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摘要 并购中引入实物期权方法的目标企业价值评估分析 摘要 企业并购是伴随经济增长而出现的一种长期经济现象，它是产业发展，企业竞争的 必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。目标企业价值评估作为企业并购的 一个重要环节，对并购成败起着至关重要的作用。在当前知识经济背景下，企业面对的 潜在的不确定性的发展机会也越来越多，这些潜在的获利机会就会构成企业价值的一部 分。企业并购作为一种极具风险性的投资活动，其潜在的机会价值更加突出，而且比重 越来越大。通过分析显示，以往的企业价值评估方法如重置成本法、现金流贴现法及市 场比较法等都不能对并购中潜在的机会价值进行很好的评估。而实物期权方法在这方面 无疑提供了一个很好的平台，其重要特征就是能够定量地评价不确定性因素给企业带来 的价值，可以准确地估算由并购决策带来的未来增长机会的价值。因此，本文引入实物 期权方法来对并购中的目标企业进行价值评估分析。 本文首先从企业并购实践的发展需要及以往价值评估方法存在的不足出发，引出本 文所要研究的问题，并对国内外相关研究进行综述，阐明本文所要研究的主要内容、本 文的研究思路及研究方法。接着介绍了有关实物期权方法的基本理论与内涵，着重阐述 了实物期权的两种具体定价方法，也就是b l a c k s c h o l e s 期权定价法及二叉树期权定价 法，并对实物期权方法的应用步骤、实物期权方法的应用范围及应注意的问题进行了分 析。然后本文对企业并购的实物期权特征进行了分析，在此基础上，阐明了把实物期权 方法用于企业并购估价的可行性。紧接着本文就并购中引入实物期权方法来评估目标企 业价值进行了具体分析，通过对并购中目标企业总体价值构成的分析，认为并购中目标 企业总体价值的构成应包括现有业务价值、增长机会价值以及战略协同价值，对于增长 机会价值及战略协同价值，可采用b l a c k s c h o l e s 期权定价法及二叉树期权定价法分别对 其进行评估。在用二叉树期权定价法评估战略协同价值时，本文还结合模糊数学的方法 对数据进行了筛选，采用层次分析法来确定战略协同价值的分配比例。之后再以案例分 析的形式就并购中引入实物期权方法来评估目标企业的价值进行了分析。最后，在前文 分析的基础上总结得出本文的研究结论，并提出了今后须进一步研究的方向。 关键词：企业并购，实物期权，价值评估，分析 a na n a l _ y s i sa b o u ti n t r o d u c i n gt h er e a lo p t i o n m e t h o dt ot h e v a l u a t i o no f1 7 a r g e te n t e r p r i s ei n m e r g e r a n da c q u i s i t l 0 n a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) w m c ha p p e a r sf o l l o w i n gt h ee c o n o m yg r o w t hi so n e k i n do fl o n g t e r me c o n o m i cp h e n o m e n a , a n di ti st h ei n e v i t a b l er e s n i to ft h ed e v e l o p m e n to f i n d u s t r i a la n dt h ec o m p e t i t i o n , a n di ti st h eo b j e c t i v er e q u e s to fo p t i m i z i n gt h ed i s p o s i t i o no f r e s o u r c e si nt h ee c o n o m i c a ld e v e l o p m e n t t h ev a l u a t i o no ft a r g e te n t e r p r i s ew h i c hi sa n i m p o r t a n tl i n ko ft h em a i sv e r yi m p o r t a n tt ot h es u c c e s so rf a i l m eo fm 八u n d e rs u c ha n u n c e r t a i nc o n d i t i o n t h el a t e n tu n c e r t a i no p p o r t u n i t yo fd e v e l o p m e n tw h i c ht h ee n t e r p r i s e f a c e sl o o k sm o r ea n dm o r e a n dt h e y 啪a l s ob eo n ep a r to ft h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e t h e e n t e r p r i s em aa so n ek i n do fr i s ki n v e s t m e n th a sm o r ep r o m i n e n tl a t e n to p p o r t u n i t