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m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 中文摘要 i p o ，即首次公开募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，是指企业通过证券交易所首 次公开向投资者增发股票，以期募集用于后续发展资金的过程。采用这种方式对 于企业成为公众公司，通过资本市场筹措大量的资金具有重要的意义。 本文的研究对象灵芝药业是一家拥有悠久历史、产品质量上乘的中药企业， 但由于偏于一隅、股权结构单一，企业发展受阻。作者试图通过本文为灵芝药业 找到一条符合实际的上市融资之路。文章首先介绍了目前主要的融资理论流派、 公司的概况以及经营数据，为后文的展开提供了基础和素材。其次通过每股收益 分析、多种方式的比较等技术分析，结合企业所处的具体政治、社会环境，综合 考虑得出了走i p o 之路是该企业的最佳选择。此后，笔者为企业设计了口o 融 资的具体方案。并分别就风险因素、业务与技术情况、关联方交易情况、近三年 的财务报表情况、募集资金对企业今后市场份额、生产能力的影响等方面进行了 分析。希望通过科学的分析，使投资者充分掌握了企业的情况，对购买的股票有 信心长期持有，并有兴趣参与后续的增发股票及可转换债券等活动。模拟股票上 市成功后的市场反应，笔者接着对网下申购的中签率进行了预测，并编写了新股 投资价值分析报告。 灵芝药业所面临的问题在中小型国有企业中具有一定的共性。走i p o 上市融 资之路，既可以吸收海内外有实力的战略投资者加盟、改善股权结构，防止国有 股“一股独大”的情况影响到现代管理结构的发挥作用。又可以充分利用资本市场 强大的融资功能，为企业的发展提供资金支持，从而为企业走可持续发展之路起 到建设性的作用。 关键词：i p o ，融资，案例研究一 耶a 学位论文作者：宋铁军 兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 a b s t r a c t i p o ，t h ei p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，i sa na c r o n y mf o ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i ti st h ef i r s t s a l eo fac o r p o r a t i o n sc o m m o ns h a r e st op u b l i ci n v e s t o r s t h em a i np u r p o s eo fa ni p oi st or a i s e c a p i t a lf o rt h ec o r p o r a t i o n i nt h i sw a yae n t e r p r i s e sc a l lb e c , o m et h ep u b l i cc o m p a n i e st h r o u g ht h e c a p i t a lm a r k e tt or a i s eh u g ea m o u n to ff u n d so fg r e a ts i g n i f i c a n c e t h i so b j e c to fs t u d yo fl i n gz h ip h a r m a c e u t i c a li sac h i n e s em e d i c i n ec o m p a n yw h i c hh a sa l o n gh i s t o r y , t h ep r o d u c tq u a l i t yo fc h i n e s em e d i c i n eb u s i n e s s e s ，b u ti n d u l g e si no n ec o m e r , e q u i t ys t r u c t u r e ，as i n g l e ，e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ti si m p a l e d t h i sf u n g u sm e d i c i n ea t t e m p t st o f i n dt h el i s t i n ga n df i n a n c i n gar e a l i s t i cw a y f i r s t l yt h ep a p e ri n t r o d u c e st h ec u r r e n tm a j o r t h e o r e t i c a ls c h o o l so ff i n a n c i n g ，t h ec o m p a n y sp r o f i l ea sw e l la so p e r a t i o n a ld a t a ，i no r d e rt os t a r t a f t e rt h et e x tp r o v i d e st h ef o u n d a t i o na n dm a t e r i a l s e c o n d ，t h r o u g ht h ee a r n i n g sp e rs h a r ea n a l y s i s ， c o m p a r i s o no fav a