（会计学专业论文）我国上市公司资本结构影响因素实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 自从1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出现代资本结构理论基石删定理以 后，资本结构理论便受到广泛讨论与研究。定理指出的“在无交易成本、税 负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与其市场价值无关”，只是一种理想 状态。自2 0 世纪6 0 年代以来，众多学者的研究成果表明，在现实世界中，公司 的市场价值与其资本结构是密切相关的，此后又有许多学者从实证的角度探讨了 公司资本结构的影响因素，从而在理论上拓展了姗定理。 本文首先通过文献综述，回顾了国内外实证研究的成果，梳理了资本结构理 论的发展历程；从传统资本结构理论到新近的市场相机抉择理论；其次，结合我 国上市公司的融资行为特点与资本结构存在的问题，从股权融资、债务融资等方 面分析了股权分置改革这一宏观制度因素对融资结构的积极影响和对资本结构 的即时影响；然后，利用我国上市公司2 0 0 6 年的资本结构数据，通过单因素方 差分析以及相应的l s d 检验，考察我国上市公司资本结构的行业间差异。研究表 明：行业因素对上市公司资本结构存在着显著影响，并且行业门类间资本结构的 显著差异不是由于个别行业的异常值引起，两是在行业门类之间普遍存在的；接 下来，以资本结构存在较大差异的房地产类上市公司和信息技术类上市公司为研 究对象，利用这些上市公司2 0 0 6 年的财务数据，结合因子分析和多元线性回归 分析，研究公司层面的因素对于企业资本结构的影响。研究表明：房地产类上市 公司和信息技术类上市公司的资本结构与成长性、资产担保价值、产品独特性均 为正相关关系，与资产流动性均为负相关关系；房地产类上市公司的资本结构与 盈利性、企业规模不显著相关；信息技术类上市公司的资本结构与盈利性负相关， 与企业规模正相关。不同行业的上市公司资本结构影响因素存在着差异，公司因 素对不同行业的上市公司的影响不完全相同；最后，从公司自身和国家相关政策 两个方面对优化我国上市公司资本结构提出了几点建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 关键词资本结构；影响因素；实证研究；股权分置改革 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sb e e nc o m p r e h e n s i v e l yd is c u s s e da n d s t u d i e do n c ei ti sr a i s e db ym o d i g l i a n ia n dw i l i e ri n1 9 5 8 t h e 姗t h e o r y s u p p o s e st h a taf i r m sc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tc o r r e l a t e dw i t hi t sm a r k e t v a l u ew i t ht h ec o n d i t i o n st h a tt h e r ea r en ot r a d ec o s t 。t a xa n di n f o r m a t i o n a s y m m e t r y t h e 删t h e o r yj u s td e s c r i b e st h ei d e a ls t a t u s f r o mt h e no n m a n ys c h o l a r sr e l e a s es o m et h e o r e t i c a lh y p o t h e s i so f 删t h e o r yt om e e t t h er e a l i t i e so fb u s i n e s s a n dt h e yf i n dt h a tt h e r ei sn e a r l yr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m sm a r k e tv a l u e e m p i r i c a la n a l y s e s o ft h ed e t e r m i n a n t so ff i r m s c a p i t a ls t r u c t u r ea r ea l s oc o n d u c t e d ，t h u s e x p a n d e d 嘲t h e o r yt h e o r e t i c a l l y f i r s t l y ，t h i sp a p e rg o e st h r o u g hl i t e r a t u r er e v i e w ，r e v i e w i n gt h e r e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，c a r d i n gac a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yo fe v o l u t i o n ：f r o mt h et r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yt or e c e n tt h em a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s