（会计学专业论文）机构投资者持股影响因素的实证研究.pdf

摘要 i iii ii if i l li i 摘要 随着市场经济的不断发展，我国的投资机构迎来了跨越式的发展，已经成为 资金雄厚、拥有巨大市场影响力的主体。越来越多人的经济状况与社会保障基金、 证券投资基金等机构投资者在资本市场中的投资经营有关。很多学者的研究认为 机构投资者的壮大彻底改变了公司的股权结构，改善了传统的公司治理，成为多 数发达资本市场建设过程和上市公司治理进程中不可或缺的重要力量。但是在研 究中，他们通常没有对机构投资者的身份进行区分，与个人投资者相比，机构投 资者是用别人的资金进行投资，在信息不对称的固有矛盾下具有双重的委托代理 的身份，这对机构投资者的投资产生影响。本文通过对影响机构投资者持股因素 的分析，力图研究出它们在资本市场上的表现和参与公司治理的程度。 首先，在理论上，本文结合委托代理、信息不对称等基础理沦，分析机构投 资者特殊的双重身份。从上市公司的治理结构上看，机构投资者是它的股东之一， 是委托方；而对投资者而言，投资机构主要由融资构成，本身的所有权与经营权 也是相分离的，机构投资者的管理层与资金委托人之间也具有委托代理关系，充 当代理人的角色。本文在此基础上，对机构投资者的持股决策进行分析，分别从 机构投资者的经纪人本质、风险控制、持股特性以及决策选择四个方面进行论述。 其次，本文在实证研究中，选取了2 0 0 7 2 0 0 9 年度在沪、深两市公开发行a 、 b 、h 股的上市公司共2 8 5 6 个作为样本。并对这些样本公司的财务信息、市场表现 信息以及公司治理信息与机构投资者持股的比率的相关性进行了实证检验，验证 了本文提出的假设，即机构投资者持股与上市公司的财务信息、市场表现信息以 及公司治理信息存在着显著的相关关系。 最后，根据研究结论提出建议，我国在大力发展机构投资者的同时，应该不 断完善机构投资者管理、监督制度，加强对机构投资者的教育，从而抑制机构投 资者在资本市场中的投机行为，提高自身对公司治理的参与程度，发挥其在资本 市场中的积极作用。 关键词：机构投资者；持股比例；财务信息；市场表现信息；公司治理信息 a b s t r a c t a b s t r a c t w i mt h e d e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y ，c h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s w e l c o m e dt h ed e v e l o p m e n tb yl e a p sa n db o u n d s t h e yh a v ed e v e l o p e di n t ot h em a i n f i n a n c i a ls t r e n g t hw h i c hh a sah u g ei n f l u e n c eo nt h ec a p i t a lm a r k e t m o r ea n dm o r e p e o p l e se c o n o m i cs i t u a t i o nh a sr e l a t i o n s h i pw i t hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t m e n t si n t h ec a p i t a lm a r k e t ，s u c ha ss o c i a ls e c u r i t yf u n d s ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s m a n y s c h o l a r sb e l i e v et h a tt h eg r o w t ho fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c o m p l e t e l yc h a n g e dt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di m p r o v e dt h et r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh a v eb e c o m et h em o s ti m p o r t a n tf o r c ei nd e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t sa n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o c e s s b u ti nt h es t u d y ，t h e yu s u a l l yd i dn o td i s t i n g u i s ht h e i d e n t i t yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c o m p a r e dw i t hi n d i v i d