r i e t yo fw a y ss u c ha st e c h n i c a la n a l y s i s ，i nc o n j u n c t i o n 谢me n t e r p r i s ei nw h i c h t h es p e c i f i cp o l i t i c a la n ds o c i a le n v i r o n m e n t ，c o m p r e h e n s i v ec o n s i d e r a t i o n sc o m et ot a k et h ei p o o ft h er o a di st h eb e s tc h o i c ef o rt h ee n t e r p r i s e s i n c et h e n ，t h ea u t h o rd e s i g n e df o rt h ee n t e r p r i s e i p of i n a n c es p e c i f i cp r o g r a m s r e s p e c t i v e l y , o nt h er i s kf a c t o r s ，b u s i n e s sa n dt e c h n i c a lc o n d i t i o n s a n dr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ，t h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t so ft h ep a s tt h r e ey e a r s ，r a i s i n gf u n d st o e n t e r p r i s e si n t h ef u t u r em a r k e ts h a r e , p r o d u c t i v i t ya n do t h e ra s p e c t so ft h ei m p a c ta n a l y s i s t h r o u g hs c i e n t i f i ca n a l y s i s ，t oe n a b l ei n v e s t o r st of u l l yg r a s pt h es i t u a t i o no fe n t e r p r i s e s ，t o p u r c h a s el o n g - t e r mh o l d e r so fs t o c k sh a v ec o n f i d e n c ea n da r ei n t e r e s t e di np a r t i c i p a t i n gi nt h e f o l l o w - u pi s s u a n c eo fs h a r e sa n dc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n do t h e ra c t i v i t i e s s i m u l a t et h es t o c km a r k e t a f t e rt h es u c c e s so ft h em a r k e tr e a c t i o n ，it h e np r e p a r e dan e ws t o c ki n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i s r e p o r ta n dt h ec o r r e s p o n d i n gp u r c h a s eo fn e ws h a r e ss t r a t e g i e s l i n gz h ip h a r m a c e u t i c a lp r o b l e mf a c e db ys m a l la n dm e d i u ms t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sh a v ea c e r t a i nc o m m o n a l i t y w a yt og oi p ol i s t i n ga n df i n a n c i n g ，b o t ha th o m ea n da b r o a dc a na b s o r b s 仃o n gs t r a t e g i ci n v e s t o rt oj o i nt oi m p r o v et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t op r e v e n tt h es t a t e - o w n e d s h a r e s ”d u et ot h ed o m i n a n c e ”i ni t se f f e c to nt h er o l eo f m o d e mm a n a g e m e n ts t r u c t u r e s t h e yc a n t a k ea d v a n t a g eo fs t r o n gc a p i t a lm a r k e t s ，f i n a n c i n gc a p a b i l i t i e s ，i no r d e rt op r o v i d ef i n a n c i a l s u p p o r tf o rt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ，s oa st ot a k et h er o a do fs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t c o m p a n i e sp l a yac o n s t r u c t i v er o l e k e yw o r d s ：i p o ，f i n a n c i n g ，c a s es t u d i e s 原创性声明 本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下独立进行研究所取 得的成果。