yv a l u e a n dt h ep r o p o r t i o ni sg r o w i n g t h ea n a l y s i sd e m o n s t r a t e st h a tt h ef o r m e rm e t h o d ss u c ha st h e r e s e to fc o s t , t h ed i s e o u n to fc a s hf 1 0 wa n dt h ec o m p a r i s o no ft h em a r k e m b l ev a l u ec a n n o tr i g l i t l ya s s e s st h el a t e n to p p o r t u n i t yv a l u ei nm 九b u tt h er e a lo p t i o nm e t h o dw h i c h c a na s s e s st h ev a l u eo ft h eu n c e r t a i nf a c t o ra n dt h ef a t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t yb yt h e d e c i s i o n m a k i n go fm & a h a su n d o u b t e d l yp r o v i d e dav e r yg o o dp l a t f o r m t h e r e f o r e ，t h i s a r t i c l ei n t r o d u c e s 山er e a lo p t i o nm e t h o dt 0t h ev a l u a t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s ei nm a 1 1 l i sa r t i c l ef i r s t l ys t a r t e dw i t ht h en e e d so fm aa n dt h ei n s u f f i c i e n c yo ft h ef o r m e r v a l u em e t h o d s ，t h e nd r e wo u tt h ep r o b l e mw h i c ht h i sa n i c l en e e d st os t u d y ，s u m m a r i z e dt h e d o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h ，a n de x p o u n d e dt h ep r i m a r yc o n t e n tw h i c ht h i sa r t i c l en e e d st o s t i i d v t h er e s e a r c hm e n t a l i t ya n dt h er e s e a r c hm e t h o d t h e nt h i sa r t i c l ee m p h a t i c a l l y e l a b o r a t e dt h et w oc o n c r e t ep r i c i n gm e t h o d so ft h er e a lo p t i o nw h i c h 眦t h eb l a c k - s c h o l e s m o d e la n dt h eb i n o m i n a lm o d e l ，a n dd i s c u s s e dt h ea p p l i c a t i o ns t e p ，t h ea p p l i c a t i o ns c o p e a n dt h em a t t e rw h i c hs h o u l db ep a i da t t e n t i o nt o t h e nt h i sa r t i c l ea n a l y z e dt h er e a lo p t i o n c h a r a c t e r i s t i co fm & a a n de x p o u n d e dt h ef e a s i b i l i t ya b o u tt h er e a lo p t i o nm e t h o du s e di n m a f o l l o w i n gc l o s e l y , t h i sa r t i c l ec a r r i e do nt h ec o n c r e t ea n a l y s i sa b o u ti n t r o d u c i n gt h e r e a lo p t i o nm e t h o dt 0a s s e s st h ev a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s e t h r o u g ha n a l y z i n gt h eo v e r a l l v a l u ec o n s t i t u t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s ei nm & a i ts h o u l di n c l u d