u a li n v e s t o r s ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r su s eo t h e rp e o p l e sm o n e yt oi n v e s t ，a n dt h e yh a v ead o u b l ei d e n t i t yo f a g e n t u n d e rt h ec o n t r a d i c t i o n so ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h i si sa l li m p a c to fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s o nt h i sb a s i s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h o l d i n gt ot r yt ow o r ko u tt h e i rp e r f o r m a n c ei nt h ec a p i t a lm a r k e t sa n dt h ed e g r e eo f p a r t i c i p a t i o ni nc o r p o r a t eg o v e m a n c e f i r s to fa l l ，i nt h e o r y ，t h i sp a p e rr e f e r st ot h eb a s i ct h e o r ys u c ha sa g e n c yt h e o r y a n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y ， a n da n a l y z e st h es p e c i a ld u a lr o l eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i nt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r e o n eo fi t ss h a r e h o l d e r sa n dt h ep r i n c i p a l f o ri n v e s t o r s ， i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sa r e c o n s t i t u t e dm a i n l yb yt h ef i n a n c i n g ，a n dt h e i ro w n o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n ti sa l s oa s e p a r a t i o n t h em a n a g e m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ec l i e n ti sa l s oa p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i p f r o mt h i sp e r s p e c t i v e ，t h e ya r ea g e n t s o nt h i sb a s i s ，t h e p a p e ra n a l y z e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n gd e c i s i o n - m a k i n gf r o mf o u ra s p e c t sa s t h en a t u r eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，r i s kc o n t r o l ，o w n e r s h i pc h a r a c t e r i s t i c sa n d d e c i s i o n m a k i n gc h o i c e s s e c o n d l y ，i nt h ee m p i r i c a ls t u d y ，t h i sp a p e rs e l e c t st o t a lo f2 8 5 6l i s t e dc o m p a n i e s a ss a m p l e sw h oo f f e r i n ga ，b ，hs h a r e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ki n2 0 0 7 2 0 0 9 t h e n ，i te x a m i n e st h ec o r r e l a t i o nr a t i oa b o u tt h ei n f o r m a t i o no ft h e s es a m p l ec o m p a n i e s a