋势。 希利、帕勒普和鲁拜克( h e a l y ，p a l e p ua n dr u b a c k ，1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 - - - 1 9 8 3 年之间规模最大的5 0 次合并活动进行了研究，发现合并后企业的销售额和利润都 有明显的提高。 整体上市企业绩效分析 安德拉德、米切尔和斯塔福德( 2 0 0 1 ) 更为全面地分析了1 9 7 3 - - 1 9 9 8 年发生 的近2 0 0 0 次并购活动，它们的结果表明合并后，目标企业和收购企业的经营边际 收益率提高了约1 。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 _ 2 0 0 1 年间1 3 0 篇经典研究文献做了全面汇总分析，发 现成熟市场上并购重组过程中目标公司股票价格一般会有1 0 至3 0 的股票超额 收益率，而收购公司股票的收益率很不确定，且有负的趋向，并且从长期来看收 购公司的财务业绩会随着时间的推移呈现出递减的趋势。 国外学者运用绩效分析的实证研究结果虽然并不完全一致表明，但一般都认 为目标公司股东总是并购活动的获利者。 2 4 2 2 国内学者对企业并购绩效的研究 我国学术界对并购绩效的研究多属微观层面的研究，基本上是在借鉴国外已 有理论和研究方法，对上市公司并购绩效进行了一些实证研究。 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本进行了实证研究，该研究比 较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益( e p s ) 、 净资产收益率( r o e ) 和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司 的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联 关系有关。孙铮和王跃堂( 1 9 9 9 ) 对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩 有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组方是杏存在关联关系无关。 王跃堂( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家实行单一资产重组方式的上市公司 进行了研究，发现关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报 告业绩的倾向，但其绩效并未好于非关联方。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动的研究表明：从并 购公告前1 0 天到公告日后的2 0 天内，并购公司的超额累计收益率有上升的趋势， 但统计检验结果与0 没有显著差异。 冯根福与吴林江( 2 0 0 1 ) 用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并 购前后的业绩变动，结果表明，上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程， 不同并购类型在并购后不同时期业绩不同，并购前上市公司第一大股东持股比例 与并购绩效在短期内呈正相关关系。 李善民、陈玉是( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 - 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并购事件进行实证研究 表明：购并能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富 影响不大。 张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法和会计研究法，采用事件研究法和会计研究法， 1 3 整体上市企业绩效分析 对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面 分析。实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到 2 9 0 5 ，超过2 0 的国际平均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公 司股票溢价为一1 6 7 6 ；对目标公司和收购公司的综合影响，也即社会净效应不明 朗。 国内学者对上市公司并购绩效的研究的结论并不完全一致，但实证研究也表 明，在短期内，在一定程度上能够改善公司绩效，提升公司价值，但长期而言， 大多数并购并不能创造价值，而是毁灭价值。 1 4 整体上市企业绩效分析 3 我国企业整体上市的实践情况 3 1 整体上市的有利环境 通过推动企业整体上市是解决资本市场中分拆上市弊病的有效的施，从目前 的市场环境来看，企业整体上市的时机逐渐成熟。首先经过股权分置改革，我国 资本市场基础制度性约束得到突破，资本市场的规模得到了扩大，市场秩序逐步 规范，这为企业的整体上市提供了机遇。其次，对于集团控股股东来说，也希望 通过整体上市进行资源整合，做大做强上市公司，通过资本市场的价格体系，进 行市值管理，做大上市公司市值。此外，基于对整体上市提升业绩的预期，以及 已整体上市企业股价的表现，流通股股东对整体上市抱有厚望，给与积极的支持 与合作。所以整体上市在当前的资本市场条件基本成熟，能够获得各方投资者的 支持与推动。 国资委2 0 0 6 年1 2 月5 日发布的关于推进国有资本调整和国有企业重组的 指导意见( 国办发 2 0 0 6 1 9 7 号) 中，明确表示积极支持、推进具备条件的中央 企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件 的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。