et h ev a l u eo fe x i s t i n g s e r v i c e ，t h ev a l u eo fg r o w t ho p p o r t u n i t ya sw e l la st h ev a l u eo fs t r a t e g i c a lc o o p e r a t i o n a b o u t t h ev a l u eo fg r o w t ho p p o r t u n i t ya n ds t r a t e g i c a lc o o p e r a t i o n , t h eb l a c k s c h o l e sm o d e la n dt h e b i n o m i n a lm o d e lc a nb es e p a r a t e l yu s e dt oa s s e s st h e m w h e nt h eb i n o m i n a lm o d e lw a s u s e dt oa s s e s st h ev a l u eo fs t r a t e g i c a i c o o p e r a t i o n , t h i s a r t i c l ea l s ou s e dt h e f u z z y m a t h e m a t i c sm e t h o dt of i l t e rt h ed a t a , a n du s e dt h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s st od e t e r m i n e t h ed i s t r i b u t i v ep r o p o r t i o no ft h ev a l u eo fs t r a t e 西c a lc o o p e r a t i o n a f t e r w a r d s ，t h i sa r t i c l e a n a l y z e dt l l er e a lo p t i o nm e t h o dw h e nu s e dt oa s s e s st h ev a l b eo ft h et a r g e te n t e r p r i s ei n 堂!塑 m s c ab yt h ec , a s c f i n a l l y , t h er e s e a r c hc o n c l u s i o no ft h i s a r t i c l ew a so b t a i n e da f t e r s u m m a r i z i n gt h ep r e a m b l e ，a n dt h er e s e a r c hd i r e c t i o nw h i c hn e e dt ob ec o n t i n u e df u r t h e r f r o mn o wo nw a gp r o p o s e d k e yw o r d s ：m e r g e r a n da c q u i s i t i o n , r e a lo p t i o n , v a l u a t i o n , a n a l y s i s 1 1 1 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名咖斗 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名缎耐 导师签名主! l ：! ：亟日期塑主竺竺? 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名张科学号 2 0 0 4 0 5 9 0 0 2 0 10 7 学院( 系)经济管理学院 专业会计学 专业方向公司理财 论文题目并购中引入实物期权方法的目标企业价值评估分析 要求完成时间2 0 0 6 年1 0 月2 5 日 选题来源自选 主要研究任务； 1 、对企业并购的实物期权特征进行分析，阐明把实物期权方法用于企业并购估 价的可行性。 2 、对并购中目标企业总体价值的构成进行分析，并就并购中引入实物期权方法 来评估目标企业价值进行具体分析。 3 、以案例分析的形式就并购中引入实物期权方法来评估目标企业价值进行具体 分析。 4 、总结得出本文的研究结论，提出今后须进一步研究的方向。 接受任务时间孛”，年，。月巧_ 日学生签名苔宸料 导师签名 麦v 1 、卜而 日期溯年r o 月玎日 第一章绪论 第一章绪论 本章主要是从企业并购实践的发展需要及以往的价值评估方法存在的一些不足出 发，引出本文所要研究的问题，并对国内外相关研究进行综述，阐明本文所要研究的主 要内容、本文的研究思路及研究方法。 1 。1 问题的提出 企业并购是伴随经济增长而出现的一种长期经济现象，它是产业发展、企业竞争的 必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。正如美国著名经济学家、诺贝尔经 济学奖获得者乔治斯蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 所言“一个企业通过并购其竞争对手的 途径成为巨型企业，是现代经济史上的一个突出现象0 。