（会计学专业论文）我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究.pdf

我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 摘要 股票期权是二十世纪中叶出现的一种激励制度，它通过经理人参与剩余分享，让 剩余控制权与剩余索取权相匹配，在一定程度上缓解委托代理关系，从而有效降低代理 成本，使经理人的目标与股东利益最大化的目标趋于一致。正因为如此，股票期权一经 产生就备受推崇。 近年来，理论界不乏关于设计、改进和推广股票期权激励机制的著述，实务界也 对股票期权激励计划的激励效果进行大量检验。国外研究表明股票市场环境、相关法律 法规以及上市公司股权结构对股票期权激励作用的发挥都具有重要影响。但是，理论上 先进有效的激励机制引入到国内未能产生同样的效果，究其原因是由于我国资本市场不 完善，股权结构不合理，业绩评价体系不科学等实施股票期权制度的基本条件缺乏。因 此，我国的股票期权激励还处于摸索阶段，多家已实施的股票期权制度与国外的股票期 权制度有着许多的差异，期权奖励还不能等同于国外严格意义上的股票期权。 随着股权分置改革的顺利完成和2 0 0 6 年上市公司股权激励管理办法的实施， 我国上市公司股票期权激励制度的实施初步具备了企业股权结构和法律法规方面的条 件。为了研究新形势下股票期权激励对于我国上市公司绩效影响，本文以2 0 0 5 - 2 0 0 7 年 沪深a 股实施股票期权激励6 4 家上市公司为研究对象。首先，对上市公司股票期权激 励效果进行实证分析，得出股权激励水平与加权平均每股收益、扣除非经常性损益净资 产收益率分别显著正相关，我国上市公司股票期权激励实施效果明显；其次，构建联立 方程对股票期权激励与企业绩效内生性进行检验，检验结果表明股权激励水平与企业绩 效并不存在双向因果关系；再次，进一步引入交互变量检验影响我国上市公司股票期权 激励实施效果因素。研究结果表明：股权集中度与股票期权激励实施效果显著正相关， 股权越集中，股票期权激励效果越好，但却与原假设不一致：国有股比例对股票期权激 励实施效果的影响尚不确定；公司成长性、企业风险、市场竞争与股票期权激励实施效 果显著正相关，说明在高成长性、高风险、市场竞争程度高的上市公司实施股票期权激 励效果相对较好。 股票期权长期激励效应的发挥需要严格的市场条件和制度保障，结合以上结论，本 文分别从政策宏观层面和企业微观层面对未来股票期权激励方案的改进提出了政策建 议。最后指出本文的研究局限，并在此基础上对后续研究进行了展望。 关键词：上市公司，股票期权，实施效果，影响因素 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 a b s t r a c t s t o c ko p t i o n si st h em i d d l eo ft h et w e n t i e t hc e n t u r ye m e r g e n c eo fa l li n c e n t i v es y s t e mf o r m a n a g e r st op a r t i c i p a t ei ni tt h r o u g ht h er e m a i n i n gs h a r e ，s ot h a tt h er e m a i n i n gr e s i d u a lc o n t r o lo v e rt h e m a t c ha n d ，t os o m ee x t e n t , e a s et h ep r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p ，i no r d e rt oe f f e c t i v e l yr e d u c ea g e n c yc o s t s ， s ot h a tm a n a g e r sp e r s o n s9 0 a l sa n do b j e c t i v e st om a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r si nl i n e t h i si s w h y s t o c ko p t i o n sh a v eo nt h eo n c eh i g h l yr e s p e c t e d i nr e c e n ty e a r s ，t h e r ei sn ol a c ko ft h e o r e t i c a lc i r c l e so nt h ed e s i g n ，i m p r o v e m e n ta n di n c e n t i v e s t o c ko p t i o n st op r o m o t et h ew r i t i n g ，t h ep r a c t i c a ls e c t o ro ft h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a ni n c e n t i v e e f f e c t so fal a r g en u m b e ro ft e s t s s t u d ya b r o a ds h o w st h a tt h es t o c km