（会计学专业论文）上市公司股权结构对企业价值的影响——纺织服装皮毛行业的研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：捌签字日期：矿年，月妒 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：勇琴胡 导师签名：多匆己 签字日期：矽知年广月硼 签字日期：厶p 年朔甸细 学位论文作者毕业后去向： 诎阻 工作单位：电话： 通讯地址： 邮编： 内容摘要 股权结构是公司治理结构的重要内容。一定条件下，股权结构决定公司治理结构。而 公司治理结构又影响公司经营绩效和企业价值。研究我国上市公司股权结构对企业价值的 影响，对改善公司股权结构和公司治理，提高企业经营业绩和公司价值，都具有深远的意 义。 相对而言，激烈竞争行业企业比具有一定垄断性行业股权结构对公司价值的影响较为 显著。我国股权分置改革的大背景下，上市公司股权分散化，控制权市场的存在使经营管 理层有较强的危机意识和竞争理念，这都与激烈竞争行业的特征比较接近，研究股改即将 结束时的激烈竞争行业股权结构对公司价值的影响并与股改结束后相对比具有极强的现 实意义。本文选取了沪深股市激烈竞争行业的代表性行业一纺织服装皮毛行业上市公司进 行分析研究。 本文首先阐述了文章的研究动机，方法和国内外研究成果，然后对整篇论文的基本理 论进行了介绍。本文介绍了三种股权结构类型，分析了我国上市公司股权结构及特点。存 在控制性股东情况下，股权结构对公司价值主要会产生利益侵占效应和利益趋同效应两种 相反效应。系统介绍了国内外研究成果后，本文指出现有国内研究的一些不足之处。 纺织服装皮毛业上市公司股权结构和所有上市a 股相比，存在较多股权制衡，国有股 持股比例较低，法人股持股比例较高。行业资产净利率和主营业务利润率均明显低于所有 a 股平均水平，这也验证了纺织服装皮毛行业市场竞争激烈。 实证方面，一方面本文采用股权分置改革以前的数据，从而剔除了股改引起股价异常 波动的影响。另一方面采用股权分置进行过程中的数据与之进行对比，验证结论。截至2 0 0 4 年1 2 月，纺织服装皮毛行业上市公司共有6 7 家，消除部分异常样本后剩下4 7 家有效样 本即为本文研究样本1 。截至2 0 0 8 年1 2 月，纺织服装皮毛行业上市公司共有7 8 家，为保 持可对比性，继续采用2 0 0 4 年的4 7 家样本，另消除部分2 0 0 4 2 0 0 8 年间产生异常的样本 后剩下3 9 家有效样本即为本文研究样本2 。研究方法是获取其财务报表数据运用横截面数 据以及面板数据分析股权结构与绩效表现的关系。公司价值采用t o b i n q 来衡量，分别考 虑股权集中度、国有股占总股份比例、法人股占总股份比例和流通股占总股份比例对公司 t o b i n q 的影响。另外由于公司规模、利润增长和财务杠杆对公司绩效影响较大，从而加入 三个控制变量，运用e v i e w s 进行统计分析。 结论显示： 1 公司价值和第一大股东持股比例具有二次方关系，关系曲线呈u 形。随着第一大股东 持股比例增加，公司价值先是不断下降，在第一大股东持股比例为5 0 左右时达到最 低点，然后又开始上升； 2 公司价值和国有股持股比例不相关； 3 公司价值和法人股持股比例不相关； 4 公司价值和流通股持股比例正相关。 此结论对分析激烈竞争行业及股改后上市公司整体状况有很强的实际意义。 本文最后简述了股权分置改革对我国上市公司总体及纺织服装皮毛行业上市公司股 权结构及经营业绩的影响。结尾部分对我国上市公司提出了政策建议。 关键词：上市公司，股权结构，企业价值，纺织服装皮毛行业，托宾q 值 a b s t r a ct 1 1 l i sp 印e rp r o v i d e sar e c e l l tr e s e a r c ho nm er e l a t i o n s h i pb e 觚e c l lo 、张e r s h i ps 咖c t u r e 觚d 6 mv a l u eo fp u b l i cc o m p a i l i e s b e c a u s em er e l a t i o n s h i pi ss 仃o n g e ri 1 1t l l el l i g l lc o m p e t i t i v e i i l d u s t r i e sr e l a t i v e l y ，t l l er e s e a r c hi sb a s e do np u b l i cc o m p a i l i e si nm et e x t i l e 锄dc l o t h i n g i n d u s t r y f i r s t l y ，m ep a p e ri n t r o d u c e st l l em e o r e t i c a lb a s e t h ep a p c ri n t r o d u c e s t h et h r e et y p e so f o w n e r s h i ps t r i l c t l l r ea i l d d i s c u s s e sm eo w n e r s h i ps 饥j c t u r eo fc l l i n c s el i s t e dc o m p a i l i e sw i t hi t s a sf o rp u b l i cc o m p a n i e si nm et e x t i l ea l l dc l o m i n gi n d u s 缸y ，m ep a p e r 矗r s t l ys u r v e y si t s o w n e r s h i ps t m c t u i 。