纵观美国大企业，几乎没有一 家大公司不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的，几乎没有一 家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”【1 1 。目前，企业并购的热潮在我国兴起。并购 己经成为很多企业增强自身实力，更好地参与市场竞争，盘活不良资产的重要手段。在 企业并购中，目标企业的价值评估是并购行为中最关键的问题之一，是并购交易的精髓， 是整个并购活动成败的关键，它不仅是双方讨价还价的依据，而且是判断国有资产是否 流失的基本方面。每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的交易价格。寻求合理的成 交价格，对买卖双方都尤为重要。然而，市场经济体制的建立，知识经济时代的来临， 企业面对的竞争越来越激烈，风险越来越大；同时，企业面对的潜在的不确定性的发展 机会也越来越多。这些潜在的获利机会就会构成企业价值的一部分。企业并购作为一种 极具风险性的投资活动，其潜在的机会价值更加突出。一些在信息、电子和生物制药等 行业有着优秀人力资源和品牌资源的企业，它们虽然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些 连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其在并购市场上的价格却高得惊人。以往的 企业价值评估方法如重置成本法、现金流贴现法、市场比较法等对此无法解释，因为它 们是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机 会却束手无策，或多或少地都存在低估并购价值的问题。由于投资者尤其是长期投资者 不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来发展机会，因此，在企业整体价 值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。 实物期权方法在这方面无疑提供了一个很好的平台，实物期权方法的重要特征就是 能够定量地评价不确定性因素给企业带来的价值，可以准确地估算由并购决策带来的未 来增长机会的价值。将实物期权定价方法引入企业价值评估是近些年国内外较为前沿的 课题，它为我们评估、发现和提升企业价值提供了一种全新的方法。国外的研究和实践 显示实物期权方法能够更准确地评估企业的真实价值，特别是对于具有投资不可逆、不 确定性大的高科技创业企业的价值评估。实物期权方法在企业并购价值评估中充分考虑 第一章绪论 了企业经营管理灵活性因素，能够正确定价企业经营管理灵活性的价值，弥补了以往价 值评估方法无法计算企业持有的经营灵活性以及并购产生的附加价值的不足。有利于并 购企业进行科学的评估和决策。 因此，本文试图在对企业并购的实物期权特征进行分析的基础上，引入实物期权定 价方法，对并购中的目标企业进行价值评估分析，为并购行为中目标企业价值的确定提 供有益的参考。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外相关研究综述 将实物期权定价方法引入企业价值评估是近些年国内外较为前沿的课题，它为我们 评估、发现和提升企业价值提供了一种全新的方法。国外的研究和实践显示实物期权方 法能够更准确地评估企业的真实价值，特别是对于具有投资不可逆、不确定性大的高科 技创业企业的价值评估。实物期权理论在国外已获得了长足的发展，以美国为首的西方 发达国家的证券市场有了几百年的历史，其发育相当成熟，他们对价值评估理论的研究 比较领先。 关于期权定价的研究虽然在2 0 世纪一开始就已经由法国数学家路易斯巴舍利耶奠 定了基础，但取得突破性进展却是在1 9 7 3 年。那年美国芝加哥大学的费希尔布莱克 ( f i s c h e rb l a c k ) 教授和斯坦福大学的迈伦斯科尔斯( m a y r o ns c h o l e s ) 教授在政治经济 学杂志上发表了他们关于期权定价的开拓性论文期权和公司债务的定价，在文中。 他们提出了被当今理论界和实物界广泛接受和使用的模型布莱克一斯科尔斯期权 定价模型1 6 j 。 “实物期权”的真正历史可以追溯到1 9 7 7 年，麻省理工学院斯隆管理学院s t e w a r t m y e r s 教授是这领域的先行者，他受金融投资的启发最早产生了实物期权的思想，并 发明了“实物期权”这个名词。s t e w a r tm v e 硌1 1 7 】论述到：用传统的现金流贴现法评估投 资项目的价值往往会忽视掉内嵌于不确定性或风险性投资项目中的实物期权的价值。十 年后，s t e w a r tm y e r s 把实物期权的分析方法提升到了一个新的高度，他不仅把实物期权 的概念应用到公司债券的评估上，也将其应用到公司预算与投资决策中去。他写道：“标 准的现金流贴现法倾向于低估具有利润增长趋势的商业项目的价值”。换句话说，那些 虽然并不能立即获得收益但却为企业将来利润的增长机会奠定了基础的投资项目在传 统的净现值的分析框架内是不被接受的。尽管这些投资项目的净现值是负的，但是这些 投资项目却使企业有能力获得未来的现金流，所以投资项目的这种能力也应当包含在投 资项目的评估之中。实物期权的理论框架为期权定价理论应用于金融世界之外的其他领 域奠定了基础。 把灵活性的价值考虑到企业整体评估价值中，实物期权的方法在这方面无疑提供了 2 第一章绪论 一个很好的平台，r o s s 和c o x i 哪评价说：。