a r k e te n v i r o n m e n t ，r e l e v a n tl a w s a n dr e g u l a t i o n sa sw e l la st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so ni n c e n t i v es t o c ko p t i o n sh a v ea s i g n i f i c a n ti m p a c to np l a y h o w e v e r ，t h et h e o r ya d v a n c e dt h ei n t r o d u c t i o no f a l le f f e c t i v ei n c e n t i v e m e c h a n i s mt ot h ei n t e r n a lf a i l u r et op r o d u c et h es a l n ee f f e c t ，t h er e a s o ni sd u et oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s a r ei m p e r f e c t , e q u i t ys t r u c t u r ei si r r a t i o n a l ，u n s c i e n t i f i c ，s u c ha sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mf o rt h e i m p l e m e n t a t i o no fs t o c ko p t i o ns y s t e m ，t h el a c k o fb a s i cc o n d i t i o n s t h e r e f o r e ，o u ri n c e n t i v es t o c ko p t i o n s i ss t i l li nt h ee x p l o r a t o r ys t a g e ，an u m b e ro fs t o c ko p t i o n sw h i c hh a v eb e e ni m p l e m e n t e do u t s i d et h e s y s t e mo fs t o c ko p t i o n sa n dal o to fd i f f e r e n c eb e t w e e nt h es y s t e m , o p t i o n sc a l ln o tb ee q u a t e dw i t hr e w a r d i nt h es t r i c ts e n s eo ff o r e i g ns t o c ko p t i o n s w i t ht h es p r i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n dt h es u c c e s s f u lc o m p l e t i o ni n2 0 0 6 ，”t h en m n a g e m e n to f l i s t e dc o m p a n i e si ne q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa p p r o a c ht o ”t h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i n c e n t i v es t o c ko p t i o n sh a v ea l li n i t i a li m p l e m e n t a t i o no ft h es y s t e mo fe n t e r p r i s eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d l e g a lc o n d i t i o n sa n dr e g u l a t i o n s i no r d e rt os t u d yt h en e ws i t u a t i o n ，i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n sf o rt h e p e r f o r m a n c eo ft h ei m p a c to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l ei nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e na s h a r e s ， 2 0 0 5 - 2 0 0 7t h ei m p l e m e n t a t i o no fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n sf o rt h e6 4l i s t e dc o m p a n i e si nt h es t u d y f i r s to f a l l ，t h es t o c ko p