ea i l dm ed i f | 衙e n c ew i t ho v e r a nl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d l y ，i tp r o v i d e st l l e p e r f i o r m a n c eo fa l lc o m p a n i e s i i lt h ei i l d u s t 巧w i mc o m p a r i s o nt oo v e r a l ll i s t e dc o m p a n i e s ，t o o me i n p i r i c a l r e s e a r c h ，m ep 印e rs t u d i e s t h ei n n u e l l c eo f c a p i t a l c o n c 即【仃a t i o n r a t e ， s t a t e - o w n e ds h a r e s p r o p o r t i o l l ，c o r p o r a t i o n o w n e d s h a r e sp r o p o n i o n 觚dn e g o t i a b l es h a r e s p r o p o n i o ns 印a r a t e l yo nm ec o m p a l l yv a l u e ，a d d i n gm r c ec o n t r o l l e dv 撕a b l e s s i z e ，g r o w t h 锄dd a r a sf o rm ec o m p a n yv a l l u e ，t l l ep a p e rc o n s i d e r si tw i mt o b i n q a r e rm ea 1 1 a l y s i sw i t h e v i e w s ，t l l ep a p e rg e t ss o m ev a l u a b l er e s u l t s 1 t h er e l a t i o n s h i pc u r v eb e t w e 锄t 1 1 es h a r e sp r o p o n i o nh e l db ym ef i r s tm 句o r s h 删1 0 l d e r 锄dt l l ec o m p a n yv a l u ei st ob eus h 印e ； 2 t h e r ei sn oo b v i o u sr e l a t i o n s l l i pb e t w e e nt h es t a t e - o w n e ds h a r e sp r o p o n i o n 锄dt h e c o m p a n yv a l u e ； 3 t 1 1 e r ei sn oo b v i o u sr e l a t i o n s h i pb e m e e l lt l l ec o 印o r a t i o n - o w n e ds h a r e sp r 0 1 ) o n i o n a i l dm ec o m p a n yv a l u e ； 4 t l l e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e 似e e nt h en e g o t i a b l es h a r e sp r o p o r t i o na n dt l l e c o m p a n yv a l u e k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t l l r e ，f i r mv a l u e ，t h et e x t i l ea n dc l o t h i n gi n d u s t r y t o b i n q 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 研究动机和背景1 1 2 文献综述2 1 3 研究方法、框架和创新5 第2 章股权结构基本理论 2 1 股权结构类型及我国上市公司股权结构简述 7 2 2 股权结构对公司价值的影响方式9 2 3 我国现有研究的评价1 0 第3 章纺织服装皮毛行业上市公司股权结构及经营业绩 3 1 纺织服装皮毛行业上市公司样本选择1 2 3 2 股改前纺织服装皮毛行业样本上市公司股权结构1 3 3 3 股改前纺织服装皮毛行业样本上市公司经营业绩1 6 第4 章纺织服装皮毛行业上市公司股权结构对公司价值影响的实证研究 4 1 变量选择与分析1 8 4 1 1 变量选择1 8 4 1 2 分析方法1 9 4 2 股权结构对公司价值影响的实证研究2 0 4 2 1 股权集中度对公司价值影响的实证研究2 0 4 2 2 股权性质对公司价值影响的实证研究2 3 第5 章股权分置改革对股权结构及企业价值的影响 5 1 股权分置改革的背景2 9 5 2 股权分置改革对我国上市公司股权结构及公司价值的影响2 9 5 3 股权分置改革对纺织服装皮毛行业上市公司股权结构及公司价值影响 3 0 第6 章结论与建议“3 1 参考文献”3 3 后记3 5 第1 章导论 1 1 研究动机和背景 2 0 世纪以来，现代工商业得到不断迅速发展，公司规模急剧扩大，股东不断增加并高 度分散化，公司经营日趋复杂。