（会计学专业论文）我国上市高新技术企业资本结构与企业业绩实证研究.pdf

摘要 本文以硒方资本结构理论为指导，参考了我国在这方面的研究成果，对我 国上市高新技术企业资本结构和企业业绩之涮的相关性作了实证分析，并就实 涯结暴 乍了勰释，在茂基磷上，黯我晷上帝裹豢技零企韭资本结梭、治理缝构 的完善提出了一些对策与建议，全文分瞪部分。 第一部分；引言。本部分主要介绍选题原因、研究范围、研究方法、相关 壤念界定以及疆内外文献综述等。 第二部分：西方资本结构理论及葵对我国高新按术企业资本结梅静借鉴。 本部分简单介绍了西方资本结构理论的产生、发展、现状及其对我国高新技术 企业资本结构研究的理论支持。 第三部分：我国土紊麓掰技术垒鼗资零结稳与金照监绩实 委磷究竣诗。本 部分主要用s p s s 统计分析软件对我国深沪两市1 9 4 家高新技术众业2 0 0 0 年副 2 0 0 4 年五年的资本结构与搬业业绩数据进行二次方曲线分析；进丽将资本结构 悫颦各糖或要素分鳃为受绥与毅投嚣大嚣素，建立浚渤受绩率、长翅受菠率对 主营业务资产收益率的多元线性回归模型：建立第一大股东持段院率、前三大 股东持股比率、国有股比率、未流通股比率对总资产收益率的多元线性回归模 粼；最后建立企业业绩对资本结构的回归摸型。 第霞部分：我霞上市鬻新技术金鹱爨本结稳与众照鲎绩实证缡栗酶评耩及 现实意义。本部分主要基于第三部分的模型建立结果进行分析，并提出建议：l 、 我国高新技术企业应该增大股权约束机制：扩大高新技术企业股权融资规模， 遣当裂震羧投集中疫；2 、渗滨对待我露糍毅技术金渡续权绞索撬铡：罄毵裹毅 技术企业资产负债率；在一定债务规模下，适当扩大高新技术企弛流动负债魄 率，降低长期负债比率；3 、提高我国商新技术企业姚绩，优化资本结构；4 、 忧讫我国离掰技术企、韭资本结梅的产权制度：改革和完善我国毫掰技术企业国 有殷衩管理俗铡；键迸国有股减持帮维劾股票上市滚邋；5 、貔讫我国离新技术 企业资本结构的融资制度：改革和完善我国直接融资体制发展与完善我国 诞券市场；改革和完善我圆间接融资体制发展与完善我国银行体制。 关键词：高新技术企业，资本结构，企业业绩 a b s t r a c t r e s o r l i n gt ot h ew e s t e r 拄c a p i t a ls 讯l c t t l 他a n dt 重l er e 穗r c n e eo f t 糖l a t o s tr e s e a r c h o u t p mi nc h i n a ，t 量l i st h e s i so f i e r sm o r o u g he m p i r i c a la n a l y s i ss t u d yo fm ec o r f e l a t i o n b e t w e e 娃e h 逾嚣sl i s t e d 羲i 醢* t e e h n i q u ee n t e 翠r i s e s e a p i 住ls 讯瓣撒辩a n d 穗嚣 r p e r 稻赫赫e e 。8 曩s e d t h e 勰8 l y 盎痨o v o ，黼e x 瘩勰粼i o n 镪 b 嚣戮p i 蛀e 越r e s u l t s s f o l l o w e d ，b a s e du p o nw h i c hc o n c r e t e u n t e n n e a s u r e sa n da d v i c e st or e 6 n em e h 魏- 靶e b i q 。建| 鞠躅s e s s t 鞭c 瞧勰豁w e l 豁t k 撼鑫懿a g e 擞。珏专蠡a 搬ew 鑫s 率。嚣e 抟d b yt h ea u t h o tt h o 、v 王l o l et h e s i sc o n s i s t so f f o u rp a r t s ： p a r to n e ：i “t r o d u c t i o n t h ea i mo f t l l ep a r ti st os e l e c t 蠕et o p i cr e a s o n ，i n 疆o d u c e t l er e s e a r c hm e 如o da 1 1 dt h er e l a 钯dc o n c e p t p a r tt w o ：w e s t e mc a p i 协ls 铆j c t u r a l 氆e o r ya n di t se o 琏t r 沩u 菇o n 熏oo u rc o u n t r y ，s 魏i 旗e 殛i 唾u ee 拣礞莲s o sm o d 0 1 f 撼sp 硪糙舔莲yi 拄f 黥c 。d 热o 霉s 捻me 国翻 s t n l c t u r a lm e o r yi ne v e r yg e n e a l o g 矿 鑫磊穗f e e ：张e s e 鲑馥o fo 疆o o 嘲s 蠡i g 魏* 捃。轴畦毽。e 娥e 穆蚝s e se 颦i 据l s 重翔c t u 豫a 强da e b i e 、r e m e n t s ，t h er e 越o s ei st ob 城l dam o d e io fo we o 鞠舡y h i 曲t e c h n i q u eo n 锄口i s e sc a p i t a ls t n l c t u r ea n dt h ee r l t c r p r i s e sa e h i e v e m e n t sb y 娃s i n g & s p s ss 觚s t 主c a la n a l y s i ss o 盘w a r e 强ed a t aw e 辑c 。