n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n g ，i n c l u d i n gf i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，m a r k e ti n f o r m a t i o n a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei n f o r m a t i o n t h e s ev e r i f yt h eh y p o t h e s i s p r o p o s e di nt h i sp a p e r b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n ga n di n f o r m a t i o no fl i s t e d 重庆哪每人学顾4 卜学位论文 i , i i , i i , 曼皇曼曼暑皇鲁曼皇曼曼曼曼皇笪 c o m p a n i e sl i k ef i n a n c i a li n t b r m a t i o n ，m a r k e ti n f o r m a t i o na n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n f o r m a t i o ni sa s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p f i n a l l y ，a c c o r d i n gt or e s e a r c hf i n d i n g st om a k er e c o m m e n d a t i o n s ， i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ss h o u l dc o n t i n u et oi m p r o v et h em a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s i o ns y s t e m ，w h i l e o u rc o u n t r yi st od e v e l o pi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，e n h a n c et h ee d u c a t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i t sp u r p o s ei st oi n h i b i ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s p e c u l a t i o n si nt h ec a p i t a l m a r k e t ，i m p r o v et h e i rl e v e lo fp a r t i c i p a t i o ni nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dp l a yt h e i r p o s i t i v er o l e si nt h ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；s h a r e h o l d i n gr a t i o ；f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ； m a r k e tp e r f o r m a n c ei n f o r m a t i o n ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n f o r m a t i o n i i i 第l 蕈导论 皇曼曼曼曼寡曼鼍i i i i l i i ii ii i i ! , l , i,i i i i i , h , 毫皇苎皇皇蔓 第1 章导论 1 1 研究背景与意义 众所周知，个人投资者和机构投资者是当前资本市场最主要的两大投资主体。 特别是机构投资者，凭借其自身的规模优势和科学、理性的投资理念，在定价、 监督机制中有着巨大的影响力，从而影响资本市场的发展，促进了证券市场的完 善。2 0 世纪8 0 年代以来，股权机构成为全球金融市场最重要的发展之一，特别是 证券投资基金，作为利益共享、风险共担的集合证券投资方式受到资本市场的热 烈追捧，已经成为各类机构投资者中最为重要的部分，是资本市场建设和上市公 司治理中不可或缺的重要力量。 处于转型经济下的中国，伴随着资本市场的不断发展，机构投资者获得了巨 大的发展，其中，机构投资者主要的构成主体证券投资基金更是呈井喷式发 展。 据银行证券投资基金统计，截止2 0 0 9 年底，纳入统计的6 2 1 只证券投资基金， 资产净值合计2 6 7 6 0 8 0 亿元，份额规模合计2 4 5 3 5 0 7 亿份。