学位论文中凡引用他人已经发表或未发表的成果、数据、观点等，均已 明确注明出处。除文中已经注明引用的内容外，不包含任何其他个人或集体已经发 表或撰写过的科研成果。对本文的研究成果做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期：銎洹：幻 关于学位论文使用授权的声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属兰州大学。 本人完全了解兰州大学有关保存、使用学位论文的规定，同意学校保存或向国家有 关部门或机构送交论文的纸质版和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权兰州 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用任何 复制手段保存和汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学位论文或与该论文直接 相关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为兰州大学。 保密论文在解密后应遵守此规定。 论文作者签名：导师期： m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 一、绪论 中小企业的融资问题，是关乎我国社会主义市场经济持续快速健康发展的重 大课题。融资困难，已经成为制约中小企业发展的瓶颈。因此，剖析中小企业的融 资现状和融资难的原因，针对问题并提出缓解融资难的政策性建议，对促进中小企 业的健康发展有着重要而又深远的现实意义。灵芝药业融资难的问题不仅困扰着 决策层和管理者，成为企业发展的绊脚石，而且在中小型国有企业中具有定的 代表性。研究和解决这些问题不但对灵芝药业的发展有重要意义，而且能为国有 企业改制脱困，走向资本市场提供有益的借鉴。 ( 一) 选题的背景 金融活动在现代社会中发挥着日益重要的作用，其加速了资金的流通速度、 为社会发展提供了更多的财富支持。大到国家的经济运行，小到企业的生产都离 不开金融活动的支持。 资本运作的主要方式是银行贷款、债券融资、股权融资、优先股融资、租赁 融资等。国家鼓励企业运用合法的方式来筹措更多的资金来发展壮大，一方面是 使运作方式更加符合现代企业的经营理念，另一方面也是为了引入更多的战略投 资者，改进管理，完善法人治理结构。同时通过多种形式的金融活动为企业的发 展提供更多的资金支持。 ( 二) 选题的意义 灵芝药业所面临的融资难的问题始终困扰着决策层和管理层，成为企业进一 步发展和更好盈利的绊脚石。另外这些问题在中小型国有企业的发展、运营过程 中普遍存在并具有一定的代表性。 研究和解决它们不但对灵芝药业的进一步发展有重要意义，而且能为其他国 有企业的走向资本市场、成为公众公司提供有益的思路。 ( 三) 研究的目的 结合国p 龟# l - 资本市场的特点和对首次公开发行股票的不同政策要求，结合案 船a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p 0 融资案例研究 例中企业的实际情况，为企业寻找一条最适合的融资渠道，通过i p o 方式成为公 众公司，并且吸收到足够的资金为企业的做强、做大提供支持。 ( 四) 研究的主要内容 i p o 是i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 的简称，指首次公开募股或者首次公开发行股 票。首次公开发行股票是指家私人企业第一次将它的股份向公众出售。通常， 上市公司的股份是根据向相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通 过经纪商或做市商进行销售。般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就 可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。i p o 的优点是：可以募集到大量 资金；股票流通性好：为企业树立名声，成为公众公司；能有效回报个人和风 投的投入。缺点是：费用比较高，需要付给投行、会计师、律师高额的中介费用 ( 总和加起来接近1 5 ) ；公司必须符合发行所在国家证券监督部门的规定( 如 美国的s e c ，中国的证监会) ；管理层面临着较大的经营压力，必须保证较高的 盈利水平和成长性，才能吸引投资者；股票容易被恶意炒作，企业的战略目标有 可能与投机者的短期心态相矛盾；公司原有股东存在着失去对公司的控制的风 险。拟上市公司的高管及其董事需要完成的工作是：准备及修订盈利和现金流量 预测、批准招股书、签署承销协议、配合投行进行路演。 