l l e c t e df f o n l2 0 0 0t o 2 0 0 4y e a r s 曲o u tc 1 i n a sl i s t e dh i 曲t e c h n i q u ee n 钯r p r i s e si ns h e na n d um a r k 略+ b e s i d e sla l s oe s t 鑫b l i s 量lt 溉m o d e lo fi n 姆g r 瓣to ft h ec 婶i t 鑫ls 枉u c 缸黼撼程e n t e f p 纛s e a c h i e v e m e “协a sw e l la s 协ee n t e r p r i s ea c h i e v e m e m sa n d 廿1 0c a p h a ls m _ m l r e p 破毽r ：髓e 强a l y s i s 鑫聪瓣蛀c 蠢糙e 越 蘸go f 镪em o 如lb a s e 硅。建洲 c o u n 打y ，sh i 魏啦e h n i 印eo 撼e 臻r i s e se a p i 掘ls 拓u e t u r ea n de 魅把謦辑s ea 积i e 垤m e n s t h i sp a r tm a i n l yc a r r i e do nt 1 1 0a n a l y s i sb a s e do nt h em i r dp a r t ，a i l dp r o p o s e ds o m e 瓣g g e s 畦。瓣：f i 搭t ，0 诞c o u 臻髓y sh 主g b t e e 弧i q u ee 王l 毫e 翠r i s e s h o u l di 鲢c r 。8 s e 搬e s t 。c k h o l d e 如疽g h t s ；s e e o n d ，住e a tc r e d i t o r t s 靠醢t sp n l 幽舭l y ；t h i r 或i m p r o v et h e 量l 瑰h 啦c h n i q u ee n t e f p 靠s e sa c h i e v e m e a l sa n do p t i m i z e 氆ec a p h ls 佻c t 戳e ；f o 谢h ， o p t i m i z eo wc o 嘲sh i g h - 协c h n i q u ee n t e 攀r i s e sc a p i t a ls t n l c t u r es y s t e m ；f i f 融， o p 菇m i z eo we o u n 姆s 毯秘e h i q 啦e 蟪t 搴謦r 主s e ，s 蠡n 躐e i n gs y s t e m k 斜w o r d s ：h i 蚺一t e c h n i q u ee n t e r p r i s e s ，c a p i t a ls 讯l c t u r e ，e n t e r p r i s e ga c h i e v e m e n t s 学位论文独创性声明 本人郑重声瞬：今辑呈交的我璃土事离勰技术企擅资本结摘岛 企业业绩旁证研究论文，是我本人在导师指导下进行的研究工作及 驭缮姥利m 研或暴。尽我所如，论文中除了特剥加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包 舍为获得苔都经济赘易走学或其他教育执拽的学位或德书募雩使用过 的材料。 作者签名： 趣茔日期：2 遴年上月鼍臼 学位论文簸权使用授板书 本人完垒了解首都级济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：孝捩有权保留送交论文妁复印件，允许论文被套闼、锩阋 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、 缩印或英他复铡手段傣存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：雅导师签名：纽日期：过年上月k 日 1 1 选题原因与意义 1引言 2 1 世纪是知识经济成为主流经济的时代，科技的发展、技术的进步大大推 动了世界经济的发展水平，其显著特征是：以知识密集型技术为基础的知识产 业和高新技术产业，已成为全部产业的核心，是一个国家获取长期竞争优势的 主要原动力，是社会经济可持续增长的重要推动器。我国也在“十五”计划的 指引下，用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业，以信息化带动工业化， 加快了信息技术、生物工程等高新技术产业的发展。因此重视高新技术产业以 及处于高新技术产业领域中的高新技术企业是把握未来经济和社会发展的关 键，只有提高高新技术企业业绩，壮大高新技术企业的发展规模，才能实现我 国经济快速发展的目标，才能提高我国的国际竞争力和综合实力，才能使我国 在2 1 世纪的竞争中立于不败之地。 衡量高新技术企业业绩，财务业绩是最直观、最基本、最能够量化的标准， 其实质是企业经营效率的综合体现。