其中3 1 只封闭式基 金资产净值合计1 2 3 8 8 0 亿元，占全部基金资产净值的4 6 3 ，份额规模合计 9 4 5 0 2 亿份，占全部基金份额规模的3 8 5 。其中5 9 0 只开放式基金资产净值合 计2 5 5 2 2 亿元，占全部基金资产净值的9 5 3 7 ，份额规模合计2 3 5 9 0 0 5 亿份，占 全部基金份额规模的9 6 1 5 。共有6 0 家基金管理公司管理这6 2 1 只基金。其中华 夏基金管理公司管理2 7 只基金，管理资产净值合计2 6 5 7 5 9 亿元，名列6 0 家基 金管理公司第1 名，市场份额9 9 3 。易方达基金管理公司管理2 2 只基金，管理 基金资产净值合计1 5 9 5 2 3 亿元，名列6 0 家基金管理公司第2 名，市场份额是 5 9 6 。嘉实基金管理公司管理2 0 只基金，管理基金资产净值合计1 5 6 4 2 1 亿元， 名列6 0 家基金管理公司第3 名，市场份额5 8 5 。前1 0 大基金管理公司管理了 1 3 3 1 0 6 7 亿元的基金资产，占全部基金管理公司的4 9 7 4 ，说明基金管理公司的 集中度仍然保持较高水平，且较2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的5 0 4 1 有所下降。 目前，国内对于机构投资者的研究主要集中在机构持股对股市波动的影响、 以及参与公司治理等方面，很少有学者从机构持股因素和持股偏好的角度进行分 析，更加没有形成机构投资者具体的投资理论。因此，关于我国机构投资者持股 因素的研究是一项富有挑战性的工作，具有十分重要的理论价值和现实意义。本 文主要以我国证券投资基金为主，研究机构投资者持股的因素，并与发达国家进 行对比，分析我国机构投资者行为的特点，并运用一定理论来解释上述特点，对 机构投资者的投资策略进行分析，判断出机构投资者是否有投机的倾向，是否对 所持股的公司积极发挥治理作用，是本选题的主要出发点。 重庆t 商大学硕十学何论文 1 2 文献综述 1 2 1 机构投资者的概念和类型 b r a n c a t o ( 1 9 9 1 ) 认为，机构投资者总体上是基于资金由职业化人员或机构 管理而存在的。主要包括私人养老金、捐赠基金、共同基金、人寿保险公司、封 闭性的投资信托基金、国家和地方退休金、财产和意外伤害保险公司、银行管理 的非养老基金心1 。 b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 在b a y s i n g e r ( 1 9 9 1 ) 研究的基础上，根据投资特征将机构投 资者划分为三种类型：准指数型偏好多样化的投资组合，但不轻易变动，即 消极地实施投资战略；短期型偏好频繁买卖和多样化的投资组合，多采用“买 好卖坏的战略：长期型偏好均衡投资，一般不会轻易地变动投资组合，比 较注重长期稳定的投资口，。 从监督成本方面来看，a l m a z a n ( 2 0 0 5 ) 认为，机构投资者可分为潜在消极的 和潜在积极的的两种类型。其中，潜在的消极的机构投资者主要是指信托银行和 保险公司，而潜在积极的机构投资者，是指独立的投资咨询公司和投资公司。潜 在积极的机构投资者拥有更多的技术员工，面临更少的监管和法律约束以及与公 司有较少的商业关系川。而g i l l a n & s t a r k s ( 2 0 0 7 ) 认为，积极的机构投资者包括 那些在公司控制权不变的情况下，积极改善公司运营和管理等方面的投资机构， 并且也包含那些通过买卖公司的股份来表达对公司重视以及采取接管和杠杆收购 的形式来达到改变公司治理的两类极端机构投资者巧。 在国内学者的研究中，王炯( 2 0 0 0 ) 认为，机构持股主要是指证券投资基金、 保险公司、养老基金等运用购买人的资金持有上市公司的股票。同时，他还认为， 与法人持股不同的是，机构投资者并不是上市公司股票的最终购买者，而真正的 股票持有人是基金的购买者哺1 。 程驰光( 2 0 0 2 ) 和王志强( 2 0 0 2 ) 对机构投资者在法律、经济等方面的特征做出 来相近的阐述：诚信原则、审慎原则和勤勉原则是每一类型的机构投资者都应遵 循的原则；另一方面，机构投资者在经济中主要扮演者中介者的角色，如交易中 介、信息中介、风险中介、期限中介、规模中介和监督中介h 1 。 万俊毅( 2 0 0 6 ) 认为，从广义上说，对机构投资者的定义应当包涵一切从事 投资业务的机构，这是与个人投资者相对应的概念啊1 。而严杰在其主编的证券词 典中对机构投资者的定义是：机构投资者是个人投资者的相对称呼，是指那些 用自有资金或信托资金进行投资活动的团体，包含投资公司、保险公司、储蓄银 行、信托投资公司、各种基金组织和慈善机构等旧。 2 第l 苹导论 j , , i ii i i iii im i i 。皇量曼皇量 1 2 。2 机构投资者的持股偏好 b a d r i n a t h ，g a y 和k a l e ( 1 9 8 9 ) 的研究运用了1 9 8 5 年纽约证券交易所和美国 证券交易所的全部上市公司的数据，包括代表超额收益的j e n s e n 值、上市年限、 代表市场风险的p 值、换手率、资产负债率、公司资产规模以及相关波动性等指 标，对机构投资者的持股偏好进行了实证研究。