本文以兰州灵芝药业股份公司为例，站在拟上市公司的角度，试图说明可供 其选择的资本运作方式，并制定出可操作的上市融资方案。在该企业的融资实例 中，作者首先分析了通过银行贷款融资的可行性。由于企业信用较好、资产优良， 能容易的从银行贷款，但是会存在相应的财务风险，而且该企业已经有较大数目 的对外担保事项并且面临着被迫代偿的事项，这些都会对债务融资造成障碍。更 重要的是债务融资并不符合战略发展需要，不能从根本上解决企业目前经营管理 的困境，如：股权结构单一，国有股成分过高，体制僵化等不足。其次，探讨了 发行企业债券的融资方式，通过给出定义、特点、作用，结合企业实际分析利弊， 指出以企业目前的中型企业规模，若要发行企业债，政策上并不可行。若要发， 也只有先上市，运行一段后，通过发行上市公司的企业债，可转换债券等达到融 资的目的。第三，风险投资方式( v c ) ，该方式是目前较流行的一种融资渠道， 但是否适合国有企业的发展尚待商榷，该投资方式的特点是能在较短时间内带来 较多的资金，同时改善股权结构，但是投资者的目的并不是与企业一同发展，而 是尽快上市变现，或者出卖股份获得利益，这就说明存在较大的丧失企业可持续 发展和国有资产流失的风险。而且作为较不发达地区相对较好的老企业，企业在 社会中有着较好的品牌效应、文化效应，出卖其股份于私人公司，有可能会产生 2 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 员工队伍的不稳定并造成负面的社会影响。最终文章结合实际以为应通过公开发 行股票方式( i p o ) 来进行市场融资，将企业推行资本市场成为公众公司。并详 细展开讨论不同上市方案对企业而言的利弊和可行性。 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 企业融资的相关理论综述 经济学家对于企业融资方式的理论模型浩若烟海。具有代表性的早期资本理 论有：净收入理论、净经营收入理论、传统折中理论；现代资本理论有：m m 模 型、米勒模型、破产成本模型、代理成本模型等。代表人物有杜兰特、莫迪格利 安尼( m o d i g l i a n i ) 、米勒( m i l l e r ) 、詹森和麦克林等。学习和研究这些理论，不 仅有助于理解目前学术界通行的理论，同时也为解决灵芝药业融资难的具体问题 提供了理论依据。企业可供选择的融资渠道多种多样，但不同的融资渠道和成本 及投资者所承担的风险、所获得的报酬不同，对企业管理层会产生不同的影响和 约束。企业融资结构选择的目的在于，通过对各种融资方式与组合的成本、风险 与收益的比较分析，确立最优的企业融资结构，从而达到企业融资成本最低、市 场约束最小、市场价值最大的目标。 ( 一) 企业融资结构理论介绍 1 、早期资本结构理论 1 9 5 2 年，美国的大卫杜兰特把当时对资本结构的见解分为三种：净收入理 论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。 ( 1 ) 净收入理论 该理论以为，在融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋 于下降，企业市场价值会趋于提高，当企业以1 0 0 的债券进行融资时，融资总 成本最小，相应的企业市场价值会达到最大。 ( 2 ) 净经营收入理论 该理论以为，虽然企业增加债务融资时，股票融资的成本会上升，但是企业 可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融 资的成本和风险。因此，融资总成本不会随融资结构的变化而变化。 ( 3 ) 传统折中理论 杜兰特以为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈 利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。这 样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度将会提高公司的预期市场价值， 超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结 4 m b a 学位论文作者：宋铁军 兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存 在一个最优的资本结构。 2 、现代资本结构理论 该理论的创立是以m m 定理的提出为标志的。 ( 1 ) 删无公司税模型 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 通过严格的5 个假设 条件，分别两个命题进行论证。 用公式表示： 命题一：v = v l = v u = e b i t k a = e b i t i k s u 含义：无论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适 于该公司风险等级的报酬率。 命题二：k s l = k s u + ( k s u k d ) ( d 5 l ) 含义：a 、使用财务杠杆的负债公司，其股东收益成本是随着债务融资额的 增加而上升的；b 、便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消， 最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；c 、因此公司 的市场价值不会随负债率的上升而提高。 得出了资本结构的无关论。即在无税的情况下，企业的货币资本结构不会影 响企业的价值和资本成本。 ( 2 ) m m 的公司税模型 因为公司的所得税是客观存在的，所以m m 考虑了税收对m m 定理的影响。 同样对两个命题进行了推导。 命题一：v l = v u + t d 含义：( 1 ) 当公司负债后，负债利息可以计入成本，由此形成节税利益；( 2 ) 节税利益相当于节税额的现值；( 3 ) 公司负债越多，公司价值越大，当公司目标 为价值最大化时，最佳资本结构应该是1 0 0 负债。 命题- - = k s l = k s u + ( k s u - k d ) ( 1 - t ) ( d i s l ) 综合两个命题的论证，得出的结论是：负债会因利息的抵税作用而增加企业 价值，对投资者来说也就意味着更多的可分配经营收入。 ( 3 ) 米勒模型 1 9 7 6 年米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包 括在内的模型来计算负债杠杆对公司价值的影响。与m m 公司税模型比较，公 司净利表小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况 下，这些课税会降低无负债企业的价值。 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 ( 4 ) 破产成本模型 该理论以为，企业的负债造成了财务拮据成本，会降低企业价值。因此，实 际企业的负债不是越高越好，而是需要在负债增加而带来的收益增加与财务拮据 成本增加之间进行权衡。 ( 5 ) 代理成本模型 詹森和麦克林指出公司中存在两种利益冲突，股东与经理层的利益冲突导 致了“外部股东代理成本 ) 、债权人与股东之间的利益冲突( 导致了“债券的 代理成本一) 。该理论以为，随着股权债务比率的变动，公司选取的目标资本结 构的调整，应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用，从而使公司 价值最大化。 ( 二) 企业融资不同方式的优点及缺点 以企业为对象，融资方式可以分为( 1 ) 外部筹资，其方式为：普通股筹资、 债券筹资、优先股筹资、可转换证券筹资等；( 2 ) 内部筹资，主要为折旧及留存 收益。 各种方式各有优缺点，现做一大致介绍： 1 、普通股筹资 优点：首先，增加了公司的权益资本，提高了公司的信用等级，降低了债务 筹资的成本，并为使用更多的资金提供有力的支持没有固定的利息负担； 其次，普通股实际上是对公司总资产的一项看涨期权，执行该期权能获得较 高的预期收益，对投资者有吸引力； 第三，普通股没有固定的到期日，筹集到的资金是永久性的资金，而且没有 固定的利息负担； 与优点相对应，缺点则是：首先，以普通股筹资会增加新股东，可能会分散 公司的剩余控制权。同时新股东具有与老股东相同的剩余索取权，将会稀释老股 东的每股收益，可能会引发股价下跌； 其次，普通股筹资的成本较高。对投资者而言，相对风险较高，相应要求较 高的风险报酬率；对上市公司而言，普通股利要从税后利润中支付，不具备债券 利息那样的抵税功能；而且发行上市需要委托专业机构进行，需要支付较高的中 介费用。 2 、债券筹资 6 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 该方式的优点是： 筹资成本较低。投资于债券将受到限制性条款的保护，风险低，需支付的 利息低：对发债的公司而言，利息可以所得税前支付，有抵税功能，同时发行成 本低于股票：不会稀释老股东的每股收益和对公司的控制。 发行债券筹资，类似于发行以公司资产为基础资产的看跌期权，当市场价 值急剧下跌时，股东具有采取“债转股的选择权，即将剩余所有权和控制权转 让给债权人，而自己承担有限责任。 债券筹资的缺点是： 有固定的到期日，如不能兑现承诺则可能引发破产。 筹资成本随着财务杠杆的上升而提高，从而加大财务风险和经营风险。 发行债券通常需要抵押和担保，而且有限制性条款，消弱了经理控制权和 股东的剩余控制权，可能影响正常发展和进一步的筹资能力。 3 、优先股筹资 这种方式筹资的优点是：筹资后不但不增加财务风险，反而使筹资能力增强， 可获得更大的负债额；优先股股东一般没有投票权，不会使普通股股东的剩余控 制权受到威胁；优先股的股息通常是固定的，在收益上升时期可为普通股股东保 存大部分利润，具有一定的杠杆作用。 缺点是：其筹资成本比债券高；累计优先股、参与优先股等，要求分享普通 股的剩余权，稀释每股收益。 4 、可转换证券方式筹资 其优点是：可转换证券通过出售看涨期权可降低筹资成本而且有利于未来资 本结构的调整。 缺点是：当一个高速增长的公司在其普通股价格大幅上升的情况下，利用可 转换证券筹资的成本要高于普通股或优先股。；其次，如果可转换证券持有人执 行期权，将稀释每股收益和剩余控制权；同时若公司经营业绩不佳，则大部分可 转换债券不会转换为普通股，无助于公司渡过困境，并将导致筹资成本的增加。 5 、折旧与留存收益方式筹资 作为企业内部融资的主要方式，在筹资费用日渐升高的今天，利用留存收益 筹资，能节省大量成本。而且转换留存收益为权益资本不仅不会稀释原有股东的 每股收益和控制权，还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的筹资。 同时使股东获得税收上的好处。这是因为少发股利可能引发股价上涨，股东可出 7 m 1 3 a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 售部分股票来代替股利收入，而所缴纳的资本利得税一般较个人所得税低。 