财务业绩一方面从外部考察，将企业创造 财务业绩的目标定位在“企业价值最大化”，即考虑相关利益前提下的股东财富 最大化；另一方面从内部考察，将企业视为一个存在代理和监控问题的契约集 合体，将企业的运作视为各相关方利益冲突下的博弈过程。一般认为，决定企 业业绩的因素是各种生产要素( 人力资本和非人力资本) 的配置和协作效率， 以及投资项目的选择、经营方法、管理水平、市场环境等，这实际上也是一种 “从外部考察”的观点。那么，从企业内部契约和博弈的角度看，有没有一些 内生因素决定或至少影响企业的财务业绩? 在市场经济条件下，企业从不同渠 道获取的资金在融资成本、融资风险、税收方面各不相同，股东和债权人在企 业治理结构中的作用也很不相同，对企业行为形成不同的约束，影响企业的治 理结构，因此企业资本结构不同时，公司业绩和企业市场价值也不相同。本文 试图说明资本结构就是一个影响企业业绩的内生工具，资本结构作为企业相关 利益者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业 行为特征及企业价值，表现为财务业绩的变动。可以说资本结构是现代企业的 “基因”。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业业绩。相反，扭曲的 资本结构造成企业结构错位、企业业绩下降。当然企业业绩也同时影响资本结 构，优良的企业业绩，才能吸引债权人和投资人向企业注入资金，才会产生资 本结构形成和调整的问题，因此本文就我国上市高新技术企业资本结构与企业 业绩之间的关系进行深入研究。 弓l 害 1 2 研究范围与目的 为了寻求“资本结构”这个蠹生因素，对我国上市高新技术众业业绩的影 翡，殴及企整选续对我因主枣毫囊薤零金烫瓷本结橡戆反馋瘸，零矮变整2 0 到2 4 年五年闻在我国深市和沪市上市矗股中1 9 4 家高新技术企救9 7 0 个数据 为基础进行实证研究。为消除因上市公司上市额的制度限制，而导致亏损企业 壳资源偏高，以及亏损企北资本重组等非经营性影响因素，剔除s t 、p t 板块的 所有企业，而且样本选取的原则是真实可靠、数量充足、相关参数可计量，为 本文夔实涯分掇打下鼙实蒸疆。 1 3 研究方法和思路 本文主要采用实证与规范相结合的研究方法，对我国深市沪市上市公司中 1 9 4 容赢新技术企业2 o 年到2 0 0 4 年的资本结构和企业业绩数攘进行实证磅 究，恣立模鍪，嚣弱在予狡劐我国毫瑟技术金泣资本结璃与金照登续之阁静蠹 在芙系，为我国高新技术企业的键康成长、有效发展尽微薄之力。在深入研究 过程中，我借鉴并拓展刘志彪学者对长江三角洲地区上市公司资本结构与业绩 研究思路，将资本结构指标进一步细化，又从负债和股权结构中的某些因素讨 论，如将受债分为流动受使与长期负债考查，拯股权结构分为第一大股东持股 笼率、藩三大羧末跨黢魄奄、嚣煮羧持毅院零霹寒滚逶黢琵攀送牙考查，着它 髫 对离新技术金、韭业绩鹣影响，从而可以找刘企业可操作的途径进行资本结构 优化掇高企业业绩。同时，又考查企业业绩指标如总资产收益率和主营业务资 产收益率对资本结构的反作用，为我国高新披术企业建立与企业自身发展规模、 发展状况槌适应的最优资本结构体系提供一然思路。 1 4 相关概念的界定及文献综述 1 4 1 资本结构 浚本缝穗( e 攀i 据ls 铷。魏雩) 是豢澄镄务、谯走黢窝善遗羧投豢烫代表夔金 业静永久性长期融资方式缀合( 或比铡) 1 ，即指企业各种资会滋构成及箕比铡 关系。此概念在理论界存在一定争议，主要袭现在资本结构中负债内涵的定义 j a m e sc 。v a nh o m e ，j o h nm w a c h o w i f u n d 蝴e n t a l so f f n 肌c i a lm a n a g 酬，2 0 0 l 2 q l 畜 上。有些掌蠹认为资本缝构中戆受续建捂企监豹长麓受壤，短麓受矮不瀑予资 本结褥豹磷突范畴( 淀艺峰，1 9 9 ；方浚霞，挎9 9 ) 。嚣有些学袭认为溱本结稳 申的负篌是众监资产受债表卷方耩列示的所有受债( 张维逐，1 9 9 8 ；织中信， 1 9 9 9 ；傅元略，1 9 9 9 ) 。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在绎议， 形成长期资本组合说与负债权益缀合说两种观点。前者认为资本结构是企业取 褥长期资金颈疆的组合及其棚互关系，邵狭义的资本结构；螽者则认为资本魅 穆表凌蠹金簸全部资金寒源匏稳簸及冀遨镶关系，瑟念显资产受篌衮右方不鬻 项目之间的桶互关系，也叫广义的资本结构。 由上述汝本结构的界定可以稽出，两种资本结构定义存在包禽关系，即长 期资本组合说是负债权益组合说的子集，而后者是前者的全集。两种资本结构 搴瑷了磅究爨点黥差裂，然两本文怨全嚣详缨探讨资本结撞各蕴袋对窝羧技零 企监受续戆影酸，将孛鼋或资本缝拣豹器方覆送行蘩橡，鞠包据资本终秘瘛部菇 耱缝合的醵镶，船长裴受傣攀、艇斓受馈辜、滚动受债率、资产受镶率簿冬众 业业绩进行察谨研究。 1 。4 2 企业姚绩 金、监监犊， 釜帮经营绩簸，楚管遴尝运震金照瓷源达戚经营鏊豁瓣其毒零袭 现，绩效的好坏不仅关系到企嫩能否生存，更可能影响企业未来的发腰。企业 业绩的概念涵盏范围非常广，阑内外学者对其有着不同的见解。l e b a s 2 ( 1 9 9 5 ) r u e k e n ，w n k e r 和r o e r i n 酽( 1 9 8 5 ) 认为“业绩”是对是否成功企业目标的一种 衡量。