期权定价理论涉及到现代公司财务的各个领 域，事实上所有公司有价证券都可以解释为看涨期权和看跌期权的投资组合”。同样， 整个并购过程也包含具有价值的期权。k c s t c r ( 1 9 8 4 ) 【9 】认为，今天的期权就意味着明天 的增长，k e s t e r 关于期权的理论为企业价值增长战略提供了一种新的思路。 s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 【1 0 】研究了不可逆的投资项目的最优投资时机，在他的研究中，投资项目的 收益和成本都服从连续时闯的随机过程，他推导出了投资项目中的实物期权的价值并得 到了最优的投资策略。p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 1 1 1 提出企业价值是由经营资产价值与投资机会 的价值组成，并从投资的角度对这个问题进行了研究。他在连续时间模型下研究了投资 的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，认为投资项昏价值的不确定性使决策者倾 向于延迟投资以获取更多的信息。d i x i t ( 1 9 9 7 ) 1 1 2 】用实物期权的方法研究了公司的进入 和退出决策，指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着 投资机会成本问题。k a m b i l , h e n d e r s o n ，m o h s e n z a d e h 1 3 】等从实物期权理论的角度出发， 分析了在信息技术投资管理活动中的决策闯题。玖曲o d a f 蛆1 1 4 】在他的一篇学术论文中全 面的讨论了实物期权理论的优势与不足，并给出了一系列的应用实例。 丹拉莫提( 2 0 0 2 ) 指出：资本投资将会带来很大的灵活性，这种灵活性能够、而 且必须被重视。但是传统的现金流贴现法等常常会忽略这种灵活性，而实物期权方法却 可以很好地量化这些灵活性的价值。特别是在企业并购的价值评估中，实物期权方法可 以提供一种量化灵活性内在价值的方法。还有一些学者认为，并购溢价中的很大一部分 比例。实际上来自于并购企业持有的对目标企业资产的期权【幡捌。当然，上述的这些期 权，都是并购价值评估过程中的一部分，对企业并购价值进行评估需要综合考虑以上内 容，并用合适的数学方法进行量化分析。 1 2 2 国内相关研究综述 企业并购作为一项重要的资本运营方式，是企业实现迅速增长的重要途径。近年来 我国企业并购活动比较活跃，如上市公司相互持股控股；非上市公司兼并上市公司，借 壳上市；民营企业参与并购国有中小型企业等等。大量企业兼并活动的出现对企业价值 评估提出了新要求。 对实物期权的研究及运用，与西方国家比较，我国衍生证券市场不发达，尤其期权 方面起步较晚，研究的深度也远不及西方学者。目前我国实物期权的运用还仅限于风险 投资和r & d 项目的投资决策中。在并购方面的研究剐剐起步，但虽然起步晚，借鉴西 方的研究成果，对实物期权豹研究还是卓有成效的。刘春杰，齐海涛( 2 0 0 2 ) p 】研究了 实物期权在企业并购价值评估中的应用问题，对企业并购中隐含的实物期权进行了分 析，并且认为利用实物期权方法可以确定并购中隐含的期权价值，然后在基于实物期权 方法的基础上建立了企业并购价值评估模型，但并来对该模型是否适合中国现状进行实 证研究。唐振鹏，叶建东，李驹( 2 0 0 2 ) i z 4 运用实物期权方法研究了不确定性环境下企 业的横向并购投资决策问题，将企业所拥有的兼并投资机会看作是企业所持有的看涨期 3 第一章绪论 权，应用期权定价理论分析了兼并期权的价值。赵秀云( 2 0 0 2 ) 【2 5 l 认为：在组织、市场 等方面具有显著灵活性的公司，能够从涉及多元化的战略并购中获得额外的利益，除了 通过采取一些改善经营状况的措施和整合业务以外，多元化还可能为公司开创战略的灵 活性，使公司的资源在未来得到有效利用。因此这些灵活性的价值也是在企业并购价值 评估中应该考虑在内的。 齐安甜( 2 0 0 3 ) i 冽对企业并购的期权特征进行了详尽的分析，研究了并购中产生的 实物期权的定价问题，对利用实物期权理论进行企业并购价值评估进行了一些初步的探 索，但并没有对在企业并购中多种实物期权共存情形下的复合实物期权定价问题以及当 存在多个收购者情况下收购方之间竟价博弈对实物期权的影响等进行进一步地研究。张 维等学者( 2 0 0 3 ) 1 2 q 指出，并购中的定价问题是企业价值评估理论在一个特殊领域的应 用。然而，并购中的企业价值评估又有其自身的特点，主要表现在目标企业的价值除了 自身价值之外，还应该包括目标企业的附加价值。企业并购价值所以应该包括两个方面： 自身价值和附加价值。前者主要由传统的企业价值评估方法计算得出，后者由实物期权 理论方法计算得出。杨屹，殷仲民，杨莎( 2 0 0 3 ) 【2 町在充分考虑并购特征的基础上引入 期权理论，对传统贴现现金流( d c f ) 方法进行改进，建立了并购中目标企业的估价模型。 认为并购中目标企业的价值应是并购前目标企业d c f 价值、期权价值、并购协同效应 导致的并购溢价中目标企业创造的部分、并购期权价值和并购后企业期权价值中并购企 业愿意为其支付给目标企业的部分的总和。李铭松( 2 0 0 4 ) 2 9 】指出，通过并购可以获得 企业增长的好处，如收购避免了开辟市场、扩张市场或避开已有的竞争者的问题，减少 了为获得新需求而发展新产品等等。