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代公司私有产权中提出现 代公司普遍存在“两权分离”问题，之后企业所有权、控制权与企业经营绩效之间的关系 成为公司治理中不断深入讨论的问题。公司治理问题正是在这种所有权和经营权分离条件 下产生的。现代化大生产对资金的需求使公司所有权被大量投资者分散持有，而公司经营 管理权被职业经理把持，两者形成委托一代理关系。在委托代理关系中，如何加强对代理 人进行激励和监督，成为任何公司不可回避的问题。2 0 世纪7 0 年代，西方出现公司治理 研究高潮，其实践背景在于较同、德而言，美国许多公司经营效益低下而经理报酬却急剧 上升。跨入9 0 年代，国外公司治理研究主要集中于机构投资者兴起、跨国公司管理等前 沿问题。公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 明 确规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者权利和义务的分配，以及决策公司事 务时所应遵循的规则和程序，普遍认为其最终目的是要提高企业经营绩效和提升企业整 体价值。 我国公司治理研究始于2 0 世纪9 0 年代。研究我国上市公司治理结构问题，对处于转 轨经济中的我国国有企业改革与发展具有相当重要的意义。党的十四届四中全会把健全法 人结构作为建立现代企业制度的核心，十五届五中全会提出健全法人治理结构是深化国企 改革的一项重要任务，十六大又进一步强调按照现代企业制度要求，国有大中型企业继续 完善法人结构。十七大也提出了以机制创新、体制创新为重点，进一步深化国企改革，继 续进行股份制改革，完善出资企业法人治理结构。当前国有企业改革与发展进入了完善公 司治理结构的阶段。 股权结构是公司治理结构的核心内容。股权结构优化是改善公司治理的前提条件。一 定条件下，股权结构决定公司治理结构。由此，国内外学者研究公司治理时对股权结构倾 注了相当大的比重。本文也是从股权结构角度来衡量公司治理水平。分散的股权结构会使 股东怀有“搭便车”心理，对经理人员监管乏力；另一方面，集中的股权结构又容易出现 经济合作与发展组织定义( 0 e c d s h a r e h 0 1 d e rv a l u ea n dt h e 舱r k e ti nc o r p o r a t ec o n t r o li no e c dc o u n t r i e s f i n a n c i a lm a r k e tt r e n d s 。1 9 9 8v 0 1 6 9 ) 大股东损害中小股东和公司整体利益情况，公司保持合理的股权结构十分必要。股权结构、 公司治理和公司经营绩效之间的关系今年来一直是公司金融研究领域的热点问题，这是由 于通过对此三者关系的研究可以探寻股权结构的改变对公司绩效的影响方式，揭示提高公 司经营水平和提升公司价值的方法。尤其在我国上市公司中长期存在国有股一股独大和流 通股与非流通股的划分，股权结构对公司治理结构进而对公司经营绩效的影响尤为明显。 随着股权分置改革的推进和越来越多私企上市，我国上市公司国有股一股独大现象得到缓 解，股权结构种类多样，这也是上市公司完善公司治理提升企业业绩的良好契机。在我国 进行股权结构的研究对完善我国公司治理结构、加快国有企业改革和建立现代企业制度均 具有重要意义。本文就是在此背景下通过理论阐述和对具体行业的实证分析来说明在我国 股权结构如何对企业经营绩效公司价值产生影响。 公司所处行业竞争性的不同，其股权结构对公司价值影响方式有很大不同。竞争性弱 的行业，公司能够获取额外的垄断利润，股权结构的公司价值的影响力偏弱。为了更确切 的研究股权结构与公司价值之间的关系，本文选取了竞争激烈的行业进行实证分析。纺织 服装皮毛市场上存在大量的供应商，其产品同质化程度相当高，纺织服装皮毛行业是典型 的激烈竞争行业。其投资少、见效快、易进入或退出。而且由于其属于劳动密集型行业， 在国际分工中我国人力成本占有优势，国内存在大量的纺织服装生产企业。自1 9 9 4 年我 国纺织服装产品总量就一直保持世界第一。我国纺织服装企业最终产品大部分还是给国外 品牌做加工；企业多而规模小，存在激烈的恶性竞争；社会资本投资具有盲目性，增速过 快。行业资产净利率和主营业务利润率与所有上市a 股平均数均有较大差距。这些都说明 纺织服装皮毛行业属于典型的激烈竞争行业。