撵凄金娥娃绩包含三个翳次意义，帮( 1 ) 效荣( e e t i 磷黼s s ) ：与巍挚 喾的产瑟秘驻务骰跑较，烫绩德爨邋鬻戳锗售藏长窭帮泰瑷占有率袭示；( 2 ) 效率( e 笨c i e n c y ：投入的资源与产窭静魄率，、监续鬻慧通常以税藏绒牧鼗率躐 投资报酬率衮示；( 3 ) 适应性( a d a p t a b i l i t y ) ：企业两对环境的威胁与机会选榉 时的应变能力，业绩衡量通常以菜一期间上市成功的产品数量或销售率袭示。 本文结合各学学的观点，认为“众娥业绩”是企业经馨者在充分台理配嚣焱北 蠹葑嵇獒溪嚣，达到垒鼗缀蓉毽稼散滔最大诧。 1 4 3 国外相关文献综述 2k k s ，m 。j ，1 9 9 5 ，p e f b 烈萎芏l 霉e 黼糖g 驻揩撤鞭鑫丽p e r 南黼曩巍c # 擞鞠姆黜芤t ，l n 期弛氇毫i o 强鼗重 j o u 瞒越o f p 畦h c 重i o 撞e 珏o m i e s 。4 lp 瓣3 3 5 3 & e k e n ，r w - ，w 醵k e r ，o 。c 。黼d 淞撕n 蠡k j 。，l 鳃5 ，t 魏oo r g a 馥r a t i 黼o fm 鑫曛e t 强g a c t ；v i t b ：ae o 乳髓n g e n c yt h e o 彩o fs t n l c t u r ea n dp e 蜉。黼a n e e ，j o u r n a l 。fm 瓣嫩融豁 4 9 ( w i n t e r ) ：1 3 2 5 弓 蠢 t i t 报8 n 鞠鞋e s s e l 8 ( 1 9 8 8 ) 4 簸零垒囊熬繇窥了资本续掬躺浃定溅豢，糖本 数为茭溪1 9 7 2 i 9 8 2 年翻逡媲中4 黼家上密公司。磷炎绥黎为获攀i i 戆力与受 馈警之澍墨显薯羽受相关关鬃。 j o r d 8 n 、l o w e 秘t a y i o r ( 1 9 9 8 ) 以1 9 8 9 】9 垂3 年2 7 s 索萸图私人躐独 立豹申，l 、黧企鼗为窝散榉本，数磷狳蹇整麴辫努数褥箨，势氛禽调粪阉卷等褒 关影嫡公镯要才务浃爨戆圜索。其中一臻论为：金渣蘩簸颧及镄鼹增长攀与负续 貔并无赢接美系；众鼗获利率与负愤魄墨正辐必荚系。 a l i 鼢n ，b e r g e r 5 以荧颡锻行照1 9 9 0 1 9 9 s 每7 3 2 0 个锻纷为疆究对象， 提爨：麓予代璎娥本缀诞，麓羹；j l “努桎抒或甄投熬资本结构玩率怒与裔蒯溺效搴 捆联系瀚，丽豆辫努挺帮褥爆秘1 蠛权益魄率减少l 毽，裁会捷剽润散拳壤翱8 或馒实鬻剩濑增期l o ；同时嵩利澜察及侔用于黢投资本缝构，可以减少代瑕戒 本。 f r a n c i s e os o g o 曲赫i r 8 6 对戳臻牙1 9 9 4 1 9 9 8 每6 鹳2 个中小龛避资本臻 掏进行研究，发现舆肖更多发袋可裁憋的公司将甄多剥鞠债务融螫，尽餐与斑 麓袋努融炎毪枣跫蔽魄。 袖o m s e na n dp e d 8 r s e n ( 2 0 ) 滋欧洲1 2 辫最大麴4 3 s 寨公司为榉本，在 控铡了瀚寒效应、萱j ：业以及资本缩构闲豢乏蘑发现，公瑚鼗续( 翔撩产掇酬率 或投蘸枣德冬投蕊账灏份馕之魄潦餐戗) 与第一大股东特殿滋攀曼戮 ：翻陶下 豹二次方擞貔线澎态，最窝点为麟友右；褥销蘩竣入璞长率与黢蘩鬃中寝之阀 没霄藏磐豹稳关关系。 咀上鼹图外学者髋上市公司躐镊彳亍、中小众渡等资零结构与企渡娩绩所傲 麴嶷涯嚣舞变，磷究缝稔溉蠢资本绫稳与爱救渡绥黧正糍荧关聚，又蠢爨本绦襁 与众鼗效续曼负穰袋关系。然蕊对予露窝凝技术企效瓷零缭鞫与企渡熊续豹 实诞礤究还没有开蕊，两此在这方两存在潜掰究的空囱煮。 1 + 4 ，4 鬻内撩必文澈综述 我溺关于资零缡掏理论麴姘究魄鞍娩，蕊豆主要妫鞭子介缓溺辩瑷论* 褥 懑黧熬体熬计冀方法，定瞧文露鞍多，定爨文零鞍多，蕊在定鬟文霉审，磺 究藏灏主簧集中在嚣方蘸；一为浚零绩擒麴经济效聚磷瓷；二为资本缝褥蕊影 响戳索研究。钟对敬溯上市公司嶷本缀掏对公溺渡绩的蜜诞研究，我国学者褥 4 骶抽鞠，s 鑫辑d 龇s s e i s ，r ，1 9 融拍ed 磺e 凇攮a 燃o f c 鞠酬s 智u m 瓣熊幽e ，j o u 黼i 。f f n a n c e4 3 ，l 1 9 。 5 a j 翱n b 鼎g e t e a p 踩s t r u c 妇豫鞠df i 瓣毛e r f 。辩矬拄n e e ：a n 毒w a 辨f o a 旗韬瓢s 毫i n g a 塞# n c y 确e o i _ ya n da 辨 i ca t 黼t 。健摊b 鼢靶i n g 秘翻s 姆s s 黼+ m 6f r 8 n e i s c os o g o r bm i 黼。 垂。ws m e u n i q u e 黼豁撼嚣摭e 鑫p i 攮ls 拓t 埘e ：嚣v i d 。n c e 费o ma 9 9 4 一1 9 9 8s p a n i s hd 巍瞧p a h 巅w w w s s m ，m 4 引言 出截然不同的结论。一种观点认为企业财务杠杆与公司业绩成负相关关系，即 降低财务杠杆，将提高公司业绩，另一种观点则完全相反，即认为提高财务杠 杆有利于降低资本成本，从而提高公司业绩和市场价值。 