t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo u te m p i r i c a la n a l y s i so fi n c e n t i v ee f f e c t s ，e q u i t y - b a s e d i n c e n t i v e st od r a wl e v e lw i t ht h ew e i g h t e da v e r a g ee a r n i n g sp e rs h a r e ，e x c l u d i n gn o n r e c u r r i n gg a i n sa n d l o s s e sr e t u r no ne q u i t yi ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt os t o c ko p t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at oi m p l e m e n t e f f e c t i v ei n c e n t i v e ；f o l l o w e db yb u i l dv i e r o r d to fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n sw i t he n d o g e n o u st oe n t e r p r i s e p e r f o r m a n c et e s t i n g , t e s tr e s u l t s s h o w e dt h a tt h el e v e lo fe q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c et w o - w a yc a u s a lr e l a t i o n s h i pd o e sn o te x i s t ；a g a i n ，t h ei n t r o d u c t i o no fi n t e r a c t i v ev a r i a b l e st o f u r t h e rt e s tt h ei m p a c to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st oi m p l e m e n tt h ee f f e c to fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ef a c t o r s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h ed e g r e eo fc o n c e n t r a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v e sa n ds t o c ko p t i o n sas i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，t h em o l ec o n c e n t r a t e do w n e r s h i p ，t h eb e t t e rt h ee f f e c to fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n s ，b u t i n c o n s i s t e n tw i t ht h eo r i g i n a la s s u m p t i o n ；t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e so ft h es t o c ko p t i o n i n c e n t i v ee f f e c t so ft h ei m p l e m e n t a t i o ni ss t i l lu n c e r t a i n ；t h ec o m p a n y sg r o w t hn a t u r eo fe n t e r p r i s er i s k , m a r k e tc o m p e t i t i o na n di n c e n t i v es t o c ko p t i o n st oi m p l e m e n tas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o ni nt h e h i g h - g r o w t h ，h i g hr i s k , ah i g hd e g r e eo fc o m p e t i t i o ni nt h em a r k e tl i s t e dc o m p a n i e si nt h ei m p l e m e n t a t i o n 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 o ft h ei n c e n t i v ee f f e c to fs t o c ko p t i o n si sr e l a t i v e l yg o o d