激烈竞争行业的公司有强烈的改善经营业 绩、提高公司价值的动机，而通过调整股权结构来提升公司价值也成为一种现实的选择， 研究两者关系也成为可行和重要的。 我国股权分置改革的大背景下，上市公司股权分散化，国有股一股独大现象明显减少， 这都与激烈竞争行业的股权特征比较接近。在股权分置改革基本结束时研究激烈竞争行业 股权结构对公司价值的影响具有极强的现实意义。 1 2 文献综述 b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年发表的现代公司与私有产权，通过对美国2 0 0 家最大的 非金融企业的调查，发现4 4 的企业( 占总资产5 8 ) 不是由股东控制，而是由未掌握公 司股份的经理人员所控制，得出股权分散化是现代公司股权结构的基本特征，这可以认为 是关于股权结构与公司价值最早的研究。 2 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为降低代理成本的根本途径是让没有股权的经理拥有 股权。公司价值取决于内部股东( 拥有企业控制权的股东) 所占股份的比例，两者呈正相 关关系。提高内部股东的股权比例，能产生有效监管，降低代理成本，提高企业价值。 s h e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型表明，一定股权集中度是必要的。因为大股东具有 限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以有效监督经理层行 为，有助于增强监管市场运行的有效性，降低代理成本。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本 公司进行实证研究，发现公司价值是其股权结构的函数，t o b i n q 值与企业内部人持有股份 存在曲线关系。内部股东持股比例逐步增加时，t o b i n q 值先是不断上升，并在持股比例达 4 0 一5 0 时实现最大，然后开始下降。 m y e o n g h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造公司数据，研究了股权结构、 投资以及企业价值三者间关系。最小二乘法回归结构表明，股权结构影响投资，进而影响 企业价值；但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值进而影响股权结构，即企业价值 影响股权结构，但反之不成立。 f r i d a y ，s i r m a n s 和c o n o v e r ( 1 9 9 9 ) 研究了房地产行业所有权结构与企业价值关系， 采用市净率来表示企业价值，分段回归结果显示了市净率与所有权结构的非线性关系。对 于权益房地产企业，内部董事持股越多，市净率越低；外部银行和保险公司持股可以使企 业市净率增加。 t o r b e np e d e r s e n 和s t e e nt h o m s e n ( 2 0 0 0 ) 考察了美国结论在欧洲1 2 国4 3 5 家大公 司适用情况，认为公司所有权集中度与公司会计业绩( r o e ) 严格正相关。m o r c k 、n a k 锄u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与公司t o b i n q 值关系，发现公司价值与 主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司t o b i n q 值随主办银行 持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相 关。 同时有相当多的实证研究支持股权结构和公司价值并不相关。f 锄a ( 1 9 8 0 ) 认为公司 价值完全不受内部股东持股比例多少影响。经理人市场的存在和产品市场的竞争能够有效 解决所有权和控制权分离而产生的问题。必须借助外部市场机能才能提高公司价值。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 分析了所有权结构决定因素，并对公用事业、金融机构、大 众传媒业和体育娱乐业等5 1 1 家美国企业进行实证分析，发现这些企业中股权集中度与企 业经营业绩会计指标( 净资产收益) 并不相关，即股权结构和公司业绩并不显著相关。 h 0 1 d e r m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 考察了纽约股票交易所和美国股票交易所的1 1 4 家上 市公司，通过对绝对控股股东的上市公司与股权非常分散( 最大股东持股数少于2 0 ) 的 上市公司业绩比较，发现它们间业绩没有显著差别，因而得出结论公司股权结构与公司业 绩没有相关关系。 对于新兴市场，c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和公司 盈利能力及在二级市场上表现正相关。c 1 a e s s e n s ( 1 9 9 9 ) 等对九个东亚国家2 9 8 0 个上市 公司研究显示，家族绝对控制是东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要根 源。