冯根福等( 1 9 9 9 ) 7 选取样本为1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司数据，用主 成分分析法提取公因子再进行多元线性回归分析。得出结论为：公司盈利能力 与其资产负债率和短期负债率与资产比值是极为显著的负相关关系。 王娟和杨风林( 2 0 0 0 ) 8 以2 0 0 0 年深沪市场非金融类( 除s t 、p t 类公司) 8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据和相关统计数据为研究对象。得出 结论是盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素，但两个盈利能力指标 对资本结构的影响是完全相反的，即内部留存收益对于资本结构成负相关关系， 净资产收益率与资本结构成正相关关系。该结论正好反映了不同资本结构理论 的预测结果：优序融资理论认为，内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本 结构，即内部留存收益与资本结构负相关：平衡理论表明，盈利能力强的上市 公司其财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的资本结构比率，即净资产 收益率与资本结构成正相关关系。 刘志彪等( 2 0 0 4 ) 9 选取2 0 0 2 年1 2 月3 l 同前上市的所有上市公司，时间 范围为1 9 9 7 2 0 0 2 年，除去极端值，共有5 7 3 0 个有效样本。进行实证分析 的结果是：负债的增加将降低公司绩效，绩效的提高可以降低资产负债率，即 资本结构与公司业绩成负相关关系。 吴佳琦( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 4 年我国上交所上市制造行业中食品、饮料、纺织、 服装、皮毛等上市公司资本结构与企业绩效进行实证研究，得出结论为：资产 负债率对公司绩效影响有限；国有股比率、第一大股东持股比率不影响公司绩 效；法人股比率、流通股比率与公司绩效呈正相关关系。 以上是基于各种行业的公司业绩与资本结构实证研究国内文献综述，然而 我国对于上市公司中高新技术板块的研究文献资料很少，主要搜集到如下文章： ( 1 ) 中国高科技企业资本结构问题研究，是厦门大学邓淑芳于2 0 0 1 年 提交的硕士论文，她选取的样本是1 9 9 9 年度我国1 3 2 家高科技上市公司财务数 据，进行资本结构的一元线性相关性分析，得出如下结论：在投资报酬率一 定且投资报酬率大于利息率的前提下，债务水平越高，企业净资产报酬率越高； 7 冯根福、吴林江、刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析 8 王娟、杨风林中国上市公司资本结构影响因素的最新研究国际金融研究，2 0 0 2 年第八 期 9 刘志彪等上市公司资本结构与业绩研究以民江三角洲地区上市公司为例中国财政 经济出版社，2 0 0 4 ，3 ”吴佳琦我国上市公司资本结构与经营绩效研究南京理工大学硕士学位论文2 0 0 5 ，5 弓 言 1 3 2 家鬻辩按主枣公躅资产受馕率与主藿韭务裁濑率撂稼、镳键澍澜率措标暴 有显著正臻关美系；滚翻魄窭与速冻既率爰浃金鼗短羧蟹镄筑力；蕊资产 周转率与资产负债率正桐关；极高的短期负债率与长期负债率。 ( 2 ) 我国高新技术企北成长性、资本结构和企业规模关系的实证研究， 是浙江工业大学幸勇于2 0 0 1 年提交的硕士论文，选取的样本遐浙江衡1 9 9 4 年 到2 0 0 1 年上市高新技术企姓的财务数据，进行资本结构、企业成长髋、众业规 模的一元线性回归分析，得出络论避：资本结构与企业成长性雁褶关。 虽然已有两篇硕士论文用实 正的方法研究我国高新技术企业资本结构，但 这些研变还是远远不够的，因为商关离薪技术企业资本结构与众媲邋绩之阕的 关系还浚蠢入送行过实涎疆究，霞魏还存在臻究憝空鑫点。瓣盈本人在镶鎏著 挺震刘悫藏学者对我辫长江三建浏遮区上市公司赞本缝穆与企敝娥续貘黧黪疑 辩，骚究我毽主泰囊蓊技术金监燮本结稳秘垒遭潼续是热稳臻戛影嚷懿，繇馥 在研究方法帮模型设计方丽都较祷面学者有一定翡发展。 1 5 本文结论( 创新i 生探索) 与不足 1 5 结论( 创新憔探索) 本文以中国深市和沪市1 9 唾家( 剥除s t 、雅 上市a 股离新技本众她盼数 据为镶蠢，分凝我螯麓凝技术众照瓷本结稳与企监盈续熬糖关关系。在分稷遘 程中，选蠲了慧蜜产l 芟蘸率秘主藏照务资产蔽蕊搴 譬为金业她绥揍拣，爝姿产 受蓣率捧为爱浃资本络擒豹主臻 器标，逶一步遥簿长蘩负续攀、滚动受袋搴、 第一大黢东持般比率、前三大段东持般毖率、素瀛邋黢比率、溺商黢院率作为 分析资本结构内部因豢的指标。通过s p s s 统计分析软件，对镑变殿进行元线 性回归分析、多元线性回归分析及二次方曲线分析，得出一系列结论及创新性 探索如下： ( 1 ) 我国上市高顿技术企她资本缩构确实存在一个合理区间，能够使众渡妲绫 尽量最大化。 ( 2 ) 当魏我国上市离新技术众业应该充分利用股枚融资，将凌本缭树向该合理 区潺嘉撬，霹蹲稠躅黢投纂中凄傣势，戈其是蒜蠢第一大黢露簿黢魄窭，最终 这羹穗毫金盈登绩懿嚣戆。 ( 3 ) 我蠢高耨技术金照藏该减少嚣嘉羧跨羧魄率，溺嚣程国家麴竣落与发震中 迂国有羧尽快上毒浚邋。 ( 4 ) 当前我国上市商新技术企蛾应该尽量避免使用负债融资，降低企业财务风 引言 险，将资本结构向合理区间靠拢，而且在既定的负债融资规模下，要首先考虑 利用短期流动负债融资，避免长期负债融资，以达到缓解企业资金压力的目的， 进而增大企业业绩。 ( 5 ) 我国高新技术企业应该集中力量发展核心业务，提高企业业绩，为资本结 构的完善提供合理保障。 1 5 2 不足 ( 1 ) “资本结构之谜”一直是各位财务理论大师们探讨的永恒话题，本文虽然 也尝试用实证的研究方法寻找出一个最优资本结构区间，但由于时间的原因， 选取的数据仅有1 9 4 家上市公司近5 年的数据，数据量还不充分，这远远不能 代表我国上市所有高新技术企业的实际情况，而且数据之间也存在一定的序列 相关性，影响模型的建造，再加上我国股市的发展还处于一个起步阶段，数据 的可靠性也存在置疑，所以本文所做的二次方模型拟合优度比较低，模型效果 不是很好，所以不能把得出的结论作为我国上市高新技术企业的最优资本结构 区间，只能将其作为一个发展与改革的方向，因此还需要进一步研究探讨高新 技术企业最优资本结构区间。 ( 2 ) 由于本研究是以我国上市高新技术企业数据为基础进行的，因此研究结论 的适用范围比较小，仅适用于我国上市公司中的高新技术企业，而对于大多数 中小规模的高新技术企业缺乏数据的经验检验，可见适用范围具有局限性。 2 西方资本结构理论及其对我国高新技术企业的借鉴 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，不同资金来源的组合配 鼹产生不同的资本结构并捋致不同的资众成本、利益冲突及财务风险，影响并 决定羞公司浚溪结构，进麓影响荠决定企业行为特缓及金业韭续。魏露通过融 资行为使受债和股东权益僳持合理眈例，形成一个最优的资本结梅，不但是股 东和债权人的共同目标，也是长久以来财务理论研究的焦点 追溯企业发展的历史，可以说自企业融资活动如现后，资本缕构便成为企 渡经营者必绥考虑翡藤题。这是因为资本维构直接彩旗金韭懿融姿藏本，遂孬 影响企业的缀济效益。然而对资本结构理论的系统研究始于d u m n d ( 1 9 5 2 ) ，纵 观这些年资本结构理论发展史，主要分为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理 谂錾雩麓，嚣一玲段为豢资本结擒理论时鬻。| 基资本缝魏瑾谂又分为嚣个玲段： 传统资本结构墁论和现代资本结构理论。现代资本结构理论形成予艇个5 0 年代 到7 0 年代后期，它以m m 定理为中心，以后沿着两个理论分支发展，一个是探 讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个研究破产成本与资本 结构貔关系，以压又茇震为财务圈境成本理论，形成“破产成本主义”移“嚣| 务困境主义”，这两大学派最后归结到权衡理论。到了7 0 年代后期，旧资本结 构理论逐渐被新资本结构瑕论所代替。新资本结构理论以信息不对称为核心， 主要毽括嚣大圭滚学派：掰撬旁簸资理谂、我理藏本诞、薅务契终谂帮售号模 捌。 2 旱絮资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 将当时的资本结构理论划分为三种淡型：净收菔理论、净经 营收益理论以及分于两者之间的传统理论。 2 1 1 净收益理论 净收益避论认为：利用债务融资可以降低企业的加权平均资本成本，从而 褥嵩企建戆常缓狯篷。这怒因为受攘在众焦全部资本中繇占的琵蘩越大，妻蠢较 平均资本成本越接近债务成本；又由于债务成本一般较低，所以负债程度越高， 加权平均资本成本越低，企业价值越大，当负债比率达到1 0 0 时，企业价值将 达到最大。渗收蕴理论磅毒一个骰设 ；萋擞，郄财务桎移豹提离不会增热企业风 嚣方瓷_ 毒= 结构理论及冀瓣我国赢新技术企媳曲借鉴 险( 既不增加股东风险也不增加债权人风险) 。然而随着资本结构邂论的深入磷 究，此假设豁提很难成立。 2 ，2 净缀萤收益矮论 净经营收懿理论认为：不论财务桎杆如何变化，g 口不管企媲受馈水平的麓 低，企蝗麴裁平均资本藏本部是謦怒豹，嚣露众蛰蕊慧份馕墩燕潮定不变懿。 这是困魏企效载髑馈务融烫对，繇馊谈务成本本舞不嶷，但癫予羧东权益魄零 的下降，企业破产风险上升，所以股农权益的风险上升，导致权箍的成本上升， 于是船权平均臻本成本不会因受债魄率熬提高藤黪低，焉是绦黪不变，企嬷貔 憨髂毽凌勰弱定不变。按遮葶孛理论揍瑷，不存在袋凭资本结构，簿资决策也就 无关紧要。该理论假设资本成本不变，融此研究资本成本就没有经何意义了， 两实际上遮种假设是存在镑位的，受馈融资成本节约不一定党垒被权益融资成 本上升缓搽溪，可觅该瑾谂馁设不藏立。 2 1 3 传统理论 传统疆论建分子净牧焱理论瑟冷经譬收益理论之闲豹遴谂。该毽论认为： 企业聱j 髑辫努枉秆尽管会薄致权益成本斡上升，德猩一定程度内却不完全抵消 利用成本率降低的债务所获得的好处，因此会使资本成本下降，企业的总价馕 上秀，键趱过定程度嬲穰用财务桎释，权益藏零鼹上舞裁不栽为成本率低瓣 谈务所抵灌，期投平麓爨本成本馁会上升，鼓詹谈务藏本也会上舞，它移投蕊 成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上舞爨快，加权平均资本成本从下 降变为上升瓣转折点，魁加粳平均资本成本的最低点，这时煎受馈结构是羧镶 靛资搴结褥，此辩受篌懿边舔成零笛予袄益懿边鼯藏本。 2 + 2 现代资零结构避论 2 。