其结果表明，机构投资者青睐规 模大、以往业绩较好的上市企业，较少持有波动性较高的股票；同时研究得出机 构投资者持有股票的流动性、p 值、上市年限与机构持股比率均呈现显著的正向相 关关系n 叫。 d e lg u e r c i o ( 1 9 9 6 ) 从股票质量( 以是否属于s & p 5 0 0 指数，以及在s & p 中 的排名为依据) 的角度论述了银行和基金持股上市公司的特征，研究发现这两种 不同的投资机构在投资谨慎度方面存在比较明显的差异，使得其持股公司的规模、 上市年限、市场风险、股票流动性与盈余质量等方面有所不同】。 0 b r i e n 和b h u s h a n ( 1 9 9 0 ) 从分析师跟随数量研究机构投资者持股公司的 特征，结果发现机构投资者的持股比例与分析师的跟随数量成正比关系。除了分 析师的跟随数量以外，机构投资者所持公司的规模大小、股票的市场回报率、市 场风险与其持股比例显著正相关n 引。 f e r r e i r 和m a t o s ( 2 0 0 8 ) 利用2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年期间美国的投资机构在全球2 7 个 国家( 含美国) 的持股数据，以及其他国家的投资机构在美国的投资数据来分析各 类投资机构的持股特征和偏好。并分别按照地域和类型将其分成独立的机构投资 者( 共同基金和投资顾问公司) 和灰色机构投资者( 保险公司、银行信托等) 。作者 选取公司业绩、国家因素等2 3 个指标作为控制变量，将净利润率、总资产回报率、 托宾q 值和资本成本作为解释变量，然后分别对前述的两种分类下机构投资者的 持股比例进行线性回归分析。作者最后得到结论：几乎所有的投资机构均偏好持 有那些规模大以及具有良好管理能力的公司；独立的机构投资者偏好持有换手率 较高、短期收益的股票，并且一般投资于法制健全、环境较好的国家，而灰色机 构投资者则不关注股票的短期收益，并且会回避换手率高的股票，不关心所投资 国家的法律体系是否健全n 射。 b u s h e e 和n o e ( 2 0 0 0 ) 从公司信息透明度的方面来研究机构投资者持股上市 公司的特征，其研究结果表明公司信息透明度越高，则机构投资者持股的比例就 越高。同时，股票交易量大小、风险因素、销售增幅、股利支付等也会影响机构 投资者的持股比例引。 b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 从更为广泛的机构投资者类型出发，分别检验了不同类型投 资机构持股公司的特征，综合来看包括上市年限、债务水平、每股账面价值、股 票的市场回报率、股票质量、市场风险与非系统风险、公司的规模、盈余质量等 重庆+ 1 ：商大学硕十学何论文 詈i n i 一 一 u l l 曼量曼置鼍! 詈曼毫量曼! 暑曼暑曼鼍鼍曼鼍鼍鼍鼍鼍毫鼍曼曼曼曼鼍皇鼍鼍 变量“5 1 。 g o m p e r s 和b t e t r i c k ( 2 0 0 1 ) 分析了机构投资者持股的偏好以及对股价和股票 回报的影响。研究发现，机构投资者更乐于持有大公司的股票，因为大公司股票 的股价一般呈上升趋势，而大多小公司股票溢价呈现下降的趋势u 制。 e a k i n s ( 1 9 9 8 ) 等通过研究投资机构持股比重与上市公司股票的特征变量之间 的关系来考察机构投资者的持股特性。其选取的特征变量包括利用标普5 0 0 公司p 值、市盈率、资产负债比率、公司流动比率、股票市值对数值、是否发放股利的 虚拟变量、总资产收益率、标普评级虚拟变量、换手率和总资产周转率共1 0 个特 征变量，使用美国1 9 8 8 1 9 9 1 年间的投资机构持股数据对机构投资者的持股偏好 进行了实证检验。结果发现，机构投资者的持股比例和选取的特征变量之间存在 非线性的关系，并且机构投资者避免持有各个特征指标显现极端的股票，如机构 投资者避免持有流动比率、p 值及资产负债比率过高或过低的公司股票7 1 。 国内对影响机构投资者持股因素的实证研究比较少。其中万俊毅( 2 0 0 4 ) 将 证券市场划分为牛市和熊市，将不同阶段的机构投资者持股比例作为因变量，持 股公司的特征变量作为自变量进行单变量回归分析，研究发现：证券市场不论处 予何种形势，机构投资者都比较偏好持有那些盈利能力较强、规模较大企业的股 票。但是在牛市的时候，机构投资者持有上市公司的股票期限较长；而处于熊市 的时候，机构投资者的持股比例并未因上市公司股票的换手率情况而产生显著的 影响n 引。 杨德群、蔡明超和施东晖( 2 0 0 4 ) 利用2 0 0 2 年基金的投资组合数据对我国证券 投资基金的持股特征进行了实证分析。结果发现：投资基金的持股比率与股票的 每股收益、每股股息、市净率、主营业务增长率、每股现金流量以及d 值正相关； 与标准差、流通股比例以及上市年限等特征变量负相关。其研究表明证券投资基 金主要关注股票的市场表现，而对上市公司的基本面关注不足n 引。 肖光进、陈应征( 2 0 0 7 ) 选用市净率、市盈率两个指标对我国证券市场的逆转 效应进行了研究。他们认为投资者很难基于市盈率的逆向投资策略挑选股票；而 基于市净率挑选股票的逆向投资策略分析表明：市净率与股票的收益率之问存在 显著的负相关性，高市净率对应低收益率，相反，低市净率对应高收益率。