m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了刚完成私有化的捷克公司，发现企业股票价值与外 国人、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现利润高的公司。研究还发现如果基 金是公司第一大股东，对公司价值有不利影响。s h e n g s y a nc h e n 和k i mw a ih o ( 2 0 0 0 ) 研究了新加坡1 4 5 家公司，发现多元化程度与公司规模正相关，与公司外部股东持股比例 负相关，但内部所有权对多元化没有影响。 国内关于股权结构和上市公司价值的实证研究结果虽然也存在分歧，但大多数结论倾 向于国有股权集中对企业价值产生负面影响，而法人股比重提高有助于提升企业价值。股 权集中度对企业价值的影响则有不同的结论。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 对沪深两市公司股本结构和公司效益统计分析结果表明：国有 股比重对公司业绩有负的影响；法人股比例和股权集中度对公司业绩存在正相关关系，而 社会公众股和职工股与企业业绩无显著影响。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对公司股权结构对公司四种治理机制，即经营激励、收购兼 并、代理权竞争、监督机制发挥作用的影响作了理论分析，得出结论：与股权高度集中和 股权高度分散结构想比，有一定集中度、有相对控股股东，并有其他大股东存在的股权结 构，总体而言最有利于上述四种治理机制的作用发挥，并且公司绩效也趋于最大。文章通 过对1 9 9 8 年沪深股市上市公司股权结构和t o b i n q 值进行回归分析，发现随着第一大股东 占股权比例增加，t o b i n q 值先上升，直到5 0 左右，q 值开始下降。即公司绩效与第一大 股东持股比例呈倒u 关系。 施东辉( 2 0 0 0 ) 对国内1 9 9 9 年沪市4 8 4 家上市公司进行了分析，认为：由于国有股 东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效没有显著关系， 法人股东在公司治理中作用则根据持股水平而定。法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法 人股东在公司治理中会发挥积极作用，持股比重与绩效表现存在j 下相关；法人股比重在 2 0 一6 0 时，法人股东有可能追求自身目标而背离公司价值目标，此时持股比重合绩效体 现为负相关。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显著影响：以社会 法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控制型公司，而法人控制型公司 绩效好于国有控股型。 周业安( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年7 4 5 家上市公司中随机抽样的1 6 0 个样本实证分析，研究 了上市公司国家股、法人股、a 股、b 股和h 股对公司净资产收益率影响后认为，国家股 所占比例、法人股所占比例、a 股所占比例对上市公司业绩有显著正面影响。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以三个行 业上市公司为样本相互对比，根据分行业回归结果显示法人股东和流通股对企业业绩有正 影响，国有股有负影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性弱的两个 行业则不成立。他们认为股权结构多元化对国内公司业绩的正面影响取决于行业竞争性， 在提高行业竞争性基础上，提高法人股和流通股比例，引进外国投资者，才能显著改善国 有控股上市公司治理结构。 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家上市公司为样本，以市净率来衡量公司价值， 分析结果表明，股权结构和企业价值并无显著相关性。竞争比较激烈的家电行业，国有 股、法人股或外部公众股对上市公司治理和管理行为及经营业绩都缺乏影响力。 施东晖( 2 0 0 3 ) 在以1 9 9 8 2 0 0 1 年在沪深交易所上市的制造业公司为研究样本，用产 出增长率衡量公司业绩，发现股权集中度与公司业绩存在u 型关系。 刘任帆( 2 0 0 6 ) 采用r o e 、r o a 和资产营业利润率衡量公司业绩，回归分析得出研究 纺织行业资产报酬率与国有股比例负相关，与法人股比例正相关的结论。 佘镜怀，胡洁( 2 0 0 7 ) 运用统计和回归的分析方法验证了股权结构对公司绩效的作用 效果，表明中国扭曲的公司结构对公司绩效的作用不显著，但是具有较强的行业效应。 1 3 研究方法、框架和创新 本文以我国上市公司股权结构对公司价值影响为研究对象，从所有上市公司中选 取了纺织服装皮毛行业上市公司进行实证研究，利用纺织服装行业所有上市公司进行 筛选后有效样本的2 0 0 4 年以及2 0 0 4 2 0 0 8 年股权数据和财务数据，运用描述性统计， 多元回归等方法，采用反映上市公司股权结构和公司价值的多个变量，探明股权结构 和公司价值之间的关系。