这种方式的缺点是：1 、分配股利的比例常常会受到某些股东的限制，他们 可能从其消费需求、风险偏好等因素出发，要求股利支付率维持在一定水平上； 2 、股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者；3 、股利支付过少，可能 影响今后的外部筹资，这是因为支付股利很少，可能说明公司现金较为紧张，从 而失去潜在的投资者。 岫a 学位论文作者：宋铗军 ! 州灵芝药ni p o 融舞案侧研究 三、灵芝药业融资方式的分析 每一个企业所处的宏观环境和自身历史沿革都是不同的。因此即使不同企业 在融资过程遇到的问题性质是相同的，而解决的方法也必然是差异的。从这个认 识出发，没有现成的融资方式可以放之四海而皆准。因此，当试图为兰州灵芝药 业设计融资方案时，就必须先了解这个企业。本章节介绍了与确定融资方案有关 的信息，包括企业的业务概括、股本构成、财务数据等，并确定了该企业的每股 收益法无差别点，测算出在不同销售额下的最优融资方式。晟终根据企业目前的 盈利水平，结合政治、社会、企业历史等因素，确定了通过资本市场融资的必然 性。既然上市发行股票是灵芝药业发展的必由之路，那么接下来就有必要讨论是 选择在海外上市还是国内上市的问题。本章节的第四部分列举了不同地区瓷本市 场对发行普通股方式上市的政策规定，阐述了各自的优劣特点，最终根据灵芝药 业的实际情况，选择了在深圳中小板口o 上市融资。 ( 一) 灵芝药业的股本构成 兰州灵芝药业股份有限责任公司( 以下简称“灵芝药业”) 是甘肃省重点中 成药制药和销售企业经甘肃省人民政府批准成立于2 0 0 0 年以兰州灵芝制药 厂作为主发起人，联台兰州医药集团等六家公司，共同发起设立注册资本金 6 ，0 5 8 万元。其中：灵芝制药厂出资5 ，5 5 8 万元，持股比例为9 17 5 ，实际控制 人为兰州市国资委。经过历史上的4 次股份转让，截止2 0 0 8 年4 月，灵芝药业 的股权构成为： 表二： 兰州灵芝制药j 兰州a 生物制药( 厂) 有限公司 8 制瓶有限公司 总计 59 0 8 1 0 0 5 0 6 ，0 5 8 经过省国资委确认，兰州灵芝制药厂所持股份为国有法人殷 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 ( 二) 融资的每股收益分析 判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高 每股收益的资本结构是合理的，当然这是站在股东的角度而言。每股收益的高低 不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响，处理这些关系则需要用到融资 的每股收益分析的方法。 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别 点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以 分析判断在什么样的销售水平下适用于采用何种资本结构。 每股收益无差别点的计算： e p s = ( s v c f - i ) ( 1 一t ) n = ( e b i t - i ) ( 1 - t ) n 符号的含义： e p s 一每股收益，、一变动成本，f - - 固定成本，i - 责务利息，t - 一所得税 税率，n _ 一流通在外的普通股股数，e b h 一息税前盈余 若以e p s l 代表负债融资，以e p s 2 代表权益融资，则有： e p s i = e p s 2 ( s i - v c i f l i i ) ( 1 - t ) n i = ( s 2 一v c 2 一f 2 - 1 2 ) ( 1 - t ) n 2 在每股收益无差别点上，s l = s 2 ( s l v c , - f l - i i ) ( 1 一t ) n l = ( s 2 一v c 2 - f 2 1 2 ) ( 1 - t ) n 2 能使得上述条件公式成立的销售额为每股收益无差别点销售额。 现在根据灵芝药业2 0 0 7 年的财务报表，进行计算。为了简化计算，债务永 久存在，因为企业可以随时借入新债偿还旧债，从而保持债务规模的延续。 灵芝药业2 0 0 7 年原有资本3 6 6 4 0 万元，其中债务资本4 9 0 0 万元( 含短期、 长期借款) ，当年负担利息3 0 0 万元，债务利率为6 ( 这是符合实际情况的，2 0 0 9 年招商银行的5 年期以上贷款利率为5 9 8 ) 。股东权益2 0 1 6 8 万元，股本6 0 5 8 万( 视同已发行，只不过是不流通) ，每股面值3 3 3 元。本次扩大产能项目，需 要追加投资3 3 3 4 0 万元，其筹资方式有二： a 方案：全部发行普通股，增发3 0 0 0 万股，每股面值1 1 1 1 元。 b 方案：全部筹借长期债务：债务利率仍为6 ，利息2 0 0 0 万元。 公司的变动成本率为6 0 ，固定成本= 销售费用+ 管理费用= 3 6 0 0 万元，由于 享受高新企业待遇，所得税税率为1 5 。 将上述数据带入公式： ( s 一0 6 s 一3 6 0 0 3 0 0 ) ( 1 1 5 ) ( 6 0 5 8 + 3 0 0 0 ) = ( s - 0 6 s 3 6 0 0 3 0 0 - 2 0 0 0 ) ( 1 1 5 ) 6 0 5 8 1 0 i i i b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 $ = 2 4 7 5 0 万元 此时的e p s = o 6 6 元股 如下图所示： 万元) a 点为每股收益无差别点 当销售额高于2 4 7 5 0 万元( 每股收益无差别点的销售额) 时，运用负债筹资 可以获得较高的每股收益，此时负债筹资优势；当销售额低于2 4 7 5 0 万元时，运 用权益筹资可获得较高的每股收益，此时权益筹资优势。