s e c o n d l y ，i nl i g h to ft h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h e e x i s t i n gp r o b l e m so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ep o s i t i v e i m p a c to ft h er e f o r m a t i o no ft h ed i s p e r s i o nb e t w e e ns h a r ea n dr i g h t so n f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dt h ei 黝e d i 8 t ei m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r ef r o m t h ea s p e c t so fe q u i t yf i n a n c i n g ，a n dd e b tf i n a n c i n g t h e n ，b yu s i n g c a p i t a ls t r u c t u r ed a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i n2 0 0 6a n dg o i n g t h r o u g hs i n g l e f a c t o ra n a l y s i so fv a r i a n c ea n dt h ec o r r e s p o n d i n gl s d t e s t s ，t h ep a p e rd o e sr e s e a r c ho nt h ed i f f e r e n c e sa m o n gt r a d e so ft h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt r a d e f a c t o r sh a v eg o tas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 v 页 c o m p a n i e s ，a n dt h eo b v i o u sd i f f e r e n c eo fc a p i t a ls t r u c t u r e sb e t w e e n ： t r a d e s & r en o tc a u s e db yt h ea b n o r m a lv a l u eo fi n d i v i d u a lt r a d e ，b u tw i d e l y e x i s t sa m o n gt h et r a d e s n e x t ，b a s e do nt h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s a n di tl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v eg o to b v i o u sd i f f e r e n c ea m o n gc a p i t a l s t r u c t u r e s ，t h ep a p e rd o e sr e s e a r c ho nt h ei m p a c to fc o m p a n yf a c t o r s t o w a r d sc a p i t a ls t r u c t u r eb y u s i n g f i n a n c i a ld a t a o ft h e s e1 i s t e d c o m p a n i e si n2 0 0 6a n dc o m b i n i n gf a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a r r e g r e s s i o na n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fr e a l e s t a t el i s t e dc o m p a n i e sa n di tl i s t e dh a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h g r o w t ho ft h ec o m p a n i e s ，t h ev a l u eo ft h es e c u r e da s s e t s ，a n du n i q u e n e s s o ft h ep r o d u c t s t h e ya l s oh a v ean e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h el i q u i d i t y o fa s s e t s t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e si sn o t s i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t hp r o f i t a b i l i t ya n ds c a l eo fe n t e r p r i s e t