他还指出，尽管并购也存在一些缺点，但是对大多 数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。企业并购，使收购企业获得了 巨大的协同价值以及战略价值。从实物期权的角度来看，这些有利于企业经营的协同价 值与战略价值，可以理解为收购企业对目标企业资产的一种期权。而面对价格与需求的 变化，投资者可以选择不同产品组合，或利用不同资源的机会以发展企业的这种具有灵 活性的期权。彭斌、韩玉启( 2 0 0 4 ) 【3 0 】针对传统企业并购价值评估模型的局限性，从期 权的角度阐述了企业并购的期权特征，指出企业并购实质上相当于取得了一个看涨期 权，然后以期权定价理论为基础建立了企业并购价值评估的期权定价模型。林鸿熙 ( 2 0 0 5 ) 1 3 a j 探讨了实物期权方法在企业并购领域的应用及其定价模型，认为企业并购是 一种高风险的战略性投资项目，采用正常环境下传统的n p v 法对并购进行经济评价有 许多不足之处，而实物期权理论是一种针对不确定环境下具有经营柔性的项目投资进行 经济评价的有效方法，因为实物期权方法充分考虑了项目投资的时间价值和经营柔性价 值，从而能够更完整地对项目投资的整体价值进行科学评价。但是并没有对实物期权套 用b l a c k s c h o l c s 期权定价公式的合理性以及多种实物期权共存情形下的并购定价等问 题进行进一步的研究。吕学梁，王连华( 2 0 0 5 ) 1 3 2 1 研究了基于实物期权方法的企业并购 价值评估，认为企业并购过程具有收益不确定性、可延迟性、可转变性等特征，但传统 4 第一章绪论 价值评估方法不能描述这些经营灵活性特征，忽视了并购方拥有的在并购中隐含的期权 价值，从而低估了并购价值。而基于实物期权理论的企业并购价值评估方法由于充分考 虑了企业经营灵活性的价值，能够弥补传统方法的不足，能很好地适应不确定环境下动 态的、灵活的投资策略。但是并没有对在实际应用中尤其是用来做量化分析时，基于实 物期权的企业并购价值评估方法还存在的一些问题进行进一步地研究。康进军、欧阳令 南( 2 0 0 5 ) 1 3 3 1 在基于实物期权理论的并购企业定价研究中，应用期权理论分析并购项目 投资，引入了并购决策的动态计价算法，比较准确地估算了由并购决策带来的未来选择 权的价值。李松、周焯华、胡丽( 2 0 0 5 ) 3 4 1 针对目前实物期权方法在并购价值评估中的 不完善，从一个全新的视角，提出了充分利用价格、成本和产量等市场信息的实物期权 价值评估方法，使实物期权方法在并购价值评估中得到了进一步的发展。 1 3 本文研究的主要内容 本文将在借鉴和吸收国内外企业价值评估相关理论与方法的基础上，引入实物期权 方法来对并购行为中的目标企业进行价值评估分析。本文第一章为绪论，主要是阐述研 究背景、提出本文所要研究的问题，并对国内外相关研究进行综述，阐明本文的研究内 容、研究思路和研究方法。第二章主要是介绍有关实物期权方法的基本理论与内涵，着 重阐述实物期权的两种具体定价方法，也就是b l a c k - s c h o l e s 期权定价法及二叉树期权定 价法，并对实物期权方法的应用步骤、实物期权方法的应用范围及应注意的问题进行了 分析，为本文的后续研究打下理论基础。第三章主要是就企业并购的实物期权特征进行 分析，在此基础上，阐明把实物期权方法用于企业并购估价的可行性。第四章是本文的 重点部分，主要就并购中引入实物期权方法来评估目标企业价值进行具体分析，首先是 对并购中目标企业总体价值的构成进行分析，认为并购中目标企业总体价值的构成应包 括现有业务价值、增长机会价值以及战略协同价值，对于增长机会价值及战略协同价值， 应用b l a c k s c h o l e s 期权定价法及二叉树期权定价法分别对其进行评估。特别是在用二叉 树期权定价法评估战略协同价值时，本文还结合模糊数学的方法对数据进行筛选，采用 层次分析法确定战略协同价值的分配比例。第五章通过案例分析的形式就并购中引入实 物期权方法来评估目标企业的价值进行了分析。第六章是本文的结论部分，在前文分析 的基础上总结得出本文的结论，并提出了今后须进一步研究的方向。 1 4 本文的研究思路及研究方法 ( 1 ) 本文的研究思路 本文从企业并购实践的发展需要以及以往价值评估方法面l 临的诸多问题入手，首先 引入实物期权定价方法，接着通过对企业并购的实物期权特征进行分析，进而阐明把实 物期权方法用于企业并购价值评估的可行性，然后在此基础上对并购中引入实物期权方 第一章绪论 法的目标企业价值评估进行分析，之后再以案例分析的形式就并购中引入实物期权方法 来评估目标企业的价值进行具体分析，最后得出本文的研究结论。 ( 2 ) 本文的研究方法 规范与实证相结合。理论与实证相结合的方法贯穿本文的始终。不论是对实物期 权方法的介绍，还是在分析实物期权方法在企业并购价值评估中的具体应用时，本文都 力图通过实例来阐述和验证出现的观点、介绍的方法，通过列举大量实例，以使观点更 加清晰，步骤更加明了。 定性分析和定量分析相结合。企业的价值评估是要将价值量化，但企业价值又绝 非简简单单一个数量可以说明。企业并购与购买普通资产相比，涉及更多、更复杂的管 理问题，并购中的价值评估就需要根据市场的、行业的变化来分析企业战略、经营和未 来的发展机遇，以便能更准确地把握企业的价值来源，找到价值创造的正确途径。 借鉴与消化相结合。国际上己经发展出了一套比较成熟的价值评估方法，常用的 价值评估方法有：重置成本法、市场比较法和现金流贴现法。