e f f e c to fl o n g t e r mi n c e n t i v es t o c ko p t i o n st op l a yt h e m a r k e tt h en e e df o rs t r i c ts e c u r i t yc o n d i t i o n s a n dt h es y s t e mi nu g h to ft h e s ec o n c l u s i o n s ，t h i sa r t i c l ef r o mam a c r o - l e v e lp o h c 斌a n de n t e r p r i s ea tt h e m i c r ol e v e li n c e n t i v es t o c ko p t i o n sf o rt h e f u t u r ei m p r o v e m e n to ft h ep r o g r a mp u tf o r w a r dp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s t h i ss t u d yc o n c l u d e dt h a tt h el i m i t a t i o n so nt h eb a s i so ff o l l o w - u ps t u d yo nt h ep r o s p e c t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，s t o c ko p t i o n s ，t h ei m p l e m e n t a t i o no fr e s u l t s ，i n f l u e n c i n gf a c t o r s 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名：碾廷丕 时问：加7 年易月乡日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留，使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名：豸融 导师签名陆，炒、哲， 时间：加7 年易月6 日 帆唧年占月参日 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 1 1 研究背景和问题提出 第一章绪论 股票期权是通过期权的形式来分配收益，用以激励公司员工( 主要是企业的高级管 理人员) ，增强企业员工的积极性，从而使企业获得更多利益的一种长期激励方式。它 以某种约定的方式使经营者得到该公司一定量的股票的权利，通过期权这种价值纽带将 所有者与经营者连接起来，使经营者或管理者的角色发生转变，由单纯的代理转向管理 者和所有者的双重职能，企业在较长时期内的业绩好坏直接影响到经营者收入，使他们 的利益趋向一致，在一定程度上缓解委托代理关系，解决企业的所有者与经营者目标不 一致的问题，从而使其更加关注企业的资产保值增值，关注企业的长期发展，达到激励 经营管理者而取得公司利益最大化的目的，是完善上市公司治理的重要环节，关系到上 市公司的规范运作与长远发展。 股票期权作为一种激励机制出现于2 0 世纪5 0 年代的美国，8 0 年代开始在西方盛 行，9 0 年代得到迅速发展，股票期权激励制度从委托代理理论和人力资本理论的基础 上发展而来，在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不一致的问题。在8 0 年代 的经济浪潮中可谓独领风骚，一经产生就备受推崇，成就了微软、甲骨文等行业巨头。 股票期权之所以具有这样的神奇效果，就在于它对传统的分配制度进行了巨大变革。在 实施股票期权的企业里，高层管理人员以及普通员工不仅可以获得一般的工资收入，而 且可以分享企业剩余，从而调动了员工的积极性，促进企业迅速发展。根据西方学者对 美国2 0 0 4 年披露的c e o 薪酬的统计来看，7 1 的公司采用了股票期权，3 8 的公司采用 了限制性股票，股票期权占总薪酬的4 3 ，限制性股票占总薪酬的1 9 。与基本工资和 年终奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励机制的效果更好。股票期权激励作 为一种企业治理机制，它的实施需要有一定宏观和微观经济基础，比如明晰的产权、合 理的股权结构、完善的公司治理结构、有效的资本市场和经理人市场等。虽然我国也在 二十世纪9 0 年代引入了股票期权，各项改革正在进行，股票期权激励所需要的环境还 不是很成熟，但是理论界不乏关于设计、改进和推广实施股票期权激励机制的著述，实 务界也对股票期权激励计划的激励效果进行大量检验。从1 9 9 7 年开始，我国深圳、上 海、杭州、武汉等地的企业陆续开始试行股票期权激励制度，多家已实施的股票期权制 度与国外的股票期权制度有着许多的差异，期权奖励还不能等同于国外严格意义上的股 票期权。同时由于我国资本市场不完善，股权结构不合理，业绩评价体系不科学等实施 股票期权制度的基本条件缺乏，理论上先进有效的激励机制引入到国内未能产生同样的 效果。 当前，随着我国证券市场的稳步发展和股权分置改革的顺利完成，上市公司的激励 约束机制日益受到重视，尤其是期权激励受到市场各方关注。