h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fi tl i s t e dc o m p a n i e si sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h p r o f i t a b i l i t yb u tp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hs c a l eo fe n t e r p r i s e t h e r e i sad i f f e r e n c ea m o n gd e t e r m i n a n t so f c a p i t a l s t r u c t u r eo f1i s t e d c o m p a n i e si nd i f f e r e n tt r a d e s t h ei m p a c t so fc o m p a n yf a c t o r st o w a r d st h e 1 i s t e dc o m p a n i e si nd i f f e r e n tt r a d e sa r en o tt o t a l l yt h es a m e f i n a l l y ， t h i sp a p e rm a d es o m es u g g e s t i o n so fh o wt oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h ec o m p a n yi t s e l fa n dt h en a t i o n a lp o l i c y k e yw o r d sc a p i t a ls t r u c t u r e ： r e f o r m a t i o no ft h e e f f e c tf a c t o r s ：e m p i r i c a la n a l y s i s ： d i s p e r s i o nb e t w e e ns h a r ea n dr i g h t s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密匠谚使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：矛l 阳 日期：湃旧旧 指导老师签名： 醐：” 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中作 了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 将股权分置改革作为影响上市公司资本结构的一个宏观因素，探讨了其 对上市公司融资结构的积极影响和对资本结构的即时影响。股权分置改革对上市 公司资本结构产生的积极影响：股改方案的实施，其方案无论是缩股还是扩股， 上市公司的资本结构( 总负债总资产) 都会发生变化；同时，调整了上市公司 股权融资偏好，树立债务融资观念，并使其合理的安排短期、中期、长期融资及 规模，避免资金闲置。这为今后研究资本结构影响因素提供了一个新的切入点。 2 在从实证方面研究行业因素对上市公司资本结构的影响的同时，定性分 析了造成资本结构行业间差异的原因。 学位论文作者签名：学冈 日期：孵j 目f 1 日 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景及选题意义 所谓资本结构，是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结 构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资 金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指权益资本及长期债务资金的来源 构成及其比例关系，不包括短期债务资金。 从著名的删定理开始，以探究资本结构的决定因素进而如何影响公司价值 为主线，资本结构理论始终是现代公司金融理论研究的中心和争论的焦点。 资本结构作为企业利益相关者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理 结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。合理的资本结构有利于规范企 业行为、提高企业价值；而扭曲的资本结构则会造成企业行为错位、企业价值下 降。 具体到经济正处于转轨过程的中国，鉴于中国上市公司的资本结构存在融资 结构不合理、融资行为不理性等诸多问题，研究资本结构进而优化资本结构，对 于提高公司价值、保护投资者权益就具有很强的现实意义。 同时，我国所特有的股权分置改革已基本完成，这势必会对我国上市公司的 资本结构产生新的影响，这也为本文的研究提出了客观上的要求。 1 2 国内外研究现状分析 1 2 1 国外研究现状分析 资本结构影响因素的实证研究学派最早由b a x t e r ，c r a g ，t a u b 和t a g g a r t 这几个人在7 0 年代初创立的，m a r s h 为这一学派的延续做出了重要的贡献。该 学派认为：影响资本结构的因素应该有很多，并且这些因素对资本结构有怎样的 影响以及影响是否显著，这些都需要通过实证研究的方法加以检验。因此资本结 构影响因素学派侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学和统计方 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 法分析企业资本结构的影响因素。