但是知识经济的兴起和管 理理论的发展对企业价值评估提出了新的要求，对企业潜在投资机会进行合理估价，需 要有一种全新的思路，实物期权理论在这方面无疑提供了一个很好的平台。本文就是在 分析借鉴以往价值评估方法的基础上，引入实物期权方法对并购中的目标企业进行价值 评估分析。 6 第二章实物期权方法的基本理论与内涵 第二章实物期权方法的基本理论与内涵 本章主要讲述有关实物期权方法的基本理论与内涵，首先阐明实物期权的内涵，接 着介绍了实物期权的基本类型以及实物期权的基本特性，并着重阐述了实物期权的两种 具体定价方法也就是二叉树期权定价法以及b l a c k - s c h o l e s 期权定价法，并对实物期权方 法的应用步骤进行了分析，讨论了实物期权方法的应用范围及应用时应注意的一些问 题，为本文的后续研究打下理论基础。 2 1实物期权的内涵及基本类型 ( 1 ) 实物期权的内涵 实物期权( r e a lo p d o a s ) 是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸。因此， 我们可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。但是。实物期权又不同于金融 期权，因为其标的资产不是股票、债券、期货或货币等金融资产，而是某个具体投资项 目，它们可以被理解为该项目所对应的设备、土地等实物资产。因此，称这些期权为实 物期权。从本质上看，实物期权有着与金融期权相类似的特征。即它赋予期权的购买者 在未来某一特定时刻或者该时刻之前，以约定价格买进或卖出一定数量的标的资产的权 利。不过绝大多数实物期权更象是美式期权，它可以在期权的有效期内任何时刻执行 3 s l 。 ( 2 ) 实物期权的基本类型 一般地，根据实物期权的特点，我们可以将实物期权分为以下六种情形： 推迟投资期权。项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻投资项目 所面l 临的一些不确定性。例如：投资者在投资一些不可回收的项目时，需要详细的前期 投资分析，通常的管理方法就是通过推迟项目投资，直到项目大量的不确定性得到解决 时，再进行具体的投资。 扩张投资期权。项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即。未 来时间内，如果项目投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的规模。例如：如果投资 者在投资某一项目后，市场条件变得比较好( 产品价格的上涨或成本的降低等) ，则投 资者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始预期较好投资收益。 收缩投资期权。收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权，即项目的持 有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果不好， 则投资者有权缩减投资项目的规模。例如；如果投资者在投资某一项目后，市场条件变 坏( 产品价格的降低或成本的上升等) ，则投资者可以通过收缩投资项目的规模，降低 投资风险。 放弃期权。如果项目的收益不足以弥补投入成本或市场条件变坏，则投资者有权 放弃对项目的继续投资。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，这些项目具有高 第二章实物期权方法的基本理论与内涵 度的不确定性、开发期长等特点。 转换期权。在未来的时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换。 增长期权。项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来的时间内，能够获得一 些新的投资机会。公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会，对公司来讲，具有十 分巨大的战略重要性。 2 2 实物期权的基本特性 实物期权除了具有一些与金融期权楣类似的特征之外，由于其应用于实物投资领 域，其标的资产是具体的投资项目，因而，还具有一些不同于金融期权的独特性质： ( 1 ) 非独占性 实物期权通常是共享的，不同于金融期权的独占性。金融期权具有所有权的独占性。 例如，股票买权给予其买方以执行价格购买标的股票的权利，且这种权利是由多头方独 占的，即他可以根据自己的意愿来决定是否行使权力，而不受他人的左右。金融期权所 有者可以根据自己的意愿来决定是否执行权力，不受他人影响，而拥有实物期权的企业 却很难做到这一点【3 2 】。虽然有的实物期权也具有独占性。例如，由于专利、技术诀窍、 市场分割等因素，有些投资机会对于竞争对手来说存在很高的进入壁垒，这些项目中包 含的实物期权就近似独占性，即企业在考虑行使相应的权利时，可以忽略竞争对手的反 应。但是，在更多的场合，一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，拥有相同机会( 期 权) 的任何一个企业都有可能把握机会执行这个期权，即这些实物期权可以是共享的【3 3 1 。 