良好的股权激励机制能充 分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，证监会出 台了上市公司股权激励管理办法( 试行) ，并于2 0 0 6 年1 月1 日正式施行，这无疑 又是一个制度创新，也是内地证券市场一件新鲜事物，以期解决股票期权激励股份的来 源、流通和行权价格等问题，上市公司实施股票期权激励的法律障碍得以消除；股权分 置改革工作的顺利完成，逐步增强证券市场的有效性，为上市公司实施股票期权激励构 筑良好的市场基础。随着股权分置问题的解决，公司治理理念将发生巨大的变化，上市 公司治理结构将趋于合理，所有者与经营者的关系将能和谐地融合在一起，改变流通股 和非流通股对立的局面。在此之后，一方面股价更接近企业价值，另一方面对上市公司 高管人员的股票期权激励更便于市场操作；同时，市场对上市公司的监控也有了更好的 基础，使他们更难作假。可以说研究我国上市公司股票期权激励效果的条件已基本成熟。 从学术界对股票期权激励的研究来看，2 0 0 4 年之前的研究上市公司股票期权激励 与公司业绩的文献相对较多，但是当时上市公司在实际操作中采用的都是变通的方法， 而不是真正意义上的股票期权。而且当时资本市场的发展状况与目前的资本市场相比更 加落后，学者们对股票期权激励与上市公司业绩关系的研究得出的结论也各不相同，相 对于规范研究，在此领域进行的实证研究相对较少。 股票期权激励实施的制度环境的改善，资本市场的进一步健全以及上市公司股票期 权激励手段的日益规范，为进一步研究上市公司高管股票期权激励与上市公司业绩的关 系问题提供了现实的土壤。同时，先前学者的研究成果在为本文的研究提供借鉴的同时， 又留下了很大的研究空间。正是基于这样的背景，本文从股票期权激励的基本理论入手， 结合当前全流通环境下我国上市公司股票期权激励的现状，运用统计分析方法和实证研 究方法对上市公司高管人员股票期权激励的实施效果展开了深入研究，并进一步分析哪 些因素会影响股票期权激励的实施效果。 1 2 研究意义 近年来我国学者在以股票期权为主要激励模式的股权激励效应方面做了大量的研 究工作，但是研究结论却和理论分析不一致。学者们分析主要是因为我国上市公司实施 股票期权激励的条件还不成熟，股票期权的长期激励作用没有得到充分发挥。而股权分 置改革工作的顺利完成和相关政策法规的颁布，都在一定程度上改善实施股票期权激励 的环境，一方面股价更接近企业价值，另一方面对上市公司高管人员的期权激励更便于 市场化操作，同时，市场对上市公司的监控也有了更好的基础。在这样的背景下，探讨 上市公司股票期权的激励效果，以及究竟哪些因素影响了股票期权激励机制的实施效 果，不论是在理论分析研究上，还是在实践应用上都有重要意义。 2 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 1 2 1 理论意义 由于我国学者对我国股权激励效应的研究存在着不一致的结论，那么本文的研究将 为本文结论所支持的一方增添一份说服力，使我国的理论研究更接近现实一步。对于完 善公司治理结构，政府部门制定有关政策法规提供理论依据，同时也为我国股票期权激 励制度的设计、推广和应用提供一定思路。 1 2 2 实践意义 通过本文的研究可以为企业综合考虑各种影响因素，更好制定适合自身管理层股票 期权激励的具体实施方案和考核办法，即：合理确定实施激励股份的比例、行权价格、 行权期限以及业绩考评办法等，调动上市公司管理人员的积极性，提高企业绩效与价值 提供经验证据。 1 3 研究内容和方法 1 。3 1 研究内容 全文共分为五章，每章节的结构安排如下： 第一章，绪论。介绍本文的研究背景和问题提出、研究意义、并简要概述了本文的 主要研究内容、研究方法以及创新点。 第二章，文献综述。重点阐述了国内外有关股票期权激励的理论研究成果和实证研 究成果，并对其做简要评述，为进一步实证分析作铺垫。 第三章，股票期权激励理论分析。首先，从委托代理理论、合作预期理论、人力资 本理论和管理激励理论系统分析了实施股票期权必要性和重要性，为后续实证研究树立 理论框架；然后在理论分析基础上，分别从公司和经理人两个角度对实施股票期权的激 励效应进行分析。 第四章，我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素实证研究。本章首先对我国 股票期权激励实施效果进行总体检验，然后对影响股票期权激励实施效果的因素进行实 证研究，按照研究方法的不同，引入交互变量进行多元线性回归，揭示目前哪些因素影 响我国股票期权激励实施效果。 第五章，研究结论与政策建议。总结本文的研究结论，在此基础上对未来股票期权 激励方案的制定提出相关政策与建议，并指出本文研究不足及今后有待研究方向。 3 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 1 3 2 研究方法 本文采用基于文献的理论分析方法与现实数据的实证研究相结合的方法。在理论分 析中，以国内外研究文献为基础，对实施股票期权制度必要性、可行性进行系统的研究。 在此基础上，结合我国上市公司实际情况，以截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日实施股票期权激 励计划的上市公司为研究对象，选用2 0 0 5 - 2 0 0 7 年沪深a 股上市公司详实的财务数据和 资料，采用数理统计中的相关性检验和线性回归分析方法，分别对实施股票期权激励效 果及其影响因素进行检验，为未来完善股票期权激励制度提供经验证据。 