纵观资本结构理论发展史，以b a x t e r ，c r a g ， t a u b ，t a g g a r t 为先驱的资本结构影响因素学派不仅为其他资本结构理论提供了 一种实证的检验方法，而且为最优资本结构的确定提供了一种更具操作性的工 具。 在现实中，影响资本结构的因素大致可以分为三个层面：公司自身微观因素， 包括资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力、经营风险、产品独 特性、股权结构和经营者态度等；行业因素；宏观制度性因素，主要包括一国的 金融体系、法律体系、宏观经济条件和证券市场的波动等。 1 公司自身因素由于微观层面的影响因素容易指标化，基础数据易于取得， 所以这方面的实证研究成果最多： b a x t e r 和c r a g g ( 1 9 7 0 ) 使用从1 9 5 0 年到1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业2 3 0 次可供使用的证券发行数据进行实证研究，得出两个主要结论：第一，企业对某 种融资工具的选择并不是完全随机的；第二，企业根据某些自变量来选择某种发 行工具的概率的确定与人们所设想的并非完全一致。 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 选用了1 9 5 9 - - 1 9 7 4 年间以现金方式发行股票和债券的企业作 为样本，通过实证研究得出结论：第一，企业对融资工具的选择受到市场条件和 过去证券价格的历史状况的严重影响；第二，看起来企业对融资工具的选择就像 它们在脑海里己经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率；第 三，企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。 影响较大的当属t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的成果，他们认为可能影响资 本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力( 负相关) ，企业规模( 正相关) ， 资产担保价值( i e 相关) ，成长性( 正相关) ，非负债税盾( 负相关) ，收入变异 性( 负相关) 。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 对美国的公司做了一些实证研究，结果表明负债比 率与资产担保价值、非负债税盾、企业成长性、公司规模成正相关关系；与公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 的变异性( 风险性) 、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系。 除此之外，k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 的研究表明盈利能力与负债率负相关，成长性与 负债率正相关，而经营风险则与负债率无明显的相关关系；b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 得出结论：资产的担保价值、经营风险、非负债税盾与负债率正相关。 2 行业因素对于行业因素的分析，其与公司的资本结构是否显著相关并无 确定的结论。在对美国国内企业的实证研究中，有些研究发现不同行业公司的资 本结构具有显著差异( b o w e n 等，1 9 8 2 ) ，也有一些研究发现公司资本结构的行 业间差异并不显著( c o l l i n s 和s e k e l y ，1 9 8 3 ) 。对其它国家的企业的实证研究 中，e r r u n z a ( 1 9 7 9 ) 发现英国企业的资本结构具有显著的行业间差异；a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 研究了亚洲1 2 个国家中9 4 0 家大公司的资本结构，发现日本等7 个国 家中资本结构具有显著的行业间差异。关于行业因素对资本结构差异的解释力 度，b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 发现大约2 7 5 的美国公司间资本结构差异可以由公司所 处的行业来解释。 3 宏观因素能够影响资本结构的宏观经济因素很多，包括经济发展水平、 经济周期因素、通货膨胀、资本市场的发展状况、国家政策制度等等。由于这些 因素通常不易量化，因此在实证研究方面这个层面的成果不多。b o o t h 等( 2 0 0 1 ) 发现，证券总市值g d p 、银行总贷款g d p 、实际g d p 增长率、通货膨胀率等几个 宏观经济变量能够对1 7 个国家总债务比率2 7 5 的变化做出合理解释。就目前 而言，国际上通常用经济增长率、通货膨胀率和实际贷款利率这三个指标来衡量 宏观经济环境对资本结构的影响。 纵观各种资本结构理论，资本结构决定因素理论的实证分析更有助于企业从 自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但是，由于不同的学者所收集的样本数 据存在很大差异，所采用的检验方法也有所不同，导致同类研究的结论往往不尽 相同，甚至出现了相反的结论。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 2 2 国内研究现状分析 国内在资本结构方面的研究起步较晚，理论研究始于上世纪八十年代末，实 证研究始于上世纪九十年代末，并且无论从思路上还是从具体研究方法上均受到 了国外研究的影响。