这蜕 明我国当前的证券市场，用低市净率指标采用逆向投资的策略进行投资选股能够 获得更高的收益率，可靠性更好啪1 。 符森，蔡伟宏( 2 0 0 7 ) 利用2 0 0 2 - - 2 0 0 6 期间投资基金重仓持股的相关数据，利 用股票的市场表现情况、上市公司的业绩、上市公司业绩的增长情况以及上市公 司的基本属性四大类共2 8 个数据指标对基金持股比例的影响。研究表明，投资基 金偏好具有较高价值的投资，偏好具有高每股收益、高每股净资产、高每股股利 。 第1 苹导沦 ! i = = , , i ii i ii i ! i i i i ii i i , i ii ! 曼量曼曼! 鲁烹曼曼曼! 皇皇詈皇寰曼皇曼皇曼曼皇 和高每股经营现金流量的上市公司；并且倾向于投资流动性较好的股票：被关注 较多、信息丰富的股票也比较能够吸引投资基金：行业情况对基金的影响主要源 于该行业股票整体业绩表现情况；投资基金重仓持股比例情况基本上与大盘有着 相似的变化趋势似。 仲文娜( 2 0 0 8 ) 利用2 0 0 3 2 0 0 7 年半年频率的数据，选取上市企业股票的市 场表现情况、公司基本面情况以及公司治理情况等多个变量，采用l o g i s t i c 回归 和多元回归等方法，对合格境外投资者q f i i 在我国a 股市场的持股偏好进行分析。 得出结论：q f i i 在a 股市场中偏好持有规模较大、风险较低的上市公司股票；偏 好持有在行业中处于领先地位的上市企业：并且o f i i 关注上市公司的治理结构， 倾向持有那些股权较分散的上市公司，回避股权集中度偏高的公司：同时，o f i i 青睐于a + h 模式的上市公司；q f i i 对国有控股上市公司的持股比例明显偏低，而 对法人控股的上市公司表现出比较明显的偏好胁1 。 1 2 3 机构投资者在公司治理中的角色 k h o r a n a ( 2 0 0 5 ) 认为机构投资者持有的股权越高，就越愿意对公司实施监督。 这是因为机构投资者持股比例越高，其交易成本越高，而且随着持股时间的延长， 其交易成本会越来越高，相反，监督成本贝恺降低n 引。 g i l l a n & s t a r k s ( 2 0 0 7 ) 认为相关的法律法规的规定足机构投资者能否充分发 挥其监督作用的重要条件，如果相关法律法规放宽对投资机构持股比例的规定， 就会增强机构投资者对公司治理的关注度，促使机构投资者更加积极地对公司实 施监督埋引。 c h a ox i ( 2 0 0 6 ) 认为在中国特殊的经济背景下，投资机构的积极主义受到多方 面限制。包括：所有权高度集中，非流通股的限制；基金经理的幕后联合行动问 题；基金托管人与基金购买者之问的利益冲突；其他法律障碍。 在国内的相关研究中，殷春红和曹玉贵( 2 0 0 6 ) 认为机构投资者积极参与公 司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，具体决定于机构投资者的持股比例、 持股时间和监督成本阳6 。 高雷、何少华和殷树喜( 2 0 0 6 ) 则用1 9 9 8 2 0 0 3 年问的上市公司年报，结论 是基金的持股与流通市值成正比且很显著，因此他们认为机构投资者希望能够在 公司治理中发挥作用啪1 。 王永海等( 2 0 0 7 ) 对机构投资者参与公司治理的影响从四个因素进行分析：持 有上市公司的股权份额、监督成本、持股公司治理结构的完善程度以及资本市场 上公司治理的总体情况。其研究认为只有在投资机构的持股比率达到一个临界值 时，机构投资者实施监督的积极性y j 。与其持股比例正相关；同时，机构投资者对 重庆t 商大学硕 = 学位论文 预期现金流净量的收益与其持股上市公司治理结构的完善程度j f 相关，而与其治 理结构的不完善概率负相关乜引。 李维安和李滨( 2 0 0 8 ) 以机构投资者持股比例为自变量，以公司治理指数为因 变量，分别用面板数据和截面数据两种方法研究了机构投资者参与上市公司治理 的程度，发现投资机构的持股比例与公司治理指数之间在当期呈现不显著的相关 关系，但与后一期的自变量之间存在显著的正相关关系，表明因为机构投资者的 参与使上市公司的治理水平得到了提高例。 1 2 4 研究文献评述 基于上述对机构投资者概念、持股偏好以及与公司治理关系等三方面的相关 文献研究的回顾与评析，可以归纳出目前对机构投资者持股因素的研究主要存在 以下几个局限： 1 当前国内学者对影响机构投资者持股因素的研究较少，即使有所涉及，也 存在研究结论差异较大的问题，有待通过利用更深一步的研究进一步补充或更正。 2 国内学者的研究基本上依赖于2 0 0 7 年以前的上市公司数据，研究结论不能 反映我国上市公司中存在的最新情况，特别是股权分置改革以后对我国资本市场 带来的深刻影响。因此，有必要利用新的数据样本对我国上市公司中机构投资者 持股的影响因素进行考察。 3 在我国有关能否把机构投资者持股作为一项公司治理的机制还有待进一 步检验。也j f 是基于这一考虑，笔者也把公司治理信息与机构投资者持股比例的 高低联系在一起，以检验我国机构投资者对上市公司治理结构的关注状况。 