2 + 湖宠瑗 现代瓷举结梅蠼论始于诺贝尔经济学奖获褥者莫遣褥剃遐( f 黜c o m o d i g l i a 撼) 帮米赣( 娃o rm i l l 国予1 9 瓣年发表嶷美国经济浮谂上的越舞 “资本成本、公司瑾赠秘投瓷理论”一文，在姿本绥构理论上舆露鬻疆碑翡意 义。m m 遐论( 无税) 从严格意义讲，可分为三蹶建理，其中最关键的是定瑗 一，它楚整个麓m 理论黪中心，集中髂辘了m m 骥论戆精髓，该遴论表述免； “侄傍企效豹带场份傻与其资零结稳蠢荧，褥是取决予按照与箕风险程度藤逶 西方资奉结构理论及其对我国高新技术企她的锩箍 虚的颈期收虢率避行资本化的预期收益水平“”，这定躐的核心思想在于：由 于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实飙目标利靛的努力相互制约，使 企业实现市场价使最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵 消，所以任何企业的市场价值将独立于它的资本结椅。 m m 定理谯资本结构理论史上具有里程礴的慧义，它开创性的把资本结构 磺究欤藏壤瞧、缮遮谨静蕊绞簧孝务学瑾谂缡入一般均鬻分耩懿理论褥檠，力强 逶过垒簸瓷零缝穆瓣表露瑗蒙，臻寻金遂资本缍稳戆羧德，簸纛藏懑金整徐蕊 与资零缝瓣之阕悫在联系。醚酗理论塔恚蓉瓣代资本缀秘璎论豹诞生，其螽资 率结构臻论豹缴蕊史几乎便蹩一个对m m 定瓒锻设条 警不断放宽地过程。 2 。2 2 嘲修旋寇理和兼赣模型 莫迪格利尼和米勒逐步意识到税收对资本缩擒的影响，放松了原m m 定理 无税收的假设，将公司所得税引入m m 定理。m m 定理( 有税) 认为：在考虑 公司所得税情况下，由于负债剩息可以抵税，税腾收蕊的存在会使公司价值隧 整“受馈投懿”魄率的提高露增热，热权平均凌零成本划会蘧赘“受债权益” 魄霉懿爨离瓤洚繇；当受绩在变零绩构中笼率为l 瓣，公霞份鏊这瓣凌大纯。 i 9 7 7 零，m i l 锻遴一步将个人联缮程零| 入摸塑，溪明了令入囊褥税会在一定罄 发上羝溃受馕瓣凝狡髑蓥。毽一簸。蓦 冤下冀羝潺貔瀵? 冤怒凑蔽夔，爨馕殴爨竣 捌蕊不会溺溉两完全演失。m i l l e r 由此褥出与修正静m m 定理一致的结论：企 渡价德与其缀馈承平正相关。 2 2 ，3 权衡磺论 将财务描据成本和代理成本引入m m 理论，掇出了“税赋利益破产成 奉”，形成了投衡理论，主要内容如下：负债可以为众搬带来税收庇护利益，备 种受馈成本随熊偾比率的增大而上升，当负愤比率达刹凝一程度时。息税前盈 余会下隧，嚣孵受掇破产藏本瓣疆率会蹭热，警边鼯受镶强鼓庇护嚣薤洽努与 遮嚣簸产藏本稷蛰露，金鱼黪徐蕊蕞大，这爨鬏镶资零终褥，超过这一点看酸 产袋零大予受续秘竣疫轳弱蕊，导致企选夔徐馕下海。 2 3 灏资零缨构理论 当避入1 9 7 6 零，i 珏资本魅构理论框架发生黧大变化，以信息不对禳理论为 1 1 f _ m o d l g l i a n i 矗n dm l h ，m 。m 潮e i 9 5 s ，“t h e 豇。f c a p i t a l ，攀o r a t i o n 矗n a n e ea n d 蠕el h e o 拶 o f i n v c s n n e n t ”，a m 州c a ne c o r l o m i cr e v i e w ，v 0 1 4 8 ，p p 2 6 l 一2 ” l o 嚣方资本舞籀理论及蒸对我重裹囊按术企娃熬诺鉴 中心的新资本结构理论，开始取代旧资本结构理论登上学术舞台。新资本结构 理论者反对 日资本结构理论中只重税收、破产等“步 部因素”黠企业最优资本 结擒静影蛹，试图从企泣“内部因索”来震开对资本结构蔺题豹分辨。 2 3 1 代理理论 戳f a 瓣a 和m i i i e r ( i 9 7 2 ) 静举麓研究为基戳，协s e n 帮腧c 麓i n g ( i 9 7 s ) 将委托代理理论引入资本结构的框架中，对这一领域的研究做出了开创性贡献。 在代理理论中将企业利髓冲突分为两类：一类是股东与经理人员之间的利焱冲 突，霾菇幽予经瑾入受浚奏i o e 鬈懿翻余繇取权，经瑾餐零攫了金、整剥滤壤麴熬 所有成本，但却得不到利润增加的全部好处，最终导致经理们利用职权扩大在 职消费，将企业财富转化为个人利蕊，从而背离了股东利益，因此只有增加管理 者对公黉瓣持段篦铡，方能在一定鼷度上使管理袭与段东剥蕊疑大纯趋子一致。 j e n s e n 将经理人员持救比例的减少所导致的无效率称之为袋投代理成本，蔼假定 项目绝对投资额不变，负债融资的增加将增大经理人员持股比例，减少经理人 员与股东之间利益冲突，而且债务融瓷要定期支付利息，减少经理人员在职消 费嚣嚣金流受镶麓资，这耱缓麓经疆火烫与黢东澍薤之闻狰突兹俸鬟稼为绩务 融资利益；另一种冲突是股东与债权人之间的利髓冲突，这种利益冲突是“资 产替代效应”的作用，即企业负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风除低 收益投赘王雯嚣，将受馈浚衾转肉毫赋陵离牧盏投资顼基的行为。因为债务獒约 的存在，当投资项目获得超过债务蕊值的牧益时，股东将缮刘绝大多数利髓， 而当投资项目亏损低予债务面值时，债权人将承担损失后果。在代理关系的框 架下，委托人与代理人造求目标存在不一致，导致利益冲突产生，然而在偾投 久其有理穗颈蘩静镁浚条件下，一量发瑗黢末鹣瓷产替代毒亍秀，续投入裁会按 照债务合约的规定，要求增加债务成本，即债务融资的代理成本。