而2 0 0 7 年灵芝药业的 营业收入为1 7 7 4 8 9 万元 2 4 7 5 0 万元，故应选择发行股票筹资。 此处仅仅是从资本结构的一个方面来证明了选择发行股票筹资的理论根据， 其实影响公司决策的还有很多其他因素，综合起来决定了灵芝药业走i p o 上市融 资的必然性，下面的部分将对此展开详细的阐述。 ( 三) 灵芝药业上市融资的必然性 灵芝药业从2 0 0 0 年成立股份公司之后，一直在尝试上市融资之路，这其中 有一定的必然性： 首先，国有企业的股份制改造，是国有企业改革的重要政策。国企改革经历 了承包制、引入“三会制度、企业领导年薪制、“国退民进等阶段，最终在 十六大上明确提出要继续深化国有企业的股份制改造，大力促使优秀的国有企业 上市。这样做的目的，主要是将国有股一股独大，缺乏对经理层有效监督的企业 改制为股东成分多样，股东人数多数的现代公众公司，从而有效地对管理层实施 监督。因而在兰州市政府的领导下，灵芝药业自2 0 0 0 年开始就积极与券商合作， m 队学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 希望能实现整体上市，但是由于中国资本市场规模不大，国家对准许首次公开发 行的公司有着较为严格的要求，最初实行的是核准制，给各地各行业分配了上市 名额，由政府来推荐企业上市，但是“僧多粥少，规模属于中小型的灵芝药业 往往要将名额让给规模更大的传统制造企业，错过了很多次“指定上市”的机会。 灵芝药业上市之路一波三折，虽然有券商进行了辅导，公司也进行了改制，但始 终未能有效跨入资本市场的大门。 其次，兰州市于2 0 0 6 年开始实行国企改革的攻坚战，将很多资产质量不高 的国有企业拍卖给民营企业经营。灵芝药业的发起人兰州药业集团就被北京的某 家民营性质的投资公司收购，获得了大片的土地和既有的市场份额。而这家公司 也对灵芝药业的资产十分感兴趣，努力试图购买大股东灵芝制药厂所持股份，达 到参股直至控股灵芝药业，然后凭借优质的资产，实现上市融资，走风险投资( v c ) 的道路。而作为灵芝药业的管理层不希望将苦心经营多年的公司拱手让予他人， 即便是走上市之路，也希望是凭自己的力量。正是在这种时代背景下，灵芝药业 的管理层迫切要求，独立自主的上市发行股票，免得被收购兼并，丧失控股地位。 第三，由于灵芝药业信用较好、资产优良，能容易的从银行贷款，但是会存 在相应的财务风险，而且企业已经有较大数目的对外担保事项面临着被迫代偿的 事项，这些都会对债务融资造成障碍。更重要的是债务融资并不符合战略发展需 要，不能从根本上解决企业目前经营管理的困境，如：股权结构单一，国有股成 分过高，体制僵化等不足。 第四，从本文关于不同融资方式比较的部分，可以看出股权融资的优点在于 更加具有战略性。企业通过上市成为公众公司，既可以吸引海内外有实力的战略 投资者加盟，达到改善股权结构，防止国有股一股独大，侵害中小股东权益的行 为发生。又可以充分利用资本市场的融资功能，发行可转换证券、权证等金融工 具，扩展融资渠道和资金，为企业的扩大再生产和实现并购提供有力的资金支持。 另外还可以实行管理层收购、员工持股计划等方式，使企业的发展与每一个人息 息相关，增强员工的主人翁意识，同时吸引更多的精英加盟，实现可持续发展。 ( 四) 对海内外发行股票融资的政策分析 既然上市发行股票是灵芝药业发展的必由之路，那么接下来就有必要讨论是 选择在海外上市还是国内上市的问题。本章节列举了不同地区资本市场对发行普 通股方式上市的不同政策规定，进行了比较，并阐述了各自的优劣。 1 、国外( 境外) 主要证券市场对上市资格的规定 1 2 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 香港联交所的上市资格规定： 香港证券交易所有两个市场可供有意上市的公司选择，分别是主板和创业 板。这两个市场的地位平等，但对上市公司的要求却截然不同，以满足公司的不 同需要。主板为符合盈利较多或其他财务要求的公司而设。在主板上市的公司的 行业分类由综合企业、银行以至公用事业及地产公司不等。创业板为具有增长潜 力但缺乏营业记录的公司而设，涵盖各行各业。创业板对上市公司的企业管治要 求严格，故深受公司及投资者欢迎。 表7 香港主板上市资格 项目标准一：标准二：标准三： 盈利测试 市值营业收入现金流量测试 市值营业收入测试 公司注册地无 主营业务无具体规定 市值、营业无上市时的市值不少于2 0 亿港上市时的市值不少 收入和现金元；经审计的最近1 个会计年度于4 0 亿港元；经审 流量要求的营业收入不少于5 亿港元；拟计的最近1 个会计 上市的业务于最近3 个会计年年度的营业收入不 度的现金流入合计不少于1 亿少于5 亿港元 港元 盈利要求最近3 年盈利合计不少无无 于5 0 0 0 万港元( 最近1 年盈利不少于2 0 0 0 万港 元，前2 年盈利合计不 少于3 0 0 0 万港元 营业记录不少于3 个会计年度的营业记录可少于3 年的营业记录 管理层、股 至少最近3 个会计年度的管理层维持不变，经审计的最近1 个会计年度的股东和 东及控制权控制权不变 上市时股东不少于3 0 0 名不少于1 0 0 0 名 人数 禁售期上市后6 个月控股股东不得减持股票及6 个月期间控股股东不得丧失控股地位 ( 一般标准为股权低于3 0 ) 。 