再添加股改因素，进一步验证股权分置对股权结构以及企业 价值的影响。 本文结构内容安排如下： 第1 章导论。介绍研究动机和背景，文献综述，研究方法、框架和创新。 异 第2 章股权结构基本理论。介绍股权结构类型，股权结构对公司价值的影响方式 以及对我国现有研究的评价。 第3 章纺织服装皮毛行业上市公司股权结构及经营业绩。介绍我国纺织服装皮毛 行业上市公司股权结构及经营业绩，并与所有上市a 股进行比较和简要分 析。 第4 章纺织服装皮毛行业上市公司股权结构对公司价值影响的实证研究。进行实 证研究，考察股权集中度，国有股持股比例，法人股持股比例，流通股持 股比例对公司价值的影响。 第5 章股权分置改革对股权结构及公司价值的影响。 第6 章结论与建议。对全文主要观点和内容进行总结，并提出政策建议。结尾举 出了本研究的几处不足之处。 本文创新之处： ( 1 ) 国内有用t o b i n q 分析企业价值采用大样本上市公司数据分析，也有采用 r o e 或市净率分析企业价值行业竞争性分别研究的，但用t o b i n q 并分行业来回归的 研究不多。本文采用国外研究最常用的t o b i n q 来衡量企业价值，并具体对单个行 业进行实证分析，这样的结果更加可靠。 ( 2 ) 本文考虑了行业因素对股权结构企业价值关系的影响，具体研究对象为纺 织服装皮毛行业，对其股权结构及行业特点做了详尽分析。作为典型的激烈竞争行 业，国内对其实证研究较少。目前国内研究对行业因素的考虑多是加入一个行业控 制变量，而这样人为判断某个行业的竞争性强弱会产生较大的主观偏误，也不够精 确。 ( 3 ) 在回归使用的控制变量上，本文采用了较全面的公司规模、成长机会和财 务杠杆的影响变量，虽然过多控制变量的引入会在一定程度上使回归结果对股权结 构影响力的解释力减弱，但国内尚无同时使用此三种控制变量的先例，故而三种变 量的同时使用具有一定的创新意义。 第2 章股权结构基本理论 2 1 股权结构类型及我国上市公司股权结构简述 所谓股权结构，就是指公司股东的构成状况。它包括股东类型及股东的持股比例、股 权集中和分散程度、股东稳定性以及经营者持股比例。就大多数上市公司而言，股东一般 包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工和高层管理者。 股东的类型及持股比例不同，导致不同的股权结构。 一般来说，股权结构按股权集中度大体可以分为三个不同类型：( 1 ) 高度集中型股权 结构，即少数股东拥有相对多数的股票，尤其是第一大股东持股数额很大，一般持股比例 在5 1 以上从而控制了董事会大多数的投票权，或者虽然持股比例没达5 1 但第一大股东 持股比例与其它股东相比具有绝对优势；此时控股股东处于绝对控股地位，公司重大问题 由大股东一人说了算。( 2 ) 过度分散型股权结构，即相当数量的股东持有数量相近的股票， 第一大股东持股比例在2 0 以下，没有相对较强势的大股东；此时管理层影响力通常较大， 企业政策多由公司经理决定。( 3 ) 适度分散型股权结构，既有一定股权集中度，又有若干 大股东存在，公司拥有相对控股股东，第一大股东持股比例在2 0 一5 0 ，主要是机构法人 相互持股，控股者多为法人股东，同时也还有其他大股东与之制衡。企业经营财务政策由 几家大股东共同制定。 按投资主体来分，我国上市公司股份可以分为国有股、法人股和社会公众股。国有股 指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括国家股和国有 法人股。国家股可以通过国资局持有、财政局持有、委托某企业集团持有和组建国有资产 经营管理公司4 种方式持股，大部分是通过后两种形式存在。国有法人股指全民所有制企 业( 不含经授权代表国家投资的企业性质的机构) 用其可自主支配的资产向独立于自己的 股份制试点企业投资形成的股份。 法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向 公司非流通股权部分投资所形成的股份。法人股广义概念包括了国家股，狭义仅指国家股 以外的法人持股，在本文的实证分析中对法人股采用狭义概念。由于本文实证数据的研究 包括股权分置改革以前股权结构与企业价值问关系，国有股和法人股均属于非流通股，国 家股东和法人股东要转让股权，可以在法律许可范围内，经证券主管部门批准，与合格机 构投资者签订转让协议一次性完成大宗股权转移。法人股不包括法人持有的a 股或b 股流 通股。根据法人股认购对象，法人股可进一步分为境内发起法人股、外资法人股和募集法 人股三部分。 社会公众股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资 所形成的股份。除少量公司职工股、内部职工股及转配股上市流通受一定限制外，绝大部 分社会公众股都可以上市流通交易。 在股权分置改革以前，从是否流通角度可以划分为流通股和非流通股。流通股包括a 股、b 股( 国内上市供外币购买) 、h 股( 香港上市) 、n 股( 纽约上市) 、s 股( 新加坡上 市) ，非流通股包括国有股、法人股、职工股、管理层持股等。