在资本结构理论方面，主要是介绍西方资本结构理论的形成 与发展轨迹并进行评价的综述类文献，或者详细介绍某个资本结构理论的专述性 文献。实证研究方面，大致分为三个方向：一是资本结构的经济效果研究；二是 资本结构的影响因素研究；三是资本结构的治理效应研究。而在资本结构影响因 素方面，主要是结合本国国情运用各种统计方法分析各种影晌因素对我国上市公 司资本结构的影响，也有总结国内资本结构影响因素实证研究成果的文献。 1 2 2 1 综述类文献朱民和刘丽丽( 1 9 8 9 ) 的企业金融资本结构之谜现 代企业资产结构理论简析最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发 展演化过程，但对新资本结构理论介绍不多。1 9 9 9 年沈艺峰的资本结构理论 史较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，包括从传统资本结构理 论一直到信号传递模型，但对产品要素市场理论介绍不够。张兆国等( 2 0 0 3 ) 的西方现代资本结构理论的演进、评价与借鉴，林伟和邵少敏( 2 0 0 4 ) 的现 代资本结构理论也是这方面的文献， 1 2 2 2 专述性文献肖作平( 2 0 0 6 ) 的基于代理成本的资本结构理论主要 论述了代理理论中与资本结构相关的三个代理冲突：第一类是股东和管理者间的 冲突；第二类是股东和债权人间的冲突；第三类是与外部利益相关者问的冲突。 张兆国等( 2 0 0 6 ) 控制权理论的主要模型进行了介绍，并对该理论的历史性贡献 和有待进一步研究的问题进行了归纳。 1 2 2 3 资本结构影响因素方面 1 微观因素方面陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 利用沪市a 股机械业及运输业的3 5 家企业1 9 9 6 年的横截面数据对可能影响资本结构的因素进行多元回归分析后认 为，企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 长性对企业资本结构影响并不显著。 冯根福，吴林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 对沪深两市2 3 4 家上市公司1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年的面板数据的有效样本，首先运用主成分分析法，然后利用前9 个主成分因子 的得分进行多元回归分析，得出结论：控股股东结构因素与长期负债资产账面 价值、负债资产账面价值负相关；股权流通性与短期负债资产市场价值、负债 资产市场价值负相关；盈利能力与负债资产账面价值、短期负债资产账面价 值负相关，与市价杠杆比率不相关；企业规模、负债税盾与负债率正相关；非负 债税盾、企业收入稳定程度与负债率负相关；成长性、资产抵押价值与负债率不 相关。 陈维云和张宗益( 2 0 0 2 ) 利用2 1 7 家上市公司1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年的财务数据为 基础，首先进行相关性分析，得出结论：企业资本结构与企业规模( i n ( 总资产) ) 、 成长能力( e b i t 增长率、总资产增长率) 正相关，与盈利能力( 销售利润率、 总资产报酬率) 、资产流动性( 流动比率、速动比率) 、资产的运营能力( 存货周 转率) 负相关；同时企业资本结构与企业实际税率、企业资产抵押价值和利息保 障倍数不相关。他们在随后进行的多元回归分析中也得出了完全相同的结论。 肖作平( 2 0 0 4 ) 利用2 3 9 家上市公司1 9 9 5 2 0 0 1 年的面板数据，采用动态 的面板数据计量方法，得出结论：有形资产比率、企业规模、产品独特性与杠杆 正相关，非债务税盾与杠杆似乎正相关但不显著，成长性、资产流动性、现金流 与杠杆负相关。同时，他通过检验时间虚拟变量的联合显著性，证实了宏观经济 因素对资本结构存在显著影响，但是文章并没有进一步分析具体是哪些宏观经济 因素对资本结构存在影响。 封铁英等( 2 0 0 5 ) 将神经网络模型引入企业资本结构及其影响因素的关系的 研究领域，并使之与传统的多元线性回归模型相比较，得出了神经网络模型预测 能力较强的结论。 文忠桥( 2 0 0 6 ) 采用1 0 0 家上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年的数据，利用因子分析 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 法和多元线性回归，得出结论：影响上市公司资本结构的因素并不是稳定不变的， 用一种理论解释上市公司资本结构的影响因素是不现实的。 2 行业因素方面该方面最先是由郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 进行了专门的研 究，他们得出结论：第一，中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响 因素之一；第二，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约9 5 的公司 间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释；第三，同一行业上市公司 的资本结构具有稳定性：第四，同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构 无显著差异。 