1 4 本文的创新点 本文的创新之处主要体现于选题角度和研究方法两个方面。 1 就选题角度而言，国内学者对股权激励制度的研究是考察企业管理层持股与财务 绩效之间存在着什么样的关系。本文采用股权激励水平( 表示为公司股票价格变化1 时管理层持股和期权价值的变化) 作为衡量激励效果的指标。除此之外，本文从另外一 个角度探讨了影响股票期权激励效果的因素，即详细论述股权激励水平对企业绩效的作 用效果受哪些因素影响。这一选题角度是对先前学者在实证检验股票期权激励效果影响 因素方面涉及甚少的补充。 2 就研究方法而言，用实证研究方法对股票期权激励效果及其影响因素之间关系进 行检验时，大多数学者往往使用简单方程，少用或不用控制变量，导致研究结果的说服 力很弱，本文则引入多个有参照依据的控制变量并且对股权激励水平与企业业绩关系内 生性进行了验证，使得相关性回归检验结果更令人信服。 4 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 第二章文献综述 股票期权激励计划作为经营者薪酬激励计划的一部分，对经营者股票期权激励包括 股票期权制度和实施效果问题的研究，主要围绕两个方面：一方面是股票期权制度的设 计、分析和存在的问题研究；另一方面则是股票期权的激励效果，包括经营者报酬与企 业业绩相关性研究和管理层持股与企业业绩关系的研究。因此，本文从以上两个方面对 先前学者研究文献进行归纳和总结。 2 1 国外文献回顾 经理股票期权制度在2 0 世纪9 0 年代得到了蓬勃发展，与此相适应，相关的理论研 究也遍及该制度的各个领域，主要包括以下几个方面：股票期权激励方案的要素、股票 期权激励效果、股票期权激励影响因素等。 2 1 1 国外股票期权方案的要素研究 自从1 9 9 0 年j e n s e n 和m u r p h y 在股票期权激励问题上所作的开创性工作以来，国 外理论界对此进行了大量研究。h a l l 、c a p e n t e r 等对股票期权的定价、行权期限进行 了探讨。经验的研究通常表明，金融市场通常能较快速地接受股票期权方案的提出，也 即一旦某公司公布了股票期权方案，其股价也会随之上扬。以上现象进一步证实了激励 假设的正确性。l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，在宣布股票期权方案的意向之后，公司的股 票通常会产生反常性的正回报。b a g h a t ，b r i e k i e y 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) 以及d e f u s e o ， j o h n s o n 和z o r n ( 1 9 9 0 ) 也通过研究得出了同样的结论。d e f u s c o ，j o h n s o n 和z o r n ( 1 9 9 1 ) 通过研究推出股票期权方案对股价影响研究，发现在宣布股票期权方案的意向之后，公 司的股票通常会产生反常性的正回报。因此作者从股价表现角度提出股票期权方案制 定。b a g h a t 和l e a s e 也通过研究得出相应的结论。随后，k o l e ( 1 9 9 7 ) 则分析了股票 期权的行权期限，指出股票期权的行权期限与经理层工作所具有的延后性影响的时间长 短有关，相对而言，生产型企业的行权期限应该长于冶金开采、食品、商业类企业。 2 1 。2 国外股票期权激励效应研究 在经历关于股票期权激励制度的研究探索，国外股票期权已经相当成熟了。研究的 重点也开始集中于股票期权激励效果方面。到目前为止，还没有获得一致认可的关于股 票期权和管理层持股计划如何影响公司绩效的结论。这方面的研究主要从经营者薪酬和 持股比例这两个角度来检验股票期权激励效果。h a ll 和l ie b m a n ( 1 9 9 8 ) 对最近1 5 年 美国最大的上市公司的c e o 薪酬进行数据分析后认为，c e o 的薪酬与所在公司的业绩存 在着强相关性，而且这种作用主要体现了c e o 所持有的股票和股票期权价值的变化。 5 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 b r y a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 则利用1 9 9 2 - 1 9 9 7 年1 7 0 0 多家上市公司的收入最高的5 名经理人的 基于股票的报酬数据研究发现，给予经营者股票期权激励的比重超过3 0 ，呈显著上升， 而且激励强度也极大提高。得出相同结论的还有m u r p h y 等。 与前面的研究结果相比较，经营者股票期权的报酬业绩敏感度成为研究的一个焦 点，代表文献有：l i a n ga n dw e i s b e n n e r ( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 6 1 9 9 9 年1 5 0 0 家上市公司 研究发现，经营者来自股票期权赠与的报酬占总报酬的比重由1 9 9 6 年的4 3 增长到1 9 9 9 年的6 2 ；通过对期权赠与价值与上年末的股票价格的回归，发现对经营者的期权赠与 都有显著的正的报酬业绩敏感度。y i s o n gt i a n ( 2 0 0 4 ) 使用效用最大化公式研究股价对 股票期权激励敏感反应，发现激励效果对行权价格的选择具有很强的敏感性。