从持股人与企业关系来看 可以划分为内部人持股和外部人持股，内部人持股可以划分为管理层持股和职工持股，而 外部人持股包括国有股、法人股、除去内部人股份的其他社会公众股。 我国国有企业改革一直是我国改革的中心环节，决定了我国证券市场开始发展时主要 是为国有企业服务的，其发展过程，也主要受制于我国国有企业改革发展过程。我国证券 市场上的上市公司大多数是由国有企业或国有控股企业改造而成。这类上市公司中，国家 股和国有法人股一般均占有绝对或相对控股地位。这种以国有股为主的股权结构，是与我 国总体经济结构中“以国有经济为主体”的占有结构相适应的。我国上市公司股权分置改 革前近5 年股权结构如下表， 表2 1中国上市公司历年总股本及股本结构一览表单位( 亿股) 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 股份总额5 0 2 1 9 15 6 9 3 7 56 2 6 2 8 77 0 1 7 6 47 5 1 9 9 9 第一大股东平均持股比例 4 4 4 0 4 3 7 9 4 2 4 9 4 1 9 1 4 0 3 4 前三大股东平均持股比例 5 5 8 9 9 65 5 8 7 5 4 9 7 5 5 4 0 9 65 2 0 3 前十大股东平均持股比例 6 1 3 5 6 1 3 6 6 1 3 6 6 1 8 0 9 66 0 5 9 可流通股 1 7 5 3 5 71 9 8 4 5 92 2 2 7 1 52 5 4 8 2 92 8 9 2 8 7 非流通股 3 2 6 8 3 43 7 0 9 1 64 0 3 5 7 24 4 6 9 3 54 6 2 7 1 2 非流通股股份总额6 5 0 8 9 66 5 1 4 6 4 4 3 6 3 6 9 9 66 1 5 3 国有股 2 6 2 5 8 82 9 8 2 4 63 1 9 8 6 03 4 7 8 2 52 9 4 5 3 9 国有股股份总额 5 2 2 9 9 65 2 3 8 5 1 0 7 4 9 5 6 3 9 1 7 法人股6 1 7 2 07 0 6 5 08 1 6 0 49 4 9 6 98 4 3 2 4 法人股股份总额 1 2 2 9 1 2 4 1 1 3 0 3 1 3 5 3 1 1 2 1 数据米源：w i n d 资讯 我国上市公司股权结构有以下特点： ( 1 ) 股权高度集中 近几年我国第一大股东持股比例均在4 0 以上，且其他大股东持股比例与其有较大差 距。用第一大股东持股比例最能代表股权集中度。高度集中的股权结构，往往使公司内部 缺少股权制衡。不过，从表2 一l 可以看出，第一大股东持股比例逐年降低，说明我国上市 公司股权正在逐步分散化。 国有股一股独大，但持股比例逐年降低 在我国上市公司中，国有股所占比例相当高。从表2 1 我们可以看到，国有股占股份 总额的比重2 0 0 4 年以前一直保持在5 0 左右，国有股一股独大，这是由于我国一直强调国 有股要占控股地位所决定的。近几年，中央提出国有经济为主体，多种所有制经济共同发 展，因此国有股比例逐年下降，2 0 0 5 年降至4 0 以下。 ( 2 ) 国有股“一股独大”的实质是缺乏真正的大股东代表，导致“内部人控制” 国有企业中作为大股东的国有股缺乏所有权人格化代表。国家具有最大股份却并不相 应拥有对公司的控制和支配权，而拥有控制支配权的公司法人由于所占股份较少却不承担 相应风险与责任。国有股权所有者缺位导致“内部人控制”问题：即企业内部人员取得企 业控制权的相当大部分，并以此来侵蚀作为“外部人 股东合法权益的行为。 ( 3 ) 股改前流通股比例偏低，并购机制难以形成 国有股一股独大使股票市场控制权转移功能难以实现。所谓公司控制权市场，指通过 收集股权或代理投票权取得对企业的控制，达到监管和更换管理层目的的场所。通过控制 权市场，形成对不良管理者进行替代的持续外部威胁。而我国流通股比例偏低，股改前流 通股只占约1 3 ，使控制权市场与并购机制难以形成，它大大减轻了潜在收购者对经理层 的压力。 ( 4 ) 法人股持股比例过低 从表2 1 可以看到我国法人股持股比例一直保持在1 2 1 3 ，和发达国家法人股持股比 例相差较大。如1 9 9 2 年德国非金融法人持股比例已达4 1 ，日本近几年的法人持股比例已 达7 0 以上。法人由于有较强的盈利意识，一般来说法人持股能有效对管理层进行监控， 改善公司治理，提高企业经营业绩。 2 2 股权结构对公司价值的影响方式 存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应， 即利益趋同效应和利益侵占效应。s h e i f e l 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指出，股价上涨带来的财富 使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们有足够的激励去收集信息并有效监督管理 o 层，避免股权高度分散情况下的“免费搭车 。此外，大股东在某些情况下直接参与管理， 解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上面的“信息不对称”问题。