1 3 研究的范围、方法与结构框架 1 3 1 研究范围 本文选取的是狭义上的机构投资者，所研究的主要为非金融投资机构，这与 经济合作与发展组织( o e c d ) 的标准一致，即包括证券公司、投资基金、私募基金、 养老基金、保险基金、q f i i 等。主要致力于研究机构投资者在证券市场的投资活 动。 1 3 2 主要研究方法 1 、规范研究。本文采取归纳总结、比较分析等规范研究方法对机构投资者持 股理论进行分析，以信息不对称、委托代理、市场有效性等理论为基础，对机构 投资者持股决策受到上市公司财务状况、公司治理情况、环境特征等的影响进行 了系统的分析研究。 ， 2 、实证研究。本文以我国沪、深两市a 股、b 股、h 股上市公司为样本，选 6 第1 章导论 取2 0 0 7 2 0 0 9 年的相关数据，通过凶子分析埘影响机构投资者持股的变量进行没 定，将这些变量同机构投资者持股比例相结合建立多元回归模型，并分别对之进 行检验，得出研究结果。 1 3 3 研究思路及结构框架 本文按照“观察现象结合相关文献理论分析实证研究结论 政策建议 的思路安排文章的内容，采用规范与实证相结合的研究方法，从 理论和实证两个方面分析与检验了我国机构投资者的持股偏好、信息优势、公司 治理的参与，以及在市场反应中的体现。 具体来看，笔者首先汇总分析国内外关于机构投资者研究的相关文献，结合 相关理论论证机构投资者持股的合理性。在此基础上，结合上市公司的财务数据， 对机构投资者持股比例与公司会计信息、市场表现信息和公司治理信息的相关性 进行研究，考察机构投资者的持股偏好以及持股的影响因素。具体的研究思路见 下图： 机构投资者持股的影响因素研究 i 机构投资者持股的理论分析 上 来坪协ii i 蚕佗1 埋埋比 ll 机构投资者的经济人属性i 机构投资者的风险控制l 信息不对称理论 。，1 秽倒仪贸有时持胶荷任 l 有效市场假说 i 机构投资者的决策选择 ii 机构投资者持股的影响因素分析 j 机构投资者持股影响因素的实证研究 j 结论及建议 表1 1 研究思路 重庆t 商大学硕+ 学位论文 第2 章机构投资者持股理论研究 2 1 机构投资者持股的基础理论 2 1 1 机构投资者与委托代理理论 由于所有权与经营权分离，在信息不对称的情况下，公司股东以及利益相关 者要求上市公司的管理层对相关信息要充分地进行披露，信息透明度的提高和信 息供给的丰富可以促进上市公司能够充分的被外部监督，从而提高效率，较低成 本，是解决委托代理问题和信息不对称问题的关键。 委托方和代理方的效用函数不同是产生委托代理问题的本质，当公司管理层 的目标是以实现自身利益最大时，并由此对公司进行管理就会偏离利益相关者的 利益产生各种问题。由于上述的问题，为了保护投资者及利益相关者的利益需要 不断地完善公司治理结构，这一问题的解决不仅能够平衡公司管理层与投资者的 利益分配，而且能够促进国家资本市场的完善和发展。相反，如果这一问题得不 到有效的解决，就不能充分保障投资者的权益，就会影响他们的投资热情，进而 对上市公司的融资造成影响。而随着机构投资者的迅猛发展，投资机构已经成为 上市公司重要的投资主体，伴随着机构投资者持股份额的不断提高，上市公司的 委托代理问题和公司治理情况也在发生着演变。 机构投资者区别于个人投资者的主要是具有双重的委托代理关系：一方面， 机构投资者是上市公司的股东之一，是委托方；另一方面，投资机构是由问接向 投资人融资构成，本身的所有权与经营权也是相分离的，即机构投资者的管理层 与资金委托人之间也具有委托代理关系，充当代理人的角色。机构投资者集委托 人和代理人双重的委托代理关系于一身，具体表现为：首先是投资者购买投资机 构的各项理财产品，机构投资者对融资而来的资金进行投资管理；其次是投资机 构对持有的资本进行管理以取得收益，主要通过买卖股票或债券的方式将资金投 往上市公司，本质上是委托上市公司的管理层进行管理增值。双重委托代理关系 决定了投资机构不可避免地会出现更为复杂委托代理问题，信息不对称更为严重。 作为上市公司的主要股东之一，参与公司治理是机构投资者维护自身利益的必要 手段，投资机构主要通过股东大会、独立董事等各种内部方式对上市公司的管理 施加影响。但是，机构投资者对融资而来的资金进行投资管理，代为代理人的主 要职责就是维护客户的利益，也就是投资者的利益。当机构投资者不能保证持有 的资金保值增值时，就会丧失客户的信任，导致顾客的流失，甚至会被诉讼。并 且投资机构要在不同时期公布自身业绩，因此短期收益是机构投资者更为看重的， 这些都造成它们更倾向于进行短期投资。 随着机构投资者的发展，他们对上市公司持股的比重不断上升，对公司治理 第2 牵机构投资旨持股理论研究 皇皇曼皇曼曼曼曼皇曼笪曼量曼皇曼曼曼曼曼曼璺皇篁皇皇箩曼曼皇兰曼詈! 曼鼍。 i i 一 一i i i 曼皇璺量曼兰皇曼 的控制力和影响力也不断加强，也增大了采用“用脚投票”退出方式来表达不满 的成本。机构投资者抛售股票不可避免地会对上市公司的股票产生负面影响。相 反，如果长期持有上市公司的股票并积极地参与公司的监督治理，改善经营业绩、 提高信息披露，就会有可能使机构投资者与上市公司取得双赢的局面。 2 1 2 机构投资者与信息不对称理论 信息不对称表现为相互影响的交易各方之间信息分布并不均衡，即一部分人 比另外一些人具有更全面深入的信息。这种信息上的不对称往往导致逆向选择行 为和道德风险问题的产生。