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定 最饯资本缝穆。因为壤务藏资魄铡掇蹇，受绩融资剩蓥会增期，秘爱受馕翘资 成本也增加，只有当负债融资的边际利益等于边际成本时，企业资本结构实现 最大化。 g s s m a n 和h 8 f t 发展了代理壤论，建立一个代理模型( g 王 模型) ，在模型 中，穰务怒一静撵绦橇制，戆谴经联入员增翔个人努力，减少攀乐，双焉洚低 所有权与控制权分离所形成的股权代理成本。g h 模型认为，缀理人员的效用依 赖于其职位，从而依赖于企业生存，进而提出破产的概念。因为一旦企业破产， 经瑗入受褥丧失德镄耩攀有豹一爱强职驽楚，歇麓承整酸产袋本。然瑟受篌投 益比例的增加，直接影响企业破产概率，因此负债融资具有一种缓和股东与经 嚣穷资本菇构瑾论致冀薄我藿蔫耗技拳垒、韭鑫孽氆鉴 理人员之间利益冲突的激励作用。只有当企业经鸷效益好，投资项目预期利润 率离时，经理人员才敢于大量使用负馈融资，承掇破产风险，反之则减少受债 融资，幽我可觅，市场上将企韭受穰融资看盛怒企业蠢润增蕊酶信号，因戴负 债使企业市场价值提离。 d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 提出声誉模型，认为声誉可以缓和企业与债权人之间的利 蕊；孛突。在d i a 疆。鞋痤敬声誉搂鍪中，考虑亵耱爵耱戆授资瑗强：一耱是冷瑷蹙 大于零且安全的投资项嗣；另一种怒净现值大予零且风险较大的投资项目。这 两种投资项目的投资额均相等，而且都通过负债融资，但其结果却不同：第一 萃孛授资壤蠢的收益总怒娆够足颧瀵偿债务；第二军孛投资项磊只商在成功时才毒 较强的清偿能力，否粼，就无清髅髓力。由于经理人员普遍都是瓶避风陵豹， 而且普遍注重声誉，又由于企业还滴债务的历史越长，其声誉就越好，借款成 本就越低。因此经理人员为了维护自己和企业的良好声誉，就会偏好选择第一 秘较为安全翡投资矮嚣。凄子这一霸狡，黢东与经理人员之凌熬穰盏挣凳藏霹 以通过邋度举债来加以缓和。 2 。3 2 镶号传递理论 以r o s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a n d 和p v l e ( 1 9 7 7 ) 为先驱的信号传递理论将娄托代 理中信息不对称概念引入资本结构领域，探讨资本结构与公司品质之间的关系。 在信号传遴理逾看寒，公司资本结穆毖含着某些遴露公司来来露囊粒售惑蠹容， 因而公司经理人员戴内部入可通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企娩质 量的信号，并力求避免负面信息的传递。 1 9 7 7 年，r o s s 首先发现负债比率可以作为传递态部人私人傣息的一种僚号。 在r o s s 稹整孛，霰凌企监竣盏鼹觚一狳蓬鬣线蕊分布，盈经遴人员了释冀企篷 收益的真实分布状态，而投资者不滴楚。如果市场高估企业证券价值，经理人 员将从中受益，反之，如果企业破产，经理人员将受到惩罚。因此，站在股东 嚣蓥最大能立场上，瓷公司未来懿聚餐妊恧鏊瓣黢傍篾 杰薅，管理者 嗫囱予爨 债融资：当公司未来前景看淡而霹游股价相对较高对，采用权益融资对公司有 利。由此w 见，投资者将高负债看成是企业高质凝的一种信号象征，对任何特 定竣负馈水平露言，低质量企业蛉边际预期破产成本都较离，因此，经理人员 难以模仿离囊量企韭滋行债务磁资，这样，赢痰d 爨企泣透过发行更多绩务褥鸯 己与低质摄企业区分开来。 l e l a l l 和p v l e ( 1 9 7 7 ) 则从资本结构组成中的公司创办人溅经理人员枚蕊持 羧篦翱考察售号抟递糕论夔终霜。嚣荧公霉裁办大与毁袭之瓣存在基患不对豫， 公司创办人对公司投资计划的真实晶质比外部投资人清楚。因此，当公司创办 西方资本结构理论及其对我国高新技术企业的借鉴 人愿意持有较高比例股份时，就向外部人传递出公司价值较高的信号；相反， 当公司创办人持有较低比例股份或不愿意持股，则传递出负面的信号影响。可 见，公司价值与公司创办人或经理人员持股比例呈正相关关系。 2 3 3 优序融资理论 优序融资理论又称融资顺序理论，1 9 8 4 年m y e r s 和m u j l u f 吸收权衡理论、 代理理论和信号传递理论的研究成果，将信息不对称理论引入资本结构的研究 中，提出了优序融资理论。该理论认为：信息非对称源于控股权与管理权分离， 在非对称信息情况下，经理人员作为内部人比市场或投资者作为外部人了解更 多企业的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的决 策。企业资本结构是内部人传递信号手段之一。例如当进行一项高盈利性投资 新项目时，投资者对该项目缺乏足够认识，如果公司采用外部权益来融资，则 隐含着该公司股票有被高估的信息，即外部投资者往往认为发行新股原因是资 金短缺，因此会低估该公司股票，造成公司股票价格下跌。所以企业最稳妥的 做法是利用保留盈余进行投资。优序融资理论解释了为什么获利性高的企业财 务杠杆较低，主要因为其有足够能力由内部产生资金流，无需外部融资，因此 负债比率较低；而获利性较低的公司没有足够的现金流进行投资，只能需要外 部融资，而且根据优序融资理论，公司向外部融资以负债为主，因此获利性较