可 见，控股股东不仅有动机去追求公司价值最大化，而且有能力对企业管理层施加足够控制 以实现自身利益，较好解决了传统的代理问题，即为利益趋同效应，因而股权集中型公司 相对于股权分散型公司而言具有较高的赢利能力和市场表现。另一方面，d e m s e t s ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r t n ( 1 9 9 9 ) 则认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致，两者存在严 重利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能 以其他股东利益为代价，为追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值来实现自身 福利最大化，即利益侵占效应。此时，股权分散型公司绩效和市场价值要优于股权集中型 公司。p e t e rw r i g h t ( 1 9 9 6 ) 认为公司股权结构会影响公司风险承担机制，进而影响公司 对成长机会的选择。公司内部人利益分配影响风险承担机制，机构投资者在风险承担机制 方面有重要正面影响，大股东影响微不足道。c h a r l e sk a h n ( 1 9 9 8 ) 指出，机构投资者持 有公司股份，可以了解公司内部信息，从而利用这一便利进行投机，或者介入公司以提高 业绩。也有观点认为，股权结构影响投资方向进而影响公司业绩。 2 3 我国现有研究的评价 我国国内的研究是借鉴国外相关领域的研究方法而发展起来的。由于研究方法存在共 性，所得出的研究成果也在一定程度上解释了我国的客观情况。但我国在国情上面和西方 国家有很大不同，如果纯粹采用西方国家研究方法，必然会有许多不足之处，主要体现在 以下几个方面。 ( 1 ) 西方国家股票市场发展历史较长，市场也较为成熟，从而对股权结构和市场价值 相关性的研究大多为大样本分析，忽略样本之间在许多方面的本质差别，如所处行业、公 司规模、地域环境等。而我国的股票市场仅有十几年的历史，而且由于市场化改革推进时 间不长，所处行业、公司规模、地域环境这些因素对企业价值的影响都相当大，必须考虑 进去。解决问题的方法是加入相关控制变量，或者具体对某类企业进行小样本分析。 ( 2 ) 衡量公司经营业绩，西方国家所用的指标主要有t o b i n q 、r o e 、m b r ，我国研究也 大多沿用这些指标，而这样均有疑问之处。t o b i n q 的计算是公司债务和股东权益的市场价 值之和除以公司总资产的重置价值，虽然其考虑比较全面，也是西方国家应用最多的企业 价值衡量指标，但是我国在市场化程度不高情况下，如何确定债务的市场价值和公司总资 产的重置成本成为应用t o b i n q 的核心问题，国内在t o b i n q 的计算方法上有很多不完善的 地方。r o e 作为核心财务指标之一，在上市公司管理中起着十分重要的地位，监管部门往 1 0 往对上市公司的r o e 有一定要求，投资者用r o e 分析上市公司的盈利能力，咨询机构和证 券分析师在投资咨询报告中把r o e 作为一项重要的分析指标，这样上市公司会对r o e 进行 操纵，影响其对绩效评价的有效性。此外r o e 还有不考虑资本杠杆、经营风险与税收差异 等缺陷。m b r 仅考虑股票市价和净资产的比例，我国股市发展不成熟股票价格易受炒作和 操纵，同时也没有考虑的债务因素，没有t o b i n q 全面。 第3 章纺织服装皮毛行业上市公司股权结构及经营业绩 3 1 纺织服装皮毛行业上市公司样本选择 研究股权结构对公司价值的影响程度时，行业因素十分重要。具有垄断性的行业，企 业经营业绩和公司价值的提升更多地来自于其垄断地位，其股权结构的影响力相对比较 弱，实证分析效果不明显。而激烈竞争行业由于企业竞争压力大，逐利动机强，有很强的 提高经营业绩的动机和需要。研究激烈竞争行业股权结构对公司价值的影响具有较强的现 实意义和可操作性。 我国股权分置改革基本已圆满结束。股改中非流通大股东支付对价后，流通股股东获 得更大比重的股份，使上市公司股权得到分散。股改后股票全流通及较为分散的股权结构 使控制权争夺变为激烈，促成控制权市场的形成。控制权市场的存在使公司经理人员具有 强烈的危机意识和更大动力提高企业价值和经营业绩，以防止由于经营不善而被大股东替 换。而激烈竞争行业上市公司具有市场竞争激烈，企业购并较频繁，经营管理人员危机意 识强等特点，极为符合股改后上市公司的特点。在股权分置改革即将结束的大背景下，对 激烈竞争行业上市公司进行研究，具有极强的现实意义。 纺织服装皮毛行业属于低门槛行业，其投资少、见效快、易进入或退出。而且由于其 属于劳动密集型行业，在国际分工中我国人力成本占有优势情况在，国内存在大量的纺织 服装生产企业。自1 9 9 4 年我国纺织服装产品总量就一直保持世界第一。然而我国纺织服 装企业最终产品大部分还是给国外品牌做加工；企业多而规模小，存在激烈的恶性竞争； 社会资本投资具有盲目性，增速过快。这些都说明纺织服装皮毛行业属于典型的激烈竞争 行业。而且由于该行业企业众多，从而具有足够数量的上市公司作为研究样本。因此本文 选择纺织服装皮毛行业作为研究对象进行