黄辉和王志华( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 0 年1 2 月3 1 日以前上市的我国沪深两市全 体a 股上市公司为样本，利用2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年的数据，采用非参数假设检验与l s d 检验相结合的方法，对我国上市公司资本结构行业差异进行研究，得出结论：第 一，行业门类间的资本结构具有非常显著的差异，且行业门类问资本结构的差异 显著并不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业门类之间普遍存在的；第二， 行业次类之间的资本结构差异比较小，且这种差异不具有普遍性；第三，同一次 类不同大类之间的负债比率没有显著性差异。 除此之外，大多数学者均是把行业因素看成是与公司各特征因素处于同一层 面的影响因素，通过构造虚拟变量的方法，在研究微观因素对资本结构影响的同 时，顺带研究行业因素对公司资本结构的影响，如：王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) ，袁 卫秋( 2 0 0 4 ) 。 3 宏观因素方面蔡楠和李海菠( 2 0 0 3 ) 利用7 2 家公司1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年的面 板数据为考察对象，以通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率、宏观经济 学中m 卜m o 的增长率为自变量，运用面板数据模型中的固定影响模型，得出结论： 通货膨胀率、实际贷款利率与负债率显著负相关，实际经济增长率、m 卜m o 的增 长率与负债率无明显相关关系。 股权分置改革作为中国特有的宏观制度因素，因其对资本结构的影响还没有 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 完全的发挥出来，并且要对其进行量化也是非常困难的，所以目前还没有将其纳 入该类实证研究的文献。 4 总结性文献王皓和李玉红( 2 0 0 5 ) 介绍了国内近年来的实证研究工作， 并对这些文献所采用的实证方法进行了点评。岳中刚( 2 0 0 6 ) 对国内外企业资本 结构决定因素的实证研究进行了综述。 在资本结构影响因素方面，国内的实证研究虽然起步较晚，但研究成果也是 层出不穷。2 0 0 4 年以前的实证研究基本上都采用的是横截面数据和各种静态分 析方法，2 0 0 4 年以后则倾向于使用面板数据和动态分析方法。使用面板数据的 动态分析模型从理论上讲能够提供更多信息、更少共线性、更多自由度和更高效 率，因此能够更好地研究动态调节。但是，由于我国股票市场建立时间短，能够 得到的有效样本数据很少，因此也有不少学者对面板数据动态分析方法的可行性 提出了质疑。除此之外，国内的实证研究也存在因数据和检验方法的不同而导致 结论差异等问题。 1 3 相关资本结构理论回顾 西方资本结构理论的发展大致可以分为两个阶段：前一个阶段是旧资本结构 理论时期，后一个阶段是新资本结构理论时期。i e t 资本结构理论又可按重要性的 不同分为传统资本结构理论与现代资本结构理论两个部分。 以净收益理论、净营业收益理论和传统理论为代表的传统资本结构理论，是 建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过 科学的数学推导和统计分析。 以胁理论为基础发展起来的现代资本结构理论侧重于影响最优资本结构形 成的外因的研究，从均衡的角度考察最优资本结构的形成过程，以权衡理论为其 典型代表。 在二十世纪七十年代末期，不对称信息理论应用于企业融资决策，从此逐渐 形成了一支新的理论体系新资本结构理论。其中，代理成本理论、信号传递 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 理论、优序融资理论等均是基于不对称信息理论建立起来的；而控制权理论、产 品要素市场理论、市场相机抉择理论则是从不同的角度来研究资本结构。 1 3 1 传统资本结构理论 1 9 5 2 年，美国财务学家d u r a n d 在名为企业债务和股东权益成本：趋势和 计量问题的论文中系统地总结和提出资本结构的三种理论：净收益理论、净营 业收益理论、传统理论。从文献上来看，该文是对传统资本结构观点最为系统和 全面的概述。 1 净收益理论负债融资和权益融资的资本成本均保持不变且负债融资的资 本成本小于权益融资的资本成本，因此负债融资可以降低企业的加权平均资本成 本，所以企业的最优资本结构是1 0 0 9 6 的负债。但是，随着负债率的不断增加企 业的财务风险也是不断增加的，因此这种明显缺乏经验基础的理论很难令人信 服。 2 净营业收益理论负债融资的资本成本虽小于权益融资的资本成本，但企 业利用财务杠杆时，也会使权益成本上升，且负债率提高带来的好处恰好被权益 成本的上升所抵消，于是加权平均资本成本不会因为负债率的提高而降低，而是 维持不变。也就是说，企业不存在最佳资本结构，资本结构不会对企业价值产生 影响。尽管该理论认识到了财务风险会对企业权益成本产生影响，但它却夸大了 这种影响，且其认为企业不存在最佳资本结构，这也不符合企业的实际情况。 3 传统理论这是一种介于净收益理论和净营业收益理论之间的折衷理论。 该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却 不会完全抵消利用成本率低的债务所带来的好处，但当举债超过一定比例时，由 于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，企业加权平均资本成 本就会增加。