许多投资机会中所包含的实物期权都可能具有非独占性，例如企业开发出一种新产品， 而竞争对手运用相同的技术开发出功能类似，价格相近的产品投入市场；几家企业在同 一地区都拥有未开采土地，它们都可以开发某一自然资源：某跨国企业准备进入一个国 家开辟新市场，而其它跨国企业同样对这一新兴市场虎视眈眈，并且此市场对它们来说 没有什么特别的进入壁垒。 实物期权的非独占性反应了企业之间的相互竞争，企业之间的竞争越激烈，企业所 具有的非独占性实物期权的价值就越小。正是由于实物期权非独占性的存在，某一个企 业拥有的实物期权的价值可能会受到其它拥有同一期权企业竞争行为的影响。在特殊情 况下，企业所持有实物期权的价值会因竞争对手的抢先行动而减小为零。因此，许多实 物期权的价值决定于它们的排它性与其它持有者的行为【搏3 9 】。 ( 2 ) 先后关联性 一个投资项目可能具有多种实物期权，各种实物期权之间相互关联依赖，相互作用 影响，它们之间不是相互独立的，即实物期权具有复合性质，因此实物期权比一般的金 融期权更加复杂。投资项目所包含的一系列实物期权之间的相互作用使它们之间可能不 具有独立可加性，即单独计算同一项目所具有的各种实物期权的价值，然后将它们简单 相加是不能够得到投资项目真实价值的。这就使得正确计算投资项目包含的实物期权的 s 第二章实物期权方法的基本理论与内涵 总体价值，比单独计算各种实物期权的价值困难复杂得多。因为实物期权的相互作用使 得对投资项目的分析变得复杂，有时不能得到投资项目的随机微分方程，甚至无法使用 解析方法分析。 因为实物期权所具有的复合性质，可以从期权分析的角度将具有相互作用的实物期 权看作复合期权，即对前一个实物期权来讲。其标的资产是后续的实物期权，后续实物 期权的存在会影响前面实物期权的价值，而前面实物期权的执行也会改变后续实物期权 价值的大小。如果前面执行的实物期权是看涨期权，即其结果是做多后续的实物期权， 后续期权标的资产的价值将会增加，因此后续实物期权的价值也会改变：如果前面执行 的实物期权是看跌期权，即做空后续的实物期权，后续实物期权标的资产的价值将会减 小，后续实物期权的价值也随之改变。如果前面执行的期权是放弃期权时，后续实物期 权被执行的可能性将不会存在，其价值将会减小为零 ( 3 ) 先占性 与实物期权的不可交易性相对应的另一个概念是实物期权的先占性。所谓先占性， 是指由于可共享性或竞争性的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应， 既取得了战略的主动权，又实现了期权的最大价值。对于可共享的实物期权来说，其本 身相当于整个行业或部门的公共产品，如果某个企业将其在市场兜售，很容易被竞争对 手抢先行使权利而丧失价值。因此，要想保证自己手中实物期权的价值不受或少受损失， 最有效的办法是抢在竞争对手之前行使权利。例如，假设某个企业已经掌握了一项新产 品的生产技术。如果该产品的市场需求在不久的将来可能大幅度增加，则竞争对手的不 断增加就是必然的事。意识到这一点，企业最有效的办法是抢先将该产品投入大规模生 产，以构筑阻止其他竞争者进入的壁垒。当然，在不存在竞争的场合，该企业可能更倾 向于采取等待或先小规模生产的策略，以期获得对该产品未来市场的信息，然后再作出 相应的决策。 ( 4 ) 非交易性 期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交易性。金融 期权的标的资产通常是在交易所上市交易的金融证券，且标准金融期权本身也在期权交 易所上市交易。因此，无论对金融期权本身，或是对其标的资产来说，都存在一个比较 有效的交易市场，因而其交易成本是很低的，甚至可以忽略不计。实物期权则不然，实 物期权的标的资产，即投资项目一般不能上市交易，而且实物期权自身也不能像金融期 权那样在专门的交易市场进行买卖。即使其标的资产( 如专利权、生产设备等) 可以进行 交易，也是在不完全市场上进行交易，具有很高的交易成本。 2 3 实物期权的具体定价方法 实物期权的理论产生后，实物期权的定价问题也随之出现，实物期权从金融期权中 衍生出来，它与金融期权有很大的相似性，同时又有一些不同之处，如实物资产的非流 9 第二章实物期权方法的基本理论与内涵 动性，由于实物期权的标的资产是某个项目，而项目本身不存在交易市场，尽管实物期 权不存在交易市场，但其定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行。在现实 世界中，许多投资项目是不能像金融资产那样在资本市场上交易的，但这并不能说明在 金融市场上使用的定价方法就不能对实物期权进行定价。对此，m a s o n 和m e l t o n ( 1 9 8 5 ) 绘出了非常直观的解释【删。实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来 的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心。金融期权定价方法主要有两种：二叉 树期权定价法和b l a c k s c h o l e s 期权定价法。 2 3 1 二叉树期权定价法 二叉树期权定价法是由c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 等人提出的，该方法通过引入风险 中性概率，借助于决策树技术，使得决策过程更加直观和易于接受，把实物期权应用推 进了一大步【3 5 】。下面我们就该方法作一简单的介绍。 考虑一种不支付红利的股票，股票现在价格为s ，以该股票为标的资产，有效期为 t 的某个期权的价格为，假设在未来t 时刻股票的价格只有两种取值情况，股票价格 或者从s 上升到一