h i d e a k i k i y o s h ik a t o a ，m i c h a e ll e m m o n b ，m il u o b ，j a m e ss c h a l l h e i m b ( 2 0 0 5 ) 考察1 9 9 7 2 0 0 1 年3 5 0 家实施期权激励薪酬计划对股东价值的影响，他们的结论表明股权激励计划好的 股东价值增长快。 相对于经营者报酬与企业业绩关系研究，关于管理层持股比例与公司绩效方面的实 证研究更加丰富，根据学者研究结论可以将其分为有无关论，正向因果关系和相互影响 论三个方面： 1 无关论。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) ，c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 认为经理层持股水平与企业 业绩不存在任何关系。m a r ka n dl i ，h i m m e l b e r ge t a l 等得到与他们相似的结论。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 再次证实持股比例与公司绩效无关。 2 正向因果关系。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 随机选取1 9 7 9 - 1 9 8 0 年间制造业的1 5 3 家公司作为 研究样本，实证得出企业绩效与管理者持股正相关，而且企业绩效与管理者报酬结构中 股权报酬所占比例显著正相关。p a l i aa n dl i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 管理层持股克服了管理 上的短视行为，从长期来看，管理层持股可以促进变革提高公司的生产力，从而提高公 司价值。w a s t o nw y a t t ( 2 0 0 3 ) 进一步发现，管理层持股和公司业绩确实存在一定关系， 管理层持股比例高于平均水平的公司，其年股东回报率( 2 7 5 ) 要比持股水平低于平 均水平的公司( 1 8 ) 高出近5 3 。另外一种研究结论就是区间效应，m o r c k 、 s t u l z 、 s h o r ta n d k e a s e y 等学者对管理层持股与公司绩效相关性进行研究，得出两者存在非 线性关系，在管理者持股比例的不同区间，二者的关系有不同的表现。 3 相互影响论。c h u n g 和p r u i t t ( 1 9 9 6 ) 实证研究发现，不仅管理层持股显著影响公 司绩效，同时公司绩效也对管理层持股有显著影响。当管理层股权增加1 ，公司的托 宾q 值增加0 9 9 7 ，而当托宾q 值增加1 ，管理层股权增加1 0 0 3 。d a v i s ，h i i i i e r 和m cc o l g a n ( 2 0 0 5 ) 以英国上市公司1 9 9 7 年数据为样本，采用c h o ( 1 9 8 8 ) 的联立方程模 型进行分析，他们的结论表明不仅企业价值对股权水平产生正面影响，而且经营者股权 水平对企业价值也产生影响。 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 2 1 3 国外股票期权激励影响因素研究 基于先前研究，学者们从不同角度研究股票期权激励水平的影响因素，h i m m e l b e r g 等( 1 9 9 9 ) 通过实证分析发现，c e o 的股权激励水平以递减的比率随公司规模增长。c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 使用资产的帐面价值与市场价值的比率代表增长机会，同样得出了较高 增长机会的公司也有相应较高的股权激励水平的结论。 n o h e l 和t o d d ( 2 0 0 1 ) 在假定经理报酬由现金、股票和期权等构成的条件下，重点研 究了股票期权执行价格对期权激励效应的影响。研究表明，即使在授予量很小的情况下， 实值期权、虚值期权和两平期期权均能产生激励效应。他们认为：经理最优补偿合约中 现金占据了大部分，而看涨期权所占比重较小。期权的凸性有助于经理人克服自身的风 险逆向。 j i n c h u a nd u a n ，j a s o nw e i ( 2 0 0 5 ) 使用g r a c h 期权定价模型来证明经历股权激 励效应在很大程度上依赖于企业风险。在控制总风险的前提下，股票期权激励水平将随 系统风险增加，并且当总风险很低时，这种影响更大。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为高自由现金流所造成的代理问题可以用较高的股权激励水平来 减轻，通俗来讲，就是说如果一个公司自由使用的现金比较多，那么管理层谋取私利的 可能性就更强，因此需要给予其更高的股权激励水平以防止损害公司利益事情的出现。 p a l i a ( 1 9 9 8 ) 和h i m m e l b e r g 等( 1 9 9 9 ) 发现了营业收入( 作为自有现金流的一个代表) 与管理者股权之间的一个正相关关系。 基于d e c h o w 和s l o a n 关于c e o 的时界问题研究，c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 使用c e o 任期对数代表潜在的时界问题，验证了c e o 的任期与股权激励水平之间的正相关关系。 