企业的加权平均资本成本是一个先下降后上升的过程，从而企业总 价值先增加后减少。因此，企业确实存在一个可以使企业市场价值达到最大的最 优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。虽然这种理论更贴 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 近现实，但是它只是根据经验判断而得出的，所以仍然需要进一步完善。 1 3 2 现代资本结构理论 1 删理论及其修正删理论实际上是一系列命题的通称，其中包括 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在资本成本、公司财务和投资理论一文中的 无公司所得税的删模型、m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 的公司所得税删模型 和米勒( 1 9 7 7 ) 的债务和税收中包含公司所得税及个人所得税的米勒模型等。 ( 1 ) 无公司所得税和个人所得税的m m 模型在完善的市场中，即没有企业和个 人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业的市 场价值与其资本结构无关。即： 圪= - e b i t r 一e b l t r 。 ( 1 1 ) 公式( 卜1 ) 中：吒为有负债企业的价值，为无负债企业的价值，为有 负债企业的加权平均资本成本，r 曲为无负债企业的权益资本成本，e b i t 代表息 税前盈余。这就意味着企业不管选择何种筹资方式、何种负债及杠杆比率多少均 不会影响企业的市场价值，公司价值仅取决于它未来期望收益的大小和资本成本 的高低。 ( 2 ) 有公司所得税的洲模型删的无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但受到 了实践的挑战。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 放宽了其初始模型的假设条件， 首次将公司所得税引入删理论，对其初始模型作了一定程度的修正；他们发现， 将公司所得税纳入考察之后，由于负债利息可作为费用处理而抵税的缘故，使得 公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加。在其他因素保持不变的条件下， 公司举债越多，其税盾效应也就越大，故当公司拥有1 0 0 负债率时，其价值将 达到最大。该模型为： 圪一+ d t ( 卜2 ) 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 公式( 卜2 ) 中：d 为债务总额，t 为公司所得税率。 ( 3 ) 同时考虑公司和个人所得税的删模型m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 进一步将个人所得 税因素引入模型，证明了由于个人所得税的存在，在一定程度上会抵减债务的抵 税作用。但一般情况下，这种抵减作用是有限的，负债的税收利益不会完全消失。 米勒模型的表达式为： 吒- + 【1 一( 1 一x 1 一r , ) o l 加( 卜3 ) 公式( 卜3 ) 中，t 为公司的所得税率，t 表示个人股票所得税率，乃表示 债券的所得税率，d 表示企业负债的价值。 对公式( i - 3 ) 进行分析，我们可以得出以下结论：第一，如果忽略所有的 税率，上式变为圪一，这与删无税模型的表达式相同；第二，如果忽略个人 所得税率，上式变为v l 一+ d t ，即删公司所得税模型；第三，如果股票收 入的个人所得税与利息收入的个人所得税相同，即t 一疋，它们对负债企业的市 场价值的影响将相互抵消：第四，如果( 1 一lx 1 一t ) t i - 乃，则屹- ，这说 明负债的节税利益恰好被个人所得税所抵消，企业无论采用债务融资还是权益融 资，都无法获得税收上的利益好处。此时，资本结构对企业价值或资本成本无影 响。 虽然删理论的假设条件非常苛刻，但通过这一系列的假设，姗理论排除了 大量现实的干扰，巧妙地抽象出现代企业经营决策尤其是资本结构决策的基本矛 盾经营者、所有者和债权人之间的利益冲突和协调，而以股东财富最大化为 目标确定资本结构的过程和策略，实际上也是寻找三者利益均衡点的过程，这些 新思想为以后的资本结构理论提供了启示。 2 权衡理论删理论只考虑率了负债的抵税利益，但忽略了负债导致的风险 和额外的费用。与此不同，权衡理论则把企业最优资本成本看成是在税收利益和 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 l 页 负债各相关成本之间的权衡。 早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，如 b r a d l e y ，j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 认为企业最优资本结构的确定就是在负债融资 的税收利益与破产成本之间的权衡。 后期的权衡理论则将负债的成本进一步扩展到代理成本、破产成本和非负债 利益损失等方面。同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到 非负债税收利益( 指会计制度上的折旧和投资减免等方面的抵减利益) 。实际上 权衡理论是扩大了成本和收益所包含的内容。其代表模型为： 圪- + 【1 一( 1 一r , x x r , ) l o 一乃) 】d + s ，一p y c ；一p v c o ( 1 4 ) 公式( 卜4 ) 中，s 表示非负债税盾，p f c 。