这就 从政府的角度有力的促进了整体上市的实践发展。 3 2 整体上市的具体模式 通过资本市场实现整体上市的过程，实质上就是集团公司将其全部资产或者 主要经营资产证券化的过程，由于实施步骤和融资手段的差别，衍生出了种种不 同的上市路径。就我国目前已实施的整体上市的实践情况来看，整体上市的途径 主要有以下四种模式： 3 2 1 换股i p o 模式 换股i p o 模式是指集团公司完成股份制改造后，与所属上市公司公众股东约 定按照一定的比例进行换股或者收购，从而吸收合并上市子公司，同时发行新股， 实现整个集团公司的i p o ，从而实现集团的整体上市。 例如，t c l 集团以每股4 2 6 元首次公开发行股票，通过这种方式t c l 集团 共发行新股9 9 4 ，3 9 5 ，9 4 4 股，其下属的上市公司t c l 通讯全体流通股股东将其所 持有的全部流通股股份按照约1 ：4 9 6 5 的折股比例，换取t c l 集团发行的股份。 整体上市企业绩效分析 t c l 通讯的全部资产、负债及权益并入t c l 集团，实现对t c l 通讯的吸收合并， 原t c l 通讯则被注销。其中用于换股的有4 0 4 ，3 9 5 ，9 4 4 股，剩余的股份共募集 资金2 5 1 3 4 亿元。 该换股i p o 模式在集团公司完成整体上市的同时，既能满足集团公司快速发 展阶段对资金的需要，又使集团公司的资源得到整合，比较适合处于快速发展时 期又欠缺资金的集团公司。 3 2 2 换股并购模式 换股并购模式即将同一实际控制人的各上市公司或者上市公司与集团母公 司通过换股的方式进行吸收合并，完成集团公司的整体上市。 2 0 0 4 年1 1 月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股( 换股 比例1 ：1 1 1 4 ) ，吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。 上海国际港务( 集团) 股份有限公司以3 6 7 元股的价格发行股票作为换股 吸收合并对价向公司除上港集团和关联方上海外轮理货有限公司、上海起帆科技 股份有限公司外的其他股东发行a 股，用以交换该等股东所持有的全部或部分公 司股票，g 上港股东以1 股换4 5 股上港集团股票或以1 6 5 元股接受上港集团 的股票回购，注销g 上港股票，实现上港集团的整体上市。 中国铝业以换股的方式吸收合并山东铝业、兰州铝业，中国铝业换股价格 为6 6 0 元股。山东铝业公司流通股换股价格为2 0 8 l 元股，公司流通股对中国 铝业换股比例为1 ：3 1 5 ；兰州铝业流通股换股价格为1 1 8 8 元股，公司流通股 对中国铝业换股比例为1 ：1 8 0 ，非流通股换股价格为6 6 0 元股，换股比例为 l ：1 。吸收合并后，山东铝业、兰州铝业将终止上市并注销，中国铝业将作为合 并完成后的存续公司。 该模式一般没有新增融资，因此主要适用于集团内部的资源整合，以便完善 集团内部管理流程，完善公司治理，理顺产业链关系，提高主业的市场占有率， 从而为集团的长远发展夯实基础。 3 2 3 定向增发收购模式 定向增发收购模式即集团所属上市公司向大股东定向增发收购大股东资产 以实现集团的整体上市。 目前这种模式的应用较为广泛，例如，鞍钢、上汽、太钢不锈、本钢板材、 中国船舶等公司的整体上市方案都采取了该模式。 沪东重机定向发行股票总量不超过4 0 ，0 0 0 万股，其中向控股股东中船集团 1 6 整体上市企业绩效分析 发行的股份数量不低于本次发行总量的5 9 ，中船集团用以认购本次新股的资产 包括其所持上海外高桥造船有限公司6 6 6 6 的股权、中船澄西船舶修造有限公 司的1 0 0 股权及广州中船远航文冲船舶工程有限公司的5 4 的股权，中船集团借 此整体上市。 定向增发是当前中国上市公司用以实现集团公司整体上市的重要手段，也是 这两年比较流行的做法，由于这种做法并不涉及到向流通股股东募集资金，受到 了上市公司流通股股东的普遍欢迎。 3 2 4 再融资反收购模式 即上市子公司通过再融资( 增发、配售或者可转债) 反向吸收合并母公司主业 资产的模式。从上市的子公司出发，由上市的子公司反向收购其母公司全部主业 资产，实现集团主业资产而不是全部资产的整体上市，辅业资产则留在上市公司 之外。 例如，g 武钢、g 宝钢采取的是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合， 募集的资金用以收购集团的相关资产。2 0 0 4 年8 月宝钢股份通过增发再融资2 8 0 亿元从非上市的国有独资母公司宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关 的业务，从而将宝钢集团的主业所有的钢铁业务，都装进了上市子公司之中。 在宝钢的示范效应下，钢铁行业中出现了整体上市的群体现象，如武钢、鞍钢等。 这是比较传统的整体上市途径，其优点是方案简单。该模式适于主业资产和 辅业资产规模皆非常庞大的集团公司，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链 关系。但再融资往往不受市场欢迎，特别是在新置入资产盈利能力较弱导致每股 收益摊薄的时候。 3 3 整体上市实践的共同特征 从我国现阶段企业整体上市的实践情况来分析，虽然具体模式有所不同，但 都具有几下共同特征。 1 整体上市本质上都是资产的并购重组行为 从整体上市的四种模式来分析，无论是采用换股合并、定向增发购置资产、 合并壳资源还是资产置换，本质都是资产并购重组的方式，因此本文以企业并购 重组的绩效分析方法来分析整体上市的绩效变化，是有着合理依据的。 2 整体上市的目的不仅仅是为了再融资，更注重集团内资源的整合 不同于i p o ，整体上市中许多企业并没有涉及资金的募集，象中国铝业、上 港集团等公司的借壳