l a m i ac h o u r o u ，e z z e d d i n ea b a o u b ，s a m i rs a a d i ( 2 0 0 8 ) 选取加拿大2 0 01 - 2 0 0 4 年上 市公司作为样本，采用t o b i t 模型，检验每年c e o 股票期权回报与业绩敏感性的决定因 素，发现：股票期权激励水平与公司规模、公司成长性呈正相关；与c e o 股权结构、c e o 任期成负相关，并且与风险呈凹非线性关系。 总之，国外对股票期权激励效果和影响因素的研究，由于采用的衡量指标、研究方 法和研究角度不同，得出的结论不一致，总体上大部分学者支持股票期权对公司业绩具 有正向激励效果的结论。但是国外学者研究对于我们分析我国上市公司股票期权激励问 题有着重要的借鉴意义。 2 2 国内文献回顾 近年来，股票期权激励开始越来越多地引起国内学术界与实务界的广泛关注。由于 股票期权在我国实施的时间还很短，范围有限。因此，多数文献集中在对该制度的介绍 上，主要涉及国外股票期权制度的内容、实施过程、实施效果，我国已实行股票期权的 企业的概况等方面的情况。也有些文献从股票期权制度的技术设计角度，介绍了股票期 7 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 权制度的类型，组成要素以及定价等技术细节问题。 2 2 1 国内股票期权激励制度研究 一些文献分析了我国现有环境对股票期权制度的正反面影响，讨论了我国股票期权 制度面临的内外部障碍，以及在这种条件下企业的变通设计。 王国刚( 2 0 0 1 ) 则认为，我国实施股票期权激励制度的障碍主要来自于法律法规、市 场体系、公司治理结构和人们思想认识四方面。 李豫湘、史长勇( 2 0 0 3 ) 通过研究和分析国外现代企业制度的理论基础和运行状况， 并结合我国企业的现状，对国有企业建立股票期权计划的可能方式，以及在实践中可能 出现的问题进行了初步探讨。而石红艳( 2 0 0 4 ) 等学者认为目前国企经营者实施股票期 权激励的条件尚未成熟，在宏观和微观环境方面都存在诸多制约因素。 黄建华、徐达、银路( 2 0 0 4 ) 则具体探讨了股权、期权激励对高新技术企业的适用 性并且详细阐明了股权、期权激励的详细实施情况。陈文( 2 0 0 5 ) 从法律层面探讨了股 权激励的法律操作和当时环境下的法律障碍。李维友( 2 0 0 1 ) 认为，我国实行经理人股 票期权的障碍在于：公司治理结构不完善、利益兑现机制不完善，与证券法相冲突， 且税法中缺乏与经理人股票期权相关规定。张昕( 2 0 0 7 ) 对在管理办法颁布以后实 施股票期权激励方案的公司进行研究，从期权定价、行权期限以及激励股份份额等方面 提出完善和改进现行的股票期权制度。 2 2 2 国内股票期权激励效应研究 国内学者也借鉴国外的研究思路对股票期权激励制度的效应进行讨论，得出的结论 也不相同。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 对实行经营者股票期权激励的上市公司的所有权特征、公 司治理特征、股权激励模式、实施主体等进行了分析，并对经营者因股权激励所增加的 持股数与公司治理特征的关系以及股权激励的效果进行了实证研究。他们的研究结果表 明，实行股票期权激励的公司，在实施前业绩普遍较好，不同类型的上市公司运用不同 的股票期权激励模式，会产生不同的效果。而且，股权激励的效果还受到公司治理结构 的影响。 陈勇、廖冠民和王霆( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年实施股权激励的上市公司为样本，从 股权增量的角度，研究股权激励的效应，他们通过对样本公司实施股权激励前后的绩效 进行配对检验发现，实施股权激励后上市公司的业绩总体上略有上升，但不显著。 陈计专( 2 0 0 7 ) 分析股改前后股票期权激励制度实施环境的变化，以截止2 0 0 6 年 6 月3 0 日1 7 家在股改同时实施股权激励机制的a 股上市公司为样本，采用横向和纵向 比较分析方法，得出：从横向比较上看，实施激励的样本公司要好于上市公司整体业绩； 从纵向比较上看，6 4 7 1 的样本公司2 0 0 6 年的r o e 要高于2 0 0 5 年。 8 我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究 持反面意见的认为由于我国目前还存在许多内外部障碍，股票期权激励制度的效应 并未得以实现。黄劲松( 2 0 0 4 ) 利用2 0 0 2 年的数据从财务、资产运营、偿债能力和发展 能力方面对9 2 家实行股票激励的上市公司的经营状况进行了分析，并与随机抽取的1 0 0 家其他上市公司经营状况进行比较。实证结果显示实施股票期权计划的上市公司与其他 上市公司的经营业绩并无显著差异。王钰( 2 0 0 6 ) 以实施股票期权激励制度的我国上市 公司为统计样本，进行管理层持股比例与公司业绩关系检验。从实证结果看，我国a 股 上市公司股票期权激励没有达到应有的效果，重要原因是目前还不具备完善实施股票期 权激励所需要的客观条件。顾斌，周立烨( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 年以前实施股权激励的沪市 的6 4 家为样