表示代理成本现值，p 愆j 表示 破产成本现值，其他变量的含义同上。 权衡理论放宽了删理论的部分假设，率先将与负债相关的各种成本纳入最 优资本结构的决策范围，从均衡的角度考察最优资本结构的形成过程。但是，该 理论也存在局限性，如：在现实当中代理成本、破产成本等因素均难以度量。 1 3 3 瓤资本结构理论 1 代理成本理论在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得 到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务所得到的效用水平。不对称信息是代 理成本存在的主要原因。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理成本定义为：包括 设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上 执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失，后来又加上了由于完全强制执行契 约的成本超过利益所造成的产出价值的损失。代理成本理论把资本结构的安排看 作是解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构就是使代理成本最低的资本结 构。j e n s e n 和m e c k l i n g 定义了两类冲突股东和经营者之间的冲突以及股东 和债权人之间的冲突。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 ( 1 ) 股东和经营者之间的冲突由于外部股权的存在，经营者并非企业的完全所 有者，经营者的努力工作所获得的收益，他本人只能分享其中的一部分，相当于 努力工作时其承担所有的成本，却只获得部分收益。同理，当他增加在职消费时， 得到全部的收益却只承担部分的成本。在这样的激励条件下，经理人员会增加一 些本不必要的在职消费，并会产生一些“偷懒”行为，所以所有权和经营权分离 的企业价值必然小于不存在两权分离的企业价值。这两种价值的差额称为股权的 “代理成本”，它是经理人持股比例的减函数。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 又提出，由于债 务的本息需要公司以现金支付，减少了经营者用于上述挥霍的“自由现金”的数 量，增加企业的负债比例可以解决外部股票的代理成本问题。负债融资这种缓解 经营者和股东之间的利益冲突的作用称为“债务融资利益”。 除了j e n s e n 和m e c k l i n g 之外，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 以及s t u l z ( 1 9 9 0 ) 也对经营者和股东的冲突问题作了相关研究。他们的研究和j e n s e n 和m e c k l i n g 研究的不同点体现在冲突的具体方式、债务如何缓和冲突以及债务产生的不利方 面。 。 ( 2 ) 股东和债权人之间的冲突通过大量的相关研究，学术界己识别了股东和债 权人间的三种潜在冲突：直接财富转移、资产替代效应和投资不足。股利增加或 发行更高优先权的负馈( s m i t h 和w a r n e r ，1 9 7 9 ) 即是直接财富转移冲突的例子。 资产替代效应( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 则是由于负债合约给予股东一种次 优投资的激励所造成的。由于按照债务契约的规定，债务人只收取规定的利息， 股东享有剩余索取权，即如果投资获得了远远高于债券利率的收益，股东将分到 大部分的投资利润。相反，如果投资失败，因为股东的有限责任，债权人将承担 损失。这就会激励经理人员去投资风险大收益高的投资项目，使债权人承担巨大 的商业风险。在债券发行时，如果债权人已经正确的预期到这种风险，为了保证 自身的利益，债权人可能会对资金的使用方面进行更严格的管制和约束，并要花 费成本去监督资金的使用。这种由债券产生的、投资在减值项目上的激励成本将 西南交通太学硕士研究生学位论文第1 3 页 由发行债券的股东承担，也就是说股东从债券中获得的利润会降低。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 识别了由于投资不足和破产所引起的另一类代理问题，即负债能引起企业投资不 足。他发现公司在近期可能破产时，即使有新的可以导致价值增加的项目，股东 也不会有投资的激励，因为在濒l i 岛破产的情况下，现有的破产程序可能使该项目 的成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债权人优先占有。 股东和债权人之间的冲突的起因是股东做出使财富从债权人向股东转移的 决策。但是，理性的债权人注意到这种财富剥夺可能发生的情形。因此，他们对 其债权要求更高的收益，从而形成了另一种代理成本即债务的代理成本。 随着负债率的增加，股权代理成本是逐渐减小，而债务代理成本是逐渐增大 的，因此理论上应该存在一个负债水平，使这两者之和最小，这个负债水平即代 表最优的资本结构。 代理理论通过企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产生的代理成本 这一崭新的视角来研究企业的资本结构，它相对于权衡理论的重要区别之一就 是，它认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益 者利益均衡的结果。 2 信号传递理论信号传递理论是建立