最低市值上市时市值须达2 亿港元 最低公众持不少于5 0 0 0 万港元或已发行股本的2 5 ( 以较高者为准) ，若上市时市值高于4 0 股量亿港元，则不少于已发行股本的1 0 1 3 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p 0 融资案例研究 表8 香港创业板上市资格 公司注册地 香港、中国大陆、百慕大、开曼群岛 主营业务 市值、营业收入无 和现金流量要求 盈利要求无 营业记录一般不少于2 年的活跃营业记录 管理层、股东及 专注于经营一种业务期间的管理层和所有权基本相同 控制权 上市时股东人数不少于1 0 0 名 禁售期 管理层股东和少于l 的管理层股东的股票禁售期分别为1 2 个月和6 个 月。 最低市值上市时市值须达6 0 0 万港元 最低公众持股量已发行股本的2 s ，若上市时市值高于4 0 亿港元，则不少于已发行股 本的2 0 或1 0 亿港元( 以较高者为准) 。 美国证券市场 美国证券市场主要由纽约证券交易所( n y s e ) 、纳斯达克证券市场 ( n a s d a q ) 、美国证券交易所( a m e x ) 三大市场组成。 表9 纽约证券交易所( n y s e ) 上市资格 n y s e 全球标准美国国内标准 持有大额股份股东人数( 即至少5 0 0 0 名a 2 0 0 0 名持有大额股份美国股东。 持 持有1 0 0 股或以上) ，全部 b 2 2 0 0 名全部股东并且每月交易量为1 万 股 股东人数股( 最近6 个月) 。 分 布c 5 0 0 名全部股东并且每月交易量为1 0 0 万 股( 最近6 个月) 公众股2 5 0 万1 1 0 万 公众股市值1 亿美元 i p o 。s ，c a r y e o u t s p i n o f f s 无6 0 0 0 万美元 a l lo t h e rl i s t i n g s 无1 亿美元 收入 财 前3 年税前收入合计1 亿美元 1 0 0 0 万美元 务 前2 年每年的最低税前收入 2 5 0 0 万美元 2 0 0 万美元( 3 年全部正) 指 评估营业收入测试( 须满足a 或b ) 标 a 现金流鼍测试评估 1 4 m b a 学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 全球市值s 亿美元5 亿美元 营业收入( 最近1 2 个月)1 亿美元1 亿美元 前3 年现金流量合计1 亿美元2 5 0 0 万美元( 3 年全部正) 前2 年每年的最低现金流量2 5 0 0 万美元无 b 纯评估 全球市值7 5 亿美元7 5 亿美元 营业收入( 最近会计年度)7 5 0 0 万美元7 5 0 0 万美元 关联公司一对于母公司或子公司已经在n y s e 上市的公司 全球市值 5 亿美元 5 亿美元 至少1 2 个月的经营历史 是是 关联的已上市声誉良好是 是 关联的己上市对其保持控是是 制权 2 、中国政府对海外上市的有关政策 中国证监会编写的证券发行上市审核工作手册中对中国企业选择境外上 市做了如下的规定 ( 1 ) 基本条件 筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的 规定。 符合中国有关境外上市的法律、法规和规则。 净资产不少于4 亿元人民币，过去一年税后利润不少于人民币6 0 0 0 万元， 并有增长潜力，按合理预期的市盈率计算，筹资额不少于5 0 0 0 万美元。 具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层 和较高的管理水平。 ( 2 ) 海外上市的审批程序 国内企业在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请( 如向香港 联交所提交a 1 表) 3 个月前，须向证监会报送有关审批材料。( 需注意的是，为 了规避中国政府审核，一般先将内资企业变成外商独资企业控股，即由原实际控 制人在“避税天堂”的国家注册成立外商独资企业，再收购国内的内资企业。) 证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产 投资立项规定会商国家发改委。经初步审核，证监会发行监管部函告公司是否同 意受理其境外上市申请。公司在确定中介机构之前，应将拟选中介机构名单书面 报证监会备案。 3 、中国政府对境内上市的有关政策 1 5 m 卧学位论文作者：宋铁军兰州灵芝药业i p o 融资案例研究 依据中国证监会2 0 0 6 年5 月发布实施的首次公开发行股票并上市管理办 法的规定，中国企业在境内发行应满足的主要条件为： ( 1 ) 主体资格 i 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限 责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。 i i 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3 年以上，但经国 务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司 的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 i i i 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权 转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业 政策。 v 发行人最近3 年内主营业务和董事、高级管理人员