逆向选择是指交易双方因为信息不对称而存在的占有 信息优势的一方凭借自身的信息优势用不公平的交易方式侵占劣势者的利益，以 此来获取巨额收益。在这种情况下，占有信息优势的一方凭借自身的丰富信息来 源在交易中占据主动，而缺乏信息的一方则处于被动地位，因此缺乏信息的一方 对于这类交易来说就是逆向选择。而道德风险是指当公司管理层利用管理权和实 际控制权将投资者的资金为自身谋取利益，这种风险产生的主要环境是投资者或 利益相关者没有参与公司管理，在公司治理中并没有获取自身应有的话语权和地 位，并不能对上市公司施加重要影响，而且也不能具体了解到公司管理层的具体 行为，在这种情况下，投资者面临风险被称为足道德风险。逆向选择和道德风险 一般与信息不对称的程度相关联，当信息不对称的程度越严重，投资者面临的逆 向选择和道德风险就越严重。 对于机构投资者来讲，在信息不对称的资本市场中同时扮演两种角色，首先， 机构投资者作为上市公司的股东，从管理层获取的信息与管理层本身相比就是不 对称的，作为委托方，并不能够充分获取上市公司的全部信息，影响其投资决策； 其次，作为资本市场上具有规模效应大型投资者，在资本市场上具有更大的话语 权，并且直接参与到相关上市公司的公司治理中，相较于个人投资者，在资本市 场中往往处于信息上的优势地位，更容易获取上市公司的各项信息；最后，代为 被委托方，机构投资者自身也是投资者投入资本的管理方，对于向机构投资者注 入资本的投资者而言，机构投资者本身也有可能逆向选择和道德风险。所以，机 构投资者本身可能成为逆向选择和道德风险问题的受害者，同时也有可能会做出 危害普通投资者的行为。 因此，信息的不对称程度对机构投资者的行为有着显著影响，当股东、债权 人和管理层之间存在较大的信息不对称时，道德风险和逆向选择等委托代理问题 的威胁便应运而生，从而对机构投资者持股产生影响。 2 1 3 机构投资者与有效市场理论 有效市场是指市场参与者能够很快领悟所有信息的内涵并采取行动，这些行 9 重庆t 商大学硕十学位论文 为能够很快地影响到市场价格。有效市场理论认为，在信息充分交流的市场上， 任何信息都能够被投资者了解到，并通过股票的买卖充分反映出这些信息，促使 股票价格总能够反映出其内在价值。f a m a 根据市场上信息的种类，将有效市场分 成了三个层次：( 1 ) 弱势有效市场。在这种情况下，过去的活动和收益的信息都 已经反映在当前证券的价格当中。因此，上市公司过去的经营活动并不会影响到 现在的股票价格，而且移动平均线和k 线图等技术分析方法对于历史价格的分析 也是无效的。( 2 ) 半强势有效市场。在这种情况下，除了证券市场以往决定价格 的信息以外，还包括一切可以公开得到的信息，如发行证券企业的年度报告、季 度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息。按照这一定义，依靠财务报分 析法也是无效的。( 3 ) 强势有效市场。此时，证券的当前价格不仅包括所有的公 开信息，也包括所有的内幕信息。按照这一定义，任何信息都已经在证券的价格 中得以体现，任何人都不可能获得超额利润。 俞乔( 1 9 9 4 ) ，杨朝军、邢靖( 1 9 9 6 ) ，靳云汇、李学( 2 0 0 0 ) 等人通过对不 同阶段我国资本市场的研究分析，发现我国证券市场的发展历程为非弱势一弱势 一半强势，但尚不能完全称之为半强势有效市场。这说明虽然我国上市公司发布 的财务与非财务信息能够反应其内在价值，但仍然可以利用基础分析、技术分析 等行为获得超额收益。因此，在我国证券市场发展尚不成熟的情况下，机构投资 者通过其规模优势、信息优势和人才优势等不光能取得超出平均收益外的超额收 益，还可以对市场本身施加重大的影响。 2 2 机构投资者持股的决策理论研究 2 2 1 机构投资者的经济人属性 机构投资者的本质是经济人，即以利益最大化为行事准则，具有高度的理性 和收益偏好。高度理性主要是专业的信息搜集、分析能力以及规模效应产生的成 本优势所带来的，具体表现在：( 1 ) 机构投资者拥有或雇佣获取特定信息和挖掘有 价值信息的专有人才，因而获取有价值信息的能力较强；( 2 ) 机构投资者的社会经 济网络较广，可能拥有一些不为个人投资者所具备的信息来源渠道；( 3 ) 机构投资 者更有财力利用现代化的信息处理设施；( 4 ) 机构投资者能够规模利用信息从而降 低单位信息获取成本。机构投资者的理性界于完全理性与个人投资者的有限理性 之间。正是凭借这种优势，机构投资者才有可能获取让投资人满意的投资收益。 收益偏好主要体现在：机构投资者是众多委托人的投资中介，必须满足资金投资 人对投资的收益性要求。当机构投资者投资于某项特定类别资产后，如果这类资 产的投资收益低于购买资金的机会成本，那么机构投资者很有可能将投资于这类 资产的资金转投向经风险调整后的l 恢益更高的其它类资产。 l o 第2 章机构投资旨持股理论研究 i i ii i i ii l li i 2 2 2 机构投资者的风险控制 机构投资者的风险控制首先体现在分散化的投资策略，通过分散化的投资， 可以在给定风险水平下，产生比未充分分散化的投资组合更高的投资收益，即在 不牺牲给定收益的情况下使风险水平降低。凭借自身资本的规模以及专业优势， 可以充分把握各个投资对象的收益与风险特